事件：2024年4月1日，锦江酒店发布2023年度报告，2023年公司实现营收146.5亿元，同比+30%；归母净利润为10.0亿元，同比+691%；扣非归母净利润7.7亿元，去年同期亏损2.0亿元。归母净利润处在此前业绩预告区间中位。 海外财务费用拖累Q4业绩为，股息率为2%。单Q4实现营收36.9亿元，同比+27%，较2019Q4+3%；单Q4实现归母净利润0.3亿元，同比-63%，主要系财务费用较去年同期增3400万，同时投资净收益减少所致。2023全年拆分业务部门来看，全服务型酒店业务实现营收1.6亿元，同比+0%，实现归母净利润0.1亿元，同比扭亏；有限服务型酒店业务实现营收142.4亿元，同比+30%，归母净利润扭亏为7.6亿元，其中大陆境内贡献11.6亿元，境外贡献-4.0亿，主要受海外财务费用拖累。董事会决议年度利润分配方案为现金分红53%，股息率为2%。 大陆房量同增9%，结构升级驱动房价提升。大陆门店总数达到11258家，同比+9%，其中加盟门店占比96%。境外业务门店1190家，同比-3%。大陆门店房量达到109.4万间，同比+9%，其中加盟门店占比94%。 境外业务房量9.6万间，同比-2%。单Q4新开509家，关店312家，净开197家。全年新开1407家，关店632家，净开775家，除60家全服务并表外，实际净开715家。Q4有限服务酒店平均OCC为63.3%，为2019年同期的86%；平均ADR为245元，为2019年同期的116%；平均RevPar为155元，为2019年同期的100%。结构升级驱动房价提升趋势维持。 2024年预期开店1200家。公司预计2024年实现营业收入154-160亿元，同增5-9%，其中来自中国大陆境内营收预计同增6-10%，境外营收同增1-5%。全年计划新增开业酒店1200家，与2023年计划持平，新增签约酒店2500家。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店2024/2025年及新增2026年盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.4/18.5/20.4亿元（2024/2025年前值为16.3/21.0亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

事件： 2024年 3月 29日下午，上海机场发布 2023年度报告， 2023年公司实现营收 110.47亿元，同比+101.6%；归母净利润为 9.34亿元，去年同期亏损 29.95亿元；扣非归母净利润 8.29亿元，去年同期亏损 30.76亿元。 基本符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期，盈利能力持续修复。 单 Q4公司实现营收 31.26亿元，同比+131.4%；归母净利润扭亏为 4.37亿元， 2023年来逐季提升； 扣非归母净利润扭亏为 3.73亿元。 Q4毛利率为 21.4%，恢复至 2019年同期的 52.9%；归母净利率为 14.0%， 恢复至 2019年同期的 37.0%，环比+2.1pct， 营收、利润基本符合预期， 得益境内境外航班和客流量持续恢复， 疫情以来年度首次盈利， 盈利能力持续修复。 航空/非航收入恢复至 2019年的 107%/97%。 2023年浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为 9696.91万人次/70.07万架次，其中 Q4国际+地区航线起降架次/旅客吞吐量分别为 2019年的 80%/69%。 分业务来看， 2023年航空性/非航空性业务收入为 43.76/66.71亿元，恢复2019年的 107%/97%。 2023年公司与日上上海免税合同收入为 17.88亿元。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。 2024年 2月浦东机场+虹桥机场的国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为 269.41万人次/1.72万架次，恢复至 2019年的 87%/92%。 2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有进一步增长潜力。 盈利预测与投资评级： 作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在 2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。 考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金， 下调上海机场 2024/2025年及新增 2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为 25.96/38.02/45.40亿元（2024/2025年前值为 29.85/41.03亿元），对应 PE 为 35/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

