毛精纺纱线量利齐升， 羊绒纱线市场持续开拓， 维持“买入”评级2024年收入/归母净利润为 48.4/4.28亿元， yoy+9.1%/+6.0%， 预计剔除股权激励费用并扣除非经常性损益后的归母净利润增长 8.8%，全年分红率 51.2%。考虑股权激励费用及汇兑损失，我们略下调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润为 4.4/4.9/5.5亿元（原为 4.8/5.5亿元），当前股价对应 PE 为 9.5/8.5/7.6倍， 公司在宽带战略引领下，产品线拓展并切入羊绒纱线领域，配合积极的全球化产能扩张步伐，成长空间广阔，维持“买入”评级。 分业务： 羊毛纱线量利齐升羊绒业务规模爬坡，核心业务价格阶段性承压2024年毛精纺纱线/羊绒纱线/毛条/改性处理及染整加工收入为 25.4/15.5/6.7/0.4亿元，同比+1.8%/+26.6%/+0.9%/+33.7%， 羊绒业务占比提升。 量增驱动价格承压： 2024年毛精纺纱线量/价同比+5.1%/-3.1%，新澳羊绒量价同比+30.2%/-2.8%，产能利用率进一步提升， 毛条业务量价分别+6%/-4.8%，改性业务量价齐升； 毛精纺纱/毛条/改性处理毛利率同比+1.7/+1.6/+2.3pct， 羊毛纱线优化流程、控制成本、提升附加值带动毛利率提升， 羊绒纱线折旧摊销增加导致毛利率同比-1.6pct。 毛精纺纱线全球化产能扩张顺利推进，羊绒业务规模提升后盈利有望释放毛精纺纱线领域， 新澳越南、新澳银川产能预计逐渐释放： 公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期 1.5万锭已全部投产； 子公司新澳越南一期 2万锭项目2024年 11月进入试生产，预计 2025年陆续投产；子公司新澳银川 20000锭项目计划于 2025年陆续投产。 羊绒纱线领域， 新澳羊绒规模爬升、邓肯引入BARRIE： 2024年新澳羊绒建立丰富产品矩阵并完善产品品质、优化客户结构、重视管理赋能，实现收入 13.3亿元，净利润 6795万元，净利率 5.1%（-2.5pct）主要系折旧摊销以及财务费用增加影响； 子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者 BARRIE（Chanel 全资子公司） ，有助于深度绑定高端客户。 2024年毛利率同比改善，股权激励费用、汇兑损失影响盈利能力盈利能力： 2024年毛利率为 19%（同比+0.4pct）， 其中 Q4毛利率为 17.4%（+1.8pct） ， 环比 Q3改善， 2024年期间费用率为 8.2%（+0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04/+0.3/-0.2/+0.7pct， 管理费用提升主要系计提股权激励费用 1728万元、 财务费用提升主要系利息支出增加且汇兑损失 919万元（2023年为汇兑收益 1824万元） 。 2024年归母净利率为 8.8%（-0.3pct）， Q4归母净利率 6%（+0.3pct）。 营运能力： 2024年经营性现金流净额 3.7亿元（-33%），主要系银行承兑汇票到期承付金额增加以及购买商品和接受劳务支付的现金增加。截至 2024年，存货规模 19.9亿元（+7.2%）， 存货周转天数 177天（-3天） 。 风险提示： 下游需求波动、产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

零部件业务打造第二曲线，汇兑收益增厚2024Q4利润，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入97.6亿元（+同比11.1%，下同），归母净利润12.3亿元（+10.2%），扣非归母净利润11.6亿元（+18.0%）。2024Q4实现营业收入25.2亿元（+8.5%），归母净利润3.5亿元（+21.9%），扣非归母净利润2.9亿元（+42.8%）。公司战略性收缩自主品牌业务、持续优化业务结构，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为13.2/14.2/15.5亿（2025-2026年原值为14.5/16.3亿元），对应EPS为2.30/2.48/2.71元，当前股价对应PE为9.5/8.8/8.0倍。公司代工端收入稳健增长，自主品牌业务结构逐渐优化提升，高毛利的核心零部件业务逐渐放量、持续打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 代工和零部件业务实现较快增长，自主品牌战略收缩、结构持续优化分地区看，2024年境外市场收入68.4亿元（+17.4%），境内市场收入27亿元（-2.7%）。2024年公司加速海外布局、多个项目开工建设，其中越南小家电生产基地计划2025Q2投产，具备超400万台小家电及园林工具、180万台电机的生产能力；帕捷泰国铝合金精密零部件生产基地预计2025Q3完工，达产后预计年产值14亿元人民币。分品类看，2024年清洁健康家电与园艺工具收入56.7亿元（+10.3%），电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品收入38.7亿元（+11.7%），其中（1）汽车零部件收入超20亿元、再创新高，实现收入、利润双增长；（2）电机业务收入、利润双位数增长，获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链；其他业务收入2.2亿元（+18.5%）。分业务模式看，2024年低毛利的OEM业务收入占比降至20%以下，高毛利的ODM/OBM业务占比持续增至40%以上，其中自主品牌战略性收缩、结构持续优化，全年收入同比下滑但利润基本持平，汽车零部件与电机业务成为新的高增长高毛利业务。 