事件：大连圣亚发布2023年三季报。公司2023前三季度实现营业收入3.97亿元，同比增加179.10%；实现归母净利润1.1亿元，实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比扭亏为盈；经营活动净现金流1.97亿元，同比增长320.85%。其中单三季度，公司实现营收2.14亿元，同比增长127.22%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长382.04%；实现扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长418%。 存量项目提质升级，受到游客广泛好评：哈尔滨极地公园创新推出冰川秀及全国首创的企鹅表演，并全面优化升级原有五大主题表演，真正实现了五大场馆、七大主题秀，提升了游客体验感和获得感；哈尔滨极地公园北极熊酒店作为全国首家北极熊主题特色酒店，开业以来持续受游客热捧，荣获携程口碑榜2022哈尔滨亲子乐园酒店榜NO.1。公司借助新技术和智慧旅游等数字化建设为景区精细化管理注入动力，根据业务需要增设、升级景区智慧设备及软件系统，提高运营效率和信息管理能力，为游客提供更加智能便捷的游玩体验；公司重视游客感受与评价，对于游客的负面反馈，及时进行回应和处理，并建立自查核实-整改反馈-优化提升工作机制，有效提升游客满意度与服务水平；公司定期开展管理实务、日常业务、安全管理及应急处置等培训，提升景区服务专业性，为游客提供更友好且高效的旅游服务和更全面、更高品质的旅游体验，提高公众认可度和游客粘性。 聚焦IP战略，原创IP与联名IP相辅相成：公司与全球知名IP小黄人开展授权合作，举办“神偷奶爸大视界”特展。该展于2023年8月开业，位于大连地标性经典星海广场，地域客源优势显著，叠加小黄人IP自身的流量吸引，或将撬动增量业绩。公司深化原创IP体系建设与运营，开发的“豹豹团”和“豹豹家族”IP已衍生出百种文创产品，打造IP主题店铺“海豹邮局”，以及“豹富”、“豹美”、“豹瘦”三大网红打卡点，同步布局IP主题餐厅等消费领域和内容，赋能公司主营业务。今年上半年该IP首次亮相LICENSINGEXPO2023全球IP授权展（上海站），面向全球展示公司IP形象，强化品牌知名度和影响力。 公司积极推动异地项目，布局新项目增量：公司在保质量、保安全前提下有序加快营口圣亚海岸城项目建设进度，推进项目尽早落成运营；公司管理层同镇江项目相关方始终保持密切联系和沟通，积极商讨复工复产方案，推动复工续建事项取得阶段性进展；公司管理层积极研讨、沟通、协商淳安项目盘活事宜，研究对策措施，努力走出现有困境，维护上市公司资产权益。 利润率水平创2016年以来新高，投入资本回报率亮眼：2023Q3，公司销售毛利率及净利率67.85%/36.34%，均实现了2016年以来的新高；之前，毛利率在2018年达到峰值为65.02%，净利率在2017年达到峰值为15.22%。公司2023年前三季度投入资本回报率为8.56%，超过2017年的7.97%。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入522.62/684.22/806.48亿元，分别同比增长232.43%/30.92%/17.87%；实现归母净利润分别为111.72/156.49/183.42亿元；对应EPS分别为0.87/1.21/1.42元，对应PE为18.90/13.49/11.51倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司，分别为天目湖、宋城演艺、中青旅、曲江文旅，同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为34/23/19倍。大连圣亚当前估值水平尚处于低位，故而维持“增持”评级。 风险提示：整体出行消费不足风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：天目湖发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入2.83亿元/+219.11%，较19H1增长28.74%；实现归母净利润0.62亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.54亿元），较19H1增长16.23%。其中，23Q2单季度实现收入1.63亿元，同比增长399.82%，较19Q2增长24.27%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.32亿元），较19Q2增长11.82%。 多项主营业务营收超疫情前水平： （1）景区：23H1收入1.73亿元，同比增长322.95%，较19H1增长30.83%，主要得益于客流复苏，山水园开放实景演艺和夜游等项目；（ （2）水世界：23H1收入57.76万元，同比增长53.10%，较19H1下滑45.33%； （3）温泉：23H1收入0.23亿元，同比增长162.33%，较19H1下滑10.53%； （4）酒店：23H1收入0.93亿元，同比增长189.16%，较2019年增长87.67%，系酒店业务持续扩容，营收占比由2019年的20.05%增加至23H1的32.8%，今年碧波园酒店计划投运（42间客房）； （5）旅行社：23H1收入1.01亿元，同比增长515.03%，较19H1增长37.92%。整体来看，23H1公司景区业务营收增加显著，该业务营收占比达到61%，相较于2022年末提升18.63pct。 控费能力有所提升，现金流改善明显： （1）毛利率有所下滑：公司23H1毛利率为53.68%，较19H1下滑12.0pct；23Q2毛利率为61.99%，较19Q2下滑8.8pct。公司毛利率下滑系酒店及新项目的持续投入，公司2022年酒店（折旧+物料）成本相较于2019年增加0.75亿元，翻两倍以上。 （2）控费能力有所提升：）控费能力有所提升：公司23H1期间费用率18.99%，较2019H1下滑8.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别为6.18%/13.78%/-0.97%，较19H1分别降低7.1pct/降低1.3pct/增长0.2pct。综合影响下，公司23H1净利率为22%，较19H1下滑4.55pct。 （3）现金流显著改善：公司23H1经营性现金流净流入1.18亿元，2022年同期净流出0.36亿元，现金流大幅改善。 产品持续丰富，拓展多渠道营销：：新项目上，公司推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等产品，同时持续推进漂流项目，确保下半年开工。已有项目上，公司借助MOT持续优化产品和服务，定制个性化产品，不断提升旅游体验和客户黏性。公司与OTA合作，推进抖音、淘宝、小红书等平台运营；线下跟进重点渠道商业合作，通过多种特色活动带动一站式目的地整体流量。 