春节渠道旺销，省内基本盘稳固。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益龙头稳固的渠道优势和走亲访友场景活跃，古井贡酒春节期间省内回款进度超过55%，比去年同期要快，表现积极；省外以扩张型的终端政策持续稳步保持有质量的发展，回款进度接近50%，跟往年节奏持平；整体回款进度增速20-30%。考虑节后库存消化较快（综合库存2-3个月），我们估算古井春节动销同比增长超过20%，保持龙头优势，核心单品价盘保持稳定，节后有补货需求。 结构持续上行，费率仍有望稳中有降。从渠道反馈来看，渠道动销古16/古20/古8/古5>20%，100-300之间的大众价格带表现增强，产品结构仍保持提升。同时，春节期间公司调整费用投放结构，调减部分旅游类费用投入，一方面增投经销商的随量费用，以增加回款动力；另一方面加大C端费用投放力度（如扫码红包），以鼓励消费者开瓶，我们预计在收入端快速提升的带动下，整体费率端仍有望稳中有降。 古古20价格管控效果显著，销售反馈积极。春节期间古20的回款保持与整体回款增速一致，古20销售反馈积极，主系一方面渠道利润厚，持续有推力；经过23年下半年的价格整治，窜货/低价查处严格，已没有批量低价货的源头，23Q4以来价格回升，春节前后省内外市场成交价均价在550-560元/瓶。另一方面，古20还处于快速汇量增长阶段，省内持续拔高度，在500-800价位段之间地位稳固，省外人员投入力度大且模式基本跑通，持续的圈层培育逐步显效。 省内延续升级放量，省外重回良性快增轨道。公司省内持续精耕效果显现，与竞品拉开差距，龙头势能向上；省外通过对模式调整（“1+1”模式往“1+1+N”进一步优化、人员结构变动（江苏市场23H1古20价格反馈较乱，公司及时进行调整）、加强串货严惩等，从23Q3开始省外销售持续恢复，24年1-2月销售表现良好。展望全年，公司势能推动结构提升，以及更精细化投放费用，业绩增速有望持续快于收入增速。在全国化+次高端战略的持续推进下，集团300亿目标未来可期。 盈利预测与投资评级：古井春节整体动销积极，特别省内基地市场表现突出，产品势能延续，预计费率能延续改善趋势，释放业绩弹性。我们预计公司2023-2025年利润47/59/73亿元（前值为44/57/71亿），同比+49%/26%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端进程不及预期、食安问题

春节回款和动销兑现好，品牌势能向好叠加返乡热烈。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益渠道势能持续增强（参考江苏今世缘）和走亲访友场景活跃，迎驾贡酒春节期间整体回款进度超过20%，其中合肥渠道提前于节前完成回款任务。考虑节后库存消化较快（平均回落至约2个月+），我们估算迎驾整体春节动销同比增长约20%，在同业当中居前列，省内重点城市如合肥、淮南、淮北及省外如江苏、上海等表现较好，核心单品价盘基本保持稳定。洞藏放量乘风破浪，产品结构持续提升。2023年公司持续夯实发展基础，重点围绕稳定产品价格、优化产品结构、终端门店扩张、渠道多元化建设发力（比如与1万多家酒店合作、宴席举办接近15万场等），推动洞藏系列保持快速增长。我们合理测算2023年洞藏系列销量占总销量达40%+，销售额占总营收比重约50%；全年洞藏系列营收增速超过30%，其中洞9/16增速较快，产品结构稳步提升。2024年春节旺季大众宴席依然表现突出，100-300元价位段保持快速扩容，古井/迎驾对应价位段产品均快速动销；洞6目前保持较高自点率，洞9持续宴席渗透，春节延续良性增长和结构提升。 24年营销重点清晰，高端酒建设加码。24年预计老品维持稳定增长，公司收入增长仍由洞藏引领。1）区域拓展：公司洞藏系列市场渗透路径清晰，省内沿着合六淮→皖北→皖南路线依次开拓。目前，合肥等起量市场核心终端数量还有上升空间，同时也在通过加强营销绑定提升单店店效；皖南薄弱市场着手推进经销商布局调整，目前安庆、马鞍山等地已有积极反馈。2）营销管理：24年将重点推进优化布局、稳定价格、高端酒建设等工作。