公司发布三年股东回报计划，预计现金分红比例不低于 40%。2024年 2月 20日，公司发布三年股东回报计划：23-25年，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 融入宝武，有望受益海外增量建设、存量技改需求。订单看，根据公司经营数据公告，23年公司新签订单 192.6亿元，同比增长 5.7%，境内/外新签额分别 87.1/105.5亿元，同比分别-24.9%/+55.0%。行业看，23年 10月，欧盟“碳关税”落地或推动全球钢铁产业降碳，全球钢铁产能技改投资有望放量。集团规划看，根据第一财经，中国宝武 2035年远景目标中要求“跨国指数达 20%”，即海外资产、海外营收、海外员工数量占比均达到 20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间。海外钢铁产能缺乏叠加脱碳需求旺盛背景下，公司有望受益宝武集团绿色化、国际化规划，实现海外业务快速扩张。 盈利预测及投资建议。2022年 12月，公司发布股权激励计划草案，考核条件： （1）23-25年加权 ROE 分别不低于 12%/12.3%/12.6%； （2）以 21年归母净利润为基数，23-25年归母净利润 CAGR 均不低于 12.5%； （3）23-25年，经营活动现金流占营收比不低于 5%。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 7.86/9.30/10.61亿元。参考可比公司估值及公司未来增速，给予公司 24年 15倍 PE 估值，对应合理价值 9.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险；应收账款坏账风险；在手订单落地不及预期。

布局装配式建筑全产业链，左手拓市场、右手揽人才。公司成立于 2000 年，于 2019年在深交所上市，为深圳首家上市建筑设计公司。业务板块：2018-2022 年，公司总营收从 9.16 亿元增至 18.25 亿元，CAGR+18.81%。23H1，公司建筑设计业务营收占比77.4%，毛利率达 31.34%，造价咨询、全过程工程咨询业务毛利率分别为 21.60%、20.32%；市场布局：23H1 ，公司华南区域营收占比 82.19%。公司布局重点省会城市，稳扎稳打经营华中、华东市场，方案创作中心落子香港地区，吸纳高水平海外方案设计团队；人才结构：2022 年，公司发布股票期权激励计划，2021-2025 年行权条件对应 2020 年净利润增长率分别为 20%、38%、59%、78%和 99%。 新型工业化叠加国产替代双轮驱动，装配式设计、BIM 软件迎“蓝海”。行业变革：2020 年 8 月 28 日，住建部等 9 部委联合下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，传统建筑业商业模式存在产品非标、现场浇筑 2 大痛点，装配式建筑从设计、制造两个维度破解行业痛点，其中设计环节起决定作用；国产替代：装配式设计看百亿空间，国产替代逻辑下 BIM 软件需求迎扩容。我们测算：中性情形下，2025、2030 年装配式 PC 结构建筑设计市场需求分别有望达到 99 亿元、154 亿元；公司积极参与国产 BIM 软件研发，经历 14 年 BIM 先行探索、10 年 BIM 正向设计推广、6 年 BIM应用软件研发，BIM 项目实践超 3000 万平方米。 有望受益深圳城中村改造、保障性住房建设提速，携手中望有望实现 BIM 软件国产替代。城中村改造：中性情景下营收弹性预计 27%。自 2007 年大冲旧改项目，公司深耕深圳城市更新领域 16 载，截至 23M7，公司城中村改造实践遍布深圳、广州、东莞、长沙、合肥等全国多个超大特大城市核心地段。我们测算，中性情况下，公司由城中村改造贡献的营收弹性有望达 27.3%；保障房建设：深圳有望率先探索，催化装配式建筑需求。根据经济观察网 2023 年 10 月 26 日披露，《关于规划建设保障性住房的指导意见》近期已传达到各市政府、各部委直属机构。该文件提出，“支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进”。23H1，公司建筑设计业务新签额 9.39 亿元，同比高增 19.85%，其中新签装配式设计合同 5.98 亿元，同比大增73.26%。携手中望、打造国产 BIM 解决方案。截至 2022 年末，公司与广州中望龙腾软件股份有限公司共同出资打造的中望智城 BIM 软件开发稳步推进，已实现基础构件创建和编辑，支持插入自定义构件并支持二三维视图联动。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 16.15 / 18.07 / 20.58 亿元，yoy 分别-11.53% / +11.91% / +13.88%，实现归母净利润 1.72 / 2.03 / 2.42 亿元，yoy 分别+53.49% / +17.99% / +19.25%，对应 EPS 为 0.88 / 1.04 / 1.24 元。现价对应PE 为 17.17 / 14.55/ 12.20 倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PC 装配式建筑渗透率提升速度不及预期；公司 BIM 技术协同效果不及预期；城中村改造、保障房建设推进力度不及预期；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：公司发布 2023 年三季度报告。23Q1-3，公司实现营收 115.54 亿元，yoy+4.0%，归母净利/扣非净利 5.36/4.89 亿元，yoy-17.80%/-20.33%；23Q3 单季度，实现营收38.30 亿元，yoy+0.44%，实现归母净利/扣非净利 1.45/1.21 亿元，yoy-46.80%/-52.10%。 23Q3 钢结构销量、营收稳增，业绩承压23Q1-3，公司实现钢结构销量 90.2 万吨，yoy+11.4%，实现营收 115.54 亿元，yoy+4.0%，归母净利/扣非净利 5.36/4.89 亿元，yoy-17.80%/-20.33%。23Q3，公司实现钢结构销量 32.6 万吨，yoy+8.6%，实现营收 38.30 亿元，yoy+0.44%，实现归母净利/扣非净利 1.45/1.21 亿元，yoy-46.80%/-52.10%。我们分析业绩承压或系投资收益下降叠加毛利率下降、费用率上升所致。 23Q1-3 毛利率下降，费用率上升 毛利方面：23Q1-3，公司综合毛利率 13.80%，yoy-0.86pct。分季度看，23Q1/Q2/Q3 综合毛利率分别为 14.05%/14.25%/13.10%。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率 4.85%，yoy+0.29pct，其中销售/管理/财务/研发费用率/占比率分别为 1.07%/3.32%/0.46%/4.08%，yoy+ 0.15/+0.39 /-0.25/+0.10pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出 3.62 亿元，同比少流出 2.08 亿元，23Q3，经营性现金流净流出 4.28 亿元，同比多流出 2.51 亿元。 新签方面：23Q1-3，公司累计新签 161.1 亿元，同比高增 10.1%；其中 23Q3 新签 49.2 亿元，同比-22%。分业务看，专业分包一体化：23Q1-3 新签 129.5 亿元，同比+3.1%；23Q3，新签 42.7 亿元，同比-19.7%；其中工业建筑新签额 27.4 亿元，同比+20.4%。新兴业务（EPC 及装配式、工业连锁及战略加盟、分布式光伏）： 23Q1-3，新签 30.5 亿元，同比+56.7%；23Q3，新签 6.1 亿元，同比-35.9%。整体高速增长但季度间波动较大。 主业稳扎稳打，BIPV 业务快速发展1）公司钢结构主业稳步推进：主要签约客户包括比亚迪、吉利、宝马、海天味业、今麦郎、发那科、开市客、荷兰夸特纳斯等新兴产业或逆周期行业龙头企业，为公司未来业务稳步推进提供支持；2）BIPV 业务有望增厚利润：战略合作端，公司已与敏实集团、长鸿高科等公司就分布式光伏发电项目签署合作协议，实现公司在 BIPV 业务上的新突破；订单端，23Q1-3，公司分布式光伏 BIPV 业务签约额 1.00 亿元，单季度看，7-9 月新签 0.69 亿元、环比增长 110%。与国家电力投资集团展开合作，设立合资公司长江精工（上海）新能源有限公司，以“开发+投资+建造+转让”形式推进 BIPV 新能源领域发展，打通 BIPV 产业链资金端、资产端，利于公司发挥优质屋顶资源优势，促进 BIPV 业务开展，并进一步推动钢结构主业发展，提升整体盈利能力。 盈利预测与投资建议：考虑到 23Q1-3 公司盈利能力下降、新签增速有所放缓，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业收入 147.69、172.70、204.44 亿元，同比-5.4%、+16.9%、+18.4%，归母净利润 6.22（前值 8.69）、7.34（前值 10.46）、8.55（前值 12.19）亿元，同比-11.88%、18.00%、16.50%，对应 EPS 为 0.31、0.36 0.42 元。现价对应 PE 为 10.71、9.07、7.79 倍。长期看，公司转型 EPC 稳步推进，BIPV 业务快速成长有望增厚利润。维持“买入”评级。 风险提示事件：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；原材料价格波动风险；公司 BIPV 业务发展不及预期。