背靠国资，实现多维度赋能：目前，溧阳市国资是公司第一大股东兼实控人；项目方面，公司与溧阳市国资主体积极推进文旅项目合作，其中天目湖动物王国项目为市重点文旅项目。此外，公司借力政府资源宣传品牌并推广各类活动；背靠国资，积极洽谈并购项目标的，有望进一步丰富公司资产。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入6.37/7.83/8.92亿元，分别同比增长72.83%/22.89%/14.00%；实现归母净利润分别为1.53/1.86/2.10亿元；对应EPS分别为0.82/1.00/1.13元，对应PE为26/22/19倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为丽江股份、曲江文旅（人工景区）、长白山、九华旅游，同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为61.04/35.89/31.39倍，天目湖作为长三角地区一站式旅游目的地，兼具自然风光和人工景观，更有奢华度假酒店产品加持，其合理估值应高于自然景区，故而维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件： 中国中免发布2023年半年度报告。 公司2023H1实现营业收入358.6亿元/+30%； 毛利率30.6%， 同比-3.4pct， 环比22H2提升约8pct； 公司实现归母净利润38.7亿元/-1.8%， 归母净利率10.8%， 同比-3.5pct。 其中23Q2， 营业收入150.9亿元， 同比+39%， 毛利率32.8%， 环比一季度+3.8pct， 同比-1.1pct； 归母净利润15.7亿元， 同比+14%， 归母净利率10.4%， 同比-2.3pct， 环比-0.7pct。 免税收入占比提升， 日上上海利润率同比下滑系机场租金提升。 分类别来看： 公司上半年免税收入240亿/+48%， 占比66.9%， 相比22H1的58.8%实现优化； 有税收入117亿元/+4.7%， 占比32.6%， 而22H1有税占比约40%。 分渠道来看： 1） 海南地区： 23H1， 三亚国际免税城销售额168.8亿元/+10%， 归母净利润16.9亿元， 同比-31%， 净利率10.0%， 同比-6pct。 海免销售额28.1亿元， 同比-19%， 归母净利润1.5亿元， 同比-19%， 净利率10.3%， 同比基本持平。 2） 日上上海： 23H1， 日上上海销售额82.0亿元， 同比+50%， 主要因为22H1低基数； 归母净利润0.1亿元， 同比-97%，净利率0.2%， 同比-8.6pct， 主要因为23H1国际客流恢复导致上海机场免税店租金增加。 折扣力度收窄收窄推动毛利率环比改善。 公司优化商品结构和采购招商策略， 增加高毛利商品采购比重， 同时优化折扣力度， 毛利率环比继续修复， 上半年整体销售毛利率30.61%/-3.0pct， 环比22H2提升7.83pct；Q2单季度公司销售毛利率32.83%/-1.1pct， 环比23Q1提升3.7pct， 海南免税及日上上海折扣力度持续收窄， 预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct；人民币汇率反映到成本端有一定影响， 剔除汇率波动后毛利率或有更好改善。 当前公司毛利率对比疫情前仍有较高的提升空间， 随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、 中免对于会员权益的下调及折扣力度的 收窄， 公司盈利能力或将逐季提升。 机场租金增加导致销售费率同比提升， 汇兑收益提升、 财务费用显著降低。 公司23H1销售费用43亿元/+126%， 销售费率11.92%/+5.08pct， 主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加， 去年租金减免基数较低。 公司23H1管理费率2.81%/-0.32pct； 财务费用为-3.57亿元， 22H1为5.39亿元， 主要系取得汇兑收益2.54亿元、 利息收入3.66亿元。 公司23Q2销售费用22.26亿元， 同比+419%， 销售费率14.75%， 同比+10.8pct， 环比+4.9pct； 管理费用5.61亿元， 管理费率3.71%， 同比-0.3pct； 财务费率-0.31%， 同比-6.0pct。 重奢品牌引入在即， 出入境持续复苏背景下海南仍保持强大的客流吸引力。 根据海南省商务厅数据， 今年上半年， 海南离岛免税店总销售额323.96亿元/+31%， 其中免税销售额为264.84亿元/+26%， 客单价为7050元， 同比22H1的8240元有所承压。 三亚海棠湾一期2号地及两大顶奢落成在即， 有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼， 新海港Gucci、 Prada或于年内陆续开业、 品牌引入及重装进展持续， 有望加速销售爬坡； 凤凰机场免税面积大幅扩容、 美兰机场供给提质亦有望贡献业绩增量； 此外， 市内免税政策的有望加速推出、 线下机场口岸的逐步恢复、 宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2023/2024/2025 年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7 亿元， 分别同比增长 27.7%/56.3%/16.6%； 实现归母净利润分别为 100.4/116.2/135.4 亿元， 同比增长 99.6%/15.7% /16.5%；对应 EPS 分别为 5.14/5.95/6.94 元， 对应 PE 为 22/19/16 倍。 根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家， 分别为王府井、 海汽集团（ 均为海南离岛免税零售商）， 同花顺ifind一致预测可比公司 2023-2025年 PE 估值均值为 25.94/17.64/15.87 倍， 中国中免作为蝉联两年世界销售额第一的免税龙头， 其合理估值可略高于两家可比公司， 故而维持“ 增持” 评级。 风险提示： 宏观经济及疫情等系统性风险， 项目拓展不及预期风险， 汇率风险， 政策风险。

