事件：北方稀土发布2021年年报，2021年公司实现营业收入304.08亿元，同比增长38.83，其中Q4实现营业收入63.17亿元，同比+5.05，环比-；实现归母净利润51.30亿元，同比增长，其中Q4单季度实现归母净利润19.81亿元，同比+417.14，环比+77.95%；实现扣非净利润49.67亿元，同比+444.50%，其中Q4单季度实现扣非净利润20.08亿元，同比+490.27%，环比+94.62%。公司此前披露的21年业绩预告上限为50.61亿元，业绩超预期。 量价齐升助力公司创历史最佳业绩。1）价：供求矛盾激化，稀土产品价格在报告期内大幅上行，氧化镨钕均价由31.0→59.6万元/吨，同比增长，其中Q4氧化镨钕均价为77.2万元/吨，同比+107.66%，环比+30.49%。2）量：21年北方稀土获得稀土配额10.04万吨REO（yoy+36.44%），稀土氧化物销量为4.21万吨（yoy+95.55%），稀土盐类销量7.42万吨（yoy+15.87%），稀土金属销量2.04万吨（yoy+16.27%）。3）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，21年稀土精矿采购价格为1.63万元/吨（REO=51%），同比增长，变动幅度小于稀土产品价格变动幅度。综上，2021年北方稀土实现毛利84.65亿元，同比增长；其中Q4单季度实现毛利29.83亿元，同比增长，环比增长，系公司业绩变动主因。 期间费用率维持稳定。2021年公司期间费用同比增长28%至16.22亿元，期间费用率由5.96%→5.33%，同比下降0.63pcts。具体来看，销售费用同比增长10%至0.76亿元，期间费用率由0.32%→0.25%，同比下降0.07pcts；管理费用同比增长36%至9.93亿元，管理费用率由3.44%→3.27%，同比下降0.17pcts；财务费用同比增长9.31%至3.92亿元，财务费用率由1.69%→1.29%，同比下降0.40pcts；研发费用同比增长49%至1.61亿元，研发费用率由0.51%→0.53，同比下降0.02pcts。 行业供需格局重塑。3月以来，国内氧化镨钕价格由高点110万/吨逐渐回落至82万元/吨，整体回落幅度较大，一方面与稀土办公室约谈中国稀土集团、北方稀土等重点企业有关，另一方面与下游磁材企业去库叠加疫情对终端车企生产造成冲击。 拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机等领域需求爆发，预计行业需求增速在15%左右。而供应端，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山MtPass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，我们维持供不应求判断。 稀土龙头从周期走向成长--高增长的持续性并未被市场充分认知。21年稀土行业投资逻辑更注重“价”，22年将切换至“量”的逻辑上来，根据工信部下发的21年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的96%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，北方稀土近乎全球主要增长源的定位并不为过，我们预计其产量年均复合增速或达到30-，稀土龙头估值有望重塑。

事件：山东黄金发布2021年年报与22年第一季度业绩预告。2021年，公司实现营业收入339.35亿，同比降46.70%，归母净利润-1.94亿，同比降109.57%，扣非归母净利润-5.53亿，同比降123.47%；其中21年Q4实现营业收入162.30亿，同比增62.24%，环比增178.05%，归母净利润10.61亿，同比增156.28%，环比增873.39%。2022年Q1，公司预计实现归母净利润3.15亿，同比增加约6.44亿，同比扭亏为盈。 2021年，受安全检查影响，自产金产销量有所下滑，影响公司全年业绩。 从量方面来看，2021年，公司自产金产量24.78吨（yoy-36.06%），销量26.20吨（yoy-30.42%），外购金产量30.99吨（yoy-74.24%），销量31.50吨（yoy-74.15%），小金条产量26.73吨（yoy+594.54%），销量26.61吨（yoy+600.24%）。由于21年上半年安全检查影响，导致公司自产金产量下降（21年H1自产金产量9.80吨，yoy-51.07%）；下半年公司全力推进复工复产，黄金产量由量由2021年6月份单月1.629吨攀升至12月份单月2.811吨，21年H2矿产金产量14.98吨，生产经营快速恢复。 