事件： 4月 14日，公司发布公告， 2023年收入 112.6亿元，同比+32.4%，归母净利润 20.4亿元，同比+41.6%； 23Q4收入 26.2亿元，同比+40.9%，归母净利润 3.8亿元，同比+39.7%。 特饮大单品 23全年收入破百亿，多重因素助推 23Q4提速增长。 23全年营收接近业绩预告上限， 其中 23Q4收入同比+41%， 持续提速， 主要得益于： 1）提前开启 24财年导致发货节奏前置； 2）23Q4气温偏暖推动终端需求维持较好态势，年底流感对电解质水动销亦有催化； 3）22Q4低基数背景下户外消费场景复苏； 4）渠道下沉红利持续释放。 品类扩张， 东鹏特饮 23年跻身百亿大单品（103.3亿元， +26.5%）， 23Q4收入 23.4亿元（+31.5%）； 其他饮料 23全年收入 9亿元（+186.7%）， 23Q4收入 2.8亿元（+252.6%）， 主要由电解质水贡献。 渠道下沉， 23年末经销商 2981家， 同比+7.3%，实现地级市 100%覆盖； 全国活跃终端网点 340万家，同比+13.4%。 区域扩张， 23全年核心市场广东收入同比+12.1%， 在高基数背景下仍实现较快增长； 全国化有序推进，华东/西南同比+48.4%/64.7%，华中/华北（含北方）/广西同比+32.8%/64.8%/9.8%。 原材料成本结构性红利+规模效应推动 23全年盈利能力改善。 2023全年/23Q4归母净利率分别为 18.1%/14.7%， 同比+1.2/-0.1pcts。 具体拆分来看， 毛利率： 23全年/23Q4分别为 43.1%/44.9%，同比+0.7/0.5pcts， 尽管白糖价格上涨， 但其他原材料价格回落幅度较大，叠加公司低位锁价 PET 及大单品规模效应提升共同推动毛利率小幅提升。 费用率： 23全年/23Q4销售费用率分别为17.4%/20.4%，同比+0.3/0.9pcts， 主要系全国化战略推进下销售人员数量增加与冰柜投入力度加大带来职工薪酬与宣传推广费用大幅增长；23全年/23Q4管理费用率分别为 3.3%/4.2%，同比+0.3/1.2pcts，主因 22年基数较低。 短期关注旺季新品动销催化， 多品类饮料集团扬帆启航。 短期看, 考虑到发货节奏前置以及春节出行旺盛+气温偏高，预计 24Q1收入端延续高景气。 3月公司召开春季产品宣导会，目前网点开发节奏较快（“补水啦”全年铺货网点目标 200万家），旺季将重点打造电解质水与鸡尾酒，考虑到 24Q2出行旺盛+气温偏高+网点开发较快，预计收入端实现高增。 长期看，“大金瓶”：西南、北方市场产品需求验证成功， 市场下沉空间仍充足， 前期渠道组织架构逐渐搭建完毕， 23年底天津工厂开建，未来有望复制 21年华东的成功经验；新品： 继 23年推出补水啦与无糖茶后，公司 24年加码椰汁、 鸡尾酒等，持续扩大产品矩阵，以能量饮料为基，打造电解质饮料、茶饮、预调酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线，多品类矩阵雏形已现。 投资建议： 引入 2026年盈利预测，预计 2024~2026年归母净利润分别为27.5/34.7/43.4亿元，同比+34.6%/26.4%/25.1%， EPS 为 6.9/8.7/10.9元，对应PE 为 27/21/17X， 长期看公司业绩的确定性与成长性较稀缺， 短期建议重点关注旺季新品铺货节奏与动销对股价的催化， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险， 新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

事件：4月9日，公司发布公告，2023年全年实现营收14.1亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2亿元（+16.7%）。 折合23Q4实现收入3.4亿元（+0.2%），归母净利润0.5亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-26.6%）。 动销偏弱叠加渠道结构变化，23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元，分别同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/+35.0%/+8.9%/-28.5%/+37.2%/+1.6%，核心市场华东表现疲弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉，23Q4末经销商数量为2585家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。 营销费用投放力度较大，23Q4净利率有所下滑。毛利率：23Q4为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4为14.0%，同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。 期待2024年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。 长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