事件：2024年3月28日，首旅酒店发布2023年年报，全年实现营收77.9亿元，同比+53%；归母净利润扭亏为8.0亿元，同比+238%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+207%。业绩落在此前预告区间中位，南山景区景气贡献净利新高：单Q4实现营收18.8亿元，yoy+50%，为2019年同期的91%；归母净利润1.1亿元，同比扭亏，为2019年同期的66%；扣非归母净利润0.9亿元，同比扭亏，为2019年同期的75%。归母和扣非均落在预告区间中位。全年营收/利润拆分板块来看酒店/景区分别实现营收72.8/5.2亿元，yoy+48%/177%，分别为2019年同期的93%/115%；酒店、景区分别实现净利润6.0/2.1亿元，为2019年的76%/160%。房量同比增速3%，不含轻管理RevPar恢复至2019年的107%：门店总数达到6263间，其中中高端品牌占比27%；加盟门店占比90%。储备门店数2031。单Q4季度新开340家，净开21家；全年新开1203家，净开280家。房量总数达到48.2万间，yoy+3%，其中加盟房量40.4万间，yoy+4%，直营房量7.8万间，yoy-5%。公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPar为173，同比2022年增长65%，恢复至2019年同期的107%。2024全年开店较2023年提速，持续升级会员体系：2024全年预期开店1200-1400家，较2023年有所提速。适时推出经济型和中高端迭代新品，持续对会员体系进行创新升级。继续将酒店的经营业绩作为核心目标。盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，2023年随出行反弹实现营收利润水平迅速恢复。 调整首旅酒店2024/2025年及新增2026年盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为9.10/9.84/10.63亿元（2024/2025年前值为8.79/9.90亿元），对应2024-2026年PE估值为18/17/16倍，维持“买入”评级。风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

事件： 2024年 3月 27日， 中国中免发布 2023年报， 2023年实现营业收入 675.40亿元，同比+ 24.08%，实现归母净利润 67.14亿元，同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52亿元，同比+35.71%。符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期， 提高现金分红比例。 2023Q4收入为 167.03亿元，同比-11%，较 2021年同期-8%；归母净利润为 15.07亿元，同比+275%，较 2021年同期+30%；扣非归母净利润为 14.64亿元，同比+359%，较 2021年同期+28%。Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。董事会决议 年度利润分配方案为现金分红 51%，较往年 30%水平显著提升。 线下免税销售占比提升带动毛利率恢复。 2023年线下消费场景恢复带动免税销售业务增长 ，免税商品销售 /有税商品销售营收分别为442.3/223.4亿元，收入占比为 65%/33%；线下/线上毛利率分别为39.49%/15.25%，毛利润占比 81%/16%。免税销售占比提升带动公司整体毛利率提升至 31.8%，同比+3.4pct，Q4毛利率为 32.0%，同比+11.1pct。 海南市场销售额占总营收 6成， 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。 2023年海南地区/上海地区分别实现营收 396.5/178.2亿元，同比+14%/26%，营收占比分别为 59%/26%。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。 2024年 2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至 2019年同期的 50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级： 中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。 维持 2024/2025年及新增 2026年盈利预期，2024-2026年中国中免归母净利润分别为 82.8/96.7/113.8亿元，对应 PE为 21/18/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等

一站式旅游休闲模式的实践者： 天目湖成立于 1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖， 经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品， 同时扩张多元业态， 打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升： 1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。 报复性出游特征凸显，铁路和民航（ 国内航线）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计 2024 年国内旅游收入为 6 万亿元。 2）资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺。 旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。 休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势； 高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。 1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。 长三角区域经济总量约占全国的 24%，客源消费能力强劲， 5 个景区上市公司中， 天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。 沪苏湖高铁 2024 年底开通后，客流将进一步增长。 2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。 公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。 3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营， 运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制， 从资源、资金、 准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。 4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。 疫情期间新开业酒店客房数约 300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放； 储备项目看点丰富， 动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级： 天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复， 未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖 2023-2025 年归母净利润分别为 1.46/1.81/2.17 亿元，对应 PE 估值为 24/19/16 倍， 2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

