事件 公司发布2022Q1业绩，显示2022Q1公司收入35.54亿元（+51.03%）；归母净利润2.49亿元（+30.39%）。 点评 22Q1收入端表现亮眼，利润增速较收入增速低 22Q1公司收入高增主因：公司运营效率显著提升，连锁门店分销能力不断提升（“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，同时团购渠道占比稳步提升)、直供终端网点数量不断增加（21年公司零售网点客户数3万余家，累计新增连锁门店273家，22Q1公司门店总数预计保持稳中向上）等使营业收入持续大幅增长。 22Q1利润增速较收入增速低或主因产品结构有所变动：22Q1公司五粮液等名酒收入旺季占比或较往年有所提升（名酒渠道利润率较精品酒低）叠加3月疫情小幅影响高毛利精品酒销售或为利润增速较收入增速低重要原因之一。 结构变动导致盈利能力小幅下降，拿货能力持续提升 公司22Q1销售毛利率较去年同期下降5.36、1.13个百分点至15.26%、7.06%，盈利能力有所下降，考虑到：22Q1公司期间销售费用率较去年同期下降3.01个点至6.57%，销售费用率及管理费用率分别下降2.67、0.24个百分点至5.28%、1.18%，我们认为22Q1公司盈利能力下降或主因结构问题。另外，22Q1公司预付款17.78亿元（同比增长3.34亿元），拿货能力持续提升；22Q1经营性现金流为15.09万元（同比增长5.12亿元），公司经营性现金流表现稳定。 利润端环比向上确定性强，看好精品酒量价齐升带来利润弹性 短期来看：由于二季度（白酒传统淡季）公司重点销售产品为高毛利精品酒，且公司市场布局全国，因此布局地区疫情加重或对公司整体销售影响有限；同时考虑到当前公司在名酒销售向好背景下，仍处钓鱼台铁盖提价红利释放期+新品增量贡献期（公司于近期相继推出金酒鬼、金习酒、千元荷花等高毛利新品，同时还将上线更多精品酒），预计22Q2公司利润水平稳步向上确定性强。 全年来看：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=利润表现或有望超预期。我们认为渠道及品牌力增强将继续带动标品放量-驱动收入规模超预期，定制精品酒将继续量价齐升-驱动收入及利润规模超预期这一逻辑仍在持续演绎，其中门店有望在年均高质量增长300家情况下，单店质量将持续提升；名酒在稳步增长的背景下，荷花酒等高毛利精品酒有望继续贡献利润弹性。 盈利预测及估值 考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%；归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%；EPS 分别为2.3、3.0、3.8元/股；PE分别为16、12、10倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

事件公司发布2021 年业绩：公司2021 年收入14.70 亿元（+35.14%）；归母净利润2.62 亿元（+22.34%）；扣非归母净利润2.43 亿元（+22.73%），业绩符合此前业绩快报区间。 主要内容 乳饮料核心单品增长稳健，收入占比提升至97.45%2021 年公司饮料业务收入为14.65 亿元（+35.86%）。具体来看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他收入分别为14.27/0.2/0.05/0.12 亿元，分别同比变动36.64%/173.63%/12.29%/-43.15%，其中含乳饮料、乳味风味饮料吨价同比提升1.60/7.10 个百分点， 同时收入占比较去年同期提升0.55/0.69 个百分点至97.45%/1.37%。 成熟市场稳步拓展仍有较大深挖空间，重点潜力市场提供动力2021 年公司在全国30 多个省份都建立了销售网络，其中华东/华中/西南/华南/华北/东北/西北地区收入分别为7.82/2.87/2.45/0.51/0.27/0.14/0.09 亿元。一方面，公司将细化重点成熟区域渠道：收入占比超20%的成熟市场中，华东、华中、西南收入占比分别变动-3.10/+0.72/+0.43 个百分点至53.21%/19.52%/16.67%，同时收入同比实现27.70%/40.29%/38.72%的优异增长，由于成熟地区为我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间；另一方面，逐步辐射带动周边区域市场，华南、华北、东北、西北等重点及潜力市场收入占比亦实现同比小幅增长，收入增速分别达180.16%/110.66%/144.58%/226.44%，该地区的开拓为公司全国性布局提供发展动力。另外，2021 年，公司电子商务渠道取得销售收入0.5亿元（+12%）。 多方成本提升使得盈利能力短暂下行，现金流整体表现稳定2021 年公司毛利率及净利率分别同比下降1.30/1.87 个百分点至35.88%/17.86%，公司盈利能力略微下降主因：1）公司用工成本、运费及主要原料成本提升；2）云南及河南基地部分生产线投产，产能爬坡阶段费用增加（同时委外加工费用下降）；3）公司处于全国化阶段，期间费用率较同期提升0.57 个百分点至14.63%，其中销售及管理费用率较同期提升2.12/0.30 个百分点至11.36%/5.08%。经营性现金流方面，2021 年公司经营性现金流为2.19 亿（-26.11%） 公司积极推进生产基地建设，2021 年产能布局得到进一步优化2021 年公司已建有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁5 个生产基地。公司采用“以销定产模式”，产品销售周转较快，产销率保持在良好的水平。其中，含乳饮料产销率为99.36%，乳味风味饮料产销率为 99.38%，复合蛋白饮料产销率为100.13%，其他饮料的产销率为101.24%，随着22 年龙游二期项目落地，自有生产率有望实现进一步提升。 公司核心看点：进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善短期看，疫情及成本提升或对公司22Q1 业绩造成些许压力，但不改中长期全国化向好发展趋势。中长期看，预计我们认为2022 年为李子园真正开始全国化加速的一年，主因：1）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+ 产品力/品牌力逐步增强+管理体系规范&政策稳定为吸引经销商加盟主要原因；2）亿级市场加速增加趋势显著为全国化结果：在区域营销日益精细化下，预计在公司原有江浙沪云南等亿级市场基础上，2022 年将新增河南、安徽、江西等区域，同时5000 万以上市场正加速拓展；3）产能持续落地为全国化保障：由于需求快速增长，此前公司通过增加委外加工比例以暂时解决产能不足问题，随着公司通过IPO 募投叠加对外投资方式实现扩产，预计公司最终可达成产能超55 万吨，增加年利润总额2+个亿。在此基数上，我们认为公司核心逻辑为：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=盈利端表现提升。 盈利预测及估值预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为25.7%、24.2%、22.4%；归母净利润增速分别为26.3%、26.1%、25.0%；EPS 为1.5、1.9、2.4 元/股；PE 分别为23、18、14 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。 风险提示：国内疫情二次爆发；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