事件： 3月 29日，公司发布公告， 2023年实现收入 51.4亿元，同比-3.8%，归母净利 17.0亿元，同比+386.5%，扣非归母净利 5.2亿元，同比-5.8%； 23Q4实现收入 11.9亿元，同比-14.3%，归母净利 29.7亿元，同比+393.7%，扣非归母净利 0.6亿元，同比-60.0%。 此外，公司发布股票激励计划（草案） 与美味鲜公司未来三年战略规划。 短期处于变革过渡期， 23Q4主业略有承压。 23Q4调味品主业收入同比-13.6%， 主要归因于： 1） 2024年春节较晚导致下游渠道备货期延后； 2）调味品渠道结构变革的影响仍存； 3）终端家庭需求面临较高基数压力； 4）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期。 分品类， 23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%，鸡精鸡粉表现较好预计主要得益于渠道扩张。分渠道， 23Q4末经销商 2084家，较 23Q3末减少 1.2%，仍处于渠道调整过渡期。 23Q4毛利率小幅改善， 费用投入致扣非利润承压。 23Q4毛利率为 33.1%，同比+1.5pcts，预计主要得益于： 1） 大豆、包材类成本价格下降； 2） 产品结构优化，毛利率较高的鸡精鸡粉收入占比提升。 23Q4销售费用率为 10.7%，同比+0.7pcts， 其中销售人员薪酬支出有所减少。 23Q4管理费用率 11.2%，同比+5.8pcts，主要系开启新一轮内部变革， 解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。 土地诉讼问题解决推动 23全年利润扭亏为盈， 但剔除预提负债等因素影响之后， 23Q4扣非归母净利率为 5.1%，同比-5.9pcts， 主要系短期管理费用增幅较大所致。 股权激励落地有望助力战略新目标实现。 本计划拟授予限制性股票 1439万股， 占公司总股本 1.83%， 授予价格为 14.19元/股， 主要覆盖 7名董事、 高管与 322名中高层管理人员、核心骨干等。 按照本计划考核目标， 2024-2026年营 收 较 2023年 增 速 分 别 不 低 于 12%/32%/95% ， 营 业 利 润 率 不 低 于15%/16.5%/18%， 净资产收益率不低于 14%/15.5%/20%。 总体来看，公司股权激励覆盖面较广，激励力度较大， 考核目标积极， 有望开启新一轮成长。 发布三年战略规划方案， 有望再造一个新厨邦。 2026年美味鲜公司营业收入目标 100亿元，营业利润目标 15亿元， 将通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长， 致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。 短期来看， 考虑到 2024年春节备货期后置叠加前期渠道库存水平偏低， 以及终端家庭动销基数压力走低， 预计 24Q1收入端有望实现较快增长。 投资建议： 引入 2026年盈利预测， 仅考虑内生增长的情况下， 预计 2024~2026年归母净利润分别为 7.4/9.2/11.0亿元， 对应 PE 分别为 28/23/19X， 考虑到公司股权激励落地，并且通过多维度变革有望推动业绩在未来 3年实现较快增长， 调整至“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

事件：4月1日，公司发布公告，与天草生物、安徽农大共建茶叶深加工及饮品开发联合研究中心，三方将以茶为研究对象，组成科研联合体，在科学研究、产品开发、技术咨询、人员培养方面展开全面合作，为公司提供数据支撑。合作期限至2029年2月28日，相关协议已签署。 即饮茶行业有望持续扩容，口味与功能形成差异化竞争。即饮茶（无糖茶）是2023年以来具备稀缺景气度的细分品种，考虑到中国深厚的茶文化底蕴，消费分级时代无糖茶的高性价比特征凸显，以及其具备零糖零卡+零添加概念，预计未来数年内品类需求有望持续扩容。而从日本经验来看，与其他饮料不同，无糖茶的口味、功能与品牌文化可形成较强区隔，虽然2000年初期伊藤园牢牢占据头部，但是麒麟、三得利与可口可乐等后发者最终从口味与功能实现差异化竞争进而突围，而其底层则需要强大的产品研发能力作为基石。 与外部机构合作提升产品力，期待新的茶饮大单品诞生。2024年初以来可观察到无糖茶行业供给端迅速增加，竞争呈现边际加剧趋势，而头部品牌目前规模优势明显，且占据5元价格带消费者心智，因此公司唯有通过差异化竞争才能实现追赶头部品牌的战略目标。而此前市场担心公司产品力较头部品牌有一定差距，我们认为此次与天草生物、安徽农大合作，在一定程度上可提升公司产品力，尤其是未来有望开发出具备差异化功能与口味的即饮茶大单品，进而推动公司第二增长曲线持续成长。 124Q1预计景气度延续，关注旺季新品铺货节奏与动销。考虑到发货节奏前置以及春节出行旺盛+气温偏高，预计23Q1收入端有望延续高景气。3月公司召开春季产品宣导会，目前网点开发节奏较快（“补水啦”全年铺货网点目标200万家），旺季将重点打造电解质水与鸡尾酒，考虑到24Q2出行旺盛+气温偏高+网点开发较快，预计新品有望实现较好增长，或推动整体收入端高增。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为20.3/27.5/34.9亿元，同比+41.1%/35.2%/27.0%，EPS为5.1/6.9/8.7元，对应PE为37/27/21X，长期看公司业绩的确定性与成长性较稀缺，短期建议重点关注旺季新品铺货节奏与动销对股价的催化，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

