碳酸锂价格波动导致业绩承压，出海有望成为核心看点公司发布 23 年报， 23 年实现营业收入 96.96 亿元，同比-13.10%，实现归母净利润 20.92 亿元， 同比-50.79%。 受碳酸锂价格波动影响，公司参股蓝科锂业贡献的归母净利润为 12.94 亿元，同比-62.5%，导致业绩明显承压。23 年公司海外业务展现经营韧性，营收占比约 60%， 往后来看， 我们认为“出海”或为公司业务的核心看点。一方面，我们判断高毛利率、高成长的海外建材销售业务或逐步成为公司业绩增长和估值催化的核心变量； 另一方面，传统建材机械主业出海也有望带动盈利能力逐步改善。产能释放有望支撑海外建材销售业务收入增长分业务看， 23 年公司建材机械、海外建材销售、锂电材料分别实现营收44.8、 36.6、 7.4 亿元，同比分别-20.2%、 +11.6%、 -38.9%，受全球经济放缓及国内房地产市场下行影响，建材机械业务有所承压，而产能释放支撑海外建材销售业务收入保持较好增长。 截至 23 年末，公司与战略合作伙伴已在非洲布局 6 个生产基地，已建成 17 条建筑陶瓷产线及 1 条洁具产线， 2023 年建筑陶瓷产量超 1.5 亿平米，销量 1.42 亿平米，同比分别+22%、+18%， 加纳洁具项目自 23 年 5 月投产后累计产量已突破 47 万件。 目前公司海外建材业务已规划 5 年内实现百亿营收的目标，现有全部在建项目达产后，预计公司将形成年产超 2 亿平米建筑陶瓷、 260 万件洁具及 40 万吨建筑玻璃的产能。盈利能力有所承压，现金流及资产负债结构仍有改善空间23 年公司毛利率为 29.2%，同比-0.2%，其中建材机械、海外建材销售、锂电材料毛利率分别为 28.4%、 35.7%、 9.2%，同比分别+2.38、 -7.63、 -7.3pct，一方面国际贸易恢复及本土其他产能释放，导致部分区域结构性竞争加剧，致使海外建材业务毛利率有所下滑； 另一方面外币加息导致非洲当地货币汇率大幅波动、及公司中长期外币贷款增加，引发较大汇兑损失。 23 年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、 +1.63、 +0.09、 +2.15pct，综合影响下净利率为 26.9%，同比-19.73%。 23 年公司 CFO 净额为 7.31 亿元，同比-2.67 亿元，资产负债率 42.01%，同比+5.04%。看好海外建材销售业务的成长性， 维持“买入”评级考虑到公司 23 年受汇率波动、蓝科锂业投资收益减少等因素影响导致盈利能力承压， 但海外建材销售业务仍保持了较好的增长，有望持续受益于非洲建材市场需求扩容。 我们下调公司 24-25 年归母净利润的预测至 19.6、20.8 亿元并新增 26 年预测 24.3 亿元（ 24-25 年前值为 21.4/24.1 亿元），同比分别-6.3%、 +6.4%、 +16.6%， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外竞争加剧，汇兑风险，碳酸锂价格大幅波动，地缘政治风险， 产能扩张进度不及预期。

公司23年归母净利润22.24亿元，同比降下降37.77%公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润258.89/22.24亿元，同比分别0.29%/-37.77%，实现扣非归母净利润19.65亿元，同比下降10.73%。 其中Q4单季度实现收入76.58亿元，同比下降4.34%，归母净利5.16亿元，同比下降54.27%，扣非归母净利润4.66亿元，同比下滑16.39%。 叶片盈利改善，玻纤或逐渐筑底，锂膜景气向上1）叶片量升价跌，成本费用优化抬升毛利率：23年公司风电叶片实现收入94.7亿元，同比下降0.75%。全年销售风电叶片21.6GW，同比增长4.96%。 测算单MW均价为43.8万元，同比下降3.1%。受益于原材料价格下降及公司通过制造精益化管理方式全面降本增效，单位公斤叶片成本费用持续降低，最终实现毛利率18.3%，同比提升9.67pct。23年公司完成对中复连众100%股权的收购，同时在国内的陕西榆林、新疆伊吾、广东阳江以及国外的巴西生产基地年内建成投产，海内外产能布局进一步加速。 2）玻纤盈利或逐渐筑底：23年公司玻纤及其制品实现收入/归母净利润分别为83.8/10亿元，同比分别-8.3%/-63.9%。23年公司销量达136万吨，同比+16.8%，高于行业产量5.2%的增速，或主要系泰山玻纤持续优化销售产品结构所致，23年公司风电/热塑/出口销量同比分别+37%/+23%/+8.4%。 我们测算吨均价同比-21.7%至6159元，吨成本同比-10.3%至4766元，毛利率同比-9.8pct达22.62%，最终吨净利同比实现-70%至735元。当前行业需求复苏及去库节奏较慢，玻纤价格已跌至历史相对低位。公司太原新基地灯塔工厂年内开工建设，产能及成本优势提升，同时高端产品及出口销量提升一定程度上对冲价格下行带来的压力。23Q4末公司库存周转天数环比Q3末减少17.1天至66.8天，看好公司α优势。 3）锂膜收入利润双升，增长空间大：23年公司锂电池隔膜实现收入/归母净利润分别为24.37/7.4亿元，同比分别+30.56%/+54.37%。23年隔膜销量达17.3亿平米，同比+52.9%，或受公司不断改善产品结构影响，23年涂覆产品销量较上年增长145%，占比同比提升12%。测算单平均价同比-14.6%至1.4元，单平成本同比-12.3%至0.9元，毛利率同比-1.64pct达38.51%，最终单平净利实现同比+0.4%至0.43元。随着下游新能源汽车、储能市场的需求增长，以及公司产能的逐步扩张（23年达40亿平米，公司预计24年年中将超过60亿平米），锂膜业务有望为持续公司贡献利润增量。 多业务共振向上，成长动能不断充实，维持“买入”评级玻纤景气历史相对底部特征明显，整合中复连众后效益加速改善，隔膜坚定扩产维持高景气。考虑到公司23年利润下滑较多，下调24-25年归母净利预测为25.0/30.6亿元（前值41.1/50.0亿元），预计26年归母净利润为36.7亿元。参考可比公司，给予公司24年10.5倍PE，对应目标价19.15元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张等。