渠道端，规划增加大商数量、升级终端数字化管理体系、增加洞16/20品鉴店数量、旨在精细化渠道管理，进一步提升主导产品销量；品牌端，坚定文化迎驾的战略推进，全方位拉升洞藏势能。 营收盈利并重，费率有望保持稳定。1）2024春节期间，公司地面端费用投放相对正常，主要加投部分扫码红包，以鼓励消费者开瓶。2）全年来看，公司一如既往执行严格的费用预算，品牌费用规划继续做结构调整，一方面调减广告支出，另一方面加大相关论坛/演唱会/国宾盛宴品鉴会/生态体验之旅等活动投入，费率总体有望保持相对稳定。 盈利预测与投资评级：迎驾春节动销表现良好，洞藏已在合肥/淮南/淮北等市场明显起势，经销商推力仍强（高周转&单瓶利润略高于古井），规模仍有较大提升空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润22.5/28.1/35.0亿元（前值22.3/28.0/34.6亿），同比+32%/25%/25%，当前对应PE为22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好若不达预期则影响产品结构升级；竞争有持续加剧风险；食品安全问题。

事件：公司计划对国缘开系订单及价格体系进行调整，1）2024年2月29日起将停止接收四代开系产品销售订单；2）2024年3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 五代国缘春节后上市，此次停货提价配合五代产品上市推广。提价前，五代国缘于去年年底正式面世，做好产品的储备，春节期间对四代产品进行有效控货、成交价基本稳定在430-450元/瓶，打好基础。此次提价，以一次性幅度提升20元，幅度控制得当，产品换新一方面带来产品的活化/保鲜，价格提升有助于公司更好进行渠道价格管理。根据渠道反馈，提价有助于维持后续批价稳定，预计终端价能跟随上提10元左右。 春节动销表现佳，全年增速目标坚定。通过分阶段回款，公司开门红进展顺利，节前顺利完成35%，当前回款接近40%；我们预计春节期间动销双位数增长，其中四开动销稳定，V3、对开、淡雅动销表现较好。公司内外干劲足，铆劲向股权激励增速目标进发。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年收入101/124/151亿元（同比+28%/24%/21%）、归母净利润为32/38/47亿元（同比+26%/22%/22%）的预测，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

核心逻辑：今世缘公司营收2023年成功突破百亿，并继续携势向前，得益于公司行之有效持之以恒的品牌、产品和市场战略，当前多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长高看。 成功突破百亿，积蓄成长势能。江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先。公司依托极具特色的品牌文化，打造“国缘+今世缘+高沟”多品牌战略架构，四开精准卡位次高端+初期错位定价参与竞争取得成效，坚持精细化/网格化的市场耕耘，在省内实现了由北向南的强力渗透，相对省外竞品已经拥有显著的规模优势和产品优势，而同省内竞品相比规模差距缩小，终端利润保持优势，产品矩阵和市场继续保持进取，虽过百亿，但成长势能延续。 后百亿展望：省内市占率稳步提升，省外策略明晰、久久为功。 站在当前，江苏省内市场具有的结构性特征贡献成长空间，今世缘处在相对较好的产品生命周期阶段，消费者自点率高、价盘稳固性强和终端利润优势保持渠道推力。从价格带角度看，千元价格带升级放缓，600元价格带中期看好但短期扩容减速，300-600元价格带国缘势头更好。1）分价格带，江苏次高端主流消费价位，四开在300-600价位段强势，有望持续提升份额。向上看，在600价位中长期亦有作为，我们预计2022年洋河与今世缘占比接近为8:1，V3近两年持续投放宴席政策，在逐步放大声量；向下看，100-300价格带受益于四开势能带动和价格区域差异化竞争，对开势能带动放量，淡雅全省化补缺空白市场，口碑超过竞品；2）分场景，公司在成熟市场团购优势明显，当前省内预计公司专销团购终端占比20-30%,今年公司将继续着力开发和打造V系列的专销客户(每个终端100w销售额起步)。