事件：公司发布 2023三季度报告。报告期内公司实现营收 4214.01亿元，yoy+6.08%（ 调 整 后 ）， 实 现 归 母 净 利/扣 非 净 利 94.91/92.50亿 元 ，yoy+10.18%/+32.31%（ 调 整 后 ）。23Q3单 季 度 ， 实 现 营 收 1396.53亿 元 ，yoy+6.48%（ 调 整 后 ）， 实 现 归 母 净 利/扣 非 净 利 27.12/26.50亿 元 ，yoy+7.77%/16.54%（调整后）。业绩符合预期。 23Q3营收稳增 6%，扣非净利高增 17% 23Q1-3，公司实现营收 4214.01亿元，yoy+6.08%（调整后），归母净利/扣非净利分别 94.91/92.50亿元，yoy 分别+10.18%/32.31%（调整后）；23Q3，公司实现 营 收 1396.53亿 元 ，yoy+6.48%（ 调 整 后 ）， 归 母 净 利/扣 非 净 利 分 别27.12/26.50亿元，yoy 分别+7.77%/16.54%（调整后），非经常性损益同比减少1.8亿元。 23Q3毛利率改善，经营性现金流小幅承压 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率为 12.30%，yoy+0.64pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别 12.21%/11.83%/12.88%，yoy 分别+1.16/-0.19/+1.00pct。 费用方面：23Q1-3，期间费用率为 4.88%，yoy+0.49pct，销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 0.21% / 2.93% / 1.73% / 3.16%，yoy 分别-0.02/ -0.03/ +0.54/+0.16pct。其中财务费用率上升主系利息费用增加及汇兑收益减少。23Q3，期间费用率为 5.30%，yoy+0.74pct，销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 0.22%/ 3.15% / 1.93% / 3.84%，yoy 分别-0.01/ -0.21/ +0.96/ +0.27pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出 359.23亿元，同比多流出179.94亿元（调整后），主系收到税收返还减少、规模增长带动两金增加；23Q3，经营性现金流净流入 33.76亿元，同比多流出 10.28亿元。 海外业务高景气持续，水利业务有望受益万亿国债增发 “一带一路”高峰论坛成果丰硕，看好海外业务持续性。2023年 10月 17-18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，国家主席在开幕式上宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动，提及：构建“一带一路”立体互联互通网络，统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目，持续深化绿色基建、绿色能源、绿色交通等领域合作，继续举办“一带一路”国际合作高峰论坛等。10月 17日，“一带一路”企业家大会举行，中国电建在海水淡化、水利、水电、新能源、垃圾发电等多个领域累计签约 110亿美元，涉及亚太、中东北非、美洲、欧亚等区域。 万亿国债聚焦水利水务等领域，公司“懂水”规划设计优势凸显。2023年 10月24日，人大常委会决议，23Q4将增发 1万亿元国债。规模看，全部通过转移支付方式安排给地方使用，初步考虑在 2023年安排使用 5000亿元，结转 2024年使用 5000亿元；投向看，其资金主要用于 8个方向，聚焦水利水务、灾后重建等领域。公司具备“懂水”规划设计和全产业链一体化优势，积极构建并完善水环境业务管控体系。23M9，公司新签环北部湾广东水资源配置工程 A1标施工合同、沙湾河深圳水库截排工程施工总承包Ⅱ标段等项目。 新签额看，公司能源电力、境外业务表现亮眼。23Q3，公司新签额 2131.98元，同比稳增 8.85%。分业务看，能源电力、水资源与环境、基础设施新签额分别 1149.79/224.53/707.21亿元，yoy 分别+25.21%/-22.44%/-0.33%；分地区看，境内、外新签额分别 1646.87/485.11亿元，yoy 分别+5.70%/ +21.07%。 申报发行基础设施公募 REITs，转型轻资产运营模式、拓宽融资渠道 据公司 2022年 8月 5日公告，中国电建拟以五一桥水电站（1-5号机组）为底层资产开展基础设施公募 REITs 申报发行工作。五一桥水电站位于四川省甘孜藏族自治州九龙县，总装机容量约 13.7万千瓦。进展方面，2023年 9月 25日，公司收到证监会和上交所对本次发行基础设施公募 REITs 的受理通知，尚需获得其审核同意。我们认为，发行基础设施公募 REITs 可盘活公司存量资产，提供股权融资通道和投资退出渠道，助力公司转型轻资产运营模式和打通项目“投融建管退”全流程良性循环。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025年营业收入 6589、7668、8906亿元，同比增长 15.26%、16.38%、16.14%，归母净利润 133.09、157.19、186.57亿元，同比增长 16.39%、18.11%、18.69%，对应 EPS为 0.77、0.91、1.08元。现价对应 PE为 6.77、5.73、4.83倍。当前公司价值低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

事件：公司发布 2023 年三季度报告。2023Q1-3，公司实现营收 2853.13 亿元，yoy+18.0%，实现归母净利/扣非净利 30.73/28.85 亿元，yoy-26.7%/1.5%。23Q3 单季度，实现营收 931.93 亿元，yoy+11.6%，实现归母净利/扣非净利 4.16/5.37 亿元，yoy-70.0%/-50.2%。 受水泥、房地产业务拖累，23Q3 归母净利承压 23Q1-3，公司实现营收 2853.13 亿元，yoy+18.0%，实现归母净利、扣非归母净利 30.73/28.85 亿元，yoy -26.4% / +1.5%。分季度看，23Q1 / Q2 / Q3 营收分别885.16 / 1036.04 / 931.93 亿元，yoy+24.2% / 19.1% / 11.6%，归母净利分别 11.31/ 15.26 / 4.16 亿元，yoy+17.8% / -17.4% / -70.0%，扣非净利分别 10.23 / 13.25/ 5.37 亿元，yoy+22.1% / 44.9% / -50.2%。23Q3，公司归母净利润承压主系受市场影响，水泥、房地产业务盈利能力下降。 23Q3 综合毛利率略降，经营性现金流改善 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率 10.95%，yoy+0.47pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3，毛利率分别 10.06%/11.68%/10.98%，yoy-0.41/+1.88/-0.21pct。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率 5.28%，yoy-0.13pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.45%/3.63%/1.19%/2.43%，yoy-0.04/-0.16/+0.07/+0.35pct；23Q3，公司期间费用率 5.62%，yoy+0.32pct，销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 0.48%/3.82%/1.31%/2.96%，yoy-0.05/-0.02/+0.39/+0.48pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净额为-147.47 亿元，同比少流出 38.07 亿元；23Q3，经营性现金流净额为-11.15 亿元，同比少流 36.46 亿元。 