公司公布 2023年业绩： 2023年营收 22.81亿元/yoy-3.07%、归母净利润 2.70亿元 /yoy+3.34%、 扣非归母净利 2.62亿元 /yoy-0.14%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比-6.57%/-15.44%/-2.16%/+16.11%、归母净利分别同比-52.99%/-19.58%/-4.46%/扭亏为盈， 23年下半年业绩逐季改善明显，23Q4扭亏为盈主要系： ①棉袜业务回暖超预期、高毛利客户占比提升；②奖金由此前集中 Q4计提改为分摊至 23年各季度；③存货跌价损失减少等。 公司公告拟每股派发现金红利 0.25元， 叠加三季报分红 0.25元/股， 23年度累计分红比例达 68%、 截至 24/03/19股息率达 4.6%。 棉袜业务（含辅料）： 国内客户及优衣库增速较高，盈利能力进一步提升。 1）业绩表现： 23年收入为 16.55亿元、同比+2.7%、占总营收 73%， 净利润 2.48亿元/yoy+19%， 23H1/H2收入同比分别-10%/+15%， 下半年棉袜业务修复明显。 ①拆分量价看， 23年收入增长主要系客户结构改善+人民币贬值带来的价增（单价同比约+7%），销量同比-4%。 ②客户结构看： 国际客户方面， 23年公司与 UNIQLO 合作加深、 UNIQLO 贡献收入同比+30%，迪卡侬贡献收入同增约 20%，其他大客户基本稳定；国内方面， 23年客户开拓进展顺利（李宁、蕉内、 Ubras、 FILA）开始逐渐放量、 对公司收入贡献同比提升 52%。③自有品牌方面， JSC 稳健发展， 23年收入 0.35亿元、同比+19%。 2）盈利能力： 23年毛利率为 30%/同比+1pct，净利率 15%/同比+3pct、 主要由于优衣库占比提升+人民币贬值+降本增效显著。 无缝业务： 短期仍承压， 盈利能力改善可期。 1）业绩表现： 23.年收入为6.26亿元、同比-15.3%、占总营收 27%， 23H1/H2收入同比均-15%，目前仍承压。拆分量价看， 23年客户去库导致无缝销量约同比-9%，部分低价客户占比提升致单价约同比-6%。客户结构上，优衣库、迪卡侬相对稳定、约个位数下滑， delta 下滑较多， 新客户 IKAR 及 TEFRON 贡献增量。 2）盈利能力： 23年毛利率约 12.7%/同比-2.7pct， 净利率 3.6%/同比-3.5pct， 主要由于产能利用率较低及承接低价订单所致。 伴随无缝业务新客户拓展及老客户放量，预计盈利能力改善空间较大。 棉袜业务毛利率提升拉动整体毛利率，净利率稳步提升。 1）毛利率： 23年毛利率同比+0.16pct 至 25.97%， 23Q4毛利率 25.83%、同比+12.5pct，主因棉袜毛利率提升叠加降本增效拉动。 2）费用率： 23年期间费用率同比+0.59pct 至 13.51% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.18/+0.41/-0.54/+0.55pct 至 3.31%/7.83%/2.21%/0.16%， 整体变动不大。 3）归母净利率： 23年归母净利率为 11.85%/yoy+0.73pct，主要系投资净亏损减少、 叠加所得税费用及存货跌价计提降低贡献。 盈利预测与投资评级： 公司为棉袜+无缝内衣龙头， 23年上半年外需疲软+海外去库致短期订单压力较大，但下半年伴随下游海外客户库存顺利消化、欧美需求逐步回暖， 公司棉袜订单改善带动业绩改善，但无缝业务仍承压。 长期看，棉袜业务方面国内客户及自有品牌开拓较为顺利，叠加供给端公司公告越南南定新建棉袜产能 6500万双及染色、氨纶配套项目，有望长期维持稳定增长；无缝业务持续开发新产品、新客户多点开花、未来有望贡献较大业绩弹性。考虑 23年棉袜修复超预期，我们将 24-25年归母净利预测由 2.89/3.63亿元上调至 3.11/3.64亿元、预计 26年归母净利润 4.22亿元，EPS 分别为 0.84/0.99/1.14元/股、 PE 为 13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。

公司公布2023年业绩预告：2023年预计实现归母净利润6.88-7.34亿元、同比增长50%-60%、超出市场预期，扣非归母净利润5.86-6.32亿元、同比增长56.57%-68.82%。单Q4看，预计23Q4归母净利润1.33-1.79亿元、同比增长79%-141%。 全品牌收入预计实现较好增长。受益于疫情放开线下消费场景恢复，23年公司旗下各品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶、恺米切等收入均实现较好增长。其中：我们预计报喜鸟品牌及哈吉斯均保持净开店趋势、其中哈吉斯开店速度预计超过10%，结合店效修复，收入实现较快增长；宝鸟持续拓展客户行业，23年订单数量预计增长20%-30%；乐飞叶定位户外休闲服饰，受益于户外赛道红利及低基数（目前乐飞叶门店60-70家），增速较高。从23Q4来看，10-12月报喜鸟品牌及哈吉斯流水增长在低基数下逐月提速，10/11/12月报喜鸟品牌流水分别同比增长双位数/30-40%/60-70%、哈吉斯流水分别同比增长10-20%/30-40%/40-50%，体现良好发展势头。 毛利率提升、费用率降低，净利润反弹幅度较大。1））计我们预计23年终端折扣改善+直营占比提升带动整体毛利率提升。公司保持中高端品牌定位，23年在国内服装消费修复环境下，通过线上线下控制折扣，整体折扣有所提升，23年哈吉斯正价店直营渠道折扣8折以上、加盟渠道9折以上，折扣改善带动毛利率提升。此外，高毛利直营门店收入占比提升同样有利于提升毛利率（23H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比+7.9%/+42.7%/+1.2%/+21.9%），直营渠道主要分布在一二线城市、22年同期受疫情影响较大基数较低、复苏弹性较大。2））直营门店刚性费用支出较大，终端销售修复带动费用率降低：由于直营门店租金支出较大，22年门店营业受阻情况下费用率提升较多，我们预计23年在终端销售显著改善带动下，费用率有望明显降低。综上，结合毛利率提升、费用率降低，23年公司净利润反弹幅度较大。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌中高端男装龙头，23年受益于外部环境改善，以及公司品牌、产品、渠道、运营全方位持续提升，全品牌收入预计实现较好增长，并在折扣改善+直营占比提升带动下毛利率提升、正向经营杠杆带动下费用率降低，净利润增长超预期。此外，公司持续优化激励机制，通过考核各品牌同店增长、产销率提升、库存周转率优化等运营质量指标，促进各品牌实现高质量发展，并通过实施超额利润奖激励各品牌团队实现收入和利润的增长。我们将23-25年归母净利润从6.85/8.26/9.93亿元上调至7.10/8.39/9.84亿元，对应PE分别为13/11/9X、估值较低，公司2021、2022年分红比例均超过100%、股息率高于5%、在行业中处于较高水平，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

