三季报维持高增长，蓄水池确保全年业绩 公司2021Q1-Q3营收36.07亿元，同增105%；归母净利润9.70亿元，同增212%，继续保持高增长。其中前三个季度收入仍保持高增长（Q1同增154%、Q2同增119%、Q3同增65%），归母净利润仍旧保持60%以上增长（Q1同增1031%、Q2同增215%、Q3同增60%）。2021Q1-Q3末合同负债为8.52亿元，蓄水池效应明显，全年业绩完成无虞。公司前三季度受产品结构影响，但毛利率始终在76.5%以上，2021Q3净利率受到费用端影响下降至20%，预计全年净利率27%以上。 双品牌协同发力，老酒战略效果初显 公司 2021Q1-Q3中高档酒营收28.34亿元，同增111%，低档酒营收4.8亿元，同增268%。其中2021Q3中高档酒营收9.6亿元，同增63%；低档酒营收1.6亿元，同增354%。2021年沱牌迎来恢复性增长及定制开发业务带来的爆发性增长，舍得事业部重点梳理价格体系和渠道扩张，双品牌协同发力。老酒战略提出至今已有2年余，目前效果初显，我们预计今年老酒事业部销售额4亿元左右。老酒战略持续培育消费群体，预计未来3-5年迎来高增长，未来老酒事业部销售额有望突破20亿元。此外，公司近期发布对品味舍得（藏品）和智慧舍得（藏品）上调出厂价通知，提价从2022年1月1日起执行。本次提价亦是对舍得品牌的高举高打，提升公司老酒产品的市场认知度，亦对明年公司业绩有贡献。 2021年证明自己，2022年大步向前 2021年公司已经证明自己，以往被市场所诟病的两个问题得到解决：第一，目标太高完不成，但今年公司完成全年任务无虞，蓄势明年开门红；第二，对渠道费用无法完全兑现，但今年这个问题也得到妥善解决。 我们从短中长期三个维度看公司： 短期来看，公司已经进入正轨，管理层和经销商信心十足；进入12月份，经销商积极打款，备货来年春节，2022年春节开门红可期； 中期来看，公司已经证明自己有能力完成既定目标，明年公司继续加大品牌宣传力度，高举高打，加大区域扩张力度，优势区域渠道下沉，招商质量有望优化； 长期来看，公司老酒战略带来的差异化竞争已引起市场高度关注，渠道消费者培育工作已经展开，形成深刻认知尚需时日；此外，复星入主后，基本解决舍得酒业历史遗留问题，推动公司建立激励机制，以“1游”（融入复星之旅）+“1平台”（舍得经销商与复星体系对接平台）+“N产品”（舍得专享版复星生态特色产品、服务及权益）为核心体系，打造经销商深度赋能生态体系；最后，复星开发落地复星体系生态共创产品、拓宽生态BD销售渠道。 整体公司按照既定节奏稳步推进，明年大概率开门红。我们重申看好公司逻辑：1）产品端，公司聚焦老酒战略，坚持舍得、沱牌双品牌战略，聚焦打造品味舍得 、智慧舍得等战略单品。2）渠道端，恢复老市场老客户，发展新市场新客户，聚焦打造重点市场、重点客户。3）圈层营销方面，公司主打名酒进名企和智慧俱乐部， 精准靶向圈层，渗透头部+腰部+腿部，聚焦核心目标客户。4）复星入主公司近一年 ，预计后续加速赋能，推动公司进入新阶段。 盈利预测 次高端扩容下公司尽享红利，我们看好公司老酒战略带来的差异化竞争优势及复星入主后赋能公司加速，预计2021-2023年EPS为3.94/6.01/7.91元，当前股价对应PE分别为61/40/30倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、复星与公司协同效果不及预期等。

新财年如期开门红， 蓄水池确保全年业绩公司2021Q1-Q3营收34.23亿元，同增76%； 归母净利润10.00亿元，同增99%； 扣非归母净利润10.18亿元，同增106%。 其中2021Q3营收15.86亿元，同增39%； 归母净利润6.23亿元，同增56%； 扣非归母净利润6.28亿元，同增58%，新财年如期迎来开门红。 2021Q1-Q3末合同负债为8.71亿元， 蓄水池明显， 无忧全年业绩。 2021年公司经营目标：力争实现主营业务增长43%左右，净利润增长35%左右。 次高端及以上高增长， 前八大市场势头强劲公司 2021Q1-Q3营收34.20亿元，同增76%； 其中高档酒营收33.41亿元，同增76%；细分产品来看， 2021Q1-Q3八号+井台营收同增78%，典藏（2021版） +菁翠营收同增58%，主要产品增长势头强劲。 分区域来看， 2021Q1-Q3八大核心市场营收同增84%， 其他市场营收同增64%，新财年开门红亮眼。 11月公司对典藏大师版价格进行调整，典藏大师版52度500ml整箱团购价提升50元/瓶，零售价提升200元/瓶；典藏大师版38度500ml整箱团购价提升40元/瓶，零售价提升100元/瓶， 52度新品建议零售价提至1399元，进一步坚定典藏进入高端酒的决心。截止11月底， 公司已累计回购股份99.24万股，已回购股份占总股比例0.2%， 预计公司将尽快实施股权激励。 高举高打典藏， 预计明年效果初现2021年7月，公司推动24个省份的25位经销商成立高端白酒销售有限公司，陈总任总经理，经销商骆总任董事长，与经销商形成命运共同体，加快全国渠道建设，推动高端化战略在各个区域有效落地，聚焦典藏及以上产品，并对典藏进行全新升级。 当前高端酒事业部进行时，预计一年后将有明显效果。 公司持续实施高端化战略，聚焦两个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。 盈利预测我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料 全 年 目 标 完 成 无 虞 。 预 计 2021-2023年 EPS 为2.54/3.34/4.13元，当前股价对应PE分别为51/38/31倍， 首次覆盖，给予“推荐” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 疫情拖累消费、 典藏大师运作不及预期、 前八大市场表现不及预期等。