事件： 3 月 27 日，公司发布公告， 2023 年实现收入 31.5 亿元，同比+17%，归母净利 4.6 亿元，同比+33.7%； 23Q4 实现收入 9.1 亿元，同比+17%， 归母净利 1.4 亿元，同比+39.9%。 此外，公司发布 2024 年员工持股计划（草案）。 新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动 23Q4 环比提速增长。 23Q4 收入同比+17%， 虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长， 主要得益于： 1） 23Q3 公司对火锅调料执行低库存操作， 23Q4 部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2） 猪价持续处于低位， 23Q4 香肠腊肉调料收入同比+85.6%； 3）近 2 年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长； 4） 并表食萃食品贡献部分增量，反映为 23Q4 电商收入同比+80.3%。 产品结构变化+成本下降+效率提升推动 23Q4 净利率持续改善。 23Q4 毛利率为 40.3%，同比+6.3pcts， 预计主要得益于： 1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升； 2）油脂、包材类成本价格下降。 23Q4 销售费用率为 18.5%，同比+4pcts， 预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。 23Q4 管理费用率 5.5%，同比- 1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。 23Q4 归母净利率为 14.9%，同比+2.4pcts，延续 23 年前三季度的改善趋势。 发布员工持股计划有望开启新一轮成长。 本计划合计受让的股份总数不超过 576 万股，占公司当前总股本的 0.54%，购买股份价格为 6.53 元/股，股票来源为此前回购的公司股票， 主要覆盖 6 名高管与 114 名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收： 1）解锁期一，以 2023 年为基数， 2024 年增速不低于 10%； 2）解锁期二，以 2023 年为基数， 2025 年增速不低于 26.5%，对应 2 年 CAGR 约 12.5%。 总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。 短期关注小龙虾价格与小 B 端拓展节奏， 中长期仍有望延续较快增长。 短期看， 1 月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善， 24Q1 收入端有望实现较快增长， 24Q2 建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小 B 端渠道拓展节奏。 长期看， 1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓； 2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强； 3）客户结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道； 4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长； 5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议： 引入 2026 年盈利预测， 预计 2024~2026 年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5 亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%， EPS 分别为 0.52/0.61/0.71 元，对应 PE 为 24/20/18X，维持“谨慎推荐” 评级。 风险提示： 竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险， 小 B 端拓展不及预期的风险，食品安全风险。

