事件：广电计量披露2023年年报，公司2023年实现营收28.89亿元，同增10.94%；归母净利润1.99亿元，同增8.39%；毛利率42.28%，同比提升2.66pts。 物理类检测业务发展稳健，集成电路业务增速领先整体2023年在特种行业中期调整以及部分检测板块需求趋弱的背景下，公司物理类检测业务仍实现了稳健增长。拆分观察，计量服务2023年实现收入7.18元，同增18.79%，我们认为增长主要系公司在国内计量领域领先地位稳固，订单情况较好；可靠性与环境试验业务收入6.63亿元，同增8.17%，电磁兼容检测实现收入3.29亿元，同增11.31%，我们认为该两项业务2023年受到特种行业中期调整影响，2024年有望逐步恢复；集成电路测试与分析业务2023年实现收入2.02亿元，同增34.21%，我们认为该业务增速较高是由于公司前期在该板块进行了重点建设，2023年行业需求与新建产能实现了良好匹配，未来有望成为公司检测业务的新增长点。 公司经营持续提效，现金回款情况趋势良好2023年广电计量聚焦提升运营效率。我们认为主要体现在以下方面：首先，公司加强了应收款管理，2023年公司经营活动现金流量净额为6.47亿元，与净利润比为314%，报告期回款29.29亿元，与营业收入比为101.40%，经营活动产生的现金流量净额同比增长0.99亿元，同增18.02%，现金回款情况趋势良好。其次，公司或对部分业务进行了收缩处理，优化整体运转效率，如2023年公司食品及环保检测业务分别实现收入1.54及1.61亿元，同比分别下降14.46%及9.64%，我们认为这两项业务收入下降一方面是因为行业需求趋弱，另外则是公司或主动控制业务节奏，优化了该两板块的资源配置，从而尽可能改善盈利能力。 逐步切入低空经济领域，已与部分企业合作开展测试业务目前广电计量已经在研发与业务端两个方向上发展低空经济业务。研发端，广电计量2023年已完成“无人机适航符合性验证关键技术及应用研究”，通过该项目公司将形成150kg以下各类无人机的适航符合性验证要求标准和试验方法标准，建立覆盖实验室试验、地面试验和试飞试验的无人机适航符合性验证体系。应用端，据公司公开问答显示，广电计量已经与亿航智能合作进行部分航空器的适航取证实验，业务包含了飞行控制、机载通信、动力装置等多个环节的检测。 随着低空经济的逐步发展，广电计量有望打开更大的发展空间。 投资建议：公司作为检测行业中少有的兼具计量校准、可靠性及环试业务、电磁兼容性测试以及消费板块检测能力的一站式服务型企业，公司龙头效应或将逐步凸显。当前广电计量在华南地区品牌优势明显，未来有望持续受益于特种行业、新能源、轨交以及集成电路等板块的快速发展，实现市占率的稳步提升。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为35.79、42.54、50.54亿元，同比增长23.9%/18.9%/18.8%；2024-2026年净利润分别为3.28、4.07、5.09亿元，同比增长64.2%/24.3%/24.9%，6个月目标价为19.95元，对应2024年35XPE。 维持“增持-A”评级。 风险提示：新实验室检测产能达产不及预期、行业竞争加剧

沃尔德是国内领先的超硬刀具方案解决商。公司主要产品为超硬刀具、硬质合金刀具及超硬复合材料，优势产品为PCD及PCBN超硬刀具，主要下游为汽车、零部件、模具及3C领域。近年来受益于行业需求回升及产品升级，公司业绩稳步增长。2022年公司营收4.14亿元，同增26.99%；净利润0.62亿元，同增13.39%。 据公司业绩快报，2023年公司预计实现收入6.03亿元，同增45.52%；预计实现归母净利润1.01亿元，同增61.37%。 沃尔德在超硬领域深耕多年，超硬新品及硬质合金拓展新领域。 公司产品主要为超硬刀具、硬质合金刀具、超硬复合材料三大板块。其中超硬刀具2022年营收为3.25亿元，占比78.45%，主要应用于电子产品玻璃面板切割、汽车摩托车、能源行业、机床及模具等领域的精密部件切削；硬质合金刀具实现营收0.4亿元，占比9%（2023年鑫金泉全年并表占比将提升），主要用于3C领域如智能手机中框，智能手表壳体的加工；超硬材料营收0.5亿元，占比为11%。我们认为沃尔德的核心看点主要为钛合金加工刀具、新型超硬加工刀具以及金刚石材料应用几个方向。 。钛合金材料应用带来新型铣刀需求，鑫金泉承接产业趋势。2022年沃尔德收购精密刀具厂商鑫金泉。技术层：鑫金泉具备钛合金加工能力，产品包括硬质合金刀具、单晶/聚晶金刚石(MCD/PCD)刀具及聚晶立方氮化硼(PCBN)刀具，主要应用于3C精密部件、航空航天等领域。产能水平：鑫金泉产能持续拓建，2024年Q1鑫金泉惠州新基地有望投产，整刀产能将由年化200万支提升至300万支。盈利能力：鑫金泉盈利能力良好，净利率较为稳定，已连续两年完成业绩承诺。产业趋势：2023年Q3多家手机品牌开始应用钛合金材料，新型铣刀的需求正逐步提升，鑫金泉将承接钛合金刀具新机遇，为沃尔德创造收入增量。 人型机器人有望拉升滚珠丝杠市场空间，沃尔德丝杠旋风铣刀片迎来发展机遇。滚珠丝杠是精密机械中常用的传动元件，螺纹旋风铣是一种高效率、高精度的滚珠丝杠生产加工技术，旋风铣需要使用到旋风铣超硬刀片。沃尔德于2023年推出滚珠丝杠加工用的PCBN旋铣刀片，目前已经在多个客户实现批量供应，目前公司正在开发滚珠丝杠螺母的加工及行星滚柱丝杠铣削加工的相关刀具，产品矩阵进一步扩大。公司滚珠丝杠旋风铣产品的推出，得益于公司敏捷的市场响应机制以及在传统超硬刀具领域积累的技术经验。随着人形机器人相关技术及产品的兴起，我们认为滚珠丝杠的总体需求将增加，公司的旋风铣系列产品有望获得更大市场空间。 沃尔德基于DCVD金刚石生产能力，可以提供复杂形状的金刚石产品，发展潜力值得期待。公司在CVD金刚石制备及应用领域已深耕超15年，公司的金刚石产品主要产品包括CVD单晶金刚石、金刚石热沉材料、金刚石声学器件、金刚石膜涂层制品等。沃尔德培育钻石及CVD金刚石功能材料已开展工业级应用：钻石声学振膜、单晶金刚石热沉材料等产品已通过客户相应测试。目前国内部分科研机构已开始进行将金刚石材料应用于新一代集成电路基材的研究，如果未来金刚石膜类材料在集成电路领域中的应用实现突破，那么沃尔德的培育金刚石业务将打开公司发展天花板。 投资建议：沃尔德深耕超硬刀具板块多年，技术壁垒深厚，市场反应机制优秀，同时公司积极拥抱新技术，在滚珠丝杆铣刀、3C钛合金刀具以及金刚石材料领域逐步形成技术优势，未来营收天花板有望进一步提升。 我们预测公司2023-2025年净利润分别为1.0/1.4/1.8亿元，对应PE为27X、20X、16X，6个月目标价为22元，相当于2024年25倍动态市盈率。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧；国产替代进程不及预期；产能爬坡不及预期；盈利预测及假设不及预期。

