燕京啤酒为国内top5的啤酒企业，2019年开始推进五年增长与转型战略，加速高端化发展。产品端，依靠核心大单品U8带动高端转型，并围绕U8推出一系列产品，产品梯队逐渐完善；渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进。 啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间啤酒行业已进入存量升级的高端化发展阶段，2016-2017年龙头公司纷纷提出高端化战略。经过几年发展，国内啤酒高端化成效初显，高端啤酒销量5年复合增长率达5.5%，高于行业整体增速。但对比美国市场来看，我国高端啤酒销量占比仅为36%，不及的美国46%，均价方面也仅有美国一半左右，未来结构升级空间仍大。 核心看点：U8带动转型，高端化开启加速燕京啤酒在2019年启动五年增长与转型战略。公司的高端化战略侧重产品端，围绕U8展开结构升级。2019年推出核心产品U8，面市后迅速放量，2021年销量增长123%达到26万吨，并有望在2025年成为百万吨大单品；围绕U8，公司不断完善“大单品+特色产品”体系，V10、鲜啤2022等产品协同U8助力公司产品结构升级。渠道端，U8的推出使得渠道拓展更顺畅，主推餐饮渠道，加固基地市场并加速补全空白区域。 改革催化：提效减亏推进，管理改善可期燕京在同行企业密集关厂提效的过程中，动作稍慢，产能利率和人均创收仍偏低。另外，弱势子公司亏损严重，近五年亏损金额在3-6亿之间，拖累整体盈利能力。当前公司已开启多项提效减亏工作，帮扶弱势子公司、改革提效提上日程。今年新管理层上任，新任董事长耿超曾任职于国企改革办公室，有丰富的国企改革经验，后续相关改革举措有望加速推出，提振公司经营效率和盈利能力。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，对应增速分别为8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速9.74%；归母净利润分别为2.91/5.06/7.28亿元，对应增速分别为28%/74%/44%，未来三年复合增速47.25%，EPS分别为0.10/0.18/0.26元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值11.8元；可比公司EV/EBITDA估值在16-20倍，考虑到公司大单品放量与管理改善潜力，给予公司2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价12.2元。综合绝对估值和相对估值，给予2023年目标价12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大单品销量不及预期；改革进度不达预期；成本大幅上升。

事件： 公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入557.80亿元，同比增长12.19%；实现归母净利润199.89亿元，同比增长15.36%；实现扣非归母净利200.19亿元，同比增长15.81%。 2022Q3单季度，公司实现营业收入145.57亿元，同比增长12.24%；实现归母净利润48.90亿元，同比增长18.50%；实现扣非归母净利49.09亿元，同比增长18.23%；三季度业绩超出市场预期。 点评： 经营稳健，全年目标达成预期充足公司前三季度实现营业收入557.80亿元，同比增长12.19%；三季度单季度实现营业收入145.57亿元，同比增长12.24%，业绩韧性突显，核心产品八代普五保持良好的增长态势。动销方面，公司1-9月全国21个营销战区有14个战区实现动销正增长，个别区域已经完成全年任务，发货进度80-90%，库存在一个半月左右，川内库存更低，全年目标达成预期充足。 三季度现金流大幅增长，合同负债环比提升公司前三季度毛利率和净利率分别为75.97%和37.58%，同比提升0.71pct和1.03pct，盈利能力延续提升趋势。前三季度销售费用率10.54%，同比减少0.32pct；管理费用率4.00%，同比减少0.34pct，费用整体趋降。前三季度经营性现金流107.85亿元，同比减少29.95%，单季度来看，Q3经营性现金流净额为88.98亿元，大幅增长33%。三季度末，公司合同负债金额达到29.63亿元，相比半年末环比增加10.87亿，蓄水池进一步提升，同比来看合同负债金额减少17.28亿。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年实现营收分别为757.89/868.92/985.15亿元，同比增长14.5%/14.6%/13.4%；实现归母净利分别为260.89/303.07/346.91亿元，同比增长6.7%/7.8%/8.9%；2022-2024年EPS分别为6.72/7.81/8.94元，对应PE分别为20.4/17.6/15.3倍。考虑到公司改革推进、蓄力发展，给予2023年25倍PE，目标价195元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续影响消费；批价大幅波动；改革进度不达预期。