公司23年扣非归母净利润35亿元，同比增长31.75%公司发布23年年报，23年实现收入/归母净利润224.3/35.2亿元，同比增长11.27%/12.07%，扣非归母净利润35亿元，同比增长31.75%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润53.8/7.7亿元，同比+15.02%/-3.44%，扣非归母净利润7.9亿元，同比+117%。 量价齐升驱动业绩增长，涂料贡献有望进一步增厚2023年轻质建材收入181.3亿，同比增长8.82%，主要受销量增长驱动，其中石膏板收入137.7亿元，同比增长3%，销量21.72亿平，同比增长3.8%，我们计算23年石膏板市占率达到67.6%，仍维持高位，测算单平价格6.34元，同比基本保持稳定，单平毛利同比增长0.2元/平，预计主要系产品高端化提升有望带动单平盈利提升；轻质建材分部除石膏板与龙骨之外的其他收入达21.7亿元，同比大幅增长150%，石膏板+产品实现拓展。防水建材/涂料建材分别实现收入39/3.9亿元，同比分别增长24.12%/12.08%，“两翼”业务增长成效显著，公司23年新开发防水渠道经销商1300余家，新项目有序推进，涂料方面，完成灯塔涂料51%股权受让，建成灯塔涂料天津南港5万吨工业涂料、2万吨树脂生产基地，进一步完善布局，联合重组嘉宝莉已完成工商变更登记，我们预计24年涂料贡献有望进一步增厚。 盈利能力增强，现金流明显改善公司23年实现整体毛利率29.88%，同比小幅提升0.64pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为38.5%/18.7%/18.7%，同比+3.54/-0.24/+1.47pct，23年期间费用率12.5%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/-1.5/-0.1/-0.2pct，最终实现净利率15.85%，其中轻质建材分部/防水分部/涂料分部净利率分别为18.9%/3.9%/9.4%，同比分别-0.1/+7.1/1.4pct。公司23年实现经营性现金流净流入47.3亿元，同比增长28.8%，其中防水/涂料分部经营性现金流扣除归集至母公司资金影响后分别为3.5/0.07亿元，现金流明显改善。 看好公司“一体两翼”发展，维持“买入”评级公司在“质量回报双提升”行动方案中提出聚焦主业，加速推进“一体两翼，全球布局”发展战略落地，我们继续看好公司中长期成长性，同时股权激励目标也充分彰显公司未来发展信心，考虑嘉宝莉并表贡献，上调24-26年归母净利润预测至42.5/48.5/54.1亿元，对应11.0/9.7/8.7倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水行业价格竞争加剧，公司产能进展不及预期等。

事件：公司发布 2023年年报，公司 23年实现营业收入 1750.08亿元，同比-4.37%； 归母净利润 63.19亿元，同比+48.2%；基本每股收益 0.65元/股，同比+58.54%。 利润增长亮眼，减值、少数股东损益减少。收入端，公司 23年实现营收 1750.08亿 元，同比-4.37%，Q4单季度实现营收 991.79亿元，约占全年营收的 56.67%。开 发业务收入 1539.57亿元，占总营收的 87.97%，同比-7.01%，主要系结转规模同比减少 ；利润端，归母净利润 63.19亿元，同比+48.2%。主要系：1) 23年计提资产减值损失 22. 76亿元，同比-54.90%，信用减值损失 1.42亿元，同比-89.99%；2）少数股东损益 27. 87亿元，同比-42.35%。公司 23年毛利率 15.89%，较 22年下降 3.36pct。其中 ，开发业务毛利率 17.08%，较 22年下降 3.98pct。 销售规模逆势微增，核心区域稳固聚焦。销售端，公司 23年签约销售面积 1,223. 41万平方米，签约销售金额 2,936.35亿元（权益比例 63.07%），同比+0.34%，23年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第 5，龙头地位稳固，公司市占率提 升具备坚实基础，业绩增长潜力较大。 拿地端，公司坚持区域聚焦，23年累计获取 55宗地块，总计容建面约 590万平方米，总地价约 1,134亿元，全口径投资强度 38.62%，其中权益拿地 612亿元，权益投资强度 33.05%。其中，在“强心 30城”、“核心 6+ 10城”的投资金额占比分别达 99%和 88%，在北、上、广、深的投资占公司全部 投资额的 51%，单城投放额达 46亿元，土储结构优质，业绩增长潜力持续。 融资成本再压降，REITs 扩募赋能融资。债务端，截至 23年底，公司剔除预收 账款的资产负债率 62.41%、净负债率 54.58%、现金短债比为 1.28，“三道红线”稳居绿 档。 公司一年内到期的长期借款为 275.22亿元，短期借款 13.79亿元。 融资端，23年新增公开市场融资 324.3亿元，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平；全年综 合资金成本 3.47%，较年初降低 42BP，资金成本显著降低。经营活动产生的现金流 量净额314.31亿元，经营表现优异，在手货币资金 882.90亿元，现金流充足。