事件：公司发布2022年年报，2022年收入34.36亿元（同比+16.9%），归母净利润4.67亿元（同比+4.2%），扣非归母净利润4.53亿元（同比+6.2%）；单Q4收入9.47亿元（同比+1.1%），归母净利润1.37亿元（同比+6.3%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+11.1%）。面对疫情、原材料高涨等外部干扰，公司价盘延续高位、盈利率先复苏。根据我们测算，公司单Q4销量预计超6万吨（环比提升），吨盈利约2000元/吨（Q3约1500元/吨）。 稳抓出海机遇，扬帆出海进行时。公司全年内销实现收入29.19亿元（同比+14.1%），毛利率为17.5%（同比-4.9pct）；外销实现收入4.67亿元（同比+34.2%），毛利率为24.05%（同比+4.9pct），全年出口占比已提升至14%（同比约+2pct）。外销增速优异主要系海外龙头成本高企，且缺乏技术革新和扩张动力，产品竞争力下降；公司稳抓出口机遇，在东南亚、欧洲等地高速抢占市场份额，预计未来外销占比有望持续提升。 产品矩阵扩张，木浆贸易平滑周期波动。分品类来看，1）装饰原纸：全年收入23.83亿元（同比+10.5%），毛利率为20.4%（同比-5.2pct）。2）木浆贸易：全年收入9.69亿元（同比+29.2%），毛利率14.0%（同比+2.1pct），表现靓丽主要系木浆价格持续提升。此外。公司目前已通过改产成功切入医疗透析纸赛道，今年仍以客户试样为主，预计未来伴随产能提升&市场扩张，将为公司贡献增量。 盈利回暖，费用管控优异。2022年毛利率为18.5%（同比-3.4pct），净利率为13.6%（同比-1.7pct）；单Q4毛利率为17.6%（同比+2.8pct），净利率为14.4%（同比+0.7pct）。展望未来，木浆价格高位回落&钛白粉低位运行，2023年利润率仍有望环比修复。从费用表现来看，全年期间费用率为3.4%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.6%（同比-0.03pct）、管理费用率为1.4%（同比+0.01pct）、研发费用率为2.7%（同比-0.3pct）、财务费用率为-1.3%（同比-1.3pct）；财务费用改善显著主要系汇兑&银行利息贡献。 现金流表现靓丽，原材料库存较高。2022净经营现金流为5.39亿元（同比+0.12亿元），单Q4为1.63亿元（同比-2.09亿元）。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为27.34天（同比+4.45天），应付账款周转天数为88.53天（同比+ 5.58天），存货周转天数为98.00天（同比+12.25天），库存延续高位主要系低价钛白粉屯库及木浆库存较高。 产品结构升级，成长路径清晰。公司聚焦中高端装饰原纸赛道，并持续推出新品拉高价格区间，2022年需求低迷、行业降价背景下，公司均价维系高位。截至2022年底，公司共有装饰原纸产线7条，可提供400余种定制化产品，产能达27万吨，伴随2023年8万吨装饰原纸产线顺利投产，总体产能预计可达35万吨（实际销量约30万吨）。此外，公司合计布局40万吨特种纸产能，预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，逐步打开成长空间逐步。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.8、6.8、7.8亿元，对应PE为12.8X、11.0X、9.6X，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格超预期波动，竞争加剧。

事件：2月 4日北京城市副中心建设国家绿色发展示范区——打造国家级绿色交易所启动仪式举行，目前 CCER 全国统一的注册登记系统和交易系统已经开发完成，将为建设自愿减排市场提供重要的基础设施保障。2月 16日，公司与北京绿交所签订战略合作协议，双方在生态环保、节能降碳、碳资产管理与开发和绿色金融等领域加强合作，进一步为公司在碳汇市场的布局奠定基础，静待 CCER 审批窗口开放，公司碳汇步入业绩兑现期。 核心壁垒稳固、项目储备丰富，林业碳汇业绩有望兑现。公司系林业碳汇先锋军，2004年成立国内造纸行业第一个林业科研中心，2016年开始林业碳汇开发，在技术团队、央企背景、林业资源及资金储备方面均具备行业领先显优势。近年来公司碳汇合作项目数量及规模稳步增长，且持续丰富生物质、农田等碳汇产品类型，目前签约林业碳汇面积达到 3250万亩，预计 2025年末达到 5000万亩。本次战略合作协议推动公司及绿交所在碳资产管理服务平台建设、“双碳”目标实现路径研究、绿色金融创新及碳汇交易等多方面展开合作，有利于进一步提升公司在碳汇市场的影响力及品牌形象。目前公司充分筹备已签约项目 PDD 文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计 CCER 审批窗口开放后可快速提交审批量约为200万吨，业绩有望持续兑现。 浆纸盈利逐步改善，化工持续贡献增量。1）造纸：成本方面，2月针叶浆/阔叶浆价格分别较 1月均价+0.4%/-6.3%，针叶浆受短期供应扰动价格坚挺，阔叶浆供给逐步宽松，Arauco 和 UPM 浆厂投产后预计全球纸浆供给增量达 5%以上，供需矛盾凸显驱动价格向下，公司成本压力逐步缓解。当前文化纸逐步进入教材教辅招标旺季，需求复苏有望于 2023Q1末显现，公司2月-3月进行两轮提价，预计盈利逐步改善。2）化工：公司新产品高纯度双氧水 2022Q3正式投产，且新增产能稳步拓展，预计持续贡献利润增量。 3）市政园林：公司聚焦高质量客户、保障回款稳定性，且进一步转型高壁垒的沿岸治理、生态修复领域，预计利润增长稳健。 盈利预测与投资评级。公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，合作绿交所进一步提升碳汇市场影响力，CCER 审批重启后业绩有望兑现，此外浆纸主业盈利逐步改善、化工持续放量。我们预计 2022-24年公司归母净利润分别为 6.3/7.2/8.0亿元，对应 PE 为 20X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期。