短期受益国内风火光发电空间广阔、海外需求强劲，中长期氢能、储能打造新驱动 短期看：市场空间看，国内风电光伏新能源装机加码、火电核准提速。23M10，全国新开工/新核准火电装机分别 28.4/4.7GW，23Q1-3，国内海风核准装机量达10.1GW，高于 2022 年全年 7.2GW；“一带一路”沿线国家能源电力建设需求强劲，10 月 17 日，“一带一路”企业家大会举行，为第三届“一带一路”国际合作高峰论坛规模最大活动之一，中国能建签约合作金额超百亿美元，涉及俄罗斯、沙特阿拉伯等 20 余个国家，覆盖光伏电站、风电、储能等多种业务类型；新签端看，23Q3，公司新签额 2955.76 亿元，同比高增 82.59%。分业务看，公司传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设新签额分别 443.91/1269.79/774.09 亿元，同 比 分 别 -32.69%/102.16%/426.16% ； 分 地 区 看 ， 境 内 外 新 签 额 分 别2318.29/637.47 亿元，同比分别高增 120.36%/12.48%。 中长期看：公司氢能、储能业务加快推进，全产业链优势凸显。2023 年 10 月 17日，中国能建首台 1500 标方碱性电解槽正式下线，该电解槽具有安全可靠、大功率、低电耗与高动态响应等特点，在额定工况下直流能耗 4.3 千瓦时每标方氢气、优于行业平均水平，单台产品预计每年可节能 80 万度电。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年营业收入 4323.23、4970.78、5691.45亿元，同比增长 17.99%、14.98%、14.50%，归母净利润 88.34、102.60、119.52 亿元，同比增长 13.12%、16.14%、16.50%，对应 EPS 为 0.21、0.25、0.29 元。现价 对应 PE 为 10.38、8.94、7.67 倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：公司新能源投资开展不及预期；火电投资增速不及预期；“一带一路”沿线国家能源电力建设业务开展不及预期。

事件：公司发布20233年第三季度。报告。23Q1--33，公司实现营收171.59亿元，yoy++36.12%%，实现归母净利//利扣非归母净利4.911//4.377亿元，yoy+18.19%%//6.28%%。223Q33，实现营收564.65亿元，yoy++30.29%%，实现归母净利润//利扣非归母净利1.4884/1.44亿元，yoy--1.51%%//--44.42%。业绩符合预期。 233Q3营收高增330%，受所得税拖累、归母净利润小幅承压23Q1-3，公司实现营收171.59亿元，yoy+36.12%，实现归母净利/扣非归母净利4.91/4.37亿元，yoy+18.19%/6.28%。分季度看，23Q1/Q2/Q3，营收分别51.09/55.84/64.65亿元，yoy分别+67.50%/21.58%/30.29%，归母净利润2.08/1.35/1.48亿元，yoy+61.64%/-1.09/-1.51%。QQ33单季度，公司营收高增主系国内外项目进展良好，我们分析归母净利润小幅承压可能主系，所得税拖累，223Q3公司所得税007.77亿元，yoy+1111..15%%，在营收中占比11.19%，同比++0.46pct。 233Q3受汇兑损益影响、财务费用率显著提升，经营性现金流显著改善毛利方面：23Q1-3，公司毛利率8.55%，同比下降0.25pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别8.90%/8.53%/8.31%，同比分别-3.31/+1.84/-0.37pct；费用方面：23Q1-3，期间费用率2.75%，yoy-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.18%/2.21%/0.36%/1.48%，同比分别+0.02/-0.61/+0.17/-0.25pct；Q3单季度，期间费用率2.66%，yoy-0.25pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/1.90%/0.57%/1.88%，同比分别-0.04/-0.41/+0.20/+0.08pct，财务费用率提升系美元汇兑收益减少。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净额为-9.68亿元，同比多流入15.6亿元；Q3单季度，经营性现金流净额为-1.42亿元，同比多流入8.80亿元，改善明显。 短期受益借力宝武国际化进程、海外业务加速拓展，低碳冶金技术打造中长期竞争力短期看，宝武加速国际化进程，公司提升空间广阔。截至2023年6月30日，中国宝武成为公司间接控股股东。空间看，中国宝武2035年远景目标中提及“跨国指数达20%”，即海外资产占总资产比例、海外营收占总营收比例、海外员工数量占总员工数量比例均达到20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约10%，距离20%存在较大提升空间；订单看，23Q3，公司新签额50.42亿元，同比高增31.95%，国内/外新签额分别37.15/13.27亿元，同比分别+579.16%/-59.47%。 中长期看，钢铁行业绿色转型趋势明确，公司低碳冶金龙头地位凸显。公司承担工程化集成与创新的中国宝武富氢碳循环高炉HyCROF、氢冶金电熔炼工艺HyRESP两项主要低碳冶金技术，为钢铁长、短流程减碳、降碳提供解决方案。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入217.42/247.11/276.89亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%，实现归母净利润7.95/9.22/10.65亿元，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应EPS为0.55/0.64/0.74元。 现价对应PE为11.2/9.7/8.4倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：公司发布 2023 年三季报。23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利 6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3 单季度，实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。 23Q3 营收稳增、业绩高增 23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3 营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析 23Q3 归母净利增速远高于扣非净利可能系 22Q3 外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。 23Q3 毛利率显著回升，23Q1-3 费用率因汇率波动承压 毛利方面：23Q1-3，毛利率 10.12%，同比-2.81pct；其中 23Q1/Q2/Q3 分别为12.85%/6.25%/12.16%。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy 分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3 财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出 2.49 亿元，同比多流出 1.36 亿元；23Q3，经营性现金流净流入 2.00 亿元，同比少流入 2.98 亿元。 蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤 4521 万吨，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。