公司的核心景区资源为丽江市玉龙雪山：玉龙雪山位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区。公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象丽江》演艺项目；2014年以来，公司持续外围扩张，目前的旅游资源已经布局至丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。 公司净利率较高：剔除2008年地震灾害、2010年索道停运改造、2020-2022年疫情影响，公司其余多数年份销售净利率维持在30%以上；跟其他旅游板块的公司相比，丽江股份正常年份的销售净利率水平位居前列。 上市后实控人发生过变更：上市之初，公司第一大股东为云南省丽江玉龙雪山省级旅游区旅游开发总公司（05年改制为丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司），实控人为丽江玉龙雪山省级旅游开发区管委会。2017年，华邦生命健康对丽江山峰旅游商贸投资有限公司增资完成后，丽江股份的实际控制人变更为张松山先生。根据公司2022年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事长，为丽江股份实控人。华邦生命健康直接并间接持有本公司29.99%股权。 公司经营玉龙雪山景区内的三条索道：公司经营玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道；三条索道分别通往玉龙雪山的冰川公园、牦牛坪、云杉坪三个独立景点，并且是到达景点的主要交通方式。冰川公园是玉龙雪山的核心景区，索道全长2968米，垂直高度1150米；云杉坪是一块隐藏在原始云杉林中的巨大草坪，索道全长958米，垂直高度265米；牦牛坪风景区为典型的草甸牧场，索道全长1200米，垂直高度360米。疫情之前，索道的毛利率维持在80%以上，为公司盈利的最主要来源。 疫情前游客总人次持续增长：索道总人次主要受三个因素的影响：（1）玉龙雪山总人次；（2）改造升级、恶劣天气等短期因素导致的停运；（3）索道单日有运营上限。从公司三条索道的总人次来看，疫情前基本保持持续的增长，游客人次从11年267.8万人次增长到19年477.7万人次，CAGR为7.5%。从索道人次结构来看，受益于玉龙雪山冰川公园景点的知名度提升，玉龙雪山索道的游客人次相对增速更快，11年至19年人次CAGR为16.6%，增速超过其他两条索道。 18年票价受限，客单价出现下滑：18年云南省出台行政指导意见，三大索道票价均下调，2018.10.01，玉龙雪山索道票价下调33%，云杉坪索道票价下调27%，牦牛坪索道票价下调25%。2018年至今，索道票价尚未发生变动。 通过收购将演出业务并表：《印象丽江》是以玉龙雪山为背景的室外实景演出，由张艺谋、王潮歌等著名艺术家策划、创作、执导，占据玉龙雪山脚下的核心区位，自2006年首演至今。2011年，公司通过收购将该演出业务并表，目前持有丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%的股权。 绑定玉龙雪山核心客流：《印象丽江》的接待人次存在上限，主要包括：1）场地及场次限制，目前《印象丽江》一天接待的场次为2场，由于是室外演出，会受到天气及环境条件的影响；2）观演需先进入玉龙雪山景区，因此受玉龙雪山总游客人次的影响。2014年3月，《丽江千古情》演出正式营业，游客在丽江市停留的市场有限，对演出的需求基本不超过一场，因此《印象丽江》和《丽江千古情》是强竞争关系，加上《丽江千古情》是市内演出，排演比较密集，《印象丽江》的观演客群明显出现被分流的情况。2019年，公司加强《印象丽江》的营销与宣传活动，与玉龙雪山的旅游产合品营做销联，演出收入出现一定程度的回升。 公司自2009年开始布局酒店业务，定位中高端客群：截至2022年末，公司旗下有三大酒店公司，分别为丽江和府酒店有限公司（包括和府洲际酒店、古城丽世酒店、丽江古城英迪格酒店等）、迪庆香巴拉旅游投资有限公司（包括迪庆英迪格酒店、香格里拉丽世酒店等）、巴塘雪域旅游投资管理有限责任公司（巴塘假日酒店）。 公司酒店分布于丽江市、香格里拉市以及金沙江沿线，委托洲际酒店集团和丽世酒店集团管理。 酒店规模持续扩张，收入稳定但尚未实现盈利：公司自2009年布局酒店业务以来，多数年份都是亏损。疫情三年，公司酒店扩张带来的成本增加导致毛利率下滑，亏损更加严重；但酒店数量的增长一定程度上保证了酒店收入的持续稳定。持续扩张之下毛利率下滑：疫情三年受客流冲击的影响，公司拥有的酒店数量持续增长，从而保证收入持续稳定，但由于扩张带来的成本增加导致毛利率下滑。另外，2022年将酒店折旧、维修保养费用、能源费用、无形资产摊销等由管理费用、销售费用调整到主营业务成本，导致毛利率大幅下滑。预计疫情之后，酒店毛利率可以逐渐恢复到疫情前的水平（可比口径）。交通改善逻辑自2016年始：2016年年末，昆明市接入全国高铁网，随后云南省内高铁网逐步加密；后期其他基础设施建设包括2021年丽江至香格里拉高速公路全线通车，丽江至玉龙雪山轻轨（丽江轨道交通一号线）预计今年通车，丽江三义机场三期扩建工程持续建设。 2017年至2022年交通改善红利未充分体现：2017年后，政府大力政治云南旅游市场，包括取缔不合理低价游等，旅行团游客量承压，致使云南整体游客接待量增速不升反降，2010-2016年丽江市国内游客接待量CAGR26.0%，2017-2019年CAGR为15.8%；2017-2019年云南旅游市场整治之后，2020-2022年叠加疫情冲击，致使客流大幅下滑。 对于公司业务的正向改善：目前，旅游市场整治及疫情的影响基本已经充分消化，交通改善的红利有望得到充分的释放，所带来的客流改公善司对而于言：（1）有助于提升接待游客总量；（2）有助于散客比例的提升，酒店业务由此受益。（公司的酒店定位以高端散客为主）旅游资源布局扩张至滇西北地区：公司目前正在修建玉龙雪山景区甘海子游客集散中心项目，并对牦牛坪索道进行改扩建（向有关部门审批中）；在泸沽湖地区，计划投资30亿元的摩梭小镇（正在修建），包括英迪格酒店、摩梭宫演艺及博物馆、希尔顿欢朋酒店和摩梭风情休闲街等项目。在香格里拉地区，有投资5.06亿元的月光城项目（已于2021年3月开业，2021年亏损3939万元；2022年亏损1821万元），包括英迪格酒店和配套商业街。近年来，旅游资源布局已经从玉龙雪山扩张至滇西北地区，且扩张处于早期，尚未兑现，未来有望贡献增量业绩。23Q1收入及归母净利润均创历史新高：因云南泼水节（4月13-15日）、五一假期、暑假的因素，丽江股份的旺季在Q2/Q3两季。从收入角度看，一季度是淡季；但2023年Q1公司实现营收1.80亿，创历史新高，同比22Q1增长332%，比19Q1增长40%，较近年的峰值（16Q1营收1.52亿元）增长18%；实现归母净利润0.55亿，也创下历史新高，比19Q1增长56%，同比22年扭亏，较近年的峰值（17Q1归母净利润0.47亿元）增长17%。 三大核心业务索道、演出、酒店的经营指标大幅改善：2023Q1玉龙雪山索道接待77.69万人次，云杉坪索道和牦牛坪索道的乘坐人次分别为56.14万人次和6.33万人次，几乎与2021/2022年整年的乘坐人次持平。演出业务2023Q1实现营收0.33亿元，超过2022年全年，实现净利润0.15亿元，接近2020年全年；演出业务净利率大幅提升至45%，超过2019年的38%，原因是上座率提升。酒店业务稳中有升，丽江和府酒店公司23Q1营收2993.11万元，实现净利润-325.15万元，同比大幅减亏；迪庆香巴拉旅游投资公司23Q1营收544.90万元，净利润-841.35万元。 三大核心业务索道、演出、酒店的经营指标大幅改善：2023Q1公司总体销售毛利率61.42%，实现大幅反弹，已经快要接近2019年的水平；总体销售净利率达到34.35%，已经超过疫情前的水平，受益于游客量的大幅反弹及索道业务和演出业务的上座率提升。