事件公司发布2021年报：2021年公司收入64.06亿（+25.12%），归母净利润20.29亿（+29.50%），扣非归母净利润20.33亿（+30.50%）；2021Q4公司收入10.73亿（+15.81%），归母净利润3.3亿（+30.39%），扣非归母净利润3.31亿（+29.45%）。 此前公司预计2021年实现营业收入63~65亿（+23%~27%）；预计归属于上市公司股东的净利润19~21亿（+21%~34%）；扣非归母净利润19~21亿（+22%~35%），年报业绩符合此前预告区间，符合预期。 投资要点V系列高增引领结构升级，省内精耕多点开花1）产品端：21年特A+类及特A类产品营收分别增长35.71%、14.08%，21Q4特A+类及特A类产品营收分别增长22.25%、14.37%，V系列高增引领下，全年特A+类营收占比提升5.07pct至65.29%，特A+类均价提升11.29%至45.19万元/千升。分产品看：21年V系列翻倍增长，四开焕新成功实现量价齐升，对开及淡雅国缘作为第二、第三大单品均维持较快增长，今世缘系列中D10/D20表现较好。 2）市场端：省内重点市场延续良好增长态势，薄弱市场品牌氛围提升明显，省外培育有序推进，具体而言：①省内：21年淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为18.03%、19.80%、32.46%、32.85%、14.97%、44.87%，苏南、苏中、淮海大区增速均超30%，21Q4苏中仍维持31.94%的高增长。②省外：21年省外市场收入增长36.05%，占比提升0.56pct至7.01%。 3）渠道端：营销模式转型，组建了V99联盟体，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，持续推进终端联盟体运作模式，实现渠道下沉、终端掌控，增强“厂商店”情感粘性。21年省内苏中及淮海大区经销商数量净增21、7个，省外市场经销商数量净增88个，省外招商顺利。 盈利能力显著提升，预收及现金流表现亮眼21年公司毛利率及净利率水平分别增长3.49、1.07pct至74.61%、31.68%，盈利能力提升主因：1）产品结构优化：在V系列翻番增长的引领下，特A+、特A类毛利率分别增长1.25、2.43pct至82.60%、66.22%，毛利率较高的特A+类占比提升5pct。2）费用管控：21年销售、管理费用率分别下降2.00、0.41pct至15.10%、4.50%，促销兑奖费用及业务人员薪酬均有增长。 此外，21年合同负债同比增长10亿元，主因季节性因素影响经销商打款意愿较强，彰显公司较强的经营能力；经营性现金流净额同比增长170.31%，主因收入增长及预收款项较同期增长较多。 22Q1受疫情影响较小，看好22年较快增长短期看：Q1受疫情影响较小，业绩“开门红”顺利实现。根据1-2月营收增长25%左右测算，春节期间打款比例或为35%-40%，目前库存水平良性，结构稳定向上，3月为销售淡季且基地市场受疫情影响较小，预计Q1收入或超30亿元、利润或超10亿元，业绩“开门红”顺利实现。 全年看：大单品放量+基地市场稳固，全年业绩受疫情扰动较小仍有望快速增长。 考虑到公司有基地市场、疫情影响小、不依赖招商，预计全年仍能实现较快增长。公司确定2022年营收目标75亿元，争取80亿元；净利润目标22.5亿元，争取23.5亿元，我们统计15-21年情况，除20年受疫情影响目标未达成外，其余年份利润目标均超额完成，22年公司发展势头向好叠加股权激励有望于年内落地（2020年开始计划推出股权激励，已于2021年末完成股份回购计划），将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放，22年或同样具备超额完成目标的潜力。长期看：管理层换届顺利，百亿目标有望提前达成。近日周素明先生到龄退休辞职，顾祥悦先生接任董事长，本次管理层换届顺利，有利于公司战略延续、改革深化。我们认为江苏省白酒市场容量或超600亿元，主流价格带领先全国，今世缘依托省内市场+四开维持较快发展势头，在“13445”营销工作规划指引下,十四五的百亿目标有望提前达成，后百亿增长主要来自V系快速发展+省外聚焦突破。1）后百亿增长来源1：稳固开系基本盘，V系维持快速发展。1）V系快速发展：高端产品结构清晰（V9抢占千元价格带、V3发力次高端升级价格带）+组织结构赋能（成立V9事业部、V99联盟体）+渠道利润丰厚+高端氛围营造（打造高端鉴赏会、V9体验馆新场景），预计V系列仍能维持翻番增长态势，十四五期间V系列收入或达50亿元，或超市场预期。2）开系基本盘稳固：四开、对开在南京等市场仍具优势，四开批价春节后逐步回升至445-450元左右，品牌力带动下淡雅国缘发展为第三大单品，22Q1对开、淡雅国缘快速增长。2）后百亿增长来源2：省外聚焦再集中，打造板块市场。1）省内：淮安、南京等成熟市场增速或略有放缓，苏中及淮海市场显著高增，苏南有望成为省内又一增长极。2）省外：上海、山东、浙江等市场初具规模、增长势头较好，未来将以开系作为省外开拓重点，聚焦资源集中打造板块市场，目前省外国缘占比达50%，预计十四五省外营收占比将达到20%以上。盈利预测及估值我们认为公司十四五规划理性积极（2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元），百亿目标有望提前达成，股权激励有望于2022年落地，将有效提升管理层和员工积极性，我们看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年公司收入增速分别为24.7%、25.4%、25.4%；归母净利润增速分别为24.0%、26.4%、26.7%；EPS为2.0、2.5、3.2元/股；PE分别为22、17、14倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

事件公司发布2021主要财务数据及2022年一季度主要经营情况，2021年实现营业收入199.71亿元，同增42.8%，归母净利润53.13亿元，同增72.6%。测算21Q4的收入27.1亿元，同降24.9%，归母净利润4.3亿元，同降29.6%。 2022Q1预计实现营业收入105亿元，同增约43%，归母净利润37亿元，同增约70%。 投资要点q12021年圆满收官，结构升级叠加省外加速发展为主线近期公司发布公告，显示2021年营业收入及归母净利润增速分别达42.8%、72.6%，圆满收官，其中21Q4公司营业收入/归母净利润分别同比下降24.9%/29.6%，环比回落显著，主因此前公司已较好完成全年任务，21Q4公司在重结构下主动控货。21Q4叠加22Q1公司总收入及净利润在渠道保持健康状态下，仍延续高增态势，显示公司经营质量正稳步提升。另外，2021年汾酒亿元市场增加至22家，竹叶青酒南方核心市场销售同比增长超120%；省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量提升至105万家，省外的快速发展为后续经营奠定基础。 q2212Q1收入端表现符合预期，利润端超预期此前我们预计22Q1山西汾酒收入为104亿，收入端符合预期；利润端略超预期，主因在21年青花系列增速超50%、老白汾省内表现优异基础上，受益于主销市场受疫情影响小叠加中高价位酒均表现优异：1）春节期间青花系列动销旺盛，预计Q1青花汾增速60%+，其中青花30复兴版增速领跑全系产品，春节放量背景下青花系列价盘坚挺、库存良性；2）老白汾依托产品升级+环山西市场扩张+受益于春节期间中高价位带表现优异，3月延续高速发展态势贡献业绩；3）玻汾全年采取合同制，当前处于控量稳价过程，目前市场对玻汾换代提价预期较强；4）费用投放效率提升。综上，在汾酒春节打款时点略靠后且对速度加以控制下，22年3月增速环比如期实现提升。近期山西汾酒渠道反馈回款、动销、库存均积极健康，4月打款已启动，受疫情影响小，强经营实力尽显。 q发展方向：品牌力提升为首，锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”++四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，花青花4400布局超高端，达青花收入占汾酒系列比或达4400%%--50%%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。 q盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为42.8%、35.2%、31.2%；归母净利润增速分别为72.3%、46.7%、38.0%；EPS分别为4.3、6.4、8.8元/股；PE分别为53、36、26倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 q催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风

