发展逻辑：战略转型初见成效 研发实力赋能品牌发展 第二增长曲线凸显线上渠道铺设成功。2023 年 H1，公司线上渠道实现营业收入 8.45 亿元，收入占比 79.78%，同比增长 58.97%，以抖音为主的线上直营同比增 119.53%，线上转型战略初现成效。 第二增长曲线凸显。2021 年 7 月公司推出爆款产品“看不见粉底液”，凭借，迅速获得市场认同，高品质极简底妆心智稳步构建，依托差异化产品路线在流量成本日趋高涨的外部环境下实现销量与盈利双增长。2023 年 H1，第二品牌 PL 恋火实现收入 3.07 亿，占丸美营收的 29%，同比超速增长 211.42%。线上业务方面，618 期间，恋火线上销售同比增长 327%，抖音、快手增长超 4倍。 研发实力赋能品牌发展。公司发现了重组双胶原蛋白与天然胶原蛋白呈现出高度相似的三螺旋结构，以 1:1 配比嵌合 I 型和 III 型胶原蛋白。丸美围绕重组双胶原蛋白这一核心成分，对整个产品体系进行了重塑，淘汰了 200 个SKU。丸美在“小红笔眼霜”和“小金针次抛精华”两大超级大单品加入了重组胶原蛋白成分，使产品得到了全面的升级。此外，丸美还推出了重组胶原蛋白产品系列，并推出了相应的新品。借助重组胶原蛋白这一成分，公司对旗下产品进行了升级。 重视流量运营，助推品牌强势出圈。邀请明星、网红代言，实现百亿曝光 。 丸美营销重视与用户产生共鸣，营销多次破圈。围绕特定群体，丸美设计了独特的品牌营销方案。 通过高曝光、广种草、强转化，打造全方位营销体系。 成长逻辑：产品矩阵丰富+重视研发+建设线上自播业务+深耕高增长领域产品矩阵丰富，覆盖多元抗衰需求。产品布局聚焦胶原蛋白、胜肽等抗衰老成分，其中双胶原系列、弹力蛋白凝时系列致力于应对衰老引起的各类胶原蛋白流失；红钻多态系列与小红笔家族系列针对熬夜修复；另有巧克力焕颜丝滑系列、多肽蛋白臻颜系列等结构性抗衰产品，产品矩阵丰富，涵盖不同价位与用户需求。恋火旗下有“看不见”、“蹭不掉”、“星钻”三大产品系列，“看不见”系列为干皮专研，“蹭不掉”系列为油皮专研，满足不同的肤质的客户的需求。“星钻”系列为线下专享产品，定位高端路线，与前两大系列形成互补，或未来恋火进军高端底妆市场奠定基础。 线上推动品牌自播，线下多元化发展。2022 年，公司的自播全年占比超过达播，对达人的依赖度逐渐降低，在流量成本增加的趋势下有望进一步降低线上营销成本；天猫逐季优化，直播渗透率有明显提升。2023 年 H1，公司线上渠道实现营业收入 8.45 亿元，收入占比 79.78%，同比增长 58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长 119.53%，线上转型战略初现成效。线下渠道稳步推进，提升用户消费体验感，如主打以艺术家 IP 联名套盒、恋火品牌进驻调色师、KKV 等千个线下网点，强化线下体验，提高用户忠诚度与品牌效应。 进军医美领域，铺设未来业绩点。9 月 23 日，丸美首款重组胶原蛋白[械字号]产品发布,专注医美术后/创面护理，开启胶原直充新时代，预计 2026 年丸美生物将推出重组胶原蛋白水光针三类医疗器械产品；2028 年将推出重组楷体 胶原蛋白填充类三类医疗器械产品；2030 年将推出重组胶原蛋白人工角膜和人工关节；2032 年将推出第一款重组胶原蛋白 3D 打印的人体器官。重组胶原蛋白将推动公司开发医美业务线，打造业绩新增长点。 抗衰老市场规模继续扩大，抗衰护肤品市场潜在需求旺盛。2016 年至 2021年，全球抗衰老市场规模从 1500 亿美元增长至 2236 亿美元，增长了 735 亿美元，增长率达 49%。国内用户对于抗衰老需求强烈，同时间段内，中国抗衰市场规模增长了 50.3 亿美元，增速高达 86%，我国抗衰市场规模增速高于全球增速，加之老龄化趋势加深，我国抗衰市场有望进一步增大。 眼部和面部为抗衰关注重点，眼部护理市场呈现中高端走向。消费者抗衰追求局部精细化，进行分区抗衰，主要部位有眼部、面部、前额、颈部、唇周。在抗衰部位上，更为关注眼部和面颊，针对这些部位的护理。除面部护理外，眼部护理已在消费市场位居第二，在整个行业占额逐渐增多，整体市场潜力较大。 投资建议：预计公司 2023 年~2025 年 EPS 分别为 0.76 元、1.09 元、1.46 元，当前股价市盈率分别为 35.05 倍、24.49 倍、18.32 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、环保风险、销售不及预期风险。

投资摘要：发展逻辑：短期提价 中期产能释放 长期扩展矩阵 短期：量价齐增。全球气温明显呈升高趋势，多国家出现破纪录高温，防晒用品被增加关注；公共卫生事件后出行修复，防晒需求也随之增加；公司的产品价格调整策略使公司毛利率、净利率持续上涨，且仍在兑现过程中。 中期：产能逐渐释放。此前，公司募投项目中的新型的 UVA 紫外线吸收剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）、新型广谱紫外线吸收剂双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、物理防晒剂二氧化钛（TiO2）进入试生产阶段。 长期：进军个护领域。公司发行可转债用于投建个护领域原料，包括氨基酸表面活性剂，广泛应用于生物医药，食品和日化产品等，需求空间较大；卡波母是一种水分高分子水溶性增稠剂，多应用于高端个护产品。 公司是防晒剂领域龙头企业。公司起步于合成香料，2010 年进军防晒剂市场，目前主要产品涵盖化妆品活性成分及其原料和合成香料。公司产品主销欧美市场，并且经过多年的发展积累了众多优质客户资源，包括奇华顿、帝斯曼、拜尔斯道夫等全球知名公司。公司盈利能力稳中有升，2022 年及2023Q1，公司归母净利润分别为3.88/1.6 亿元，分别同比192.13%/176.13%，主营业务中化妆品及其活性成分贡献近六成收入。公司实际控制人为周旭明、周久京父子，高管从业经验丰富。公司今年新发股权激励，彰显长期持续发展信心。 行业受终端需求拉动增长迅速，高度景气。防晒剂行业：防晒化妆品市场稳定增长，年均复合增长率达10.5%。居民防晒意识增强、产品应用场景拓展等多因素共同促进行业终端需求增长，进而拉动防晒剂行业增长。市场集中度较高，与成熟市场相比，我国防晒化妆品市场渗透率仍有较大提升空间。香精香料行业：销售市场不断向发展中国家转移。行业壁垒高，全球市场高度集中。 公司看点：产品管线拓展+产能扩张 优质客户深度绑定 产品布局：产品矩阵丰富，布局高增长赛道。公司产品矩阵丰富，产品涵盖化妆品活性成分及原料、合成香料等日用化学品原料。推出表面活性剂、高分子增稠剂等新品，布局高增长赛道。