自2017年至今，公司的资产负债率都处于一个相对稳定的水平，大约在6%-8.5%之间；公司的投入资本回报率在疫情期间下滑明显，受客流受限的影响，目前该项指标正处于恢复阶段，预计后期受益于客流回暖会有较好的恢复趋势。 核心假设：(1)索道业务：核心索道玉龙雪山索道的年运载量上限约为340万人次，假设2023年达到最高运载量，且后面保持这一水平。考虑到玉龙雪山索道运载量达到上限，客流会分流至其他景区，预计云杉坪索道23/24/25年运载量为200/225/500万人次，牦牛坪索道23/24/25年运载量为25/30/40万人次。玉龙雪山索道现有票价为120元/人，云杉坪为40元/人，牦牛坪为45元/人；随着玉龙雪山索道人次占比下降，索道平均单价也会随之下降。计算可得，索道业务23/24/25年的营业收入分别为3.90/3.97/4.10亿元，参考2019年58%左右的净利率，预计索道业务23/24/25年贡献归母净利润2.26/2.31/2.38亿元。 (2)演出业务：目前的场次安排为一天一两场，考虑到演出业务深度绑定玉龙雪山进山游览的游客且游客量复苏情况亮眼，假设23/24/25年的演出场次分别为650/670/690场。考虑到23Q1单场观演人次已经达到2200人，预计23/24/25年单场观演人次为2300/2400/2400人。预计今年客单价达到2019年水平，后期客单价更高。计算得，演出业务整体营收在23/24/25年分别为1.44/1.61/1.72亿元；参考23Q1的净利率，预计演出业务23/24/25年的归母净利率为3294/3690/3952万元。 (3)酒店业务：公司近年来在酒店领域持续布局，疫情期间保持着收入端增长，且23Q1已经大幅减亏，预计23/24/25年公司酒店业务实现营收1.35/1.60/1.90亿元，实现归母净利润-1000/200/1000万元。 经计算，公司三大业务预计23/24/25年实现营收6.68/7.19/7.72亿元，实现归母净利润2.49/2.70/2.87亿元。参照往年数据，假设索道、演出、酒店三大业务在总营收中占比为90%，则预计公司23/24/25年实现营收7.43/8.00/8.57亿元，同比增长134.60%/7.64%/7.27%。假设其他业务的年归母净利润贡献分别为500/600/700万元，则公司公司23/24/25年实现归母净利润2.54/2.76/2.94亿元，同比增长6794.9%/8.69%/6.49%。 风险提示酒店无法盈利的风险；新项目拓展不及预期的风险；政策风险；自然灾害等外部风险。

事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元/-19.6%；归母净利润50.30亿元/-47.9%；扣非后归母净利润49.02亿元/-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元/-17.1%；归母净利润为4.02亿元/-65.4%；扣非后归母净利润为3.18亿元/-72.2%。符合此前业绩快报披露值。公司2023Q1实现营收207.69亿元，同比增加23.76%，符合预期，归母净利润23.01亿元/-10.25%，低于市场预期，主要因整体毛利率降低以及销售费用的增加。 受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。根据国家文化和旅游部数据，2022年国内旅游收入（旅游总消费）2.04万亿元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，较2019年同期客流恢复程度不到40%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。 全年免税/有税毛利率分化显著，三费率提升，净利率有所下滑。2022年公司毛利率为28.4%，较上年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年公司线下业务遭受严重冲击，线上（有税商品销售）279.7亿元/+16.5%，占公司营收的51.4%，同比提升15.1pct。2022年全年和2022年第四季度的三费率（销售费用、管理费用及财务费用）分别为11.9%/12.3%，整体出现抬升，系由于销售承压，而销售及管理费用率相对固定。毛利率下滑及三费率提升综合形成归母净利率有所下滑，2022年为9.24%，同比降低5.0个百分点，2022年Q4归母净利率为2.7%，同比降低3.7个百分点。 2022年海南市场仍是最大利润贡献区域。2022年海南区域形成营业收入347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体三亚市内免税公司（即海棠湾国际免税城）、海免公司（日月广场免税店+美兰机场免税店）归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。 根据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店总销售额487亿元，中免仍为行业龙头，市占率达到71.3%。 2023Q1公司毛利率下滑，主要系汇兑损失。23Q1整体毛利率29%，环比提升0.61pct，同比减少5pct；最重要的影响因素是汇率，因为公司采购主要通过香港资金池，公司已经在诸多供应商条款中加入了汇率保护机制。同时，Q1部分高毛利商品及精品等有缺货现象，系品牌商错估国内放开节奏，分给中国的配额较少，此种情况正在修正；海南自2023年初以来密集接待顶奢、重奢品牌方领导，并不存在品牌方不重视的问题。三费方面，销售费用率9.86%，同比增长1.15pct，主因出境恢复后，机场租金增加所致；管理费用率2.15%，同比减少0.42pct；财务费用率同比减少1.02pct达-1.49%，主因港股IPO融资后产生的现金收益。 目前整体消费不足，利润率短期影响大。从营收端来看，今年海南整体免税销售稳定增长，Q1离岛免税销售169亿，同比增长14.6%，购物人次224万，同比增长27.2%。从利润端来看，公司2023Q1折扣率环比2022Q4收窄5pct，但仍有诸多原因导致利润率承压：1）汇兑损益主要受到美元走弱影响，汇率变动对当期现金流影响减少约6.2亿元，公司海外采购主要以美元计价；2）2022年杭州机场返租+供应商返利导致毛利率基数较高，剔除该影响，净利润规模和去年一季度基本持平；3）一月客流仍未恢复，线上销售占比提升，且受新海港开办费用等因素影响。上述因素主要为短期影响，净利率恢复是公司今年的经营重点，折扣率的收窄将带动毛利率回升，从4月的数据看毛利率已经有所提升，未来会持续逐渐回升。 未来新项目仍在落地，政策利好值得期待，会员数量持续增长。（1）目前公司已做市内免税店城市选址协议，政策落地后开店速度可观；目前中免团队已经进入中出服介入经营，收购中出服也助力中免排除了市内店的竞争对手，中免当前市内店牌照是面向外国人销售，中出服的牌照是面向国人。（2）未来新项目三亚一期二号地，凤凰机场法式花园项目，河心岛高奢项目不断落地，未来公司体量有望进一步提升，供应方面公司也不断加强和品牌方合作，目前公司已合作接近900多个品牌，拥有30万个sku商品，未来如GUCCI等新店也即将开出，供应方面将相对得到保障。（3）公司未来国际化布局方向不变，目前国外的收购并购项目集中在东南亚地区，目前该地区较受国人青睐且免税商竞争能力不强；此前公司曾竞标仁川机场且正在与新加披樟宜机场洽谈；公司希望能在日韩、东南亚地区有所突破，目前已与泰国有合作，柬埔寨亦有单独的店面。（4）公司的客户群体中20-40岁女性占比更多，高净值客户消费力极强；目前中免会员数量2800万，且该数字仍在不断增长，2023年的目标是3000万，且明年还会持续增长。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为26/23/19倍，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。