此外，当前四开/V3在市级、对开/淡雅在县乡级普通宴席，已有口碑，渗透空间仍大。3）分区域，苏南（主流300元+）>苏中>苏北（100-300元），随着省内经济融合和人员持续流通、人均可支配收入稳步提升，北部消费价位向南部跟进趋势可期，贡献产品升级的空间。 省外开拓久久为功，中长期有望开花结果。按照“三年不盈利，三年30亿”的投入预算聚焦省外10+N市场的打造，产品方面聚焦国缘、一体化主推四开、战略导入六开，带动对开规模上量。 盈利预测与投资评级：基于公司产品销售势能跟踪的持续良性反馈和省内市场份额提升逻辑研判，我们调整公司2023-2025年收入101/124/151亿元（前值101/127/157亿元），同比+28%/24%/21%，归母净利润32/38/47亿元（前值31/38/45亿元），同比+26%/22%/22%，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

事件：公司公布2023年生产经营情况，预计年度总营收1495亿元，同增17.2%；归母净利735亿元，同增17.2%；23Q4分别同增17%、12.6%。 Q4茅台酒稳健增长，提价落地增厚营收。23年茅台酒营收1258亿元，同增16.7%。全年预计茅台普飞保持供需紧平衡，增量更多向尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天倾斜。23Q4茅台酒营业收入385亿元，同增15.2%。23Q4茅台酒季度收入占比30.6%，同比略降0.4pct。Q4预计收入贡献主要来自吨价提升（11月1日起上调出厂价），量增贡献偏低，23年茅台酒发货进度有所修复（22年由于疫情节奏相对后置），23Q4发货占比同比回落。 Q4系列酒收入提速明显，主因1935节奏影响。23年系列酒营收约204亿元，同增28%。其中1935销售额翻倍增长突破百亿，估算其他系列酒营收同比基本持平。23Q4收入48.1亿元，同增41.4%，环比Q3有所加速，一则茅台1935去年同期控量导致相对低基数；二则估计23Q4茅台1935的1088元拿货比例有所提升。 ，适当调控，稳健前行。23Q4归母净利同增12.6%，增速较前三季度有所放缓，预计主要系：一则茅台酒Q4配额比例同比减少，二则考虑税金率低基数（22Q412.9%），23Q4税金率预计回归正常中枢。剔除Q4普飞提价贡献的影响，预计23年收入、归母净利分别同增16.8%、16.7%，23Q4收入、归母净利分别同增15.6%、10.8%，Q4提价预计分别增厚收入、利润增速1.4pct、1.8pct。数字化方面，i茅台已成为数字营销典范和主阵地，截至2023年底，平台用户数5300万+，累计交易额443亿，预计23年销售额同比近翻倍增长。 ，产品矩阵日臻完善，终端建设锐意进取。12月30日茅台集团召开2024年度市场工作会议，会上总结2023年已初步构建形成“1（全集团）+3（聚焦美酒、美生活、美链接）+N”的一盘棋布局，通过“茅台+”美食、i茅台、巽风、企业合作等打通“美生态”。目前茅台产品矩阵已从普飞独大完善为多点开花，价格梯度完善，组合更具抗风险力，近期还将于i茅台推出500ml散花飞天，进一步引领提升茅台酒价格体系。 2024年，董事长提出要以终端来链接美好，集中炮火弹药建好终端形态（美酒+美食+美生活）、业态（产品销售、文化体验等）、生态（构建厂家终端共同体），同时现有终端要全部完成数字化改造，通过完善终端触达做好动销，以适应市场的新变化和新需求。 盈利预测与投资评级：公司工具箱丰富，从容铺排经营节奏，根据公告数据，我们调整23-25年归母净利润为735、873、1027亿元（前值为748、887、1028亿元），分别同比+17%、19%、18%（前值为+19%、19%、16%），当前市值对应PE为29、25、21X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分改革不及预期。