事件：3月25日，公司发布公告，2023年收入19.2亿元，同比+20.5%；归母净利润2.8亿元，同比+36.9%。23Q4收入6.2亿元，同比+15.6%；归母净利润1.0亿元，同比+19.7%。 品类红利释放叠加渠道持续精耕推动423Q4椰汁饮料高增。23Q4收入同比+15.6%，逆势实现较快增长，并且环比与同比均有所提速，拆分来看椰汁饮料收入体量突破10亿元，同比增长约30%，罐头收入同比下降约13%，其中椰汁饮料高增预计主要得益于：1）公司提前布局旺季，通过堆箱陈列+网点维护等工作抢占市场；2）宏观复苏节奏偏慢的背景下公司产品性价比优势愈加明显；3）饮料渠道精耕政策红利持续释放，2023年公司经销商2157家，同比+13.4%，终端网点增长至70万家；4）22Q4同期基数偏低。 产品结构优化与成本下降推动2243Q4净利率持续改善。23Q4毛利率为41.1%，同比+6.8cpts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的椰汁饮料收入占比提升较高；2）23Q4成本价格下降，其中橘子采购单价同比-30%以上。 23Q4销售费用率为12.5%，同比+5.3cpts，主要系费用投放规模较高的椰汁饮料占比提升，以及公司加大人员投入对终端市场进行维护所致。23Q4管理费用率5.7%，同比+1.1pcts，主要是人员人工成本增加。23Q4归母净利率为16.6%，同比+0.6pcts，延续23年前三季度的改善趋势。 2214Q1主业有望保持韧性，2224Q2关注新品拓展节奏。短期看，24Q1收入端有望保持韧性，虽然罐头存在一定基数压力，但预计椰汁饮料有望延续高景气度，主要得益于：1）健康消费趋势下椰基品类红利持续凸显；2）24年春节较晚导致发货节奏延长至1月；3）受益于下沉市场春节需求潜力释放以及渠道持续精耕；4）参考公司公告关于椰浆的采购预算，预计24全年椰汁饮料收入有望实现较快增长。长期看，1）传统业务，公司在水果罐头与大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长；2）新业务，一方面公司罐头新产品顺利导入零食量贩渠道，全年来看有望持续贡献收入，另一方面通过布局椰子种植以实现供应链能力的提升，同时借用已有部分经销渠道的优势，顺应健康消费趋势下有望在椰子水领域成功打造第二增长曲线，建议密切关注业务拓展节奏。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，分别同比+17.1%/16.2%/18.0%，EPS分别为0.73/0.85/1元，对应PE分别为20/17/15X，但考虑到新产品与新渠道拓展节奏存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道。 1）品类： 公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约 90%的收入，椰子饮料为目前公司业绩增长主要动力，水果罐头因品牌力积淀与产品创新而实现稳健增长； 2）渠道： 通过经销模式深耕传统渠道（餐饮、 流通与商超为主）， 结构偏“扁平化”，部分销售区域细分至县甚至镇； 3）区域： 长江流域（西南+华中+华东）为核心市场，逐步向外围区域扩张； 4）股权与管理： 董事长夫妻实控 74%股份， 2023年增持彰显信心，荣兴咨询为高管持股平台，同时 2023年与 2024年初公司回购股票，其中一部分拟用于股权激励，有利于未来激发员工积极性。 成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期。 1）产品优势： 公司大包装椰汁饮料与水果罐头产品具备性价比优势，同时亦通过中高端差异化新品打开价格天花板； 2）差异化竞争： 通过包装差异化与配方差异化切割头部品牌弱势区域市场； 3）渠道精耕： 扁平化的渠道结构，较多数量的经销商可以更加精细地贴身服务终端网点，同时更丰厚的渠道利润支撑经销商较高的积极性； 4）供应链优势： 规模化采购以及自建上游供应链，成本优势有望持续释放。 椰子饮料：捕捉品类红利， B+C 端双轮驱动。 1）行业层面： 预计椰子饮品将迎来品类繁荣期，一方面 B 端门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长，另一方面 B 端繁荣有望反哺 C 端需求快速增长。 2）公司层面： C 端可凭借产品高性价比与渠道精耕形成对头部椰汁饮料品牌的替代，同时推出椰子水新品“椰鲨”，通过价格带下沉打开空间并做高品牌形象； B 端顺应饮品门店降本的诉求，或可凭借强供应链能力与经销渠道优势切割市场份额。 水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级。 1）行业层面： 步入量减价增阶段，近几年中小企业逐渐出清，预计未来集中度或继续提升，利好头部企业，同时行业内呈现品类结构性升级趋势，产品持续休闲化与小型化，电商与零食折扣店等新兴渠道增长较快。 2）公司层面： 一方面老品性价比优势突出，持续挤占其他中小品牌份额，另一方面积极推出休闲化与小型化的新品，并布局零食折扣店等新兴渠道，未来有望贡献新的业绩增长点。 投资建议： 预计 2023~2025年收入 分别为 19.2/21.6/24.4亿元 ，分 别同 比+20.5%/12.3%/13.1% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 2.8/3.3/3.8亿 元 ， 分 别 同 比+39.3%/16.5%/16.6%， 对应 PE 分别为 23/19/17X，公司 24年 PE 低于饮料可比公司均值 23X。 考虑到新渠道与新品拓展存在不确定性， 重点关注新业务拓展的节奏， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 动销不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险； 股权质押的风险； 食品安全的风险。