从价方面来看，21年COMEX黄金均价为1,798.99美元/盎司（yoy+1.10%），SHFE黄金均价为375.79元/克（yoy-3.53%）。2021年金价整体维持高位，在需求复苏、供应链紧张以及大宗商品价格大幅上涨共同影响下，海外通胀抬升至历史高位，且短期通胀难见缓解，我们预计高通胀将对撑金价形成持续支撑。 公司费用率有所上升。21年公司期间费用率为12.81%，较去年同期增加6.68pcts，具体来看：1）销售费用方面，子公司山金期货的销售佣金增加，销售佣金同比增675.70%，占销售费用的79.51%，销售费用同比增加237.4%至3.61亿元，销售费用率由0.17%→1.06%，上升0.89pcts；2）由于本期职工薪酬同比上升34.10%，管理费用率由4.01%→8.63%，增加4.62pcts；3）财务费用方面，由于公司21年利息支出同比减少10.35%，财务费用共计7.11亿元，同比降16.94%，财务费用率由1.34%→2.10%，增加0.76pcts；4）研发费用方率由0.61%→1.02%，上升0.41pcts。 “三年发展路径”稳步实施，外延并购推动资源整合，龙头地位进一步巩固。报告期内公司持续推动山东省内资源整合工作，同时加快对省外优质资源项目兼并重组，不断巩固黄金龙头地位。省外方面，2021年公司通过对恒兴黄金和加纳卡帝诺100%股权的收购，推进新疆及非洲地区资源整合。省内，公司通过对莱州章鉴投资100%股权、黄金集团所属的天承矿业、鲁地金矿、山东地矿来金控股100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、以及焦家矿权的收购，实现莱州区域黄金资源整合，具备焦家金矿95.31%权益。通过外延并购整合，公司黄金资源量显著增长，截至2021年底，公司拥有黄金 金属资源量1479.26吨（yoy+41.3%），权益金属资源量1280.65吨（yoy+50.6%），金属储量592.41吨（yoy+52.7%），权益金属储量499.62吨（yoy+73.5%）。 盈利预测与投资建议：产量方面，2022年1-2月，公司实现业绩“开门红”，矿产金产量同比增加约24%，预计公司2022年矿产金产量有望恢复至正常水平，假设公司22-24年黄金产量分别40/41/42吨。金价方面，高通胀短期难以缓解，对金价形成持续支撑，我们调整金价假设，22-24年黄金期货均价假设为380/370/365元/克。预计22-24年公司归母净利分别21.71、23.39、24.01亿（22-23年前值为27.28、27.23亿），对应22-24年公司PE分别48/44/43倍，维持公司“增持”评级 风险提示事件：宏观经济风险、黄金价格波动风险、疫情反复风险、矿山企业停产风险、安全管理风险、环保管理风险、增持计划实施的不确定性风险等。

事件： 南山铝业披露 2021年年度报告， 2021年公司实现营业收入 287.25亿元，同比增长 28.82%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.11亿元， 同比增长 66.43%。其中21Q4营收为 83.40亿元，同比增长 24.58%，环比增长 6.32%；归母净利润为 8.92亿元，同比增长 40.29%； 2021Q4实现扣非净利润 8.59亿元，同比增长 33.7%。 公司产品不断优化， 高端产品占比不断抬升。 公司发力汽车板、航空板、动力电池铝箔等高附加值产品。 2021年三大高端产品销量占比 12.66%，同比增长 6.66pcts；毛利占比 19.89%，同比增长 6.62pcts。 从公司披露口径来看， 1）以汽车板、罐体罐盖料为主的冷轧卷/板产品：公司冷轧卷/板 2021年实现销量 90万吨，同比增长 16.22%。 随着 2021年罐体罐盖料的加工费上涨 500-1000元以及汽车板规模优势的显现，冷轧卷/板的单吨毛利从 4126上涨至 5133元，同比增长 24.39%；毛利率达 26.69%，同比上涨 1.14pcts。 2） 以电池铝箔、包装铝箔为主的铝箔类产品： 公司铝箔产品实现销量5.95万吨，同比增长 8.97%；由于 2021年铝箔产品的加工费均有 10%以上幅度的增长，单吨毛利从 4577.8上涨至 5077.5元，同比增长 10.92%。 汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。 