事件： 燕京啤酒公布2023年年报， 全年实现营业总收入 142.13亿元， 同比+7.66%； 实现归母净利润 6.45亿元， 同比+83.01%。 第四季度实现营业总收入17.97亿元， 同比-4.41%； 实现归母净利润-3.11亿元， 同比小幅减亏。 量价表现稳健， 核心单品 U8销量增速超 36%。 全年啤酒业务收入 130.1亿元， 同比+7.5%。 拆分量价来看， 全年销量同比+4.6%， 销量表现优于行业； 全年啤酒吨价同比+2.8%。啤酒业务量价齐升主要系公司核心大单品 U8延续高增速，带动产品结构升级，全年 U8实现销量 53.24万千升， 同比增速超 36%。 中高档产品收入占比进一步提升至 66.3%（同比+3.4pct） ， 反映产品结构优化。 产品结构优化， 费用控制良好， 盈利能力提升。 公司全年毛利率小幅提升 0.19pct，主因产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。 千升酒成本同比+2.6%， 这与大麦成本上涨以及公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。 费用率方面， 全年销售费用率同比-1.3pct， 主要系广宣费用、 装卸运输费用节省所致； 管理费用率同比+0.7pct， 主要系公司优化激励机制， 职工薪酬费用同比增长所致。 在产品结构优化带动毛利率提升、 销售费用率下降、 政府补助增加的综合作用下， 全年归母净利率 4.54%， 同比+1.9pct。 强化产品组合， 深化改革， 2024年业绩弹性可期。 展望 2024年， 核心大单品 U8仍将是公司业绩成长的核心增长引擎， 目前 U8在公司强势市场维持高增长势能， 并在非强势市场逐步提升渗透率。 除U8外， 2024年公司将借助升级版鲜啤、 清爽对中低档产品进行整合， 核心产品矩阵更趋完善， 燕京品牌的市场竞争力有望强化。 改革方面， 公司将深化生产、 营销、 供应链等方面的改革， 继续推行卓越管理体系， 预计降本增效红利将更大程度释放。 此外， 2024年成本压力减轻有助于增厚公司利润。 综合来看， 2024年公司盈利能力预计将继续提升， 从而展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议： 考虑到当前消费力偏弱， 啤酒消费场景尚未完全修复， 同时2024年大麦成本同比下行较多、 公司降本增效成效显著有助于盈利能力提升， 我们小幅下调 2024-2025年收入预测、 维持2024-2025年利润预测， 并新增 2026年盈利预测： 预计 2024-2026年公司营业总收入 152.5/163.2/174.8亿元（2024-2025年前预测值为 159.3/174.6亿元） ， 归母净利润 9.0/11.5/13.5亿元。 当前股价对应2024-2025年 PE 分别为 30/23倍。 考虑到公司业绩成长性与确定性兼备， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 燕京 U8渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事件： 青岛啤酒公布2023 年年报， 全年实现营业总收入 339.37 亿元， 同比+5.5%；实现归母净利润 42.68 亿元， 同比+15.0%。 其中， 2023 年第四季度实现营业总收入29.58 亿元， 同比-3.4%； 实现归母净利润-6.40 亿元， 同比-15.0%。中高档产品销量同比+10.6%， 总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。 2023 年实现啤酒业务收入 334.06 亿元， 同比+5.4%。 拆分量价来看， 2023 年公司销量 800.7 万千升，同比-0.8%， 主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。 虽销量有所承压， 公司销售均价表现良好， 全年啤酒销售均价同比+6.3%， 其核心动力为啤酒产品结构优化。 2023年青岛主品牌销量同比+2.7%， 其中以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%， 而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。第四季度销售费用投放增多， 全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。 2023 年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct 至 38.5%， 主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。 费用端， 全年销售费用率同比+0.8pct， 其他费用率则变化不大。 分解销售费用来看， 前三季度销售费用率同比变化仍小， 但第四季度销售费用率同比+9.6pct， 主要系舆论事件冲击销量， 公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动， 但在结构升级拉动下， 全年归母净利率同比+1.0pct 至12.58%， 延续盈利能力提升趋势。