事件：1月31日，公司发布公告，2023年收入19.2亿元，同比+20.5%；归母净利润2.8亿元，同比+39.4%。23Q4收入6.2亿元，同比+15.6%；归母净利润1.1亿元，同比+25.6%。 多因素共振下下2243Q4旺季收入端加速增长。23Q4收入同比+15.6%，虽然受宏观复苏节奏偏慢以及24年春节备货期后置等因素影响，但公司收入端仍逆势实现较快增长，并且环比与同比均有所提速，预计主要得益于：1）公司提前布局旺季，通过堆箱陈列+网点维护等工作抢占市场；2）宏观复苏节奏偏慢的背景下公司产品竞争优势愈加明显；3）饮料渠道精耕政策红利持续释放；4）22Q4同期基数偏低。 产品结构优化与成本下降动推动2243Q4净利率改善。23Q4归母净利率为17.5%，同比+1.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的椰汁饮料收入占比提升；2）23Q4橘子、包材等成本价格下降；3）橘子水果罐头提价贡献部分红利。 2214Q1主业有望保持韧性，2224Q2关注新品拓展节奏。短期看，虽然24Q1罐头存在一定基数压力，但考虑到24年春节较晚导致发货节奏延长至1月底，叠加椰汁饮料受益于下沉市场春节需求潜力释放以及渠道持续精耕，预计收入端增速仍有望保持一定韧性，同时参考公司公告关于椰浆的采购预算，我们判断24全年收入有望实现较快增长。长期看，1）传统业务，公司在水果罐头与大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长；2）新业务，公司通过布局椰子种植以实现供应链能力的提升，同时借用已有经销渠道的优势，顺应健康消费趋势下有望在植物基饮品成功打造第二增长曲线，建议密切关注业务拓展节奏。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+39.2%/16.1%/16.7%，EPS分别为0.63/0.73/0.86元，对应PE分别为17/15/13X，公司24年PE低于饮料可比公司均值19X，但考虑到需求复苏节奏与新业务拓展存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

事件： 1月 30日，公司发布公告， 2023年预计归母净利润 15.3~18.4亿元，较去年同期将扭亏为盈；扣非归母净利润 4.7~5.7亿元，同比-15%~+2%； 23Q4预计归母净利润 28.1~31.1亿元， 较去年同期将扭亏为盈，扣非归母净利润0.09~1.0亿元，同比-94%~-32%。 诉讼问题解决推动 2023全年利润扭亏为盈。 鉴于公司与工业联合已就此前土地诉讼事项达成意向和解，且撤诉程序无实质障碍，依据会计准则相关规定， 计提的预计负债可以转回，即 2022年计提的预计负债 11.78亿元将计入营业外收入，而 23H1计提的预计负债 17.47亿元将冲回， 二者共同推动 2023全年实现归母净利润 15.3~18.4亿元，较去年同期将扭亏为盈。 短期存在变革过渡期， 23Q4扣非利润同比下降。 虽然预计负债的转回推动23全年利润扭亏为盈，但 23Q4扣非归母净利润同比-94%~-32%，预计主要系： 1） 2024年春节较晚导致下游渠道备货期延后，收入端同比略有承压； 2）宏观经济复苏仍需一定过程，此外调味品渠道结构变革的影响仍存； 3） 新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期； 4） 部分费用投放节奏前置或导致 23Q4费用率上升。 多维度实现内部变革， 长期静待红利持续释放。 1）短期来看， 考虑到 23年底部分费用前置后公司轻装上阵，以及 24年春节备货期后置叠加前期渠道库存水平偏低，预计 24Q1有望迎来“开门红”。 2）长期来看， 我们判断基础调味品有望随着宏观经济周期复苏实现需求端的改善，同时公司在过去 3年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放； 公司新一届高管已经就位，均拥有丰富的工作经验， 目前已经根据行业发展趋势与公司此前存在的问题制定了针对性的改革方案，围绕大单品打造、销售组织架构调整、供应链管理提效、内部管理提质等方面展开，有望推动公司未来 1-3年实现高于行业平均水平的增速。 投资建议： 根据业绩公告调整盈利预测，预计 2023~2025年归母净利润分别为 16.3/7.6/9亿元， EPS 为 2.08/0.96/1.15元，对应 PE 为 11/23/20X， 考虑到短期变革仍存在一定不确定性， 暂时维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