公司深耕淘系平台，主要布局中高端女装。 戎美成立于 2012年， 2021年上市， 创立至今深耕淘宝平台、 依托淘宝网进行以中高端女装为主的自有“戎美 RUMERE”品牌线上销售，以针织类上衣和华东区域销售为主， 目前拥有 3家网店， 2022年淘宝渠道的 “戎美高端女装” 店铺营收占比超 99%。截至 2022年底，“戎美高端女装”粉丝数量超 580万、门店好评率超 99.9%、 产品 SKU 超 4000款、旗下淘宝直播账号订阅粉丝数量超 640万。 线上女装行业市场规模大， 线下品牌占据主导地位、 定位突出的优质电商品牌仍有发展空间。 目前线上已成为服装重要销售渠道， 2022年预计线上服装市场规模超 8000亿元，其中女装为最大品类，市场规模大，但竞争格局分散、集中度仍有较大提升空间。 从线上女装竞争格局看，经过“淘品牌快速发展” -“线下品牌加速上线整合”两个阶段发展，目前线下龙头品牌已在线上占据主导地位，但定位清晰、品质优秀的电商品牌仍有较大发展空间。 线上销售满足疫情居家购物需求， 2020年公司业绩大幅增长，后续较为稳健， 2023年呈回落。 2017-2022年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 10%/19%， 期间 2020年业绩实现较好增长、 2021及 2022年业绩呈稳健增长，主要系 2020年疫情对线下服装消费造成较大冲击、 而公司主营的线上渠道能够满足消费者居家购物需求。 2023Q1-3公司营收/归母净利 5.22/0.63亿元、 分别同比-15%/-43%，归母净利下滑幅度较大、主因市场需求变动、公司低毛利产品占比提升致毛利率大幅下降，后续伴随需求回升、 业绩有望回暖。 极致性价比定位顺应消费趋势，小单快反契合线上销售需求。 在线上女装竞争格局的变迁中戎美能够获取稳定市场份额， 我们认为主要由于公司拥有两大竞争优势： ①定位上，极致性价比优势明显，客户群体黏性强。 公司严选优质原材料及知名供应商，产品面料高端、品质优异， 虽产品定位高端，但加价倍率低、约为 2-3倍，充分让利消费者。作为高加价倍率的高端品牌“平替”，极致性价比优势明显， 核心客户群体黏性强、复购人数近 50%、复购人群贡献总金额占比近90%， 在消费疲软背景下未来有望继续承接部分消费平替需求。 ②管理上，企划设计效率、供应链管理优秀，小单快反满足客户需求。 通过产品高频企划设计、供应链优秀管理和直播间与消费者互动， 把握客户流行趋势变化、库存管理等优势明显，契合线上消费者需求。 盈利预测与投资评级： 公司作为线上中高端女装品牌第一股，未来一方面有望强化自身企划设计、供应链管理带来的小单快反优势，充分分享线上女装广阔市场； 另一方面定位极致性价比有望吸引更多消费者、强化客户黏性。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为1.0/1.7/2.0亿元、 同比增速为-38%/+61%/+22%、 对应 PE 为 36/22/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 消费疲软、 竞争加剧、 库存风险、 新品销售不及预期等。

公司公布2023年三季报：2023前三季度营收11.55亿元/yoy-0.23%、归母净利1.10亿元/yoy-15.55%、扣非归母净利1.08亿元/yoy-18.39%，归母净利增速低于收入主要由于期间费用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.81%/-4.27%/+1.61%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非净利同比分别-18.70%/-11.69%/-42.26%，国内品牌业务增长提速拉动Q3收入增速回正，归母净利下滑较多主要系毛利率降低导致，扣非净利降幅超归母净利主因汇率变动导致的公允价值变动损失减少。 自有品牌增长提速，外销代工业务承压。1）自有品牌：23年前三季度收入6.71亿元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3销售同比分别+66%/+8%/+41%，增速波动主要系基数变动所致，具体看：①①大牧：23年前三季度收入6.08亿元/yoy+31%/占比53%，其中电商/线下渠道收入分别为2.45/3.63亿元、同比分别+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+82%/+7%/+43%，Q3线上同比-8%、下滑主因行业竞争较为激烈，线下同比+89%、主要为大客户开拓顺利及跨境渠道增长较快。②②小牧：23年前三季度收入6089万元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3收入分别同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直营/加盟收入分别为1287/4802万元、分别同比-17%/+30%，截至23Q3末小牧门店共210家(直营24+加盟186家)、同比净关16家（直营/加盟分别-6/-10家、yoy分别-20%/-5%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。3）外销：23年前三季度外销收入4.85亿元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外销收入分别同比-20%/-14%/-54%，Q3代工业务回落较大主要受外需降温、下游客户库存高企及部分订单延期交付影响。 Q3毛利率有所回落、费用率增长，净利率承压。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至28.31%、同比小幅上升。23Q3毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3毛利率下滑主要系毛利率较低的大牧线下占比提升所致。 2））期间费用率：23年前三季度期间费用率同比+2.72pct至15.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，销售费用率提升主因公司加大自有品牌宣传。单Q3期间费用率同比+0.25pct至19.87%，同比基本稳定。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比-1.73pct至9.52%。单Q3归母净利率同比-1.48pct至4.11%，非经损益（政府补助增加、汇率变动所致的公允价值变动损失减少）同增约350万元增厚利润。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25年考核目标分别为：大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25年归母净利润预测1.5/1.8/2.2亿元至1.34/1.68/2.0亿元、对应PE为20/16/13X，下调至“增持”评级。 风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。

公司公布2023年三季报：2023前三季度营收35.16亿元/yoy+16.83%、归母净利润3.27亿元/yoy+9.99%、扣非归母净利2.48亿元/yoy+18.87%。 分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+2.67%/+11.16%/+37.26%、归母净利分别同比-35.10%/-12.85%/+148.63%、扣非净利分别-68.32%/+15.93%/+230.64%，受益于常规产品（锦纶6、坯布及面料）修复叠加同期低基数催化，Q3收入及归母净利快速增长、创历史最高水平，归母净利增速超收入主因毛利率提升、费用率下降。 整体需求稳步回暖、差异化锦纶长丝盈利稳定。1）锦纶长丝：我们预计23Q3锦纶6产品仍延续23年上半年趋势、产能利用率及产销率维持高位，同时受益于下游冲锋衣、羽绒服等需求较好，产品单价及盈利能力环比有所提升；高附加值差异化产品锦纶66、再生锦纶需求及盈利能力仍较为稳定、维持较高水平。2）坯布及面料：行业持续回暖，整体经营逐渐改善。 毛利率逐季回暖、费用控制优秀，Q3盈利能力快速修复。1：）毛利率：23年前三季度毛利率同比-1.36pct至21.76%，同比下滑幅度较大、主要系上半年常规产品锦纶6、坯布及面料需求承压、公司实行降价策略致价格下降所致。