事件：公司发布223023年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润润229.69--932.39亿元，同比增长110%--20%；按披露中枢计算，公司单4Q4归母净利润90.9亿元，同比--1.22%。 回顾22023，行业承压下公司实现稳健增长。 2023年Q4公司单季度业绩下滑，我们认为主要源于以下几个原因：1）自2023年Q2起，国内特种行业进行中期调整，试验设备采购及委外试验项目的审批流程相对变长，因此公司收入确认节奏收到影响，Q4公司部分业务仍未恢复至正常水平；2）2023年公司持续在集成电路、EMC电磁兼容性测试、移动无线通讯测试领域进行新产能投建，2023年Q3末苏试试验表观在建工程金达到9193万元，四季度或存在部分新产能的费用计提及新增成本。2023年国内连续开展特种行业及医学领域的整改工作，对检测行业形成了一定影响，苏试试验在行业承压的背景下依旧实现了业绩的稳定增长，我们认为主要得益于公司推行了加强检测流程及收款管理，提升自测比例等积极举措。 展望22024，多处新建产能存在转化潜力。 展望2024年，苏试试验仍有大量新建产能有待释放，如下游需求复苏，公司将直接受益。据公司中报披露，苏试试验已在多个新兴行业进行了试验服务布局，2023年H1公司各实验室及子公司在新能源、储能、光伏、医疗器械等行业深度开发客户。从微观角度看，不同行业的试验均以对力学以及环境因素的复现为基础，苏试试验可以利用自身在试验行业积累的检测技术及经验，进行新兴行业的横向覆盖；从宏观角度看，我国产业升级及转型的趋势尚未结束，对应检测需求也将持续提升。综上，我们认为苏试试验将依托较强的拓展意识以及拓展能力，在多个领域实现业务拓展，逐步成长为综合型试验龙头。 投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入分别为21.30/26.62/33.81亿元，同比增长18.0%/25.0%/27.0%；2023-2025年净利润分别为3.12/3.96/5.34亿元，同比增长15.6%/26.9%/34.9%；对应PE分别为23/18/13倍。我们认为苏试试验设备技术壁垒、试验服务能力以及公司拓展潜力均未发生变化，短期因素扰动即期业绩但无碍长期趋势。苏试试验未来有望在集成电路、EMC板块以及医学器械检测板块获得增量发展空间，2024年25XPE对应6个月目标价为19.5元，维持“买入-A”评级。 风险提示：新业务及新版块拓展不及预期、行业竞争加剧

事件：公司披露223023年三季报，QQ33归母净利润同增104.48%%华锐精密2023年前三季度营业收入为5.88亿，同比增长46.07%；归母净利润1.06亿，同比下降1.28%；拆分单季度，2023年Q3公司营业收入为2.30亿，同比增长104.10%；归母净利润0.43亿，同比增长104.48%；盈利能力层面：华锐精密2023年Q3销售毛利率为42.98%，同比降低3.32pcts；销售净利率为18.78%，同比提升0.04pcts。 行业淡季公司销售稳定增长，高端刀片及整硬刀具或贡献增量由于温度以及产业周期等因素影响，三季度是刀具行业的传统淡季。 华锐精密Q3营业收入环比增速达到11.1%，实现稳定增长，我们认为主要原因或为：1）公司新建3000万片产品产线已于2023年H1投产，对应产品或已于Q3进行销售，公司营收规模进一步提升；2）公司整体硬质刀具逐步投产，在航空航天以及3C领域以钛合金处理为抓手进行了市场开拓，为公司营收规模创造增量。 利润率修复明显，费用优化效果显著2023年Q3公司毛利率为42.98%，同比降低3.32pcts，我们认为毛利率变动的原因或为：高端数控刀片产线及整刀产线投产时间较短，当期结转成本较高，因此高端数控新产线以及整刀板块毛利率仍低于正常水平，而随着两者销量的提升，毛利率结构性受到影响。2023年Q3公司销售、管理以及研发费用率分别为4.44%、3.92%以及7.11%，环比别下降0.77pct、1.17pct以及0.94pct，我们认为费用率优化显著的原因或为：1）公司2023H1在核心技术人员招聘、技术开发以及市场营销层面进行较大力度投入，进入Q3前期投入逐步开始转化为对应成果，费用投入开始放缓；2）公司销售规模稳步增长，刚性费用进一步摊薄。 钛合金布局已见成效，“航天++33CC”双轮驱动未来可期据公司中报披露，2023年H1公司已开始研发可进行钛合金加工的刀具，主要用于航空航天以及高精密3C领域。2023年手机行业钛合金材料渗透率明显提升，苹果、小米等手机企业纷纷推出包含钛合金材料的新机型。我们认为华锐精密在当前的钛合金加工领域已做好布局，未来有望依托于自身加工水平及交期管理能力，持续获得钛合金加工领域的订单。 技术为刀具企业发展源动力，高端市场有望持续突破据公司2022年报披露，2022年我国硬质合金刀具市场规模为292亿元左右，目前国内厂家仍主要集中于中低端产品市场，中高端市场仍为欧美及日韩刀具公司所主导。从行业价值量的分布层面来看，航空航天，高温加工、特种材料切削以及复杂结构切削等板块所需要的刀具，拥有着更高的技术溢价，因此我们认为持续注重技术及产品升级，是刀具企业发展的核心源动力，华锐精密或将逐步受益于研发项目的落地，实现对海外品牌的追赶，从而突破高端市场。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为7.78、9.96、12.53亿元；净利润分别为1.67、2.46、3.30亿；对应PE分别为32.3、21.9、16.4X。6个月目标价108.40元，对应2023年40X估值，维持“买入-A”评级。 风险提示：新刀具产品出货量