汇兑收益显著利润，毛利率在海外工厂爬坡、OBM业务收缩下结构性下滑盈利能力看，2024年毛利率24.2%（-1.5pct），分品类看，清洁健康家电与园艺工具25.1%（-1.3pct），电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品为23.9%（-1.7pct），其他业务为5.5%（同比持平）。分地区看，境外市场为20.3%（-0.7pct），境内市场为35.5%（-1.3pct）。2024Q4毛利率24.6%（+1.8pct），期间费用率8.1%（-3.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-0.1/+2.9/-6.5pct，财务费率大幅下降主系本期汇兑实现正收益1.6亿元（2023年同期为0.9亿元），综合影响下净利率为14.0%（+3.2pct），归母净利率为14.0%（+3.3pct），扣非净利率为11.6%（+4.8pct）。营运能力看，截至2024年12月31日，公司净营业周期为54.1天（+5.4天），2024年经营性现金流净额为16.1亿元（+91.7%）。 风险提示：OBM业务竞争加剧；海外需求不及预期；原材料价格波动等。

2024收入、利润维持稳健增长，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级公司2024年实现营业收入216.06亿元（同比+2.71%，下同），归母净利润19.88亿元（+5.68%），扣非净利润17.92亿元（+1.54%），非经常性损益中主要为政府补助项目，计提1.78亿元。2024Q4季度，实现营业收入41.4亿元（+15.7%），归母净利润4.3亿元（+34.2%），扣非净利润3.5亿元（+8.7%）。2025年我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元（2025-2026年原值26.25/32.53亿元），对应EPS3.05/3.80/4.38元，当前股价对应PE为14.2/11.5/9.9倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。 单车拆分：2024年电动三轮车销量增速亮眼，产品结构持续改善2024年公司单车ASP同比持续提升，销量因政策切换下维持平稳，具体拆分看：销量方面，2024全年公司销量1070万台，同比基本持平；其中，电动自行车754万台（-0.88%），电动摩托车237万台（-11.81%），三轮车55万台（+28.87%），电动两轮车因行业政策切换出货量略有下滑，电动三轮车销量增速亮眼。单车ASP及单车利润方面，2024年公司单车ASP为2019元/台（+3.11%），若剔除低价产品（年销24万台）影响，单车ASP同比或有更高提升；单车归母利润为186元/台（+6.1%），产品结构优化下价增逻辑持续兑现。 盈利能力：2024毛、净利率均实现同比提升，费用端控制平稳公司2024年毛利率17.8%（+1.3pct），期间费用率为7.9%（+1.8pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+0.3/+0.2/+0.7pct；综合影响下2024年净利率9.3%（+0.3pct）。单季度看，2024Q4公司毛利率为19.5%（-0.4pct），净利率10.6%（+1.3pct），维持稳定表现。公司2024年全年公司毛利率同比提升明显，我们预计主系产品结构优化，热销品提价顺利。 2024年龙头彰显经营韧性，2025看好公司超额受益于行业贝塔改善公司作为电动两轮车行业龙头，于2024年政策切换年份依旧保持稳健经营，龙头经营韧性彰显，展望2025年行业政策暖风频吹，以旧换新逐步细化落地执行或有效刺激行业终端动销；新国标修订后行业低质企业或再度出清，行业份额进一步向龙头集中，我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，2025年业绩拐点向上可期。分红方面，2024年度公司合计拟派发现金红利7.96亿元（含税）。本年度公司现金分红（包括2024年半年度已分配的现金红利）比例达40.0%。 风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

分红比例提升显著，积极扩产加速全球产能布局，维持“买入”评级公司2024年收入240.1亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.8%至37.8亿元，全年分红比例约70%，同比大幅提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为43.4/50.7/58.2亿元，当前股价对应PE为15.1/12.9/11.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合订单以越南和印尼为双基地积极扩产，随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 2024年量增驱动，老客户补库、新客户放量，预计2025年Adidas快速放量人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，CR5客户收入+14.7%，占比79.1%，占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，老客户2024年低基数下补库需求提升，其他品牌逐步放量下带动收入增长41.3%。订单展望：2024年9月开始量产出货Adidas订单，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外NewBalance、On、锐步订单体现成长性，On指引2025年收入增长27%，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。 多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压2024年毛利率26.8%（+1.2pct），期间费用率6%（+1.1pct），其中销售/研发/财务费用率相对稳定，管理费用率+1pct主要系薪酬绩效提升以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比提升1.8pct，归母净利率为16%（+0.1pct）。