23Q1/Q2/Q3毛利率分别为20.58%/21.62%/22.76%，23Q3毛利率同比+2.82pct、同比环比均回暖。2）期间费用率：23前三季度期间费用率同比-1.72pct至11.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.09/-1.25/-0.57/+0.01pct至1.08%/4.31%/5.24%/1.18%。单Q3期间费用率同比-3.66pct（其中管理费用率-2.40pct），管理费用管控较好。3）其他损益项目：①23年前三季度政府补助约1.2亿元、同比基本持平；②公允价值变动损失（主因购买设备锁汇亏损）同比减少0.34亿元、冲减部分利润；③增值税抵减等同增0.19亿元、增厚利润。4））归母净利率：受到毛利率、费用率及其他损益影响，23前三季度归母净利率同比-0.58pct至9.30%，单Q3同比+4.89pct至10.91%。 盈利预测与投资评级：公司为国内民用锦纶66龙头，有望充分分享锦纶66行业扩容历史性机遇。22年下半年需求疲软导致业绩承压，23Q1需求逐渐回暖、收入率先恢复正增长，Q2受下游防晒等需求增长带动、收入增速进一步提升、盈利能力环比持续修复但同比仍承压，Q3整体需求进一步回暖、收入增长提速、净利润大幅回暖。23年9月淮安新增产能已开始投产锦纶66、再生锦纶有望于23年底投产，同时伴随下游消费回暖+品牌去库推进，24年有望释放较高业绩弹性。我们维持23-25年4.5/7.4/9.3亿元的预测、对应23-25年PE为25/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：需求疲软，产能扩张不及预期，锦纶66市场扩容不及预期，原材料价格大幅波动等。

投资要点 公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 88.98亿元/yoy-0.5%、归母净利润 8.32亿元/yoy+206.51%、 超市场预期，归母净利增速快于收入主因毛利率同比+3.71pct、 费用率同比-2.88pct 的正向经营杠杆带动。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比-9.29%/+9.71%/+1.11%、归母净利分别同比+48.85%/扭亏/+89.37%。 Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长、 归母净利润同比大幅反弹同样来自正向经营杠杆带动（Q3毛利率同比+4.09pct、期间费用率同比-1.05pct）。 分产品看， 前三季度童装收入同比增长、休闲装下滑。 23年前三季度休闲装/童装收入分别为 27.74/60.49亿元、分别同比-6.7%/+2.8%、占比 31%/68%。 截至 23Q3休闲装/童装门店分别 2731/5543家、较 22年末分别-20/+154家、较 22Q3末分别-133/+122家（对应同比-4.6%/+2.3%）， 休闲装仍处净关店状态、童装已恢复净开店、 带动童装整体收入恢复正增长， 我们预计 Q4公司有望进一步开店、 达到全年合计净增 200-300家的开店目标。 分渠道看， 在“全域融合”战略下， 线上下滑、 线下增长趋势延续。 23年前三季度线上/直营/加盟&联营收入分别同比-9.1%/+17.3%/+9.6%、收入分别占比 41%/11%/46%。 1）线下方面， 截至 23H1末直营/加盟&联营门店分别为 706/7568家、分别较 22年末-17/+151家、较 22Q3末-49/+38家（对应同比-6.5%/+0.5%）， 直营仍处净关店、加盟&联营恢复开店。 2）线上方面， 23年前三季度收入延续小幅下滑趋势， 一方面因线下消费恢复对线上分流，另一方面公司从 22年 8月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，对线上销售形成一定影响。 毛利率升、费用率降、 净利率显著改善，库存周转加快、去库压力减轻。 1）毛利率： 23年前 3季度同比+3.71pct 至 44.13%；单 Q3同比+4.09pct 至43.28%、主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率同比改善趋势延续、 同时高毛利童装占比提升。 2）期间费用率： 23年前 3季度同比-2.88pct至 29.97%；单 Q3同比-1.05pct 至 28.89%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.45/+0.62/-0.73/-0.49pct 至 22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%， 销售费用率下降较多主因广告宣传费减少、财务费用率下降主因定存利息增加。 3）归母净利率： 综合毛利率&费用率及其他项目变动， 23年前 3季度同比+6.31pct 至 9.35%，单 Q3同比+4.42pct 至 9.48%。 4）存货： 截至 23Q3末存货 36.53亿元/yoy-21.78%， 存货周转天数同比缩短 16天至 204天，库存周转加快、去库压力减轻。 5）现金流： 23Q3经营活动净现金流净额 801万元/yoy-94.9%，主因备货采购预付款项增加。截至 23Q3末货币资金 72.6亿元、 资金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 23Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长， 在正向经营杠杆+全域融合改革作用下，毛利率提升、费用率下降、 盈利水平显著提升， 归母净利同比大增，同时库存压力有效改善。由于全域融合改革下整体折扣有所抬升，因此短期收入规模增长相对有限， 随经营质量及效率得到改善，公司未来将加大规模增长的重视程度。 7/8/9月全渠道终端流水分别同比-5.6%/-1.7%/-1.5%、 降幅逐月收窄， 报表收入表现好于终端流水，体现加盟商提货信心逐渐恢复， 10月 1-29日全渠道终端流水同比-1.86%、 基本维持 8月以来销售趋势， 预计11~12月进入低基数后终端流水增速有望提升。 考虑 Q3利润增长超预期，我们将 23-25年归母净利润从 10.5/14.1/16.3亿元上调至 11.9/13.9/15.9亿元、对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费及经济疲软， 改革成效低于预期。

公司公布2023年三季报：2023前三季度营收22.83亿元/yoy+5.72%、归母净利润1.21亿元/yoy+73.5%、扣非净利1.38亿元/yoy+188.6%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及费用率下降，但非经损益汇兑套保损失拖累归母净利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+21%/+15.53%/-13.65%、归母净利分别同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非净利同比分别+180%/+721%/+80%，高基数下Q3收入增速转负，归母净利大幅增长主因毛利率同比+4.57pct及公允价值变动收益增加、信用减值损失减少叠加所致。 2B业务：致高基数致Q3收入增速转负，服装代工表现较好、箱包代工仍承压。 1）收入方面，23年前三季度收入约同比中单位数增长，其中箱包代工略下滑、服装代工同比翻倍。23Q32B业务收入5.4亿元/同比下滑/占比74%，其中箱包代工收入4.6亿/同比双位数下滑、服装代工收入7500万/同比双位数增长，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基数、叠加外需疲软及下游客户去库影响，服装代工客户开拓较好。