德赛西威：汽车智能硬件龙头Tier1，智驾升级有望开启新一轮成长。德赛西威成立于1986年，为本土老牌汽车电子供应商。公司领跑了汽车智能硬件浪潮：2016年，公司便成为理想汽车第一个正式对外宣布战略合作的供应商，合作打造了基于高通820A的座舱域控制器以及四联屏的方案；2018年，德赛西威与英伟达就Xavier芯片达成合作，成为英伟达全球5家、国内唯一的代理商。公司进入小鹏、理想供应链，凭借与新势力厂商的长期关系，以及与智驾芯片龙头英伟达的深度合作，公司形成以智能座舱、智能驾驶为核心应用场景的产品矩阵，并迅速占据国内智驾、座舱两大域控产品市场的龙头地位。2022年，公司在国内智能座舱、自动驾驶域控制器市场中分别占据19.15%、12.44%的份额，为国内最大的第三方域控制器供应商。 域控制器：智能变革催生域控制器，座舱+智驾开启百亿空间。域控制器为汽车智能化趋势催生定义的产品，其软硬一体的产品属性正重新塑造供应链。其中Tier1集成化上游主控芯片厂与软件商产品，响应下游OEM差异度极高的需求，起到了赋能汽车快速、便捷、低成本开发的作用。（1）智能座舱：智能座舱加速渗透中高价位车型，持续下沉中低价位车型。据高工智能汽车统计，30-35万元车型搭载率在2022年已经上升到34%，而25万元以下车型的搭载率同样呈现了明显的增长态势。目前座舱域控制器单价为1500元左右，随着座舱“第三生活空间”属性日益明显，至2025年，国内座舱域控制器市场有望成长至110亿元。（2）自动驾驶：L2+级别自动驾驶或成标配，L3自动驾驶呼之欲出。据OceanEqualAnalysis，L2级别自动驾驶域控制器单价在2400元左右，而L3级别自动驾驶域控价格有望达到9000元，随着L2逐渐普及，L3级别自动驾驶从0突破到1，至2025年国内智驾域控制器市场有望成长至182亿元。 公司聚焦：深耕座舱域控厚积薄发，自动驾驶+海外拓展双轮驱动成长。智能座舱稳固的基本盘+智能驾驶域控未来可期+海外业务开疆拓土，三重驱动共同保证了公司未来业绩的成长性。2022年，公司共拿下200亿年化订单，更是为公司短期内的成长性增添一重保证。（1）智能驾驶未来可期：公司为英伟达在中国支持的第一家本土自动驾驶Tier1，也是国内唯一一家Orin平台方案供应商。英伟达自动驾驶主控芯片在行业内一枝独秀，将直接决定公司在自动驾驶域控行业中的优势地位。22年，公司智驾产品获年化订单接近80亿元。目前，公司亦与英伟达达成合作，将推动基于DRIVEThorSoC的舱驾一体方案的落地，并预计在2025年量产上车，有望长期受益于自动驾驶域控行业成长。（2）智能座舱厚积薄发：至2022年，公司座舱域控制器已累计出货40万台。公司与智能座舱芯片头部供应商高通达成了8155芯片及下一代8295芯片的开发协议，将有望保持座舱域控龙头地位。（3）海外业务开疆拓土：公司积极贯彻出海政策，22年于欧洲、日本、墨西哥接连成立工厂及办公室，并新攻克保时捷、捷豹路虎、SUZUKI、SEAT等海外头部客户，有望通过开辟海外市场获取新的增长动力。 投资建议：我们看好德赛西威国产智能硬件Tier1龙头地位，预计公司23-25年实现收入201.86/264.95/333.59亿元，实现归母净利润15.36/21.80/29.44亿元，以12月20日市值对应PE分别为44/31/23倍。考虑到公司为汽车智能化硬件核心玩家，本次覆盖，维持公司“买入”评级。 风险提示：域控制器芯片价格波动风险，汽车智能化发展不及预期，研发进展风险。

国产 CPU 及 DCU 领军企业，性能与生态共筑成长基石。 海光信息是国内稀缺的同时具备 CPU 及 DCU 产品的微处理器领军企业。CPU 产品方面，公司引进、吸收 AMD 公司的“Zen”微架构，为公司 CPU 产品性能打下良好基础，各项性能指标国内领先，同时兼容 x86指令集，生态优势显著，已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。DCU 产品方面，公司 DCU 产品性能指标达到国际同类型高端产品水平，同时兼容“类 CUDA”架构，能够较好地适配国际主流商业计算软件和人工智能软件，可广泛应用于大数据处理、AI、商业计算等计算密集类应用领域。公司 CPU 与 DCU 产品亦可协同配合，为客户提供成熟生态体系的配套式解决方案。 信创产业持续推动服务器 CPU 国产化浪潮，公司在国产替代中具备显著优势。 需求侧：信创产业正以“2+8+N”的节奏快速发展，其中服务器、CPU 作为信创产业基础硬件板块的重要组成部分，国产替代进程有望加速。供给侧：公司作为国产 x86服务器 CPU 的代表性企业，生态优势在行业信创中有望得到充分发挥。 根据 IDC 数据，2022年 x86架构服务器市场规模占比达全部服务器市场的 90%，海光 CPU 系列产品兼容 x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，相较于华为鲲鹏、飞腾等国内 ARM 架构的服务器 CPU 厂商以及龙芯中科、申威等国内自研架构的服务器 CPU 厂商来说，有望在国产服务器替换及新增需求中获得相对更大的市场份额。 AI 大模型拉动算力需求快速增长，DCU 打开公司第二增长曲线。 在经历了浅层机器学习、深度机器学习等漫长的技术积累过程后，AI 新浪潮以2017年基于 Transformer 的预训练模型为起点，并在 2020年 GPT-3大模型发布后突破技术奇点。自 2022年以来 AIGC 实现技术和产业端的快速发展，GPT-3参数量达 1,750亿，GPT-4参数量有望达到万亿以上，这将极大地提升算力需求，助力算力芯片市场规模提升。公司 DCU 产品性能强劲，支持 FP64、FP32、FP16等精度训练与推理，生态相对成熟，有望充分受益于国内算力芯片需求提升及国产化进程。 盈利预测与投资建议：我们预测公司 2023-2025年归母净利润 10.4/14.5/20.7亿元，2023年 12月 14日收盘价对应 2023-2025年 168/121/85倍 P/E。我们认为公司作为 A 股稀缺 CPU+DCU 龙头标的，有望充分受益于信创快速发展和算力需求攀升，故可享受一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期，市场竞争加剧，“实体清单”供应链不确定性。