Q4受新工厂投产数量较多，仍在效率爬坡阶段影响，毛利率24.1%（-2.3pct），归母净利率15.4%（-0.4pct）。产能展望：2024年资本开支为17亿元（+47%），越南3家、印尼1家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产。预计2025-2026年仍为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 超临界发泡中底于越南量产，持续推动精益生产和生产本地化采购公司开发、生产超临界物理发泡中底，2024年量产产线在越南投产，性能和品质获得客户认客，提升运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。公司持续推动精益生产，为提升产线自动化程度，2024年超过500台龙门式智能裁切机投入使用，同时引进4条自动化成型线，以降低对熟练工人依赖，提高生产效率和品质。此外，公司推进生产本地化采购，2024年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比超50%，降低原材料运输的时间及物流成本。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

2024年现金分红超预期， 看好长期收入增长及盈利提升， 维持“买入”评级2024年实现营收 142亿元（同比+39%，下同），归母净利润 10.8亿元（+81%），扣非归母净利润 10.6亿元（+157%）。 2024Q4营收 32.9亿元（+22%），归母净利润 1.14亿元（-48%），扣非归母净利润 1.25亿元（+92%）， 剔除股份支付费用以及非经影响预计实际经营利润翻三倍以上增长，全年现金分红 8亿超预期。 2025年年初以来两轮车&割草机器人渠道拓展持续推进， 我们上调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 16.89/23.92/32.69亿元（2025-2026原值分别为 15.98/22.97亿元），对应 EPS 为 23.54/33.35/45.57元，当前股价对应 PE 为 24.2/17.1/12.5倍。 长期视角， 两轮车关注渠道升级+拓宽用户群扩大市场份额、规模效应下预计盈利能力仍有提升空间， 同时继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道 E-Bike 贡献增量， 维持“买入”评级。 2024Q4零售滑板车&割草机器人超预期表现，两轮车全年销量符合预期2024Q4收入拆分： （1）两轮车营收 12.4亿元（+23%），销量 46万台（+44%），均价 2679元（-14%）。 全年销量符合预期， Q4均价同比下滑主系经销商补贴冲减收入所致。 （2）零售滑板车营收 7.6亿元（+34%），销量 36万台（+18%），均价 2075元（+13%）。全年营收增速 17%，超预期表现或系欧洲行业景气较高。 （3）全地形车营收 2.1亿元（-5%），销量 0.58万台（+7%），均价 36045元（-11%）。 （4）割草机器人营收 2.67亿元（+178%），全年营收 8.6亿元（+284%）， 机器人板块销量超 16万台， 预计割草机器人销量超此前预期。 （5） TOB 渠道营收2.8亿元（-41%）。 展望 2025年，两轮车/割草机器人有望在渠道扩张以及新品驱动下维持较高增长，关注两轮车女性新品/M 系列迭代新品以及割草机 X3表现。 同口径下规模效应驱动毛利率持续提升&销售费用率持续下降毛利端， 2024年毛利率 28.2%（+3.1pct），其中两轮车/机器人/全地形车/滑板车&平衡车毛利率同比分别+2.1/+2.1/-0.65/+7.95pct，滑板车毛利率提升或系高毛利渠道占比提升+补贴适当减少所致。 同口径下 2024Q4毛利率为 31.4%（+3.8pct），规模效应下毛利率持续提升。 费用端， 同口径下 2024Q4公司期间费用率 25.62%（+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务同比分别-1.8/+0.8/+3.0/-0.7pct，销售费用规模效应明显，研发费用较大幅度增加或系奖金增加所致。 综合影响下 2024Q4公司净利率为 3.5%（-4.7pct），扣非归母净利率 3.8%（+1.4pct）。 风险提示： 渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

2024Q4收入增长超预期，北美关税预计影响有限，维持“买入”评级2024年公司实现营收119.4亿（同比+38.0%，下同），归母净利润19.8亿（-3.6%），扣非归母净利润16.2亿元（-11.3%）。2024Q4实现营收49.4亿（+66.5%），归母净利润5.0亿（-27.0%），扣非归母净利润4.3亿（-24.1%）。2024年公司分红和回购合计2.25亿元，占归母净利润比重11.39%，2025年计划回购0.5-1亿元股份，彰显发展信心。公司欧洲线下恢复加快，我们维持2025年、上调2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.0/29.7/37.8亿（2026年原值为29.0亿元），对应EPS为12.45/16.06/20.45元，当前股价对应PE为18.2/14.1/11.1倍。公司在更积极的产品、销售策略后收入如期高增，关税预计影响有限，看好作为AI机器人技术应用标杆企业拔高估值，维持“买入”评级。 2024Q4欧洲线下回归较快增长，北美线下拓店顺利，关税影响预计有限分地区看，2024年公司内销预计同比增长超40%，外销同比增长约35%，其中欧洲/北美/亚太同比分别增长约25%/60%/30%。