事件：2024年1月30日，宋城演艺预告全年业绩情况：报告期内营收18.50~20.50亿元，归母净利润亏损0.97~1.82亿元，扣非归母亏损0.85~1.70亿元。拟计提长期股权投资减值准备8.60~9.00亿元。若不考虑持有花房集团公司的长期股权投资形成的投资收益及减值损失，归母净利润预计为7.50~9.00亿元。 扣除花房集团相关投资收益及减值，公司全年归母预计为7.5~9.0亿元区间。此前市场对经营性归母净利润的一致预期在区间以上，我们的预期落在区间上沿。单算2023Q4营收预告区间为2.32~4.32亿元，归母净利润为-9.69~-8.84亿元，扣非归母净利润为-9.46~-8.61亿元；考虑剔除Q4计提长期股权投资减值准备8.60~9.00亿元，Q4实际归母净利润为-1.09~0.16亿元，扣非归母净利润为-0.86~0.39亿元区间；按公司口径不考虑花房集团相关投资收益及减值，2023Q4归母净利润为-0.37~1.13亿元区间，中值与2019年剔除投资收益后的0.54亿元水平相比略低。 计提联营企业花房集团公司长期股权投资减值准备8.6~9.0亿元。报告期内公司参股的联营企业花房集团公司受错综复杂的外部环境和直播行业景气度下滑等因素影响，经营业绩出现大幅下滑，公司对其进行减值测试，拟计提长期股权投资减值准备，将导致归属于上市公司股东净利润减少8.6~9.0亿元。上市公司景区运营仍处正常状态，杭州宋城客群结构进一步年轻化、多样化；丽江、桂林景区顺应当地火爆文旅市场；西安、上海景区整改后游客数量和市场口碑超出预期，2024年新增项目及存量景区爬坡仍可期待。 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望快速恢复盈利能力。考虑2023Q4对花房集团相关资产计提，我们下调2023年当期盈利预测，2023-2025年归母净利润分别-1.38/11.93/14.66亿元（前值为8.81/11.93/14.66亿元），对应PE估值为-/21/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

事件：1月30日，锦江酒店发布2023年度业绩预告，2023年实现归母净利润9.5~10.5亿元，为2019年同期的87%~96%；扣非归母净利润为7.4~8.4亿元，为2019年同期的83%~94%。 业绩低于预期，境外业务拖累。2023Q4归母净利润为-0.3~0.7亿元，中值0.2亿元为2019年同期11%；扣非归母净利润为-0.6~0.4亿元，2019年同期为0.9亿元。Q4业绩低于预期，境外主体卢浮集团亏损及财务费用拖累利润表现。 Q4淡季境内RevPAR与疫情前持平。Q1-Q4境内酒店整体RevPAR较2019年同期+3%/9%/13%/-，分别为148/175/190/155元，Q4淡季与2019年同期持平，绝对值略好于Q1水平，全年较2019年同期+6%。Q1-Q4境外酒店整体RevPAR较2019年同期+10%/11%/14%/10%，全年较2019年同期+11%。 2024年年动以来，酒店入住率回升带动RevPAR提升。根据酒店str数据，2024年第三周（2024年1月14日-1月20日），奢华/中高端/经济型酒店OCC分别为60.3%/70.3%67.5%，较第一周（2023年12月31日-2024年1月6日）分别提升10.9/11.5/6.1pct。进入2024年以来，酒店入住率显著回升，带动RevPAR从全年较低水平逐渐回升。春节长假将至，休闲旅游需求旺盛。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.9/16.3/21.0亿元（前值为12.11/18.05/22.03亿元），对应PE估值为30/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