工业控制连接器国内龙头，汽车及新能源连接器两翼发展。公司深耕工业控制连接器近二十年，形成板对板、线对板等多品类，伺服电机、PLC、工业电脑等多应用场景的产品系列，通过定制化开发、平台化生产、差异化竞争获得大客户，确立细分领先地位。公司 2010年进军汽车领域，聚焦于三电系统的中低压信号连接器，2015年切入新能源领域，以光伏逆变器为主要应用。2020-2022年公司发展处于加速期，经营业绩与盈利能力同步稳健提升，营业收入和归母净利润 CAGR分别为 32.53%和 35.54％。2022年，公司投资增设三个子公司，原有子公司昆山维康建设新生产基地，扩充产能并开拓、服务当地客户；同时，公司积极研发和储备高压、高频高速连接器，有望受益于汽车电动化、智能化趋势带来的增量。 工业自动化拉升工控连接器需求，汽车和新能源连接器成长可期。随着工业 4.0、新能源汽车、清洁能源等新业态快速发展，2023年全球连接器市场有望超 900亿美元。 （1）工控连接器：工控连接器长期在震动、高温等复杂环境下工作，客户需求多样，行业整体表现“多品种、小批量、定制化”特点。工业 4.0时代工业自动化行业快速发展，2021年全球工业自动化设备市场规模达 1918.9亿美元。工业自动化发展拉动工控连接器需求，2022年全球工业连接器行业市场规模为 107.65亿美元，同比增长 7.82%，2018-2022年 CAGR 为 7.03%。 （2）汽车连接器：国内新能源汽车销量快速攀升至 2022年 687.2万辆，同比增长 95.95%，新能源汽车渗透率达 30%+。汽车电动化、智能化趋势下，高压和高速连接器成为汽车连接器主要增量，预计 2025全球汽车连接器市场规模约 195亿美元。 （3）新能源连接器：光伏装机规模扩大，新能源连接器市场步入上行周期，预计 2030年全球光伏连接器需求达 12.46亿对。 优质客户和定制化打造稳固护城河，前沿布局获先发优势。 （1）客户优势：公司致力于开拓和绑定优质客户。工控领域，汇川为主要终端厂商、泰科为主力品牌商，新客户西门子导入顺利；汽车领域，与比亚迪等整车厂、安波福等零部件供应商建立良好合作关系；新能源领域，客户覆盖阳光电源、固德威、SMA 等逆变器及配件厂商。 （2）定制化和模具开发优势：公司产品丰富，品号超 15000个且已形成标准产品案例库，通过半成品二次开发定制，快速响应定制化需求。公司精密制造达国际一流水准，自主模具开发构筑其核心竞争力。 （3）前沿领域先发优势： 工控连接器向机器人应用场景延伸，公司已成功实现 WAFER 系列连接器、WD 系列线对板连接器等工业机器人控制连接器量产。公司积极拓展汽车高频高速连接器应用场景，实现 0.635mm 和 0.8mm 板端高速连接器量产，通过子公司东莞维康汽车重点部署高速线束类连接器，从而实现技术降本加速国产替代。 投资建议：我们看好公司作为国内工业连接器龙头的市场地位以及汽车与新能源领域的业务成长性，预计 2023/2024/2025年公司将实现营业收入 5.68/7.67/10.18亿元，实现归母净利润 1.52/1.83/2.52亿元，以 12月 8日市值对应 PE 分别为38/31/23倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧风险。

全球领先的内存接口芯片企业，逐渐实现平台化。澜起科技目前拥有互连类芯片产品线和津逮服务器平台两大产品线，在内存接口芯片方面全球领先，是全球可提供 DDR4内存接口芯片的三家主要厂商之一。在 DDR5世代，公司继续领跑，是目前全球可提供内存接口及模组配套芯片全套解决方案的两家公司之一，并参与 JEDEC 国际标准制定。 服务器需求持续增长，公司多数产品线均受益。全球主要云计算厂商（亚马逊、谷歌、微软和 Meta）资本开支有望逐步提升。全球及中国服务器数量稳步增长。 公司产品主要应用于服务器，将在服务器需求提升过程中持续受益。 内存接口与内存模组配套芯片受益于 DDR5升级。服务器内存模组升级到DDR5，将带来内存接口芯片及内存模组配套芯片量价齐升。量方面，单个内存模组所需的内存接口芯片数量有提升，LRDIMM 由“1+9”架构变成“1+10”架构；此外，DDR5世代，内存模组配套芯片成为标配。价方面，DDR5带来内存速率和功耗性能提升，导致价格增长。全球仅三家企业可提供 DDR4和 DDR5内存接口芯片，澜起份额大于 40%。澜起在行业内率先率先试产 DDR5第二代产品并率先推出 DDR5第三代产品。 PCIe Retimer 或为 PCIe5.0阶段信号衰减更优解决方案。PCIe5.0阶段，数据传输速率较 PCIe4.0翻倍，信号损耗问题越发突出，Retimer 需求逐渐凸显。相比于 Redriver，Retimer 能消除抖动与噪音；相比于升级 PCB 板，Retimer 或具有更高性价比，因此在 PCIe5.0阶段或为更优选择。全球目前只有三家企业可以提供 PCIe 4.0Retimer，分别是澜起、Astera labs 和谱瑞科技。公司 PCIe4.0在2021年实现 1200万收入，PCIe 5.0亦实现量产。 互连类新产品 MXC、MCR RCD/DB、CKD 应用场景潜力大：公司三种互连类芯片新品的应用场景具有较大发展潜力。MXC 芯片是基于 CXL 协议的第三种设备，可以实现内存扩展。CXL 协议是目前主流一致性协议，联盟会员包括了全球主要数据相关企业。