公司发 行蛇口产园 REIT 规模 12.44亿元，强化“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式 与投融资机制，继续赋能企业融资。 资产运营业态丰富，多点协同相得益彰。 公司 23年全口径资产运营收入 66.91亿 元。 1）集中商业：23年实现收入 14.48亿元，截至 23年底，在营项目 38个，在 建及筹开 44个；2）写字楼：实现收入 12.60亿元，在营项目 32个，在建及筹开 10个； 3）产业园：实现收入 12.77亿元，在营项目 30个，布局国内核心一二线 15个城 市； 4）长租公寓：实现收入 10.88亿元，在管项目 45个，布局全国 19城，在建及筹 开项目39个；5）酒店：实现收入 10.62亿元，布局 17个城市和 2个海外国家，在管项目 18个，在建项目 24个。 投资建议：公司 23业绩表现亮眼，整体销售稳健、拿地积极、信用良好，当前 利润率或接近相对底部，未来有望实现业绩触底回升。基于公司毛利率受行业影响回 落，我们调整公司 24-25年归母净利润至 74.01亿元、 82.33亿元（原值为 100.59、 121. 92亿元），预计 26年归母净利 91.51亿元，对应 PE 分别为 11.52X、 10.36X、 9.32X，维持“买入”评级。 风险提示：国内外宏观形势变化、 房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

积极发力矿产资源板块，打造第二成长曲线中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，主要依托全资子公司中铁资源集团运营，22年归母净利润50.8亿元，占整体比例为14.5%。现阶段公司在境内外全资、控股或参股投资建成共5座矿山，主要产品为铜、钴、钼、铅、锌、银，目前均已步入成熟运营阶段。截止23H1末，前述5座矿山保有资源/储量包括铜758万吨、钴59万吨、钼63万吨、铅17万吨、锌42万吨、银813吨，22年上述6种金属对应产量分别为30.3、0.5、1.5、1.0、2.4万吨，以及银45吨。 铜价快速上涨，矿产资源利润贡献有望提升公司目前在手矿产均已步入成熟运营阶段，我们判断后续产量的变化相对有限，未来收入弹性或主要来自于矿产的价格变化。从收入占比角度，我们估算22年铜收入占矿产业务板块的比例在70%以上，是影响中铁矿产资源利润的核心变量。其中铜矿有83.4%产量来自于间接持有的华刚矿业SICOMINE铜钴矿41.72%股权，22年华刚矿业收入151亿元，净利润75亿元，净利率达49.9%。24年以来铜价快速上涨，截至3月15日LME铜现货收盘价已达8907美元/吨，较23年全年均价上涨5%，而至3月18日国内铜均价已达73000元/吨，按7.1汇率折合10274美元/吨。在假定24年主要矿产资源产量与22年持平的情况下，铜价假设为8907美元/吨，其余矿产资源价格为24年以来现货均价，同时综合考虑美元兑人民币汇率及持股比例等进行计算，我们预计24年中铁矿产资源板块的归母净利润有望达56.4亿元，占整体归母净利润的比例为16.3%。若在其他条件不变的情况下，将铜价按照国内最新价格73000元/吨计算，则中铁矿产资源板块净利润有望达64.2亿元，占比18.6%。 建筑央国企矿产资源蓝筹，维持“买入”评级考虑到23年下半年以来受地方政府财政压力加大、化债等因素影响，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至328、346、365亿元（23-25年前值为353/398/444亿元），同比分别+5.0%、5.3%、5.5%，其中预计24年中铁资源集团净利润取前文预测的均值60亿，则其余业务净利润为286亿。截至3月18日收盘，江西铜业、紫金矿业、西部矿业24年Wind一致预期平均PE为13.5倍，我们采用分部估值法，给予矿产资源板块13倍PE，对应市值784亿，其他业务5倍PE，对应市值1428亿，合计市值2212亿，对应目标价8.94元，较当前股价仍有31%左右空间，维持“买入”评级。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

事件：2023年公司实现营业收入 156.27亿元，同比+20%；归母净利润 7.36亿元，同比+23.96%；基本每股收益 0.69元，同比+23.98%；公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.7元。 业绩高质量增长，非住业务表现亮眼收入端，2023年公司实现营业收入 156.27亿元，同比增长 20%。其中，1）物业管理业务实现营业收入 147.58亿元，同比增长 18.03%，主要系原有物业管理项目增长和新拓展项目增加，占比营收 94.4%；2）资产管理业务实现营业收入 6.98亿元，同比增长50.13%，主要系 22年同期减租而 23年无此事项以及在管商业规模扩大，占比营收 4.5%；。 细分来看，基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现营收 121.13亿元，5.84、 20.61亿元，分别同比增长 20.44%、 1.42%、 10.19%，占营收比重分别达 77.5%、 3.7%、 13.2%。 利润端，2023年公司实现归母净利润 7.36亿元，同比增长 23.96%；扣非归母净利润 6.60亿元，同比增长 32.12%。 其中，招商物业 23年实现净利润 3.84亿元，同比增长 0.32%； 中航物业实现净利润 1.18亿元，同比下降 48.16%。 