2023年： 营销工作富有成效，稳健收官。 2023年公司按照稳字当头、稳中求进、提质增效的总要求，“做好产品”、“做优渠道”等维度营销工作均取得较好成果，产品矩阵持续丰富，开发 18款文化酒，布局露酒品类等；传统渠道提质扩容（新开发经销商 110家、新增核心终端 2.6万家、专卖店 1700+家，覆盖 300+城市）、团购渠道持续破圈增效（拜访企业组织 5k+家，和美回厂行 2.4w+人次，覆盖意见领袖 5k+人）、新型渠道持续丰富健全。在品牌建设和经销商及终端服务方面亦更加创新和高效。公司正视渠道盈利和品宣短板，在新年度工作总方针中重点着墨。 展望 2024：五大攻坚战，提升品牌，择机提价。 2024年营销工作核心目标仍旧是提升品牌，推动价格加快向品牌价值合理回归。主要任务包括： 1）强化品牌文化建设和宣传，讲好品牌故事，丰富和美文化表达； 2）提升主品牌市场份额，八代普五不增量，提升 1618、低度配额占比，持续丰富高附加值文化酒系列，强化系列酒大单品打造； 3）强化营销服务和赋能，优化传统渠道经销商结构，拓展团购直销网络； 4）强化品质支撑，加快推进高质量倍增工程； 5）着力提升渠道盈利，实施积极主动量价调控措施，择机提高五粮液出厂价，营销费用重点向品牌宣传、C 端消费者培育和团队建设倾斜。 量价逻辑明朗，拓增量方向清晰，渠道支持更足。 公司 2024量价策略基本明朗：普五不增量，择机提价，全力改善渠道盈利。供给层面实施区域、商家、渠道、终端的分级分类管理，动态化优化市场投放结构和节奏；从产品角度而言增量来自于，五粮液 1618和低度，生肖酒文化酒以及其他特殊规格产品；传统渠道优化的计划量转向直销渠道新渠道以及国际市场。从实践上看， 2023年文化酒和瓶储酒做出明显业绩贡献。五粮液 2024控量提价信号传递将有助于稳定渠道预期，短期对回款亦有较大促进。渠道盈利实质改善虽有待观察，但公司对经销商支持2024预计增强，大会宣布 2024年完善经销商激励，在过去常规考核外，再实行 2-3个点的过程激励，根据 24年经销商履约情况分阶段兑付。 盈利预测与投资评级： 高端酒量价策略是品牌和市场竞争的重要内容，随着公司 2024量价策略明晰，增长动力分解，渠道盈利和信心有望修复。双位数增长确定性仍高，分红率股息率提升，低估值提供较高安全边际。我们基本维持 2023-2025年归母净利润 302/342/387亿元，同比+13%/13%/13%，当前对应 PE 为 17/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、食品安全问题。

投资要点 12月 6日公司于太原召开 2023年汾酒全球经销商大会，期间召开营销顾问会议及各项专项会议，会上管理层做重要发言。 坚持又好又快发展扎根白酒第一方阵总体目标，三大势能护航。2023年公司克服人事变动干扰，营销工作卓有成效，价格管控效果明显，经销商和终端盈利模式逐步优化，优质客户和优质终端数量实现重大飞跃，渠道和终端掌控能力进一步加强，保障了公司业绩增长行业领先水平。 对于未来汾酒的持续成长，袁董事长提出要看清三大势能，分别是名酒势能、清香势能和汾酒势能，名酒掌握科学经营则会迸发持久动力。公司营销负责人张永踊对“汾酒机遇”高度概括为“多价格带优势”和“清香品类差异化优势”，公司上下对汾酒持续发展底层逻辑和基本原理的认知高度统一。我们认为汾酒发展优势突出，核心驱动有力，在当下消费升级放缓竞争加剧背景下，清香份额持续提升趋势仍然可见。 速度和质量兼具，2024年增长自信，长期仍有爆发。会上重申了公司发展定义的两个阶段，其中 2022-2024年是公司发展转型和管理升级期，总基调是稳中求进，聚焦转型中高端产品，着力发展青花汾酒，夯实渠道和终端基础，2022-2023成效显著，公司营收盈利增速行业前列，渠道质量稳步提升，管理模式持续升级，2024年公司有能力提出相较同业更高增长水平。2025-2030是成果巩固期和要素调整期，总体基调转变为“进中保稳”，重点是全要素的创新协同。我们认为公司发展阶段划分是科学经营管理的一部分，是战略管理的重要内容，体现了公司坚持汾酒复兴纲领，践行长期主义的健康可持续发展理念。随着基础不断夯实，增长动能升级，2025-2030仍有新的爆发机遇。 践行三要素，加速四个重塑，新营销模式发力乐观。