1）汽车板： 公司作为国内首家能够批量稳定供应汽车板的供应商，拥有在产产能 20万吨，在建产能 20万吨，远期规划产能达 70-80万吨。根据公司披露， 2021年汽车板销量同比翻倍增长，预计 2021年全年汽车板产量达 11万吨左右。 目前公司汽车板正积极推动与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、 RIVIAN 等客户的业务合作或认证工作。 2） 电池铝箔： 随着新能源汽车的高速发展， 2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的 2.1万吨锂电铝箔项目已于 2021年 10月份投产， 22年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达 3万吨以上。 3）航空板： 公司航空板产能 5万吨， 目前是国内唯一一家同时为波音、空客供货的供应商。公司率先攻克技术难关，助力国产大飞机 C919，推动航空板国产化进程。 我们预计高端铝加工产品的毛利占比有望从 21年的 13.5%提升至今年的 16%左右。 电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。 1）向上游延伸，在印尼布局 200万吨氧化铝项目（其中在建 100万吨预计 2022年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为 1600-1700元/吨，吨成本比国内低 25%左右。 2）目前公司拥有 81.6万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。 3）公司另规划 10万吨再生铝项目，预计 2023年投产，有利于进一步降本增效。 盈利预测及投资建议： 假设 2022-2024年汽车板产销量分别为 14/20/26万吨；电池铝箔产销量为 1.8/2.7/3万吨；印尼氧化铝产销量分别为 150/200/200万吨。 2022-2024年我们上调铝价假设至 2/2.1/2.1万元/吨，对应上调公司归母净利润分别为 42.89/53.04/58.35亿元（2022-2023年前值 40.46/49.14亿元）。截止 2022年 03月 31日，市值 486亿元， 对应 2022-2024年 PE 分别为 11/9/8X，维持公司“买入” 评级。 风险提示事件： 铝价下行的风险； 公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险； 全球新能源汽车销量不及预期风险； 需求测算偏差风险； 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。

事件： 云铝股份发布 2021年年报。 报告期内， 公司实现营业收入 416.69亿，同比增40.90%，归母净利润 33.19亿，同比增 267.74%，扣非归母净利润 33.12亿，同比增329.63%； 其中 21年 Q4实现营业收入 95.46亿，同比降 1.38%，环比降 7.25%，归母净利润 0.87亿，同比降 73.75%，环比降 92.93%。 报告期内， 公司受限电影响产销量同比下滑，但铝行业高景气， 带动公司业绩增长。 从量的角度看，报告期内， 公司生产的铝行业产品 241.13万吨（yoy-0.51%），销售及使用量为 243.72万吨（yoy+0.26%）。其中 ， 氧化铝 136.7万吨（yoy+5.96%），炭素 78.17万吨（yoy+10.86%），原铝 230.02万吨（yoy-4.41%），铝合金及铝加工产品 124.19万吨（yoy+24.81%），合金化率达 54%。 21年原铝产量同比下滑，主要源于公司受“能耗双控”政策、以及 5月以来云南省因电力紧张而实施限电政策的影响， 截至 21年 9月公司减少电解铝产能约 77万吨。 从价的角度看， 2021年铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度持续上升，铝价持续处于高位。 报告期内， 长江有色市场铝 A00均价为 18,898.11元/吨（yoy+33.18%）， 年末较年初涨幅为 30.60%。公司主营产品围绕铝行业，受益于铝价持续处于高位，公司 21年业绩有较大幅度的上涨。 计提资产减值短期影响公司业绩。 由于公司产业升级、 节能降耗等因素，公司对老旧、不符合未来节能降耗需要的机器设备等制定了改造、清理或处臵计划，并相应进行了减值测试。 2021年，公司计提资产减值 19.85亿元，占公司利润总额比例为 42.34%，其中 21年 Q4计提 8.23亿元。