公司发布2022前三季度预增公告，预计前三季度实现归母净利润80.52亿元-82.57亿元，同比增长28.32%-31.58%；预计实现扣非后归母净利润79.99亿元-82.06亿元，同比增长27.43%-30.73%。 2022第三季度单季度，预计实现归母净利润25.21亿-27.25亿，同比增长23%-33%；预计实现扣非后归母净利润25.03亿-27.09亿，同比增长21%-31%。 点评：三季度延续高增趋势，核心产品带动增长公司三季度延续上半年高增趋势，上半年实现实现归母净利55.32亿，同比增长30.89%，三季度在外部疫情扰动旺季的情况下，预计实现23-33%利润端增长，展现充分韧性。公司三季度的增长，主要依靠核心产品销售放量拉动。公司的核心产品国窖1573实现量价齐升，去年底配额外价格提升至1080元，对收入提升有带动作用。 全年目标或提前达成，年底挺价仍有空间大部分地区前三季度已经完成全年进度的85-90%，9月底公司暂停部分核心产品订单，或为全年配额目标已经达成，预计11月开放明年配额的订货动作，当前仍有一个多月时间用于消化渠道库存、稳定批价。国窖批价目前在905元左右，为近期价格低点，渠道库存维持40天左右，进入年底控货阶段后，预计批价有小幅上行空间。 高端酒稳健性突显，多产品构成增长抓手从中秋国庆的动销表现来看，高端酒表现仍优于行业整体，凭借赠礼等属性稳健性突显，未来公司可依靠多个单品实现高增长。国窖系列当前已完成全年目标，全国化仍有空间；特曲系列中60版增速更高，另外近期新品红60抢占宴席市场。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营收分别为250.16/301.46/362.33亿元，同比增长21.2%/20.5%/20.2%；归母净利润分别为99.13/122.51/149.41亿元，同比增长24.6/23.6/22.0%；对应EPS分别为6.74/8.32/10.15元；对应当前股价PE分别为32/26/21倍。考虑到公司发展势能释放，给予 2023年35倍估值，目标价为290元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动。

事件：公司发布2022年中报，2022上半年实现营业收入116.64亿元，同比增长25.19%；实现归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%；实现扣非归母净利54.96亿元，同比增长30.59%；超出市场预期。 2022Q2单季度，实现营业收入53.52亿元，同增24.09%；实现归母净利26.56亿元，同比增长28.97%；扣非归母净利26.31亿元，同增28.3%。 点评： 二季度收入延续高增，中高端量价齐升上半年公司酒类收入115.49亿元，同比增加25.60%；酒类销量3.94万吨，同比增加1.29%，销售平均吨价为29.31万元，同比增加24.01%。分产品来看，中高档产品、其他产品分别实现收入103.72亿元、11.77亿元，同比增加26.21%和20.47%；量价方面，中高档酒类销量1.75万吨，同比增长22.47%，吨价59.27万元，同比增加3.13%；其他酒类销量2.19万吨，同比减少11.28%，吨价5.37万元，同比增加35.32%。分渠道看，传统渠道收入108.37亿元，同比增加25.09%，新兴渠道收入7.12亿元，同比33.88%，新兴渠道增速较高，线上专卖店等渠道销售放量。 盈利能力小幅提升，促销费用缩减上半年公司毛利率和净利率分别为85.92%和47.79%，同比提升0.25pct和2pct；酒类产品中，中高档酒类、其他酒类毛利率分别为90.37%、49.31%，分别减少0.23pct和增加1.90pct。传统渠道、新兴渠道毛利率分别为86.43%、82.39%，分别减少0.08pct和增加4.46pct，新兴渠道毛利率提升明显。上半年销售费用12.14亿，同比增加2.59%，销售费用率10.41%，同比减少2.29pct，销售费用缩减主要是促销费用投入减少。 现金流及合同负债反映经营质量稳健向好上半年经营性现金流40.77亿元，同比增加48.89%，主要是本期销售等收到的现金增加所致。截至半年度，公司合同负债金额23.30亿元，相比2021年末亿减少11.8元，但环比增加5.67亿、同比增加9.22亿，仍处于历史高位，势能充足。