事件： 1月 26日，公司发布公告， 2023年预计收入 110.6~113.1亿元，同比+30%~33%， 归母净利润 19.9~20.6亿元，同比+38%~43%； 23Q4预计收入24.2~26.7亿元，同比+30%~44%， 归母净利润 3.3~4.1亿元，同比+21%~47%。 发货节奏前置叠加外部因素导致 23Q4收入延续高景气。 23Q4营收同比+30%~44%， 增速算数平均值为 37%，延续此前的高景气，预计主要得益于： 1）在渠道库存保持良性水平的前提下，公司提前开启 24财年导致发货节奏前置； 2）23Q4气温偏暖推动终端饮料需求仍维持较好态势，同时年底流感对电解质水动销亦有催化； 3） 22Q4低基数背景下运动等户外消费场景复苏； 4）渠道下沉红利持续释放。 产品结构优化+规模效应+PET 瓶锁价推动 23年盈利能力改善。 2023全年归母净利率为 18.0%~18.2%（同比+1~1.3pcts）， 总体呈现改善趋势， 主要得益于产品结构优化、 规模效应、制造效率提升以及公司在 PET 瓶成本较低的时候锁价。 其中， 23Q4归母净利率为 13.8%~15.2%（同比-1~+0.4pcts）， 归母净利率中枢约 14.5%（同比-0.3pcts）， 预计主要受白糖等大宗原料锁价周期影响，此外 22Q4疫情期间公司差旅等费用较少导致管理费用率处于偏低水平。 核心大单品仍有下沉空间，第二增长曲线助力长远增长。 短期看, 考虑到发货节奏前置以及椰汁饮料、鸡尾酒等新品在 1月相继上市，预计 23Q1收入端有望延续高景气，而 4-5月电解质水、无糖茶的加速铺货或对收入形成较好提振作用。 长期看，“大金瓶”：西南、北方市场产品需求验证成功， 市场下沉空间仍充足， 前期渠道组织架构逐渐搭建完毕， 23年底天津工厂开建，未来有望复制 21年华东的成功经验；新品：电解质水、无糖茶均有望构筑第二增长曲线， 在消费分级时代迎来品类高景气度，不同于市场担心公司产品力，我们认为只要品类需求验证成功，渠道力将至饮料行业的最终胜负手。 投资建议： 根据公告小幅调整盈利预测， 预计 2023~2025年归母净利润分别为 20.3/26.9/33.9亿元，同比+41.1%/32.5%/25.9%， EPS 为 5.1/6.7/8.5元，对应PE 为 32/24/19X， 长期看公司业绩的确定性与成长性较稀缺， 短期则建议重点关注 24Q2旺季新品铺货节奏与动销对股价的催化， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险， 新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

事件： 1 月 22 日，公司发布公告， 2023 年实现营收 31.5 亿元（同比+17%，下同）；归母净利润 4.5 亿元（ +31.3%）；扣非归母净利润 4.0 亿元（ +36.0%）； 23Q4 实现营收 9.1 亿元（ +17%）， 归母净利润 1.3 亿元（ +31.5%）， 扣非归母净利润 1.2 亿元（ +53.3%）。 新品上市+渠道补库+冬调动销旺盛， 23Q4 仍实现较快增长。 23Q4 虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长， 预计主要得益于： 1） 23Q3 公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4 部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献； 2） 猪价持续处于低位，刺激香肠腊肉调料（冬调） 终端需求； 3）近 2 年公司的渠道精耕政策红利持续释放； 4） 并表食萃食品贡献部分增量。产品结构变化+成本下降+效率提升， 23Q4 净利率同比与环比均改善。 23Q4归母净利率为 14%，同比+ 1.5pcts， 环比+0.1pcts，预计主要得益于： 1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升； 2） 油脂、包材类成本降低； 3） 数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。复调渗透率提升+产品与渠道持续扩张， 中长期仍有望延续较快增长趋势。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓； 2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强； 3）客户结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局电商、 新零售渠道； 4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长； 5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投 资 建 议 ： 根 据 公 告 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2023~2025 年 归 母 净 利 润 为4.5/5.4/6.4 亿元，同比+31.3%/20.4%/18.9%， EPS 为 0.42/0.51/0.60 元， PE 为27/23/19X，剔除股权激励费用后 24 年归母净利润为 5.5 亿元，对应 PE 为 22X，公司 24 年 PE 基本接近于调味品行业均值 23X，维持“谨慎推荐” 评级。 风险提示： 竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险