事件 21公司实现营业收入 106.75亿元，同比增长 19.50%； 归母净利润 13.1亿 元，同比下降 4.6%。 21Q4公司实现收入 30.8亿元，同比增长 22.9%；实现归 母净利润 2.9亿元，同比下降 19.1%。 投资要点 q 21年收入增长稳健，进一步夯实竞争优势 公司 21年收入端保持稳健增长： （1） 分产品来看， 21年酵母系列/制糖/包装 /奶制品/其他分别实现收入 79.84/ 10.51/4.19/0.63/10.89亿元,同比增长 15.1%/68.4%/25.6%/35.0%/15.6%； （2） 分地区来看， 21年国内收入 77.8亿 元，同比增加 22.3%，毛利率 30.7%，较去年同期下降 5.5pct，主要是原材料 成本上涨所致；国外业务收入 28.2亿元，同比增加 12.0%，毛利率 18.1%，较 去年同期下降 10.6pct，主要是原材料及海运费成本上涨所致。 q 原材料及海运费成本上涨导致利润端承压 21年扣非归母净利润 10.6亿元（政府补助 2.8亿元，去年 1.68亿元），同比 下降 13.1%。毛利率为 27.3%，较去年同期下降 6.7pct，主要是大宗商品原 料、糖蜜价格上涨所致；净利率 12.4%，较去年同期下降 3.5pct。 费用率方 面，销售/管理费用率分别为 6.26/3.37%,较去年同期下降 0.97/0.02pct。 q 22年收入规划积极， 中期业绩弹性可期 22年公司营收目标 126.17亿元，对应增速 18.18%，净利润 13.72亿元，对应 增速 4.85%。 短期业绩压力仍存， 中期业绩弹性可期： 1） 前期扩产项目逐步 落地， 产能渐次释放； 2） 除高糖酵母、高核酸酵母等特殊品种外，约半数产 品可以使用水解糖生产，公司水解糖产能落地后或将锁定成本上限： 3） YE 等 酵母衍生品空间广阔，为公司成长提供新动能。 盈利预测及估值 q 预计公司 2022-2024年公司收入分别为 126.6、 145.4、 165.0亿元；归 母净利润分别为 15.08、 18.54、 22.65亿元； EPS 为 1.73、 2. 12、 2.59元/股；对应 PE 分别为 22、 18、 15倍，维持增持评级。 q 风险提示： 1、 原料持续上涨； 2、 海外业务发展不及预期； 3、 汇率波动

事件公司发布2021年年报：2021年公司实现收入702.08亿元（+3.06%）；实现归母净利润5.06亿元（+310.29%）；实现扣非归母净利润4.34亿元（+467.03%）。点评品牌运营业务继续贡献利润弹性，分销营销业务表现稳定1）品牌运营业务：2021年公司品牌运营实现收入35.19亿元（+70.38%），综合毛利6.40亿元（+71.38%），其中酒饮、纺织服装、母婴、IT通信、其他品牌运营业务收入分别为12.45亿元（+43.10%）、4.97亿元（+84.96%）、7.17亿元（+10484.28%）、9.84亿元（+9.20%）、0.77亿元（+298.45%）。近三年怡亚通在白酒品牌运营业务上异军突起，其中钓鱼台“珍品壹号”和国台“黑金十年”为重要单品，2021年H1新增“摘要12”，并推出特色IP酱酒产品“大唐秘造”（基酒供应酒厂为位于茅台镇酱酒核心产区，产能排名前五，毗邻“国台酒业”、年产能超5000吨的“大唐酒业”，价格带覆盖在300-1200区间）。2）分销+营销：2021年公司实现分销+营销业务收入651.62亿元（+0.42%），其中酒饮、家电、母婴、IT通信、日化、医疗、工业原材料、食品、其他收入分别为42亿元（-23.64%）、157.47亿元（-2.61%）、129.76亿元（-0.34%）、137.07亿元（+9.99%）、67.11亿元（-2.84%）、7.42亿元（+22.94%）、62.41亿元（+19.55%）、36.41亿元（-27.79%）、11.97亿元（+132.43%）。公司以供应链服务抓手，不断拓展快消品的分销+营销业务，同时整合各地政府快消品产业上下游企业，帮助其在母婴、日化、酒饮、食品、家电等行业深入发展。3）其他：2021年公司跨境和物流服务、平台间关联交易收入分别为19.38（+84.29%）、-3.69亿元（+22.23%）。2021年公司携手各地政府及国企成立合资公司，提供专业化供应链服务。同时，今年公司坚持“零库存”的平台运营模式，通过资金回笼与资本运作，降低公司负债率，通过剥离过去380平台低效运营资金的合资公司，降低运营风险，优化融资环境，公司利息费用下降1.70亿元，资产负债率下降4.41%；ROE为7.12%，上升了5.05%。盈利端表现稳健，股票期权激励计划落地2021年公司毛利率/净利率较去年同期提升0.81、0.52个百分点至6.35%、0.64%，主受益于品牌运营业务业绩高增叠加较强成本控制力，2021年公司期间费用率较去年同期下降0.19个百分点至5.60%，销售费用率较去年同期提升0.22个百分点至1.51%，管理费用率较去年同期下降0.21个百分点至2.11%。现金流方面，公司2021年经营性现金流为15.89亿元，较去年同期下降5.09亿元。另外，公司已于2022年2月推出股票期权激励计划，或有望进一步激发公司活力。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼--2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比，2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3推出的摘要12已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025年规模至少 或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2022-2024年收入增速分别为8.0%、7.7%、7.1%；归母净利润增速分别为54.9%、37.0%、30.1%；EPS分别为0.3、0.4、0.5元/股；PE分别为20、14、11倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

中国甜牛奶第一股，区域型经销商模式为主：1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，员工持股激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，甜牛奶为公司核心大单品（收入占比超90%），优势突出，销量为业绩主要驱动力；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅（经销模式收入占比超95%），老商/大商贡献收入过半显示强稳定性；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；5）财务方面，2016-2020年公司收入从4.53亿元提升至10.88亿元，CAGR达19.15；归母净利润从1.02亿元提升至2.15亿元，CAGR达13.84%，销售毛利率稳定在34-41%左右，盈利能力向好。 含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。1）含乳饮料行业空间格局：含乳饮料2013-2018年总产值CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），占饮料行业总产值从2013年的9.1%提升至2018年的15.1%，随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前处于高增阶段，且行业竞争格局稳定；2）甜牛奶大单品奥秘：品牌、渠道、产品壁垒。 公司核心看点：进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善。我们认为2022年为李子园真正开始全国化加速的一年，主因：1）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+产品力/品牌力逐步增强+管理体系规范&政策稳定为吸引经销商加盟主要原因；2）亿级市场加速增加趋势显著为全国化结果：在区域营销日益精细化下，预计在公司原有江浙沪云南等亿级市场基础上，2022年将新增河南、安徽、江西等区域，同时5000万以上市场正以50%+增速加速扩张；3）产能持续落地为全国化保障：由于需求快速增长，此前公司通过增加委外加工比例以暂时解决产能不足问题，随着公司通过IPO募投叠加对外投资方式实现扩产，预计公司最终可达成产能超55万吨，增加年利润总额2+个亿。在此基数上，我们认为公司核心逻辑为：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=毛利率提升。 盈利预测及估值：预计公司2021-2023年公司收入增速分别为35.2%、29.7%、24.3；净利润增速分别为22.3%、30.5%、25.3%；EPS分别为1.2、1.6、2.0元/股；PE分别为26、20、16倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，首次覆盖给予买入评级。

