公司发布2021年报，报表实现高质量增长。2021年，公司实现营业收入64.08亿元，同增25.1，实现归母净利润20.29亿元，同增29.5，毛利率74.61，同增3.49pct，产品结构提升带动毛利率明显上行；销售/管理费用率分别为15.10/4.50，分别同降1.99/0.41pct，规模效应带动期间费用率下行；剔除投资收益及公允价值变动净收益影响，2021年公司实现营业利润24.93亿元，同增51.3，经营利润实现快增长；2021年末合同负债余额20.67亿元，环比三季度末增12.06亿元，同比2020年末增9.71亿元，业绩“蓄水池充分”。产品结构延续提升，省外拓展稳步推进。产品结构上，2021年特A+类产品收入增速35.7，收入占比65.3，同比增约5.1pct，产品结构延续提升，我们预计2022年公司仍延续结构升级趋势，次高端以上产品V系及四开有望保持快速增长；区域拓展上，2021年公司江苏省收入同增24.4，其中苏南、苏中战略市场保持较好增长，收入分别同增32.9/32.5%，省内北部下沉、南部渗透率有望延续提升；2021年省外收入同增36%、占比7.0，同增0.6pct；经销商数量方面，2021年公司经销商净增103家，其中省外净增88家，延续省外扩张。预计2022年公司省内仍将以苏南、苏中作为主要增量市场，省外仍将保持稳健增长。 2022年围绕13455方针，深化“四大战役”。根据今世缘2022发展大会披露，公司明确2022年13445营销方针：1指的是聚焦搞好质量，聚力新跨越。3指的是三化方略，突出差异化，打造核心竞争力，致力高端化，抢占竞争新赛道，加快全够花，打好省外突破战。4指产业信心、品牌信心、品质信心、发展信心。4指的是深化“四大战役”：1）坚定不移，着力提升V9品牌势能，推至尊，销商务，先有V9后有V系；2）提质扩面，持续做强开系基本盘，放大品牌口碑热度，完善控盘分利体系，持续推动分区精耕；3）彰显特色，强化今世缘品牌激活成效；4）多措并举，加快省外板块市场突破，双品牌协同布局，多样化板块打造，创新新消费培育。5指的是强化五项保障，升级营销组织（强化V9事业部、组建国缘今世缘事业部和高沟销售公司），加大市场投入，深化流程改革，落实优商计划，完善激励机制。我们认为，13455营销方针有助公司强化“品牌+渠道”双轮驱动战略，并实现高质量发展。投资建议：公司2021年报表实现高质量增长，产品结构稳步提升，预计2022年产品结构延续提升，省内区域拓展稳步推进，预计公司2022~2024年营收分别为80/99/117亿元，归母净利润分别为25.4/32.7/40.7元，当前股价对应P/E分别为22/17/14X，维持“推荐”评级。风险提示：1）经济波动超预期影响高端需求，挤压V系等成长空间；2）省内竞争加剧等致主导产品动销不及预期、价盘失衡；3）疫情冲击持续性超预期。

公司召开股东大会，聚焦“次高端、全国化”战略。产品布局方面，古20与古16是古井贡酒次高端战略核心单品，分别定为500元/300元价格带，是公司推进全国化的利器，根据公司股东大会反馈，古20与古16销售收入保持快增长，公司明确打造次高端新百亿，目前进展顺利；品牌建设方面，打造年轻化、时尚化、国际化品牌形象，以古20作为全国化抓手，省内延续与主流媒体互动，省外用央媒进行覆盖；费用投放方面，未来古井贡酒将根据公司战略、市场成长性、产品成长情况更加精确化进行费用投入，优化费用率，以费用有效性为导向，近年公司费用率随着市场的逐步建设呈现下降趋势。 安徽返乡潮带动收现高增，Q1预收款“蓄水池”充足。根据公司一季报披露，22年Q1实现营收52.74亿元，同增27.71%；实现归母净利润10.99亿元，同增34.9%。22年Q1现金回款61.7亿元，同增54.9%，公司收入及现金回款快速增长主要系2022年春节返乡政策放松，古井作为徽酒龙头动销较快。期末合同负债余额46.9亿元，较2021年末增28.6亿元，积蓄势能、业绩“蓄水池”充分。22年Q1，受益于公司产品结构持续改善，毛利率同增0.9pct；销售/管理费率同比分别增0.6/0.5pct，税金及附加占比同降1.2pct，净利率同增1.1pct，公司业绩呈现高质量增长。 