会上强调践行“管理、市场和人才三要素”和加速“团队文化、营销认知、品牌价值及渠道模式的重塑”，围绕“艺术与产品、科技与管理、金融与营销”三个方面，转变固化的营销认知,引领汾酒营销实现新的转型,产品上对青花20/30/40/50分别作出做大/做强/做实/做高的定位目标要求，营销上坚定加强终端建设，全面统一推进“汾享礼遇”营销新模式。从现场沟通看，片区和经销商对“汾享礼遇”新模式持积极态度，我们认为随着产品定位定价更加清晰，渠道对 30推力极大增强，新营销模式发力可期。 盈利预测与投资评级：公司发展势能突出，经营节奏游刃有余、新渠道模式助力增长乐观。我们基本维持 23-25年归母净利 105/132/165亿元，同比+30%/26%/25%，对应 PE 为 28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观压力加大，竞争加剧，青花增速放缓、食品安全问题。

事件： 公司公告拟向全体股东每股派发现金红利 19.106 元（含税）。这是上市以来公告第二次特别分红，目的一是公司基于持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，侧面彰显公司健康现金流水平，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 连续特别分红，开创白酒行业先河。 2022 年首次特别分红： 2022 年 11月 29 日公告向全体股东每股派发现金红利 21.91 元（含税），加上 2022年度分红（每股股利 25.91 元， 2023 年 6 月 30 日现金红利发放日），合计现金分红 600.72 亿元，股息率 2.77%。 2023 年第二次特别分红： 2023年 11 月 20 日公告拟向全体股东每股派发现金红利 19.106 元（含税），本次合计拟派发现金红利 240.01 亿元，股息率 1.06%，预计未来加上2023 年度分红，股息率有望继续维持接近 3%。 股息率上台阶，高质量发展与股东回报并进。 公司近年来高质量发展取得巨大成就，以 i 茅台和企业团购为重点的直销发展迅速，销售渠道更加科学完善，对于稳定市场价格和直面消费者贡献突出；系列酒大单品突破百亿元，茅台酒和系列酒基酒扩产落实。在高质量发展同时，股东回报适时增强，有助于持续稳定市场预期和吸引长线投资者。 企业担当突出，经营精进，值得信赖。 公司前期公告从 11 月开始提高主力产品出厂价格，冰封近 6 年的出厂价得以突破，获得市场欢迎和认可。提价体现了公司的担当，对行业影响正面；产品经营端： 公司系列酒保持核心价位推新，新品成功率大幅提升；市场管理端： 能力水平持续提升，销售和价格市场波动小。我们对公司经营的全面性、 有效性保持信任。 盈利预测与投资评级： 消费市场恢复在途，公司作为行业龙头连续两年特别分红，金额屡创新高、持续兑现发展红利，彰显龙头自信与责任，背后支撑仍是其强劲基本面。在强大品牌溢价&管理层正确规划下，公司有望保持强业绩确定性和分红力。我们基本维持公司 2023-2025 年归母净利润为 748、 887、 1028 亿元，分别同比+19%、 19%、 16%，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 30、 25、 22X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、食品安全问题。

事件： 近日贵州茅台发布公告：自 2023年 11月 1日起上调公司 53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20%，此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格， 为 18年以来再次提高出厂价。 提价幅度处于历史中枢水平， 增厚利润预计在 7%左右。 1）价增： 复盘2006.2.10日到 2018.1.1日六次提价，平均提价幅度在 19-20%，本次上调幅度 20%左右处于中枢。 我们预计非标品类相对增量更高，普飞提价增量低于整体茅台酒增量，测算飞天出厂价从 969元/瓶提升至 1169元。 2）销量方面， 综合看飞天、五星各类规格产品和各渠道（包括海外、集团营销等）产品的量预计在 2-2.2万吨左右。 