公司积极把握下游市场需求变化，战略性布局美妆个护中增速较高的中高端市场。公司不断丰富自身产品结构，打造新的利润增长点。 研发能力：资质齐全，重视研发创新。公司资质齐全，通过美国FDA 的现场审核，产品获得欧盟认证，并高度重视产品的REACH 注册工作。公司坚定创新研发投入，采用自主开发和合作研发并重的研发模式，并制定激励机制提高研发人员的积极性，研发费用率逐年增长。公司积极研发新品，拓展产品管线。 销售渠道：直销经销相结合，深度绑定优质客户。公司采用以境外、直销为主的销售模式。深度绑定终端优质客户，与国际巨头如帝斯曼、德之馨、拜尔斯道夫、奇华顿等公司保持长期深度合作关系。公司的客户集中度较高，前五大客户收入占总营收近六成。公司与帝斯曼深度合作研发的P-S、P-M有望助推业绩增长。 投资建议：预计公司2023 年~2025 年EPS 分别为3.3 元、4.31 元、5.29 元，当前股价市盈率分别为24.48 倍、18.75 倍、15.28 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、环保风险、销售不及预期风险。

公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装 OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。 商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计 2023年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装 CPI 指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。 公司看点：发展直营店+线上 提升毛利率主品牌年轻化趋势，代理品牌 HEAD 增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造 IP 爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现 3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU 及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌 HEAD 服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。 打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。 线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区 23年业绩弹性大。公司以线下渠道为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。 直营店毛利率较加盟店平均高 23个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。 线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22年前三季度为 16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进 RPA（智能软件机器人技术），在 618和双 11大促期间完成人工 80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。 投资建议：预计公司 2022年~2024年 EPS 分别为 0.49元、0.64元、0.85元，对应当前市盈率分别为 13.38倍、10.14倍、7.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。

公司是通过“winner 稳健医疗”与“Purcotton 全棉时代”两大主品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗大健康龙头企业。公司凭借丰厚的技术积累，以“棉”为核心，不断拓展产业边界，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司自主研发全棉水刺无纺布后切入消费领域。医疗板块品牌为稳健医疗，疫情期间疾控防护品收入激增拉动公司业绩跳涨。消费板块主品牌为全棉时代，日用消费品营收及毛利率稳定增长。公司股权结构稳定，实控人为李建全一家，上市即发布股权激励计划体现业绩增长信心，22年可达到业绩考核目标，实施股权激励。 全棉水刺无纺布：为公司打造全产业链布局。全棉水刺无纺布的优点包括节能省时，降低成本等。全球全棉水刺无纺布市场规模稳定增长，目前国内处于高速发展阶段，在全球占比逐年增加，且中国是最大的消费市场。公司是全棉水刺无纺布全球第一梯队生产商，创新的后漂工艺具有能耗低、提产能等优势。公司自研自产的全棉水刺无纺布也是公司其他产品的主要原材料，帮助公司提升毛利率，实现全产业链布局，同时也可供货给其他企业。 医疗板块：疫情催化品牌影响力，公司不断扩大产品线布局。公司在医疗领域主要深耕于低值医用耗材市场，目前我国处于高速发展阶段，市场规模增速远高于全球。目前国内行业渗透率远不及国外，且行业集中度较低，有较大成长空间。人口老龄化及消费水平上涨也将催化该行业持续发展。公司同竞品公司振德医疗、奥美医疗相比，毛利率较高，且通过不断收购丰富产品线，打造行业龙头。疾控防护品短期需求仍在，长期看好龙头企业在疫情催化下提升的品牌影响力。手术室感染控制产品向一次性组合包趋势发展，该领域空间较大，参考北美渗透率，我国一次性手术包仍有三倍成长空间，稳健医疗与振德医疗是国内主要的生产商。公司通过并购隆泰医疗成为高端伤口敷料细分赛道龙头，目前该行业消费及生产主要集中于欧美等发达国家，中国仍有较大提升空间。公司注重产品研发，专利数量多，研发费用率高。 公司产能充足，拥有高效生产管理体系，产能利用率达 80%以上，同时布局智慧工厂，提高生产效率。渠道端以线下收入为主，线上线下共同发力。境外收入以 OEM 业务为主，国际大客户稳定，营销覆盖全球。公司注重品牌建设，多方位提升影响力。 消费板块：全棉时代以棉为核心，高品质为产品带来高口碑。公司消费品品牌全棉时代以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力成为民族棉制品品牌。国内棉柔巾市场渗透率不断提高，单价持续增长，公司在该行业是国内的绝对龙头，作为第一起草单位参与制定《柔巾》国家标准。