事件公司发布2021年业绩：2021年公司实现收入13.75亿元（+41.06%），归母净利润3.14亿元（+78.92%），扣非归母净利润1.52亿元（+18.01%）。 主要内容q公司加盟店净增创新高，团餐业务高速增长业务收入方面：2021年公司加盟店/直营店/团餐业务销售额分别为11.21亿元（+42.28%）/0.26亿元（+109.49%）/2.15亿元（64.76%）/0.13亿元（-4.73%），收入占比分别为81.55%/2.83%/15.62%，其中收入占比较高的加盟店实现稳步增长的同时；具强潜力的团餐业务实现收入高增，主因：“华东大客户事业部”进一步明确大客户业务定位，同时进一步将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户，并组建相应销售团队进行开发；业务毛利率方面：2021年公司加盟店/直营店/团餐业务毛利率分别较去年同期变动-2.25/-0.49/-1.73/-8.85个百分点至25.99%/62.09%/19.49%/27.93%，其中加盟店模式单店收入较去年同期提升23.11%至32.39万元/家（主因收入占比较高的华东地区单店收入恢复2017年水平），直营店单店收入较去年同期提升79.70%至130.64万元/家。q华东地区门店量质双升，通过并购拓展华中区域分地区来看：华东地区2021年实现12.57亿元，占主营收入的91.47%，同比增加41.74%，华南实现0.84亿元，同比增加21.05%，华北实现0.31亿，同比增加111.19%，其中华东/华南/华北地区加盟店数量分别净增215/101/56家至2950/370/141家，总计较去年净增372家至3461家。值得一提的是，华东地区单店收入已恢复到17年优异水平，主因公司通过外卖开展+拓展中晚餐+延长运营时段+门店升级等方式拉动门店收入提升：1）在华东3000+门店中，50%门店开展了外卖业务，对单店收入有6%左右的拉动；2）全年价格调整对收入有1%左右的拉动；3）17年开始的3代店升级当前已完成80%左右。华中地区方面：公司通过收购“好礼客”“早宜点”快速推进公司在华中市场的业务布局，并购项目已于2022年3月完成。q优化产能布局，三大中央工厂产能利用率稳步提升2021年公司产能&产能利用率均稳步提升，其中2021年上海二期智能化厂房项目于2021年5月正式投产，大大缓解产能紧缺问题，2021年上海、广州、天津中央工厂面点类产能利用率分别为91.62%、27.45%、7.24%；馅料产能利用率分别为101.20%、47.41%、35.26%，当前上海产能仍处紧平衡状态，随着南京工厂将于22年落地，公司华东区域市占率有望进一步提升。q盈利能力表现稳定，销售费用提升显著2021年公司毛利率/净利率较去年同期变动-2.2/4.81个百分点至25.70%/22.77%，毛利率较去年同期下降主因：1）占成本比较高的猪价处高位；2）国家补助下降导致同期人工成本提升；3）松江工厂二期落地后产能仍处爬坡期，存折旧费用；4）费用率较去年同期提升0.60个百分点至10.42%，其中销售费用率同比提升1.67个百分点至6.58%，管理费用率下降0.43个百分点至6.79%。现金流方面，2021年公司经营性现金流为1.59亿，较去年同期下降0.91亿元。 展望2022：内伸外延谱新章，团餐有望延续亮眼表现内生外延谱新章，门店数量或超预期。2022年外延（公司将通过加速收购实现全国化布局，2022H1公司或将并表并购项目，预计将新增超600家门店）+内生（在南京工厂将于2022年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超1300家门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。外卖业务增新量，门店质量超预期。外卖业务：公司近期已新增与美团等渠道开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为2022年单店收入贡献增量，且具备可持续性；2）门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；3）21年提价红利释放。基于以上情况，我们认为22年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋好。团餐业务加速发展，表现或超预期。我们认为2022年公司团餐业务将实现超预期发展，主因：1）南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；2）2021年公司加大对大客户部人员的配置，为2022年团餐业务规模扩张奠定基础。成本控制力强，毛利率或将实现底部回升。成本端：2022年公司成本端有望得到较好控制，主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定；费用端：预计2022年公司费用将整体保持平稳。盈利预测及估值我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B业务有望得到超预期发展。综上，预计公司2022-2024年公司收入增速分别为44%、23%、20%；归母净利润增速分别为-15.4%、23.6%、26.7%；EPS为1.1、1.3、1.7元/股；PE分别为28、22、18倍。 考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

事件布公司发布2021年年报：：备考口径下，公司2021年实现收入131.91亿元（+19.90%），归母净利润11.66亿元（+38.82%），扣非归母净利润11.43亿元（+76.14%）；单Q4实现收入19.33亿元（+1.08%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润1.17亿元（扭亏为盈）。 点评级乌苏增长动能强劲，高端化加速升级2021年公司收入和归母净利润增长19.90%、38.82%，业绩符合预期，Q4收入增速放缓主因疫情扰动，Q4利润扭亏为盈。21年业绩高增主因：1）量：2021年啤酒销量为278.94万千升（+15.10％），其中高档/主流/经济销量为66.15/161.45/51.34万千升，同比+40.48%/10.6%/4.14%，高档啤酒销量占比提升4.29个百分点至23.72%，乌苏销量同比增长约34%，疆外增速超40%，1664销量同比增长约36%，重庆、乐堡均实现双位数以上增长；2）价：得益于结构升级+提价，2021年均价为4703元/千升（+4.18%），其中高档/主流/经济均价为7077/4056/3126元/千升，同比+2.13%/0.16%/6.23%，均价领跑国内主要酒企，仍维持逐年提升态势。 眼大城市计划稳步推进，全国多区域表现亮眼在大城市计划的引领下，公司在全国不同区域均有较好表现，全国化深入推进。1）大城市计划持续推进：21年末公司已开拓覆盖全国的61个大城市，22年计划继续新增15个大城市，主要覆盖华东、华南市场，同时将对大城市计划进行升级，所有大城市均推进全渠道全品牌组合发展。2）全国区域多点开花：2021年西北区/中区/南区2021年实现销量89.19（+20.75%）/122.14（+12.19%）/67.61（+13.40%）万千升，均价4701（+3.72%）/4353（+1.29%）/4919（+12.84%）元/千升，各区域销量均实现双位数增长，南区均价提升显著。 