李子园：小而美的区域型乳饮料公司， 甜牛奶为核心大单品。 公司深耕乳饮料领域近30年， 穿越多轮行业周期， 产品端以甜牛奶为核心大单品， 同时通过布局乳味风味饮料、 复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道， 以浙江为基地市场向西南、 华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期， 差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。 公司成立近30年， 穿越4轮经营周期， 其中二个阶段的业绩取得较好表现： 1） 1994-2006年， 顺应当时消费趋势， 基于金华奶源优势以及快速招商扩张， 在华东、 西南与华中地区奠定了品牌知名度； 2） 2016-2021年， 在消费升级背景下步入品牌复兴周期， 期间业绩CAGR约27%， 主要得益于： a.宏观需求复苏+国潮复兴； b. 通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和， 业绩复苏斜率有望继续抬升。 2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压， 2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落， 公司业绩迎来恢复性增长。 展望23Q4， 公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度， 品牌升级的红利或逐渐释放， 预计动销恢复的斜率有望继续抬升， 此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降， 叠加政府补助或计入报表， 利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕， 大单品全国化仍有空间。 1） 品类维度： 公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品， 预计远期收入或30亿元， 同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。 2） 渠道维度： 公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间， 计划针对不同渠道类型推出不同规格产品， 传统优势渠道继续下沉与裂变（ 分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道） ， 新渠道亦积极布局， 通过无蔗糖等产品布局现代渠道， 通过定制产品布局零食折扣店； 3） 品牌维度： 公司与华与华合作， 通过打造“李子园同学” logo以实现品牌年轻化， 同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛” 线下活动， 长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议： 预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元， 分别同比+2.6%/16.1%/16.3%， 归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元， 分别同比+15.4%/16.2%/16.8%， EPS分别为0.65/0.75/0.88元， 对应PE为21/18/15X， 公司23年PE低于可比公司均值25X， 考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心， 同时公司回购股票拟用于股权激励， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险

李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/16X，公司23年PE低于饮料可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。