2023 年度基础分红比例提升至 63.7%。 公司 2023 年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币 2.00 元（含税） ， 分红比例为63.7%， 较 2022 年基础分红率47.8%（不包含上市 30 周年特别股利） 提升约 16pct。核心产品组合继续发力， 拉动产品结构升级， 短期成本下行放大利润增幅。 以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升， 为公司持续提升产品结构、 强化盈利能力提供保障。 短期来看， 2024 年原材料大麦采购价格同比下降约 10%， 公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本， 2024 年每千升酒生产成本预计同比下降， 有利于放大公司利润增幅。 盈利预测与投资建议： 考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调 2024-2025 年盈利预测： 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入357.0/376.0 亿元（前预测值 364.1/388.1 亿元） ， 实现归母净利润 50.9/59.5 亿元（前预测值 53.4/61.3 亿元） 。 当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为23/19 倍， 估值已回落至合理区间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 公司核心产品渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事项：公司发布业绩快报，2023年度公司实现营业总收入68.06亿元，同比下降1.13%；实现归母净利润8.05亿元，同比下降17.50%，扣非归母净利润7.09亿元，同比下降16.27%。其中第四季度公司实现营业总收入23.33亿元，同比下降6.90%；实现归母净利润2.99亿元，同比下降14.31%，扣非归母净利润2.85亿元，同比下降11.60%。 国信食饮观点：2023年公司收入增长承压，盈利能力受损。（1）瓜子品类动销承压，2023年第四季度收入增长乏力；（2）全年利润率受到成本端冲击，下半年盈利能力已有恢复；（3）年货节礼盒动销良好，成本下行有望贡献利润弹性。我们认为公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，伴随2024年消费环境复苏，收入增速有望恢复，利润率在成本下行趋势下也有望修复。根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入68.1/76.2/85.6亿元（前预测值为72.5/81.7/92.4亿元），同比-1.1%/12.0%/12.3%;2023-2025年公司实现归母净利润8.1/9.7/10.9亿元（前预测值为8.3/10.9/12.3亿元），同比-17.5%/20.8%/12.3%，当前股价对应PE分别为21.0/17.4/15.5倍，维持“买入”评级。 评论：瓜子品类动销承压，32023年第四季度收入增长乏力公司2023年收入同比下降1.1%，其中第四季度收入同比下降6.9%，我们预计主因：（1）2022年疫情反复导致瓜子、坚果等居家消费品类产生高基数；（2）2023年经济环境弱复苏，11-12月瓜子动销表现稍弱，对于第四季度收入表现产生拖累；（3）2023年第三季度公司为减少前期高价原材料影响，采取了一定降产量、控库存措施；（4）2023年第一季度和第四季度均受到春节错期的影响，第一季度备货偏谨慎，第四季度发货相对偏晚。 全年利润率受到成本端冲击，下半年盈利能力已有恢复2023年公司瓜子品类的原材料葵花籽价格出现大幅上涨现象，2023年第二季度毛利率达到历史低位。2023年第三季度进入新采购季后公司毛利率已出现改善，与此同时，公司还通过控货、费用管控等措施对冲成本压力。我们预计全年毛利率同比下滑，进入2023年四季度后费用投放略有恢复，全年费用端保持平稳态势。2023年第四季度公司净利率12.8%，已恢复至较为正常的水平。 年货节礼盒动销良好，成本下行有望贡献利润弹性龙年春节礼品、团聚场景恢复明显，休闲零食整体动销较旺。公司礼盒产品销售情况良好，坚果礼盒在渠道不断渗透背景下表现较好。新品方面，公司加大风味坚果产品试销力度，24年计划稳步推广榴莲腰果、蜂蜜黄油巴旦木等潜力单品。2023年10月葵花籽新采购季开始，采购价格已经自高点降低，叠加公司资金、资源优势，利润弹性有望在2024年进一步体现。盈利预测与投资建议考虑到当前消费力依然偏弱，公司瓜子品类动销受到压制，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入68.1/76.2/85.6亿元（前预测值为72.5/81.7/92.4亿元），同比-1.1%/12.0%/12.3%;2023-2025年公司实现归母净利润8.1/9.7/10.9亿元（前预测值为8.3/10.9/12.3亿元），同比-17.5%/20.8%/12.3%;实现EPS1.6/1.9/2.2元;当前股价对应PE分别为21.0/17.4/15.5倍。我们认为公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，伴随2024年消费环境复苏，收入增速有望恢复，利润率在成本下行趋势下也有望修复，维持“买入”评级。风险提示消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