供给看，截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 201 万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于 23 年下半年投运，每年运煤量达 2200-2500 万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11 焦煤期货结算价月均值（截至 11 月 3 日）达 1822 元/吨，环比提升 3.6%，较 23M6 均值 1313 元/吨提升 38.8%。 孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh。工程端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度 75%，测算得该合同未确认收入约 4 亿美元（约合人民币 29 亿元），有望于 2024 年投运。运营端：根据测算，项目满发后年营业收入可达 43 亿元，假设净利率 15%，对应净利润6.30 亿元，归母净利 3.15 亿元。 欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数 3400 小时，测算满发发电量 524GWh。11 月 3 日，克罗地亚电价（Peak）达 95 欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设 2023 年全 年发电量 468GWh（同比+20%）、税前电价 103 欧元/MWh，该项目归母净利润可达 1.45 亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司 2023-2025 年营业收入 193.19、237.77、274.00 亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润 8.45、10.31、12.18 亿元，同比增长 32.9%、22.0%、18.1%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应 PE 为 13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。

事件：公司发布2023年三季度报告。报告期内公司实现总营收8845亿元，yoy+4.05%，实现归母净利/扣非净利240/226亿元，yoy+4.37%/+6.84%。23Q3单季度实现总营收2938亿元，yoy+1.62%，实现归母净利/扣非净利78/74亿元，yoy-1.50%/+0.45%。业绩基本符合预期。 23Q3营收、业绩保持稳定23Q1-3，公司实现总营收8845亿元，yoy+4.05%，实现归母净利/扣非净利240/226亿元，yoy+4.37%/+6.84%。23Q3单季度实现总营收2938亿元，yoy+1.62%，实现归母净利/扣非净利78/74亿元，yoy-1.50%/+0.45%。我们分析业绩略降原因或系投资收益下降。23Q3，公司投资收益-3.82亿元，同比减少5.39亿元。 23Q1-3毛利率、费用率均上升毛利率方面：23Q1-3，公司综合毛利率9.09%，yoy+0.25pct，其中23Q3综合毛利率9.57%，yoy+0.79pct。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率（不含研发费用）3.00%，yoy+0.15pct，销售/管理/财务费用率分别为0.50%/2.13%/0.37%，yoy+0.01/0.01/0.12pct。研发费用率为2.01%，yoy+0.15pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出337.23亿元，同比多流出49.33亿元；其中23Q3经营性现金流净流出37.56亿元，同比多流出126.82亿元。 23Q1-3工程建造业务新签稳增，单季度海外新签高增工程建造业务新签稳增。23Q1-3，公司新签合同额18023亿元，同比减少9.1%；其中工程建造业务新签合同额13441亿元，同比增长6.6%。工程建造业务中，铁路、公路、城轨、房建新签合同额分别1789、1399、917、7351亿元，同比增长14.7%、12.6%、13.8%、11.5%。市政新签合同额1522亿元，同比下降26.5%。 非工程项目新签分化。装备制造、房地产开发、金融物贸分别新签485、470、601亿元，同比增长9.5%、14.3%、21.8%。资产经营、资源利用、新兴业务新签合同额分别926、171、1710亿元，同比下降64.1%、6.0%、40.5%。我们分析资产经营业务新签下滑或系PPP项目暂停入库所致。 单季度海外新签高增。23H1，公司实现海外营收321.57亿元，yoy+16.0%。 23Q1-3，公司海外新签合同额1273亿元，yoy+14.4%，占比7.1%，同比上升1.1pct。23Q3，公司新签海外合同额429.1亿元，同比高增36.7%。 矿产资源开发持续推进，23M10采矿作业开展顺利公司持有5座现代化矿山，资源开发业务持续推进。23H1，公司铜、钴、钼、铅、锌金属产量分别为14.83、0.25、0.81、0.6、1.63万吨，yoy-5.8%、-5.3%、+4%、+32.7%、+50.3%，银金属产量30.67吨，yoy+32.8%。23Q1-3，公司新签170.8亿元，yoy-6.0%。23Q3，公司对联营、合营企业投资收益（主要来源于华刚矿业）4.84亿元，同比下降47.57%。我们分析对联营、合营企业投资收益下降可能系属地运力阶段性承压叠加部分资源品价格下降所致。23Q3，钴均价为27.5万元每吨，同比下降21.2%。 23M10采矿作业开展顺利。截至10月25日，中铁资源MKM矿业公司铜产量、硫酸产量、阴极铜销售量分别完成月度计划的107.41%、107.43%、115.28%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展，打造“第二成长曲线”创新布局，预计公司2023-2025年营业收入13111、14688、16517亿元，同比增长13.9%、12.0%、12.5%，归母净利润356.52、402.18、452.07亿元，同比增长14.0%、12.8%、12.4%，对应EPS为1.44、1.62、1.83元。现价对应PE为4.2、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

事件：公司发布 2023年三季度报告。23Q1-3，公司实现营收 5477.02亿元，yoy+1.05%，实现归母净利/扣非净利 162.46/152.68亿元，yoy+2.59%/22.19%；23Q3单季度，实现营收 1819.13亿元，yoy+2.17%，实现归母净利/扣非净利 48.43/43.18亿元，yoy+2.32%/+0.56%。业绩符合预期。 Q3营收增速回正，归母净利稳增 2.32% 营收方面：23Q1-3，实现营收 5477.02亿元，yoy+1.06%；分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别 1765.91/1891.97/1819.13亿元，yoy+2.61% /-1.38%/+2.17%。 净利润方面：23Q1-3，实现归母净利润 162.46亿元，yoy+2.59%；分季度看，23Q1/Q2/Q3，归母净利润分别 55.82/58.20/48.43亿元，yoy+9.60%/-3.14%/+2.32%，扣非归母净利润分别 54.41/55.09/43.18亿元，yoy+10.39%/+68.37%/+0.56%。 非经常性损益方面：23Q3，公司非经常性损益 5.25亿元，同比增加 19.70%。其中非流动性资产处置损益 3.95亿元，同比增加 697.00%，或主系拆迁收入增加;公允价值变动损益和投资收益-1.50亿元，较上年同期 0.24亿元大幅下降，或主系个别子公司持有的交易性金融资产公司公允价值波动。 Q3毛利率下降，经营性现金净流出收窄 毛利方面：23Q1-3，综合毛利率 11.26%，yoy+0.08pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别 11.63%/9.95%/12.26%，yoy 分别-0.03/+0.89/-0.74pct。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.71%，yoy-0.07pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.30%/2.23%/0.19%/3.15%，yoy 分别-0.07/+0.01/-0.14/-0.02pct；Q3单季度，期间费用率 3.45%，yoy+0.45pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.38%/2.06%/1.01%/4.32%，yoy 分别+0.08/-0.19/+0.56/-0.19pct。