土地诉讼取得积极进展，或对报表产生积极影响。12月27日，公司发布公告，与工业联合就此前土地诉讼事项拟签署《和解协议》，目前公司董事会已同意签署该和解协议，若之后协议得以顺利签署，双方将向法院提交撤诉申请，最终结果仍以法院出具的文书为准。此前公司已计提了约29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，将对公司的财务报表产生积极影响。 拟购回购115~1.5亿元股份，彰显公司新一届领导信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，回购金额1~1.5亿元，价格不超过42元/股，对应股票数量约占总股本的0.3~45%，回购所得股份后续将予以全部出售。我们认为本次回购是公司新一届领导到位后的重要行动，充分彰显了其对未来长期发展的信心。 短期存在变革过渡期，423Q4报表端将平稳过渡。1）2024年春节较晚，将导致下游渠道备货期延后；2）宏观经济复苏仍需一定过程，此外调味品渠道结构变革的影响仍存；3）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期；4）大豆价格同比下跌趋势延续，成本端的压力仍相对缓和，因此判断盈利能力有望改善。 多维度实现内部变革，长期静待红利持续释放。1）长期来看，我们判断基础调味品有望随着宏观周期复苏实现需求端的改善，同时公司在过去1年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放；2）公司新一届高管已经就位，均拥有丰富的工作经验，目前已经根据行业发展趋势与公司此前存在的问题制定了针对性的变革方案，围绕大单品打造、销售组织架构调整、供应链管理提效、内部管理提质等方面展开，有望推动公司未来1-3年实现高于行业平均水平的增速。 投资建议：考虑到公司土地诉讼和解协议的正式签订仍需一定时间，暂不调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为-7.9/7.5/8.5亿元，同比-32.9%/+194.8%/14.6%，EPS为-1/0.95/1.09元，24-25年PE为28/24X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

事件：10月27日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收22.3亿元（同比+17%，下同）；归母净利润3.2亿元（+31.2%）；扣非归母净利润2.8亿元（+30.1%）；23Q3实现营收8.1亿元（+16.4%），归母净利润1.1亿元（+44.1%），扣非归母净利润1.0亿元（+47.6%）。 内生增速环比改善，中式复调快速增长。总体看，23Q3收入端增速环比提升，若剔除并表食萃食品的因素，内生同比增长约10%，环比亦有提速，预计主要得益于：1）7月以来宏观经济持续改善；2）行业渐入旺季，公司加快发货节奏以抢占渠道与终端；3）渠道精耕红利释放。分产品看，23Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438%/+48.4%，中式复调高增得益于需求复苏叠加食萃食品并表，香肠腊肉调料快速增长得益于猪肉价格下降。分区域看，23Q3西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9%，西南、西北市场高增。分渠道，23Q3经销商/定制餐调/电商同比+8.4%/+16.4%/+91%，B端业务处于快速复苏过程中，电商高增主要系食萃子公司并表。23Q3经销商数量为3285家，环比23Q2减少0.6%，主要系渠道体系优化，单个经销商收入并未减少。 旺季费用投放力度加大，毛利率提升推动盈利能力改善。归母净利率：23Q3为13.9%，同比+2.7pcts，与扣非利润率改善幅度基本一致。具体拆分，毛利率：23Q3为38.1%，同比+5.4pcts，主要得益于：1）产品结构优化；2）大红袍在提价红利仍存；3）油脂、包材类价格降低。销售费用率：23Q3为15.6%，同比+2.9pcts，主要系公司在8月推出厚火锅底料等多个新品，叠加行业渐入旺季，主动加大费用投放力度推广新品与布局市场。管理费用率：23Q3为5.9%，同比-0.3pcts，整体保持相对稳定。 新品上市++猪价催化冬调动销，234Q4旺季或延续改善趋势。展望223Q4，预计宏观需求有望延续改善趋势，同时火锅调料步入消费旺季，改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外22Q4猪价高位致冬调收入基数较低，而今年猪价较低有利于动销，预计将共同推动收入端增速延续环比改善趋势；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。 投资建议：小幅调整此前盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为4.5/5.4/6.5亿元，同比+31.5%/21.1%/20.0%，EPS为0.42/0.51/0.61元，PE为33/27/23X，剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4.8/5.5亿元，对应PE为31/27X，公司23年PE略低于调味品行业均值31X，暂维持“谨慎推荐”。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。