事件： 首旅酒店发布 2022年年度报告， 2022年全年公司实现营收 50.89亿元/-17.29%（较 19年-38.76%） ， 归母净利润为-5.82亿元。 其中， 酒店业务 22年实现营收 49.03亿元/ -15.93%， 占比达 96.34%， 实现亏损总额 6.58亿元， 2021年亏损 1011万元； 景区业务 22年实现营收 1.86亿元/ -42.03%， 实现亏损总额 955万元， 同比转亏。 公司营业收入较上年同期下降， 主要系受商旅需求下降影响。 分季度看， 公司四季度实现营收 12.52亿元/-30.30%（较 19年-34.84%） ， 归母净利润-2.51亿元（21Q4为-0.69亿元） ， 其中酒店业务实现营收 12.15亿元/-10.95%， 利润总额-1.81亿元， 较上年同期亏损增加 0.23亿元。 2022Q4经营总体承压， 2023年有望开启高弹性修复： 22年 Q4平均 RevPAR 为 93元/-13.3%， 恢复至 19年同期的 61%， ADR为 182元/-2.0%， 恢复至 19年同期的 93.5%； OCC 为 52.3%/-5.7pct， 恢复至 19年同期的 74.7%。 2023年春节后酒店行业的经营恢复趋势向好， 2023年 2月 RevPAR 已超过 2019年同期。 加快布局中高端产品， 积极挖掘下沉市场： 1） 2022年， 公司共新开门店 879家/同比-539家， 关闭酒店 812家， 净增加 67家； 其中 Q4新开酒店 258家/同比-327家， 关闭酒店 163家，净增加 95家。 2） 分档次： 截至 2022年末， 经济型/中高端/其他酒店分别为 1993/1517/2473家， 占比为 33.4%/25.4%/41.3%，环比分别-2.0/-0.1/+2.0pct， 轻管理酒店占比进一步提升。 3） 分模2式02：2截年至， 直营/加盟酒店占比分别为 11.32%/88.68%， 分别-0.6/+0.6pct， 加盟酒店数量占比进一步提升。 4） 分品牌： 2022Q4如家酒店-47家， 如家精选/如家商旅-1/+11家， 艾扉+6家， 逸扉/璞隐各增加 6/2家直营门店。 5） Pipeline： 2022Q4公司 Pipeline2084家/环比+39家， 其中经济型 Pipeline337家、 中高端 Pipeline 586家， 轻管理 Pipeline1160家， 其他 2家， Pipeline环比增加， 为后续展店提供支撑。 全方位拓展会员权益， 增强会员粘性： 2022年公司通过全渠道和多场景拉新， 继续提升会员规模； 截至 2022年末， 会员总数已达到 1.38亿/+3.76%； 2022年， 公司自有渠道入住间夜数占比 76.18%。 高端酒店资产注入， 后续高端发展有望提速： 2023年 3月， 公司公告完成收购首旅集团旗下高端酒店资产： 1） 以现金 1.99亿元收购诺金公司 100%股权， 目前三家诺金酒店运营中， 由凯燕国际进行管理， 诺金公司持有凯燕国际 50%股权， 被授权管理凯宾斯基品牌、 诺金品牌， 共管理 24家酒店共计约 10050间客房。 2021年诺金公司实现收入 388万元， 净利润 1768万元。 2）以现金 622.83万元收购安麓公司 40%股权。 截至 2022年底，安麓公司已开业酒店 4家， 客房 241间。 2021年安麓公司实现收入 327万元， 净利润 3万元。 3） 以现金 5060.65万元收购首旅日航 50%股权， 首旅日航主要为国内开发管理“日航饭店”，目前共管理 8家酒店、 客房总数 3363间。 2021年首旅日航实现收入 664万元， 净利润 260万元。 综合来看， 高端酒店资产完成注入， 预计 2023年后为公司贡献 2000-3000万元净利润， 同时高端酒店有望加速发展。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2023/2024/2025年分别实现营业收入 79.2/90.6/98.9亿元，实现归母净利润分别为 8.3/11.9/14.3亿元， 同比+243.0%/+43.1%/+19.6%； 对应 EPS 分别为 0.74/1.06/1.27元， 对应 PE 为 32/22/18倍， 给予“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期， 行业竞争加剧， 开店不及预期。

事件： 芒果超媒发布 2022年度业绩快报， 2022年公司实现营业总收入 137.04亿元， 同比下降 10.76%； 实现归母净利润 18.2亿元， 同比下降 13.86%。 核心主营业务芒果 TV 互联网视频业务实现营收 104.47亿元， 同比下降 7.23%。 其中， 公司单四季度实现营收 34.65亿元， 同比下降 6.96%； 实现归母净利润 1.43亿元， 同比增长 6.46%。 以内容优势赢得发展优势： 芒果 TV 拥有 24个综艺制作团队、25个影视制作团队、 34个新芒计划战略工作室。综艺节目方面，报告期内芒果 TV 上线 77档各类综艺节目， 其中《乘风破浪第三季》 《大侦探第七季》 《密室大逃脱第四季》 和《披荆斩棘第二季》4档综 N 代节目，入选 2022年网络综艺有效播放 TOP10（云合数据） ， 《乘风破浪第三季》 排名第一， 综艺领头羊地位进一步巩固。 影视剧方面， 报告期内芒果 TV 上线重点影视剧及微短剧等各类影视剧 163部； 芒果季风上线 5部台网剧、 4部网剧， 《张卫国的夏天》 《没有工作的一年》 《消失的孩子》等从不同维度关注社会现实话题， 获得较高的市场关注度。 广告业务营收降幅较半年度收窄： 广告业务方面， 公司在2019/2020/2021年分别实现营收 33.5/41.4/54.5亿元， 同比增长39%/24%/32%。 2022年上半年， 公司实现广告收入 21.63亿元，同比下降 31.15%， 主要系 2021年同期基数较高及宏观经济和新冠肺炎疫情影响， 广告行业景气度下滑。 2022年全年公司实现营广收告3业9.务94亿元， 同比下降 26.77%， 降幅较半年度 收窄 4个百分点。 