成本、费用管控优异，盈利能力显著提升2021年公司毛利率为50.94%（+3.26pct），归母净利率（备考口径）为8.89%（+1.21pct），其中高档/主流/经济啤酒毛利率分别提升0.21、1.26、5.71pct，主因21年吨成本下降2.31%+销售/管理费用率下降1.27/2.31pct。公司通过全球采购、供应链优化、规模效应、调价应对成本上行，22年盈利能力仍有望持续提升，具体而言：1）提价：疆内、疆外乌苏分别于21年9月、22年2月进行提价，提价幅度约3%-8%，目前提价传导顺畅；2）锁价：21年已对22年全年大麦进行锁价，包材锁价周期较短；3）产品结构升级：乌苏、1664高增引领下，21年高档啤酒销量占比提升4.29个百分点。 短期：22Q1动销表现优秀，主销市场受疫情影响有限短期看，2022年春节在返乡率提升的背景下，啤酒动销增速亮眼，3月虽疫情在国内有所反复，但公司主销市场受疫情影响较小，具体而言：1）22Q1动销表现优秀：得益于返乡率提升+乌苏维持强劲的发展势能，预计公司1-2月动销增长高双位数，3月主销市场重庆、新疆、宁夏等地受疫情影响有限，Q1仍有望维持中双位数增长，预期开门红仍可顺利实现。2）疆内消费逐步复苏：疆内20年前三季度受疫情影响较大，但21年消费呈现明显复苏态势，21年乌苏疆内实现10%以上增长，此外21年末新疆人事变更，新任自治区党委书记上任后强调促进新疆经济发展，并指出目前新疆迎来了经济高质量发展的重要战略机遇期，疆内的经济繁荣有利于乌苏在疆内的加速发展。 长期：帆扬帆27战略落地，22年乌苏仍有望维持高增速2月3日嘉士伯集团发布扬帆27战略，扬帆22战略期间中国成为嘉士伯全球最大市场，扬帆27战略强调“继续在中国取得成功”。具体而言：1）产品端：加强高端产品、巩固主流核心啤酒、打造必赢产品组合，各BU将因地制宜制定发展规划；2）渠道端：精通数字化连接+供应链端对端管理，公司将利用数字化辅助决策、优化供应链管理，此外公司已成立独立的电商部门，电商将作为疫情后重要发展机会；3）市场端：公司将以打造更多高利润基地市场和加速发展高潜力市场为指引，其中新疆、重庆和成都等是高利润市场，长三角、珠三角是高潜力市场。 产品升级+结构优化+精准营销+疆外提价+产能扩张赋能下，22年乌苏有望维持高增长：1）产品升级：年初公司已将乌苏小麦白升级为乌苏白啤，将娱乐渠道乌苏产品升级为330ml酒精浓度4度的新品，满足消费者诉求；2）结构优化：聚焦红乌苏疆外开拓+延伸产品线，产品矩阵利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3）精准营销：近日乌苏宣布吴京作为新品牌代言人，强化“硬核”调性，维持品牌热度；4）疆外提价：疆内乌苏已于21年9月进行提价，疆外乌苏于22年2月1日开始提价，提价幅度约3%-8%，巩固乌苏在10元价格带的优势地位，并叠加针对上游原料的锁价措施，有效缓解成本上行压力，有望于旺季释放业绩弹性；5）产能扩张：13万吨盐城工厂已投产，50万吨佛山工厂即将开工，缓解东西产能分布不均，西昌工厂产能扩建将于年内完成。 值盈利预测及估值我们认为扬帆27战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，关注疫情管控进程，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2022-2024年收入增速分别为18.0%、15.2%、14.6%；归母净利润增速分别为25.3%、24.2%、20.4%；EPS分别为3.0/3.8/4.5元/股；PE分别为37/30/25倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。 风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。

事件2021年公司营业收入、归母净利润分别为1061.90、524.60亿元，分别同比增长11.88%、12.34%；2021Q4营业收入及归母净利润分别为315.48、151.94亿元，分别较去年同期提升13.89%、18.06%。 投资要点2021年业绩符合预期，盈利端表现优异。2021年公司营业收入、归母净利润分别为1061.90、524.60亿元，分别同比增长11.88%、12.34%，毛利率同比增长0.13个百分点至91.54%。产品收入端：2021年公司茅台酒、其他系列酒收入分别同比增长10.18%、26.06%至934.65、125.95亿元，具体量价拆分看：1）2021年茅台酒、其他系列酒销量分别较去年同期变动5.67%、1.46%至3.63、3.02万吨；2）吨价分别较去年同期变动4.26%、24.25%至257.75、41.74万元/吨，从而推动毛利率分别较去年同期变动0.04、3.55个百分点至94.03%、73.69%。总体来看，茅台酒受益于2021年非标产品提价叠加直销渠道占比提升，吨价稳步提升；系列酒受益于2021年提价频频叠加结构提升，吨价亦录得24.25%的亮眼增幅，公司盈利端表现优秀。 渠道改革效果显著，直销渠道占比已达23%。公司渠道结构进一步优化，2021年公司直销/批发渠道收入较去年同期增长81.49%、0.55%至240.29、820.30亿元，直销渠道收入占比较去年同期变动8.69个百分点至22.66%；量价拆分来看：1）销量分别较去年同期变动45.87%、0.96%至0.57、6.07万吨；2）吨价分别较去年同期变动24.42%、-0.41%至418.94、135.13万元/吨，从而推动毛利率分别较去年同期变动0.5、-0.5个百分点至96.12%、90.3%。总体来看，2021年茅台酒仍继续提升直销渠道占比，并加强对经销商的管控力度，2021年公司国内经销商净43个至2089个(增加的主要是酱香系列酒的经销商)。 预收款环比增长明显，销售费用率维持稳定。现金流方面，2021年公司经营活动现金净流量为640.29亿元，同比增长23.92%；预收款方面，2021年预收款（合同负债+其他流动负债）142.54亿元，环比提升39.92亿元，同比下降6.77亿元。费用率方面，公司成本掌控力增强，公司销售费用率下降0.10个百分点至2.50%，主因2021年酱香系列酒广告及市场拓展费增加，管理费用率上升0.80个百分点至7.78%，主因本期职工薪酬费用、维修费增加。 2022Q1业绩符合预期，2022年目标提速至15%，看好贵州茅台后续加速发展和改革超预期。22Q1业绩层面：近日公司发布22Q1业绩快报，显示2022Q1公司预计实现收入331亿左右，同比增长18%左右；预计净利润166亿元左右，同比增长19%左右，业绩高增主因非标及直营渠道占比提升贡献利润，近期经销商基本完成3月打款，非标发货量较大，看好22Q1业绩高增确定性。22年业绩目标层面：公司将全力以赴抓好生产经营及改革发展各项工作，奋力推动公司高质量发展、大踏步前进。今年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右;二是完成基本建设投资69.69亿元。政策层面：（1）此前丁雄军曾表示不能“踩小步”、要“大踏步”；2）1月国务院发布文件显示，支持贵州发展，发挥赤水河流域酱香型白酒优势；3）2月贵州省曾提出2022年将建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上等政策性支持亦为茅台加速发展奠定基调。 “i茅台”电商平台如期上线，有望进一步推动营销改革。“i茅台”于近日如期上线，当前处于试运行阶段。我们认为：1）上线的4款非标新品出厂价较高，利于增厚股份公司利润（渠道利润约100元）；2）公司率先推出4款新品旨在为后续上线更多产品做准备，预计后续或将把部分今年增量部分的茅台酒/系列酒上线至电商平台；2）“i茅台”在此前茅台云商上的基础上，新增客户会员管理体制/抽签随机/凭身份证线下提货/专卖店参与（专卖店从自营店提货进行备货）/数字化程度更高等变化，更公平，为投放更为精准&渠道利润分配更为合理&渠道管控力更强奠定基础；3）为非标产品提供产品发布平台。 短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。22Q1业绩：考虑到22Q1公司推出新非标产品+对年份15进行提价+低基数，预计利润端可达19%-20%增速；22年业绩：1）从量角度看，考虑到2021年茅台酒投放量仅约3.6万吨，十四五末预计或5万吨，2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年，预计2022年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向（符合增强价格管控策略），新领导上任后，预计将推出更多营销改革举措或亦利于增厚业绩。 中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324吨至56472、28249吨，31660吨系列酒基酒设计产能中，6400吨系列酒基酒设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。 盈利预测及估值预计2022~2024年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.0%、17.7%、16.2%；EPS分别为49.3、58.0、67.4元/股；对应PE分别为35、30、26倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