2023年公司毛利率 11.56%，较 22年下滑 0.28pct；其中，1）物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为 8.76%、8.49%、 17.81%，较 22年分别-1.02、 +2.46、 +1.51pct；2）资管业务中商业运营、持有物业出租及经营毛利率分别为 44.13%、 54.32%，较 22年分别+14.54、 +9.36pct。非传统业务有效对冲基础物管毛利率下行。 外拓能力再提升，大股东”护航”前景良好规模端，截至 2023年末，公司项目覆盖全国 156个城市，在管项目 2,101个，较 22年增加 217个；管理面积达 3.45亿㎡，同比上升 10.9%；其中，非住业态管理面积达 2.13亿㎡，占比 61.90%。 分城市看，深圳市、广东省（不含深圳）、江苏省、上海市和四川省营业收入位列前五名，合计管理面积达到 1.86亿㎡，占比总管理面积比达 54%，优势区域项目密度有效提升，同时开辟了内蒙古、西藏两大新区域，继续完善全国化布局。 23年控股股东招商蛇口累计实现签约销售面积 0.12亿㎡，未来将为公司管理规模增长及多元业务协同提供持续支撑。 拓展端，2023年公司实现新签年度合同额 40.44亿元，同比上升 22%；其中，第三方项目新签合同额 35.39亿元（千万级以上项目占比过半），同比增长 27.44%，第三方拓展能力强。公司非住业态新签年度合同额 34.59亿元，占比 85.56%，多条细分赛道加速扩容，金融、 高校新签年度合同额分别同比增长 67%、 31%，同时继续深度参与城市服务，拓展了深圳、 三亚等服务项目。 并购单位融合成效显著，23年四家收并购企业合计新签项目年度合同额合计 1.93亿元。 商业管理规模扩大，持有物业经营稳健资管业务方面， 1）商业运营业务：截至 23年末，招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目），管理面积 397万㎡，其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个（年内新增杭州临平花园城、成都金牛招商花园城、赣州招商局中心等项目），第三方品牌输出项目 9个，商业管理能力持续提升。 2）持有物业出租经营业务：包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，23末总可出租面积为 46.92万㎡，出租率为 96%。 公司根据租赁市场行情及时调整租赁策略，实现租金收入稳定增长。 投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团两大央企，23年规模扩张迅速，市拓多维发力，增值服务表现稳健。 考虑行业竞争激烈存在利润率压力，我们调整公司 24-25年归母净利润分别为 8.58、 10.11亿元（原值 9.32、 11.39亿元），预测 26年归母净利润为 12.23亿元，对应 EPS 分别为 0.81、 0.95、 1.15，对应 PE 分别为 13.54X、 11.48X、9.49X，维持“买入”评级。 风险提示：市场不确定性加大风险、 行业竞争加剧风险、 创新业务孵化风险

24年新签订单保持较好增长公司发布公告，24年1-2月新签订单907.12亿元，同比+28.3%，2月单月新签订单400.55亿元，同比+6.7%。在国资委一季度“开门红”要求下，公司订单保持了较好增长。公司股权激励行权目标要求23-25年扣非归母净利润较21年复合增速不低于15%，扣非加权ROE分别不低于9.05%、9.15%、9.25%。当前公司估值仍处于历史相对底部位置，此前公司公告中标650亿元的大额海外订单，在建筑企业逐步出海的背景下，我们预计后续公司海外业务或具备较好的成长空间。 化工主业景气延续，境外订单维持高增长趋势分类别来看，24年1-2月化学工程、基础设施、环境治理新签订单分别为681.32、149.02、40.52亿元，同比分别+28%、+17.9%、+195.8%，化工主业延续高增长；设计咨询、实业新材料订单分别新签7.18、13.41亿元，同比分别-53.6%、+18.7%。分区域看，境内、境外分别新签782.84、124.28亿元，同比分别+19.7%、149.5%，国内订单保持稳步提升，同时海外订单也延续了23年以来的高增长态势。24年1-2月，公司单个订单平均合同金额为0.87亿元，同比+31.9%，累计新签超过5亿元以上的重大合同907.12亿元，占整体新签合同比例为40.35%。 实业新材料稳步推进，大股东增持彰显信心目前公司己二腈项目已完成技改，项目整体进展顺利，其中丙烯腈持续满负荷运行，己二腈生产线低负荷试运行，后续将逐步提升负荷。此前公司公告大股东中国化学工程集团及其一致行动人国化公司将于2月19日起未来12个月内增持公司股份，增持金额为2-4亿元，截至2024年3月13日收盘，公司PE（TTM）、PB（LF）分别为7.7、0.75倍，位于2010年以来的2.4%、1.7%历史分位，大股东增持彰显对公司未来发展的信心。 实业有前景，或受益“一带一路”需求催化，维持“买入”评级受益化学工程高景气，转型实业持续优化商业模式、化学工程国家队增长前景较好。股权激励等持续深化国企改革，经营活力不断提升。受地方政府化债以及12个省份基建新开工暂停等因素影响，我们下调公司23-25年归母净利润预测至54/60/70亿元（前值60/71/85亿元），同比分别+0.3%/+10.7%/+16.9%，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资景气度不及预期，新签订单毛利率不及预期，汇率大幅波动，工程订单结转速度放缓。