美光预计 2030年全球 CXL 相关产品市场规模将达到 200亿美元。公司发布全球首款 MXC 芯片，并被三星和海力士采用。MCR RCD/DB 芯片可以提供双倍带宽，DDR5中后期或需要更高带宽内存模组，届时，MCRRCD/DB 芯片或将占据一定市场份额。公司 MCR 芯片力争 2023年实现出货。 CKD 芯片在数据速率达到 6400MT/s 及以上时，CKD 芯片将成为 PC 端SODIMM 和 UDIMM 内存模组的标配，公司在业界率先推出 CKD 芯片。 拓展数字处理领域：津逮服务器平台与 AI 芯片。公司津逮服务器平台成长超预期，中国服务器 CPU 市场规模庞大。公司津逮服务器平台相较于其他国内服务器 CPU 厂商，采用英特尔 X86架构，兼具安全性能，或在国产替代过程中实现较大增量。AI 芯片方面，公司可发挥其互连类芯片技术优势，AI 芯片市场规模庞大，2025年云端 AI 推理芯片或达到 132亿美元，未来成长可期。 投资建议：我们预计公司将在 2023-2025年实现收入 22.3/41.5/53.7亿元，归母净利润 4.46/13.25/18.32亿元，对应当前 PE 估值为 147/50/36倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：内存接口芯片降价风险、服务器 CPU 国产化速度不及预期风险、PCIe5.0渗透速度不及预期风险、新产品研发不能按时交付的风险、核心技术和 管理人员流失的风险。

事件： 公司公告，润欣科技为加强与奇异摩尔在 Chiplet 模块化、设计、感存算一体化芯片等领域合作。 通过受让奇异摩尔的股东“奇摩兆京”的部分财产份额而间接持有奇异摩尔 2.88%的股权权益。并计划在约定的前提条件满足后开展后续投资计划，即有权自行选择增持奇异摩尔的股权至不超过 20%。 深化与 Chiplet 知名厂商奇异摩尔合作关系， 进一步拥抱 Chiplet、 AIGC 浪潮。 公司拟出资 1500万元受让奇摩兆京人民币 257万元的财产份额（持有奇摩兆京42.85%的财产份额比例），并通过奇摩兆京间接持有奇异摩尔 2.88%的股权。奇异摩尔是国内首批专注于 2.5D 及 3D Chiplet 产品及服务的公司，产品包括高性能通用底座 Base die、高速接口芯粒 IO Die、 Chiplet 软件设计平台等产品。 此前，双方合作的 Chiplet 产品包括应用在 AIOT 领域的 MEMS 传感器、存内运算、无线芯片堆叠等，且公司初步预计今年底前有低端产品进入量产。此次合作， 润欣科技将与奇异摩尔在 Chiplet 互联产品和 AI 算力芯片等领域开展深度合作，提供包含 ASIC 定制、算法设计、芯片交付与行业组合方案等服务，进一步拥抱 Chiplet、AIGC 浪潮。 合作关系有望再升级，实现“应用设计+市场资源”与“Chiplet 技术”的优势互补。 若奇异摩尔在 2024或 2025年的主营业务收入达到 6亿元（经协商可顺延至2026年），润欣科技有权自行选择增持奇异摩尔的股权至不超过 20%。 在目标的落实过程中，双方协力完成 (1)设立合资公司与感存算一体化芯片产品线， 进行人员扩充； (2)为重点客户提供多样化的功能芯粒选择， IP 和异构设计服务，提供封测工艺平台资源和必要的资金支持等。 我们认为， 润欣科技将利用自身在汽车电子、 AIOT、智能穿戴等市场的客户和销售渠道，协助奇异摩尔在 Chiplet 互联芯片、网络加速芯粒与感存算一体化芯片等的设计和推广。双方的优势互补有望带来 Chiplet 业务持续成长。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现收入 22.2/24.9/28.2亿元，实现归母净利润 0.44/1.08/1.52亿元，对应 PE 分别为 101/41/29倍。 风险提示： 行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；库存水位较高风险

穿越周期的常青树，电感龙头二十年持续成长。顺络电子成立于2000年，当前覆盖磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品方，公司在片式电感领域市场份额国内第一，全球综合排名前三，是国内电感龙头。2006-2021年，公司营收连续15年保持高速增长，CAGR高达27%；2017-2021年，公司营收从19.9亿增长至45.8亿，CAGR为23%，归母净利从3.4亿增长至7.8亿，CAGR为23%。2022年营收经历首次下滑后，2023年全年预计将重回增长轨道。随着后续汽车电子等新兴市场持续增长，公司作为电感龙头的成长动力依旧充足。 汽车行业加速电感行业成长，公司有望充分受益。电感是电子线路中必不可少的基础元器件，根据用途不同可分为高频电感、电源电感和一般电感，在所有电子电路中广泛应用。根据中国电子元件行业协会，2026年全球电感市场规模有望达到76亿美元，21-26年CAGR为7.5%。根据电感终端应用分布和我们测算，汽车领域的电感平均售价约为移动通讯领域的5倍。随着汽车智能化和电动化的快速发展，汽车有望成为电感产值占比最大的应用领域。顺络电子作为大陆第一的电感厂商，产品性能处于第一梯队，2005年就开始进入汽车电子领域，在车规电感领域已步入收货期，将充分受益汽车行业的电子化。 汽车、新能源、5G持续贡献行业需求增量。新能源汽车渗透率持续提升，单车磁性元件价值量提升幅度巨大。根据测算，我们预计2030年全球汽车侧磁性元件市场空间可达到678亿元，22-30年CAGR为16.4%。电感在微型逆变器的成本占比约为12%，我们估计全球2022年微型逆变器用电感市场规模为8亿，2025年可达28亿，2022-2025年CAGR有望达到55%。智能手机作为目前电感最大的应用领域仍然具备较高的成长性，全球范围看5G手机仍在持续渗透。 5G相比4G在电感用量和规格上继续提升带动整体需求增长，根据我们测算，2026年全球智能手机电感市场规模有望达到340亿元，2022-2026年CAGR为9.5%。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现收入54.0/70.1/90.4亿元，实现归母净利润7.02/9.73/12.98亿元，以11月22日市值对应PE分别为31/22/17倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