事件：2024年1月28日，首旅酒店发布2023年度业绩预盈公告，2023年公司实现归母净利润7.7-8.3亿元，2022年同期亏损5.8亿元；扣非归母净利润7.0-7.6亿元，2022年同期亏损6.7亿元。 业绩基本符合预期，约归母净利润恢复疫情前约7成成。单Q4公司实现归母净利润0.9-1.5亿元，为2019年同期的51%-88%；扣非归母净利润为0.8-1.4亿元，为2019年同期的59%-106%。业绩基本符合预期，Q4为传统淡季，公司持续提质增效促进经营。 Q4季淡季RevPAR恢复程度环比下滑。2023Q4首旅酒店全部酒店RevPAR为138元，同比+44.6%，较2019年同期-8.6%；不含轻管理酒店的RevPAR为155元，同比+51.2%，较2019年同期+0.3%。2023Q1-2023Q3公司整体RevPAR分别恢复至2019年同期的96%/100%/106%，Q4淡季RevPAR恢复程度环比下滑。2023年全年不含轻管理酒店RevPAR为173元，较2019年同期+6.5%。 展店增速下滑，中高端占比提升。2023年全年公司新开店1203家，低于年初给予指引1500-1600；净开店280家，其中Q4净开店21家，其中经济型/中高端/轻管理净开店分别为-25/67/-21家。截至2023年末，公司经济型/中高端/轻管理酒店数分别为1881/1721/2645家，总酒店数比同比+4.7%，较2019年末+40.7%；中高端占比为27.5%，较2019年末+6.2pct；轻管理酒店占比42.2%，为2019年以来首个季度占比下滑，或隐含公司扩张产品策略有所调整。公司提出未来将继续坚持规模化发展，升级迭代酒店产品。 ：盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，2023年随出行反弹实现营收利润水平迅速恢复。 基于2023年开店数低于预期，下调首旅酒店盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为8.06/8.79/9.90亿元（前值为8.26/10.07/12.03亿元），对应2023-2025年PE估值为21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

事件：2024年1月26日，王府井发布2023年度业绩预增公告，2023年公司实现归母净利润6.5~7.8亿元，同比+233%~300%；扣非归母净利润为5.7~6.8亿元，2022年同期亏损0.1亿元。 新项目培育期拖累，Q4业绩低于预期。Q4公司实现归母净利润0.02~1.32亿元，为2019年同期2%~116%，2022年同期亏损2.20亿元；扣非归母净利润为-0.20~0.90亿元，2019年同期为1.72亿元。业绩低于预期，新开门店仍处于经营培育阶段，拖累公司业绩。 赴岛游客流恢复疫情前，免税业务爬坡期。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.3亿元，同比+14.1%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价下滑至5865元。赴岛游客流恢复疫情前，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价承压。万宁免税城项目处于爬坡期，离岛免税有望持续放量。 3家大型有税门店于Q4开业。奥莱和购物中心业态收入增速和毛利率显著高于其他业态，是公司传统业务发展的重点。2023年10月28日，位于海口国贸CBD核心区位的购物中心海垦广场开业，总租赁面积6.69万平米，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的“沉浸式体验空间”。 12月22日，位于北京大兴“世界之花”项目的奥莱UPTOWN开业，总面积19.34万平米，品牌涵盖户外运动、服装饰品、餐饮美食、服务体验等全业态，打造京南超级商业综合体。12月30日，位于北京王府井大街的喜悦购物中心开业，总租赁面积7.8万平米，关注Z时代年轻人喜好，聚焦潮流构建个性，打造厂牌、创新平台和XY头条主题街区。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为7.15/10.90/14.16亿元（前值为8.34/12.07/15.65亿元），对应PE估值为25/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