公司发布分红预案提议，高分红积极回馈股东东方雨虹发布公告，公司收到实控人李卫国出具的《2023年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东派发现金分红总金额不低于2023年归母净利润的50%，高分红彰显了公司积极回馈股东的决心。 工程渠道优化变革强化风险管控，积极开拓国际化战略布局行业下行周期，雨虹聚焦于渠道和品类的变革，抗风险能力增强。工建集团转型渠道化，增加合伙人数量，同时提升单个合伙人销售规模。坚持合伙人优先，管控应收账款，同时进一步加大对合伙人的授信支持，升级合伙人信用管控，在管理上更加精细化：对合伙人进行信用评级，对项目进行穿透管理，对过程复评以便提早做出应对预案。海外市场方面，第一，开展海外的产品认证、专利授权，为公司国际化战略的实施打下坚实基础；第二，加大公司产品出口力度，加大自有品牌影响力；第三，推进海外建厂战略，与当地头部企业进行合作，组建海外销售团队，审慎开展并购。 零售渠道占比提升，盈利能力得以改善23Q1-3零售渠道实现营业收入76.17亿元，零售端保持较快增长，较上期增加37.01%，零售业务占比超25%，高毛利的零售业务明显改善公司的盈利能力。从财务数据验证来看，Q3单季度毛利率为29.38%，同比提升5.57pct，净利率为11.99%，同比提升3.47pct。民建集团快速发展，23H1民建集团实现营收43.84亿，同比+34.69%，其中百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。德爱威零售通过热品打造、德式涂装赋能等方式实现加盟逾2200家经销商合伙、终端销售网点达到25000家，在全国重点市场建立了1700余家专卖店。修缮集团致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”，在全国已布局运营中心、社区服务站等600余家门店。我们看好公司渠道协同优势，或将为公司多品类扩张带来更好发展。 行业竞争格局改善，看好公司中长期发展潜力受到地产需求冲击以及沥青等原材料压力，近几年防水行业迈入阵痛期且行业加速洗牌，雨虹“一家独大”的竞争格局更加凸显。新规落地后带动防水行业需求扩容，“三大工程”的提速亦为新开工奠定弹性，我们认为当前时点的雨虹无论是从基本面还是估值角度均有望展现出一定的向上弹性，看好多品类及渠道变革驱动下的雨虹中长期发展。考虑到公司减值计提的压力，略微下调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为30/37/45亿（前值为35/44/55亿），认可给予公司24年16倍PE，对应目标价为23.66元，维持“买入”评级。 风险提示：分红预案提议尚存不确定性；房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

经营质量改善， 零售龙头抗周期属性凸显公司发布业绩快报， 23年实现营收 64.21亿元，同比-7.66%，归母净利润为 14.27亿元，同比+9.97%，扣非净利润 14.05亿，同比+10.75%；其中Q4单季实现收入 26.75亿，同比-4.61%，归母净利润为 5.53亿，同比+4.7%，扣非净利润为 5.58亿，同比+5.00%，净利率为 20.65%，同比上升 1.7pct。 受地产下行影响四季度营收短暂承压，经营质量有所改善。我们认为公司深耕零售端，多元化产品推广以及品牌效应叠加，同时加大在空白、薄弱市场的拓展力度，行业周期下行趋势下显示出良好的抗风险能力。 原材料端压力缓释， 毛利率有望继续改善从季间节奏来看， 23年 Q1-4公司营收增速分别为-10.87%/-10.38%/-9.19%/-4.61%，归母净利润增速分别为+48.19%/+29.44%/-5.95%/+4.7%。原材料端来看， 23Q4全国管材原材料 PVC/PPR 均价分别为 5947/8598元/吨，原材料价格同比-5.2%/+0.4%，环比-4.2%/-1.2%，成本端压力有所缓释。 24年以来，截止 2月 23日， PVC/PPR 价格分别为 5871/8817元/吨， 24年以来 PVC/PPR 均价较 23年同期分别变动-8.26%/-0.11%，预计 24年一季度毛利率仍有改善空间。 高分红的价值属性值得重视，积极开展海外业务前期布局公司 22年分红比例达 74%，截至 2月 29日收盘，股息率为 4%，公司稳健增长以及高分红的价值属性值得重视。 公司 24年 1月 12日公告公司完成股票回购计划，回购金额约 3亿元，回购股份占公司总股本 1.27%。 公司开展海外业务的前期布局，拓展海外生产基地和销售市场，搭建国际化团队， 品牌国际化的推进，设立海外技术研发和投资平台等。 看好 B 端+C 端中长期发展，维持“买入”评级中长期来看，随着存量房的需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期； 工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆产品链”战略进一步赋能公司长期增长潜力，因此我们略微上调公司盈利预测， 预计公司 23-25年实现归母净利润为14.27/16.45/18.9亿元（前值 14.0/16.1/18.5亿元）， 参考可比公司平均 PE为 16倍， 我们认可给予公司 24年 18倍 PE，对应目标价为 18.60元，维持“买入”评级。 风险提示： 需求增长不及预期；原材料成本上涨超预期；防水、净水业务发展不及预期，业绩快报为初步核算结果。