疫情扰动不改升级趋势，长期净利率有望增强。前期安徽疫情反复，5月以来安徽省内主要白酒消费场景基本恢复，公司渠道库存良性，预计端午有望实现较好增长。公司于2021年报中披露，2022年公司计划实现营收153亿元，同增15.3%，计划实现利润总额35.50亿元，同增11.94%，我们认为，安徽近年经济快速发展，白酒消费延续升级，古井作为安徽地产酒龙头，有望充分受益于省内消费升级红利。此外，随着公司产品结构持续升级、费用投放效率进一步提升，公司中长期净利率存在较大提升空间。 投资建议：我们认为，古井贡酒作为安徽地产酒龙头，核心单品古20与古16有望延续快速增长，基本盘产品古8、古5、献礼版等有望维持稳定增长，公司有望持续享受安徽省内消费升级红利，展望中长期，随着公司产品结构持续升级、费用投放效率进一步提升，净利率存在较大提升空间。预计公司2022-2024年营收分别为161/191/223亿元，预计公司归母净利润分别为29/36/43亿元，当前股价对应PE分别为37/30/25x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求致公司年份原浆主导产品价盘及库存不及预期；宏观经济不及预期致次高端价位需求不及预期；市场竞争加剧致公司销售进度不及预期等

16条经营计划定调 2022：长期主义看战略耐力与利他思维共赢“好的生意”。 我们认为 2020年以来公司在战略定力与执行落地能力上快速提升，2021年营销策略强调聚焦、回归圈层，通过产品换代升级、市场分级分类聚焦突破、事业部制改革以及全国八大前置分仓控制发货节奏等手段逐步恢复了主力大单品“品味舍得”价格刚性，价盘由约280元提升至 350元以上，公司坚持利他思维、做好的生意，通过帮助经销商减轻库存/财务压力、关切渠道合理利润诉求以稳定价盘，疫情期间渠道政策预期及市场批价表现稳定，为品牌的全国化落地踏下坚实一步。公司在 2022年 5月 26日的 2021年度股东大会上强调继续坚持“老酒、双品牌、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，公布 16条经营计划，主要涵盖： （1）品牌面打造老酒品类第一，强化 C 端置顶，结合舍得智慧人物、老酒论坛、老酒盛宴等 IP 活动，以名酒进名企、俱乐部与试建老酒馆为抓手实现品牌落地； （2）区域分级开发、渠道多维发展，市场划分为“重点、发展、培育”三类，聚焦环太湖及湖南市场，渠道上加强电商； （3）产品上聚焦战略大单品品味舍得等，培育超高端产品天子乎、舍不得等等。 “舍得”“沱牌”双品牌的全国化招商落地与产品线持续优化将是未来重要增长点。 2022年一季度公司收入端延续快速增长，实现营业收入 18.84亿元，同增 83.3%，实现归母净利润 5.3亿元，同比增长 75.8%，“舍得”与“沱牌”双轮驱动效果显现，我们认为： （1）区域上，公司“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略在西南、东北、华北已形成较好市场基础，而舍得、沱牌、老酒、要客、互联网事业部及国际业务部等六大事业部将为“重点、发展、培育”的市场分级开发提供保障，2022年公司集中资源以“会战模式”打造核心基地市场重庆，未来有望区外复制，与四川连片。 （2）产品上，舍得与沱牌品牌覆盖核心价位，800-1000元藏品、 600-800元智慧、 400-600元品味、 200元舍之道、 100-200元沱牌特曲、 48-68元的沱牌 T68与六粮，未来或需强化“老酒” IP 在千元价位的运营，同时拉开“智慧”与“品味”的“价位差”：2022Q1中高档酒实现营收 15.7亿元，同增 91%，低档酒实现营收 2.08亿元，同增 98.7%，沱牌六粮、 T68顺应“高线光瓶酒”发展趋势，在高品质与高渠道毛利加持下有望实现“沱牌”复兴放量，2022年独立沱牌事业部，未来成立沱牌销售公司。老酒方面主要引入资源型经销商，与本品价格带、渠道错位，相互支撑；新品·舍不得定价 2199元，定位浓香高品质。 投资 70.5亿扩产，强化“老酒”产能基础优势。 