2））盈利方面，Q3毛利率持续提升，主因：①毛利率较高的客户如耐克、优衣库占比提升；②运用SAP系统提升运营效率；③Q3人民币贬值利好毛利率提升。目前嘉乐已经实现盈利、贡献正向投资收益。3））展望：核心客户箱包类产品去库接近尾声、Q4箱包代工订单已逐步回升，服装方面（即嘉乐）客户拓展较为顺利、Q4有望同增20%以上。 2C业务：国内渠道同比高增，新品推动盈利能力持续提升。1）收入端：23年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收缩海外销售渠道的影响、国内渠道小米/90分品牌同比增速分别为50%+/70%+，主要受益于国内疫情放开后出行场景修复。23Q32C业务收入1.8亿元/同比维持正增/占比26%，其中小米/90分占比分别约为60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道维持高速增长。2）盈利端：2C高毛利率新品上新推动毛利率持续提升，其中90分产品持续盈利、较去年同期亏损超千万明显改善。3）展望：营收端预计维持高增态势，随着产品毛利率稳步提升、费用投放管控较好，盈利能力有望继续提升。 Q3毛利率增长及非经损益增加促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客户结构以及产品结构调整促Q3毛利率显著提升。2））期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.53pct至15.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，费用率管控较好。单Q3期间费用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研发费用率（同比+1.2pct）及财务费用率（汇兑净收益减少、同比+2.1pct）提升所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比+2.07pct至5.31%。单Q3同比+3.94pct至6.33%，主要受益于公允价值变动收益增加、信用减值损失减少。 盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22年2B客户拓展顺利拉动整体收入端实现较好增长，利润端受2B盈利能力下滑、2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。23年2B业务龙头地位稳固，目前核心客户箱包类产品去库接近尾声、订单已逐步回升、未来有望恢复双位数增长，2C受益于国内出行旅游场景恢复、同比有望维持高速增长。2023/8/26公司发布2023年限制性股票激励计划，激励对象包括重要管理层及核心业务技术骨干，业绩考核目标为以2021~2022年收入均值为基数，23年和24年收入增速分别不低于10%、15%（对应23~24年收入目标分别+0.9%/+4.6%），有助于调动核心团队积极性。考虑到目前2B箱包代工业务核心客户去库近尾声、订单有望迎复苏以及2C端持续呈快速发展，我们维持23年1.5亿元归母净利预测、上调24-25年归母净利润预测由1.8/2.2至2.2/2.8亿元、对应PE为26/18/14X，维持“增持”评级。 风险提示：外需疲软、大客户订单波动、汇率波动等。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 20.66亿元/yoy+18.33%、归母净利润 1.36亿元/yoy+67.1%，收入实现较好恢复，净利增幅大于收入，主因毛利率同比+2.77pct、费用率同比-0.82pct。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+5.99%/+30.22%/+20.59%、归母净利分别同比+0.39%/+1785.89%/-14.36%，Q3收入在基数抬升情况下保持较好增长态势、 净利同比下滑来自多重因素影响（海外业务受通胀及国际局势影响延续亏损、 百秋尚美股份支付费用摊销导致投资收益减少、所得税费用增多）。 持续净开店，多品牌多点发力带动收入增长、线下快于线上。 1） 分品牌看，23年前三季度 ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy(&X)/IRO Paris/self-portrait 收入分别同比+10.3%/+35.3%/+0.6%/+18.1%/51%、 收入分别占比 35%/11%/11%/27%/15%， Self-portrait 保持强劲增长， IRO 及 Laurel 延续较快增长（其中 IRO 国内收入同比+45%， 海外受外部环境影响零售端同比下滑、但收入端因批发发货时点因素仍实现正增），歌力思主品牌保持稳健增速， ED HARDY 受副线ED HARDY X 为保持品牌定位而收缩抖音业务影响、增速相对较低。 截至23Q3ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy（&X） /IRO Paris/self-portrait 门店分别为305/87/103/97/40家、较 22年末分别+8/+9/+2/+14/+12家， 各品牌均保持净开店 态 势 。 2） 分 渠 道 看 ， 23年 前 三 季 度 线 下 / 线 上 收 入 分 别 同 比+20.3%/+7.1%、收入分别占比 86%/13%，线下增长快于线上，主因线下消费场景恢复后对线上有一定分流。 3） 分经营模式看， 23年前三季度直营/分销收入同比+18.7%/17.3%、分别占比 80%/19%，截至 23Q3直营/分销门店分别为 499/159家、较 22年末分别+39/+6家。 4）从利润角度看， 23Q3在多品牌净开店、整体收入保持较快增长、 费用率持续优化下，国内品牌业务利润大幅恢复、同比翻番、 超过 21年同期水平， 但海外经营环境较差、 使得海外利润延续上半年亏损态势，综合下来营业利润同比仍实现正增长。 23Q3毛利率提升、费用率略升，净利率受投资收益等项目影响下滑。 1）毛利率： 23Q1-Q3毛利率同比+2.77pct 至 66.86%，其中 23Q1/Q2/Q3毛利率分别同比+3.26/+3.68/+1.01pct 至 65.51%/69.36%/ 65.59%，毛利率同比提升主因高毛利线下收入占比提升（23Q1-Q3线下/线上毛利率分别为 69.26%/58.7%）。 2）费用率： 23年 Q1-Q3期间费用率同比-0.82pct 至 57.33%， 单 Q3同比+0.35pct 至 58.82%、 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/-1.09/-0.15/+2.21pct 至 45.64%/9.12%/2.74% /1.32%， 财务费用率提升主因 Q3欧元汇率贬值导致汇兑损失。 3）净利率： 23Q1-Q3归母净利率同比+1.93pct 至6.6%，单 Q3同比-1.57pct 至 3.86%（主因 Q3百秋尚美股份支付费用摊销导致投资收益同比减少 2318万元至 138万元， 百秋尚美股权费用摊销在各季度间存在波动、 但全年维度看预计同比波动不大）。 4）存货： 截至 23Q3末存货7.78亿元/yoy+2.25%，主因 Q4提前备货，存货周转天数同比缩短 7天至 306天、 小幅改善。 5）现金流： 23Q1-Q3经营活动净现金流净额 3.56亿元/yoy+63.67%，截至 23Q3末账上资金 5.5亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为多品牌高端时装集团，受益于门店积极拓展+多品牌多点发力， 23Q3收入延续较好增长态势、 毛利率继续保持提升趋势，但海外业务受外部环境影响盈利承压， 以及在欧元贬值导致财务费用率提升、百秋股权费用摊销、 所得税费用增多等因素影响下， Q3净利润同比双位数下滑。 