中国中免发布2022年三季报。2022年Q1-Q3公司实现主营收入393.64亿元，同比下滑20.47%；实现归母净利润46.28亿元，同比下滑45.48%；拆分单季度，2022年Q3，公司营收117.14亿元，同比下滑16.17%；单季度归母净利润6.9亿元，同比下降77.96%，业绩符合预期；2022年Q3毛利率为24.7%。，环比降低9.25pcts。我们从历史公司营收分布层面拆分，估算2022年Q3海南地区营收约为70-75亿（其中海南线上销售占比或超30%），日上销售40-45亿元。观察费用端，因为2022年三季度海南突发疫情，中免部分门店闭店停业，所以当季公司销售费用率为6.45%，环比Q2提升2.5pcts，处于合理区间；当季管理费用率为3.98%，环比提升0.01pcts，同比提升1.13pcts。 2022年Q3公司财务费用为0.86亿元，较Q2的6.19亿元明显下降，我们认为财务费用的下降，主要是因为公司或对汇率变化做出积极应对，进而降低费用水平。 公司积极应对Q3疫情影响，线上、门店、供应链持续发力。面对突发疫情公司已从三方面发力应对：一是聚焦线上，截至2022年Q3，中免会员数已超过2400万，会员基础构建了中免的流量聚合平台；公司不断增强线上商品供应及线上营销方式，线上业务态势良好。二是推进门店建设，2022年三季度海口国际免税城于10月28日如期开业、首日销售火爆；公司旗下DUTYZERO品牌在香港中环及铜锣湾新增开设2家市内概念店；三是提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积，物流配送极大提升效率。 新海港顺利开业，旺季需求有望实现完美对接。2022年10月28日海口国际免税城正式开业，受该店开业刺激和带动，海南离岛免税市场销售火爆。海口国际免税城聚集800多个国际国内知名品牌，其中包括25个海南免税店首进品牌以及78个海南离岛免税中免集团独家品牌。开业当天，海口国际免税城进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元。近年来，元旦、春节暑期等旺季海南客流始终处于高位，海棠湾、日月广场以及机场免税店的承载容量已经接近极限，因此新海港的开业，将有效承载旺季需求，大幅提振公司业绩。 折扣水平控制得当，“向管理要效益”态度依然坚定。目前中免整体门店折扣控制得当，以海口国际免税城香化产品为例，折扣款商品以两件八折及7.2折为主。直观对比折扣力度弱于日月广场以及行业其他免税运营主体。公司向管理要效益的态度依然坚定，始终追求高质量发展，2022年即便是在疫情的影响下，公司仍未重复2021年Q3疫情期间的折扣力度，公司长期发展态势愈发文件。 投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。随着海口新海港的投入运营，公司在2022年Q4有望实现业绩回升。疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为72.12/137.84/178.16亿，对应PE分别为48/25/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复影响线下客流。

行动教育披露2022年三季报。2022前三季度公司实现营业收入3.4亿元，yoy-4.4%；归母净利润0.94亿元，yoy-13.75%。拆分单季度，2022年Q3公司实现营业收入1.39亿元，yoy+21.73%；归母净利润0.45亿元，yoy+38.06%。 毛利率及费用端，2022年Q3行动教育毛利率为75.38%，较Q2降低4.26pcts；销售费用率为25.47%，较Q2降低4.41pcts。在经历了2022年二季度的业绩低谷期之后，公司在2022年三季度有效实现了营收与业绩的回升，全年利润目标实现成功率大大提升。 2022年Q3仍为业绩恢复期，到课率仍有提升空间。2022年7-9月，公司逐步复课，整个三季度公司经历了杭州异地复课、上海主校区复课、全国复课等几个阶段。考虑到三季度全国各个地区的防疫政策并不统一，即使公司复课，部分学员的复课意愿或因疫情原因而有所降低，因此我们认为公司在2022年三季度的营业收入，仍处于一个恢复期的状态，学员到课率在恢复之中，因此公司未来收入仍有进一步提升空间。 2022年Q4有望延续高速增长趋势，全年利润目标有望达成。四季度是行动教育的传统旺季，2021年Q4公司实现了0.62亿的归母净利润，占全年归母净利润比重为36%。我们认为在当前国内防疫背景下，疫情的识别与被管控愈发高效，因此2022年四季度公司业务有望延续三季度的增长势头，如果2022年四季度的归母净利润同比增速为30%，那么Q4归母净利润或将达到0.8亿元，2022全年归母净利润将达到1.74亿元，进而完成股权激励计划的利润指标。 合同负债体量处于合理区间，商学培训韧性强劲。2022年Q3公司合同负债为7.44亿元，较中报降低0.22亿元。因为公司是预收学费，上课结转收入，因此我们认为当前公司的销课—上课—结课循环仍处于正常状态。随着经济进一步恢复，公司的合同负债体量有望迅速回升。我们认为，对于中小民营企业家而言，商学培训可以有效理清当前公司面对的竞争局面，找出公司发展中的问题及痛点，并通过交流的方式探索出解决方法，因此我国的商学培训需求韧性极强。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司在疫情影响下仍积极展业，我们根据实际情况预计2022-2024年公司归母净利润为1.72/2.06/2.63亿元，同比增长0.7%/19.5%/27.8%，当前市值对应PE为18X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期；疫情反复导致排课不及预期。

栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。公司前身北京市百货大楼创立于1955年，历经67年，创新改革与积淀并存铸就国内零售龙头。1）缩短股权层级优化股权结构，吸收合并春天百货、首商股份进行资源整合赋能王府井。2）管理层积淀丰厚，积极调整人事任命。董事长拥有30余年百货从业经验；9月30日，尚喜平接任党委书记，进一步推动公司主业转型与免税落地；3）积极调整战略焕发新活力。公司前期主营线下零售业态，2020年获免税牌照后积极打造“有税+免税”双轮驱动的业务版图。积极调整传统有税业态，多业态协同发展，疫情影响业绩短暂承压。2014年开始，公司转型升级百货业态，发力购物中心、奥莱、电商等新零售业态，从传统的百货龙头调整为具备“百货、购物中心、奥莱、超市、专卖店、线上自营“等多业态协同的零售巨头。1）分业态看，百货为公司第一大收入来源，奥莱与购物中心发展迅速。2）分地区看，华北/西南地区收入占比较高。 22H1受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩短暂承压，营收同比下滑12.64%，归母净利润同比下滑32.66%。积极布局免税业务，离岛免税事项获批，打开公司成长空间。1）获免税牌照，布局岛内免税：2020年公司获免品经营资质，积极搭建北京与海南管理团队、免税品渠道，并携手海南橡胶，合资设立免税经营公司，布局岛内免税业务。2）离岛免税获批，依托悦舞小镇打造国际免税港。公司瞄准海南自贸港建设发展机遇与万宁市的区位及政策优势，2022年5月收购万宁首创奥莱更名为悦舞小镇，10月公司离岛免税项目获批，宣布依托王府井国际免税港（悦舞小镇）开展离岛免税业务，公司预计该项目于2023年1月开业。根据我们测算，中性情况下2025年免税业务空间为56亿元。3）多方位优势赋能离岛免税业务发展。①区位：王府井国际免税港距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖，且万宁市为冲浪基地，具备客流基础；②供应链：万宁奥莱已有品牌入驻与公司多年百货品牌合作经验可赋能公司免税供应链搭建，2021年已与全球800余个品牌接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌；③会员导流：拥有1800万会员可为免税业务导流；④控股股东首旅集团和合作伙伴海南橡胶资源丰富实力雄厚；4）市内/口岸免税静待政策催化，想象空间大。若出境游业务放开与离境市内免税政策落地有望进一步催化公司北京等地区市内免税与首都机场等口岸免税业务布局。海南疫情得到控制，离岛免税景气度有望回升，护航免税港顺利开业。长期来看，免税政策调整打开消费空间叠加疫情影响助力消费回流，离岛免税市场规模过去4年（2017-2021年）CAGR达57.65%，未来行业仍为高景气态势。短期来看，国内疫情为主要干扰因素，2022年8月海南受疫情影响严重，在海南省积极的防疫举措下，9月海南所有市县已实现社会面清零，2023年元月客流有望迎来复苏小高峰，为公司国际免税港的顺利开业保驾护航。 投资建议：有税板块的复苏与免税板块的业务增量成为公司未来增长的逻辑。我们认为，伴随疫情好转复苏逐步实现，公司线下零售业务有望迎来修复。公司布局海南离岛免税，预计2023年开业，离岛免税业务有望打造公司第二成长曲线。我们预测公司22-24年营业收入达125.08/150.04/170.30亿元，yoy-1.9%/20.0%/13.5%；归母净利润达9.11/11.92/14.04亿元，yoy-32.0%/30.8%/17.8%。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧，免税业务开展不及预期，疫情反复；

比音勒芬披露 2022年三季报。 2022年前三季度公司实现营业收入22.25亿元， yoy+13.02%；归母净利润 5.73亿元， yoy+24.93%；拆分单季度， 2022Q3公司实现营业收入 9.12亿元， yoy+20.10%；归母净利润2.79亿元， yoy+30.42%。 2022年第三季度公司业绩实现明显逆转。 三季度业绩直接证明了公司在需求端的强劲韧性。 我们认为， 2022年Q3公司优秀的业绩表现，主要受到供给端以及需求端两个方向上的推动。供给端，首先公司持续推出优质商品，卡位秋装上新节奏，用国潮、运动、高尔夫等系列产品提升消费者转化；其次在终端门店层面，公司积极推动门店布局，触达低线市场消费者。需求端，首先公司的消费者基本为具有一定消费实力的“高净值客户”，因此该部分消费者在社交、换季等时点均有较强的置装需求，该部分中高端男装的消费需求并不会轻易消散；同时比音勒芬始终致力于构建消费者与导购之间的链接，利用私域流量激活消费者，进而在疫情后实现消费的快速反弹。 三季度国内疫情依然存在，当前公司收入表现仍未达到“完全体” 。 分拆月份观察， 2022年 7月以及 8月份，国内疫情形势较为稳定，但是当 9月份时，国内的四川、深圳等地均出现了疫情抬头。这部分区域性的疫情自9月初延续至了 9月中下旬，对居民的线下消费产生了非常明显的影响。比音勒芬作为国内全渠道布局的男装品牌，在四川、重庆、深圳均有一定量能干的门店布局，因此公司销售也受到了疫情影响。换言之比音勒芬在 2022年三季度的表现仍处于“爬坡期”，业绩端仍有较大潜力。 门店端经营改善叠加品牌焕新， 2023年经营端亮点满满。 长视角观察，公司在门店端以及品牌端仍有较多亮点， 2023年或逐步为业绩提供新增量。 门店端：首先在今年的疫情情况下，商务出行受到一定干扰，因此公司旗下的以机场店、高铁店为基础的枢纽店的销售情况或也受到一定程度拖累，以虹桥高铁站店为例， 2022年 Q2上海疫情期间处于闭店状态。但是随着国内防疫逐步精准， 2023年公司枢纽店或将迎来业绩修复；此外，受疫情影响，2022年部分男装门店选择撤柜或搬离原址，因此我们认为公司在未来终端店铺的选址以及面积要求上，或处于更优势地位。