面对行业不确定性， 芒果 TV 升级联合招商机制， 从单平台的内容营销升级为双平台、 多圈层、 全链路的立体营销体系； 同时创新营销策略， 提供一揽子专项营销方案，争取独家预算， 多家重点客户合作金额逆势增长； 上线超级秀、裸眼 3D 秀等广告新形式， 下半年新拓展非贴片类广告品牌 32个， 实现非贴片硬广增收。 会员数量及收入增速边际递减趋势明显： 截至 2019/2020/2021年末， 芒果 TV 的会员数量分别为 1837/3613/5040万， 同比增长 70.9%/96.7%/39.5%； 2022年末芒果 TV 有效会员数量达到5916万人， 同比增长 17.4%； 全年会员业务收入达 39.44亿元，同比增长 6.95%。 芒果 TV 上线《快乐再出发》 《欢迎来到蘑菇屋》 等会员定制综艺； 推出“纳凉季” “甄选季”等多个主题季整合营销活动和向往卡、 密逃卡、 天下长河卡等多款 IP 限定卡，满足不同消费群体需求； 强化渠道覆盖和拉新， 打造中国移动“芒果卡”、 华芒融合会员等重磅会员产品。 运营商业务继续保持稳健增长势头： 运营商业务方面， 公司2019/2020/2021年分别实现营收 12.75/16.67/21.2亿元， 同比增长 33%/31%/27%。2022年公司实现运营商业务收入 25.09亿元，同比增长 18.36%， 继续保持稳健增长的势头。 省外业务方面，省外业务方面， 依托与中国移动的战略合作， 持续深化大屏业务全国布局， 加大内容创新等领域的深度合作， 提高内容触达率。 省内业务方面， 试点“芒果大电视会员”统一计费模式， 稳步提升增值收入； 强化内容运营， 打造湖南 IPTV“快乐看”“芒头条”， 有效促进用户点播， 提升用户粘性。 小芒电商业务发展成效初显： 报告期内， 小芒电商完成首轮融资， 引入战略培育期所必须的流动资金， 加快构建“内容+视频+电商”的商业闭环； 全年 GMV 同比实现 7倍增长， DAU 峰值达206万。 通过《大侦探》 《明侦探学院》 《100道光芒》 等芒果优质 IP 资源， 带动合作商品热销， 开拓新赛道； 目前小芒电商已经形成服饰、 食品、 美妆、 明星周边、 潮玩、 萌宠、 轻露营 等多条特色商品线， 后续将继续发掘内容场景带货能力， 引领年轻用户国货消费潮流。 新年迎来充足的向上增长动能： 1） 政策端边际向好， 芒果作为国有互联网视频平台， 是内容监管改善和数字文化建设的显著受益者； 2） 消费复苏、 经济回暖趋势下， 芒果优质节目招商变现加速， 有望再创佳绩； 3） 优质作品储备丰富， 预计重磅产品在量和质上显著优于 2022年， 剧集《去有风的地方》 打响开门红， 综艺《大侦探 8》 《青年派计划》 有望再掀风潮； 4） 芒果作品始终关照社会现实、 引发社会共鸣、 彰显时代价值。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2022/2023/2024年分别实现营业收入 137.04/164.40/185.95亿元， 实现归母净利润分别为18.21/24.39/27.23亿元， 对应 EPS 分别为 0.97/1.30/1.46元， 对应 PE 为 36/27/24， 给予“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 政策监管风险、 影视制作风险、行业竞争格局变化风险等。

事件：天目湖发布2022 年年度业绩预告，公司预计2022 年实现归母净利润1800-2200 万元，同比减少57.28%-65.05%；扣非后归母净利润1000-1350 万元，同比减少68.44%-76.63%。2022 年四季度预计实现归母净利润1552-1952 万元， 同比增长104%-157%；预计实现扣非后归母净利润1219-1569 万元，同比增长338%-464%。 公司经营韧性十足：2022 年公司业务受疫情影响较大，上半年长三角地区疫情导致业绩出现亏损，公司上半年亏损5368 万元；下半年疫情政策逐步优化的情况下实现扭亏，三季度及四季度都实现了同比大幅增长，其中三季度实现归母净利润5616 万元，比2021 年同期增长5502 亿元。12 月疫情防控政策放开后，新冠感染率阶段性大幅增长，居民出行短期受阻对公司业绩造成了一定压力，预计2023 年在度过初步放松后的“黑暗期”后，旅游出行将迎来稳步修复。 春节期间有望迎来客流高峰：文旅部发布《关于开展“打卡旅游休闲打开欢乐春节”——2023 年新春旅游休闲宣传推广活动的通知》，大年初一至正月十五（2023 年1 月22 日至2023 年2月5 日）期间，溧阳所有A 级景区均免门票，其中包括天目湖山水园和天目湖南山竹海两个5A 级景区。天目湖山水园的门票收入占比约为55%，剩余为二次消费及商品销售收入；南山竹海门票收入占比为23%左右，二次消费占比始终维持在65%以上。 而在年报202中1，年公司酒店业务营收占比由 2019 年的 20%升至30%左右，温泉业务营收常年占比为10%左右，公司业务结构逐渐多元化。元旦期间常州文旅市场已呈现复苏态势，接待游客同比增长12.44%，春节期间天目湖有望迎来新一轮客流高峰，而在这期间让渡的门票收入会带来更丰厚的其他业务收入，比如酒店及温泉。 看好未来业绩修复空间：景区板块目前处于经营底部，其恢复节奏排在餐饮和酒店之后，当前不管是从经营数据还是估值水平来看都处于较低历史分位；景区刚性成本占比相对较高，盈利状况对客流的依赖程度高，在疫情期间受创最为严重。2022Q3 季度天目湖/宋城演艺/中青旅的营收分别恢复到2019 年同期的63%/18%/50%，天目湖的恢复程度明显优于其他景区，且疫情期间整年度从未亏损，经营表现领先整个板块。旅游市场曲折复苏，消费潜力不断释放，周边游消费将维持高活跃度，“旅游+”将重塑休闲度假新模式。具备区位、产品与品牌优势的天目湖短期来看将率先受益于疫后复苏的大趋势；长期来看，短途出行补位长线游的空缺成为一大确定性趋势， 公司作为优质的一站式目的地，能够承接长三角地区旺盛的周边休闲度假游市场，并通过项目升级与异地扩张实现长期增长。 公司盈利预测及估值：预计公司2022/2023/2024 年分别实现营业收入3.2/6.06/7.2 亿元，同比分别-23.4%/+88.9%/+18.8%；实现归母净利润分别为0.2/1.38/1.82 亿元， 对应EPS 分别为0.11/0.74/0.98 元，对应PE 为235/35/26，给予“增持”评级。 风险提示：阶段性疫情感染高峰导致客流下滑，宏观经济下行压力。