君亭酒店是国内稀缺中高端精选服务酒店集团，高端酒店阿尔法潜力凸显：：君亭酒店成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，2022年整体规模位列中国酒店集团第18位。公司拥有君亭、君澜和景澜三大品牌线，实现中高端和高端商务休闲全覆盖。截至2023年9月，君亭旗下已开业213家酒店，覆盖28个省市，未来将持续加码高端市场，通过直营和委管模式实现全国化扩张。 酒店行业：成长与周期共振，在优势周期中寻找成长性：：1）酒店行业成长与周期同频共振。2022年末中国酒店行业连锁化率39%，连锁酒店市场CR3为43%，对标欧美仍有较大提升空间。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。2）寻寻万豪国际成长之路，国内高端酒店存在结构性机会。万豪国际作为全球规模最大的酒店集团，持续并购实现品牌奢华-精选全覆盖，轻资产模式持续扩张，股价持续上行。2022年末国内高端+豪华品牌房量占比21.4%，高端供给较少，竞争格局分散，本土品牌有结构性机会。3）度假酒店行业现状：度假酒店多依托核心景区与重点城市，为游客提供高品质服务。我国度假酒店行业集中度较低，旅游市场复苏带动行业发展。 直营&委管打造稀缺品牌力，全国市场屡建标杆酒店彰显实力：：1）产品：“君亭”，“君澜”等实现中高端&高端品牌全覆盖。2023Q3末君亭/君澜/景澜开业酒店数为113/63/37家，君亭首创“BAS”模式，提供差异化精选服务；君澜深耕高端度假领域，打造优质度假圈。2）运营：“一店一品”差异化运营，直营单店模式成熟。直营单店盈利能力高于可比公司水平，“一店一品”铸造品牌差异化竞争优势，测算成都Pagoda成熟期年净利润可达0.2亿元。3）扩张：直营门店高质量扩张打造稀缺品牌力，盈利能力突出。直营聚焦核心城市与项目，站稳标杆地位，直营门店ADR带动RevPAR领先行业，盈利能力持续提升。委托管理为辅拓展全国市场。成立产业基金孵化新项目，平滑开店爬坡对财务影响。 盈利预测与投资评级：君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营模式为主，差异化运营打造稀缺品牌优势。随着新项目业绩爬坡和直营&委管全国化扩张，公司盈利能力有望持续修复。我们预测君亭酒店2023-2025年归母净利润分别为0.4/1.4/2.2亿元，对应PE估值为106/32/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求下行造成直营店业绩承压、直营新项目爬坡期拖累业绩，扩店进度不及预期等风险

事件： 2024年 1月 8日，中国中免发布 2023年度业绩快报， 2023年公司实现营业收入 675.76亿元，同比+ 24.15%，实现归母净利润 67.17亿元，同比+ 33.52%；扣非归母净利润 66.55亿元，同比+35.78%。 Q4业绩略超市场预期，盈利能力持续改善。 2023Q4实现营收 167.39亿元，同比+11.1%，较 2021年同期-7.9%；归母净利润为 15.10亿元，同比+275.6%，较 2021年同期+29.8%；扣非归母净利润为 14.64亿元，同比+359.1%，较 2021年同期+27.9%。 2023年全年毛利率为 31.44%，同比+3.42pct，测算得 Q4毛利率为 30.5%，同比+9.5pct； Q4归母净利率为 9.0%，同比+6.4pct。 公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。 根据海南机场集团数据，计算得 2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计 1149.5万人次，同比+161.1%，较 2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计 88.5亿元，同比+14.4%，购物人次为 150.5万，同比+74.4%，客单价有所下滑。赴岛客流恢复疫情前，公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。 租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。 2023年 11月，北京首都机场/上海浦东+虹桥机场/广州白云机场/全国整体的国际客流为 2019年同期的 41%/67%/58%/58%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级： 中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。 根据最新披露的财务数据， 调整中国中免2023年盈利预期， 2023-2025年归母净利润分别为 67.2/82.8/96.7亿元（前值为 67.6/82.8/96.7亿元），对应 PE 为 23/19/16倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济、 居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等