品牌端，公司于 2022年三季度已经开始推动“比音勒芬高尔夫”系列门店的建设，“高尔夫”品牌或将有效触达更年轻以及更热爱运动的新客群，丰富公司品牌矩阵。 投资建议： 公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司线上下渠道拓展潜力可观，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，继续激发业绩潜能。我们认为疫情压力下的业绩不确定性已经落地， 2022Q4终端形式或逐步改善，随着估值切换时点的到来， 公司配置价值进一步凸显。我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应 PE为 16X/13X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期。

中国中免发布2022年中报，2022H1实现归母净利润39.38亿元。2022H1公司实现营业收入276.51亿元/yoy-，归母净利润39.38亿元/yoy-26.49%；2022Q2公司实现营业收入108.68亿元/yoy-，归母净利润13.74亿元/yoy-45.22%；2022H1公司收到白云机场租金返还，增厚部分利润。上半年公司持续降本控费，在Q2疫情散发背景下毛利率较为稳定，2022Q2公司毛利率/净利率分别33.95%/14.70%，毛利率环比Q1数据仅微幅变化。2022年H1财务费用率为1.95/yoy+1.91pct，主要源于汇兑净损失同比增长。疫情影响旅游整体环境，离岛免税韧性明显。疫情对海南旅游产生了一定影响，据海南省文旅厅统计，2022年1-5月海南接待游客2979万人次/yoy-；实现旅游总收入558亿元/yoy-21.9%。但随着6月国内多地疫情有所好转，叠加海南省商务厅印发《促进2022年离岛免税销售行动方案》等因素催化，海南离岛免税迅速反弹，中国中免6月营收同比+13%。 我们认为公司6月份的数据直接体现海南离岛免税消费的韧性，海南岛作为旅游景区资源优势明显，旅游暂时性的停滞对旅游零售的影响只是延迟而不是消除，海南游客数量或将稳步恢复，那么中国中免的业绩也将随之回升海南离岛免税业务发展稳定，期待Q3客流回暖行业复苏。2022年H1公司海南离岛免税业务发展稳定，其中三亚市内免税店实现营收153.54亿元，实现归母净利润24.58亿元；海免公司实现营收34.59亿元，实现归母净利润1.82亿元。上海日上实现营收54.54亿元，实现归母净利润2.46亿元。CDF会员购及其他业务实现营收33.83亿元。考虑到2022年Q2国内多地疫情反复，因此海南离岛免税潜力尚未被完全激发，随着Q3疫情消散、客流回暖，中秋节及国庆节等旅游传统旺季来临，离岛免税业务有望进一步复苏。2022H1重点工作稳步推进，H2新海港开业值得期待。2022年H1中免海南渠道新引入戴比尔斯、御银座等20余个高端特色品牌，公司层面新增20余个高端特色品牌，并联合多个重点品牌推出中免专供及限量款产品；公司H1打造自有媒体传播矩阵，形成了多元直播体系；面对疫情冲击，公司着力提升线上业务，丰富线上品类品牌并增强畅销商品供应。截至2022年6月底，线上主力平台CDF会员购海南日均销售额较年初增长近2倍，中免大会员系统会员总数已超过2200万。目前公司海口新海港免税城建设正在稳步推进，H2新海港的开业或将解决公司旺季供需错配问题，成为公司新的发展推动力。投资建议：当前中国中免无论是竞争优势，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。 疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年H2随着疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022-2024年归母净利润分别为88.47/137.54/179.29亿元，分别同比-8.4%/+55.5%/+30.4%，对应PE分别为44/28/22X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复影响线下客流。

比音勒芬披露2022年中报。2022H1公司实现营业收入13.13亿元/yoy+8.57%；归母净利润2.95亿元/yoy+20.15%。拆分单季度，2022Q2公司实现营业收入5.03亿元/yoy-14.33%；归母净利润0.82亿元/yoy-13.40%。在Q2疫情影响下，公司仍积极展业，良好地维护住了业务基本盘。 Q2公司已经积极应对，数据绝对值表现优于相对比率，期待Q3低基数窗口。2022年Q2公司实现归母净利润0.82亿元，同比下滑13.40%，从相对比率的角度上看，低双位数的下滑幅度表现略低于预期。但是我们认为，每年的二季度均为服装传统淡季，比音勒芬在二季度主要销售折扣春冬装以及客单较低的夏装，因此二季度归母净利润的绝对值在年度归母净利润中的占比并不高。以2021年Q2为例，当季度公司实现归母净利润0.95亿元，占全年归母净利比例仅为15.2%。那么反观2022年Q2公司归母净利润达0.82亿元，绝对值上同比仅下滑0.13亿元，这对于Q2疫情之下的服装行业而言，是一个较为优秀的回撤水平。 同时据我们观察，2022年7-8月国内服装市场已经进入到较为明显的复苏阶段，考虑到2021年Q3/Q4国内多地疫情散发，比音勒芬当期归母净利润分别实现2.14/1.65亿元，对应同比增长14.4%/10.2%，因此2022年Q3/Q4比音勒芬即将迎来低基数发展窗口，叠加秋冬装旺季到来，公司有望在未来两个季度加速发展，实现业绩回补。 疫情压力之下，公司存货及合同负债均处于合理区间。2022年H1公司存货为6.36亿元，yoy+12.83%；其中一年以内的存货占比为59.86%，与2021H1的42.73%相比提升了17.13%。存货周转天数363天，较2021H1降5天。