事件：芒果超媒发布2022年三季报，公司单Q3实现收入35.24亿元，同比下滑6.72%，环比下滑2%；归母净利润4.88亿元，同比下滑7.80%，环比下滑29%；低于市场预期。前三季度累计实现收入102.39亿元，同比下滑11.97%；归母净利润16.78亿元，同比下滑15.24%。前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.57亿元，同比增加40.64%；本报告期末总资产为288.27亿元，比上年度末增加10.40%。 广告业务明显承压，头部综艺招商能力仍然亮眼：：2022年前三季度芒果TV广告业务收入同比下滑26.33%（2022H1同比下滑31%），根据QM及云合数据，芒果Q3用户规模及剧集综艺正片有效播放均实现环比正增长，但广告同比仍未恢复主要系宏观经济下行及疫情反复持续扰动等影响。然而公司不乏招商能力强大的综艺项目，以《披荆斩棘2》为代表，节目于8月19日上线，前9期平均单期播放量3.1亿次，播放表现超过第一季（平均单期2.5亿次），赞助商数量达11家，领衔综艺市场。公司前三季度运营商业务收入保持稳健，同比增长16.39%（2022H1同比增长19%）；会员业务收入同比增长7.83%（2022H1同比增长6%），在整体消费疲软趋势下，会员增速有所放缓。 Q3用户规模及播放量均环比改善，表现好于同业：根据QM数据，芒果单三季度平均MAU和DAU分别为2.44/0.39亿，环比均正增长（爱奇艺、腾讯视频环比均下滑，优酷MAU下滑）。根据云合数据，芒果剧集/综艺正片有效播放量环比分别增长42%/23%（全网分别环比增长4%/23%）。头部节目《乘风破浪3》《披荆斩棘2》较往季表现平稳，新节目《快乐再出发》等也获得较高热度口碑。Q3利润表现主要受收入下滑影响，成本费用率整体较为稳定：1）成本费用中，销售费用环比增加较多，Q3上线重点项目较多，且往年同期销售费用都支出较多，销售费用率同比减少1pct。2）单Q3整体现金流量净额为-7.61亿元，其中，经营/投资/筹资活动现金流量净额分别为5.43/-16.24/3.20亿元，净现比大于1，但投资现金流流出较多。 台网融合催化剧集制作能力提升，加码竞争优势：湖南广电充分发挥湖南卫视、芒果TV双平台深度融合、打通运行优势，积极探索建设主流新媒体集团。三季度公司推出《底线》、《少年派2》、《张卫国的夏天》、《消失的孩子》等电视剧，播放口碑双丰收。据骨朵数据统计，《少年派2》位列7月全平台剧集热度榜第四位，《底线》在芒果TV平台内累计播放量超15亿次。大芒短剧亦可圈可点，《虚颜》豆瓣评分7.4分，累计播放量超6.0亿次。 Q4综艺排播同比改善，看好后续衍生节目布局：2021Q4受行业环境及政策扰动影响，公司积极调整产品内容与调性，核心节目升级换代，多款综艺推迟上线；今年同期内容储备丰富，综艺排播同比显著提升，包括《妻子的浪漫旅行6》、《再见爱人2》等综“N”代。除此之外，公司的储备项目包括《乘风破浪3》衍生综艺《星星的约定》（9月17日已播）和《乐队的海边》、《披荆斩棘2》衍生综艺《大湾仔的夜2》和《我们的滚烫人生2》等。 公司盈利预测及估值：预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入149.5/174.7/197.6亿元，同比分别-2.65%/+16.9%/+13.1%；实现归母净利润分别为20.9/24.2/30.2亿元，对应EPS分别为1.12/1.30/1.61元，对应PE为20/17/14，给予“增持”评级。 风险提示：政策风险，项目推进不达预期风险；疫情反复影响，宏观经济下行压力。

事件： 中国中免发布 2022年三季报， 公司前三季度实现营收393.64亿元， 同比下降 20.47%； 实现归母净利润 46.28亿元， 同比下降 45.48%。 2022年单 Q3， 公司实现营收 117.14亿元， 同比下降 16.17%， 归母净利润 6.90亿元， 同比下降 77.96%。 受海南部分地区及全国疫情影响， 公司盈利有所下滑： 1） 营收： 2022Q3受疫情影响， 海南客流有所下滑， 线下免税店闭店， 对业绩造成冲击。 2022Q3海南客流同比下滑 35.96%， 环比下滑2.89%， 公司实现营业收入 117.14亿元， 同比下降 16.17%， 环比增长 7.78%。 2） 毛利率： 22H1公司实现毛利率 33.98%， 同比下滑 4.35pct； 主营业务毛利率较去年下半年环比提高 5.5pct， 并持续保持稳定。 分季度看， 公司 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为34.00%/33.96%/24.69%， 分别同比下降 5.11/3.57pct/6.58pct， Q3疫情影响公司经营业绩， 同时部分品牌折扣加大+线上销售占比提升+人民币贬值导致公司毛利有所下降。 3） 期间费用： 22H1公司期间费用率 11.92%， 同比增加 0.13pct。 其中销售费用率6.84%， 同减 2.44pct， 主要是应付机场租金降低， 且公司加大降本控费力度所致； 管理费用率 3.13%， 同增 0.66pct， 管理费用绝对值同减 1.67%， 主要是公司加大降本控费力度所致； 财务费用率 1.95%，同增 1.91pct，主要是上半年汇兑净损失同比增长所致。 2022Q3管理费率为 3.98%，同比增长 1.12pct；销售费率为 6.45%，同比增长 15.29pct； 财务费率为 0.73%， 同比下降 0.42ct， 环比下，降主4.要96系pctQ3人民币汇率波动较小， 汇兑损失有所收 窄， 且公司于港股上市融资港币部分对冲， 导致财务费用有所下降。 4） 净利率： 2022Q3实现净利率 8.60%， 同比下降 24.74pct，主要由于去年同期公司旗下海南地区子公司享受企业所得税减免一次性冲回以及首都机场租金减让， 导致去年基数较高。 海口国际免税城开业， 巩固龙头地位： 海口国际免税城于 2022年 10月 28日正式开业运营， 公司对该项目期望颇高， 有望成为公司未来业绩新的增长线。 2023年公司重磅打造的海棠湾一期二号地将开业， 有望引入重奢， 巩固公司在精品类的竞争力， 同时有望提升客单价， 助力公司实现销售额、 利润率、 市占率多升。 除此之外， 公司铜锣湾市内免税店于 10月开业， 三亚机场免税店即将迎来新增面积。 携手太古地产， 共同建设世界级文旅目的地： 2022年 9月， 中国中免全资子公司中免投资发展有限公司和宏溿有限公司（太古地产有限公司实际控制的全资子公司） 各出资 12.5亿元， 共同投资设立合资公司， 打造三亚海棠湾国际免税城三期； 双方各持股 50%， 均不控股， 法人代表为常筑军（中免副总、 董秘） 。 太古地产于 1972年在香港成立， 于香港、 中国内地、 新加坡及美国均有业务覆盖， 拥有丰富的以零售为主导的综合体经验， 其与顶奢品牌的良好合作关系将有望延伸至新项目。 此次强强联合，有望充分发挥双方国际项目的经验和专长。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2022/2023/2024年分别实现营业收入 609.1/974.5/1169.4亿元， 同比分别-10%/+60%/+20%； 实现归 母 净 利 润 分 别 为 86.9/131/156亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为4.45/6.71/7.99元， 对应 PE 为 41/27/23， 给予“增持” 评级。 风险提示： 疫情反复， 宏观经济下行压力。