将合同负债加回，观察真实销售情况，2019-2022年上半年，公司收入与合同负债合计值分别为94.05亿元、82.22亿元、107.25亿元、139.94亿元，2020-2022上半年分别同比变动-12.5%、+30.44%、+30.48%，真实销售情况积极向好，当前相比2019年无疫情影响时增长49%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营收分别为250.16/301.46/362.33亿元，同比增长21.2%/20.5%/20.2%；归母净利润分别为99.13/122.51/149.41亿元，同比增长24.6/23.6/22.0%；对应EPS分别为6.74/8.32/10.15元；对应当前股价PE分别为33/27/22倍。考虑到公司发展势能释放，给予 2023年35倍估值，目标价为290元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动。

事件：公司发布2022年中报，2022上半年实现营业收入20.26亿元，同比增长22.65%；实现归母净利润3.63亿元，同比增长191.43%；实现扣非归母净利1.55亿元，同比增长45.15%；与预告数据一致。 2022Q2单季度，公司实现营业收入11.18亿元，同增24.57%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长41.60%；实现扣非归母净利0.84亿元，同比增长48.6%。 点评：武陵酒加速增长，毛利率进一步提升公司上半年收入20.26亿，同比增长22.65%；分事业部看，武陵酒增速最高，其次分别为文王事业部和板城事业部，本部和孔府家事业部增长平缓；老白干本部收入9.68亿元，同比增长7%；文王事业部收入2.14亿元，同比增长60%；板城事业部收入3.05亿元，同比增长45%；武陵事业部收入3.55亿元，同比增长68%；孔府家事业部收入0.66亿元，同比持平。上半年公司综合毛利率为68.20%，同比提升0.38pct，其中老白干毛利率63.02%，同减8.66pct；文王毛利率57.01%，同减3.44pct；板城毛利率60%，同增0.48pct；武陵毛利率83.66%，同增5.94pct，在分部中提升幅度最高；孔府家毛利率57.58%，同减4.55pct。 盈利能力小幅改善，合同负债仍处高位公司净利率为17.91%，同比提升10.42pct，主要受到一季度非经常性损益影响；扣非后归母净利率为7.65%，同比提升1.2pct，盈利能力小幅改善。 上半年公司销售费用率33.26%，同增0.21pct；管理费用率9.38%，同减0.49pct。上半年经营性现金流1.77亿元，同减65.01%，主要是购买商品、原材料支出增加，另外销售商品收到的现金减少，我们认为可能的原因是公司加大票据回款。上半年末，公司合同负债金额为17.05亿元，环比一季度末减少3亿，但相比2021年末增加3.47亿元，同比2021年中增加4.19亿，合同负债仍处于历史高位，下半年业绩释放的势能充足。 我们将合同负债加回，观察真实销售情况。2020-2022年上半年，公司收入与合同负债合计值分别为21.12亿元、29.38亿元、37.31亿元，2022年相比2020年和2021年分别增加16.19亿元（76%）和7.93亿元（26.99%），同比增速仍高。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年收入分别为46.07亿、53.57亿、62.56亿，同比增速分别为14.4%、16.3%、16.8%；2022-2024年归母净利分别为7.52亿、7.88亿、10.26亿，分别增长93.3%、4.7%、30.2%；2022-2024年EPS分别为0.82元、0.86元、1.12元。对应PE分别为34倍、33倍、25倍。我们给予公司2023年40倍PE，目标价34元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。

事件：公司发布2022年中报，2022H1实现营业总收入594.44亿元，同增17.20%，其中营业收入576.17亿元，同增17.38%，归母净利润297.94亿元，同增20.85%；实际财报数据与半年度经营数据公告一致。 2022Q2单季度，公司实现营业收入253.21亿元，同增16.07%，归母净利润125.49亿元，同增17.28%。 点评：半年度收入增速创三年新高，“ii茅台”带动直营渠道放量公司上半年总收入实现17.2%增长，创近四年新高；主营业务收入增长17.38%，创三年新高，在多地出现疫情扰动的情况下实属不易。分产品看，2022H1茅台酒收入499.65亿元，同增16%，系列酒收入75.98亿元，同增25%，系列酒实现较高增长，或是受到新品1935的拉动；分渠道看，批发收入366.14亿元，同比减少7%，直销收入209.49亿元，同增120%，占比同比提升17pct至36.39%，主要受到“i茅台”的带动。