单2024Q4看，内销增长预计达大双位数，海外市场中欧洲/北美/亚太增速同比分别预计超+50%/+50%/+30%，其中欧洲线上/线下增速分别达约+100%/+20%，北美地区公司预计综合消费者需求、销量预期及供应链效率决定关税应对方案，不排除提价可能。分品类看，2024年智能扫地机及配件收入108.5亿元（+34.2%），其他智能电器产品收入10.7亿元（+93.1%）、占比已达9.0%，洗地机及洗衣机逐渐打造第二增长曲线。线下渠道进驻顺利，2024年公司在国内核心城市商圈通过经销方式开设近200家线下体验店；截至2024年12月，公司覆盖北美Target1398家、Bestbuy900家门店。展望2025年，内销国补延续、外销消费景气度有望回升，看好公司在更积极的产品/销售策略下持续保持收入高增。内销看，2025年石头扫地机线上渠道累计（截至3月30日）量/价同比分别+55%/+6%，其中同比分别+82%/+5%；外销方面，石头2025M1-2美亚/德亚销额同比分别+80%/+75%，积极策略持续展露成效。 关税及饱和营销等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底趋稳2024Q4毛利率48.4%（还原后口径，同比-8.3pct），主系（1）欧洲为快速覆盖中低价位段采取老品打折措施；（2）美国关税增加成本约1亿元；（3）低毛利率的洗地机、洗衣机业务增速较快带来结构性影响；2024Q4期间费用率36.5%（+6.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+8.4pct（还原后）/+0.9pct/+0.9pct/持平，叠加其他收益增加/资产减值损失减少分别同比正向影响净利率+1.1/+1.5pct，净利率为10.2%（-13.1pct），归母净利率为10.2%（-13.1pct），扣非净利率为8.8%（-10.5pct）。非经中，软件退税错期确认导致减少/公允价值变动收益减少/政府补助减少，三个因素分别同比拖累净利率1.9/0.4/0.4pct。我们认为公司主动放弃高净利率是为了更好的收入增长及份额提升，同时也能够充分压缩竞对空间，当前策略已经逐步收获成效，2025年净利率有望见底趋稳。 风险提示：新品销售不及预期；竞争加剧风险；海外高通胀下需求不及预期。

2024收入、利润平稳增长， 2025Q1利润增长亮眼，维持“买入”评级公司发布 2024年业绩快报，根据公司公告， 公司 2024年实现营业收入 216.06亿元（同比+2.71%，下同），归母净利润 19.88亿元（+5.68%），扣非净利润 17.92亿元（+1.54%）。单季度看，公司 2024Q4实现营业收入 41.42亿元（+15.7%），归母净利润 4.34亿元（+34.2%），扣非净利润 3.45亿元（+8.7%）。 同时，公司发布 2025年一季度业绩预告， 预计公司 2025Q1年实现归母净利润 6.05亿元（+25.12%），扣非净利润 5.93亿元（+31.57%）， 业绩增长亮眼主系公司通过技术创新、新品开发推新及渠道网络深化覆盖，成功实现了高利润车型占比提升。 我们根据公司公告，略微下调 2024盈利预测， 上调 2025-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 19.88/26.25/32.53亿元（原值 19.95/24.98/31.08亿元），对应 EPS 2.3/3.0/3.8元，当前股价对应 PE 为 20.1/15.2/12.3倍， 公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，看好业绩弹性释放，维持“买入” 评级。 单车拆分： 预计 2024&2025Q1单车利润提升明显，价增逻辑持续兑现受益于以旧换新补贴及产品结构成功优化，我们预计公司 2024&2025Q1单车价格及单车利润持续提升， 具体拆分看： 销量方面， 我们预计 2024全年公司销量约 1050万台，同比基本持平； 2025Q1公司销量同比+22%至 300万台， 行业国检等干扰因素消除叠加以旧换新刺激下公司销量增长重回快车道。 单车 ASP 及单车利润方面， 我们预计公司 2024单车 ASP 为 2058元/台（+5.1%），单车利润为 189元/台（+8.1%）， 我们预计公司产品结构调整顺利，高毛利两轮及三轮产品占比提升，带动单车 ASP 及利润连续四季度同比提升。 2025Q1我们预计公司单车利润为 201元/台（+2.6%）， 价增逻辑持续兑现。 以旧换新、国标修订等政策落地， 2025看好公司重进量价齐升通道展望公司发展， （1） 行业层面， 一方面， 以旧换新政策超预期落地，有效刺激行业动销，截至 3月 18日，我国电动自行车以旧换新换购新车已达 204.4万辆； 另一方面，新国标修订正式落地，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。 （2） 公司层面， 公司作为电动两轮车龙头预计超额受益于行业贝塔改善， 2025年基本面拐点清晰： 量上， 公司新国标修订标准下的新款产品储备充足；渠道开拓或于行业整合期内进一步加快， 且渠道库存轻、 为公司留足囤货空间。 价上， 一方面，公司加快中高端两轮产品和高毛利三轮产品推新，年初至今已经推出爱玛 A7Utra（零售价5999元）、爱玛元宇宙 Pay（零售价 4299元）等爆款新品；另一方面，新国标执行下公司成本优势或将进一步拉大，看好公司单车 ASP 及单车利润稳步提升。 风险提示： 行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