我们认为公司自营销售占比较高，因此随着销售规模的扩大，公司存货规模也会随之提升，考虑到疫情影响，公司当前的存货水平较为良性，处于合理区间，同时库龄结构改善明显。未来随着终端消费的复苏，公司有望依托于强劲的“直营店+加盟店+奥莱店”渠道进一步消化库存。与此同时，2022H1公司合同负债为2.42亿元，yoy+30.28%，合同负债的提升，或预示着加盟商对公司品牌销售信心充沛，货品预订仍稳步推进。 线上第二曲线拓展进行时，一举推动“存货+拉新”两方优化。线上渠道的增长是公司2022H1最为明显的亮点之一，2022H1，公司线上电商渠道收入占比为6.38%，较2021全年的4.51%提升1.87pct。据飞瓜数据显示，公司在Q2抖音电商的销售规模提升明显，因此我们认为，公司2022年Q2的电商销售占比或高于H1整体。随Q3/Q4电商传统旺季的到来，公司有望加快电商渠道的建设，从而在“去库存”以及“获新客”两个维度推动公司整体运营水平。比音勒芬以往以线下渠道销售为主，线上渠道的加速或能游有效触及年轻消费群体，激发品牌活力。 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司线上下渠道拓展潜力可观，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，继续激发业绩潜能。我们认为疫情压力下的业绩不确定性已经落地，Q3/Q4终端形势或逐步改善。因此我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应PE为15X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期

行动教育披露2022年中报。2022H1公司实现营业收入2.01亿元，yoy-16.75%；归母净利润0.49亿元，yoy-35.68%。拆分单季度，2022Q2公司实现营业收入1.03亿元，yoy-38.11%；归母净利润0.41亿元，yoy-42.85%。行动教育的“校长EMBA”主要于上海授课，2022年上半年突发的疫情致使该上海地区自3月下旬起便开始停课，这对公司的经营产生了较大影响。但自2022年5月起，公司通过外派教师、异地授课以及双班合上等方式积极降低影响。2022年8月行动教育上海总部已经复课，公司有望在三四季度这一传统教育旺季实现业绩回补。合同负债止降回升，课程销售逐步回归正轨。 基于公司的先收款后授课的业务模式，合同负债是公司业务趋势的核心前瞻指标。2022H1公司合同为负债7.66亿元，其中培训业务预收账款为7.38亿元，管理咨询业务预收账款为0.28亿元。公司2022年中报的合同负债较2022年一季报相比增加0.10%，我们认为虽然增长幅度并不大，但是考虑到2022年Q2的展业难度以及授课进度，公司的“销课-授课-结算”循环或已回归正轨，合同负债未来有望继续增长。国际名师持续加盟，“吸引力”进入正循环。2022年公司持续拓宽教师资源库，2022年6月，“慧算账”联合创始人、中税科信集团高级合伙人王葆青与公司共同研发并《税商模式》课程，为学员在财税、股权、商业模式板块持续赋能。2022年9月，素有“全球人力资源管理之父”之称的戴维·尤里奇将以“企业如何通过人力资本战略，迈向第一”的主题，在公司的“校长节”活动中进行线上演讲。国际国内名师的持续加盟，不仅会对潜在学员形成吸引，更会增强老学员粘性，还会提升公司在师资领域的知名度，为公司再招揽名师降低难度。OMO数字化商学院满足企业特色需要，第二曲线正铸成。我们认为与国内其他SaaS平台的产品相比，行动教育的OMO数字商学院更加“接地气”，具体表现在行动教育的产品主要基于“企业大学”的课程内容，并会针对具体公司的组织架构、业务模式以及管理层诉求进行改进；另外行动教育作为一家经营了数十年的商学培训企业，其企业数据库更加健全，与中小民营企业的交流经验更为充足。我们认为OMO数字化商学院能有效提升学员复购，增强公司IT能力，发展的第二曲线正逐步形成。投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。 未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司在疫情影响下仍积极展业，我们根据实际情况预计2022-2024年公司归母净利润为1.72/2.06/2.63亿元，同比增长0.7%/19.5%/27.8%，当前市值对应PE为18X/15X/12X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济发展不及预期；疫情反复导致排课不及预期。

华利集团发布2022年半年报。公司2022H1实现营业收入98.99亿元/yoy+20.79%；实现归母净利润15.62亿元/yoy+21.02%，剔除汇率变动影响外，公司营业收入/归母净利润分别同增20.10%/20.32%，收入与归母净利增速基本吻合。22Q2实现营业收入57.74亿元/yoy+28.55%；实现归母净利润9.14亿元/yoy+27.99%，营收、归母净利润增速环比明显提升。 产品结构调整&产能继续扩张促销售量价齐升。分产品看，运动休闲鞋贡献主要营收，相对低价凉拖鞋产品销售额缩减，2022H1公司运动休闲鞋/运动凉拖鞋及其他/户外靴鞋收入分别84.16/7.92/6.73亿元，同比分别+26.48%/-13.40%/+10.55%。产品结构调整带动均价增长，阻碍生产的不利因素消退助推销量提升，2022H1运动鞋销售量1.15亿双/yoy+13.3%，均价约13.27美元（85.90元）/yoy+6.9%（剔除汇率因素），量价齐升趋势明确。 新产能爬坡叠加疫情影响拖累毛利率，净利端保持稳定。由于2022年初越南北部疫情相对严重，导致部分时段员工出勤率低于正常水平、陆运海关口岸关闭影响原材料供应，进而对工厂生产效率造成不利影响，影响Q1毛利率表现（同比-3.70pct）；随3月中旬员工出勤率水平及4月陆运海关口岸运营陆续恢复正常，不利因素消退，Q2毛利率降幅已明显收窄（同比-1.24pct），2022H1产能利用率为95.10%，同比-1.82pct；毛利率为26.32%，同比-2.31pct，净利率达15.78%，同比+0.03pct。