事件： 公司发布 2023年度业绩快报，营业收入约 3471.47亿元，同比+23.49%； 归母净利润约 120.37亿元，同比-34.42%；基本每股收益 1.01元，同比-34.42%。 营收保持良好增速，四季度集中计提影响利润收入端， 公司 23年实现营收 3471.47亿元，同比+23.49%； 23年四季度延续前三季度增长趋势，实现营收 1546.41亿元，同比+23.98%，前三季度实现营收1925.06亿元，同比+23.1%。公司 23年收入保持良好增速，主要源于房地产项目年内交付结转规模上升，四季度收入增速提升且大量项目于期间结转，单季收入结转占全年比重达 45%。 利润端， 公司 23年实现归母净利润约 120.37亿元，同比-34.42%，利润指标同比下降主要因项目结转毛利率下降及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提资产减值准备。公司 23年前三季度实现归母净利润 132.93亿元，同比+1.33%，四季度录得归母净利润亏损 12.56亿元（22Q4：归母净利润 52.36亿）。 全口径、权益销售双第一，龙头地位稳固销售端， 2023年，公司实现签约面积 2386.12万平，同比-13.17%；实现签约金额 4222.37亿元，同比-7.67%，在行业下行周期仍保持较好韧性，根据克而瑞数据，公司 23年全口径、权益口径销售金额均位列行业第一，龙头地位稳固。 拿地端，公司 2023全口径新增土地建面 928万方，排名第一；拿地金额 1261亿元，新增货值 2402亿元，领跑行业。结合公司 22年签约金额高达 4573亿元，且 21年后新获土储利润率向好，我们认为公司 24-25年结转收入有望保持良好增速，净利润在完成大额计提后增长趋势向好。 分红比例提升，增持彰显信心公司近 12个月股息率达 5.07%，公司修订股东回报规划为 23-25年分红比例调至不低于 40%（修订前：23年分红比例不低于 25%，24-25年每年不低于 20%），大幅提升分红比例反映管理层重视股东回报，后续股息率有望持续提升。 同时公司计划自 23年 12月 12日起 12个月增持公司 A 股股份，总金额不低于 2.5亿元，不超过 5亿元。截止 24年 1月 19日，已增持 1540万股，占公司总股本的 0.13%，累计增持金额 1.48亿元， 彰显管理层信心。我们认为积极稳健的经营策略有望助力公司未来企率先受益于行业企稳复苏。 重视股东合理投资回报。 投资建议： 公司 23年营收稳健增长，利润受行业下行波动，完成大幅减值计提后未来业绩趋势向好。考虑公司拿地积极，市占率快速提升。我们认为，公司龙头地位稳固，未来销售有望保持良好增速，结转毛利率有望逐步触底回升。考虑房价下行压力，项目结转及存货存在减值压力，我们调整公司 23-25年公司归母净利润分别为 120.31、 141.49、 169.87亿元（调整前： 215.62、 235.61、 262.49亿元），对应 EPS 分别为 1.01、 1.18、 1.42元/股（调整前： 1.80、 1.97、 2.19元/股），对应 PE 分别为 8.82X、 7.50X、 6.25X，维持“买入”评级。 风险提示： 房屋销售不及预期；行业政策变动不及预期；业绩快报为初步核算数据，具体数据以公司正式发布的 23年年报为准

收入利润有所承压，看好公司中长期发展23Q1-3实现营收 37.46亿元，同比-10.02%，归母净利润 8.74亿元，同比+13.70%，扣非归母净利润 8.47亿元，同比+14.88%，其中 Q3单季度实现营收 15.09亿元，同比-9.19%，归母净利润 3.80亿元，同比-5.95%，扣非归母净利润 3.64亿元，同比-6.91%，受到地产下游景气回落影响，三季度公司收入和利润仍承压。 毛/净利率改善明显， 现金流保持较好水平23Q1-3公司综合毛利率为 43.92%，同比+3.96pct， 我们认为毛利率提升主要系原材料成本端压力释缓， 23Q1-3PVC/PPR 成本较 22Q1-3分别同比-25.2%/-8.7%， 23年 10月以来 PVC/PPR 的成本较 22年同期同比-10.9%/-7.1%，我们预计四季度塑料管道毛利率仍有改善的空间。 23Q1-3公司期间费用率为 19.82%，同比+2.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 12.19%/5.70%/3.33%/-1.39% ， 同 比 分 别 变 动+2.21pct/+0.62pct/+0.43pct/-0.53pct。23Q1-3公司资产及信用减值损失合计计提 0.05亿元，同比少计提 0.01亿元。综合影响下公司 23Q1-3净利率为23.82%，同比提升 5.12pct， Q3单季度净利率为 25.77%，同比提升 1.07pct，单季度毛/净利率表现较好。 23Q1-3公司 CFO 净额为 8.03亿元，同比多流入 1.21亿元，收 /付现比分别为 112.15%/104.10%，同比分别变动+3.77pct/-4.90pct，现金流仍保持较好水平。 收购浙江可瑞 60%股权，资源整合效益有望逐步显现为加快推进服务战略落地， 加速转型升级，进一步提升核心竞争力，公司于 23年 9月 20日公告收购浙江可瑞 60%股权。浙江可瑞属于轻资产公司，专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，具备优秀的系统集成设计能力和完善的全生命周期客户服务体系，核心优势突出， 旗下拥有“中央釆暖系统”“新风系统”等九大产品系统，组成了完善的产品矩阵，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。浙江可瑞于 23年上半年完成 7家关联公司的资源和业务整合，相关绩效有望于下半年逐渐显现。 看好 B 端+C 端双轮驱动， 维持“买入”评级中长期来看，随着存量房的需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期； 工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆产品链”战略进一步赋能公司长期增长潜力。但考虑到地产下游景气回落，我们调整 23-25年归母净利润至 14.0/16.1/18.5亿元（前值为 15.0/17.2/19.6亿元），对应 23-25年 PE 水平分别为18.6/16.1/14.0倍，参考可比公司 24年 17倍平均 PE，认可给予公司 24年22倍 PE，对应目标价为 22.25元，维持“买入”评级。 风险提示： 需求增长不及预期；原材料成本上涨超预期；防水、净水业务发展不及预期。