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净额为-498.30亿元，同比多流出 72.05亿元；分季度看，23Q1/Q2/Q3，经营性现金流净额分别-256.34/-237.45/-4.51亿元，同比分别+77.29/-113.84/-35.52亿元，净流出收窄，我们分析或系公司加强现金流管控所致。 其他财务指标：23Q3，公司资产减值损失/信用减值损失分别-0.08/-0.76亿元，同比分别少计提 4.43/1.35亿元，减值损失计提收窄。 Q4财政发力政策信号显著、“一带一路”论坛成果丰硕，公司订单有望保持高增 万亿国债增发、聚焦水利水务等领域，2024年“提前批”专项债授权通过、有望年底下达。2023年 10月 24日，第十四届全国人大常委会第六次会议决定： （1）23Q4将增发 1万亿元国债，初步考虑在 2023年安排使用 5000亿元，结转 2024年使用 5000亿元。其资金主要用于 8个方向，聚焦水利水务、灾后重建等领域； （2）授权国务院在当日至 2027年 12月 31日内，在当年新增地方政府债务（包括一般债和专项债）限额 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。Q4财政发力政策信号显著、托举提振。 第三届“一带一路”高峰论坛成果丰硕，涉及基础设施、能源、交通等领域。2023年 10月 17-18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，151个国家和 41个国际组织代表来华参会。宏观层面，国家主席在开幕式提及：构建“一 带一路”立体互联互通网络，统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目，持续深化绿色基建、绿色能源、绿色交通等领域合作，继续举办“一带一路”国际合作高峰论坛等；企业层面，“一带一路”企业家大会上，近 300名中外企业家代表半小时完成 15批签约，签约项目涵盖基础设施、清洁能源、轨道交通等多领域。 中交集团所属 3家企业与斯里兰卡、印度尼西亚等 5个国家签署合作协议，涉及公路施工、给排水、工业园建设、矿业开发等方向。 “大交通”、“大城市”业务稳步发展，境外业务新签高增延续。23Q3，分业务看，公司基建建设、基建设计、疏浚业务新签额分别 2553/95/148亿元，占比分别90%/3%/5%，同比分别+29%/-14%/-20%；分区域看，公司境外新签额 715亿元，同比大增 121%。 城中村改造稳步推进、新一轮“房改”蓄势待发，公司城市综合开发业务优势凸显 专项债投向新增城中村改造、保障性住房：据 21世纪经济报道，按照监管要求，2024年专项债投向中，保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个细项，专项债作资本金领域新增供气、供热两个领域。 300万以上城区人口城市率先探索新一轮“房改”、与城中村改造等工作结合：根据经济观察网 2023年 10月 26日披露，8月 25日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》，近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。该文件明确提出，“用改革创新的办法，在大城市规划建设保障性住房”、“推动建立房地产业转型发展新模式”、“支持城区常住人口 300万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进，暂不具备条件的要做好政策和项目储备”，文件要求与城中村改造、城市更新、危旧房改造等工作结合、稳妥推进。 中国交建打造城市综合开发运营产业链、业务优势凸显。业务布局看，旗下拥有两大城综投资、运营管理平台（中交投资和中交城投），专注城市综合开发、房地产、基础设施投资与运营管理，于项目中主要获取投资与运营收益，项目施工多由公司旗下工程局负责。2019-2022年，中交投资和中交城投净利润 CAGR 分别达13.3%/12.6%，2022年，归母净利润分别为 35.36/21.34亿元，占中国交建归母净利 18%/11%；项目端看，截至 23M3末，中交城投共控股 14个城市综合开发项目，以“投资+EPC”模式为主，合同总额 1986.74亿元，中交投资共控股 9个城市综合开发项目，合同总额 882.87亿元；23H1，公司签约上海市青浦区华新镇凤溪社区新木桥村、坚强村及凤溪居委地块“城中村”改造项目有机更新项目等一批大型城市综合体项目；新签额看，23Q3，公司城市建设新签额 1224亿元，占比 43%，同比大增 62%。据此前中泰建筑组外发专题报告《城中村改造：都市角落万亿大市场，重点关注三大方向》中测算，本轮城中村改造有望为中国交建带来新签额和归母净利弹性分别 8.2%/5.5%。 专业化整合：拟分拆设计板块上市，打造中交设计品牌 项目进展：公司拟借壳中国建材旗下祁连山、分拆设计板块上市，不考虑募集配套资金情况下，公司将成为祁连山控股股东，持有 53.88%股权。据 2023年 10月30日公司公告，中国证监会同意公司本次分拆所属子公司重组上市的注册申请； 业务成长：内延外拓，公司设计资产业绩成长空间足。据此前中泰建筑组外发中国交建深度报告《交融天下、建者无疆，拓展新能、基业长青》中测算：2023-2025年，祁连山（中国交建拟置入 6家设计院资产）营收或分别 140.35/154.49/172.81亿 元 ， 同 比 或 分 别 增 长 6.28%/10.07%/11.86% ； 归 母 净 利 润 或 分 别18.25/20.86/24.19亿元，同比或分别增长 15.14%/14.31%/16.00%。 盈利预测与投资建议：考虑到“一带一路”战略下海外布局深化叠加设计板块分拆上市、新能源业务不断拓展，预计公司 2023-2025年营业收入 7732.56、8332.33、9052.36亿元，同比增长 7.36%、7.76%、8.64%；归母净利润至 208.75、229.96、255.07亿元，同比增长 9.27%、10.16%、10.92%，对应 EPS 为 1.28、1.41、1.57元。现价对应 PE 为6.33、5.74、5.18倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期；新能源业务进展不及预期；海外业务不及预期。

事件：公司发布事件：公司发布2023三季度报告。23Q1-3收，公司实现营收4673亿元，亿元，yoy+17.7%，实现归母净利/利扣非净利81.84/79.49亿元，yoy+21.9%/20.4%。23Q3单季度实现营收单季度实现营收1329亿元，yoy+23.2%，实现归母净利/扣非净利9.66/9.68亿元，亿元，yoy+15.0%/-1.8%，业绩符合预期，业绩符合预期。 23Q3营收、业绩高增23Q1-3，公司实现营收1328.66亿元，yoy+23.2%，实现归母净利润9.66亿元，yoy+15.0%，扣非净利润9.68亿元，yoy-1.8%。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别1445/1900/1329亿元，yoy+22.4%/11.0%/23.2%，实现归母净利33.72/38.46/9.66亿元，yoy+25.8%/20.6%/15.0%。 毛利率、费用率保持稳定，新签合同额稳增稳定，新签合同额稳增毛利方面：23Q1-3，公司毛利率9.22%，yoy-0.39pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别9.45%/9.13%/9.12%，yoy分别-1.23/+0.59/-1.05pct；费用方面：23Q1-3，公司期间费用率2.27%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.43%/1.73%/0.11%/2.90%，yoy分别-0.01/-0.11/+0.12/-0.05pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出224.77亿元，同比多流出209.07亿元；23Q3，经营性现金流净流出79.61亿元，同比多流出62.23亿元。 新签方面：23Q1-3，公司新签合同额9819亿元，yoy+5.0%；23Q3，公司新签合同额2600亿元，yoy-9.8%；分业务看，23Q1-3，新签房建/基建/冶金合同额分别4806/1470/1154亿元，yoy分别+3.1%/-3.7%/-4.8%；分区域看，23Q1-3，公司新签海外工程合同额328.2亿元，yoy+32.6%，23Q3，新签海外工程合同额112.05亿元，占总新签额4.3%。 基本面向好：大力推进城中村改造，地方化债提速基本面向好：大力推进城中村改造，地方化债提速大力推进城中村改造，房建高占比企业有望受益。