国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。 公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有 215、 100、 45万吨， 2020年 10月成为APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。 2022Q1-3受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 138.45亿元/6.13亿元。 我们预计 2021-2024年公司造纸产能 CAGR 为 11%， 江苏基地 80万吨高档特种纸板、 三期年产 100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。 白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。 2022H1海外需求刚性支撑纸价， 2022H2外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。 从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随 2020年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算 2023-2025年行业供需持续保持弱平衡。 预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。 管理赋能优化底层利润， 2023年盈利有望修复。 APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚， 2022年行业长期处盈亏平衡线以下，公司 Q1-3依然实现 6.1亿元净利润；伴随 23年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降 1000元/吨，公司表观吨净利有望提升 400元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。 盈利预测与投资评级： 公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计 2022-24年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04亿元/12.68亿元/15.92亿元，对应 PE 分别为 16.6X/9.2X/7.3X。 目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 浆价回落不及预期， 白卡纸行业竞争加剧， 下游需求复苏不及预期。

公司发布 2022年中期报告： 2022H1公司实现收入 198.55亿元（同比+25.6%），归母净利润 16.59亿元（同比-25.6%），扣非归母净利润 16.38亿元（-25.3%）； 其中 Q2公司实现收入 101.88亿元（同比+24.7%），归母净利润 9.84亿元（同比-12.4%），扣非归母净利润 9.80亿元（同比-11.7%），浆价上涨驱动公司业绩表现超预期！木浆系：纸浆景气上行，盈利表现靓丽。 1）浆： 2022H1化学浆/化机浆/溶解浆收入分别为 13.76/9.07/25.95亿元（同比+60471.7%/-2.7%/+41.5%），毛利率分别为 17.6%/29.0%/21.5%（同比+3.7/+14.7/-2pct）。全球纸浆市场受短期供应事件影响， 2022Q2针叶浆/阔叶浆价格环比+15%/+22%，均达历史 100%分位，公司目前拥有 105万吨化学浆、 140万吨化机浆和 80万吨溶解浆产能，充分受益于浆价上行。 2）纸： 2022H1非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸收入分别为38.48/17.21/6.99/7.36亿元（同比+12.7%/-23.9%/+101.5%/-16.4%），毛利率分别为 15.2%/15.3%/14.0%/15.6%（同比-7.9/-15.9/-2.9/-11.8pct）。成本高位支撑纸价上涨， 2022Q2双胶纸/铜板纸市场价分别环比+5%/+2%；此外，根据我们测算，目前公司木浆系原材料自给率超过 55%，有效平抑成本周期波动。预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外 Arauco156万吨、 UPM210万吨浆厂将分别于 2022年 10月、 2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解，预计 2022Q4浆价向下概率较大，驱动浆纸产品盈利改善。 废纸系：高端箱板纸盈利稳健，下半年盈利有望边际改善。 2022H1牛皮箱板纸收入为 56.93亿元（同比+31.7%），毛利率为 12.2%（同比-4.3pct）。 2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱， 2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为 4844/3725元/吨（同比+5%/+1%，环比-1%/-3%）。公司老挝 40万吨优质废纸浆保障中高端产品供应，且根据我们测算，公司箱板纸原材料自给率达约 80%，有效抵御成本上升的影响。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏， 公司箱板纸盈利有望环比修复。 产能突破千万吨，林浆纸一体化稳步推进。 公司山东、广西和老挝三大生产基地并驾齐驱，截至 2022Q1，山东本部兖州、济宁和邹城合计浆纸产能超过 700万吨； 老挝 150万吨浆纸产能全部落地，配套林建设稳步推进；广西北海基地一二期项目已基本落实， 2022上半年 80万吨化学浆产线运行平稳且超过设计产能。