全棉时代依靠高品质维持高单价，市占率稳居第一。公司持续布局棉柔巾生产线提高产能。国内卫生巾行业稳定增长，向高端化趋势，公司通过持续研发，注重产品品质，打造国内高端卫生巾。国内成人失禁用品市场处于高速发展阶段，市场渗透率低于全球平均水平，较日本、美国等发达国家相差甚远，且人均消费额远低于日本、美国等发达国家，目前行业集中度较低。随着人均预期寿命增长，老龄化加重等因素，我国市场有较大成长空间。公司推出“轻肤理”品牌，首创将失禁等级融入产品设计，具有市场竞争力。公司有纺消费品切入万亿级母婴市场，包括成人服饰、婴童服饰、婴童用品。公司注重高品质、高安全性，符合消费者需求，凭借优质面料和相对合理价格获得消费者认可。婴童服饰毛利率高于竞品公司，疫情期间仍能保持营收正增长。公司注重研发，持续创新产品，提升客户使用感。消费板块以线上渠道收入为主，线上线下深度融合，吸引巨大的用户流量，打造私域空间。线下以直营店为主，店效稳定增长。私域流量迅猛发展，平台会员数量逐年高增。 投资建议：预计公司 2022年~2024年 EPS 分别为 4.1元、4.7元、5.28元，当前股价市盈率分别为 17.62倍、15.36倍、13.69倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情带来的业绩波动风险、客户开拓不及预期风险、原材料价格波 动风险、汇率波动风险、盈利预测中假设偏离真实情况的风险。

公司是国内护肤龙头企业。公司围绕主品牌珀莱雅，构建差异化品牌矩阵。财务方面，与同行业竞争对手相比较为优异。22Q1-Q3珀莱雅营收39.62亿元，同比增长31.53%，营收及增速均位于五家企业中第二。股权结构方面相对稳定集中。公司实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯军呈、董事兼总经理方玉友持股比例分别为34.45%、17.51%，方玉友为侯军呈妻弟。公司2021年发行可转债投资龙坞研发中心等项目，优化研发生产布局。2020年以来，公司贯彻6。 N战略，增强六大能力，保障可持续发展。 抗衰、彩妆赛道前景广，国货品牌颇具上升潜力。颜值经济时代化妆品市场规模扩张，护肤品为主要子赛道，彩妆赛道也颇具成长潜力。护肤品市场方面，近5年年复合增长率为13.59%，2021市场规模3132.5亿元，同比增长20.29%。成分在消费决策占据重要地位，抗衰需求的增长为抗衰护肤赛道带来广阔前景。我们预测得出2022-2025年我国抗衰老护肤品市场规模分别为839、992、1172、1382亿元，同比增速分别为16.14%、18.32%、18.11%、17.92%。彩妆市场方面，近五年彩妆市场持续扩容，年复合增长率为15.96%，底妆为最大细分品类。随着国潮的火热，消费者对国货彩妆的认可度提升。虽然国际品牌仍居主导地位，但头部国货市占率显著提升。我们预测得出2022-2025年我国彩妆市场规模分别为708.3、806.2、917.4、1043.5亿元，同比增速分别为13.87%、13.83%、13.79%、13.75%。 公司看点：专业敏感肌护肤线上线下齐发力w产品端：持续打造护肤新品牌，进军中高端市场。公司品牌覆盖护肤、彩妆、洗护等多领域。主品牌珀莱雅针对年轻白领女性，定位中端市场，专注海洋科技护肤。产品战略方面，珀莱雅由爆品策略转型为大单品战略，红宝石精华、双抗精华、源力修护精华三款大单品促价格带提升，并带动同系列产品。彩妆品牌彩棠定位中端，借助明星化妆师IP与底妆明星产品“大师修容盘”实现突围。头皮洗护品牌Off&Relax定位中高端。高功效护肤品牌科瑞肤针对性修护毛孔等肌肤问题，2022年推出A醛精华成分升级。 w研发&生产：研发突破赋能产品，自产为主产能持续提升。珀莱雅与全球顶尖实验室开展原料研发合作。珀莱雅与亚什兰合作获抗氧糖双抗成分Noxage，运用于小夜灯眼霜2.0；与浙江澎肽研发抗皱强效成分六胜肽-1Pro，运用于红宝石面霜2.0。珀莱雅自产为主，近五年自产率基本稳定在80%，其护肤类原材料成本为主，彩妆类成本主要来自外购。 w渠道端：线上为主要销售渠道，抖音平台深入布局。2021年珀莱雅线上、线下渠道营收占比分别为84.9%、15.1%，线上直营、分销营收占比分别为60.7%、24.3%。珀莱雅重视抖音平台布局，围绕主账号构建账号矩阵，已成该平台头部企业，抖音官方旗舰店粉丝数量领先，自播比例高。 w营销端：高投入品牌营销，618成效显著。珀莱雅销售费用逐年增长，2021年销售费用19.92亿元，同比增长33%。营销手段方面，珀莱雅通过多样主题活动与消费者共情，提升用户黏性；邀请年轻实力派明星代言传播品牌价值、俘获年轻群体。618期间，珀莱雅在微博、小红书、抖音多平台密集营销，成效显著。2022天猫618珀莱雅销售额5.69亿元，居美妆行业第5名，国货第1名，同比高增75.6%。 投资建议：预计公司2022年~2024年EPS分别为2.66元、3.4元、4.36元，当前股价市盈率分别为65.33倍、51.13倍、39.95倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情风险、行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险。

近期，公司发布2022年半年度报告。公司2022年H1实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长45.19%/49.06%/40.50%。公司2022Q2营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长37.28%/33.87%/31.25%。业绩基本符合预期，主要原因系公司持续加大品牌宣传力度，线上线下渠道共同助力营收增长。产品端：主营产品产销齐增，护肤品、医疗器械营收增长迅速。分产品看，2022年H1公司护肤品、医疗器械、彩妆营收分别同比变动+45.40%/+54.85%/-1.86%。护肤品营收18.28亿元，营收占比89.59%，主要系发布护肤新品“薇诺娜赋活修护精华”、线上渠道的建设和营销活动的推广，线上订单销售规模激增。由于其营业成本上升，毛利率同比+0.15pct。从产销量来看，2022年H1生产量同比增长，销售量同比增长53.11%，系公司为满足下半年销售业务持续增长预期，配合供应链常规、紧急及下半年重点促销活动等多层次备货需求，有计划提高部分热销商品的备货量所致。 从平均价格来看，2022年H1护肤品、医疗器械、彩妆平均售价分别为47.30、101.80、51.47元，分别同比变动-6.08%/-9.05%/+5.54%。其中，护肤品单价变动系市场需求变化、周期性大促活动所致。