4月 21日，公司发布投资增产扩能公告，计划投资 70.5亿元，新增年产原酒约 6万吨，新增原酒储能约 34.25万吨，年新增制曲产能约 5万吨。公司优质基酒储量超 12万吨，扩产利于持续强化老酒竞争优势。 投资建议：行业结构性扩容趋势不改，我们看好公司长期的战略定力与利他思维的共赢策略，在产品定位进一步优化与全国化落地过程中有望赢得更大市场，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 18/24/31亿元，当前股价对应 PE 分别为 32/24/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求致主导产品价盘及库存不及预期；宏观经济不及预期致次高端价位需求不及预期；市场竞争加剧致公司销售进度不及预期等。

公司发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营收206.4亿元，YoY+24.0%，实现归母净利润79.6亿元，YoY+32.5%；毛利率85.70%，同增2.65pct，销售/管理费用率分别为17.44%/5.78%，同降1.12pct/同增0.19pct；现金回款225.5亿元，同增31.2%；合同负债余额35.1亿元，较三季度末增16.1亿元。 2022年一季度公司实现营收63.1亿元，YoY+26.2%，实现归母净利润28.8亿元，YoY+32.7%；毛利率86.43%，同增0.39pct。销售/管理费用率分别为10.66%/4.84%，同降2.82pct/同增0.61pct；现金回款74.98亿元，同增16.3%；合同负债余额17.6亿元，较21年末降17.5亿元。一季度销售费用率明显下降，为利润端提供弹性。 2021年结构持续向上，费用效率进一步提升。2021年，公司坚定贯彻“精准营销拓市场”的发展要求，推动经营规模和盈利水平的良性增长。2021年公司中高端白酒实现营收184亿元，同增29.2%，吨价同增3%，预计国窖1573延续快速增长，带动公司毛利率上行；低档酒实现营收20.2亿元，同降8.7%，受益于低端产品调整，吨价同增89%；受益于国窖1573规模增长，国窖品牌力持续提升，2021年公司销售费用实现规模效应，稳步下行1.12pct。 2022年国窖仍有望快速增长，弱势市场正待突破。2022年一季度，预计公司大单品国窖1573维持快速增长，当前高度国窖市场一批价约920元，低度国窖一批价约640元，市场价格稳定，渠道库存良性，展望2022年，低度国窖主销区华北市场有望维持较快增长，高度国窖大本营西南市场有望保持稳健增长。 国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，预计国窖将持续东进南下，持续突破华东、华南等市场，新品泸州老窖1952占位900元价格带，有望贡献销售增量；此外，公司中高档产品老特曲、窖龄酒等产品预计实现稳定增长。 投资建议：公司2021年业绩实现快速增长，“十四五”首年顺利收官。2022年一季度，公司产品结构持续上行叠加销售费用率下行持续释放利润弹性，股权激励推动下利润有望延续较快增长，基于一季度业绩，预计公司2022-2024年营收分别为251/294/339亿元，归母净利润分别为100/119/139亿元，当前股价对应P/E分别为30/25/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）国窖、特曲等主导产品动销及价盘不及预期；2）疫情致消费不及预期。