多重改革下老牌国企盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级作为少数未完成混改的老牌家电国企，长虹集团近年不断寻求改革突破，而美菱公司积极配合集团整体调改并搭配企业提质增效，收入与盈利能力实现稳步提升。公司外销业务景气度延续，内销在国补刺激下逐渐改善，我们预计2024-2026年归母净利润为7.03/8.07/9.11亿元，对应EPS分别为0.68/0.78/0.88元，当前股价对应PE为12.1/10.5/9.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 冰洗和家空行业出货稳中有升，近期外销景气度较高，公司产品注重质价比冰箱：行业整体出货量呈现稳健增长，近年来外销增速持续高于内销，规模也逐渐赶超。从价格看，近年来内销价格有所提升，外销反之。当前冰箱的消费亮点聚焦于健康保鲜以及薄嵌设计，同时大容积与多功能偏好加强，行业加速智能化转型升级。长虹美菱冰箱柜产品主打“薄、窄、嵌”，定价注重质价比，产业内销收入整体平稳、份额有所提升，外销收入实现较快增长。家空：行业整体出货量稳中有升，预计内销以旧换新将持续拉动行业增长。从价格看，2024-2025年国补有望缓和竞争压力，拉动均价重回增长，当前空调行业中新风、除菌净化等细分市场持续增长，呈现出高质价比和多元化并重的特点。长虹美菱空调产业近年来实现快速增长，并于2022年实现扭亏，产品聚焦质价比，用户导向打造“无尘”名片，技术导向坚持品质品控，具有一定细分竞争力，内外销份额稳步提升。 集团整体调改搭配企业提质增效，盈利能力稳中向好，仍有提升空间公司盈利能力2021年迎来转折并实现连续三年提升，2023年归母净利率达3.1%。 我们认为主系：集团统一调改下，协同公司多种降本增效措施并举，期间费用率不断降低所致。国企在历史上经历过多轮改革，解决了一定效率低下、竞争力不强的问题，是经济发展重要命脉。长虹集团历经保军转民、相关多元化、国际化等多次转型，已发展成为集智慧家居、数字经济、医疗健康、新能源等产业为主的千亿级跨国企业集团，历经多次改革。当前正值新帅上任之际，我们认为作为仍未完成混改的国企之一，长虹有望在新管理层带动下进一步实现深化改革，激发和释放改革活力。从长虹美菱的角度看，公司不仅积极配合集团完成整体调改、充分利用了集团内部资源，也针对自身困境和产业特点，通过质改数转、组织优化和激励相容三大抓手进行了差异化战略布局与实施，盈利能力和各项周转指标稳中向好改善，未来盈利能力仍有提升空间，老牌国企有望换发荣光。 风险提示：海外需求不及预期、代工客户订单有所波动、改革进展有所放缓。

2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础， 维持“买入”评级2024年公司实现营收 146.26亿元（同比+7.06%，下同），归母/扣非归母净利润为 11.37/10.84亿元，同增 1.42%/6.16%， 其中 2024Q4收入/扣非归母净利润增长10%/42%， 全年现金分红比例 83%， 2023年为 72%。 公司 2024年逆势投流拓店，短期由于线下零售客流持续承压， 我们下调公司 2025-2026年并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润为 12.1/13.0/14.1亿元（此前为 13.9/15.3亿元），当前股价对应 PE 为 16.2/15.0/13.8倍， 公司童装服饰受生育政策利好，休闲服饰在品牌、渠道及运营全面焕新的带动下终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性， 维持“买入”评级。 l 儿童增长快于休闲， 净拓店态势延续， 高效运营助力线上渠道收入增长2024年休闲服饰收入为 41.90亿元（+0.44%）， 儿童服饰收入为 102.68亿元（+9.55%）。 分渠道看， 线上销售为 66.72亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为 15.5/60.7/1.6亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14%，净拓店的态势延续，截至 2024年末总店数为 8325家，较年初净开 388家,同比增加 5%， 其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7家； 休闲/儿童分别较年初+108/+280家，平均面积均有提升， 看好公司维持新开店势能，运营提质增效，把握新渠道带来的增长机会。 此外， 公司海外扩张稳步推进， 2024年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开 30多家店， 海外总门店数突破 100家。 l 2024年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善盈利能力： 2024年整体毛利率为 43.8%（-0.2pct）， 毛利率在历史高位小幅波动，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct， 线下毛利率承压。 分品牌来看， 休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售。 2024年期间费用率为 30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct， 销售费用率提升系投流及门店开拓导致， 归母净利率为7.8%（-0.4pct）， 扣非净利率7.4%（-0.1pct）。 营运能力： 截至 2024年末， 公司存货为 34.81亿元（同比+26.75%），存货周转天数 136天（同比-19天）， 1年内库龄的新品占比同比大幅提升， 2024年新品占比 79.1%， 2023年为 53.4%， 库存结构和存货周转显著改善。 2024年公司经营活动现金流净额为 12.63亿元（-34.94%） 主要系支付货款以及宣传推广费增加。 l 风险提示： 加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