3）提价对利润增厚：以 2万吨左右来做简化测算，我们综合考虑税金扣除等， 利润增厚约 50-55亿元， 相对此前我们 2023年预期的归母净利润增幅在 7%左右。 茅台提价影响几何：“一提振、二增强”，内外多重积极影响1）增强量价确定性：近几年茅台酒吨价稳中有升， 本次直接提价，直接强化价增逻辑；茅台稳定每年量增，考虑到 24年末预计 1.98万吨茅台酒新增产能投产， 同时考虑茅台酒供不应求、渠道利润空间丰厚， 量价齐升确定性进一步增强，往后看量价逻辑仍不变，长期发展基础坚实。 2）提振估值：本次提价时点超预期，公司营销改革红利持续释放，在渠道创新/产品结构/数字化营销/经营治理等方面不断突破， 变化之下品牌优越性/业绩确定性/企业稳定性持续提升。在茅台估值表现里，提价是最核心的工具，但并不是唯一或一次性工具，综合看估值应享有溢价。 3）增强信心恢复： 从 2017年底提价后的表现来看，板块单月、单季度涨幅均呈现较好的收益，高端表现相比次高端要更好。站在当下时点，市场情绪较低迷，茅台率先提价，涨价影响逐渐自上而下传导到其它高端/次高端品牌，有助于板块信心恢复，催化板块表现。 盈利预测与投资评级： 出厂价进一步提升吨价， 有望助推板块信心恢复。 我们上调公司 23-25年的盈利预测为 749、 894、 1032亿元（前值为 745、867、 1002亿元），分别同比+19%、 19%、 15%（前值为+19%/+16%/15%），当前市值对应 PE 为 30/25/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、食品安全问题

承名酒基因，陇酒标杆风正劲足。 金徽酒创建于 1951 年，是国家首批确认的中华老字号和全国白酒百强企业，开创了全省浓香型白酒的先河。 2022 年 9 月亚特集团重新成为公司控股股东，现任管理层积累丰富实际经验，多位核心成员曾经历公司改善业绩、成功上市“一次创业”，有助于赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。 整体收入利润表现看， 2011-2022 年营收 CAGR=10.3%,归母净利润 CAGR=11.5%，保持稳健。 “二次创业” 稳步前行，凝聚内外向心力。 1） 拉伸品牌张力： 文化底蕴深厚，通过举办高端品鉴会、以首席敬首席等多重活动持续打造品牌IP，与消费者建立良性互动，放大品牌特色。 2） 持续优化产品力： 产品矩阵完善， 2023 年前三季度高档酒收入 13.7 亿元，同比+33%，占总营收比重进一步提升至约 68%， 16-22 年高档产品收入 CAGR 约为 25%。公司持续推动产品结构升级&因城施策；同时从各方面打造产品“入口绵、下咽顺、回味甜、不上头、醒酒快”的独特魅力。 3） 拓宽渠道力：公司积极向外学习，内部逐步激发活力，外在开启营销模式持续完善，由“深度分销+大客户运营”的双轮驱动。通过与经销商共同成长、引入持股，使得厂商一体化关系紧密。 大本营+基本盘，本埠优势不断夯实， 泛全国化进程提速。 1） 甘肃： 2022年公司省内综合市占率 25%+， 分区域看， 公司在兰州市占率约 25%-30%、陇南等地约 45%+、 河西约 20%。公司持续深耕， 推动省内市占率不断提升。 2）环甘肃： 陕西市场尤其是宝鸡、咸阳的渠道和消费者对公司产品认可度已较高，未来公司将进一步在陕西市场深挖 120-150 元价位带， 有望推进结构升级及渗透率提升； 同时扩大新疆、 巩固宁夏，新进内蒙市场，因城施策。 3）省外市场： 2021 年成立华东销售公司，推出 300-800 元“金徽老窖”系列，举办首席上市发布会、 品鉴、 主题游活动，持续扩大消费群体覆盖范围，提升金徽老窖品牌影响力， 市场反响表现较好，我们预计 23 年金徽老窖华东市场收入高增， 有望完成3 亿左右目标。 盈利预测与投资评级： 公司内有动能、外造势能， 大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。我们预计 23-25 年归母净利润 3.6/4.8/6亿元， 同比+27%/35%/24%,当前市值对应 PE 为 39/29/23X。 考虑到公司势能向外、品牌知名度逐步提升、华东稳步推进，我们看好公司长期发展前景， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 经济环境疲软， 省内竞争加剧，华东市场拓展不及预期