事件： 4月 29日央视新闻， 中共中央政治局召开会议， 会议强调要促进平台经济健康发展， 完成平台经济专项整改， 实施常态化监管， 出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 全国政协5月 17日在京召开“推动数字经济持续健康发展” 专题协商会，强调支持平台经济、 民营经济持续健康发展， 处理好政府和市场关系， 支持数字企业在国内外资本市场上市， 是对 4.29政治局会议的呼应， 也是政策信号的进一步明朗。 产品周期向上拐点逐步到来： 公司当前已经逐步迎来产品周期向上拐点。 4月起重点项目陆续上线， 经典综 N 代《向往的生活》正在热播， S 级的新综艺《声生不息》 于 4月 24日上线， 《乘风破浪的姐姐 3》 也在 16日官宣阵容并于 20日上线， 《披荆斩棘的哥哥》 预计 Q3上线， 核心广告客户合同已经签订。 季风剧场有序推进， 已上线的《沉睡花园》 《江照黎明》 《没有工作的一年》 均有一定的市场口碑和话题度。 芒果 TV 于 2022年 1月上调会员价格， 连续包月 19元， 连续包季 58元， 连续包年 218元； 相比于其他平台仍然有调价空间， 下半年有望体现提价效果。 政策周期看， 清朗行动仍在持续， 长视频平台内容排播仍然比较谨慎， 现实题材和主旋律题材较多， 短期还是要留意艺人暴雷，疫情影响内容制作和排播的风险。 竞争格局改善， 行业进入降本增效阶段： 2017年以来， 包括国家广播电视总局、 中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、“阴等阳乱合象同出”台了一系列监管政策和指导意见， 严格限 制“全部演员总片酬不得超过制作总成本的 40%， 主要演员不超过总片酬的 70%” ， 并且得到了有效的落实。 爱奇艺 2018年 8月以来电视剧采购版权成本已由最高 1500万/集回落到 800万/集， 并表示将实现 2022年全年 non-GAAP 运营层面盈亏平衡，并尽快实现季度平衡； 腾讯视频针对近期的市场环境， 正采取措施优化成本。 当互联网系的平台开始降低投入的时候， 芒果仍然处在内容团队的扩张期， 有希望把握机会逐步提升份额。 截至2021年末， 爱奇艺的会员数为 9700万， 较期初减少 570万； 腾讯会员数为 12400万， 较期初增加 100万； 芒果会员数为 5040万， 较期初增长 1427万。 爱奇艺 2021年广告收入 71亿/+4%，芒果广告收入 55亿/+32%。 主营业务发展稳健， 安全边际清晰： 2021年公司营收 153.56亿元/+9.64%， 归母净利润 21.14亿元/+6.66%； 核心主业芒果 TV互联网视频业务（广告+会员+运营商业务） 保持稳健增长， 实现营业收入 112.61亿元， 同比增长 24.29%。 广告业务收入首次突破 50亿元大关， 达 54.53亿元， 同比增长 31.75%。 2021年末有效会员数达 5040万， 较 2020年末增长 39.5%。 21年广告大盘压力、 内容行业政策紧缩背景下， 公司以综艺为核心仍创造 32%的增速， 已经做了最强的压力测试 。2022Q1公司实现营收 31.24亿元/-22.08%， 归母净利润 5.07亿元/-34.39%； 主要原因一是由于新冠疫情反复影响内容生产进度， 导致芒果 TV 一季度重点综艺节目排播延后； 二是上年同期基数相对较高， 2021Q1《明星大侦探 6》 《乘风破浪的姐姐 2》 《别想打扰我学习》 等爆款综艺和剧集热播。 2022Q2的项目排播将会填补 Q1的排播空窗。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2022/2023/2024年分别实现营业收入 171.2/193.6/217.1亿元， 同比分别+11.5%/+13.1%/+12.2%； 实现归母净利润分别为 24.31/30.02/32.85亿元， 对应 EPS 分别为1.30/1.60/1.76元， 对应 PE 为 24/19/18， 给予“增持” 评级。 风险提示： 政策风险， 项目推进不达预期风险。

事件：公司2021前三季度实现营收494.99亿元/+40.87%，实现归母净利润84.9亿元/+168.35%，经营活动现金流31.23亿元/-53.04%；其中Q3单季度实现营收139.7亿元/-11.73%，环比-19.7%，实现归母净利润31.3亿元/+40.22%。 剔除退税及租金冲回后业绩环比//同比均有下滑：公司Q3收入139.73亿/-11.73%，主要是由于疫情反复叠加台风、洪水等极端天气，使得海南客流及免税销售受到较大影响，环比下滑明显：7/8/9月，海南离岛免税销售额分别为36.62/16.99/34.17亿元，分别同比+47%/-45%/+13%；购物人次分别为62/22/47万人次，分别同比+60%/-50%/+2%。公司Q3归母利润为31.32亿/+40.22%，主要系：（1）6家子公司获得离岛免税15%所得税优惠政策，时间为2020年-2024年，退税影响本期归母利润7.4亿元；（2）日上中国与首都机场签订租金补充协议，按国际客流量调整第三合同年（20年2月11日-21年2月10日）租金费用，租金减免影响本期归母利润11.4亿元；剔除两项影响后，公司Q3经营归母净利约为12.5亿/-43.93%。 公司Q3经营归母净利润表现不及预期，主要系短期毛利率有一定下滑，公司Q3单季度毛利率为31.27%，同比/环比分别下滑7.62pct/6.25pct，Q3线下客流大幅萎缩背景下公司加大折扣促销力度以及线上补购销售。 折扣促销及有税渠道销售导致毛利率下滑：为弥补不可抗因素带来的客流及销售额下滑，公司在三季度不断加大折扣力度，其中主力香化产品的普适性折扣由年初的3件85折逐步加大力度到7/8/9月份的3件8折/3件75折/3件7折。另，公司三季度加大有税渠道销售，有税渠道占比相较上半年有一定提升，而有税渠道的毛利率显著低于免税渠道（例如2020年有税渠道毛利率32.55%，而免税渠道毛利率约为45%）。 业绩测算：：海南省委省政府提出的2021年全年销售目标为600亿元，较2020年实现翻倍；公司积极回应海南整体销售目标，已于前三季度实现营收495亿元。7-8月份为海南传统销售淡季，十月份以来销售已有环比改善，乐观估计下若第四季度销售旺季业绩回升（归母净利润与2020年大致持平），公司今年全年归母净利润为110亿元左右。 投资建议：长期仍存在较多潜在催化剂，如三亚机场新增面积、美兰机场T2今年或有望开业，三亚海棠湾一期2号地、海口国际免税城两大综合体2022年底前蓄势待发，且有望引入顶奢加强消费者信心；港股上市将深化上游供应链和国内外市场竞争优势，具体募投项目值得期待。然而短期疫情反复为客流量和销售带来极大的不确定性，公司销售毛利率持续承压。 公司盈利预测及估值：：预计公司2021/2022/2023年分别实现营业收入760/1040/1345亿元，同比分别+45%/+36%/+29%；实现归母净利润分别为110/150/194亿元，同比分别+80%/+34%/+29%，对应PE分别为40/29/22倍，给予“推荐”评级。 风险提示：政策法规变化风险；汇率波动风险；牌照放开导致的竞争格局变化。