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，拟面向21个超大特大城市推进城中村改造工作。城中村改造市场空间：重点城市城中村建筑面积合计9.2亿平方米，假设拆建比为2，单位建安成本为3600元/平方米，对应城中村改造每年建安费用将达6638亿元；城中村改造带来的建安费用弹性：2022年，重点城市房地产开发投资完成额为5.66万亿，根据全国数据假设建安成本占房地产开发投资额63%，计算得到重点城市2022年建安成本为3.57万亿，进而得到城中村改造每年建安费用占重点城市2022年建安费用18.6%，房建高占比建筑企业有望受益。23Q1-3，公司房建板块新签合同额4806亿元，占总新签额49%。 资金端：地方化债提速，现金流改善可期。总量看，截至10月20日，根据公布的发行信息统计，21省计划发行特殊再融资债券合计9437.8亿元，其中已发行7262.5亿元、占比77.0%，上周（10.16-10.20）已发行5518.9亿元、占比58.5%。根据此前财新周刊8月报道，我国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，目前公布的计划发行规模占比62.9%，仍有5562.2亿元的空间可以期待；，分省份看，云南省、内蒙古自治区和辽宁省（含单独发债的大连市）计划发行规模超1000亿元、分别1076/1067/1006亿元，天津、贵州省、吉林省、湖南省、广西壮族自治区和重庆计划发行规模在400-1000亿元。我们认为：特殊再融资债券募集资金用于偿还政府存量债务，建筑企业的政府拖欠账款有望得到偿还，进而带动企业经营现金流、信用减值损失和利润端改善。 优质海外矿山在产，有望受益优质海外矿山在产，有望受益“一带一路”升温优质海外矿山在产：23H1，资源开发业务营业收入为42.82亿元，较2022年上半年的35.93亿元增加6.89亿元（增幅19.18%）。净利润10.1亿元，毛利率34.51%。收购巴基斯坦铜矿项目：2022年，公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14亿吨，铜平均品位0.32%。 深耕深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。23Q1-Q3，公司海外冶金市场开拓再次取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目，夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位。 盈利预测与投资建议：考虑到公司资源开发业务潜力大、有望受益城中村改造推进、化债提速，我们预计公司2023-2025年营业收入6831、8072、9443亿元，同比增长15.25%、18.17%、16.98%，归母净利润125.33、148.63（前值144.36）、172.80（前值175.24）亿元，同比增长22.01%、18.59%、16.26%，对应EPS为0.60、0.72、0.83元。现价对应PE为5.57、4.70、4.04倍。按2023/2024分部业绩，分别对应分部估值合计944/1044亿元，看35%/50%向上空间。当期价值显著低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期。

事件1：公司发布2023年三季度报告。23Q1-3，公司实现营收31.92亿元，yoy-2.77%，实现归母净利/扣非归母净利3.50/3.41亿元，yoy+0.87%/+0.07%。23Q3，实现营收9.53亿元，yoy-3.09%，实现归母净利/扣非归母净利0.88/0.83亿元，yoy-0.55%/-5.54%，业绩基本符合预期。 事件2：2023年10月26日，公司发布公告，拟以自有资金100万美元投资设立新加坡全资子公司，经营范围涉及工程设计、工程咨询、工程总承包等领域，旨在响应国家“一带一路”战略，加快国际化布局、强化国际市场竞争力。 23Q3业绩承压，看好中长期成长逻辑23Q1-3，公司实现营收31.92亿元，yoy-2.77%，实现归母净利/扣非归母净利3.5/3.41亿元，yoy+0.87%/+0.07%。23Q3，公司实现营收9.53亿元，yoy-3.09%，实现归母净利/扣非归母净利0.88/0.83亿元，yoy-0.55%/-5.54%。我们分析业绩略降可能系：公司注重订单质量、提高项目承接标准，以及在施项目结转放缓所致。 中长期看，公司深耕勘察设计主业，公路、铁路轨道、水运水利、民用航空和城市建设全方位布局，拟投资设立新加坡全资子公司有助于整合境外人才和技术资源、拓展海外市场，叠加数字智慧、绿色低碳业务持续发力，业绩有望持续修复。 盈利能力改善，毛利率显著提升毛利率方面：23Q1-3，公司综合毛利率36.78%，yoy+2.74pct；单季度看，23Q1/Q2/Q3，毛利率分别31.83%/39.93%/36.79%，yoy分别+0.75/2.36/4.98pct。 毛利率提升显著。 费用方面：23Q1-3，期间费用率13.19%，yoy+1.43pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.04%/8.43%/-0.28%/4.80%，yoy分别+0.53/+0.96/-0.06/-0.33pct；现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出4.49亿元，同比少流出0.17亿元；23Q3单季度，经营性现金流净流出1.89亿元，同比多流出2.57亿元。 “一揽子”化债政策叠加公司现金流管控，回款有望提速公司端，截至23Q3末，公司应收账款、合同资产分别41.71/37.98亿元，yoy分别+7.72%/24.04%，占总资产比重分别34.59%/31.50%；23Q1-3，公司资产减值损失、信用减值损失分别-0.75/-1.06亿元，同比-0.07/0.19亿元，收现比96.16%、yoy+5.66pct。公司注重高质量发展，对传统业务以现金流等为主要目标取向，在项目现金流稳定情况下谨慎开展EPC业务。 行业端，10月6日-25日，江苏省拟发行特殊再融资债券总额261亿元。我们认为：省内“一揽子”化债落地，资金面整体向好，公司应收账款周转效率有望提升。 扎根农田水利领域，有望受益万亿国债增发、Q4订单额或显著提升政策端：10月24日，全国人大常委会表决通过批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在23Q4增发10000亿元国债。节奏看，万亿元全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；用途看，将重点用于水利、防灾、高标准农田建设等方面；公司端：据2023年半年报披露，公司已参与100多项河道综合整治和多个平原地区水库、闸站、泵站项目，整治农田面积超200万亩，覆盖全国10余个省份，正积极开展智慧及生态高标准农田相关研究及实施工作。 盈利预测与投资建议：我们认为，短期看，江苏省内道路交通等投资空间广阔，公司勘察设计、工程承包业务订单前景良好；中长期看：公司有望受益数字智慧、绿色低碳业务等第二增长曲线持续发力。预计公司2023-2025年实现营业收入61.61、65.82、70.60亿元，同比增长5.52%、6.83%、7.26%，实现归母净利7.25（预测前值7.69）、7.99（预测前值8.66）、8.82（预测前值9.74）亿元，yoy+6.08%、10.15%、10.43%，对应EPS为1.06、1.17、1.29元。现价对应PE为7.28、6.61、5.98倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：基础设施投资规模波动风险，公司业务来源地域相对集中的风险，研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：公司发布 2023年三季报报告。23Q1-3，公司实现营收 39.38亿元，yoy-28.11%，归母净利润/扣非净利润 0.83/0.60亿元，yoy-45.6%/-53.16%；23Q3单季度，实现营收 15.64亿元，yoy-24.21%，实现归母净利/扣非净利 0.23/0.23亿元，yoy-51.63%/-38.03%。业绩略低于预期。 23Q1-3营收、业绩承压，新签高增 公司 23Q1-3实现营收 39.38亿元，yoy-28.11%；实现归母净利润/扣非归母净利润 0.83/0.60亿元，yoy-45.6%/-53.16%，其中 23Q3营收 15.64亿元，yoy-24.21%，归母净利润/扣非归母净利润 0.23/0.23亿元，yoy-51.63%/-38.03%。业绩下滑主要系受合同签订执行周期影响，在执行合同在报告期内确认的收入有所减少，相应净利润也有所减少。 