分红比例超预期，2024年业绩完美收官，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入4071.5亿（+同比9.4%，下同），归母净利润385.4亿（+14.3%）。扣非归母净利润357.4亿（+8.4%）。单季度看，2024Q4公司实现营业收入881.7亿（+9.0%），归母净利润68.4亿（+13.9%），扣非归母净利润53.6亿（-12.5%）。2024年公司分红比例69.3%，同时推出50-100亿元回购计划和13.3亿元员工持股计划，考核目标为2025-2027年ROE不低于18%，2028年不低于17.5%，彰显发展信心。公司C端业务较快增长，盈利能力稳步提升，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为429.34/469.81/510.04亿（2025-2026年原值为426.6/465.2亿），对应EPS分别为5.60/6.13/6.66元，当前股价对应PE为14.0/12.8/11.8倍，维持“买入”评级。 智能家居海外业务拉动公司稳健增长，库卡中国收入＆订单均实现正增长分产品看，2024年公司智能家居业务收入2695.32亿元（+9.41%），预计外销双位数增长，冰洗贡献显著；商业及工业解决方案收入1044.96亿元（+6.87%），其中：（1）新能源与工业技术收入336.10亿元（+20.58%），工业自动化领域谐波减速机具备8万台/年制造能力；（2）智能建筑科技收入284.70亿元（+9.86%）；（3）机器人与自动化收入287.01亿元（-7.58%），库卡工业机器人国内市场销量份额稳步提升至8.2%左右，库卡中国在2024年实现销售收入和订单规模双增长，移动机器人的海外收入占比已超50%。分地区看，2024国内业务实现营收2381亿元（+7.7%），海外业务实现营收1690元（+12.0%），其中OBM业务在海外家电业务中占比已达43%，美的系产品在东南亚、中东多国销售引领。分品牌看，2024年COLMO、TOSHIBA双高端品牌零售额同比提升超45%。 2024Q4盈利能力继续保持稳健提升，费率端持续优化2024Q4毛利率25.2%（-3.6pct），2024Q4期间费用率18.3%（-2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.2/-0.4/-0.2/+1.6pct，毛销差同比-0.5pct，预计主系销售返利增加所致，但管理及研发费率均有所优化，财务费用上升系汇率波动影响，但公司积极采取套保动作，投资收益/公允价值变动损益同比分别正向影响净利率0.8/1.5pct。2024Q4净利率为7.5%（+0.7pct），归母净利率为7.8%（+0.3pct），扣非归母净利率为6.1%（-1.5pct），非经常性损益中主系其他收益（主要是进项税加计扣除）及投资净收益影响，公司盈利能力整体稳步提升。 风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

经营利润稳健增长，分红比例提升至近一半，维持“买入”评级2024年公司实现营收2859.8亿（同比+4.3%，下同），归母净利润187.4亿（+12.9%），扣非归母净利润178亿（+12.5%）。单季度看，公司实现营收830.1亿元（+9.9%），归母净利润35.9亿（+4.0%），扣非归母净利润31.2亿（+0.5%）。 公司经营利润稳健增长，2024年分红比例提升至48.01%，2025年推出10-20亿人民币回购方案，2025-2026年分红比例或超50%，充分回馈股东。考虑欧洲并购、整合一次性支出及财务费用扰动，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为210.89/236.83/259.48亿元（2025-2026年原值为216.2/241.9亿元），对应EPS分别为2.25/2.52/2.77元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.9倍，公司海内外提质增效趋势向好，维持“买入”评级不变。 国补拉动卡萨帝快速增长，海外新兴市场仍有较大增量，关税影响预计有限分地区来看，（1）国内：2024年国内收入1416.8亿元（+13.7%），占比49.8%，冰箱冷柜/厨电/洗衣机/智慧楼宇份额持续提升，国补对高端化拉动显著，2024Q4家电整体业务/卡萨帝收入同比分别增长10%/超30%。（2）海外：2024年公司海外收入1429亿元（+5.3%），其中美洲/澳洲/南亚/欧洲/东南亚/中东非/日本收入分别同比-0.3%/+8.1%/+21.1%/+12.4%/+14.8%/+38.2%/-6.5%，在澳新/南亚/市场份额持续提升。公司不断完善全球化产业链以提质增效及应对关税影响，报告期内收购开利商用制冷业务与南非热水器龙头Kwikot，持续推进埃及、泰国等全球供应链布局，同时将继续执行包括数字化转型、提价、产地规划调整、供应商协商等措施，预计能够有效应对关税风险。分产品看，2024年公司空调/电冰箱/厨电/水家电/洗衣机收入分别同比+7%/+2%/-1%/+5%/+3%，空调增长亮眼。从品牌端看，2024年卡萨帝零售额增幅12%，三翼鸟实现成套销售占比57%，持续引领高端升级；Leader品牌零售额同比+26%，有效补足下沉渠道影响力。 财务费用及一次性费用支出下四季度利润有所扰动，2025年轻装上阵2024Q4毛利率20.3%（-13.7pct，主系会计准则变更，还原后同比提升超1pct），期间费用率15.1%（-13.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-13.0pct/-0.1pct/-0.3pct/持平。综合影响下净利率为5.0%（-0.5pct），归母净利率为4.3%（-1.2pct），扣非净利率为3.8%（-1.2pct）。归母净利润受影响主系海外高利率致利息费用增加、汇率波动导致汇兑损失增加、CCR并表剥离、欧洲白电重组费用等一次性因素，单季度影响约0.5pct。公司持续通过AI+数字化进行降本增效，海外改革进入深水区，关税影响预计有限，盈利能力有望回归上升通道。 风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。