三季报如期稳增长，盈利能力持续提升公司2021Q1-Q3营收53.35亿元（+27%），归母净利润16.99亿元（+29%），扣非 17.02亿元（+31%）。其中2021Q3营收14.83亿元（+16%），归母净利润3.64亿元 （+24%），扣非3.69亿元（+29%）。根据前三季度业绩，我们认为公司全年收入59-66亿目标，利润18-19亿目标完成无虞。2021Q1-Q3末合同负债为8.61亿元，环比增加2.13亿元，同增2.27亿元 ， 蓄 水 池 继 续 增 加 。 毛 利 率 2021Q1-Q3为 72.78%（+1.1pct） ，其中2021Q3为78.48%（+1.7pct），系产品结构持续优化所致，我们预计国缘系列占比已提升至80%左右。净利率 2021Q1-Q3为31.85%（+0.5pct），其中 2021Q3为24.56%（+1.6pct），盈利能力持续提升。 产品结构持续优化，核心产品表现优异公司毛利率2021Q1-Q3为72.78%（+1.1pct） ，其中2021Q3为78.48%（+1.7pct），系产品结构持续优化所致，我们预计国缘系列 占比已提升至80%左右。产品方面，2021Q3特A+类10.11亿元（+16%），特A类3.52亿元（+18%），系2018Q3以来首次单季度特 A+类增速慢于特A类，我们认为系8月南京疫情影响特A+类国缘产品增长所致。区域来看，2021Q3省内收入13.76亿元（+15%），其中淮安大区营收3.46亿元（+22%），南京大区营收3.26亿元（-1.6%），系南京8月疫情影响所致；苏南大区营收2.32亿元 （+24%），苏中大区营收1.52亿元（+22%），盐城大区营收1.75亿元（+7%）；淮海大区营收1.45亿元（+37%），苏南大区和淮海大区有望成为新的增长极；2021Q3省外营收1.04亿元（+24%），占比7%左右。当前公司战略清晰，重点聚焦打造V系列，聚焦投放V9广告，V3和竞品M6+共同培育600-800元次高端价格带上沿，未来该价格带有望加快放量。 股权激励有望加快落地，未来公司三大看点公司于10月底拟使用不超过5.18亿元自有资金回购股份660万股-770万股，占回购前总股本约0.53%-0.61%；公司已于11月26日完成回购，累计回购股份约为770万股，占公司总股本的比例为0.6138%，回购均价为56.24元/股，已支付的总金额为约4.33亿元。我们认为股权激励方案有望加快落地。 未来公司三大看点：第一，V系列未来十年百亿目标，V3和竞品M6+提前卡位600-700元价格带；第二，苏南地区十四五楷体黑体 规划预计近40亿，未来增长空间较大；第三，十四五规划省外占比20%以上，省外扩张是公司打开天花板上行的必选题。 盈利预测当前公司正深入推进差异、高端化、全国化，全力落实好国缘V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战。以长三角为中心，加快形成战略板块；以京津冀、广东、江西、湖南、湖北重点区域为核心，培育重点市场；地市市场开发采取市县区互动布局开发策略，县区市场开发坚持“聚焦法则”。省外突破遵循“全面规划，重点突破，周边辐射，梯次开发”的区域拓展策略。我们继续看好国缘系列占比持续提升带动产品结构持续优化，V系列望成公司新动力引擎，长期跟随苏酒构建周边板块机会，预计2021-2023年EPS为1.57/2.02/2.59元，当前股价对应PE分别为37/28/22倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

三季报稳增长，盈利能力小幅波动公司2021Q1-Q3营收36.29亿元（同增35.0%），归母净利润11.50亿元（同增33.2%）。其中2021Q3营收13.86亿元（同增24.0%），归母净利润4.63亿元（同增22.7%），三季报稳增长。2021Q1-Q3末合同负债为4.09亿元，环比减少0.87亿元。2021Q1-Q3毛利率74.59%（同降1.88pct）。其中2021Q3毛利率74.31%（同降2.44pct），系原材料上涨及中低档酒恢复性增长所致。2021Q1-Q3净利率31.70% （ 同降0.44pct），其中2021Q3净利率33.40%（同降0.36pct），小幅波动。 产品结构持续优化，省内恢复强劲增长公司前三季度产品结构持续优化，2021Q1-Q3高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元（同增34.3%）、0.80亿元（同增96.0%）和0.60亿元（同增23.6%）；其中2021Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元（同增22.9%）、0.35亿元（同增117.0%）和0.17亿元（同增2.9%）。