公司合计产能已突破 1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435万吨和 579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进， 2021-24年公司浆/纸产能 CAGR 分别达到 17.5%/10.7%。此外， 2022Q1公司收购广西南宁 525万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，保障公司中长期发展。 Q2盈利能力环比提升，费用略上行。 2022Q2公司毛利率为 18.9%（同比-3.3pct，环比+4.9pct），归母净利率为 9.7%（同比-4.1pct，环比+2.7pct），浆系产品景气带动盈利能力环比上行。从费用表现来看，2022Q2期间费用率为 7.7%（同比+2.0pct），销售费用率为 0.37%（同比持平），管理费用率 2.6%（同比+0.7pct），财务费用率2.4%（同比+0.4pct），研发费用率 2.3%（同比+0.9pct），公司股权激励成本摊销增加、产能投放导致污水治理费增加带来费率上行。 现金流良好，营运效率提升。 2022Q2公司产生净经营现金流 17.2亿元（同比+9.9亿元），现金流改善较为明显。截至 Q2末公司应收账款周转天数为 19.3天（同比-5.5天），应付账款周转天数 41.9天（同比-0.2天），存货周转天数 39.2天（同比-8.9天），营运效率提升。 盈利预测与投资评级。 林浆纸一体化布局构建显著成本优势，预计量利齐升驱动公司利润稳健增长，当前估值具备性价比。预计 2022-24年归母净利润分别同比+5.5%/+20.7%/+8.2%至 31.18/37.64/40.74亿元，对应 PE 为 9.8X/8.2X/7.5X，维持“买入”评级。

公司发布2022年中期报告：2022H1实现收入20.35亿元（同比+6.7%），归母净利润1.58亿元（同比+4.0%），扣非归母净利润1.41亿元（同比-3.5%）；单Q2实现收入12.77亿元（同比+4.1%），归母净利润1.06亿元（同比+5.3%），扣非归母净利润1.01亿元（同比+2.6%）。疫情下公司零售端强调多渠道发展，全品类扩张，多维赋能加盟商，单Q2实现约12%增长，此外公司深入推进供应链变革，打造供应链成本优势，单Q2归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），盈利能力逆势提高。 渠道下沉加速，衣柜、木门高增，品类协同效果显著。2022H1公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入10.2/8.3/0.7亿元（同比-6.5%/+22.6%/+146.7%），毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%（同比-0.6/+2.2/-6.0pct）；其中单Q2分别实现收入6.5/5.0/0.5亿元（同比-10.4%/+24.5%/+133.6%），单Q2毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%（同比-1.8/+3.2/-4.2pct）。公司厨柜品类加速渠道下沉，衣柜、木门延续高增，截至2022H1末经销门店数分别较上年末+54/99/255家至1745/1718/654家。公司持续完善整家品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现；拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R&G家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵；扩充多种成品家具，新增软装墙板、卫阳空间产品。 疫情下零售增长稳健，大宗严控风险。1）零售渠道：2022H1公司零售渠道实现收入14.1亿元（同比+12.2%），毛利率为37.7%（同比-0.2pct），其中直营/经销渠道收入分别为1.7/12.4亿元（同比+34.4%/+9.7%），毛利率分别为66.2%/33.9%（同比+3.1/-1.3pct）；单Q2零售渠道实现收入8.4亿元（同比+11.5%），毛利率为37.8%（同比-0.5pct），其中直营/经销Q2收入为0.9/7.4亿元（同比+41.9%/+8.5%），毛利率分别为67.6%/34.0%（同比+4.8/-1.9pct）。公司前端推动市场下沉、品类融合，加强对加盟商开店补贴，线上通过直播精准引流，2022H1开展大型直播活动170余场，后端推动供应链、渠道数字化升级，疫情下零售增长稳健。2）大宗渠道：2022H1大宗渠道实现收入4.7亿元（同比-9.2%），毛利率为38.8%（同比-1.6pct），其中单Q2收入3.5亿元（同比-11.7%），毛利率为38.0%（同比-1.8pct），公司大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，强化风险管理，此外积极探索适老公寓、人才公寓等市场，大宗渠道利润率有望提升。3）整装渠道：公司针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。 Q2盈利能力逆势提高，加大营销费用支持。2022Q2公司毛利率为37.0%（同比-0.3pct），归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），疫情期间公司Q2盈利能力逆势提高，主要系衣柜规模效应显现，且原材料价格略有回落。从费用率来看，2022H1期间费用率为27.8%（同比+0.2pct），其中销售费用率为16.6%（同比+1.2pct），管理费用率为5.9%（同比+0.6pct），财务费用率为-0.4%（同比-0.1pct），研发费用率为5.8%（同比-1.5pct），销售费用增长主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加，且疫情期间公司增加线上线下营销投入。 