事项：公司公布2023年度业绩快报，2023年度公司实现营业总收入41.15亿元，同比增长42.22%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长67.57%，扣非归母净利润4.72亿元，同比增长71.37%；其中第四季度公司实现营业总收入11.11亿元，同比增长20.22%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长31.95%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长16.38%。 国信食饮观点：（1）2023年营收增长42.2%，达成股权激励目标；（2）原材料价格回落，规模效应显现，盈利能力强化，净利率同比提升1.9pct；（3）供应链升级进展顺利，期待品类品牌建设成效。考虑到当前消费力依然偏弱，且公司收入、利润基数逐渐提高，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入41.2/51.3/61.5亿元（前预测值为41.6/52.7/62.9亿元），同比42.2%/24.8%/19.8%;2023-2025年公司实现归母净利润5.1/6.6/8.9亿元（前预测值为5.4/7.0/8.6亿元），同比67.6%/31.6%/33.4%;当前股价对应PE分别为26.8/20.4/15.3倍。我们认为公司供应链转型升级效果显著，收入、利润有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 评论：2023年营收增长42.2%，达成股权激励目标2023年公司收入增长42%，达成股权激励目标。其中第四季度公司营业收入同比增长20%，环比第三季度持平，同比增速下滑25.9pct，我们预计主要原因包括（1）龙年春节错期，休闲零食旺季备货延迟；（2）在本轮渠道改革中，公司快速切入到量贩零食、新媒体电商等快速崛起的渠道网络，并加速流通渠道的渗透。2022年第四季度后公司连续4个季度保持40%以上增速，展现了公司渠道改革的成果。 原材料价格回落，规模效应显现，盈利能力强化受益于大豆油、棕榈油、黄豆等原材料价格回落，公司2023年生产成本有所下降，叠加规模效应显现，2023年公司净利率达到12.3%，同比提升1.86pct。2023年第四季度公司净利率9.8%，同比/环比+0.9/-3.7pct，我们预计源于（1）逐渐进入旺季备货，费用投放增加；（2）列支股份支付费用，2023年公司所得税前列支股份支付费用约7400万元。 供应链升级进展顺利，期待品类品牌建设成效公司通过“供应链数量做减法，体量做加法”整合上游延伸打造全产业链，23年公司入局鹌鹑蛋养殖端、布局马铃薯全粉智能化生产线、盐津铺子控股12月增资零食很忙集团3.5亿元，延伸产业链进展迅速。 公司核心单品魔芋、鹌鹑蛋等表现优异，公司23年推出子品牌“大魔王”聚焦片状魔芋素毛肚，24年推出“蛋皇”鹌鹑蛋，预计产品推新将进一步增强公司收入增长动力。 盈利预测与投资建议考虑到当前消费力依然偏弱，且公司收入、利润基数逐渐提高，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入41.2/51.3/61.5亿元（前预测值为41.6/52.7/62.9亿元），同比42.2%/24.8%/19.8%;2023-2025年公司实现归母净利润5.1/6.6/8.9亿元（前预测值为5.4/7.0/8.6亿元），同比67.6%/31.6%/33.4%;实现EPS2.6/3.4/4.5元;当前股价对应PE分别为26.8/20.4/15.3倍。我们认为公司供应链转型升级效果显著，收入、利润有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏环境放缓；新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

事项：公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 国信食饮观点：2023 年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度放缓；2）2023 年大麦采购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元），当前股价对应2024/2025 年PE 分别为19/18 倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 评论：u 公司发布2023 年度业绩快报，2023 年实现归母净利润13.37 亿元公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 高档酒销量承压，高端化节奏放缓2023 年第四季度，疆外乌苏、1664 等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但2023 年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计203 年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。 