减值出清迎来业绩正增长，业务结构进一步优化公司发布业绩预告，公司 23年归母净利润为 1.6-2.15亿元，扣非净利润为 1.3-1.75亿元； 23Q4单季度实现归母净利润 0.36-0.91亿元，扣非净利润为 0.12-0.57亿元，业绩由负转正，同时 23年公司重点转型发展的系统门窗以及汽车轻量化铝型材业务产销量增速较快，占比提升，业务结构进一步优化。我们预计 23-25年公司归母净利润为 1.9/2.4/2.9亿，对应 PE为 28/23/19倍，维持“买入”评级。 投资索尔思光电 2.9亿元，分享光模块发展机遇豪美新材公告对外投资索尔斯光电，以每股 2.6179美元向索尔思光电进行D 轮投资，投资金额为 4000万美元（约折合人民币 2.9亿元），可转债行权后将取得索尔思光电约 5.79%股权（稀释后）。索尔思光电 2022年末总资产约 3.19亿美元，净资产约 1.24亿美元，实现营收 2.26亿美元，净利润约 2680万美元，其核心产品光模块是光通信系统的核心器件之一，是构成数据中心互连、 5G 承载网络和全光接入网络的基础单元。根据 LightCounting 预测，全球光模块的市场规模在未来 5年将以每年平均 12%的速率持续增长， 2027年将突破 200亿美元。公司投资目的在于认购企业索尔思光电发行的 D 轮优先股，未来或有望增厚公司投资收益。 工业材汽车材产能充足，系统门窗渗透率有望提升工业材、汽车材方面，目前总产能约 18万吨，公司作为华南地区规模最大的汽车轻量化材料供应商，公司的电池托盘材料主要通过汽车零部件企业加工、装配后供应于问界系列相关车型。系统门窗品牌“贝克洛”，深度绑定全国头部窗厂，与门窗厂共同参与招投标，进行地产商集采入库等，由贝克洛提供产品研发、方案设计、铝型材、五金、胶条等材料、部件供应及安装标准培训，门窗厂负责加工和到地产项目去安装。 23年上半年工程中标量超过 100万平方米，同比增长 135%。 根据豪美新材 2023年半年度报告披露，目前国内系统门窗渗透率仅 2%-5%， 对比欧洲系统门窗 70%以上渗透率，以及国内绿色建筑政策落地，我们认为系统门窗渗透率未来几年有望快速提升。 风险提示： 汽车销量下滑风险；原材料价格大幅上涨风险；贸易政策风险； 地产开工不及预期；安全风险；索尔思光电经营不及预期；投资尚需获得相关审批； 业绩预告仅为初步核算结果。

低估值高分红弹性品种，关注中长期业绩弹性23年受山洪灾害等负面事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司高分红、高成长的逻辑并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至 23年 11月 3日，蜀道持股比例达 56.56%，蜀道及其关联方合计持股 79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告，计划 22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润的 50%，截至 24年1月 8日收盘，以 22年现金分红计算的股息率为 8.6%。若以我们预测的23年归母净利润 119亿元、50%的现金分红比例来计算，当前股价对应的23财年股息率或超 9%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升23年公司大股东蜀道集团实现营业收入超 2650亿元、利润总额超 105亿元，完成投资 1960亿元，其中高速公路完成投资 1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路 654公里，投资额在全省综合交通投资计划完成目标总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省 77%。从省内投资情况来看，21-22年四川公路水路交通建设分别完成投资 2158、2510亿元，23年预计完成投资 2685亿元（23年初设定目标为 2000亿元以上），同比+7%。2024年 1月 8日四川省交通运输工作会议上透露，四川 24年计划建成通车高速公路 500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资 2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破 1万公里，“十四五”以来公路水路交通建设投资有望突破 1万亿元。在省内投资持续提速背景下，我们认为蜀道作为省内基建投资的主力军，有望给公司传统工程主业的增长持续赋能。 矿产新材料及清洁能源板块稳步推进分业务看，1）矿业及新材料：公司下属新材料集团取得了德阳昊华清平磷矿有限责任公司 85%股权，此前在国内外布局的多金属矿、钾盐矿、磷矿等主要的矿山建设均有序推进中，此外磷酸铁锂及废旧电池回收项目均已进入试生产阶段，和当升科技合作的磷酸（锰）铁锂新材料项目一期已全面启动土建工程。2）清洁能源：截至 23Q3末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 5GW。毛尔盖公司水电水光互补 420MW 光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，预计后续有望持续增厚利润。 看好中长期成长，维持“买入”评级考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至 120/149/179亿元（前值为 126/160/203亿元），同比分别+7%、+24%、+21%，对应 24年 1月 8日收盘 PE 分别为 5.5、4.4、3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