现金流回暖，供应链优化存货周转。2022H1公司净经营现金流为2.19亿元（同比+0.52亿元），Q2实现净经营现金流5.11亿元（同比+1.47亿元），现金表现回暖，截至6月末公司应收账款周转天数为14.93天（同比+3.30天），应付账款周转天数为65.08天（同比-0.36天），存货周转天数为50.77天（同比-8.46天），大宗业务拖累应收款周转，公司供应链物流变革优化效率，存货周转率提升。 盈利预测与投资评级。多品类&多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，预计2022-24年归母净利润为5.8/6.8/8.2亿元，同比增长14%/18%/21%，对应PE为11X/10X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、地产超预期下滑、竞争显著加剧

公司发布中报：2022H1实现收入16.07亿元（同比+20.8%），归母净利润2.27亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+2.5%）；单Q2实现收入8.50亿元（同比+22.1%），归母净利润1.15亿元（同比-5.1%），扣非归母净利润1.11亿元（同比-1.2%）。疫情影响下游需求，但公司布局中高端装饰原纸、经营稳健，根据我们估算，2022H1销量约11.5-12.0万吨（去年同期近10万吨），吨盈利约1700元/吨，其中单Q2销量超6万吨，吨盈利约1600元/吨。 中高端结构升级顺畅，可印刷装饰原纸高增。分产品看，2022H1可印刷装饰原纸/素色装饰原纸/木浆贸易分别实现收入11.03亿元（同比+14.3%）/0.77亿元（同比-17.5%）/3.92亿元（同比+51.4%），可印刷系列维系稳增主要终端成本敏感性较弱、中高端化升级逻辑顺畅；此外，公司2022年通过转产已成功布局医疗用纸，H1透析纸收入91.66万元。预计2022-2024年总产能将分别达27/35/45万吨，成长路径清晰；此外，公司拟投资25亿元建设30万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。 海外扩张进行时，内销实现稳增。分地区来看，2022H1内销/外销分别实现收入13.81亿元（同比+18.1%）/2.25亿元（同比+40.6%），剔除纸浆贸易，外销占总营收比例约19%（较21年底提升近4pct）。外销高增主要系欧洲原材料&人工成本高企，叠加俄乌冲突影响，欧美供应链承压，且东南亚市场渗透率提升，公司依托供应链&成本优势，逐步建立海外客户粘性，预计海外市场增长有望延续。 静待盈利弹性释放，费用管控优异。22H1实现毛利率20.6%（同比-5.4pct，还原运输费用后H1装饰原纸毛利率同比-1.7pct），净利率14.1%（同比-2.3pct）；单Q2实现毛利率19.8%（同比-6.8pct），净利率13.5%（同比-3.9pct），主要系原材料&能源价格高位，且国内下游需求疲软、提价落地情况较为一般。展望未来，伴随Arauco于Q4投产，全球商品浆价格有望回调，根据我们测算，若未来木浆单价下降10%，预计公司净利率将可上升4.36pct。从费用管控来看，2022H1期间费用率为4.7%（同比-1.8pct），其中销售费用率为0.61%（同比-1.8pct），管理费用率为1.07%（同比+0.1pct），研发费用率为3.2%（同比+0.2pct），财务费用率为-0.2%（同比-0.3pct）。 现金流&营运能力表现靓丽。公司H1经营现金流净额为4.03亿元（同比+3.28亿元），单Q2为3.95亿元（同比+3.56亿元），表现靓丽主要系上下游议价能力优异，应付账款天数延长下，应收账款天数保持稳定。截至H1末应收账款周转天数为40.06天同比（+0.83天），应付账款周转天数为100.97天（同比+19.47天），存货周转天数为101.44天（同比+4.5天）。 投资评级：布局中高端装饰原纸赛道、盈利具备较强稳定性，产能有序扩张，海外市场开拓顺利，且顺利切入消费领域，打开成长空间。预计2022-2024年净利润为4.93亿元、6.43亿元、7.92亿元，对应PE为13.2X、10.1X、8.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期、疫情反复、限电超预期。

公司发布2022年半年报：2022H1营业总收入为166.68亿元（同比+9.7%），归母净利润1.28亿元（同比-87.3%），扣非归母净利润0.64亿元（同比-91.1%）；2022Q2营业总收入为87.07亿元（同比+4.0%，环比+9.4%），归母净利润-0.72亿元（同比-113.6%，环比-136.0%）；扣非归母净利润-1.09亿元（同比-137.5%，环比-162.9%），成本高位运行、疫情压制需求，且美国凤凰产生亏损，盈利表现承压。 造纸：Q2疫情压制需求、提价受阻，下半年盈利有望边际改善。根据公司披露经营数据，2022Q2造纸业务实现收入56.37亿元（同比-7.0%，环比+8.3%），销量141.15万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为3994.14元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏，公司盈利有望环比修复。 包装：绑定优质客户资源，增强产业链协同效应。根据公司披露经营数据，2022Q2包装业务实现收入21.96亿元（同比+26.5%，环+10.4%），销量5.56亿平方米（同比+10.3%，环比+12.6%），销售均价为3.95元/平方米（同比+14.6%，环比-1.9%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，在核心品牌客户DELL、HP等的份额持续提升，2022年拓展联合利华、百事食品、海天等优质客户。此外，在全球禁塑和减塑的环保趋势下，公司首个食品纸塑包装宜宾基地于2022Q1投产，预计Q4实现满产，产业链上下游协同为客户提供一站式包装整体解决方案。 