23Q1-3，公司新签合同额 58.98亿元，yoy+35.68%，其中 23Q3新签 18.27亿元，同比增长 42.73%。 23Q3毛利率修复持续，现金流改善 毛利方面： 23Q1-3公司综合毛利率 14.89%，yoy+3.29pct，其中 23Q3综合毛利率 11.74%，yoy+2.19pct。我们分析毛利率提升或系物料输送、高端钢结构、热能工程三主业毛利率提升拉动。23H1，物料输送工程/高端钢结构/热能工程毛利率分别 22.3%/14.7%/18.0%，yoy+10.23/0.02/5.82pct。 费用方面： 23Q1-3，公司期间费用率（不含研发费用）7.99%，yoy+2.49pct，销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.13%/6.82%/0.05%/4.87% ，yoy+0.36/+2.16/-0.04/+2.06pct。我们分析期间费用率上升或因公司营收规模下降所致。 现金流方面： 23Q1-3，公司经营性现金流净流出 6.20亿元，同比多流出 0.90亿元，其中 23Q3经营性现金流净流入 1.93亿元，同比多流入 0.11亿元。 发力热能工程四大管道业务，海风业务有望迎拐点 四大管道市场优势持续提升：公司紧抓煤电建设新机遇，大力拓展公司电厂四大管道等业务，持续提升公司在超超临界、高效清洁燃煤发电机组管道预制市场的优势。23M1-M8，公司相继新签 3个重大四大管道销售合同，总金额达 7.27亿元。 海风业务有望迎拐点：核准看，23Q3，全国海风项目核准装机量达 4.1GW；23Q1-3，累计核准 10.1GW，高于 2022年全年 7.2GW。空间看，根据央视网，“十四五”期间，各地出台的海上风电发展规划规模已达 80GW。2022年，全国海上风电累计吊装容量 30.51GW。以广东能源集团阳江青洲海上风电项目为例，其单位投资额达 168亿元/GW，假设 2025年全国海风累计装机容量达 80GW，2023-2025年装机增量为 49.49GW，对应海上风电投资额达 8314亿元。项目看，9月25日，江苏首个平价海上风电项目国能龙源射阳 1GW 海上风电项目已核准开工。 我们认为，海上风电市场空间广阔，随着平价化逐步推进，行业景气度有望持续向上，公司海上风电技术、装备优势兼具，工程经验丰富，积极筹划海风运维，海风业务有望迎拐点向上。 氢能业务步伐稳，营收初具规模 持续投入氢能产业研发：2022年，公司 1200Nm3/h 碱性电解槽下线。23H1，公司承担的华电集团“十大重点科技项目”制氢课题相关成果结题，1500Nm3/h 碱性电解槽已完成初步设计。 制氢制氢工程项目稳步推进：公司内蒙古华电包头市达茂旗 200MW 新能源制氢工程顺利完成 11台碱性电解槽的生产制作。青海德令哈 3MW 光伏制氢项目于 2023年 9月 27日产出氢气。 盈利预测与投资建议： 我们认为：短期看，公司有望受益 23Q3新签合同额高增；中长期看：1）海风市场空间广阔、核准提速，公司海风工程、钢结构板块有望受益；2）氢能业务开展迅速、23H1营收初具规模，产品落地、工程项目稳步推进，有望持续抢占市场。 盈利预测与投资建议：公司四大管道优势突出、海风工程或迎拐点、氢能业务稳步推进，业绩成长空间和动能兼具，考虑到 23Q1-3业绩受合同影响周期影响承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 64.09、82.76、103.80亿元，同比-21.9%、+29.1%、+25.4%，归母净利润 2.38（前值 3.21）、3.51（前值 4.20）、4.31（前值 5.32）亿元，同比-23.3%、+47.9%、22.6%，对应 EPS 为 0.20、0.30、0.37元。现价对应 PE 为 28.1、19.0、15.5倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：海上风电业务开展不及预期，氢能源发展速度不及预期。

事件：公司发布 2023 年三季度报告。23Q1-3，公司实现营业收入 14.46 亿元，yoy+32.66%，实现归母净利/扣非归母净利 1.14/1.12 亿元，yoy+24.2%/28.5%；23Q3单季度，实现营收 5.3 亿元，yoy+27.51%，实现归母净利/扣非归母净利 0.37/0.36 亿元，yoy+29.3%/26.3%。业绩符合预期。 受益下游 IC 半导体等行业投资加速，Q3 归母净利高增 29% 23Q1-3，公司营收 14.46 亿元，同比增长 32.66%，归母净利/扣非归母净利分别1.14/1.12 亿元，yoy 分别+24.2%/+28.5%；23Q3，公司营收 5.3 亿元，yoy+27.51%，实现归母净利/扣非净利 0.37/0.36 亿元，yoy+29.3%/+26.3%。 公司营收和归母净利润高增，主系：随着 1C 半导体、光电面板、精密制造等国家战略新兴产业快速发展，相关产业投资加速，带动洁净室行业快速发展，公司抓住市场机遇，订单量和执行工程项目量增加，使得营业收入及净利润均有较大涨幅。数据端看，23M9，我国计算机、通信和其他电子设备制造业单月同比增速14.0%，显著高于制造业整体增速 7.9%。 Q3 期间费用率下降，经营性现金流走弱 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率为 14.63%，同比-2.64pct；23Q3，毛利率 11.94%，同比-2.64pct。由于订单毛利水平与竞争情况相关，我们推测毛利率下降可能系：结转订单中含有规模较大或涉及开发新客户、处于战略考虑争取的标杆工程，影响公司整体毛利率。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.96%，yoy-1.50pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 0.54%/2.84%/-0.41%/1.36%，同比分别+0.18/-0.75/-0.92/+0.27pct；23Q3，期间费用率 3.05%，yoy-1.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别0.55%/2.98%/-0.47%/1.02%，同比分别+0.17/-0.30/-0.96/-0.29pct。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净额-0.88 亿元，同比-1.96 亿元；23Q3，经营性现金流净额-1.29 亿元，同比-2.31 亿元。经营性现金流净额同比下降主系支付采购款及支付保证金金额较高。 短期受益技术和客户资源优势，中长期下游战略新兴产业快速发展催生广阔空间 短期驱动：技术方面，公司成立于 2002 年，在长期发展中积累深厚技术和施工经验，洁净室技术在空气洁净度、温湿度控制、AMC 控制、微振动控制等方面处于领先地位。2022 年，公司在 IC 半导体、精密制造和光电行业营收分别占比分别为 53.64%/25.07%/17.36%；客户资源方面，客户粘性强，矽品科技、富士康科技集团等均与公司保持 10 年以上合作关系。截至 23Q3 末，公司在手订单 16.31亿元（未含税）,同比增长 14.58%；其中，IC 半导体/精密制造/光电及其他行业在手订单分别 9.62/5.24/1.45 亿元，占比分别 59.0%/32.1%/8.9%。 中长期驱动：竞争格局看，洁净室工程高端领域稀缺，低端领域过剩，头部企业掌握高级别洁净室系统集成解决方案，技术壁垒较高、盈利能力强；行业空间看，下游应用产业快速发展，直接拉动洁净室工程市场需求。中泰建筑组此前外发的洁净室工程专题报告《服务现代化产业体系，双轮驱动、长坡厚雪》中测算：中性情况下，2023-2025 年，中国大陆洁净室工程市场规模分别 2328/2874/3548 亿 元，2019-2025 年，市场规模 CAGR 有望达 13.6%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司技术、客户资源优势突出叠加有望受益下游 IC 半导体、光电面板、精密制造等国家战略新兴产业发展提速，预计公司 2023-2025 年营业收入 21.23、27.74、36.23 亿元，同比增长 30.42%、30.67%、30.60%，归母净利润 1.61、2.16、2.89 亿元，同比增长 31.26%、33.87%、33.96%，对应 EPS 为 1.61、2.16、2.89元。现价对应 PE 为 21.83、16.31、12.17 倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、下游行业发展速度不及预期、客户集中度较高风险、工程安全风险。