成本压力仍存，销售费用投入增多成本端，2023 年大麦采购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023 年公司实现归母净利率9.02%，同比基本持平。其中2023 年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。 疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024 年公司将继续推进大城市计划，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报， 我们下调2023-2025 年盈利预测： 预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元） ，同比+5.8%/+9.3%/+8.8%； EPS 分别为2.76/3.02/3.28 元；当前股价对应PE 分别为21/19/18 倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.2%-94.4%；实现扣非归母净利润4.10-5.20亿元，同增51.0%-91.5%。其中4Q23公司实现归母净利润亏损2.71-3.81亿元（4Q22为亏损3.2亿元）；实现扣非归母净利润亏损3.46-4.56亿元（4Q22为亏损3.58亿元）。 国信食饮观点：：4Q23公司销量维持前三季度增势，核心中高档产品较快增长，带动公司产品结构继续优化。 此外，公司继续深入推进在生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效率、运营效率和发展质量的提升。展望2024年，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。我们维持盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元，实现归母净利润6.3/9.0/11.4亿元，当前股价对应PE分别为38/27/21倍。考虑到目前公司处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备，当前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 评论：事件：公司发布32023年业绩预告公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.2%-94.4%；实现扣非归母净利润4.10-5.20亿元，同增51.0%-91.5%。其中4Q23公司实现归母净利润亏损2.71-3.81亿元（4Q22为亏损3.20亿元）；实现扣非归母净利润亏损3.46-4.56亿元（4Q22为亏损3.58亿元）。本次业绩预告范围较大，取中值看，4Q23公司归母净利润为亏损3.26亿元，与4Q22基本持平。考虑到4Q22收入基数较高，预计4Q23收入稳健增长。 34Q23维持前三季度销量增势，核心单品8U8延续高增速销量方面，第三季度维持前三季度销量增势（1-3Q23销量同比+5.7%），预计4Q23公司销量同比增长中个位数，全年销量同比增长中个位数。结构方面，公司核心单品U8延续高增速，预计全年销量可实现强劲的双位数增长；漓泉1998在低基数上实现恢复式增长。核心中高档产品较快增长带动公司产品结构继续优化。 持续推进市场化改革，改革红利逐步释放今年以来，公司深入推进在生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效率、运营效率和发展质量的提升。一方面，得益于各区域市场降本增效改革与产品结构优化工作全面推进，2023年公司实现弱势子公司全线减亏，促进公司盈利能力修复；另一方面，公司持续强化总部职能，人员编制改革顺利进行，且供应链进行数字化改造，短期费用节省空间受制于相关的一次性费用支出，但中长期来看，效率提升有望带来更大程度的费用节省。 强化产品组合，深化改革，42024年业绩弹性可期展望2024年，预计U8仍是公司改革的核心抓手，目前U8在公司强势市场维持高增长势能，并在非强势市场逐步提升渗透率。U8卡位8-10元价格带，可充分享受价格带扩容红利。除U8外，2024年公司将借助升级版鲜啤、清爽对中低档产品进行整合，核心产品矩阵更趋完善，燕京品牌的市场竞争力有望强化。 改革方面，公司将深化生产、营销、供应链等方面的改革，继续推行卓越管理体系，预计降本增效红利将更大程度释放。此外，由于大麦主产地丰产以及我国取消澳麦双反关税，预计2024年公司大麦采购价格回落，成本端改善将增厚公司利润。综合来看，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。 