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：2022年5月18日广东山鹰一期60万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰100万吨二期工程、浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2和2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：海外方面，目前公司在东南亚拥有110万吨再生浆，英国及荷兰32万吨再生浆预计于2022H2投产；国内方面公司线上线下齐发力，通过云融网络搭建线上再生资源回收平台，通过宁波环深推动城市再生资源分拣中心落地（2022H1新增5个至30个），上半年全品类资源回收规模达到10.7万吨，超过去年全年，优质海外再生纤维及畅通的国内再生资源回收渠道不断强化成本优势；3）绿色资源：2022H1华中及马鞍山固废焚烧发电项目均投产转固，公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。 成本高位、停机减产，盈利能力承压。2022Q2公司毛利率为7.87%（同比-5.7pct），期间费用率为10.67%（同比+0.3pct），其中销售费用率为1.09%（同比+0.2pct），管理费用率5.33%（同比+1.3pct），财务费用率1.95%（同比-1.0pct），研发费用率2.30%（同比-0.2pct），归母净利率为-0.83%（同比-7.2pct）。上半年原料及能源价格较高，且疫情影响下公司停机损失增加，盈利能力承压。 疫情影响动销，现金流及周转效率下降。2022Q2公司产生净经营现金流-0.94亿元（较去年同期-20.92亿元），从营运效率来看，截至Q2末公司应收账款周转天数54.07天（同比+6.75天），应付账款周转天数50.62天（同比-7.72天），存货周转天数51.17天（同比+8.98天），疫情影响发货，公司库存周转效率降低，且采购成本较高，现金流及周转效率有所下降。 盈利预测与投资评级。预计下半年行业景气复苏，公司盈利环比修复，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰，且员工持股计划充分调动积极性。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比-67%/+149%/+41%至5.0/12.6/17.7亿元，对应PE为24X/10X/7X，当前PB估值为0.8，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期。

公司发布半年报：2022H1实现收入35.98亿元（同比+24.7%），归母净利润3.54亿元（同比-41.8%），扣非归母净利润3.07亿元（同比-47.8%）；单Q2收入19.20亿元（同比+41.2%），归母净利润2.08亿元（同比-36.7%），扣非归母净利润1.75亿元（同比-44.6%）；此外，2022H1夏王净利润1.42亿元（同比-46.5%），22Q2净利润约0.8亿元。收入高增，盈利环比修复、同比仍承压，主要系纸浆&能源价格高位影响利润释放，但公司产能释放、提价落地，2022Q2实现量价齐升。根据我们测算，2022Q2公司本部吨净利约800+元/吨（2022Q1约600+元/吨），夏王吨净利润约1100+元/吨（2022Q1约1000+元/吨）；预计2022Q3吨盈利继续延续环比向上。 量价齐升，成长路径清晰。2022H1公司本部实现产量、销量39.16、39.18万吨（同比+0.97%、+16.56%），根据我们测算夏王Q2实现销量7.5万吨+。分产品来看，消费类产品表现靓丽。食品医疗系列收入同比+31.6%；日用消费系列中，标签离型材料收入同比+57.1%，转印系材料同比+26.9%；电气及工业用纸系列中，电解电容器材料同比+19.3%。伴随下半年 30万吨食品卡纸投产，广西和湖北项目逐步建设，预计2022-2025年产量分别约100+、130+、170+、220+万吨（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道。此外，公司广西、湖北项目林浆纸一体化，预计2025年木浆自给率可超40%，成本管控将显著优于竞争对手。 盈利环比改善，纸浆有望贡献弹性。2022H1毛利率为13.0%（同比-12.0pct），净利率为9.8%（同比-11.3pct）；单Q2毛利率为14.2%（同比-13.6pct），净利率为10.8%（同比-13.4pct）。盈利同比承压主要系浆价上涨且去年同期低位屯浆贡献利润，但截止目前公司已进行多轮提价，盈利能力环比改善显著。目前公司部分强势产品仍处提价通道，伴随下半年产能逐步释放，量价齐升有望延续。此外，目前全球纸浆厂价格已松动，预计2022Q4浆价向下概率较大、贡献利润弹性；根据我们测算，浆价下跌100美金，吨净利可提升约500元/吨。 费用管控优异，现金流略承压。从费用表现来看，2022H1期间费用率为4.4%（同比-1.2pct），销售费用率为0.3%（同比-0.02pct），管理费用率1.7%（同比-0.2pct），财务费用率1.0%（同比+0.5pct），研发费用率1.4%（同比-1.4pct）。现金流方面，2022H1净经营现金流为4.31亿元（同比-15.9%），单Q2净经营现金流为3.24亿元（同比-19.8%），主要系采购成本增加及人员薪资调整所致。截至2022H1应收账款周转天数为68.01天（同比+1.86天），应付账款周转天数为47.99天（同比+1.58天），存货周转天数103.73天（同比-18.23天），营运能力稳定。 投资评级：产品布局消费且成长路径清晰，预计2022-2024年归母净利润分别为9.0亿元、14.5亿元、18.2亿元，对应PE为21.8X、13.6X、10.8X，维持“买入”评级。 风险提示：纸浆价格高位超预期，疫情反复，产能释放节奏低于预期。