公司概况： 全球知名 AI 芯片新星，构建“云、边、终”多位一体新生态。公司能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。2022 年公司实现营收 7.29 亿元，同比增长1.11%，受益于云端产品思元 290、370 系列成功导入多家头部客户。边缘端和IP 授权产品线营收下滑较为严重。22 年公司期间费用率总体上升，研发费用率上涨最为显著。22 年公司实现归母净利润-12.57 亿元，较上年同期扩大 4.32 亿元，主要系研发费用的增长和部分云边端产品销量不及预期。 行业格局： AI 浪潮拉动算力需求，人工智能芯片前景广阔。目前 AIGC、高端服务器、高性能计算、5G 等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。根据我们测算，在理想条件下通过租用线上算力完成一次参数量为1750 亿的 GPT-3 模型训练需要 1024 块 A100 80G，时长约 25 天，训练成本约为 93 万美元。但实际成本和时间往往会更长全球 GPU 呈现“一超一强”的竞争格局，根据 IDC 数据，2021 英伟达在企业级 GPU 市场中占比 91.4%，AMD 占比 8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被 GPU 所承接。但 AI 智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。 公司业务：云端芯片为基，云边终端三位协同。公司产品线涵盖云端、边缘端和IP 授权及软件几大板块，各产线产品持续高端化迭代。其中，云端智能芯片为业务核心，同时延伸发展训练整机与智能计算集群，主力产品思元 370 采用 7nm先进工艺和 Chiplet 技术，较前代产品算力提升显著。边缘产品思元 220 已进入生命周期后期，受主力客户需求变化明显。终端 IP 授权及软件为公司早期产品，目前逐渐成为业务中间形态，服务于公司云边端的生态建设。 投资建议：公司为国内 AI 芯片龙头，“云、边、终端”全链路协同覆盖。随着 AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托完备的云、边、终端全面产品布局和 AI生态建设的持续推进，逐步抢占市场份额。我们预计公司将在 2023 年至 2025年实现收入 11.26/15.38/20.44 亿元，归母净利润-8.7/-7.2/-4.9 亿元，对应当前PS 估值 57/42/31 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI 需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入35.29亿元，同比增长19.82%；归母净利润2.92亿元，同比增长953.47%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长690.26%；其中2023Q3公司实现营业收入14.82亿元，同比增长45.93%；归母净利润1.52亿元，同比增长256.08%；扣非净利润1.51亿元，同比增长250.13%，业绩超过我们的预期。 上网电价量齐升，业绩大幅增长超预期。2023年前三季度，归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润、基本每股收益及稀释每股收益分别增加953.47%、690.26%、952.52%、952.52%，主要原因是报告期内上网电价量齐升及燃煤价格同比下降使得经营效益同比上升。根据公司2023年10月9日投资者关系活动记录表，2023年煤价已经显著下降，公司煤电业务盈利情况整体回归稳定。此外，公司下属子公司广州恒运东区天然气热电有限公司第一套机组的#1、#2发电机组和相关接入系统设备（装置）于2023年6月22日完成满负荷试运行，具备并网运行条件；第二套机组的#3、#4发电机组和相关接入系统设备（装置）于2023年9月26日完成连续试运行，具备并网运行条件；目前，东区2×460MW级“气代煤”热电冷联产项目已完成全容量并网运行。 持续推进清洁能源发展，为公司发展提供有力支撑。根据公司2023年10月9日投资者关系活动记录表，1）光伏方面：公司位于江门的500MWp渔光互补一体化项目已投产，位于潮南陇田、潮阳和平总设计容量550MWp的渔光互补光伏发电项目已在建设中。公司未来将立足于广州开发区、广东省，积极寻找全国范围内的业务拓展机会。2）氢能方面：一是携手现代汽车、开发区交投推动成立氢能合资公司，是公司在氢能与燃料电池产业链的重要布局，助力黄埔区建设国际领先的氢能产业创新集聚区。二是与现代汽车、文远知行合作，开展氢能多应用场景业务，推动自动驾驶氢能环卫车示范。3）储能方面：公司已经设立了专门的储能子公司，积极实施“智能制造+储能产业”的业务计划，加强与储能龙头企业的合作，打造制造和投资一体的储能综合平台。 投资建议与估值。公司积极推动常规能源与新能源的发展，紧抓粤港澳大湾区的重大发展机遇，利用区位优势和上市公司的平台优势，大力发展天然气发电等清洁能源和光伏、分布式、风电、氢能等新能源，带来广阔成长空间。我们根据公司实际运营情况调整公司盈利预测，预计2023-2025年，公司收入分别为46.30亿元、53.04亿元、58.81亿元，增速分别为17.8%、14.5%、10.9%，净利润分别为3.63亿元、4.61亿元、5.38亿元，增速分别为733%、27.2%、16.7%，维持“增持”评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；煤价上行的风险；政策推进不及预期。