2022H1公司期间费用率为5.32%，同比-0.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/4.19%/1.53%/-0.82%，同比-0.46/+0.28/+0.07/-0.81pcts，费用率下滑主要源于汇兑收益、闲置资金利息收入增加。 短期来看，订单排期较满，多元客群提供增长确定性。虽因海外高通胀等因素影响，国际消费需求相对疲软，但公司目前订单排期较满。1）从大客户角度看，增长具备韧性。 2022H1公司前五大客户收入分别为36.53/20.73/18.87/10.23/4.89亿元，同比分别+29.77%/+26.31%/+21.30%/+7.17%/-3.01%，销售额合计约占总额的92.18%，大客户增长稳健，户外运动消费并未明显收缩。2）从新客户角度看，受宏观环境影响有限，放量空间充足。部分新客户由于体量相对小、目标客群明确，受宏观因素影响有限，且受限于产能暂时未能放量，实际需求较为火热，为公司提供潜在增长动力。 长期来看，扩产有序推进，生产规模扩张空间广阔。2022H1公司总产能为11594万双，同比+15.25%，月均产能1932万件，较2021全年月均产能提升6.09%。越南、缅甸、印尼产能扩张稳步进行，其中：（1）越南：2021年新工厂产能爬坡顺利，2022年将持续贡献可观产能，同时公司继续于越南北部建设工厂，2023年仍将有多个新工厂投产；（2）印尼：公司预计一期工厂将于2023年开始贡献产能；（3）缅甸：前期缅甸政局变动、疫情影响开工，目前已恢复建设，产能扩张将成为公司收入增长的有利保障。 投资建议：公司基于生产端优势积累了众多优质、高粘性老客户，在海外高通胀影响消费的背景下依然持续贡献增量收入，同时新客户需求旺盛，目前受限于产能无法完全放量，随公司产能建设逐步推进，可期待多元客群需求叠加产能扩张空间驱动增长。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为33.79/42.00/50.23亿元，同比分别增长22.1%/24.3%/19.6%，对应PE为21X/17X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：原料价格波动、海外需求疲软、疫情反复影响生产，产能扩张不及预期。

上海达成全域低风险，公司复课有望加速，基本面拐点确认。根据上海发布，自 8月 7日零时起，上海全市疫情风险区“清零”，目前全域低风险，全市实施常态化防控措施。疫情大幅缓解背景下，出行人员出入沪难度大幅下降。人员的自由流动有望加速行动教育复课进程，我们认为，随着上海达成全域低风险，公司的核心课程“校长 EMBA”授课地点或将由外地转为虹桥“花瓣楼”主校区，公司的开课成本、授课效率、销课进度以及学员满意度均将迎来优化，进而有力推动业绩恢复。 疫情影响下公司积极展业，坚定看好商学培训的需求韧性及公司发展潜力。 自 2022年 3月中旬至 5月末，公司在上海地区的课程（主要为“校长 EMBA”）处于暂停状态，公司收入转化受到巨大影响，随着 2022年 6月份疫情逐步缓解，公司即刻通过异地授课、线上授课等方式积极展业，尽可能挽回疫情的影响。长周期视角观察，我们认为商学培训的需求依然刚性，只是暂停而不是消失，随着出入沪客流的逐步回升，公司营收有望实现反弹。本次疫情发生于今年 Q1末期-Q2，因此在本年剩余月份公司有望实现收入回补。对比 2021Q3，该时期国内多地也发生了因为疫情导致得课程暂停，但是随着疫情得到控制，2021年 Q4公司收入与业绩迅速回升至正常水平。 预收学费模式下，公司退课率或处于较低水平。公司主业为商学培训，具体展业模式为先收款后授课。商学培训的学员多为中小民营企业家及高管，因此对由疫情引起的延迟开课具备一定的忍耐度。我们认为，商学培训并不像学历培训、应试培训等培训一样追求时效性，是企业家想要补充自己认知的短板或者学习更多的同业案例，因此学员的退课费或处于较低水平。随着公司 Q3持续展业，课程转化持续推进，公司的合同负债及利润有望均实现修复。 公司已发布股票期权激励计划草案，绑定人才剑指成长。公司于 2022年 7月 20日发布股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予不超过 262.00万份股票期权。本次激励计划股票期权行权价格为每股 27.25元。即在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每份股票期权可以 27.25元的价格购买 1股公司股票。 本次授予股票期权的激励对象均为公司核心骨干人员，业务范围包含管理、销售及职能等部门。本次激励计划覆盖度广、参与人员多，将有效激发公司内部发展动能，促进公司业绩增长。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司在疫情影响下仍积极展业，我们根据实际情况调整业绩预测，我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 1.72/2.06/2.63亿元，同比增长0.7%/19.9%/27.8%，当前市值对应 PE 为 17X/14X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响线下授课；宏观经济发展不及预期。