2024Q4业绩经营稳健，稳定高分红标的，维持“买入”评级2024年公司实现营收224.27亿元（同比+5.27%，下同），归母净利润22.44亿元（+2.97%），扣非净利润20.65亿元（+3.52%）。2024Q4营收59.15亿元（-0.37%），归母净利润8.12亿元（-0.73%），扣非净利润6.6亿元（基本持平）。考虑到短期内需仍承压，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元（2025-2026年原值为25.71/27.86亿元），对应EPS为3.05/3.24/3.46元，当前股价对应PE为19.1/18.0/16.9倍。短期关注2025年政策带动内需改善，长期继续看好经营稳健、利润率稳定，高质量稳健经营或维持较高分红比率（2024年分红率100%，超预期），维持“买入”评级。 2024Q4外销经营稳健，关注2025年国补政策下内销修复2024年公司内外销营收同比分别-1.21%/+21.07%。外销受益于大客户终端动销良好维持稳健增长，2024Q1/2024Q2/2024Q3/2024Q4SEB集团消费者业务营收同比分别+5.8%/+5.9%/+8.1%/+5.5%，其中2024Q4EMEA/美洲地区营收同比分别+10.1%/+4.1%（2024Q3为+13.6%/+9.8%），EMEA中西欧/其他地区营收同比分别+7.2%/+17.1%（2024Q3为+12.6%/+15.8%），美洲中北美/南美营收同比分别+4.9%/+2.4%（2024Q3为+13.1%/+2.4%），2024年公司对SEB及其附属公司收入为70.5亿元（+20.5%），预计2025年销售金额73.7亿元，或仍保持稳健增长。内销整体或仍受经济环境影响，SEB数据显示2024Q4/2024Q3/2024Q2中国大区营收同比-3.4%/-1.9%/-0.6%，随着2025年国补范围扩大，关注内销逐步修复。 结构变化扰动致2024年毛利率仍有所下滑，积极控费下费用率持续改善2024年公司毛利率24.65%（-1.65pct），整体毛利率下滑主系内外销结构变化以及外销毛利率下滑，2024年内销/外销毛利率同比分别+0.43/-1.84pct，内销受益结构调整，外销毛利率下滑或主要系汇率以及原材料价格波动扰动。费用端，2024年公司期间费用率为13.27%（-1.07pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.06/-0.08/+0.07/-0.01pct，费用率管控效果良好。2024Q4期间费用率为12.41%（-2.29pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.98/-0.01/-0.09/-0.22pct，。综合影响下2024年公司净利率10.01%（-0.22pct），盈利能力维持稳定。 风险提示：SEB订单兑现不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。

2024年业绩展现韧性，期待 2025年超高及锦纶发力， 维持“买入”评级2024年收入 16.16亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润 1.91亿元（-5.8%），Q4收入 4.53亿元（-5.0%）， 归母净利润 0.66亿元（-19.8%）。 公司逐步构建 1+2+N新材料产业生态，超高业务盈利受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化， 锦纶业务加速投建构成新成长曲线， 我们上调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 2.7/3.4/4.1亿元（此前为 2.3/2.6亿元），当前股价对应 PE 25.4/20.7/17.0倍， 维持“买入”评级。 主业收入承压，盈利能力进一步提升， 全产业链下创新驱动发展主业受下游服装需求影响，面料收入下滑、服装收入稳健增长，盈利能力均有提升主要系高附加值产品订单提升及成本控制有效， 智能化设备渗透率 80%。 精纺呢绒:2024年收入 8.1亿元（-9.54%）， 量/价-7.7%/-1.9%， 产能利用率-11.5pct 至79.5%， 毛利率 35.54%（+1.5pct）。 服装:2024年收入 6.1亿元（+4.45%）， 毛利率 36.55%（+0.75pct）。 预计 2025年主业以技术创新和数智化升级实现稳健增长。 2024年超高盈利受政策影响， 预计 2025年超高单吨净利回暖， 锦纶加速投建UHMWPE 纤维： 2024年收入 1.76亿元（+94.75%），其中量/价+119.69%/-11.4%至 3304吨/5.3万元/吨， 受政策及产能爬坡影响毛利率-9.7pct 至 10.23%， 总产能3600吨，二期已完成产能爬坡， 覆盖不同规格产品（100-2400D、26-42CN/DTEX），一等品率达 95% 以上， 预计军用占比约 30%。 受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化， 预计 2025年量价回暖， 2024Q4均价提升至 7万元且 2025年以来均价进一步提升。此外公司积极推进机器人灵巧手腱绳相关合作， 预计军用丝占比提升和腱绳领域突破将带动单吨净利。 （2） 锦纶： 年产 8万吨高性能差别化锦纶长丝项目采用国际领先技术装备， 产品聚焦高端功能性产品， 已于 2024年 11月开始试投产部分产线, 目前 27条产线投入生产， 34条产线正在调试，计划 5月全面投入运营， 2025年预计锦纶 66产量 5-6千吨，锦纶 6产量 2万吨。 2024年主业承压影响净利率， 可转债利息费用化推高财务费用率 (1)盈利能力： 2024年毛利率降低 1.1pct 至 33.58%，期间费用率同比+0.5pct 至18.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率-0.6pct/基本持平/-0.1pct/+1.2pct 至7.4%/5.2%/3.6%/1.9%， 可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出， 归母净利率 11.8%（-0.9pct）。 (2)营运能力： 截至 2024年存货余额为 6.8亿元（+1.9%），存货周转天数 228天（+8天） 现金及等价物约 5.2亿元（+4.1%）。 风险提示： 产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