“i茅台”平台实现酒类不含税收入44.16亿元，为上半年贡献9.0%收入增长。 盈利水平继续提升，合同负债居三年高位公司上半年毛利率和净利率分别为为92.1%和51.71%，同比提升0.7pct和1.5pct，其中2022Q2毛利率/净利率为91.8%和49.56%，同比提升0.8pct和0.5pct。上半年销售费用率2.6%，同比持平，管理费用率6.3%，同比下降0.8pct。经营性现金流净额-0.11亿元，主要受到财务公司客户存款、同业存款等影响；截至半年度的合同负债96.7亿元，环比增加13.5亿，同比增加4.25亿，合同负债金额达到三年内高位，势能充足。 基酒生产扩建稳定推进，营销迈上新台阶上半年公司基酒生产和质量保持稳定，产能建设项目稳步推进，茅台酒基酒产量4.25万吨，同比增长12.4%，系列酒基酒产量1.70万吨，同比增长36.0%，酱香酒习水同民坝一期项目完成勘察、设计招标程序，3万吨酱香系列酒项目有序推进。上半年深入实施“五合营销法”，推出1935、100ml飞天等新品，开发茅台冰淇淋，上线“i茅台”数字营销平台，营销方面迈上新台阶。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年营收分别为1248.78/1451.30/1632.32亿元，同比增长17.6%/16.2%/12.5%；归母净利分别为617.23/718.07/802.52亿元，同比增长17.7%/16.3%/11.8%；对应EPS分别为49.13/57.16/63.89元；对应当前股价PE分别为38/33/29倍。考虑到公司改革动作积极、进入高质量增长期，给予2023年40倍估值，目标价为2290元，维持“买入”评级。 风险提示：流动性大幅收紧；批价大幅波动；改革进度不达预期。

近期我们调研了老白干酒，与公司领导进行座谈交流；并走访衡水、石家庄市场，草根调研了烟酒店、商超等渠道，感受终端消费情况。 核心结论：一季度河北消费和公司发货受到疫情影响，5月之后消费逐渐回补，发货和终端动销逐渐顺畅，库存开始消化，渠道库存已消耗完一季度的量（全年占比40%）。老白干的大本营市场衡水，对老白干消费氛围较浓，终端培育较好，预计可占到一半以上份额。 具体情况反馈如下： 老白干持续推进客户培育，未来注重费用投放效果一季度衡水四个县级市出现疫情，影响消费和公司出货情况，二季度之后改善明显，终端动销环比提升，消费出现回补。近年公司推进名酒进名企、高端沙龙、文化大讲堂等活动，2021年和6500多家企业进行互动交流，增加当地企业的品牌忠诚度。公司费用率较高，未来费用投入不会缩减，但会重视提升费效比，逐月跟踪费用投放效果进行管控，加大商务意见领袖的培育。 武陵酒扩产稳步推进，预计今年10月形成4000吨以上基酒产能武陵酒扩产的环评公示显示，武陵酒扩建产能为一期3600+二期3000吨，合计6600吨基酒产能。我们调研得知，环评口径为长远规划，实际扩建投产循序渐进、稳健扩产。武陵酒去年投产1500吨基酒产能，今年预计在10月投产2000吨左右基酒产能，届时将累计达到4000吨以上基酒产能，长远发展基础得到夯实。 武陵酒原有600吨产能，已进行技改扩建。 衡水市场：老白干市占率预计过半，老窖为当地第二品牌。 我们走访渠道得知，老白干在衡水当地为第一品牌，市占率预计过半，老窖为当地第二大品牌，市场占比10%+且近几年增长较快，其他体量较大的品牌包括五粮液、剑南春、洋河、古井、汾酒、茅台，上述八大酒企在衡水占据约八成份额。 终端调研情况：烟酒店对老白干产品陈列较多，店员推荐积极。 我们走访多个烟酒店，发现烟酒店内一半陈列位均为老白干产品，其他陈列较多的为海之蓝、M6、老窖特曲、剑南春、五粮醇；茅台的陈列位非常少或者没有。店内均会首推老白干产品，一般的宴请需求推荐中段C味、驿动6、驿动8、古法10年。古法20年、30年、1915等中高端以上产品基本不进入核心的陈列位，在店内整箱堆放。超市导购也积极首推老白干产品，一般自饮需求推荐冰系列、中段C味，部分商超内冰川进行促销，低度冰川58元，实际销售买二送一。草根调研可以看出老白干在大本营市场衡水，具备较强终端基础和消费氛围。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%；2022-2024年归母净利分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%。给予公司2023年45倍PE，维持目标价32元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。