考虑 Q3净利低于预期， 我们将 23-25年归母净利润预测从 2.97/4.02/4.85亿元下调至 2.23/3.58/4.35亿元、对应 PE 为 17/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软、新开店运营不及预期、 海外营商环境波动等。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 155.7亿元/yoy+13.85%、归母净利润 24.52亿元/yoy+40.14%、扣非归母净利 22.23亿元/yoy+25.97%，净利增速高于收入主要系毛利率提升、投资收益增加及资产减值损失减少贡献。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+9.02%/+28.19%/+5.07%、 归母净利分别同比+11.07%/+58.47%/+63.13%、扣非净利分别+9.04%/+61.06%/+12.55%， Q3扣非净利增速超收入主因转回资产减值损失、 归母增速超扣非主因新增投资收益（男生女生剥离出表贡献 1.6亿）。 分品牌： Q3团购业务增长提速、 主品牌稳健修复、剥离男生女生致其他品牌增速回落。 23年前三季度海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+15%/+30%/+4%、占比分别为 76%/11%/10%。 1）海澜之家主品牌： 23Q3收入同比+10%，较 23H1同比+17%增速有所放缓， 预计主要系 22Q3同期高基数所致。 2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）： 23Q3收入同比+42%， 较 23H1的 25%增长提速、 主要受益于 Q3客户提货节奏加强+合同签约数提升所致， 预计后续保持稳健增长。 3）其他品牌： 23Q3收入同比-20%， 收入增速回落主要系 23年 7月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵所致， 我们判断其余子品牌中英氏仍维持盈利、 OVV 及海澜优选亏损有所收窄。另外公司投资的运动品牌批发零售商斯搏兹（公司持股 40%、未并表）表现较好， 23年前三季度贡献投资收益约1740万元。 分渠道： Q3线上可比口径下大幅增长，直营渠道表现优秀、内生外延共同驱动。 1）分线上线下： 23年前三季度线上/线下同比分别+3%/+18%、占比 14%/82%。单 Q3看线上/线下同比分别-8%/+14%， 线上增速转负主因公司去年同期开展线上奥莱业务，若剔除线上奥莱一次性影响、 可比口径下 Q3同比+65%、同比大幅增长， 线下门店受益于客流修复、 增速维持双位数增长。 2）线下分内生外延：截至 23Q3末门店 6884家（海澜之家 6046&其他 838家）、同比净-957家/yoy-12%（海澜之家 265&其他-1222家、 yoy分别+5%/-59%），主品牌维持净开店，门店经营改善、预计店效同+13%， 其他品牌关店主要为男生女生门店剥离所致。 3）线下分直营加盟：除团购定制业务外， 23年前三季度直营/加盟收入同比分别+44%/+7%，门店数量分别为 1649/5235家、同比净增 259/-1216家、 yoy 分别+19%/-19%，直营门店数量延续净增长、加盟门店调整主因男生女生关店。 毛利率持续提升、 费用率有所增长，男生女生剥离收益促净利率大幅提升。 1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比 +1.43pct 至 44.77%， 其中线上 /线下毛利率同比分别+10.12/-0.48pct，线上毛利率大幅增长主要系去年同期线上奥莱业务拉低毛利率。单 Q3毛利率同比+1.88pct 至 43.92%。 2）期间费用率： 23年前三季度同比+1.03pct 至 24.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/-0.38/-0.04/+1.01pct。 2023Q3期间费用率同比+3.21pct 至 26.69%，其中销售/财务费用率提升较大、 分别同比+1.46/+1.83pct。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率及新增投资收益 1.7亿（主要为男生女生剥离出表贡献）、资产减值损失减少 1.4亿（主要为冲回此前计提的男生女生商誉减值+存货计提减值减少），2023年前三季度归母净利率 15.75%/yoy+2.95pct，23Q3为 17.68%/yoy+6.29pct。 4）存货： 截至 23Q3末存货 80.37亿元/yoy-11.24%，存货周转天数同比-25天至 275天，库存管理较好。 5）现金流： 23年前三季度经营活动净现金流 4.77亿元/yoy+260%，截至 23Q3末账上资金 98.35亿元、 现金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为大众男装龙头， 22年疫情扰动致业绩承压， 23年以来消费场景逐渐恢复，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。 23Q3在高基数下流水增速或有所放缓，但 10月进入低基数期、线下流水同比增近双位数、又呈现较高复苏弹性。 长期看受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，并切入运动赛道、投资斯搏兹，长期看有望贡献业绩增量。 考虑到剥离男生女生带来的投资收益对 23年带来的一次性影响， 我们将 23-25年归母净利润预测 27.5/31.6/35.1上调至 29.3/32.4/36.7亿元、对应 PE 为 11/10/9X， 公司具备低估值高分红特点， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 18.46亿元/yoy+7.37%、归母净利润 4.14亿元/yoy+10.17%。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比+2.27%/+26.50%/-3.28%、 归母净利分别同比+9.34%/+40.27%/-13.54%， 零售环境走弱及高基数作用下 Q3收入同比增速转负、归母净利下滑幅度超收入主要为费用率及资产损失提升所致。 分品牌： 开店推动 RA 持续高增，其余品牌 Q3增速放缓。 23年前三季度DA/DZ/DM/RA 收 入 同 比 +5%/+12%/-10%/+38% 、 占 比 分 别 为54%/39%/6%/2%。 单 Q3收入同比分别-9%/+8%/-18%/+39%， RA 由于基数较小仍维持较高增速，其他品牌由于消费环境弱复苏叠加去年同期高基数、以及主动关闭低效店铺处于净关店周期、 收入增速有所回落， 具体来看： DM、 DA 收入同比回落，主因门店调整所致，截至 23Q3门店数量同比分别-17/-57家、 yoy-44%/-9%； DZ 受益于店效恢复、 Q3营收维持正增长，截至 23Q3门店数同比-6家/yoy-1%； RA 同比高增主要为门店拓展带动，截至 23Q3门店数量同比+5家/yoy+33%。 分渠道： 前三季度店效持续修复， 线上渠道维持较好增长， 门店调整致 Q3线下增速转负。 1）分线上线下： 23年前三季度线上/线下收入同比分别+32%/+4%、占比 15%/85%，单 Q3同比分别+32%/-7%，线上电商持续增长， 净关店致 Q3线下收入呈回落。 