公司介绍：践行智能物联战略，服务于千行百业。 公司全面践行智能物联战略，接连发布 AI Coud 架构、 AI 开放平台等智能化产品，快速发展创新业务。公司实际控制人为中电科集团。 公司营业收入稳定增长， 20至 22年营业收入分别为635.03亿元、 814.20亿元和 831.66亿元； 23H1实现总毛利率 45.18%，同比提升 2.89pct。 此外， 公司研发费用占比不断提高， 22年占比达到 15.21%。 行业概况：泛安防引领新增长周期。 AI 时代的到来引领传统安防行业向智能化方向发展， 市场规模不断增加。安防产品在文教卫、金融、 能源、司法等多个领域， 都有不小的占比， 应用范围广泛。 竞争格局方面，市场集中度较高，公司以明显优势成为行业龙头。发展趋势上，泛安防时代呈现出“碎片化”特征，不同行业相互交织，人工智能是其重要的发展方向。 公司业务：三大事业群占比较大，海外及创新业务发展迅速。 公司 PBG 业务短期承压， 22年同比下降 15.79%，系疫情影响导致政府公共安全项目落地延迟； EBG 和 SMBG 业务受企业数字化需求拉动，在 22年下滑 0.75%和 7.36%后有望恢复增长势头；公司海外业务推行“一国一策”的本地化战略；公司创新业务目前已孵化出八大方向，占公司营收比重的 18.12%， 22年营收超过 10亿的创新业务达到 5个，分别为萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影和海康存储。其中，萤石网络已成功上市，海康机器人分拆上市申请已获得深交所受理，创新业务子公司分拆上市工作稳步有序推进。 投资建议： 公司为安防行业龙头企业，积极进行架构变革和全球战略布局,持续开拓 AIOT 新市场。 受益企业数字化转型需求和政府宏观数字经济政策等有利因素，公司传统三大事业群业务在短期下滑后有望恢复增长，创新业务有望保持高速增长势头。 我们选取了大华股份、千方科技作为可比公司。 我们预计公司将在2023年至 2025年实现收入 889/998/1129亿元，归母净利润 139/182/212亿元，对应当前 PE 估值为 25/19/16倍。 我们认为，公司是国内安防行业龙头企业，可享受一定估值溢价。 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行压力增大，中美贸易摩擦加剧风险，传统安防需求不及预期，下游企业数字化转型需求不及预期，政策支持力度不及预期。

国内安防 CIS 龙头企业，多领域横向拓展。 公司主要产品为高性能 CIS 芯片，在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域皆有布局。股权方面，公司除获国家集成电路基金、哈勃创新等产投公司投资之外，上下游客户如三星、海力士、小米、海康等皆有投资，体现产业链对公司的认可。营收方面，公司 2022年营收为 24.83 亿元，同比下降 7.67%， 2023 前三季度营收为 17.73 亿元，同比增长 7.16%。归母净利润方面，公司 2022 年归母净利润为-0.83 亿元， 2023 前三季度公司归母净利润为-0.65 亿元。截至 2023H1， 在公司主营智慧安防业务受行业景气度不振，营收同比下滑 16.41%的情况下，公司在汽车电子，消费电子领域营收分别同比增加 63.08%和 89.15%。 CIS 应用趋势与市场竞争分析。 1）安防： 高分辨率已经成为高端安防 CIS 产品的发展趋势，安防视频监控系统复杂度的逐步提高也对 CIS 提出更高要求。在市场竞争方面，国内企业在销售额与出货量上均存在优势，但产品亟需向高端化转型。2）机器视觉： 机器视觉能赋予机器“看”和“认知”的能力， 全局快门技术具有广阔的应用前景。在市场竞争方面，机器视觉 CIS 市场快速扩张中，国内厂商思特威与豪威（韦尔） 全球市占率加总超 70%； 3）智能手机： 智能手机单机配备摄像头数量增长趋缓，部分高端机型 CIS 像素存在提升空间。在市场竞争方面，受需求影响，手机 CIS 市场规模持续承压，索尼、三星占据主要市场份额，国内厂商亟需突破； 4）汽车电子： 汽车智能化转型深入， ADAS、城市 NOA 等智能驾驶功能渗透推动车载 CIS 量价齐升。市场竞争方面，车载 CIS 市场规模不断提升中，安森美与韦尔目前占据主要市场份额但仍需面对其他厂商如索尼、三星等的挑战。 以技术为护城河，多领域协同发展。 公司核心团队技术背景深厚，在美光、 Aptina、豪威等全球知名企业具有任职经历。 在安防领域，公司 2020 年出货量为世界第一（根据 Frost & Sullivan 口径），在技术上储备了 SFCPixel?专利技术、近红外感度 NIR+技术等核心技术，客户包括大华股份、海康威视、萤石网络等国内外知名企业； 在机器视觉领域，公司是国内最早研发 GS 系列 CIS 产品的企业之一，也是全球唯三拥有全局快门 CIS 大规模量产能力的企业之一，公司独特的 BSI 产品，配合三维堆栈等技术，已具备单帧 HDR 功能和超高的快门效率和感光性能；在智能手机领域，公司运用于安防侧的核心技术可应用于智能手机领域。