事件：公司发布2023年三季度报告。23Q1-3，公司实现营收23.82亿元，yoy+134.6%，实现归母净利/扣非归母净利1.57/1.51亿元，yoy+130.5%/129.1%。23Q3单季度实现营收10.36亿元，yoy+145.3%，实现归母净利/扣非归母净利0.69/0.68亿元，yoy+109.4%/90.6%，业绩超预期。 23Q3营收、业绩延续高增，或系重大项目集中结转公司23Q1-3实现营收23.82亿元，yoy+134.6%，实现归母净利润1.57亿元，yoy+130.5%，扣非归母净利润1.51亿元，yoy+129.1%。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别5.77/7.70/10.36亿元，yoy+125.1%/128.4%/145.3%。23Q1/Q2/Q3实现归母净利润0.34/0.53/0.69亿元，yoy+168.8%/140.1%/109.4%。我们分析23Q3营收、业绩高增原因或系：1）22Q3，公司归母净利润0.33亿元，同比-3.9%，基数较低；2）重大项目集中结转推动营收、业绩增长。 23Q3毛利率下滑，期间费用管控成效显著毛利方面：23Q1-3综合毛利率15.36%，yoy-4.24pct，其中23Q3综合毛利率15.15%，yoy-8.48pct。我们推测毛利率下滑或因重大工程项目进入集中结转期，施工、EPC业务营收占比提升，而其毛利率低于模块制造业务，因而拖累整体毛利率水平。 费用方面：23Q1-3期间费用率（不含研发费用）4.98%，yoy-4.15pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为0.63%/4.58%/-0.23%/1.12%，销售/管理/财务/研发费用率yoy-0.54/-3.37/-0.24/-0.60pct。我们分析期间费用率下降或因营收大幅上升。 现金流方面：23Q1-3经营性现金流净流入2.30亿元，同比少流入0.94亿元。23Q3单季度经营性现金流净流入0.25亿元，同比少流入1.63亿元。 “快省好”助推工业模块应用，产业迁移见新建设需求模块化建设优势显著，有望成为为未来工业设施建设大趋势。工厂模块化建设与装配式房屋建设类似，具有工期短、省资源等优势：1）工期短：以2018年公司与巴斯夫合作的上海漕泾抗氧化剂装置项目二期工程为例，该项目采用模块化建设方式，耗时10个月建成，较传统建设方式节省50%工期；2）省资源：根据公司招股说明书，以8台15万吨乙烯裂解炉建设为例，模块化建设使用的人力资源减少74%，脚手架杆减少93%，吊车资源减少87%；长远看，模块化建设有望成为未来工业建设主流方式。 借力欧洲化工巨头产业迁移，长期看公司业绩增长空间广阔。23M9，欧洲天然气价格达11.55美元/百万英热单位，电力平均价格达91欧元/MWh，维持高位。为降低经营风险、维持能源、原料供应的稳定性，欧洲化工巨头有望加速推动产业转移，公司有望受益欧洲化工巨头海外工厂建设。 优质客户合作紧密、重大项目稳步推进，员工持股计划彰显发展信心大客户粘性强，合作紧密。目前，公司围绕巴斯夫湛江一体化基地项目签订3个合同，合计金额约21-27亿元。巴斯夫湛江基地预计于2030年建成，总投入达100亿欧元。公司与巴斯夫合作紧密，积极参与该项目建设，有望持续受益。 重大项目取得阶段性成果。2023年5月8日，英威达聚合物三期项目首批模块顺利吊装，获得客户高度评价。该项目合同额达12.79亿元，履行期限为2022年1月28日至2023年12月13日。 回购股份用于员工持股计划，彰显发展信心。公司于22M10启动不超过500万股的股份回购计划，截至23M9末，公司已完成回购，实际回购公司股份358万股，占公司总股本0.80%，回购股份将用于第一期员工持股计划。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入26.15、35.23、45.98亿元，yoy+51.9%、34.7%、30.5%；实现归母净利润1.85、2.52、3.37亿元，yoy+34.6%、36.5%、33.8%；对应EPS分别0.41、0.56、0.75元，现价对应PE为21.7、15.9、11.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：工业模块渗透速度不及预期、未来工程总承包订单获取不及预期。

事件：公司发布2022年三季报。公司前三季度实现营收144.25亿元，同比增长7.8%，实现归母净利8.74亿元，同比增长6.1%。22Q3单季度实现营收55.24亿元，同比增长5.97%，实现归母净利/扣非净利3.63/3.19亿元，同比高增12.37%/48.95%。业绩略超预期。 22Q3归母净利环比加速，“金九”提货加速、吨扣非或保持高位营收端：公司22Q1-3实现营收144.25亿元，同比高增7.8%，拆分看，22Q1/Q2/Q3营收分别35.19/53.82/55.24亿元，yoy+7.0%/10.4%/6.0%，前三季度保持稳增。 业绩端：公司前三季度录得归母净利/扣非净利分别8.74/7.11亿元，yoy+6.1%/16.5%，保持较快增长。拆分看，22Q1/Q2/Q3归母净利1.67/3.44/3.63亿元，yoy-8.3%/+7.8%/+12.4%，Q3单季度业绩环比提速。 Q3钢结构产量保持平稳，吨净利预计保持平稳。产量端：22Q1-3钢结构产品产量246.06万吨，同比增长1.5%,其中Q3钢结构产品产量87.48万吨，环比微降1.02%，同比基本持平；盈利端：考虑到疫情因素拖累提货节奏，22Q2产量88万吨，假定销量80万吨，对应吨净利/扣非净利或430/370元；基于9月份局部限电及高温因素消除，重大项目建设提速等积极因素，我们认为9月提货节奏或加速，假定Q2销量92万吨，对应22Q3吨净利/扣非净利或达395/347元。我们认为：Q3吨扣非净利环比保持高位，重钢加工订单销售占比提升，凸显公司大型、高复杂度钢结构订单承接能力持续加强。 22Q3毛利率提升、费用率下降，经营性现金流持续净流入22Q3，公司综合毛利率13.3%，同比/环比分别+1.0/+0.3pct，延续稳增；期间费用率5.3%，同比/环比分别-1.0/-0.4pct，主要系研发费用率下降。拆分看，22Q3销售/管理/财务/研发费用率分别0.7%/1.4%/1.0%/2.2%，其中财务费用率同比增加0.2pct，公司22Q3末短期/长期借款较去年同期分别增加2.93/4.99亿元，yoy+20.6%/31.8%，我们分析原因可能系产能扩张需求下借款有所增加；22Q1/Q2/Q3经营性现金流净额分别为-0.88/3.43/3.26亿元，年内逐季回升，前三季度经营性现金流净额5.81亿元，较2021年同期-4.32亿元多流入10.12亿元，22Q1/Q2/Q3收现比分别1.21/0.87/1.09，21Q1/Q2/Q3收现比分别1.10/0.95/1.00，三季度回款力度强于去年同期；公司22Q1/Q2/Q3应收账款周转天数分别51/42/39天，存货周转天数分别218/177/166天，运营周转能力逐季增强。 前三季度新签合同额稳增13%，钢结构产量稳增1.5%新签订单增长13.0%，订单结构保持稳定。22Q1-3，公司累计新签合同额195.67亿元，其中工程订单为0.82亿元，材料订单为194.85亿元，同比增长13.0%。22Q3，公司新签合同额67.86亿元，环比增长0.27%，同比增长0.03%，基本保持稳定。拆分看，其中22Q1/Q2/Q3分别签约1亿元/1万吨以上大订单17/13/13项，对应吨加工费分别7102/7015/6406元（22Q1已剔除来料加工订单）。综合考虑到局部疫情对商务活动影响及年内钢价下行等因素，我们认为：公司Q3大订单承接量继Q2回调后已企稳，吨加工费保持相对高位。 下游需求向好、看好Q4产销两旺，智能化改造蹄疾步稳、产效有望稳步提升一方面，电新、电子通信、汽车等高端制造业资本开支维持高景气区间：电气设备/电子通信/汽车行业22M9单月固投增速分别40%/20%/13；另一方面，随着两批次6000亿元政策性支持性金融工具落地、5000亿元专项债限额余额10月迎来发行高峰，地方政府工作重心22Q4更偏向稳增长及地方投资建设。公司成立智能制造团队，推进智能化焊接、激光切割、喷涂油漆等应用。22H2公司将继续开展基地建设投产工作，涡阳五期、金寨三期、宣城二期近期建成投产。预计Q4推动公司产能进一步上升。盈利预测与投资建议：考虑到公司智能化改造、宏观情况对需求端影响等综合因素，我们预计公司2022-2024年营业收入212.31、264.62、312.50亿元，同比增长8.8%、24.6%、18.1，归母净利润12.14（预测前值14.51）、15.91（预测前值17.84）、19.69（预测前值21.78）亿元，同比增长5.53%、31.12%、23.72，对应EPS为1.76、2.31、2.85元。现价对应PE为18.59、14.18、11.46倍。维持“增持”评级。风险提示事件：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格波动；固定资产投资增速不及预期。