公司发布 2023年三季报业绩： 2023年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 974/93.8/84.5亿元，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%。单看 23Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 312.1/30.8/26.6亿元，同比+2.7%/+59.4%/56.95%。收入符合预期，利润超预期。 23Q3液奶环比加速增长，奶粉逐步修复： 23Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。我们预计 23Q3液奶较 23Q2加速增长主因消费力复苏+双节拉动礼赠需求。 23Q3奶粉及奶制品同比降幅较 23Q2收窄， 我们预计婴配粉受出生人口下降等因素影响承压，但随着小品牌出清结束+公司持续推新， 23Q3公司婴配粉逐步改善，成人粉表现依然稳健。 结构升级+成本下行，液奶毛利率改善： 23Q3公司毛利率 32.37%，同比+1.6pct，我们预计液奶、冷饮毛利率同比改善，奶粉毛利率持续承压。我们认为 23Q3液奶毛利率同比提升主因成本下行和结构升级，双节礼赠需求恢复下公司高端产品表现亮眼， 根据公司业绩交流， 23Q3公司高端白品牌金典收入同比增长超过 20%。 坚持控费， 23Q3盈利能力提升： 23Q3公司销售/管理/财务费用率同比-0.89/-0.66/-0.23pct，毛销差同比+2.49pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。 23Q3公司公允价值变动损益占营收比重同比+1.38pct 至 1.79%， 我们预计主因公司持有基金增值。综合来看 23Q3公司归母净利率 9.9%，同比+3.5pct，剔除公允价值变动损益等非经项后的扣非归母净利率 8.51%，同比+2.94pct，扣非表现同样优秀。 低估值高股息，看好公司价值回归： 依据公司 2019年限制性股票激励解锁条件要求， 2023年公司分红率需不低于 70%， 我们以 23年预测归母净利润和分红率 70%计算， 公司当前股息率 4.3%， 目前公司估值已至十年低位， 23Q3业绩超预期下公司中期盈利能力优化确定性提升，看好公司价值回归。 盈利预测与投资评级： 公司 23Q3利润超预期， 我们略微调整 23-25年收入预期至1288/1390/1502亿元（此前预期为 1293/1391/1503亿元），同比+5%/8%/8%， 上调归母净利润预期至 106/119/136亿元（此前预期为 101/117/134亿元），同比+12%/13%/14%，对应 PE 分别为 16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。业绩低于预期。 酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：：分产品，23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C端。分区域，23Q3公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3末公司经销商6775家，环比23Q2净增加19家，公司经销商体系优化暂告段落。 高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：：23Q3公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。 积极改革求变，静待库存拐点：：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9月公司渠道库存已从年初的3-4月降到2个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