事件：2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。 本次《补充协议二》的核心思路是：将补充协议一中的“流量挂钩+封封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（较原协议）大幅调降。保底从原合同数十亿级别调降至数亿元级别；提成据免税商毛利率下降趋势从原合同40%左右降至18-36%区间，如图所示。 。本次《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。近期上海机场国际客流吞吐量恢复至单月200万左右，原协议框架下收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”估算月租金3亿元以上；“补充协议二”下假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%，估算收取月租金1.7亿元，较“补充协议一”显著下降。随国际客流进一步恢复，实际租金将缓慢提升，上不封顶。首都机场调整方向与上海机场基本一致。 机场仍然是免税销售的重要渠道，本次租金调降有利于激励免税商进一步提升在口岸销售免税商品的动力，是免税商议价权的又一次兑现。机场在免税商渠道体系中依然是重要组成部分。日上上海/日上中国2019年分别实现营收151.5/74.8亿元，上海机场/北京首都机场人均贡献额为361/271元。此次签订补充协议意在争取免税商资源支持、提高机场免税销售规模，是2019年来免税品销售渠道多元化、免税商议价权提升的又一次逻辑兑现。粗估2023全年租金整体较“补充协议一”调降20亿元级别，将为日上贡献业绩增量，预期口岸免税销售将进一步恢复。 口岸免税与离岛免税并驾齐驱，市内免税联动设计有望助力口岸突破瓶颈。2019年，日上上海、日上中国共实现营收226亿元，占比近一半。 2023H1日上上海营收82亿元，占比23%，考虑含线上销售，实际口岸免税销售占比预计不超10%。随着国际客流进一步提升，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破长期天花板，形成与离岛免税并驾齐驱的渠道格局。 盈利预测与投资评级：考虑近期居民消费倾向及全球奢侈品销售边际走弱，海南离岛免税市场销售承压，下调中国中免2023-2025年盈利预期至67.6/82.8/96.7亿元（前值为68.39/101.63/125.21亿元），对应PE为24/20/17倍，对应2024年估值已为合理偏低。中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等。

锦江酒店以 4.61 亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒管公司：锦江酒店于 2023 年 11 月 29 日下午发布公告，收购锦江国际酒店管理有限公司 100%股权，交易价格 4.61 亿元。截至 2023 年 9 月 30 日，酒管公司在全国 35 个城市管理 76 家高星酒店（40 家五星级+32 家四星级）；经营和管理的品牌包括 J 酒店、岩花园、锦江和昆仑。同时，酒管公司于今年 8 月与锦江国际（集团）旗下丽笙酒店集团签署合作协议，获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，完善品牌矩阵，进一步提升高星级酒店管理运营能力。 披露酒管公司财务数据，高端酒店入住率有望持续提升：酒管公司披露2022 全年/2023 年 1-9 月财务指标，所有者权益分别为 3.1/3.2 亿元，营收分别为 1.6/0.8 亿元，归母净利润分别为-0.07/0.12 亿元。根据酒店 str数据，今年以来奢华型酒店平均入住率约为 60%，未来入住率有望提升，贡献业绩增量。 补齐高端品牌资源，优势互补共同发展：本次交易完成后，高端酒店品牌资源进入上市公司体系内，公司品牌矩阵和结构基本完整，实现经济型、中端及高端酒店的全面覆盖。锦江国际于 11 月 28 日出具《关于解决同业竞争的承诺函》，确认本次交易完成后的五年内，如存在酒店运营及管理等同业竞争或潜在问题，应通过多种方式逐步解决。收购酒管公司后，公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购平台（GPP）和WeHotel 营销预订平台，规模、布局和品牌优势更加明显；锦江国际酒管公司旗下高端品牌有望输出管理经验，助力锦江中高端品牌运营管理能力提升，实现优势互补共同发展。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。维持公司盈利预期，2023-2025 年归母净利润分别为12.11/18.05/22.03 亿元，对应 PE 估值为 28/19/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