公司客户包括三星、小米、联想、荣耀等手机主流品牌客户，而高端旗舰 5000 万像素系列产品也已开始与相关品牌厂商展开合作； 在汽车电子领域，公司已经建立起符合功能安全最高等级“ASIL D”级别的产品开发流程体系，成为国内少数能够提供车规级 CIS 解决方案的厂商，已开发 360 度全景影像、行车记录仪、舱内监控等多款车载 CIS 产品，与比亚迪、海康汽车、广汽丰田、岚图等主流厂商达成合作关系。l 投资建议： 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 0.49/2.42/4.89 亿元，对应 PE 为 446/90/45 倍。 考虑到公司在安防 CIS 领域的领先地位，以及在拓展汽车电子、消费电子领域时所取得的积极进展，给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏未达预期风险；技术迭代风险；竞争加剧风险

事件：公司23年前三季度营业收入204.3亿元，同比-17.5%；归母净利润9.7亿元，同比-60.3%，扣非归母净利润约7.5亿元，同比-65.8%。第三季度营业收入82.6亿元，同比-10.1%，环比增长30.8%；归母净利润4.8亿元，同比-47.4%，环比24.0%。 公司23Q3盈利同比下降，环比维持增长。公司23Q3营业收入为82.6亿元，同比-10.1%，毛利率为14.4%，同比-2.7pcts，环比-0.7pcts。23年全球终端市场需求疲软，恢复慢于预期，半导体行业整体处于下行周期，导致国内外客户订单减少，公司产能利用率同比有所降低，业绩同比有所承压。但公司继续强化技术创新，研发费用率为5.0%，同比+1.3pcts，环比-0.7pcts。前三季度研发投入10.82亿元，同比增长10.38%。23Q3公司归母净利润为4.8亿元，同比-47.4%，环比24.0%，在Q2的环比250.8%高增长上继续上升，说明公司在下行周期中积极控制自身运营开支，保障盈利能力。 发力先进封装核心应用，多元布局高增长赛道。公司在汽车电子、5G通信、高性能计算(HPC)、新一代功率器件等热点市场不断实现创新突破。公司抓住汽车智能化、电动化带来的市场机遇，汽车电子业务持续保持高速发展，今年前三季度累计汽车电子收入同比增长88%。在5G通信相关市场，长电科技从技术研发和量产两方面服务好国内外客户，进一步巩固公司在高性能毫米波通信封装天线(AiP)模块、射频类功放(PA)及射频前端(RFFE)模块等先进封装领域的市场领先地位。 同时，公司加大与人工智能、高性能计算(HPC)领域客户进行先进封装解决方案的开发和产品导入，加速在高算力系统、电源管理、高性能存储、智能终端模块等领域的市场开拓。在功率半导体市场，公司与全球客户共同开发的面向第三代半导体的高密度集成解决方案，已广泛应用于汽车、工业储能等领域，并持续扩充产能。 行业景气底部企稳，规模效应助力公司率先受益复苏。公司作为全球第三、中国大陆第一委外封测厂商，具备强大规模效应。同时，封测板块对行业周期更为敏感，若下游需求复苏，封测板块有望率先迎来周期拐点。公司在下行周期稳健经营，积极面对市场挑战，深挖市场潜力。在降本增效的同时，推动产品结构业务结构向高性能计算、汽车电子、工业智能等高附加值应用优化及转型，产能利用率逐步回升。因此，我们认为公司有望率先受益封测板块的复苏，走出下行周期。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入301/342/382亿元，实现归母净利润15.1/27.2/34.9亿元，对应PE分别为37/21/16倍。 风险提示：行业周期复苏不及预期风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险

事件： 公司公告 2023年第三季度实现营收 6.99亿元，同比+49%；归母净利润1.46亿元，同比+13%；扣非归母净利润 1.10亿元，同比+76%。 公司在手订单充足。 2023年前三季度，公司营收为 17.03亿元， 较上年同期增加7.11亿元，主要系国内晶圆厂持续扩产带来的需求增加，公司多款新产品陆续通过验证并逐步扩大量产规模。 公司表示在手订单充足。 2023年 Q3末，公司合同负债为 14.97亿元，环比 Q2末小幅下降，但公司 Q3末存货为 38.70亿元，环比有所上升。我们认为存货的增长显示公司备货积极，以应对后续旺盛的交货需求。 公司毛利率提升，费用率下降。 公司 23Q3毛利率为 51.67%，较上半年继续提升。 公司今年前三个季度的销售费用率分别为 13.7%/9.9%/9.7%，管理费用率分别为8.3%/10.2%/5.1%，研发费用率分别为 21.4%/20.6%/20.6%。随着公司营收规模的扩大，预计费用率有望进一步下降。 公司发布 2023年限制性股票激励计划草案，员工激励范围广。 公司公告本次激励计划首次授予的激励对象总人数不超过 701人，约占公司 2023H1末全部职工人数的 76%。 本激励计划首次授予部分考核年度为 2024-2026年，以 2022年营业收入和净利润为基数， 2024-2026年营业收入增长率目标值分别为 95%、 160%、210%，净利润增长率目标值分别为 106%、 159%和 211%。假设 2023年 12月初授予，预计摊销的总费用为 3.89亿元，其中 2023-2027年分别为 0.15、 1.79、1.24、 0.57和 0.15亿元。 我们认为公司股权激励范围广，有利于留住优秀人才，增强长期实力。 薄膜沉积龙头地位稳固，推出多类新设备。 公司 PECVD 设备的国内地位领先。 截至 2023年半年报， 公司的 PF-300T 设备在通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料上均已实现产业化。 