公司发布2022年中期报告：2022H1公司实现收入90.16 亿元（+12.5%），归母净利润8.91亿元（+15.3%），扣非归母净利润7.81亿（+17.2%）；2022Q2实现收入44.76亿元（+5.7%），归母净利润4.48亿元（+15.5%），扣非归母净利润3.99亿元（+14.4%）。疫情影响下公司收入表现稳健，利润表现靓丽，龙头强alpha实力凸显。 内销大店发展提速，外销表现靓丽。2022H1公司内销/外销收入51.0/36.7亿元（+6.2%/+24.1%）。内销方面，公司Q2增长承压主要系疫情影响且并购品牌Natuzzi、班尔奇等拖累整体业绩（Natuzzi主要布局华东且总部位于上海，受疫情影响较大）；公司搭建平台化组织体系，区域零售中心+信息化改革+店态优化势能逐步释放，大店+综合店比例持续提升，大家居发展进入快车道，我们预计下半年内销有望恢复高增。外销方面，公司海外订单充足，增长势头靓丽；公司推进外贸组织架构调整，加强高性价比功能产品研发，加大本土化运营，同时墨西哥制造基地贡献床垫增量，我们预计下半年外销受海外需求走弱影响增速下滑、但仍可维持增长。 高潜品类表现靓丽，品类融合趋势加强。2022H1公司沙发/床类产品/定制分别实现收入47.1/17.2/3.5亿元（+14.4%/+23.8%/+20.7%），毛利率分别为31.20%/34.4%/32.9%（+0.7pct/+0.2pct/+0.8pct），三大高潜品类增长靓丽。根据我们测算，目前公司服务客户数超100万，“软体+定制”融合单比例仅小个位数，未来提升空间较大，驱动客单值稳定增长；同时公司2021 年成立研究院，通过设计部门“品类专业化”和开发部门“能力平台化”组织变革和机制创新，聚焦产品研发提效和研发创新， 通过产品与场景的融合、植入，进行高颜值产品的种草和终端场景化体验营销，品牌拉力增强。 原材料高位回落&人民币贬值，盈利弹性有望释放。2022H1公司综合毛利率为28.96%（+0.1pct），其中内销/外销毛利率分别为34.6%/19.87%（+0.8/0.5pct）。2022H1公司期间费用率为17.37%（-0.43pct），其中管理费用率为1.80%（-0.2pct）、研发费用率为1.67%（+0.14pct）、财务费用率为-1.06%（-1.26pct，汇兑收益1.15亿元），对应净利率为9.88%（+0.2pct）。内销方面，Q2受疫情影响净利率下降，我们预计伴随原材料价格回落、公司提价效应显现，且疫后内销恢复稳健增长，下半年利润率有望显著修复；外销方面，供应链优化提效叠加人民币贬值，公司盈利弹性充分释放，下半年仍有望表现靓丽。 现金流改善，营运效率略有下降。2022Q2公司经营现金流量净额5.64亿元（+2.68亿元），应收账款周转天数为35.28天（+8.85天），应付账款周转天数为52.93天（+4.38天），存货周转天数为63.95天（+4.57天），此外公司合同负债15.4亿元（环比增长1.5亿元）。2022Q2公司回款能力提升，且在针对经销商仍有账期宽裕的基础上合同负债环比提升，预计Q3增长势头靓丽。 盈利预测与投资评级。公司人才梯队搭建完善，运营管理体系高效、激励机制多元；渠道效率改革领先，零售基因突出，大家居发展提速。我们预计2022-24年净利润分别为20.5亿元、24.6亿元、29.7亿元，对应PE为17.7X、14.8X、12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、疫情反复超预期。

公司发布2022 年半年报：2022H1 实现收入7.39 亿元（同比-2.86%），归母净利润为0.78 亿元（同比-40.7%），扣非归母净利润0.75 亿元（同比-39.2%）；单Q2 实现收入3.07 亿元（同比-13.7%），归母净利润为0.23 亿元（同比-55.6%），扣非归母净利润0.21 亿元（同比-55.8%）。受疫情扰动、原材料价格上涨、加大渠道支持（部分冲减收入）等影响，业绩承压。 卫生巾业务稳定，高端化趋势延续。2022H1 公司卫生巾/纸尿裤分别实现收入6.11/0.64 亿元（分别同比+0.11%/-19.6%），毛利率分别为49.0%/15.0%（分别同比-3.4/-2.0pct）。卫生巾方面，公司持续优化产品结构，对无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列产品进行迭代升级，2021 年扩充安睡裤系列、有机纯棉系列，2022年520 期间全新推出天然蚕丝敏感肌系列；纸尿裤方面由于市场竞争加剧，业绩表现承压。 外围省份拓展顺利，电商增长靓丽。公司持续深耕核心区域，同时开拓河北、山东、河南、安徽、江苏、两湖、两广等市场，2022H1 川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入2.68/1.56/1.13 亿元（分别同比-20.0%/-11.0%/+27.4%），毛利率分别为44.1%/50.5%/48.9%（分别同比-6.2/-2.9/+10.0pct），核心省份收入同比下降主要系疫情冲击及公司加大渠道费用投放（部分直接冲减收入），外围省份拓展相对顺利。此外，公司加强电商各平台及新零售渠道品牌宣传及推广力度，加大直播及线上分销体系建设，2022H1 电商渠道同比增长52.0%。 加大费用投放叠加原料价格上涨，盈利能力承压。2022Q2 公司毛利率41.1%（同比-5.0pct），期间费用率32.5%（同比+3.4pct），其中销售费用率25.2%（同比+4.2pct），财务费用率-0.3%（同比-0.1pct），管理费用率3.6%（同比-1.0pct），研发费用率4.0%（同比+0.3pct），归母净利率为7.5%（同比-7.1pct）。公司加大营销资源和市场费用投入力度（2022H1 营销费用同比+25.6%），且核心原材料价格高位，影响公司利润表现。 营销投入及回款减少导致现金流下滑。2022Q2 公司产生净经营现金流0.32 亿元（同比-0.30 亿元），品牌营销投入增加及销售回款减少导致现金流下滑。营运能力方面，截至2022 年6 月末，公司应收账款周转天数31.5 天（同比+7.4 天），应付账款周转天数为57.7 天（同比+1.7 天），存货周转天数为61.7 天（同比+6.2 天），受疫情影响营运效率略有下降。 盈利预测与投资评级。疫情影响下核心区域冲击显著，非核心区域和电商渠道拓展顺利， 预计2022-24 年归母净利润分别为2.0/2.5/2.9 亿元， 同比-11.6%/+23.0%/15.8%，对应PE 分别为23.4X/19.0X/16.4X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，全国化拓展不及预期