发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营收254亿元，同增20.1%，实现归母净利润75.1亿元，同增0.34%（主要系持有中银证券公允价值变动影响），实现扣非归母净利润73.7亿元，同增30.4%。收入端超额完成年度15%增长计划。毛利率75.32%，同增3.05pct，白酒吨价同增2.7%，产品结构上移带动毛利率上行；销售/管理费用率分别为13.98%/8.24%，分别同增1.64pct/同降1.19pct；销售回款368.1亿元，同增71%；合同负债余额158亿元，较20年末增70亿元。 单Q4，实现营收23.1亿元，同增55.8%助全年超额完成收入任务，Q4销售费用率39.37%，同增19.41pct，推升全年销售费用率。 2022年Q1，公司实现营收130.3亿元，同增23.8%，实现归母净利润49亿元，同增29.1%，毛利率77.30%，同增1.14pct；销售/管理费用率分别为6.59%/4.75%，分别同增0.28pct/同降0.65pct；现金回款80亿元，同降15.1%，合同负债余额97.7亿元，较21年末降60.3亿元。 M6+延续快增长，双沟招商汇量增长。21年预计M6+实现销售回款约60亿，锚定次高端挑战价位、受益于省内消费升级+省外汇量形成快速增长，22年以来价盘小幅波动，省内成交价仍维持600元+，配额制下库存保持约一个月水平，22年有望延续快增长，目标百亿大单品。海之蓝即将焕新上市，至此完成蓝色经典所有主导产品“数字化控盘分利营销改革”（除高端事业部M9手工班外）；此外双沟21年以来独立运作，做深江苏、河南，省外围绕山东、河北开展招商，22年也将为业绩提供明显补充。公司年报中提出2022年15%收入增长目标，基于一季度快速增长，有望顺利完成全年任务。 疫情影响整体可控，全年仍按既定节奏推进。近期动销受疫情影响区域主要集中在省内苏南及宿迁，地市间人员流动一定程度受限，省内其余地市堂食等消费场景正常，淡季动销影响可控，消化库存为主。2022年春节后公司推进组织扁平化改革，有助公司决策效率进一步提升。2022年是公司股权激励第二个也是最后一个考核年度，公司全员上下积极性强，仍按既定节奏推进。 投资建议：公司2022年一季度业绩实现快速增长，已基本完成产品、组织、营销等多方面改革，改革红利正待释放，我们认为公司已开启新一轮人事周期+产品生命周期带动的企业经营周期。预计公司2022~2024年营收分别为304/354/404亿元，归母净利润分别为100/125/147亿元，当前股价对应P/E分别为24/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济波动超预期影响次高端价位需求，挤压梦系列等成长空间；2）省内或省外核心市场竞争加剧等致主导产品动销不及预期；3）疫情冲击持续性超预期。

事件：公司发布一季报，2022年一季度，公司实现营业收入323亿元，同增18.4；实现归属于上市公司股东的净利润172.4亿元，同增23.58%左右。2022年一季度毛利率92.37，同增0.69pct，营业税金率13.07，同降0.57pct；销售费用率1.60，同降0.42pct，管理费用率6.49，同增0.11pct；合同负债余额83.22亿元，较2021年末降43.96亿元；现金收款314.9亿元，同增41.20%。直销渠道翻倍增长，预计推动吨价持续上行。2022年一季度，茅台酒实现销售收入288.6亿元，同增17.4，系列酒实现销售收入34.3亿元，同增29.7%；直销渠道实现销售收入108.9亿元，同增127.9，直销占比33，同增15pct。 一季度茅台酒受益于直销渠道翻倍增长、直销占比较21年同期显著提升，预计茅台酒吨价持续上行，系列酒预计受益于茅台1935投放、实现快速增长；茅台1935填补千元价位产品空缺，系列酒“瘦身”聚焦。2022年推出新品珍品茅台（茅台酒），出厂价4399元，定位介于精品和年份之间，茅台酒形成自上而下以年份、珍品、精品、生肖为代表的产品矩阵；茅台1935（系列酒），出厂价798元，建议零售价1188元，对茅台千元价位产品空缺形成补充，中长期有望在千元价位形成大单品。2022年公司停产500ml茅台王子酒、500ml茅台迎宾酒等10款系列酒产品，市场费用向茅台1935、汉酱（茅）、金王子、珍品王子等11款主推产品倾斜，系列酒产品矩阵更聚焦。茅台推行数字营销法，营销改革持续推进。2022年2月茅台董事长丁雄军提出“五合营销法”，其中提出数字营销法，构建和完善数字化营销平台。我们认为，通过“i茅台”电商平台逐步实现茅台酒+系列酒全产品系列线上直营化，长周期有望积累数字资产，形成茅台自有可控的客户数据等数字资产，强化数据运用，将各渠道的客户数据信息资料进行有机整合，实现内部信息共享、统一管理，有助精准识别高净值核心客户，充分利用数据系统对社会经销商和其他渠道商实施数据监管。