在 ALD 产品方面，公司的 PF-300T Astra（PE-ALD 设备） 在上半年持续获得客户订单，出货至客户端验证；而 Therma-ALD 设备的产业化验证进展顺利。 在混合键合系列产品上，公司的晶圆对晶圆键合产品（Dione300）实现首台产业化，获得重复订单；芯片对晶圆键合表面预处理产品（Poux）首台出货至客户端验证，进展顺利。 投资建议： 预计公司 2023-2025年营收 27.53/40.64/54.54亿元，对应 PS 分别为16/11/8倍； 归母净利润分别为 4.96/7.35/11.26亿元，对应 PE 分别为 88/59/39倍。公司作为半导体设备细分领域龙头， 且产品研发壁垒高， 具有很好成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 公司新产品研发进度不及预期、下游晶圆厂扩产放慢、竞争加剧风险。

事件： 2023 年 10 月 29 日公司披露 2023 年三季度报告：营业收入方面， 2023 年前三季度公司实现营收 1.65 亿元，同比减少 44.96%；归母净利润亏损 1.40 亿元，同比减少 1935.41%；扣非归母净利润 1.74 亿元，同比减少 9650.09%。2023Q3单季度，公司实现营收 0.56 亿元，同比减少 47.66%；归母净利润亏损 0.57 亿元，同比减少 640.62%；扣非归母净利润亏损 0.74 亿元，同比减少 550.71%。 业绩短期承压，盈利能力环比略有改善。 受宏观经济增速放缓、国际地缘政治冲突和行业周期性波动等多重因素影响，自 2022 年下半年以来以消费电子为代表的终端市场整体需求疲软，半导体行业需求出现较大波动，行业整体出现周期性下行，导致公司营业收入较大程度下滑。盈利能力方面，公司前三季度销售毛利率为42.68%，销售净利率为-84.84%，同比均出现下滑；就 23Q3 单季度来看，公司销售毛利率为 39.33%，环比提升 4.09pct， 销售净利率环比亦有所提升。费用方面， 23Q3 单季度公司销售、管理、研发、财务费用均存在较大幅度的增长。由于公司持续投入高速有线芯片的研发，公司 23Q3 研发费用率达 114.62%，研发费用绝对值同比增加 60.61%，短期内对公司净利润造成一定影响。 持续加码研发， 出海带来新的增量。 （1）以太网物理层芯片： 公司百兆、千兆、2.5G 产品技术指标已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，在产品性能和技术指标上基本实现对同类产品的替代。 （2）以太网网卡芯片： 公司千兆网卡芯片产品目前已完成客户端验证工作，即将实现大规模量产出货。 （3）以太网交换芯片： 公司千兆产品技术指标已通过国内知名客户认证并逐步实现量产出货。 （4）车载 PHY 芯片： 公司车载千兆 PHY 芯片的量产流片回片测试反响较好，并将于年底出量产样片；于此同时，公司两口千兆 PHY 芯片、 4+2 口交换芯片和 8 口交换芯片已完成初步研发，将于年底推出量产样片。 此外，公司积极拓展海外业务， 2022 年公司设立新加坡发展中心，并以较快速度完成早期团队建设。预计 2023年能实现海外收入。 投资建议： 考虑到宏观经济增速放缓、国际地缘政治冲突和行业周期性波动等多重因素影响， 我们下调公司盈利预测： 预计 2023-2025 年实现收入 2.85/4.88/7.23亿元，实现归母净利润-1.72/-0.42/0.56 亿元，以 10 月 30 日市值对应 PS 分别为30/18/12 倍。 风险提示： 宏观经济复苏未达预期风险； 竞争加剧风险；技术创新风险

中低像素CIS全球销量冠军，坚定发力高端化雄心勃勃。公司为国产CMOS图像传感器与显示驱动产品龙头，多年稳居全球CIS销量冠军，2020/2021/2022年公司CIS销量分别占全球CIS出货量的30%/27%/26%。（1）中高像素手机CIS：：2020年起前瞻性布局Fab-ite转型，计划以产促研攻进高像素产品市场。公司全面发力中高像素手机产品，6月9日公告限制性股票激励草案，业绩考核目标瞄准13M及以上规格产品收入，2025年目标15亿元。公司32M芯片为全球首款单芯片0.7μm32MCIS产品，目前已量产出货，更有50M产品送样中，公司有信心今年便可获得量产订单，有望开辟CIS芯片堆栈外全新的高性价比技术路线。 （（2）非手机CIS：公司产品主要应用于安防与汽车领域，已覆盖1-8M像素产品线，2022年汽车CIS实现2亿元后装市场收入，车规认证完成后有望迅速进入汽车前装CIS市场。（3）显示驱动：2022年公司HD和FHD分辨率的TDDI产品已经获得国际知名手机品牌订单。公司高端手机CIS突破+非手机CIS业务扩展+TDDI产品放量三重增量，业绩增长未来可期。 CIS&DDIC：手机主战场&。汽车新曲线双线共进，高端料号国产替代进行时。（（1））机手机CIS：据CounterpointResearch统计，2022年，手机占CIS下游市场营收份额的71.40%，为CIS主战场。手机CIS主要受益于智能手机多摄方案对用量的提升和高性能主摄对于高像素料号的需求提升。据群智咨询统计，受2022年下游智能手机市场需求乏力影响，自21Q4至23Q1，2M手机CIS价格已跌去40%，此刻物美价廉、性价比更高的CIS产品将更具竞争力。（2）汽车CIS：汽车为2022年少有的实现份额增长的CIS下游市场，汽车CIS受益于汽车自动驾驶功能的渗透与迭代。据ICVTank预测，至2027年，汽车前装CIS市场有望成长至51.31亿美元。（（3）DDIC：手机为中小型面板DDIC最主要的下游市场，据TrendForce预测，2022年，AMOLED面板在智能手机面板的渗透率已近50%，无边框手机催生对TDDI方案的需求，AMOLED显示驱动与TDDI将成为DDIC市场的两大增量。