事件公司发布2021年年报， 2021年公司实现营业收入74.6亿元，同比增长 50.97%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长 80.98%。 点评 全年业绩高质量高成长，高毛利非标产品表现优异2021年公司收入实现超50%高速增长，连锁门店及零售网点全国布局、产品结构不断完善、渠道建设不断完全、营销力度不断加大推动公司实现高质量高成长，具体来看：1）渠道结构：稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，连锁门店和零售网点的数量和质量稳步提升。门店数量方面——2021年公司零售网点客户数3万余家，累计新增连锁门店273家。华致酒行旗舰店陆续在上海、武汉、厦门等城市落地，有效提升品牌影响力；门店质量方面——“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好，团购渠道占比稳步提升。线上业务方面——21年电商业务收入5.8亿元（+45.3%），在开展了共计46场线上营销活动的同时，依托公司现有跨境体系，采用“海外直采+保税仓备货”模式，全面整合海外供应链资源，致力于打造全球名酒跨境购一站式服务的“跨境购”业务。 2）产品结构：2021年白酒业绩延续高增，收入占比进一步提升。2021年白酒、葡萄酒、进口烈酒、其他收入分别为65.3/4.7/3.1/1.5亿， 分别同比变动+52.0%/+31.7%/+53.3%/+73.3%，收入占比分别为87.5%/6.31%/4.1%/2.1%，较上年同期变动+0.6/-0.9/+0.07/+0.3个百分点；2）销量：2021年白酒/葡萄酒业务销量分别较去年同期变动+77.3%/+14.1%；3）吨价：2021年白酒/葡萄酒业务吨价分别较去年同期变动-14.3%/+15.5%。 3）高毛利非标：新品上线提供增量+钓鱼台提价红利释放+荷花结构升级+非标总体实现放量推动收入利润双增。非标新品方面——2021年公司与赖高淮品牌达成战略合作；与国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作；与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏 1988琉金，与酒鬼酒联合开发并独家代理金酒鬼，与贵州茅台酒（金）、金荷花等精品酒共同形成“金字招牌”产品矩阵；非标老品方面——2021Q2公司针对钓鱼台实现提价，同时2021Q3公司上线荷花玉系列，提价红利释放+结构提升+放量使得原有非标产品规模利润双增，由于非标产品毛利率普遍可达40%-50%以上，非标产品收入占比的提升对利润提升有着较大贡献。 4）供应链端：名酒供应链得到持续拓展。上游方面，公司不断加强供应链上游合作，产品系列不断扩充；运输方面，公司在全国共拥有36个仓库，覆盖23个省份、3个直辖市，分工明确的仓储、物流体系提升了公司的运营效率，并有助于控制运营成本 费用率下降叠加结构提升推升盈利能力，拿货能力显著提升盈利能力方面：受益于非标产品占比提升显著贡献较大利润弹性+强成本控制力下期间费用率从去年同期的10.0% 下降至9.7% （销售费用率/ 管理费用率分别为7.7%/1.9%，较去年同期变化+0.1/-0.3个百分点，其中销售费用增加主因业务人员增加带来的薪酬费用增加，以及销售规模扩大带来促销费用增加所致），2021年公司毛利率、净利率分别为21.0%/9.2%，较去年同期变化+1.9/+1.5个百分点。 经营性现金流方面：2021年经营性现金流-3.73亿元，较去年同期下降显著主因本期购买商品支付的现金增加较多。 预付款方面：预付五粮液等产品采购款同比增加使得公司预付款较年初提升161%至19.5亿元，公司拿货能力不断提升。 未来看点：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期定制精品酒提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下：渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，定制精品酒量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。 市场此前普遍认为：1）定义：由于华致酒行主要收入来源为分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业；2）产品：由于此前定制精品酒产品动销仍在验证中，因此市场认为定制精品酒产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证；3）渠道：由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。 我们认为：1）定义：当前公司已逐步将定制精品酒产品作为发展重点（拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜），实际上公司本质上为精品酒水服务商（非传统商贸公司，具备品牌运营能力）；2）产品：2021Q2钓鱼台提价后，提价红利将逐步释放（未来三个季度均有望继续释放），同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期，2021年全年荷花酒收入超5亿，预计2022年将延续业绩高增表现；3）渠道：未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长；另外，公司在爆发疫情后，针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等）推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%；归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%；EPS 分别为 2.3、3.0、3.8元/股；PE 分别为17、13、10倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

事件 2021公司实现营业收入44.78亿元，同比增长57.31%；归母净利润1.54亿元，同比增长160.6%。21Q4公司实现营业收入13.34亿元，同比增长37.45%；归母净利润0.11亿元，同比增长72.68%。 投资要点 奶酪业务延续高增长，产品结构提升对应盈利能力向好 公司2021年奶酪业务营收33.35亿元（+60.77%），收入占比较去年同期增加1.71个百分点至74.62%，毛利率较去年同期提升3.14个百分点至48.51%，其中奶酪棒业务收入25.13亿元（+70.8%），占奶酪业务比重提升4.42个百分点至75.37%；液态奶收入较去年同期提升4%至4.3亿元，毛利率较去年同期减少4.19%至13.73%；贸易业务实现营收7.04亿元（+96.97%），毛利率较去年同期增加1.92个百分点至3.9%。 股权激励费用和前置的春节广告费用致使业绩承压 2021年公司毛利率较去年同期+2.3pct至38.21%，净利率较去年同期+1.73pct至4.33%，销售费用率/管理费用率较去年同期提升0.92/2.27pct。公司2021年度摊销归属于母公司股东的股份支付费用约1.3亿元；剔除股权激励费用影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.8亿元，同比增长364.5%。 渠道深耕，低温做精，常温做广 渠道方面，截至21年底，公司经销商数量达到5363家，较去年同期增加2737家，其中Q4季度增加1137家。发力常温奶酪棒，Q4新增经销商中约有1000家为常温经销商，覆盖约20万网点；组织架构上合并常低温事业部，同时南北分区进行统筹规划，有效解决潜在冲突。展望22年，伴随常温渠道持续拓宽、产能逐步释放、产品结构不端升级，公司收入继续快速成长和利润率提升可期。 盈利预测及估值我们认为，公司有望充分受益奶酪市场的高增、夯实龙头地位。预计公司2022-2024年公司收入分别为66.4、83.4、90.3亿元；归母净利润分别为4.8、6.7、8.1亿元；对应PE分别为39、28、23倍，维持买入评级。 风险提示：动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期