渠道端：线上自营平台订单持续增长，线下自营门店扩张。2022年H1，公司线上、线下渠道营收分别同比+47.68%/，前者营收占比高达79.72%。线上渠道中，自营模式营收同比增长，经销、代销营收同比增长19.03%。主要系线上大促活动和品牌效应所致。线下渠道中，自营模式营收同比增长，主要系公司新开线下直营店增加24户所致。经销、代销模式营收同比增长36.28%。品牌宣传投入力度增强，经营活动现金流出增加。 2022年H1，公司销售费用同比增长46.15%，经营活动现金流出同比增加56.53%，主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入，同时为配合2022年下半年供应链计划，保障供应，报告期内公司加大生产资料和服务采购规模和投入所致。完善护肤品产品矩阵，进一步扩张彩妆业务。2022年6月14日，公司领投国货彩妆品牌方里FUNNYELVES完成A轮融资，预计未来将进一步扩张公司彩妆业务。2022年7月，公司旗下高端抗衰品牌AOXMED（瑷科缦）正式上线，不断完善公司护肤品产品矩阵，预计下半年将重点发展新品牌AOXMED（瑷科缦），AOXMED（瑷科缦）将成为公司新的增长点。投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为57.64亿元、77.55亿元、97.40亿元，归母净利润为11.93亿元、16.42亿元、21.08亿元，对应PE为64.40X、46.80X、36.45X。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，销售季节性波动风险，品牌相对集中风险，产品质量控制风险，销售平台相对集中风险，委托加工风险。

近期，公司发布 2022年半年度报告。公司 2022年 H1实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+2.82%/-44.09%/-44.72%。公司2022Q2营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+15.70%/-30.88%/-28.79%。业绩承压主要原因系原材料价格上涨、国内疫情导致部分地区物流不畅所致。 产品端：原材料价格上涨，生活用纸毛利率承压。 分产品看，2022年 H1公司生活用纸营收 40.83亿元，同比增加 4.48%，营收占比 97.67%，同比增长 1.55pct；个人护理产品营收 0.28亿元，同比减少 30.69%，营收占比 0.64%，同比下降 0.31pct。 2022年 H1，生活用纸、个人护理产品营业成本分别同比变动+16.77%/-37.44%，生活用纸成本上涨主要系原材料价格上涨。生活用纸、个人护理产品毛利率分别同比变动-7.02pct/+5.67pct 至 33.24%/47.12%。 渠道端：传统模式与非传统模式销售额占比持平，境内外结构不变。 2022H1公司传统模式、非传统模式销售额占比基本持平，分别为 49.75%、48.56%。二者分别创造营收 21.73、21.21亿元。 2022H1境内外销售额占比与 2021H1持平，境内外营收分别同比增长2.89%、0.09%。 22Q2营收较快增长，成本上升+净利润下降2022Q2公司营收 18.84亿元，同比增长 15.70%，环比增长 31.79%。主要系公司 Q2调整渠道策略，开展大促活动，电商渠道销售业绩表现亮眼。由于 22Q2营业成本同比上涨 19.63%，归母净利润下降 30.88%。 以高端、高毛利品类为发展核心，稳步提升销售份额。 公司将持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 103.76亿元、117.66亿元、132.19亿元，归母净利润为 5.67亿元、6.84亿元、8.03亿元，对应 PE 为 25.24X、20.94X、17.84X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业政策风险，疫情风险。

近期，公司发布2022 年半年度报告。公司2022 年H1 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长45.19%/49.06%/40.50%。公司2022Q2营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长37.28%/33.87%/31.25%。 业绩基本符合预期，主要原因系公司持续加大品牌宣传力度，线上线下渠道共同助力营收增长。 产品端：主营产品产销齐增，护肤品、医疗器械营收增长迅速。 分产品看，2022 年H1 公司护肤品、医疗器械、彩妆营收分别同比变动+45.40%/+54.85%/-1.86%。护肤品营收18.28 亿元，营收占比89.59%，主要系发布护肤新品“薇诺娜赋活修护精华”、线上渠道的建设和营销活动的推广，线上订单销售规模激增。由于其营业成本上升44.49%，毛利率同比+0.15pct。 从产销量来看，2022 年H1 生产量同比增长63.19%，销售量同比增长53.11%，系公司为满足下半年销售业务持续增长预期，配合供应链常规、紧急及下半年重点促销活动等多层次备货需求，有计划提高部分热销商品的备货量所致。 从平均价格来看，2022 年H1 护肤品、医疗器械、彩妆平均售价分别为47.30、101.80、51.47 元，分别同比变动-6.08%/-9.05%/+5.54%。其中，护肤品单价变动系市场需求变化、周期性大促活动所致。 渠道端：线上自营平台订单持续增长，线下自营门店扩张。 2022 年H1，公司线上、线下渠道营收分别同比+47.68%/36.66%，前者营收占比高达79.72%。线上渠道中，自营模式营收同比增长60.20%，经销、代销营收同比增长19.03%。主要系线上大促活动和品牌效应所致。线下渠道中，自营模式营收同比增长1002.16%，主要系公司新开线下直营店增加24 户所致。经销、代销模式营收同比增长36.28%。 品牌宣传投入力度增强，经营活动现金流出增加。 2022 年H1，公司销售费用同比增长46.15%，经营活动现金流出同比增加56.53%，主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入，同时为配合2022 年下半年供应链计划，保障供应，报告期内公司加大生产资料和服务采购规模和投入所致。 完善护肤品产品矩阵，进一步扩张彩妆业务。 2022 年6 月14 日，公司领投国货彩妆品牌方里FUNNY ELVES 完成A轮融资，预计未来将进一步扩张公司彩妆业务。 2022 年7 月，公司旗下高端抗衰品牌AOXMED（瑷科缦）正式上线，不断完善公司护肤品产品矩阵，预计下半年将重点发展新品牌 AOXMED（瑷科缦）， AOXMED（瑷科缦）将成为公司新的增长点。 投资建议：我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为57.64 亿元、77.55亿元、97.40 亿元，归母净利润为11.93 亿元、16.42 亿元、21.08 亿元，对应PE 为64.40X、46.80X、36.45X。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，销售季节性波动风险，品牌相对集中风险，产品质量控制风险，销售平台相对集中风险，委托加工风险。