2）线下分直营经销： 23年前三季度直营/经销收入同比分别+9%/-1%、占线下收入分别为 51%/49%， 单 Q3同比分别-9%/-6%、直营经销均存一定压力。 3）线下分内生外延： 23年前三季度单店店效同比约+10%、门店数同比-6%。从年初开始公司主动调整门店结构、关闭低效门店、提升单店盈利水平， 截至 23Q3仍处于净关店， 门店总数 1086家（同比-75家/yoy-6%）、 其中直营/经销分别为 292/794家（同比分别-42/-33家、 yoy-13%/-4%）。 毛利率较为稳定， Q3净利率下滑， 现金流表现较好。 1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比+0.15pct至 74.81%，同比较为稳定。分季度看 23Q1/Q2/Q3毛利率同比分别持平/-0.22/+0.49pct。 2） 期间费用率： 23年前三季度期间费用率同比-1.64pct 至 45.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.31/+0.06/+0.12/-0.51pct。 单 Q3期间费用率同比+1.05pct 至 46.94%， 主要为管理费用率同比+0.82pct 所致。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率变动， 叠加公允价值变动增加、资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23年前三季度归母净利率同比+0.57pct 至 22.41%， 单 Q3归母净利率同比-2.12pct 至 17.86%。 4）存货： 23Q3末存货 4.78亿元/yoy+22.34%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+27天至 248天。 5）现金流： 23前三季度经营活动现金流净额 4.96亿/yoy+36.03%； 23Q3末货币资金 22.6亿元/yoy+10.36%，现金充裕。 盈利预测与投资评级： 公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。 23年上半年受益疫情放开客流量修复， 流水逐渐改善、正经营杠杆下利润增速更高，但均尚未超 21年水平。 23Q3以来由于基数走高、流水呈现波动，我们认为公司仍处于修复进程中、未来将呈现较强利润修复弹性。 2023/9/27公司发布激励计划（包括股票期权和限制性股票激励计划两部分），业绩考核分别为： ①23年营收/净利分别同增 10%/20%；②与 22年相比， 23+24年两年营收之和/两年净利增长分别超 125%/155%，若以第一期 23年行权业绩考核为基础，则 24年营收/净利同比增速分别为 5%/13%， 首次授予激励对象包括董事、高管、核心技术人员， 有望调动核心人才积极性。 我们将 23-25年归母净利润预测 5.8/6.9/7.8下调至 5.45/6.66/7.78亿元、对应 PE为 13/11/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费疲软、新品牌发展不及预期等。

公司公布 2023 年三季报，业绩增速逐季改善。 2023 年前三季度营收 29.04亿元/yoy+3.05%、 归母净利 5.32 亿元/yoy+2.31%、扣非归母净利 5.03 亿元/yoy-0.08%， 扣非归母净利润下滑主因汇兑损益变动导致财务费用增多，在资产处置收益贡献下（ 23 年前三季度 2132 万元/去年同期为-83 万元）、归母 净 利 润 增 长 转 正 。 分 季 度 看 ， 23Q1/Q2/Q3 营 收 分 别 同 比-3.6%/+2.37%/+8.68%、归母净利分别同比-17.74%/+0.64%/+10.57%， Q3 营收利润增长提速，一方面存在基数原因、另一方面来自下游品牌去库进程持续推进后订单有所回暖。 分结构看， 我们估计， 分产品看 Q3 拉链/钮扣收入分别同比增长 10%+/8-10%， 分地区看 Q3 国内品牌增量较大、国内市场收入增长快于国际市场。 23Q3 毛利率小幅提升、 财务费用率提升较多， 结合资产处置收益归母净利率小幅提升。 1）毛利率： 23 年前三季度毛利率同比+1.13pct 至 41.58%，单 Q3 同比+0.8pct 至 42.21%， Q3 毛利率小幅提升主因高附加值产品占比提升、 相对高毛利拉链收入增长快于钮扣。 2）期间费用率： 23 年前三季度期间费用率同比+1.73pct 至 20.46%， 单 Q3 同比+2.51pct 至 19.54%、其中销售/管理/研发/财务 费用率分别同比-0.65/-0.75/+0.03/+3.87pct 至6.79%/8.09%/3.79%/0.87%，财务费用率提升较多、 主因 23Q3 人民币汇率小幅升值产生约 200 万元汇兑损失/22Q3 同期因人民币贬值幅度较大形成约 3800 万元汇兑收益。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率等指标变动， 23 年前三季度归母净利率同比-0.13pct 至 18.33%， 单 Q3 在资产处置收益贡献下归母净利率同比+0.37pct 至 21.42%（ 23Q3 资产处置收益 2228 万元/22Q3 为-51 万元）。 定增顺利落地， 助力国内外扩产的有序推进。 公司 22 年 11 月发布定增预案、 于 23 年 10 月发行完成， 最终发行数量为 1.32 亿股，发行价格为 9.05元/股， 发行对象为包含广发基金、嘉实基金、中泰资管等机构在内的 12名投资者， 募资总额 11.95 亿元、 募资净额 11.82 亿元。 募资用途包括： 1）越南服装辅料生产项目； 2） 年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）； 3） 年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目； 4）补充流动资金。 本次定增顺利发行有助于扩产项目的顺利推进，并进一步促进公司在产能、效率、客户等方面发挥优势、补足劣势，更好实现市场份额的提升。 盈利预测与投资评级： 公司为国内服饰辅料龙头， 23Q3 收入净利增速均环比 Q2 提速、符合预期， 10 月以来订单增长超过 10%、较 Q3 进一步提速，年内公司业绩持续向好趋势明显。 10 月公司已完成定增， 助力扩产项目顺利推进，预计越南产能有望于 24 年初投产、 同时国内拉链扩产项目亦将随订单增长情况逐步推进。 随国内消费持续复苏、海外去库接近尾声，我们看好公司 Q4 业绩的进一步改善， 同时由于 22Q4 处置电镀业务资产导致一次性损失基数较低、 23Q4 该因素消除将恢复正常盈利， 我们将 23-25 年归母净利润从 5.40/6.18/7.20 亿元上调至 5.69/6.39/7.19 亿元、 对应 PE 分别为21/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、汇率波动、地缘政治风险等。