公司计提资产减值短期内影响公司业绩，但长期来看减轻环保方面的负担，符合公司“绿色铝材一体化” 的发展战略。 公司具备完整的水电铝一体化产业链。 1）公司向电解铝上游布局，有利于进一步降低成本、保持整体成本稳定，并且充分发挥产业链的协同效应。报告期内， 公司加大文山地区铝土矿开发力度，同时与索通发展合资建设的 90万吨阳极炭素项目一期已顺利投产，项目达产后公司阳极炭素自给率将得到进一步提升。 2） 公司向下延伸产业链，产品向动力电池铝箔、超薄铝箔等中高端产品升级，增加产品的附加值，提升公司的盈利能力与抗风险能力。 截至 2021年底，公司拥有铝土矿年产能 304万吨，氧化铝140万吨，炭素制品 80万吨，水电铝 278万吨，铝合金 140万吨，铝板带 13.5万吨、铝箔 3.6万吨的绿色铝材一体化工产业规模优势。 供应端不确定性仍存，低库存支撑下预计铝价延续高位。 1）供给端， 国家“碳中和”的战略持续推进，能耗双控政策下，叠加疫情存在反复的风险， 电解铝企业生产的稳定性仍存在不确定性；海外方面，俄乌局势或进一步抬升欧洲电力价格，进而传导到电解铝的供给，而俄乌带来的出口受限或将增大欧洲与俄罗斯铝厂进一步减产、停产的可能性。 2）需求端， 美联储开启加息缩表周期， 我们判断传统领域需求具备边际走弱的可能性， 同时新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减缓，而“稳增长”政策对实际需求的传导仍需时间，但考虑到电解铝新增供给难见弹性，低库存将对铝价形成较好支撑，预计 22年铝价仍将延续高位。 盈利预测及投资建议： 公司具备绿色铝材一体化的竞争优势，协同效应下降低公司成本，同时向下拓展，或将提升公司盈利能力，成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的 2022年产量指引（氧化铝 140万吨，电解铝 269万吨，铝合金和加工产品 139万吨，炭素制品 78万吨），我们预计公司 22-24年公司电解铝产量为 269/281/301万吨，我们上调铝价的假设， 22-24年铝价 2.0/2.1/2.1万元/吨，预计 22-24年公司归母净利润分别 50.64/63.08/68.87亿元（此前 22-23年预计分别为 39.77/41.35亿元），对应22-24年 PE 分别为 9.7/7.8/7.1X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件： 宏观经济波动超预期风险； 铝需求疲软而盈利下滑的风险； 产业政策变动超预期风险； 原材料价格波动超预期风险；在建项目建设缓慢不及预期的风险； 收购项目不确定性风险；疫情反复风险等。

一、专注稀土永磁的冉冉之星公司成立于2003年，具备丰富的技术积累，并形成了相对完整的产业链体系：1）进一步与上游合作紧密，公司与北方稀土新建年产8000吨钕铁硼合金片项目，不断稳定原材料供应；2）更重要是，2021年以来，下游应用领域对高性能烧结钕铁硼的需求增长旺盛，公司把握市场机遇积极扩产，其包头及合肥本部烧结钕铁硼产能进入了快速释放期：当前具备毛坯产能6000吨，25年产能有望达到21000吨；3）加之，不断加强产品研发和高盈利产品市场开拓，“量价齐升”推动盈利能力不断提升。公司是国内8家日立金属授权专利厂商之一，扫除了进军海外市场的商业壁垒。 二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气1）持续高成长：在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25年复合增速或将超过20%。具体来看，在新能源汽车领域到20-25年复合增速高达48%；在节能领域，根据最新电机提效计划，23年钕铁硼磁材需求有望达2万吨以上，20-23年复合增速高于50%；2）持续高盈利：钕铁硼供给受制于上游稀土资源，供需紧平衡局面有望长期维持。 以一定毛利率的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶：钕铁硼价格由年初13万元/吨最高涨到34万元/吨，涨幅为162%。行业盈利能力从单吨2万元扩张至3-5万元。（我们以N35钕铁硼与氧化镨钕等原材料价差表征）3）产业格局有望实现重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格不断走高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产相应市占率快速提升,行业“马太效应”则进一步加剧。 