近期，公司发布 2022年半年度报告。公司 2022年 H1营收及归母净利润、扣非归母净利润分别为 90.16/8.91/7.81亿元，同比增长 12.47%/15.32%/17.19%。 其中，公司 2022年 Q2营收及归母净利润、扣非归母净利润分别为 44.76/4.48/3.99亿元，同比增长 5.71%/15.53%/14.36%。Q2营收承压主要原因系疫情反复，线下客流受冲击，发货放缓，预计下半年疫情好转盈利改善。 产品端：床类产品&定制家具营收较快增长 产能稳步提升分产品看，2022年 H1公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具营收分别同比变动+14.37%/+23.75%/+4.86%/+20.65%/-24.15%。毛利率同比分别变动+0.67pct/+0.15pct/+0.16pct/+0.76pct/-7.19pct 至31.20%/34.40%/23.54%/32.93%/17%。 从产能来看，2022年公司国内 100万套软体家居及配套产业项目于 2022年 5月开工建设。国外越南基地布局优化调整，完善越南基地软体产品全品类生产能力。墨西哥制造基地探索 SPO 业务 21天快交模式，协同平台部门进行全流程拉通，完成双仓库运营组织架构搭建，完成自建基地相关事宜。 顾家国内外产能稳步提升。 2022年，公司与中国航天 ASES 达成合作，研发“深睡之星”床垫。公司未来将持续进行研发投入，为用户提供更舒适的居家体验。 渠道端：探索 X 渠道 外销快速增长报告期内公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度。成立整装家装渠道拓展部，X 渠道探索进入实质性的业务发展阶段。 从地区来看，报告期内公司境内 /境外营收同比增长 6.24%/24.12%至50.99/36.66亿元，毛利率同比提升 0.81pct/0.46pct 至 34.60%/19.87%。受到国内疫情反复和房地产市场需求低迷影响，境内营收增长缓慢。公司针对北美核心客户推出高性价比功能产品，抢占市场份额，境外营收增长较快。 从费用来看，报告期内公司费用总额 15.66亿元，较上年同期增长 9.82%,其中销售费用 13.49亿元，较上年同期增长 19.91%，主要系广告宣传促销费及职工薪酬增长所致。财务费用-0.96亿元，同比下降 740%，主要系汇兑损益增加所致。 报告期内公司顺应流量碎片化趋势，打造线上线下协同发展，拓宽用户触达面。提升电商战略地位，探索公域流量，运营私域流量，运用各类新零售模式实现销售。 丰富品牌矩阵 加快信息化和数字化建设公司将持续研发设计高质量产品引领行业潮流，进行线上线下联合营销，丰富品牌矩阵，强化品牌影响力。 加快信息化和数字化建设，做好零售分销系统、用户管家、顾家关爱、直播、VR 等项目。通过数字化赋能产品端、营销端、生产端提升运营效率。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 220.11亿元、263.62亿元、315.08亿元，归母净利润为 20.01亿元、23.52亿元、29.50亿元，对应PE 为 18.28X、15.55X、12.40X。维持“买入”评级。 风险提示：经销网络管理风险、汇率波动风险、原材料价格风险、疫情反复风险。

2022年5月18日，稳健医疗以6.52亿元收购湖南平安医械65.55%股权，加上单方面增资的1亿元，合计投入7.52亿元持有其68.7%股权。 稳健医疗出资7.52亿元收购湖南平安医械股权。 稳健医疗以6.52亿元收购湖南平安医械65.55%股权，加上增资的1亿元，合计投入7.52亿元，持后者68.7%股权。收购定价方面，本次收购交易市盈率约11.70倍，定价参考注射器、输液器等穿刺类产品二级市场市盈率。湖南平安医械增资前股权定价9.95亿元，依据是其2021年净利润。增资方面，稳健医疗向湖南平安医械增资1亿元，其中0.04亿元计入注册资本，0.96亿元计入目标公司资本公积。后续交易方面，根据协议规定，稳健医疗应在2027年收购湖南平安医械留存股东股权，估值应为后者2026年扣非净利润的12倍。但此规定以湖南平安医械2021-2026年扣非净利润CAGR不低于10%、稳健医疗仍持标的股权等为执行条件。 湖南平安医械：专业从事无菌医疗器械研产的高科技企业。 湖南平安医械从事注射穿刺类医用耗材领域，主营业务为注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等产品的研产和销售。湖南平安医械2020年获“第二批专精特新小巨人企业”。其拥有各类医疗器械注册证39个，其中第三类16个、第二类19个、第一类4个，拥有各项专利证书24项。其业务覆盖海内外，在湖南省医院市场市占率高。湖南平安医械2021年营收3.6亿元，净利润0.85亿元，2022年一季度营收0.78亿元，净利润0.17亿元。 丰富穿刺类产品线，布局全渠道销售 产品方面，本次收购有利于稳健医疗全品类布局，丰富穿刺类产品线。湖南平安医械的注射器、穿刺包等产品与稳健医疗手术室耗材、伤口护理等产品可形成组合式产品，满足医患多样需求。 渠道方面，本次收购有利于加强全渠道布局。湖南平安医械在湖南省医院市场份额占优，稳健医疗则有全国医院线上布局，二者将在线上线下、国内国外形成渠道互补，发挥协同效应。 生产方面，公司与湖南省澧县人民政府签订了《投资意向书》，除出资收购湖南平安医械控股权并增资之外，公司计划于交割后推进湖南平安医械作为投资主体与湖南省澧县人民政府签订投资协议，用于建设医疗器械生产线、智能化仓库、研发大楼等配套设施，项目总投资约人民币7亿元。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为94.57亿元、110.73亿元、128.02亿元，归母净利润为14.6亿元、16.38亿元、19.97亿元，对应PE为17.93X、15.97X、13.11X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格波动风险，协同布局风险。