导读舍得酒业迎来三大超预期点： 1）产品结构发展质量超预期： 2022年公司将通过产品间轮动式控量模式保证量价双升，其中品味舍得及舍之道将为今年主要放量产品，同时沱牌产品线将得到重新梳理； 2）渠道质量发展超预期： 21年公司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升， 22年将继续进行优商； 3）费用管控能力超预期。 我们认为舍得酒业在“坚持双品牌战略，复兴大众名酒”战略下， 将进入高质量发展通道。 投资要点 超预期一： 舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌品牌系列再梳理回顾 2021年： 舍得沱牌双轮驱动。 21年舍得/沱牌收入占比分别约 8/2，舍得系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为 65%/20%， 21年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年来的低位。沱牌系列方面： 21H1公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌， 21H2将对沱牌系列产品进行收紧， 22年预计招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线。 展望 2022年： 舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌系列再梳理。具体来看： 1）舍得品牌：轮动控量，重点放量，稳定价盘。 当前舍得品牌产品线清晰， 藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位 800-1000、 600-800、 400-600、200元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充。 22年预计公司将对品味舍得、藏品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘， 品味舍得及舍之道将为主要放量产品， 而藏品舍得智慧舍得将成为未来 2-3年放量的储备产品， 从而保证短中长期良性发展结构。 同时，公司对各产品设定了价格红线以进一步保证价盘稳定； 2）沱牌：重新梳理，追求深度，控制节奏。 2022年预计公司将加大梳理力度，其中沱牌曲酒纪念版（200-300元，体量超 1亿）为龙头，沱牌特曲（100-200元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级 T68和沱牌六粮（定价 68和 48元， 收入占比 20%左右）为突破口，高线光瓶酒仍是今年重点（自营为主，定制产品为辅）。 公司将在控制全国化节奏下，追求沱牌的深度发展； 3）超高端： 重视度高，旨在提升品牌力，舍不得仍在筹备中。 吞之乎和天子呼为亿级超高端单品， 2022年预计公司继续布局藏品舍得，价位接近 2000元的舍不得正在筹备中以提升品牌高度。 超预期二： 主销市场及老经销商为业绩主要来源，渠道量、质双升回顾 2021年： 2021年公司增长主要来源于老商/大商及基地市场。具体来看： 1）经销商方面： 老商为主要收入增长来源。 2021年 50万以下规模经销商数量较高， 200万以上的经销商增速较快， 500-1000万体量经销商数量成倍增长，3000万以上经销商数量增速放缓， 主要收入来源为老商。 2）市场方面： 公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场。 公司重点聚焦“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，加快品牌的全国化布局， 预计公司 21年在冀鲁豫等市场增速或超 100%，原核心市场保持较高增速的同时贡献主要收入。 省内： 2021年省内收入实现 11.8亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升 0.04个百分点至 25.8%，经销商数量虽较去年同期下降 24家至 467家（主因实施联营体模式，成都由几十家经销商组建了 1家联营公司），但经销商平均规模同比增长 139.3%至 252.7万元/家，经销商稳定性强； 省外： 2021年省外市场收入收入同比增长 80.8%至 30.0亿，在经销商加速增长515家至 1785家背景下，平均经销商规模实现 28.7%增长至 167.8万元/家，2022年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。 展望 2022年： 公司将延续优商战略，加速发展省外市场。 具体来看，1）经销商： 2022年预计公司将更注重经销商质量的提升及粘性的增强。 公司秉承利他思维，通过经销商资金占用小、投资回报高吸引经销商加盟，通过品牌提升、设置 8大前置仓提升响应速度、高渠道利润、 创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升。另外，电商作为六大业务部门之一，主销类标品和文创产品，预计 2022年在人员多、质量高、运营手段丰富背景下，收入增速将继续高于线下，同时未来占比将不断提升，多渠道并举以提升企业抗风险能力； 2）市场： 聚焦川冀鲁豫战略不改，提升东北西北，突破华东华南。 2021年公司主要增长来源于 39个城市的深耕， 2022年预计舍得酒业将在市场策略上进行略微调整：更重视基础好、增速较高的东北市场，同时对华东华南地区公司亦将重点政策倾斜（包括人员薪酬、考核、招商布局、营销费用等）。 超预期三： 盈利能力稳步提升，费用投放预计保持平稳2021年公司毛利率较去年同期增长 1.9个百分点至 77.8%（白酒业务毛利率持平），净利率较去年同期提升 3.1个百分点至 25.6%，主因公司提高费用利用率。 2022年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率下降。 盈利预测及估值19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入 主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经 销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计 2022-2024年公司收入增速分别为 43.6%、 32.3%、 22.2%；归母净利润增速分别为 52.2%、 35.0%、 25.6%，EPS 分别为 5.7、 7.7、 9.7元； PE 分别为 32、 24、 19倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂： 疫后需求恢复超预期， 主要产品批价稳步上升，库存保持低位，经销商经营质量提升。 风险提示： 1、疫情反复影响白酒动销； 2、老酒战略落地效果不及预期。