“i茅台”电商平台3月31日上线以来人均申购人数约800万人次，已成为茅台重要的C端流量入口，或有助茅台未来加速新品培育周期。 投资建议：公司2022年起推行数字化改革，通过电商平台实现数字资产积累，数字营销法有助为茅台市场营销注入新动能。公司市场化改革新政逐步落地，2022年一季度业绩较2021年实现加速增长，基于一季度业绩，预计公司2022~2024年营收分别为1281/1489/1671亿元，归母净利润分别为623/734/827亿元，当前股价对应P/E分别为35/30/26X，维持“推荐”评级。风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。

公司一季度收入利润均实现快增长。2022年4月21日，公司发布一季报，2022年一季度实现营业收入18.84亿元，同增83.3%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长75.8%。一季度毛利率80.83%，同增3.23pct，受益于部分产品直接+间接提价，公司毛利率较21年同期明显提升；销售/管理费用率分别为18.46%/10.84%，同增3.92/1.25pct，受销售及管理团队激励机制强化影响，销售/管理费用率较21年同期有所提升，净利率28.39%，同降1.67pct；一季度末合同负债余额3.91亿元，较2021年末降2.67亿元。品牌全国化布局，“舍得”与“沱牌”双轮驱动。2022年一季度公司收入端延续快速增长，主要系公司受益于沱牌舍得名酒基因及老酒战略满足消费者“喝的少一点、喝的好一点”的消费诉求，“舍得”与“沱牌”双轮驱动，全国化扩张过程中实现销售规模快速增长，公司以“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略为抓手，加快品牌全国化布局，目前公司传统强势市场四川、山东、东北等增量良性、价盘稳固、库存合理，2021年公司净增491家经销商（2021年累计新增1,036家，退出545家系清退部分违规经销商，持续提升经销商队伍质量），2022年将逐步推进双品牌全国化布局。产品矩阵完善，渠道推力强化。 目前公司已形成千元价位天子呼、吞之乎，800-1000元价位老酒藏品系列，600元智慧舍得，500元水晶舍得，400元品味舍得，200元舍之道，50-80元六粮、T68的产品矩阵，其中品味舍得为公司核心大单品，2020年以来，公司通过控量、保价等措施对品味舍得进行市场调整，价盘由约280元提升至350元以上，渠道利润显著恢复，实现市场动销回升、终端库存下降。2022一季度公司中高档酒实现营收15.7亿元，同增91%，低档酒实现营收2.08亿元，同增98.7%，预计2022年大单品品味舍得仍将延续快速增长。沱牌六粮、T68顺应百元以下价格带“高线光瓶酒”快速发展的行业趋势，高渠道利润推动下公司沱牌系列产品亦有望保持较快增长。计划投资71亿扩产，紧抓老酒竞争优势。公司发布投资增产扩能公告，计划投资70.5亿元，新增年产原酒约6公司万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。公司优质基酒储量超12万吨，进一步投资扩产有助公司在高速扩张过程中，持续强化老酒竞争优势，有利于提升公司原酒酿造、存储能力，增强公司核心竞争力，保障公司高质量可持续发展。 投资建议：公司一季度业绩延续快速增长，我们认为2022年行业结构性扩容趋势不变，公司坚持“老酒战略”，优质老酒储量超12万吨是有力保障，预计价位段扩容+全国化快速布局带来的量增将持续，基于一季度业绩预告，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为18/24/31亿元，当前股价对应PE分别为28/21/16倍，维持“推荐”评级。风险提示：疫情反复影响消费需求致主导产品价盘及库存不及预期；宏观经济不及预期致次高端价位需求不及预期；市场竞争加剧致公司销售进度不及预期等。