公司是国内敏感肌护肤龙头企业。公司是国内敏感肌护肤品龙头上市企业，核心品牌薇诺娜药企出身，近年来市占率逐渐提升，2019年位列皮肤学级护肤品市场份额第一，2020年薇诺娜荣登天猫双十一美妆国货TOP1和功效性护肤品TOP1。公司收入来源以护肤品为主，以薇诺娜为核心品牌。相比于同行业其他上市公司，贝泰妮资产负债率较低，营收、利润增速较快，毛利率净利率较高。公司实际控制人为郭氏家族，股权相对稳定，实控人郭振宇及多数高管具有极强的专业背景。 行业内头部企业仍具有较大上升空间。国内护肤品市场规模持续增长，其中皮肤学级护肤品增速更高。根据2017年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》提到中国女性敏感肌人数占比约为36.1%，但国内护肤品市场规模中皮肤学级护肤品市场规模占比较低，2020年仅为6.39%。我们用方法一：敏感肌人群数量X人均花费和方法二：护肤品市场规模X敏感肌护肤渗透率来测算行业未来市场空间，预计2022-2025年我国敏感肌护肤市场规模分别为314.7、392.2、485.6、597.6亿元，同比增速分别为25.62%、24.63%、23.79%、23.07%。我国敏感肌护肤市场渗透率较欧美有较大差距，且近年来国外此类品牌在国内的市占率有所下降，国内龙头企业有较大上行空间。 公司看点：专业敏感肌护肤线上线下齐发力 产品端：公司旗下五大品牌，主要针对问题性肌肤，主做护肤品，定位中高端市场。核心品牌薇诺娜设有13个系列产品，单价低于欧美品牌，高于日韩和其他国内品牌。公司聚焦主品牌+大单品策略，规划于2022年拓展子品牌+其他功效性品类。“ INONA Baby”于2021年双十一首战成名，计划于2022年发力，我们预测国内0-12岁婴幼儿洗护产品市场规模在2025年预计达到764亿元。另外2022年将推出高端抗衰品牌AOXMED，赛道好，成长空间巨大。 研发端：公司背靠“植物王国”云南，发掘植物中的青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等作为主要原料。公司注重研发，专利数量多，研发费用占比较同行业公司高，且与医院合作研发项目。2022年，公司将继续加大研发投入比例。 渠道端：公司坚持以线下渠道（占比17.66%）为基础，以线上渠道（占比82.34%）为主导的销售模式，且线上销售额占比逐年提升至2020年趋于稳定。线上渠道中以自营为主（占比63.19%），线上分销为辅（占比19.15%）。2017-2021年整体来看，线上、线下销售单价及毛利率都有小幅上涨，且新媒体营销及终端促销费用下降，但其收入占比仍上升。公司将进一步拓展东南亚等海外市场。 营销端：贝泰妮注重线上投放，充分利用新媒体营销。相较于其他敏感肌护肤品牌，核心品牌薇诺娜在各大平台粉丝数处于前列。公司近年来不断深化私域流量建设，自主搭建了“薇诺娜专柜服务平台”，同时上线微信小程序自营平台，实现公域流量向私域流量的转化。另外，公司邀请敏感肌代表舒淇作为代言人，并通过与迪士尼、中国邮政等品牌合作联名跨界提升知名度。公司注重打造品牌专业度，充分利用专家型KOL背书，积极参与各种学术会议，发布相关研究报告，与医院的医生交流合作。 投资建议：预计公司2022年~2024年EPS分别为3.05元、4.44元、6.10元，当前股价市盈率分别为60.45倍、41.55倍、30.22倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险、品牌及产品集中风险、线上销售成本上升风险。

近期，公司发布 2021年年度报告和 2022年一季度报告。公司 2021年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+16.95%/-35.85%/-36.30%。公司2022Q1营 收 、 归 母 净 利 润 、 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比 下 降10.36%/50.82%/52.50%。营收符合预期，净利润不及预期主要原因系原材料价格上涨。 产品端：生活用纸产销齐增，原材料涨价致毛利率承压。 21年公司生活用纸营收 86.6亿元，同比增加 15.45%，营收占比 94.63%，同比下降 1.23pct；个人护理产品营收 0.77亿元，同比减少 23.03%，营收占比 0.84%，同比下降 0.44pct。 2021年，生活用纸、个人护理产品营业成本分别同比增加 25.63%、24.61%，主要系原材料价格上涨。生活用纸、个人护理产品毛利率分别同比减少5.11pct/22.54pct 至 36.99%/40.75%。 从产销量来看，主销产品生活用纸 2021年生产量/销售量分别为 14982.63万箱/14758.23万箱，分别同比增加 26.23%/28.14%，产销动态平衡，库存量较少。 从平均单价及单件成本看，2021年生活用纸平均单价为 59元，单件成本为 37元，分别较去年同比下降 8.54%/0.48%。 渠道端：非传统模式销售额增速明显，境内外结构不变。 2021年公司传统模式、非传统模式销售额占比分别为 47.99%、47.48%。 二者分别创造营收 43.91、43.44亿元，营收分别同比增长 3.45%、29.48%。 非传统销售模式增速更明显，系公司强化电商、社区团购等新零售渠道布局所致。 2021年境内外销售额占比与 2020年持平。 品牌宣传投入力度增强，汇兑损益增加。 2021年归属于上市公司股东净利润 5.81亿元，同比减少 35.85%，主要原因为销售费用及财务费用增加，分别同比增长 28.62%、59.66%，前者系公司加大品牌宣传投入，后者系报告期汇兑损益增加。 2022Q1营收不及预期，营收下降+成本增加。 2022Q1公司营收 18.84亿元，同比下降 10.36%，环比下降 34.46%。营业总成本同比增加 17.39%。营业收入下降叠加成本增加导致公司利润收缩，净利润同比下降 50.85%。 强化核心产品，拓展高端、高毛利品类。 2022年，公司将坚持以生活用纸为核心业务，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品的统筹管理，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。整合资源加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高端、高毛利系列产品的推广，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司产品毛利率与盈利能力。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 109.08亿元、120.26亿元、132.59亿元，归母净利润为 7.34亿元、8.76亿元、10.28亿元，对应 PE 为 18.82X、15.77X、13.43X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业政策风险。 财务指标预测