三、产能扩建+产品结构优化，公司步入高速成长期加快产能扩建布局应对高景气需求。公司目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能6000吨，较上一年提升50%；根据22年规划产能将达到8000-10000吨，25年产能有望达到21000吨（合肥8000吨+包头8000吨+宁国5000吨），公司20-25年规划产能复合增速高达47.58%。 产品结构不断改善：持续拓展工业电机和新能源汽车应用领域。目前上述领域销售占比达到53%，未来也将进一步增加。同时公司已开始向产业链下游组件拓展，这也将进一步增强公司盈利能力。 四、盈利与估值我们预计21/22/23年钕铁硼毛坯产量为4000/7000/11000吨，假设21/22/23年钕铁硼磁材成品售价为55/60/55万元/吨，公司21/22/23年总收入为16.56/30.04/42.52亿元，同比增长112%/81%/42%。归母净利润分别为1.5/3.4/5.0亿元，同比增长190%/125%/48%。对应当前股价2021/2022/2023年PE 估值为41x/18x/12x，明显低于行业可比公司平均估值水平（2021年61x，2022年41x），首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：原料成本波动、产能释放不及预期、行业景气不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：金力永磁发布公告，公司于 12月 4日收到日本电产株式会社车载事业本部的《定点通知书》，公司成为其稀土永磁材料供应商。 日本电产——海外老牌电机制造商， 2030年车载驱动电机规划超 1000万台。 日本电产作为海外老牌综合马达制造商， 目前已拥有 300家集团企业， 主营包括“精密小型马达”、“汽车马达电机”和“家电/工业用马达”，未来主要发力“汽车马达电机”和“家电/工业用马达电机” 等领域。 2019年， 日本电产量产出集马达、逆变器和减速机三合一的电机系统——“E-Axle”。“E-Axle”系统在一体化设计、紧凑轻巧等方面具有显著优势，在降低下游新能源汽车厂商研发时间的同时， 可以有效提升电动车的动力，降低耗电量， 根据电子发烧友网站， 目前已应用于广汽丰田 iA5、蔚来 HYCAN 007、吉利 Geometry C、本田 EA6等多种新能源车型中。 根据日经网披露， 2019年 4月， 日本电产在全球范围内率先开始生产驱动马达“E-Axle”，截至 21年 9月底已在中国累计销售超过 20万台，目标是到 2030年达到 1000万台，按照单台电机需要 3kg 磁材毛坯进行测算，日本电产对磁材需求量将达到 3万吨。 公司积极拓展新能源汽车客户，收入占比持续提升。 公司定位高端磁材供应商， 新能源汽车领域布局不断深化，收入占比已经从 2020年的 13.48%提升至 21年前三季度的22.58%。 目前， 公司成功进入特斯拉、通用、国内大众 MEB 平台、比亚迪、蔚来、理想等新能源车企的供应体系。 本次公司得到日本电产的定点，为其提供高性能稀土永磁产品， 也从侧面说明公司的产品得到国际一线电机品牌认可。 公司产能进入快速放量期。 当前公司烧结钕铁硼磁毛坯产能达 15000吨，包头基地 8000吨项目预计今年年底投产， 2022年产能达到 23000吨， 此外公司在宁波投资建设年产 3000吨高端磁材及 1亿台/套组件项目，预计 2023年底建成投产，进一步完善产业链布局， 2025年公司产能将提升至 40000吨，公司的业务规模将进一步扩大，在产品品质、生产成本等方面的领先优势将得到强化。未来产能释放叠加行业高景气度，产品量价齐升， 业绩进入加速释放期。 盈利预测及投资建议： 我们调整 2021/2022/2023年钕铁硼磁材毛坯产量假设分别为 14500/19000/23000吨， 考虑到公司产品结构优化带来的盈利能力提升， 上调公司 2021/2022/2023年净利润分别为 4.96、 6.99、 8.62亿元（前值分别为 4.52、 6.42、 8.42）。截至 2021年 12月 6日，市值 339亿元， 对应 2021-2023年 PE 分别为 68/49/39X，维持公司“买入” 评级。 风险提示事件： 主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、项目进展不及预期、需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。