公司发布2022H1业绩快报：2022H1实现收入96.93亿元（+18.2%），归母净利润10.18亿元（+0.6%），扣非归母净利润9.81亿元（+3.8%）；2022Q2实现收入55.49亿元（+13.2%），归母净利润7.65亿元（-0.5%），扣非归母净利润7.48亿元（+1.5%）。2022Q2国内疫情反复、地产持续疲软，家居零售额下滑约9%，公司仍实现13.2%收入增长；原材料价格高位、疫情影响生产且产品结构调整背景下利润保持稳健，业绩表现靓丽。 零售逆势破冰，行业整合加速。公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度积极推进大家居战略，效果显著。 1）橱柜零售：预计2022Q2微增长，公司“厨房专业化”品牌战略再度升级，实力引领行业，我们预计公司服务客户数量及客单值均保持稳定。 2）衣柜零售：预计2022Q2双位数增长，公司全屋定制（衣柜）迭代至整家定制2.0，为用户度身定制满足其个性化需求的全屋六大空间整体解决方案，我们预计公司服务客户数量及客单值均保持稳定增长。 3）整装：预计2022Q2延续高增，公司推出星之家整装主打下沉市场，突破一城一商的限制，此外协同欧派优材&欧铂拉迪将主辅材，获客能力、运营能力、行业口碑持续强化。 4）大宗：预计2022Q2双位数下滑，公司严控风险，稳中求进，配合优质战略客户开展多项共研部品配套项，同时渗透精装后加载业务，从精装材料供应商向精装整家服务商转型。 盈利预测与投资评级。“保交楼”持续推进，地产弱复苏逻辑不变；且本轮家居竞争维度升级，欧派增速-行业增速差值持续拉大，主要增长驱动力转向同店增长。根据我们测算，欧派通过融合客户数占比及客单值规模持续提升，长期有5倍以上成长空间。我们预计公司2022-24年归母净利润为30.3/35.7/41.3亿元，同比增长13.5%/17.9%/15.6%，对应PE 为23.2X、19.7X、17.0X，维持“买入”评级。 风险提示：地产持续低于预期，疫情反复

事件：7月21日，公司公告收购华宝利电子60%股权，拟定估值及收购价分别为4亿元/2.4亿元。2022-2024年公司目标扣非净利润分别为0.3/0/4/0.5亿元，若2022-2024年累计扣非净利润大于1.2亿元，裕同将奖励其经营团队（3年累计净利润-1.2亿元）*20%。 业务矩阵再扩张，客户协同效应显现。华宝利主要从事声学类产品&机器人组装，此次收购可助力裕同加强3C业务布局，与自身3C包装形成协同效应。华宝利深耕声学领域数十年，与全球多个知名3C企业形成深度合作，大部分客户与裕同原有或目标客户重叠，未来协同合作将进一步增强客户粘性。 盈利能力领先裕同主业，预期维持较高增长。2021年华宝利收入/净利润为3.28/0.63亿元，净利率达19.3%，裕同主业同期净利率为7.2%，并表后将有效改善公司盈利能力。此外，根据Strategy Analytics & IDC预测，2020-2025年全球智能家居市场规模/全球智能穿戴设备CAGR分别为15%/12%，伴随声像类产品使用频率持续提升，结合华宝利现有优质客户布局，预计收入有望维持较高增长。 主业成长多元，把握盈利拐点。短期来看，收入端疫后需求复苏，利润端原材料（22Q2白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞均价同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%） &汇率（假设海外业务占比40%，人民币贬值5%，净利率将提升2.5pct）影响趋弱。中期来看，收入端布局大消费，多元化打开成长空间；利润端生产效率提升、资本开支下降、大客户压价空间缩小、收入结构优化等因素驱动盈利进入中枢向上阶段。 投资评级：公司收入端布局大消费，多元化打开成长空间；利润端多重扰动趋弱，盈利拐点显现。未考虑华宝利并表，预计2022-2024年归母净利润分别为13.3/16.8/22.2亿元，对应PE19.1/15.1/11.5X，维持“买入”评级。 风险提示：纸价超预期上调，大客户持续压价。

量价双升，盈利能力环比上行。 特种纸赛道供需稳定、竞争格局优，公司已进行多轮提价，且根据纸业观察 8月仍有提价（热转印+1000元/吨），预计目前仙鹤本体吨盈利近 800元/吨（夏王接近 1300元/吨），且下半年仍有上行空间。从销量角度来看， 预计 Q2实际发货量仍达约 20万吨（夏王预计接近 8万吨），疫情影响下动销仍保持稳定。公司在浆价历史最高位、能源历史高位，市场需求疲软且公司纸浆自给率极低背景下，盈利能力仍突出，商业模式优异性得到验证。 成本回落预期加强。 纸浆现货仍处历史高位，但纸浆期货已下降 14%，主要反映美国加息预期增强、经济走弱，以及供需走弱。我们判断纸浆现货价格拐点预计在今年 3季度末，主要系 Arauco156万吨浆厂将在 3季度末投产。根据我们产业了解，已有全球浆厂愿意为客户降价锁量，历史来看， 这是纸浆价格出现跌价的信号。根据我们测算，浆价下跌 100美金，吨净利可提升约 500元/吨。 成长路径清晰，核心能力突出。 2022Q3末 30万吨食品卡纸预计投产，广西和北海项目逐步建设，预计 2022-25年产量分别为 105万吨、 134万吨、 174万吨、 224万吨（夏王折算 1/2）， 4年 CAGR 25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道， C 端产品占比逐步提高。公司广西、湖北项目林浆纸一体化，预计 2025年木浆自给率可超 40%，成本管控将显著优于竞争对手。 投资评级： 仙鹤产品布局消费且成长路径清晰， 预计 2022-2024年归母净利润分别为 9.0亿元、 14.5亿元、 18.2亿元，对应 PE 为 20.0X、 12.4X、9.9X，维持“买入”评级。 风险提示： 纸浆价格持续高位，限电超预期，竞争加剧。