投资摘要： 近期，公司发布 2021年年度报告和 2022年第一季度报告。公司 2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比增长 44.81%/96.87%/141.55%。公司 2022Q1营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长20.05%/15.11%/20.3%。公司 2021年度业绩增长符合预期，主要原因系小店变大店，客单价提升；22Q1受疫情影响业绩增速放缓。 产品端：沙发&定制家具营收持续高增长 产能稳步提升报告期内，公司沙发/床类产品/集成产品/定制产品/红木家具营收分别同比增长 44.51%/42.75%/41.13%/44.80%/11.77%至 92.67/33.37/31.39/6.60/1.25亿元。毛利率同比分别变动-3.02pct/-2.38pct/+0.58pct/-3.33pct/+8.06pct 至29.54%/33.22%/24.81%/32.43%/29.69%。其中，红木家具毛利率大幅提升主因系人工成本及制造费用降低所致。 从产销量来看，2021年公司沙发、床类产品生产量分别同比上涨 45.51%、44.31%；销售量分别同比上升 45.39%、43.45%，产销量同步大幅提升。此外，越南基地产能大幅扩充，通过越籍人效提升与规模经济，强化单套成本控制；做好墨西哥基地经营管理改善，持续提升。 从产品制造成本来看，原材料、制造从成本同比提升 49.59%、45.41%，其中沙发产品原材料成本提升 54.03%至 51.51亿，占沙发总成本比例 78.88%；定制家具人工成本提升 80.08%至 1.03亿，占定制家具总成本 23.12%。 从销售单价及单品成本价来看，主营产品沙发及床类产品单价分别下降0.6pct/0.49pct，成本价分别提升 3.76pct/2.57pct。 渠道端：强化零售转型 内外销同步增长2021年公司门店净减少 235家至 6456家，其中经销店、直营店分别减少 277、42家，主要原因系公司致力于零售转型，增加大店数量提升店效。根据门店数量计算出 2021年单店收入 284万元，较 2020年单店收入提升 50%。 从地区来看，报告期内公司境内 /境外营收同比增长 40.05%/46.68%至107.12/69.18亿，毛利率同比变动-1.21pct/0.97pct 至 34.50%/18.14%。 从费用来看，报告期内公司费用总额 34.03亿元，较上年同期增长 41.66%,其中销售费用 27.03亿元，较上年同期增长 47.71%，主要原因系广告宣传促销费、职工薪酬及仓储服务费增加。 2021年公司深耕于数字化系统应用，引用经销商仓储信息化系统及应用产品3D 扫描技术建模，预期透过线上精准营销手段降低获客成本。 2022Q1受疫情影响营收增速放缓2022Q1营收达 45.4亿，同比增长 20.05%；毛利率达 29.8%，同比+0.7pct，营收受疫情影响增速放缓。 2022Q1销售费用及研发费用分别同比增长 24.11%/33.06%至 6.65亿/0.75亿元，费用率明显提升。 拓展跨境电商，强化供应能力2022年将启动 3个新基地规划论证（华南、华北、嘉兴二）。2022年全力达成供应保障总量。 公司将持续开拓跨境电商渠道，坚定海外跨境电商业务布局、摸索海外跨境电商运营模式，拓展北美高端品牌销售业务。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 222.19亿元、267.33亿元、319.71亿元，归母净利润为 21.66亿元、24.53亿元、30.91亿元，对应PE 为 17.71X、15.64X、12.41X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险，国际贸易摩擦风险，外销物流（海运）风险。

近期，公司发布 2022年一季度报告和 2021年年度报告。公司 2022年 Q1营收及归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长 66.07%/64.03%/63.52%。公司 2021年 营 收 、 归 母 净 利 润 、 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长104.13%/117.81%/115.55%。业绩超预期原因系主营产品量价齐增，单价升同时成本降拉升注射产品毛利率。 2022Q1营收、净利润稳步增长。 2022Q1公司营收同比增长 66.07%至 4.31亿元，净利润同比增长 68.92%至 2.80亿元。营业成本同比增长 22.85%，其中销售费用、管理费用增幅明显，分别同比增长 94.59%/86.18%，主要原因系广告宣传费用及人工成本上升。 2022Q1公司使用权资产同比增长 47.61%，一年内到期的非流动负债同比增长 42.66%，二者均系公司在报告期内新增租赁办公楼所致。另外，应付账款同比增长 91.98%，主要原因是采购业务增加；合同负债同比增加106.49%原因系预收货款增加。 产品端：注射产品量价齐增，单价升成本降拉升毛利率。 2021年，公司营收主要来自于以嗨体为核心的溶液类注射产品，营收占比72.25%，受益于消费者对于抗晒、皮肤年轻化的需求增加，较去年同比增长 133.84%。其余产品营收也有不同幅度增加，凝胶类注射产品、面部埋植线、化妆品营收分别同比增长 52.80%/187.68%/40.73%。其中，溶液类注射产品和凝胶类注射产品毛利率分别同比增加 1.37pct 和 2.61pct。 从产量看，2021年溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线产量分别同比变动+119.31%/+20.34%/-64.20%。从销量看，三者分别同比变动+119.28%/+15.75%/-50.18%。三者产销增速平衡，库存量较小。化妆品为外购，增速 139.96%，由于基数小，销量增速 386.27%。 从单价及成本看，2021年溶液类注射产品平均单价为 384.16元，单件成本为 23.73元，分别较去年同比变动+6.64%/-12.86%；2021年凝胶类注射产品平均单价为 545.49元，单件成本为 29.71元，分别同比变动+32.01%/-10.84%。 研发端：研发体系加固，研发机制优化。 2021年公司研发投入占营业收入 7.07%，研发费用同比增长 65.54%，研发人员数量同比增长 28.57%。公司产品之一濡白天使已于 2021年下半年国内商业化上市。 2021年公司分别购买北京诺博特和北京融知生物 49%的权益，整合优化公司的研发机制。 长期股权投资增加，各项费用变动明显。 2021年，公司长期股权投资占比总资产明显上升，同比增加 18.28%。主要原因在于报告期内公司对韩国 HBP 和北京运怡的投资增加。报告期内，公司使用部分超募资金增资暨收购韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd.部分股权，支付交易对价约 8.56亿元，持股比例为 25.42%。 2021年公司各项费用出现大幅变动，销售、管理、财务、研发费用分别同比变动+120.56%/+48.76%/-262.2%/+65.54%。前两者变动原因系相关人员 薪酬增加；财务费用减少主要是因为募集资金专户结息。 展望：强化研发优势，走向国际市场。 2022年，公司将继续加强研发投入，聚焦于生物医用材料领域，并向生物医药领域扩展。同时，公司将继续推动 H 股股票发行工作，向走向国际资本市场迈进。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 22.18亿元、33.05亿元、47.89亿元，归母净利润为 14.2亿元、20.54亿元、29.33亿元，对应PE 为 76.98X、53.23X、37.28X。给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，产品研发和注册风险，市场竞争加剧的风险。

近期，公司发布2021年年度报告和2022年第一季度报告。公司2021年实现营业收入、净利润、基本每股收益分别同比增长87.57%/131.09%/132.05%。公司2022Q1营收及净利润分别同比增长12.61%/16.77%。公司2021年度业绩增长符合预期，主要原因系营销端多元化策略建立品牌形象；产品端结构优化研发加强；渠道端直营与联营门店持续扩张，同时线上业务保持增长。 产品端：钻戒业务持续高增长 研发与创新完善产品矩阵报告期内，公司主营产品求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品营收分别同比增长95.94%、56.23%、166.89%；其中求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品毛利率分别上升0.55pct/0.92pct/10.24pct 至71.34%/68%/63.29%。 从产品研发与创新来看，2021公司申请了142件外观设计专利和1件实用新型专利，并上线131个新款，新品贡献收入占全年营业收入的12%以上，上新系列包括：LOVE MARK 系列、LOVE PALACE 系列、ROSE LOVE 系列、RED HEART 系列、OUR DAY 系列、D 系列。 渠道端：快速拓店 店效提升2021年公司大力拓展线下销售渠道，线下门店数量保持着较快的增长速度，报告期末公司门店数量为461家，较期初门店353家增长30.59%，其中2021年新开门店130家，关闭门店22家，净增加门店108家。 分渠道看，2021年公司线上自营、线下直营、线下联营、线下经销、其他业务实现营业收入分别占公司年度营业收入的12.95%、79.47%、6.96%、0.02%、0.61%，分别同比增长168.40%、71.77%、700.33%、71.33%。其中线下经销业务为全资子公司卡伯深圳于2020年下半年开展的业务，其他业务收入主要系待处理产品处置增加。 2021年公司直营门店单店营业收入、单店毛利、单店坪效分别较上年同期增长41.83%、43.59%、48.21%；联营门店单店营业收入、单店毛利、单店坪效分别较上年同期增长40.54%、42.94%、35.97%，公司在拓店质量、品牌影响力和运营能力三方面并重策略的显著成果。 从费用看，报告期内公司期间费用总额14.33亿元，较上年同期增长56.22%,其中销售费用12.18亿元，较上年同期增长67.05%，主要原因是当期延续了良好的经营态势，业务规模同比大幅增长，门店数量和销售人员数量增长较快，使得工资薪金、市场推广费、门店租赁相关支出等费用增长较快。 2022Q1受疫情影响，营收及拓店速度放缓2022年一至二月份营收高达7.96亿，同比增长约32%，而三月份受疫情影响，单月营收约4.3亿。以第一季度来看，整体营收的同比增长下滑至12.61%，远低于一至二月的32%，但仍呈现正成长。 2022Q1销售费用同比增长39.08%至3.37亿，相较于Q1营收同比增长12.61%，销售费用占比明显提高，原因系由门店增加、人员费用及商场渠道费用增加及推广宣传费用增加。 2022Q1共拓展18家门店，1月至3月分别增开8家/1家/9家门店，其中河 北及陕西各增加3间门店，为第一季度主要拓展地区。相较于2021年12月单月增开20家门店，拓展速度明显减缓。 拓展受众群体，持续拓店，企业文化赋能线下门店。 公司将通过传播渠道、传统媒体推广测试调整品牌传播，将用户群体从求婚人群和结婚人群，拓展至所有拥有情感表达的需求的人群，包括已婚人群和热恋情侣。 2022年公司计划新开店200家以上，在提升店铺体验、服务体验方面，公司主要将从企业文化入手，追求拓店质量，建立满足市场需求和消费者期望的营销模式，待疫情恢复稳定，营收有望在2022年进一步大幅度成长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为57.67亿元、73.87亿元、90.44亿元，归母净利润为14.83亿元、18.85亿元、23.1亿元，对应PE 为15.48X、12.18X、9.94X。给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响风险，品牌影响力下降风险，委外生产风险，市场竞争加剧的风险。