事件： 2023年 10月 30日下午，上海机场发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营收 79.21亿元，同比+92%；归母净利润 4.97亿元，去年同期亏损 21.03亿元；扣非归母净利润 4.56亿元，去年同期亏损 21.29亿元。 业绩低于预期，净利润恢复 2019年同期的 3成。公司 Q3实现营收 30.52亿元， yoy+90%，较 2019年同期+11%（合并虹桥的原因）；归母净利润3.64亿元， yoy+163%，较 2019年同期-68%；扣非归母净利润 3.48亿元，较 2019年同期-73%。 盈利低于预期， 系进入旺季成本环比提升超预期。 Q3国内客流同比大幅增加， 国际客流继续爬坡。 2023年 Q3浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为 2786.42万人次/19.12万架次。 其中国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为 2159.12万人次/14.77万架次， 同比+144%/96.5%； 国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为627.30万人次/4.35万架次，为 2019年同期的 63%/71%，恢复程度较2023Q2水平环比分别提高 22/8个百分点，国际客流大幅修复。 中美直飞航班将增至 70班，境外客流有望进一步恢复。 美国交通部宣布，自 11月 9日起，允许中国航司每周营运 35班（1个往返计算为 1班）中美定期直航客运航班； 而按照航权对等原则，美方航司应也会增加航班，中美直飞航班预计从目前每周 48班增至 70班。 中美航线增班有望带动国际客流进一步修复， 后续观察与免税商是否需要进行进一步租金谈判。 盈利预测与投资评级： 作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在 2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。 考虑国际航线恢复、居民出境游恢复不及预期， 下调上海机场盈利预测， 2023-2025年归母净利润分别为 10.19/35.11/54.61亿元（前值为 12.98/39.05/58.06亿元），对应 PE 为 91/27/17倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

事件：2023年10月30日下午，公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营收109.62亿元，同比+32.7%；归母净利润为9.75亿元，同比+1783.7%；扣非归母净利润扭亏为8.02亿元。业绩低于预期，Q3境外业务呈现旺季改善。单Q3公司实现营收41.56亿元，为2019年同期100.4%：其中大陆业务营收28.6亿元，yoy+41.3%，较2019年同期-3.4%，考虑收入口径调整问题实际收入水平已基本恢复。Q3归母净利润为4.52亿元，为2019年同期147.9%，扣非归母净利润为4.29亿元，较2019年同期-3.0%，其中财务费用单Q3为1.97亿，较2019年同期多1亿元，压制盈利能力。境外酒店业务主体卢浮集团Q3归母净利润扭亏为503万欧元，2023Q1-Q3累计亏损2042万欧元，旺季实现减亏。后续给海外子公司增资2亿欧元后，财务费用拖累项将改善。Wehotel于1-9月实现2.5亿元营收，0.8亿元归母净利润。暑期出行旺季价涨量平持续。Q3平均房价266元，较2019同期+23%，平均OCC为71.7%，较2019年同期-6.8pcts，平均RevPAR为190元，较2019年同期+13%。2023年暑期出行旺季驱动价格显著超越疫情前，符合行业趋势。门店结构继续向中端/加盟倾斜。单Q3新开313家，关店116家，净开197家；截至Q3全年已开898家，净开578家。总计门店数12138家，yoy+7.9%，较2019末+42.6%；总计客房量115万间，yoy+7.0%，较2019末+36.3%。其中大陆门店数10919家，yoy+9.1%，较2019末+51.3%,；大陆客房量105万间，yoy+8.0%，较2019末+42.7%。总计中端房量占比66%，较2019年末50%持续提升；大陆加盟客房量占比94%，较2019末88%持续提升。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。考虑财务费用高于预期，下调盈利预期，公司2023-2025年归母净利润分别为12.11/18.05/22.03亿元（前值14.14/20.07/25.93亿元），对应PE估值为29/19/16倍，维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等