新工厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观，维持“买入”评级公司发布2024年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3亿元，派息比例约60%（2023年为44%）。2024年收入240亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.9%至37.8亿元。2024Q4收入+11.9%至64.95亿元，归母净利润+9.2%至9.97亿元，净利率-0.4pct至15.4%。Q4收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为38.4/43.4/50.7亿元（原为39.0/45.6/53.0亿元），当前股价对应PE为20.1/17.8/15.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 量价拆分：销量增长驱动收入，Q4高基数下出货增长双位数人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，Q1-Q4销量为0.46/0.62/0.55/0.6亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%。 新客户Adidas及成长型客户订单乐观，配合订单积极扩张双基地产能订单展望：公司2024年与Adidas开始合作，于9月开始量产出货，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外NewBaance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。产能扩张：根据订单需求积极扩张产能，2024年4家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025-2026年为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压2024年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力。2024Q1-Q4归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1越南1家成品鞋1家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4新投产2个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4毛利率阶段性承压。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

便携储能推新更加积极，中长期看好移动家储增长，维持“买入”评级2023H2起集中推新，叠加高价库存去化以及降本控费， 2024年公司业绩显著改善。 截至目前公司形成户储高端系列、家庭备电系列以及便携系列三大产品矩阵满足不同场景需求。新品具备差异化优势，看好便携储能份额提升以及移动家储产品快速增长， 根据业绩预告以及中长期移动家储增长潜力，我们调整 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.34/4.07/5.37亿元（2024-2025年原值为 2.70/3.28亿元）， 对应 EPS 分别为 1.87/3.26/4.31元，当前股价对应 PE 分别为 39.6/22.8/17.3倍， 维持“买入”评级。 便携储能：行业回归常态，公司推新更加积极&新品差异化或带动份额回升行业层面， 经历 2018~2021年的野蛮生长后行业需求逐步回归常态化，但预计仍保持双位数增长且空间足够大（预计大几百万台全球出货）。 竞争层面， 早期公司凭借先发优势占据头部地位， 但 2022-2023年产品推新节奏放缓叠加欧洲市场下滑使得份额有所下滑。随着 2023H2起公司新品集中推出且具备差异化优势（产品较同行体积更小重量更轻）， 2024年公司份额重回上升通道， 久谦数据显示公司美亚销售额份额由 2022Q1的 5%提升至 2024Q4的 24%。 截至目前公司已实现全容量段覆盖以及户外露营、阳台光储、移动家储、固定家储四大产经全覆盖， 展望后续， 公司保持积极推新策略且产品较同行保持差异化优势（例如近期推出 3000Pro 2，定位极致便携品线），配合线下渠道以及官网独立站发展，我们认为公司份额有望稳步提升，同时或可期待欧洲市场重回增长通道。 移动家储： 满足户外&家庭应急备电双重需求，或逐步切传统户储市场蛋糕2024H2公司推出 5000Plus 移动家储形态产品，可通过 Home 套件或者智能电源套件接入家庭电路从而起到家庭备电作用。 相较于传统户储产品，移动家储产品具备多种优势：（ 1）安装更简便，定价较传统户储产品低。 以公司为例，7.2kw+10kWh 系统线上售价 6999美元（含智能电源套件、不含安装费）。 传统户储产品定价 1~2万美元（含安装费）。 （2）可同时满足户外露营需求以及家庭备电需求。 （3）具备 ToC 销售模式，利于品牌型企业发展且安装周期短： 品牌商可通过线上渠道销售产品。同时由于非依赖大型安装商，产品的安装周期较传统户储短。 传统户储市场规模超千亿，我们认为品牌型企业有望通过更有性价比的移动家储以及更贴近消费者的销售模式逐步切到户储市场蛋糕从而实现增长。 风险提示： 行业竞争持续激烈； 上游成本上涨；新品销售不及预期等。