（（4）高端料号国产替代：目前，手机CIS市场主要为索尼、三星两巨头垄断，汽车CIS安森美为最大供应商，国产厂商高端料号渗透率较低，从供应链安全与性价比角度考虑，高端料号国产替代势在必行。 身华丽转身Fab-ite。成果喜人，冲刺高端料号国产替代未来可期。（（1）高端料号国产突破：公司成功研发并量产全球首款单芯片0.7μm32MCIS产品。该产品使用单芯片集成方案，不同于索尼堆栈式的高像素主摄产品，性能比肩1.4μm像素大小产品，面积仅比市场32M堆栈式产品大8%，同时具备面积性价比高、噪声低的优点，有望打开国产手机高像素CIS高性价比技术路线。（2）自建晶圆厂BSI产线投产成功：2022年8月31日，公司“12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化项目”BSI产线投片成功，首个晶圆工程批良率超过95%，为公司转型Fab-ite的里程碑事件。后期公司产能将逐步爬坡至2万片/月，后续工厂将主要承接公司32M及以上产品生产，公司以产促研即将迎来开花结果。（3）富有前瞻性的供应链管理：面临2022年行业普遍的存货积压问题，公司凭借逆周期采购与对市场的前瞻性判断，存货水平起伏相比同行业可比公司明显较小。作为全球出货量最大的CIS供应商，量大为王，公司在供应链优势地位将有助于公司以更低的价格迅速抢占市场。 投资建议：预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入50.20/66.17/86.18亿元，实现归母净利润1.30/3.21/6.90亿元，以11月2日市值对应PE分别为382/155/72倍。考虑到公司高端产品进展顺利，且因转型Fab-ite带来较多的折旧给盈利表现带来一定压力，我们看好公司转型Fab-ite后高端CIS产品国产替代的潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，高端产品突破不及预期，市场竞争加剧。

事件： 2023 年 10 月 30 晚，公司披露 2023 年三季报。根据公司三季报， 2023年前三季度公司实现营收 6.11 亿元，同比+0.47%；实现归母净利润 1.74 亿元，同比-12.64%；扣非净利润为 1.17 亿元，同比-27.26%。 公司营收持续改善，盈利能力承压。 23Q3 单季度来看，公司实现营收 2.20 亿元，同比+12.23%，环比+8.37%；实现归母净利润 0.58 亿元，同比-6.97%；实现扣非净利润 0.33亿元，同比-36.42%， 公司营收持续改善。盈利能力方面， Q3单季度销售毛利率为 38.26%，同比-4.77pct，环比-3.52pct；销售净利率同比- 5.53pct，环比-7.69pct，公司盈利能力承压，主要由于报告期内各项费用增加。Q3单季度公司管理费用率为 6.22%，同比+1.39pct，主要系为激励核心人员积极性实施股权激励计划，确认相关股权支付费用； Q3 销售费用率为 6.87%，同比+2.38pct，主要系开拓销售市场展览和差旅费用增加；公司为提升技术实力，进一步加大研发投入， 前三季度研发费用 0.67 亿元，同比+12.61%， Q3 单季度研发费用率为 9.62%，同比-0.34pct。 Q3财务费用率为-1.27%，同比+6.24pct ，主要系汇兑收益减少。 高端显微镜持续发力，新兴业务打造第二成长曲线。 （1） 光学显微镜： 高端显微镜产品高速增长， 2023H1 高端光学显微镜 NEXCOPE 系列产品营收近 6000 万元。公司显微镜业务实现出海， 共聚焦显微镜开辟了海外市场实现批量销售，工业检测领域则打开了东南亚市场。 在教学领域，显微数码互动教学实验室产品销售近千万，同比增长超 50%。（2）条码扫描及机器视觉： 公司条码扫描复杂部组件已向数家头部客户批量出货。 机器视觉方面， 公司与康耐视合作的多款项目取得新进展， 向康耐视、 Zebra 供应高速调焦液体镜头稳健出货， 与全球头部家用机器人公司合作的 360°全景镜头收入同比大幅度上升。（3）激光雷达： 深度合作禾赛、 Innoviz、 Innovusion、北醒光子、麦格纳等知名企业。（4）医疗光学：研发生产的内窥镜镜头已实现批量出货。同时公司加速切入手术显微镜市场，核心光学部组件产品快速增长。 体外诊断差异化开发高附加值新产品，多款高端医用生物显微镜快速投入市场。 研发成果赋能业绩增长， 股权激励加码医疗光学。 公司加大研发投入， 2023 前三季度研发投入 0.67 亿元，同比+12.61%。公司牵头多项国家级眼显微镜研发项目，完成 NCF950 激光共聚焦显微镜系列研发、截止深度 OD>6 四通道滤光片试制、 NA1.49 大数值孔径物镜研发及小批量生产销售，核心研发突破进一步赋能市场竞争力。 2023 年 7 月 4 日晚，公司发布激励计划：考核目标（1） 23/24/25营收≥8.4/10.5/14 亿元，或净利润≥3/3.5/4.1 亿元；考核目标（2）医疗光学：23/24/25 营收≥0.61/0.9/1.4 亿元。 公司“医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目” 23 年 3 月已顺利打桩， 7 月完成地下室结顶，预计将在本年度完成建筑主体的结顶工作。公司股权激励彰显了公司发力医疗光学等新兴领域的信心。 投资建议： 由于公司下游需求较为疲软， 我们调整公司 2023-2025 年营收至9.38/13.91/18.57 亿元， 预计公司实现归母净利润 2.92/3.81/5.10 亿元，以 10 月31 日市值对应 PE 分别为 31/24/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 条码扫描等下游需求低迷， 原材料价格波动风险， 海外贸易风险