公司公布 2023 年三季报： 2023 前三季度营收 30.96 亿元/yoy+14.39%、归母净利润 1.91 亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利 1.65 亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看， 23Q1/Q2/Q3 营收 分 别 同 比 +8.05%/+23.17%/+14.52% 、 归 母 净 利 分 别 同 比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3 扣非净利增速下滑主因 22Q3 有 TW 商标权转让冲回约 0.5 亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善， 归母增速超扣非主因新增 0.2 亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌 Q3 收入稳步提升。 分品牌看 TW /VG/云锦 23 年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比 77%/22%/1%， 单 Q3 收入分别同比+15%/+9%/+79%。 单 Q3 TW 仍维持中双位数稳定增长、 VG 持续恢复， 主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅 1 家门店，基数较低、增速较快。 23 年前三季度 TW /VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3 线下增速超线上、 受益加盟渠道拓展顺利。 23 年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比 36%/64%。 23Q3 线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约 77%/23%， 加盟渠道受益于净开店表现较好。截至 23Q3 末公司共 1322 家门店（直营 1032+加盟 290 家）、较 22Q3 净-150 家（直营-268&加盟+118 家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、 费用率下降幅度较大促净利率提升。 1）毛利率： 23 年前三季度毛利率同比-0.27pct 至 69.20%， 分季度看 23Q1/Q2/Q3 毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%， 呈小幅波动。 2）期间费用率： 23 年前三季度同比-7.90pct 至 60.93% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct 至 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。 2023Q3 期间费用率同比-8.20pct 至 64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、 分别同比-6.63/-1.48pct。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率及所得税变动（ 22Q3TW 商标权转让冲回所得税约 0.5 亿元 ） ， 2023 年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct， 23Q3 为 4.79%/yoy+0.59pct。 4）存货： 截至 23Q3 末存货 10.68 亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少 54 天至 313 天，库存管理效率有所改善。 5）现金流： 23 前三季度经营活动净现金流 4.77 亿元/yoy+259.65%。 23Q3 经营活动净现金流 1.00 亿元/yoy+187.61% ，截至 23Q3末账上资金 7.42 亿元。 盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰， TW 品牌自 17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。 23 年以来受益疫情放开， 1-4 月流水恢复较好、增速逐月提升， 5-9 月受基数影响流水同比增速有所波动， 但 Q4 进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、 利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。 我们维持 23-25 年归母净利润预测2.78/3.39/4.46 亿元、对应 PE 为 12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等

公司公布 2023 年三季报： 2023 前三季度营收 143.08 亿元/yoy-6.93%（美元口径 yoy-12%）、归母净利润 22.87 亿元/yoy-6.48%，人民币口径增速快于美元口径主因人民币汇率贬值。分季度看， 23Q1/Q2/Q3 营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%（美元口径分别同比约-17%/-10%/-10%）、归母净利分别同比-25.77%/+6.66%/-5.93%，在海外品牌持续去库环境下， Q3 营收延续 Q2 下滑趋势， 同时在利润率环比波动下净利增长转负。 公司表现好于同行龙头， 价升量跌趋势延续， Q3 销量降幅收窄。 1） 整体看， 23Q3 公司收入同比-6.9%（美元口径同比-10%）， 表现好于同行，23Q3 裕元收入（含零售业务在内、美元口径）同比-19%、丰泰收入（人民币口径）同比-11%，我们认为公司好于同行龙头主因公司在其第一大客户 Nike 中供应商份额提升、以及新客户如 Reebok 等订单处于增长爬坡期。 2） 量价拆分看， 23 年前三季度运动鞋销量 1.36 亿双/yoy-19.64%，估算 ASP 人民币口径同比+16%、美元口径同比+10%，价升量跌趋势持续。分季度看， ①销量方面， 23Q1/Q2/Q3 销量分别为 5100/6400/5400万双、分别同比-23.5%/-18.8%/-16.7%，随客户去库进程持续推进， Q3公司销量降幅有所收窄。 ②价格方面， 估算 23Q1/Q2/Q3 美元 ASP 分别同比+8.5%/+11%/+8%， 保持较快的提价速度， 主因客户结构（高单价客户如 Nike 占比提升）、产品结构变化（复杂鞋型占比提升）；人民币ASP 分别同比提升约 16%/18%/12%， 人民币汇率贬值带动人民币价格提升幅度更大。 23Q3 毛利率及费用率同比均有所提升、净利率持平略升。 1）毛利率：23Q1-Q3 同比-0.63pct 至 25.27%。 单 Q3 同比+1.35pct 至 26.47%， Q3毛利率同比提升主因部分工厂订单好转以及公司前期采取降本措施生效。 2）期间费用率： 23Q1-Q3 同比-0.17pct 至 4.94%。 单 Q3 同比+1.57pct至 6.3% 、 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.05/+0.02/+0.33/+1.17pct 至 0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%，财务费用率提升主因 Q3 期间人民币小幅升值产生汇兑损失。 3）归母净利率：结合毛利率、 费用率及其他损益项目变动， 23Q1-Q3 归母净利率同比+0.08pct 至 15.98%。 分季度看 Q1/Q2/Q3 分别同比-2.57/+1.73/+0.17pct至 13.14%/17.56%/16.31%， Q3 净利润率环比 Q2 小幅下降（主要来自财务费用率提升）、 同比持平略升。 盈利预测与投资评级： 公司为全球领先运动鞋专业制造商， 22 年下半年以来在下游客户进入去库周期+欧美经济疲软的影响下、 订单及业绩有所承压， 23 年前三季度收入及净利均呈小幅下滑，单 Q3 业绩增长尚未转正， 但整体表现好于同行、 销量降幅收窄且盈利能力稳中有升。 当前部分海外品牌去库周期渐近尾声，我们认为海外品牌订单有望逐步迎来拐点，公司 Q4 业绩增长有望转正。 我们维持 23-25 年归母净利润31.3/38.1/44.7 亿元的预测、 对应 PE 为 20/16/14X， 维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、 客户库存去化进度不及预期，订单波动等