事件： 公司发布2022年半年度业绩预告，预计实现归母净利润3.62亿元，同比+191%，扣非归母净利润1.54亿元，同比+45%。 单季度来看，2022Q2公司预计实现归母净利润9649万元，同比+41%，扣非归母净利润8398万元，同比+49%。 点评： 传统淡季平稳过渡，老白干形象升级更进一步公司2022年上半年预计实现归母净利润3.62亿元，同比+191%，扣非归母净利润1.54亿元，同比+45%。单季度来看，2022Q2公司预计实现归母净利润9649万元，同比+41%，扣非归母净利润8398万元，同比+49%。二季度为白酒传统淡季，公司仍实现较高增长，单季度扣非后利润增速环比Q1提升8pct，我们认为或是因为产品结构升级推进、费用精细化管控。二季度公司对老白干品牌形象进行全面升级，发布了全新的“甲等金奖 大国品质”战略定位，高端升级战略再进一步，在新的品牌战略指引，衡水老白干品牌有望焕发新生。 湖南省酱酒风起，武陵酒有望加速扩张武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，未来有望坐稳湖南第一酱酒品牌。上半年武陵酒新管理层陆续就任，上市公司总经理赵旭东担任武陵酒法人及董事长，原老白干营销公司副总经理张毅超担任武陵酒总经理，原老白干营销公司品牌部部长孙泉朝担任武陵酒品牌总监。核心干将陆续进驻武陵酒，可见公司对武陵酒重视程度，未来新领导接棒、核心团队逐渐稳定之后，有望加速扩展。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%；2022-2024年归母净利分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。对应PE分别为39倍、40倍、32倍。我们给予公司2023年45倍PE，维持目标价32元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。

老白干本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”， 主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端， 带动均价提升； 武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。 2022年公司推行股权激励计划，改变过去激励较低、活力不足的局面，有望提升高管及核心员工积极性。 短期来看， 公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。 冀酒龙头， 收入拐点已现老白干酒为河北唯一酒业上市公司， 2018年并购丰联酒业，将武陵酒、板城烧酒、文王贡酒和孔府家酒纳入麾下，实现浓香、酱香、老白干香型“一树三香” 。 本部的“衡水老白干”和“十八酒坊”贡献一半以上收入和利润，武陵酒凭借高毛利率，毛利占比仅次于本部。公司近年缩减产品线、聚焦中高端，销量下滑但均价提升，调整阵痛期过后， 2021年迎来收入拐点。 老白干： 战略再定位“甲等金奖 大国品质”老白干酒采取“衡水老白干” +“十八酒坊”双品牌运作， 2017年之后主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品，经历短期销量下滑的阵痛期后， 2021年在均价提升带动下迎来收入拐点。 2022年，老白干对品牌形象进行全面升级，发布了全新的“甲等金奖 大国品质” 战略定位，并推行股权激励。 未来， 激励措施加持、资深管理层带领、新的品牌战略指引，老白干有望焕发新生。 武陵酒： 酱香名酒，乘扩容东风武陵酒为十七大名酒之一，主打高端酱酒，跌宕起伏经历六次易主之后，在2018年被老白干纳入麾下。 2015年浦文立带队进入武陵酒后，搭建“短链”直销模式，强化终端掌控， 15-21年实现量价齐升，收入规模复合增长率达到30%+。 武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升， 公司顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，未来有望坐稳湖南第一酱酒品牌。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、 52.23亿、 60.05亿，同比增速分别为12.9%、 14.9%、 15.0%，三年CAGR为14%； 2022-2024年归母净利分别为6.69亿、 6.56亿、 8.15亿，分别增长72.0%、 -2.0%、 24.2%， 三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、 36%、 25%， 三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、 0.72元、 0.89元。 对应PE分别为39倍、 40倍、 32倍。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。