陶机为本，锂电为径，海外建材驰而不息公司早年以陶瓷机械设备起家， 成长为亚洲第一、世界第二大陶瓷机械设备龙头。 17年参股蓝科锂业布局盐湖提锂，并于 16年开始在非洲持续投资建设陶瓷厂，目前形成了建材机械、海外建材、锂电材料及装备三大板块的业务布局。 22年蓝科锂业贡献 34.5亿元投资收益，带动公司业绩高增。往后看，我们认为公司高毛利率、高成长的海外建材销售业务或将成为业绩驱动和估值催化的核心变量， 22年毛利润占比已达 43.2%。 非洲建筑陶瓷需求加速释放， 公司产能扩张不止步非洲人口持续高增长，但城市配套设施不完善，居民住房需求有望加速释放，带动建材市场扩容。截至 22年非洲人均陶瓷消费量仅 0.92平米/人，与世界平均 2.05平米/人相比仍有一定差距。从供需关系来看， 22年非洲陶瓷消费量为 12.42亿平米， 14-22年 CAGR 为 6.6%，仍有 2亿平米依赖于进口。我们测算到 2028年非洲建筑陶瓷市场规模有望达到 627亿元， 22-28年 CAGR 有望达 10.09%。 科达于 17年和贸易商森大集团合资打造科达非洲，科达持股 51%，截至 22年海外建材收入 33亿元， 18-22年 CAGR 高达42%。竞争格局角度，科达已成长为非洲陶瓷市场头部企业， 22年产量 1.23亿平方米，市占率 11.9%，在资金、技术、渠道方面已形成核心壁垒。 技术为先铸造核心壁垒，开拓海外获取增量陶瓷机械设备业务需关注三个亮点： 1）国内环保及碳中和有望带来建筑陶瓷产线改造机会，此前公司通过定增等方式引入了宏宇集团、马可波罗、新明珠等相关方作为股东，实现了和下游头部客户的绑定， 随着陶瓷行业集中度进一步提升，后续获取订单具备先发优势。 2）积极开拓高毛利的海外陶机业务，截至 23H1海外订单占比已达 60%。 3） 开展墨水、色釉料等配件耗材业务， 有望进一步增厚利润。 参股蓝科锂业，提锂成本优势凸显2017年科达通过股权收购间接持有蓝科锂业 43.58%的股份， 布局盐湖提锂。 22年实现碳酸锂销售 3万吨，给科达贡献 34.5亿元投资收益。我们认为蓝科优势在于成本较低，单吨提锂成本仅 3万元。 看好海外建材业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 24.5/21.4/24.1亿元，同比分别-42%、 -12%、 +12%。我们采用分部估值法，预计 24年公司建材机械、海外建材销售、锂电（蓝科锂业投资收益）归母净利润分别为 3、 8、 9亿元，参考可比公司估值，给予 24年 PE 分别为 11、 17.5、 10倍，对应目标总市值为 262亿元，对应目标价 13.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 海外竞争加剧，汇兑风险，碳酸锂价格大幅波动，地缘政治风险，测算具有主观性， 产能扩张进度不及预期，诉讼导致的减值风险。

全年钢结构产量保持稳健增长，新签订单环比承压23年全年公司新签订单 297.12亿元，较 2022年同比增长 18.25%；其中Q4新签订单 67.91亿元，同比增长 22.16%，环比下滑 14%。23年全年钢结构产量 448.80万吨，较 2022年同比增长 28.40%，与此前预期较为一致； Q4单季度产量为 125.59万吨，同比增长 21.37%，环比增长 11.3%，产量保持稳健增长。 吨售价短期受低价订单影响，高端制造订单保持较高占比21Q4/22Q4/23Q4单季度公司承接的超 1万吨的制造合同为 10/13/17个,大订单数量显著提升，其中 Q4单季度高端制造类大订单为 8个，来料加工合同 1个。除去来料合同订单外，23Q4公司材料订单的单吨售价在5216.59-6175.16元/吨，较 22Q4公司订单 5301.2-7507.8元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降 11.06%）。23Q4单季度钢材价格同比基本持平，若以 23Q4钢价为价格基准，加 1500元/吨加工费作为计算标准，则23Q4新签订单对应加工量为 125.3万吨，同比增长 21.9%。 政府补助增厚利润，智能化转型助力提质增效23Q4单季公司合计公告子公司收到政府补助共计 5564万元（税前），与22Q4同比增加 11.29%，较上季度有所减少。公司重视智能化升级改造，已专门成立了智能制造研发团队，有效的推进了平面激光切割机、坡口激光切割机、智能三维激光切割机、智能四卡盘激光切管机、智能喷涂生产线、智能型钢二次加工线、楼梯焊接机器人、焊接工业机器人、便携焊接机器人等方面的应用，随着机器人应用效率的提升，智能化转型有望帮助公司整体生产显著提质增效。 看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级我们认为 24年“三大工程”和水利等基建投资有望成为稳增长的重要发力点，我们判断在行业需求复苏带动下，24年公司经营情况有望好转，同时高端制造类订单占比的提升或将带动公司吨净利保持较好水平，智能化改造有望持续降本增效。考虑到当前智能化转型仍处于前期投入阶段，我们小幅下调公司 23-25年公司归母净利润至 12.5/14.4/16.9亿元（前值为13.5/17.0/21.4亿），对应 PE 为 11.8/10.2/8.7倍，参考可比公司 24年 12.3倍平均 PE，考虑到公司智能化转型和高端化龙头成长可期，认可给予公司24年 13倍 PE，目标价 27.17元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期；此数据为阶段性数据，以最终年披露为准。