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 37.55亿元/yoy+0.99%、归母净利润 4.16亿元/yoy+6.17%， 归母净利润增速快于收入主因资产减值及信用减值变动（23Q1-Q3资产减值损失 4187万元/同比减少 378万元、信用减值拨回 1211万元/去年同期损失 722万元）。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分 别 同 比 -3.62%/+11.02%/-2.81% 、 归 母 净 利 分 别 同 比+11.13%/+69.26%/-22.19%。 23Q3收入下滑主要来自美国家具业务拖累、 归母净利润下滑较多主因期间费用率同比提升 5.07pct 至 32.05%。 前三季度家纺直营表现较好，美国家具业务收入利润同比下滑。 1）家纺： 我们估计 1-9月家纺业务整体收入同比+4%、净利同比+13%，保持稳健经营。分渠道看，我们估计线上/线下分别同比增长 7-8%/持平略降，线上保持较稳健增长，线下分渠道看，我们估计 1-9月直营/加盟/团购收入分别同比增长近双位数/同比下滑/小幅增长，其中直营表现较好、主因同期基数较低以及今年公司在直营零售上加大投入、希望以此带动加盟商开店意愿，加盟渠道有所下滑、主因整体消费偏弱环境下加盟商拿货保持谨慎。 2）美国家具： 我们估计 1-9月收入下滑近 10%、净利润下滑 30%以上， 收入下滑与美国地产市场降温、 家具需求收缩有关，净利下滑较多主因 Q3毛利率同比-7pct 至 30%，毛利率下滑来自 Q3收入下滑导致固定成本摊薄减少、低毛利订单集中、海运费提升、美国利率提升等多因素的共同影响。 23Q3毛利率提升、费用率提升较多，净利率下降。 1）毛利率： 23年前 3季度同比+2.09pct 至 44.68%；单 Q3同比+1.86pct 至 43.14%、 主因线上持续提升毛利率+直营占比提升带动家纺毛利率提升。 2）期间费用率： 23年前 3季度同比+1.8pct 至 31.09%；单 Q3同比+5.07pct 至 32.05%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比 +3.54pct/+0.68pct/+0.32pct/+0.53pct 至24.47%/5.59%/1.94%/0.06%，销售费用率提升较多主因美国业务费用率提升、同时国内家纺提前进行四季度销售旺季费用投放，财务费用增加主因贷款利息支出增多。 3）其他损益项目： 23Q3资产减值损失拨回 347万元/22Q3为拨回 1320万元，应收账款减少带动 23Q3信用减值拨回 217万元/22Q3为损失 391万元。 4）归母净利率： 综合毛利率&费用率及其他项目变动， 23年前 3季度归母净利率同比+0.54pct 至 11.08%，单 Q3归母净利率 10.13%/yoy-2.52pct。 5）存货： 截至 23Q3末存货 14.51亿元/yoy-11.41%，主因公司主动控制家纺及家具业务库存。 6）现金流： 23Q3经营活动净现金流净额 2.91亿元/yoy+148%，主因购买商品及支付劳务现金减少。截至23Q3末货币资金 18.4亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 23Q3受海外家具业务影响收入利润有所下滑， 但家纺业务线上保持稳健增长、线下继续推进门店扩张战略（1-9月新开 285家门店，其中加盟/直营分别新开 230-240/45-55家、净开近 100家，目标全年新开 400家、净开 100家门店），截至目前双十一预售实现同比正增长。美国家具业务受地产降温影响，预计全年收入同比下滑双位数、 EBITDA 同比下滑 20%。考虑短期家具业务的影响，我们将23-25年归母净利润从此前的 7.20/8.17/9.17亿元下调至 5.86/6.97/8.14亿元，对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济疲软、 美国家具业务表现不及预期，加盟商信心恢复较慢。

公司公布 2023年三季报： 23年前三季度营收 27.96亿元/yoy+25.7%、归母净利润 7.58亿元/yoy+32.17%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.78pct、期间费用率同比-0.12pct。 分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别 同 比 +33.13%/+20.25%/+22.04% 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比+41.36%/+40.16%/+22.80%， Q3在基数明显提升的情况下营收增速环比Q2进一步提速、归母净利润仍实现较快增长， 业绩明显领跑服装行业，公司高成长、高盈利特征持续兑现。 品牌力、 盈利能力持续提升。 1）毛利率： 23年前三季度同比+1.78pct至 76.6% ， 分季 度看 Q1/Q2/Q3分别 同比 +0.23/+4.11/+1.98pct 至75.71%/79.75%/75.75%，毛利率保持持续提升趋势， 体现品牌力深受消费者认可。 2） 期间费用率： 23年前三季度同比-0.12pct 至 43.37%，单Q3同比+1.6pct 至 36.06%、 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/+1.59/+0.98/-0.34pct 至 27.49%/5.74%/3.65%/-0.82%，销售费用率下降主因线下销售效率提高摊薄相关费用、 管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、 财务费用率下滑主因可转债利息费用减少及利息收入增多。 3）归母净利率： 23年前三季度归母净利率同比+1.33pct 至27.11%、 单 Q3同比+0.19pct 至 30.76%， 单季净利率创历史新高， 盈利能力持续提升。 运营效率、经营质量表现优秀。 1）存货： 截至 23Q3存货 6.93亿元/yoy+0.54%，存货周转天数同比缩短 28天至 297天、资产周转加快，且库存中当季货品占比提升，库龄结构持续优化。 2）现金流： 23年前三季度经营活动现金流净额 9.72亿元/yoy+23%、 净现比达 128%，单Q3经营活动现金流净额 3.58亿元/yoy+30.66%、经营质量优秀；截至23Q3货币资金 21亿元， 在并购投资新品牌后仍能保持充足的资金及抗风险能力。 盈利预测与投资评级： 公司为高端运动时尚服饰龙头， 23Q3在基数抬升情况下收入增长环比 Q2进一步提速、盈利能力同比进一步提升、净利润率创下单季度历史新高，体现公司品牌价值深受消费者认可。 4月公司收购国际知名奢侈品牌 CERRUTI 1881和 KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵。 6月推出第四期员工持股计划、 举办 20周年庆典、发布十年十倍增长目标， 彰显管理层发展信心。 当前公司在国内门店数量仅1200家左右，具有充足的开店空间， 我们预计公司今年全年门店净开80-100家、 将带动收入保持快增趋势。我们暂维持 23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测、 对应 PE 为 20/16/13X， 考虑 22Q4业绩基数相对较低，我们认为全年业绩存在较大的超预期可能性， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。