比音勒芬：深耕高尔夫服饰领域，中高端运动休闲定位保障增长韧性。比音勒芬服饰有限公司成立于2003年，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节品牌，公司服饰兼具运动、休闲、时尚属性，产品定位中高端。比音勒芬品牌在高尔夫服装领域连续五年（2017-2021年）稳居市占率榜首、2021年市占率达63%。公司近年收入规模持续扩张，疫情期间实现逆势增长，2021年公司营收27.20亿元/yoy+18.09%，归母净利润6.25亿元/yoy+25.20%，22Q1增速继续向好，分别实现营收、归母净利润同比分别+30.16%/+41.29%。 行业机遇：运动休闲坡长雪厚，高尔夫运动天然形成圈层认同，高净值人群消费更加稳定，优秀先行者已踏出道路。运动服饰是目前不可多得的蓝海消费市场，国内需求正趋“日常化与高端化”。运动板块的FILA以及Lululemon分别从时尚以及专业性两个角度出发，证明了中高端定位的运动服饰可以自上而下实现突破。高尔夫作为较为小众的运动项目，天然带有社交属性，容易形成圈层认同。我们选取以马球运动作为Logo的拉夫劳伦作为对比，观察可知：以“贵族”运动塑造高端定位、以主品牌为基石拓展品牌矩阵的打法行之有效，后来者或借助行业先行品牌经验实现规模增长。 受众分析：高净值男性客户着装存在三大需求，“定制化”服务更易形成品牌忠诚。我们认为，比音勒芬产品定位“轻奢”，目标客群为高净值男性中青年，这部分受众着装存在着以下三大需求：1）品牌诉求在于有辨识度，能够在保证时尚的同时展示圈层以及生活态度；2）产品诉求在于提升生活质感，产品外形、面料以及颜色均需要达到一定水平；3）服务诉求在于提供“专业化”及“定制化”服务，即导购人员需要具备一定的穿搭指导水平，能够为其提供专业意见。 能够满足消费者以上需求的服饰品牌，往往能够收获较高品牌忠诚度。 公司亮点：四维度竞争力，打造“T恤小专家”。1）品牌定位：高举高打，卡位“运动时尚+商务轻奢”，稳健研发投入保障产品“时尚设计”与“科技面料”兼备；2）目标客群：精准定位男性“KOL”，以定制化服务建立圈层认同、提升消费粘性与品牌忠诚度；3）渠道建设：不留短板，线下渠道高低线城市均衡布局、稳定高效拓店，线上公私域流量结合、提供全新增量；4）品牌宣传：契合产品气质，发力奥运赛事赞助，锚定专一、专业品牌形象。公司从以上四个维度出发，保证了产品品质，满足了消费者需求，进而实现了品牌势能的持续积累。 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司全渠道建设持续进行，线上下渠道拓展潜力可观，新品牌威尼斯仍处培育期，有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为33.24/39.94/47.64亿元，同比+22.2%/+20.2%/+19.3%；归母净利润分别为8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应2022-2024年PE为15X/12X/10X。公司当前业绩仍稳定增长，随着疫情缓解以及公司对品牌的持续打磨，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，激发业绩潜能。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期；品牌营销效果不及预期；原材料价格上涨。

行动教育于 2022年 7月 20日发布股票期权激励计划草案。公司拟向激励对象授予不超过 262.00万份股票期权，约占草案公告日公司股本总额11,807.86万股的 2.22%。本次激励计划股票期权行权价格为每股 27.25元。即在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每份股票期权可以 27.25元的价格购买 1股公司股票。 本次激励计划的激励对象为公司核心骨干人员，企业凝聚力及发展决心将得到进一步增强。本次授予股票期权的激励对象均为公司核心骨干人员，业务范围包含管理、销售及职能等部门。授予期权数量上，杨林燕（董事、副总经理、董事会秘书）、黄强（副总经理）、罗逸（副总经理）、陈纪红（财务总监）以及核心骨干员工 157人 ，分别获授股票期权 65/15/5/5/172万股，分别占授予股票期权总数的 24.81%/5.72%/1.91%/1.91%/65.65%，分别占本计划公告日股本总额的 0.55%/0.13%/0.04%/0.04%/1.46%。本次激励计划覆盖度广、参与人员多，将有效激发公司内部发展动能，促进公司业绩增长。 业绩考核目标明确，行权期将分“两步走”。公司具体行权的业绩考核重点关注合同负债与净利润，第一个行权期的业绩考核目标为：2022年度合同负债增加额达到 7.00亿元或 2022年度净利润达到 1.72亿元；第二个行权期的业绩考核目标为 2023年度合同负债增加额达到 8.20亿元或 2023年度净利润达到2.00亿元。本次激励行权将分为两个行权期，首个行权期为授权日起 12个月后的首个交易日至权授权日起 24个月内的最后一个交易日止，行权比例为 50%； 第二个行权期则为授权日起 24个月后的首个交易日至授权日起 36个月内的最后一个交易日止，行权比例为 50%。 疫情影响下公司积极展业，坚定看好商学培训的需求韧性及公司发展潜力。 自 2022年 3月中旬至 5月末，公司在上海地区的课程（主要为“校长 EMBA”）处于暂停状态，公司收入转化受到巨大影响，随着 2022年 6月份疫情逐步缓解，公司即刻通过异地授课、线上授课等方式积极展业，尽可能挽回疫情的影响。长周期视角观察，我们认为商学培训的需求依然刚性，只是暂停而不是消失，随着出入沪客流的逐步回升，公司营收有望实现反弹。本次疫情发生于今年 Q1末期-Q2，因此在本年剩余月份公司有望实现收入回补。对比 2021Q3，该时期国内多地也发生了因为疫情导致得课程暂停，但是随着疫情得到控制，2021年 Q4公司收入与业绩迅速回升至正常水平。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司在疫情影响下仍积极展业，我们根据实际情况调整业绩预测，我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 1.72/2.06/2.63亿元，同比增长0.7%/19.9%/27.8%，当前市值对应 PE 为 18X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响线下授课；宏观经济发展不及预期。