事件 金徽酒发布2021年年报：2021公司实现营业收入17.88亿元（+3.34%）；归母净利润3.25亿元（-1.95%）；扣非归母净利润3.22亿元（-2.58%）。21Q4公司实现营业收入4.47亿元，同比下降34.74%；归母净利润0.82亿元，同比下滑52.61%；扣非归母净利润0.88亿元，同比下降47.84%。 业绩点评 21Q4疫情影响业绩，全年结构升级趋势不改 单季度来看，公司受疫情影响（10-11月为主），21Q4公司收入同比下降34.7%；归母净利润同比下滑52.6%。全年度来看，省内收入13.7亿与去年同期基本持平（占比80%左右），省外保持36%增速至3.9亿元；受益于西北地区消费升级持续扩容+大客户运营推进，百元以上产品收入占比提升11.3%至62%。分档次看：2021年公司高/中/低档产品收入分别为11.0/6.5/0.2亿元，分别同比+26.2%/-19.5%/-43.4%。具体来看： 省内方面：1）金徽年份系列：预计21年销售收入2亿+，近年来增速稳定30%+；2）柔和金徽系列：采取单独事业部运行，21年收入预计4-5亿（30%+），占收入比25%左右；3）星级系列：21年收入预计9亿+，占比收入过半，由于星级系列中低档产品为主，因此增速有所下滑，公司已通过推出精品三星、四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换。 省外方面：正能量系列21年收入增速约为40%，占比接近8%，主要在环甘肃西北市场销售，在省外市场布局逐步打开。 分区域看：2021年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分别为5.0/4.7/2.4/1.6/3.9亿元，分别同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从20年17%的提升至22%，省外扩张势头延续。未来公司将发力西北+华东地区，其中陕西、宁夏、内蒙及新疆等地均为环甘肃重要市场。 盈利能力稳步提升，销售费用率略提升 在结构升级趋势延续下，2021年公司毛利率较上年同期提升1.2个百分点至63.7%，盈利能力稳步提升；费用端，公司管理费用率保持稳定，销售费用率同比增加2.7个百分点至15.6%，主因：1）加大广告宣传费用投入力度；2、社保、薪酬增加；3）运输装卸仓储费用增加。为提升品牌影响力，预计今年将继续增加销售费用。 复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期 看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100元以下向100-300元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面:C端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。 看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60亿元，公司未来省内规模或达30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。 盈利预测及估值 预计2022-2024年收入增速分别为38.3%、22.9%、18.7%；归母净利润增速分别为44.9%、27.2%、14.4%；EPS分别为0.9、1.2、1.4元/股；PE分别为29、23、20倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。

事件 公司发布2021年年报：2021公司实现营业收入49.69亿元，同比增长83.80%；归母净利润12.46亿，同比增长114.35%。21Q4公司实现营业收入13.62亿元，同比增长44.89%；归母净利润2.76元，同比增长2.12%。 投资要点双品牌战略初显成效，沱牌结构有望优化。 分档次来看：公司2021年酒类营收45.77亿元（+94.8%），分产品来看：中高档酒（舍得、沱牌天曲）收入较去年同期提升81.9%至38.7亿元，收入占比较去年同期下降6.0个百分点至84.6%，吨价较去年同期提升10.4%至33.5万元/吨，其中舍得系列销量0.8万吨（+60.1%），沱牌系列销量3.1万吨（+192.0%）；低档酒（沱牌大曲）收入较去年同期提升218.7%至7.0亿元，吨价较去年同期提升0.1%至2.6万元/吨。 分品牌来看：当前舍得/沱牌收入占比分别约8/2，舍得系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为65%/20%，21年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年来的低位。沱牌系列方面：21H1公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌，21H2将对沱牌系列产品进行收紧，22年招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线。 业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升 我们认为公司今年增长主要来源于老商/大商及基地市场，经销商方面今年500万以上级别大商数量占比约20%，收入占比约三分之二，22年公司将继续通过通过品牌提升、设置8大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升，另外，公司延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，加快品牌的全国化布局，预计公司21年在冀鲁豫等市场增速或超100%，原核心市场保持较高增速的同时贡献主要收入。具体来看： 1）省内：公司省内收入实现11.8亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升0.04个百分点至25.8%，经销商数量虽较去年同期下降24家至467家，但经销商平均规模同比增长139.3%至252.7万元/家，经销商稳定性强； 2）省外：2021年省外市场收入收入同比增长80.8%至30.0亿，在经销商加速增长515家至1785家背景下，平均经销商规模实现28.7%增长至167.8万元/家，2022年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。 3）线上：电商收入高速提升。电商渠道2021年增长129.4%至4亿。 盈利能力稳步提升，费用管控得当 2021年公司毛利率较去年同期增长1.9个百分点至77.8%（白酒业务毛利率持平），净利率较去年同期提升3.1个百分点至25.6%，主因公司提高费用利用率，销售费用率、管理费用率较去年同期下降2.2、0.5个百分点至17.6%、12.8%。另外，公司合同负债环比下降1.9亿/同比增长2.9亿元至6.6亿元。 22Q1开门红可期，看好22年业绩保持高速发展 22Q1来看，预计公司22Q1收入+预收较去年接近翻番，利润端将处此前业绩快报预测增速上限。全年来看，考虑到公司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，主销市场扩容保证可持续性，新增产品贡献或超预期，渠道对品味舍得有升级预期，全年业绩增速超50%+；随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司业绩有望加速兑现。 超预期：业绩增长主源于主销市场及老经销商，新增产品贡献或超预期 市场预期：①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得21年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。 我们认为：①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略--双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68推出销售规模即过亿，贡献较高利润。 盈利预测及估值 19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为43.6%、32.3%、22.2%；归母净利润增速分别为52.2%、35.0%、25.6%，EPS分别为5.7、7.7、9.7元；PE分别为31、23、19倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。