3C包装龙头，第二成长曲线清晰。全球3C包装龙头，自2015年开启多元化战略，通过内生外延方式积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等相较于3C包装利润率更高的大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板。2014-2021年3C包装销售占比从87.3%下降至63.3%，前5大客户占比从70.1%下降至30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约15%）。精细化成本管控，自动化率提升。1）服务端：全球35个城市设有44个生产基地，就近为全球客户服务。2）生产端：高效管理、推动自动化等形成明确制造优势，2017-2021年直接人工占比从17.3%下降至13.6%，生产员工占比从83.4%下降至74.7%，此外许昌智能工厂降低人工费用约50%，库存周转效率显著提升，成功经验复制全国。3）研发端：提供全方位创新设计和整体包装解决方案，2015-2021年研发投入从1.13亿元提升至5.86亿元，研发费用率从2.6%提升至4.2%，研发人员数量从715提升至2373人。 行业空间广阔，市占率提升明确。根据科尔尼预测，2021-2023年中国纸包装行业规模从757亿美元提升至837亿美元（CAGR为5.2%），目前国内CR5约15%，相较于海外市占率较低；根据我们测算，2021年3C、酒、烟、化妆品包装市场规模分别为345、423、370、364亿元，目前裕同市占率分别约27%、3%、2%、1%，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。多维扰动趋弱，把握盈利拐点。1）生产效率提升：生产自动化水平持续提升降低人工费用。2）资本开支减少：目前公司全球产能布局趋于完善，逐步迈过加速扩张期，2015-2021年资本支出/折旧和摊销从4.5下降至2.7。3）收入结构优化：公司积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等利润较高大消费市场。4）大客户压价空间缩小：A客户纸包装供应商数量逐步减少、新晋供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。5）原材料压力缓解：2022Q2白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞均价同比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，环比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通过规模化采购使公司采购价低于市场价。6）汇兑损益有望回正：假设裕同科技实质海外业务占比为40%，此种情况下若人民币贬值5%，预计净利率将提升2.5pct。投资评级：预期公司2022-2024年收入分别为178.4/210.8/247.2亿元，同比增长20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为13.3/16.8/22.2亿元，对应PE为19.1/15.1/11.5。 考虑到裕同科技竞争优势放大，消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和大健康包装逐步放量，增长动能充足，且利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”评级.风险提示：原材料价格上升，疫情反复，下游客户压价，测算存在误差。

具体事件。7月9日欧派厨卫&欧派衣柜协办的首届中国整装高质量发展交流会于中国建博会（广州）开展，欧派厨卫&欧派衣柜联合发布品质整装“千城千亿计划”。 欧派整装渠道稳步拓展，快速抢占装企入口。公司是整装大家居先行者，根据欧派品质整装“千城千亿计划”发布会，1）欧派衣柜：2021年合作600+装企，整装业绩超5亿元，2022H1合作全国各地头部装企超过1600家，整装业绩超6亿元。2）欧派厨卫：2021年与4000+装企达成战略合作，铺设整装网点3971个，培训场次高达3500场，整装业绩突破20.6亿元；2022H1新签战略大客户19家，地方新签合作装企800家，合作数量提高28%。 品质整装再升级，“高颜值定制整装”提供一体化解决方案。当今消费者对家庭场景诠释已经从稳定使用的居住空间转变为个性生活的表达空间，公司此次发布“高颜值定制整装”，通过提供一体化设计、一站式配齐、一揽子服务为消费者提供居住一体化美学整装家居空间解决方案，以橱衣卫木为核心品类，品类横向拓张至配套品、主辅材等领域。 “千城千亿”起航，快速放量可期。此次欧派厨卫和衣柜两个事业部联合推出“品质整装千城千亿计划”，目标4年时间（2022年-2025年）联合3000+装企在全国开设800-1000家“欧派高颜定制整装店”，协助省会装企实现年产值超3亿、地级市装企年产值超1亿、县城装企年产值超0.5亿，品质整装预计快速放量可期。 “5+5”合作战略+3大合作模式，赋能装企协同并进。公司为装企提供经销商自营及总部直供装企（装企自行承接服务或当地经销商承接服务）三种服务模式，凭借自身品牌力、产品力、整合力、服务力、交付力提供全方位五大驱动力，且流量赋能、展示赋能、信息化赋能、培训赋能、营销赋能多维度同步助力地方龙头装企转型，推动装企向品质整装迈进。 盈利预测与投资评级。公司大家居加速成长，品质整装再升级，龙头强alpha实力凸显，预计公司2022-24年净利润为30.26亿元、35.69亿元、41.27亿元，同比增长13.5%、17.9%、15.6%，对应PE为27.2X、23.1X、20.0X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、地产超预期下滑