事件： 2023年前三季度营收 20.86亿元，同比+28.18%，归母净利润 2.06亿元，同比+240.77%。单 Q3营收 7.59亿元，同比+13.88%，归母净利润 0.70亿元，同比+163%。 植脂末稳定增长，咖啡业务短期有所波动。 单 Q3营收 7.59亿元，同比+13.88%。 分产品看， 单 Q3粉末油脂收入 5.03亿元，同比+10.8%， 保持稳健增长，咖啡业务收入 0.70亿元，同比+4%， 主系下游咖啡行业需求变动影响下公司速溶咖啡粉、咖啡液产品放缓，烘焙类咖啡持续增长。 分渠道看，单 Q3生产企业、连锁、经销收入分别为 1.91、 4.09、 0.69亿元，同比+17.12%、 +11.27%、 +9.15%。 成本端压力缓解，费用率保持稳定。 2023年前三季度毛利率 18.48%，同比+7.76pct， 主因三季度原材料成本有所回落，同比成本端改善明显，如乳品 23Q3均价同比-34%， 油脂类 23Q3均价同比-7%， 我们预计 Q4成本端亦保持稳定低位， 全年毛利率预计保持稳定。 费用端来看， 销售费用率 2.94%，同比-0.16pct， 管理费用率 2.67%。 同比下降 0.80pct， 保持相对稳定， 归母净利率 9.85%，同比+6.14pct。， 预计全年维度看利润率基本保持稳定。 盈利预测与投资评级:公司成本端原材料锁单期有意放长，植脂末大客户稳定贡献收入，咖啡业务和后续产能释放持续适应下游需求，前三季度实现收入稳定增长和盈利端修复。考虑当前竞争环境，我们调整 2023-2025年归母净利润 2.77、 3.6、 4.59亿元（前值为 2.95、 3.82、 4.93亿元）， 分别同比+140%、 30%、 28%（前值同比+156%、 30%、 29%），当前市值对应 2023-2025年 PE 为 24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 咖啡业务下游大客户扩张速度不及预期、上游原材料波动加剧、食品安全问题。

事件：2023前三季度营收219亿元/同比+25%，归母净利润106亿/同比+29%。单Q3营收74亿元/同比+25%，归母净利润35亿元/同比+29%。 国窖保持高增，产品节奏把控有序。公司反馈7月起秋收计划、8-9月动销环比逐步改善、9月备货打款相对顺利，压力同比环比此前旺季更轻。分产品增速来看，我们预计三季度国窖同比增长25-30%左右，持续保持高增，公司持续稳步推进百城计划，国窖持续开拓下沉市场，高低度增速预计相当；中档酒方面，特曲上半年稳价控货，Q3恢复发货增速环比改善，其中60版仍保持高增，窖龄节奏相对放缓。低档酒方面，主要以头曲表现为主，我们预计保持20%+同比增长。 连续季度业绩超预期，预收款历史高位。23年Q1-Q3归母净利润同比增速+29%/27%/29%，连续季度超预期。单Q3来看，销售净利率47.4%/同比+1.4pct，主要系毛利率88.7%/同比+0.2pct，销售费用率12.83%/同比-0.79pct，逐年下降明显，公司持续精细化费控；截至Q3末公司有合同负债29.6亿元，同比+10.6亿元，环比+10.3亿，现金流表现良好，全年余力充足。 长期目标坚定，公司内外干劲足。公司成熟市场持续精耕，尤其是四川和华北地区，全国化版图踏实扩张，核心大城市加强核心意见领袖和核心消费者的拓展，比如北京今年来看是按照计划推进，去年开始通过圈层拓展，高低度在北京都有一定的体现，在华东和华中市场通过多年培育品牌认知度也在逐步提升。公司持续做好自己的事情，争取把工作做在前头，整体来看，公司长期目标加上股权激励加持，团队内外士气充足，步伐稳步推进。 盈利预测与投资评级：公司良性发展动力充足，连续季度业绩超预期，兼具确定性和弹性，我们上调2023-2025年归母净利润为131/161/194亿元，(前值为128、155、187亿元)，分别同比+26%/23%/20%(分别同比+23%、21%、20%)，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧。