事件：公司于4月26日发布2022年度报告及2023年一季报。公司2022年营收37亿元，同比+57%；归母净利润10.3亿元，同比+78%。23Q1营收9.5亿元，同比-7.2%；归母净利润2.9亿元，同比+16.7%。 23年迎接产品大年，创新品类有望成为重要增量公司23Q1营收略降主要系去年同期《天使之战》高基数；归母净利润增速略超预期，主要系23Q1新游上线较少导致成本费用下降。2023年公司新游储备丰富：1）4款传奇/奇迹类：公司传统优势品类，其中《龙腾传奇》已获版号；2）6+款创新品类：其中《山海浮梦录》《龙神八部之西行记》《仙剑奇侠传-新的开始》《归隐山居图》《石器时代》5款已获版号。公司优秀的IP获取能力是创新品类研发的基础，重点关注《石器时代》（经典IP端转手，公司自研、和腾讯联合发行），以及盗墓、斗罗IP新游版号落地。 积极布局AI+游戏，探索游戏玩法创新4月23日，公司与复旦大学签署协议，共同探索AIGC技术在游戏研发中的应用，尤其是游戏NPC的AI化，将应用于公司自研的“斗罗大陆”IP手游中，探索AI驱动的游戏玩法创新。此外，公司战略投资的企业也积极布局AIGC，如幻杳网络、星跃互动通过应用虚幻引擎中的AI工具、MidJourney等，批量生成游戏角色和场景，降低研发流程中的美术成本、缩短研发周期。 稀缺性布局VR生态，一款动作类VR游戏年内上线公司全产业链布局VR生态。硬件层面，公司早期投资国内头部VR硬件厂商乐相科技，后者产品大朋VR2021年出货量全球第二；内容层面，公司旗下子公司臣旎网络研发的一款动作类VR游戏有望年内上线。公司未来有望受益于苹果MR等硬件性能提升、渗透率提升带来的成长红利。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为48/60/71亿元，对应增速30%/23%/20%，归母净利润分别为13.9/17.9/22.6亿元，对应增速35%/29%/27%，EPS分别为0.6/0.8/1.1元。考虑公司有望长期受益于AIGC及VR渗透率提升带来的成长红利，我们给予公司23年30倍PE，目标价19.4元。下调为“增持”评级。 风险提示：版号政策、游戏流水、AI技术应用不及预期风险。

事件： 公司于2023年1月19日发布年度业绩预告。公司2022年归母净利润预计为9.3-11.3亿元，同比增长61.25%-95.93%。EPS预计为0.44-0.54元/股。 2022年业绩符合预期，多款新游获得版号2022年公司归母净利润维持高双位数增长，整体符合预期，主要系分别于22年1月、9月上线的奇迹类手游《天使之战》《永恒联盟》持续贡献业绩增量。其中，22Q4归母净利润预计为0.16-2.16亿元，环比增长率或将略降，主要系：1）公司于22Q4推出新游《新倚天屠龙记》，或形成销售费用前置； 2）行业层面，受2022年消费景气度下行影响，游戏用户付费能力整体下降，导致22Q4国内手游实际销售收入同比下降26%，公司在运营游戏流水也受到同步影响。展望2023年，公司新游储备丰富，其中《龙腾传奇》《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》均已获得版号，有望贡献业绩增量。 公司控制权逐步过渡至管理层，股权激励彰显发展信心2022年，公司股权变更稳步推进。截至2022年12月31日，公司原控股股东王悦实际持股比例已降至2.68%，而公司董事长金锋持股13.78%，成为公司第一大股东，未来公司战略有望得到更为长期有力执行。此外，公司于2022年10月发布股权激励计划：拟授予中层管理人员、核心技术/业务人员等21人股票期权1971万份（占总股本0.9%），行权价格为4.86元/股。行权期考核目标：以2021年为基数，2022/2023年扣非归母净利润增长率分别不低于80%/160%，即2022/2023年扣非归母净利润分别不低于8.35/12.07亿元，彰显长期发展信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为10.9/15.2/18.7亿元，同比增长88.6%/39.9%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标价格为12.7元。维持“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险，公 司无实控人状态下经营不稳定风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary| Table_Excel 1。

公司于10月27日发布三季报，公司前三季度实现营业收入22.9亿元，同比减少11.8%；归母净利润4.88亿元，同比增长5.86%；扣非归母净利润4.57亿元，同比增长14.4%。其中Q3单季度营收5.72亿元，同比减少22.8%；归母净利润0.84亿元，同比减少45.71%；扣非归母净利润0.81亿元，同比减少48.2%。 聚焦版权运营，拓展新客户及版权应用场景前三季度，公司聚焦版权运营业务，一方面继续深挖现有客户的需求与合作，加大片库发行力度，增强片库发行能力；另一方面积极拓展新客户，与移动咪咕、华为、快手等合作伙伴开展联合运营。此外，公司也在不断探索新的版权变现模式，以家庭客厅影院为场景，创建从内容供给、宣发、排播、消费结算的完整发行体系。 新媒体版权龙头地位稳固，超前布局元宇宙公司是行业领先的影视版权运营商，拥有超5万小时的内容版权库。短期公司不断拓展新客户，深挖版权价值，客户由“优爱腾”等视频平台，拓展至小米、华为、咪咕视频等运营商及硬件制造商。随着新兴移动硬件生态不断成长，未来有望进一步拓展至VR硬件厂商、新能源汽车厂商等，为公司带来业绩增量。长期来看，世优科技深耕XR领域多年，在该领域具有多项自主知识产权和专利技术。随着Web3.0时代到来，公司相关虚拟技术的应用有望迎来新的机遇。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年实现营业收入33.9/40.7/46.8亿元，对应增速分别为-9%/20%/15%，净利润分别为7.57/9/10.2亿元，对应增速75.4%/19.4%/13%，EPS分别为0.29/0.35/0.4元，对应当前股价PE分别为15/12/11倍。公司具有较强的影视版权壁垒，并超前布局元宇宙业态。参照可比公司估值，我们给予23年21倍PE估值，目标价7.4元，维持“增持”评级。 风险提示：：内容监管政策趋严，影视版权合同履约不及预期。

事件： 公司于10月24日发布三季报，公司前三季度实现营业收入102亿元，同比减少11.9%；归母净利润16.7亿元，同比减少15.2%；扣非归母净利润15.3亿元，同比减少22%。其中Q3单季度营收35.2亿元，同比减少6.72%；归母净利润4.88亿元，同比减少7.8%；扣非归母净利润4.42亿元，同比减少16.9%。 广告业务承压，会员及运营商业务彰显韧性广告： 前三季度公司广告业务同比下滑26.3%，受宏观经济、疫情影响较大。 会员： 会员收入同比增长7.83%。一方面，公司持续推出优质内容，包括《披荆斩棘2》、《少年派2》等系列口碑佳作，拉动会员数量提升。另一方面，公司通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”（芒果福利社）等会员运营打法，提升会员黏性和续费率。 运营商： 运营商业务收入同比增长16.3%。 公司优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线。 短期关注内容排播情况，看好长期内容竞争力短期来看， Q4有望上线《再见爱人2》、《天下长河》等内容，贡献业绩增量。 长期来看，芒果TV是唯一国资背景新媒体平台，对于内容审核理解深刻。同时， 公司双线发展综艺和剧集，综艺工业化制作能力得到验证，有望继续延展至剧集制作。在此基础上，公司核心主业具有稳健提升空间，广告随经济复苏具有增长弹性，会员提价及数量增长逻辑持续验证。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年实现营业收入145/167/186亿元，对应增速分别为-5%/15%/11%，净利润分别为21/24.3/26.7亿元，对应增速分别为-0.32%/15.3%/10%， EPS分别为1.13/1.3/1.43元， 对应当前股价PE分别为20/17/15倍。 尽管短期受宏观经济影响，广告业务承压，但是公司作为国有新媒体平台内容竞争力仍然稳固。参照可比公司估值，我们给予公司23年25倍 P E 估 值 ， 目 标 价 32. 5元 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。 风险提示： 内容政策监管趋严，用户增长不及预期。

事件： 公司于2022年10月27日发布三季报，公司前三季度实现营业收入28.3亿元，同比增长71.23%；归母净利润9.14亿元，同比增长82.21%。其中，22Q3单季度营收8.16亿元，同比增长23.14%；归母净利润2.87亿元，同比增长27.65%。 Q3业绩符合预期，新游储备丰富2022年第三季度，公司营收、归母净利润维持双位数增长。主要系年初上线的《天使之战》，以及9月上线的奇迹类手游《永恒联盟》持续贡献业绩增量。公司未来新游储备丰富：1）22Q4有望推出回合制RPG手游《新倚天屠龙记》、国风卡牌手游《山海浮梦录》，二者均已获得游戏版号；2）2023年及以后有望上线的新游包括：《龙腾传奇》《龙神八部之西行记》《仙剑奇侠传-新的开始》等。未来，在传奇/奇迹类游戏的稳健业绩基础上，IP新游上线有望持续贡献业绩增量。 公司控制权逐步过渡至管理层，股权激励彰显发展信心近期，公司股权变更稳步推进。截至10月27日，公司原控股股东王悦持股比例已降至2.68%，而公司董事长金峰持股13.78%，成为公司第一大股东，未来公司战略有望得到更为长期有力执行。此外，公司于10月21日发布《2022年股票期权激励计划（草案）》：拟授予中层管理人员、核心技术/业务人员等21人股票期权1971万份（占总股本0.9%），行权价格为4.86元/股。行权期考核目标：以2021年为基数，2022/2023年扣非归母净利润增长率分别不低于80%/160%，即2022/2023年扣非归母净利润分别不低于8.35/12.07亿元，彰显长期发展信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元，同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标价格为12.7元。维持“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险，公司无实控人状态下经营不稳定风险。

事件：公司于2022年10月27日发布三季报，公司前三季度实现营业收入6.17亿元，同比下降19.32%；归母净利润1.95亿元，同比下降31.54%。其中22Q3单季营收1.84亿元，同比下降28.43%；归母净利润0.50亿元，同比下降35.36%。 受《梦三国手游》生命周期影响，22Q3业绩短期承压22Q3公司业绩同比下降，主要系《梦三国手游》生命周期影响，较去年同期流水有所回落。而公司主力产品《梦三国》端游流水同比基本持平，长线运营超过十年，目前仍为公司主要业绩支撑点。《梦三国》已入选2023年杭州亚运会，有望在增强原有老玩家游戏粘性、重新拉动游戏热度的同时扩充潜在用户群体，为公司其余产品引流。 新游储备丰富，海外布局提速产品储备方面，1）子公司游动网络旗下大航海模拟经营类手游《ImperilalDestiny》有望于22Q4起上线海外；2）2023年及以后有望上线的游戏包括：公司重点产品《野蛮人大作战2》有望在23Q1上线，游戏前作《野蛮人》口碑优秀，但因付费设计轻度，对公司营收贡献不大；《野蛮人2》则引入了更具经验的商业化团队，有望实现口碑到利润转化。自研自发的《螺旋勇士》预计23H1在国内上线；《卢希达：起源》、《跃迁旅人》计划于23H1分别在港澳台以及东南亚地区上线；其余产品储备包括《卡噗拉契约》、《甄嬛传》、《神判包青天》等。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营收分别为8.54/11.9/13.7亿元，同比增长-14.3%/39.0%/15.3%；归母净利润分别为3.08/3.60/4.29亿元，同比增长-9.02%/16.8%/19.0%；EPS分别为1.25/1.46/1.74元。鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，目标价21.25元。维持“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。

事件： 公司于2022年10月20日发布三季报，公司前三季度实现营业收入57.1亿元，同比下降-15.25%；归母净利润14.4亿元，同比增长80.3%。其中， 22Q3单季实现营业收入17.9亿元，同比下降-29.4%；归母净利润3.04亿元，同比下降-43.9%。 受游戏生命周期影响， 22Q3业绩短期承压2022年第三季度，公司业绩同比下滑幅度较大。主要系： 1） 《梦幻新诛仙》 于2021年6月上线， 21Q3进入投放回收期，当期业绩贡献较大。目前该款游戏已进入成熟稳定期，较上线初期的流水和利润高点自然下滑； 2）欧美子公司处置后，相关子公司的净利润不再纳入合并范围； 3）公司加大重点在研项目的资源投入， 22Q3研发费用率达32%，同比+11.9ppt， 数款在研游戏计划于近期开启测试； 4）《幻塔》 海外版等游戏带来的业绩增量，部分抵消了上述因素导致的业绩影响。 《幻塔》出海表现优异，公司全球化竞争力初显公司自研的二次元开放世界MMORPG《幻塔》于8月11日在海外多地区上线，其中韩国地区由公司自主发行，港澳台地区由艾玩天地发行，其余地区由腾讯发行。 在代理发行的地区，公司以固定版权金+流水分成款确认收入。 据Sensor Tower数据，《幻塔》 8月海外收入超过4400万美元，其中日本市场贡献了约42%的海外收入。 上线取得优异成绩后，《幻塔》游戏内容更新的体量与节奏持续提升，其大规模更新的2.0版本已于10月20日在海外上线。 一方面， 丰富的内容供给有望提升用户留存率，延长游戏生命周期； 另一方面， 内容生产效率提升凸显公司研发实力，全球化的竞争实力得到初步体现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为88.2/99.5/111.6亿元，对应增速分别为3.5%/12.9%/12.2%， 归母净利润分别为17.6/20.5/21.5亿元，对应增速分别为378%/16.3%/4.9%， EPS分别为0.91/1.06/1. 11。公司新游储备丰富，《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》 等有望在获国内版号前先于海外上线，开启新一轮产品周期，贡献业绩增量。 参照可比公司估值，我们给予公司2023年15倍PE，目标价16元。维持“买入”评级。 风险提示： 版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

投资要点：公司管理问题出清后业绩持续兑现，VR生态布局具备稀缺性。 公司介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨恺英网络成立于2008年，初期以页游的研发、发行起家。2014年后，相继推出《原始传奇》《蓝月传奇2》等传奇类手游，以及《全民奇迹》《天使之战》等奇迹类手游，细分领域竞争优势稳固。2020年后，公司股权逐步过渡至新管理层，战略上聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线，公司经营重回正轨。 游戏行业：出海打开成长空间，传奇类游戏需求稳固随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。从细分品类看，传奇/奇迹类游戏作为发展20余年、市场规模超过300亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强；同时随着传奇IP版权纠纷的逐步落地，相关上市公司市占率有望提升。 公司看点：新游上线周期释放成长红利，前瞻布局VR生态1）新游上线周期释放业绩红利：22H2基于《天使之战》等贡献的稳定现金流，以及《永恒联盟》《山海浮梦录》等新游上线，公司业绩有望继续维持较高增速。未来，公司传奇/奇迹类游戏有望保持每年1-2款稳定迭代；同时随着管理层更新完成，公司战略得到更为长期有力执行，IP创新品类有望贡献业绩增量。 2）VR布局具备稀缺性：公司全产业链布局VR生态，且卡位精准。硬件层面，公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东，后者产品大朋VR 2021年出货量全球第二；内容层面，公司旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。公司未来有望受益于国内VR硬件渗透率提升带来的成长红利。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元，同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标市值为273亿元，目标价格为12.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险

公司介绍：《梦三国》起家，致力于精品游戏研运电魂网络成立于2008年，以MOBA+MMO类型的端游《梦三国》起家，至今已长线运营超10年，且目前流水仍保持稳定。近几年，公司移动端收入增速较快，2021年占收入比重达到42%，主要由《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏，和收购的游动网络旗下养成类游戏贡献。 游戏行业：精品化、多元化、全球化仍为主要趋势随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。随着版号缩减以及下游发行模式的改变，游戏产业链价值逐渐向上游研发商转移，尽管腾讯、网易占据了当前行业的主要市场份额，但中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，有望通过创新化差异挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。从细分品类来看，竞技类游戏拥有受众广、未来付费潜力大的特点，且电竞也逐渐获得主流价值观认可，具备较大的市场空间。 公司看点：专注优势品类，品类融合和出海寻求第二增长曲线11）核心团队经验丰富，《梦三国》营收基本盘稳固。公司联合创始人余晓亮为《QQ堂》、《梦三国》端游制作人；其中《梦三国》端游长线运营超10年，目前仍为公司主要业绩支撑。22）夯实竞技品类研运优势，积极进行多品类布局。公司有超过10年的电竞游戏运营经验，《梦三国》端游此次入选亚运会将进一步拉动游戏热度，同时有望为公司其余品类产品引流。33）游戏出海增速亮眼。2021年公司出海收入增速达47%；另外，曾在欧美地区获得过高口碑的自研游戏《野蛮人大作战》续作将在今年上线，游戏引入了更成熟的商业化团队，上线后有望实现高口碑到高回报的转化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营收分别为10.8/13.5/15.9亿元，同比增长8.4%/25.3%/17.3%；归母净利润分别为3.82/4.59/5.39亿元，同比增长12.7%/20.1%/17.5%；EPS分别为1.55/1.86/2.19元。游戏行业商业模式稳定，因此我们采用了相对PE估值方法，鉴于公司作为专精竞技类游戏的精品游戏研发商，符合行业趋势并具备稀缺性，给予公司2022年17倍PE，得出目标价26.35元，结合绝对估值法，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓；游戏流水不及预期；亚运会继续延后；游戏上线进程不及预期的风险。