高档酒中兼香518对营收有重要贡献，口子10年、20年等产品迎来高增长。2021Q1-Q3省内外营收分别为28.7亿元、7.2亿元、同增分别为41.5%、14.2%；其中2021Q3省内外营收分别为11.23亿元（同增32.0%）和2.50亿元（同减2.7%），省内恢复强劲增长。 渐进式改革待时间检验，兼香518有望成大单品今年是“十四五”开局之年，公司重点实施“六大提升”计划，继续推进口子产业园一期、二期项目建设，加快实现“百亿口子”战略目标。 当前公司渐进式改革需要时间检验：股权激励方面，公司已完成回购313万余股，占总股本的0.522%，已支付费用1.49亿元，我们预计股权激励有望明年实施。产品方面，新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道，目前市场接受度良好，预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上，终端地推人员较以往有明显增加，厂家开始直达终端掌握市场最新动态，为科学管理市场提供依据。渠道上，加强经销商管理考核力度，建立厂商共赢的利益共同体，借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广，大商配合意愿在增强。市场建设方面，严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的请阅读最后一页重要免责声明 2诚信、专业、稳健、高效市场格局，不断提高中高端以上产品市场占有率，稳步壮大市场规模。区域扩张方面，公司省内市场，进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内“基本盘”；省外市场，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。 盈利预测我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品，预计2021-2023年EPS为2.89/3.65/4.42元，当前股价对应PE分别为28/23/19倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。

前三季度高增长，留有余力应对2021Q4公司2021Q1-Q3总营收26.40亿元，同增134%；归母净利润7.20亿元，同增118%。其中2021Q3总营收9.26亿元，同增129%；归母净利润2.10亿元，同增43%；扣非2.09亿元，同增132%。受益于去年同期低基数，2021Q1、Q2公司收入和利润增速基本翻倍增长，公司势能持续向上。公司2021Q1-Q3末合同负债为5.21亿元，同增1.89亿元，留有余力应对四季度，全年业绩完成有保障。 内参三年势能已起，酒鬼系列迎高增长内参前三季度营收为7.5亿元，同比翻倍增长；酒鬼系列前三季度营收为15.40亿元，同比亦翻倍增长。其中2021Q3内参和酒鬼系列势头不减，继续保持高增长。回顾内参发展历程，公司自2018年底成立内参销售公司以来，内参在中粮支持和渠道大商推力下迎来高增长，我们预计内参全年销售额16亿元左右，预计明年内参目标30亿元左右，公司有意将内参打造成为“第四大高端白酒”。酒鬼系列受益于去年同期低基数及公司省内外区隔投放红坛18、20，今年迎来高增长。酒鬼系列跟着内参省外扩张步伐继续前进。此外，公司文创产品和内品，是公司产品的有益补充。内品定位婚宴市场，主要卡位酒鬼系列提价后200-300元空白价格带。 内参成动力引擎，中期目标实现在即内参经过公司几年的经营和运作，目前已成功走出省内，省外招商布局持续进行。当前公司优势区域主要在京津冀、山东、广东地区，其他区域需要时间培育。华东地区有望成为公司下一个粮仓。公司未来3-5年以规模为重要考核指标，其中内参将发挥动力引擎作用，将全力以赴冲刺短期30亿、中期50亿、长期100亿目标，中期目标实现在即。我们预计未来公司产品结构为内参占：酒鬼系列：湘泉=4:5:1。 当前公司管理层稳定，公司是中粮酒业唯一一家白酒企业，中粮对公司重视超过以往。前期中粮酒业副总郑轶先生就任于公司副董事长、总经理兼财务总监，有望推动公司股权激励进展。目前公司前置布局产能，生产二区扩建四条生产线，完成后可增基酒产能2000吨/年；拟投15亿元新建三区二期，项目完成后新增基酒产能7800吨/年，届时总产能达2.28万吨/年。 盈利预测中粮集团接管五年来，对公司品牌端（强调无上妙品· 文化酒鬼，三大品牌定位清晰）、产品端（次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、价格端（梳理产品价格体系，全面导入控价模式）和渠道端（内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工）进行重塑，扩产能保品质，十四五公司将全力以赴冲刺短期30亿、中期50亿、长期100亿目标。我们看好公司内参全国化扩张，预计2021-2023年EPS分别为2.98/4.61/6.39元，当前股价对应PE分别为76/49/36倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、内参增长不及预期、省外扩张不及预期等。