投资建议：燕京啤酒目前处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级燕京啤酒目前处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备。我们维持盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元，同比+9.8%/+9.9%/+9.6%；实现归母净利润6.3/9.0/11.4亿元，同比+79.5%/+42.8%/+26.4%；EPS分别为0.22/0.32/0.41元；当前股价对应PE分别为38/27/21倍。考虑到公司业绩成长性与确定性，当前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事件： 重庆啤酒公布2023年三季报， 2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23” ） 实现营业总收入 130.29亿元， 同比+6.94%；实现归母净利润 13.44亿元， 同比+13.68%。 2023年第三季度（以下简写为“3Q23” ） 实现营业总收入 45.24亿元， 同比+6.51%； 实现归母净利润 4.79亿元， 同比+5.36%。 主流档酒收入较快增长， 高档酒收入增长放缓。 分档次看， 3Q23高档/主流/经济分别实现营业收入 14.1/23.9/6.3亿元， 同比-1.03%/+13.42%/+1.29%。 高档酒收入增速放缓主要受疆外乌苏增长乏力的拖累， 主流档产品收入增速较快主要系疆内乌苏、乐堡、 重庆等产品销量较快增长， 这得益于西部地区疫后旅游需求恢复促进当地啤酒消费。 产品结构短期承压， 毛利率同比下滑， 费用率整体下降。 由于高档酒收入增速放缓，主流酒收入增速提升， 三季度产品结构略有承压， 但年初部分产品提价对销售均价有一定的正向贡献，3Q23千升酒收入同比小幅提升1.12%。3Q23千升酒成本同比+3.40%，主要系大麦价格同比上涨幅度较大， 毛利率同比-1.09pct 至50.53%。费用方面， 3Q23管理费用与研发费用节省较多， 带动费用率整体下降， 反映公司费用管控良好。 3Q23归母净利率10.59%， 同比小幅下滑 0.12pct。 疆外乌苏积极调整蓄力增长， 乐堡加快渠道渗透补充动能。 今年乐堡等产品在基地市场增长加速帮助公司实现改革调整期平稳过渡。 展望未来， 经过较长时间的渠道优化调整， 核心产品乌苏在疆外价盘趋于稳定， 虽短期疆外乌苏销量增长受制于 12元以上消费需求较为疲弱， 但公司持续投入乌苏品牌建设、 丰富乌苏品牌产品矩阵， 为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，今年乐堡全国化进程有所加快，借力疆外乌苏渠道实现渗透率逐步提升， 乐堡凭借其较为深厚的品牌基础， 有望充分受益于 8-10元价格带扩容红利， 逐步成长为乌苏以外的另一大增长极。 盈利预测与投资建议： 因今年消费能力恢复速度偏慢， 公司核心产品疆外乌苏主动放缓增长节奏， 我们下调 2023-2024年盈利预测： 预计2023-2024年公司实现营业总收入 150.7/165.4亿元（前预测值为 164.2/189.2亿元） ， 实现归母净利润 15.2/17.4亿元（前预测值为 16.1/19.0亿元） 。 当前股价对应 2023/2024年 PE 分别为 25/22倍， 考虑到公司现阶段乐堡、 疆内乌苏等产品可承担增长主力， 帮助公司在改革调整期平稳过渡， 且公司高端产品品牌力强， 待消费环境进一步回暖后公司有望展现高成长性， 目前股价对应的 2024年估值水平合理， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 公司核心产品渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

第三季度收入同比增长 46.2%， 归母净利润同比增长 67.3%。 公司公布 2023年三季报， 2023 年前三季度实现营业总收入 30.05 亿元， 同比增长 52.54%；实现归母净利润 3.96 亿元， 同比增长 81.07%。 第三季度实现营业总收入11.11 亿元， 同比增长 46.17%； 实现归母净利润 1.50 亿元， 同比增长 67.28%。 收入延续较高增速， 品类和渠道全面发展。 公司深入拆解“渠道为王、 产品领先、 体系护航” 增长模式， 聚焦辣卤零食、 深海零食、 休闲烘焙、 薯类零食、 蒟蒻果冻布丁、 蛋类零食以及果干坚果七大核心品类， 多个品类均实现快速增长。 除优势散装外， 公司全力发展定量装、 小商品以及量贩装产品，满足多规格零食需求。 公司重点发展电商、 零食量贩、 CVS、 校园店等新兴通路持续带来收入增量， 零食专营系统零食很忙、 零食有鸣及赵一鸣已成为第一、 二梯队客户， 电商渠道公司积极在抖音等社交电商平台开展达播、 自播活动驱动业务增长。 渠道结构持续调整优化， 盈利能力继续改善。 第三季度公司毛利率 32.9%，同比/环比分别-1.6/-3.1pcts， 我们预计源于产品品类结构和渠道结构占比发生变化， 低毛利经销、 电商业务占比增加。 第三季度公司销售费用率/管理费用率 11.8%/4.4%， 同比分别-2.9/+0.4pcts， 我们预计销售费用率减少源于商超渠道投入相关的促销费用缩减优化和公司规模效应显现， 管理费用率增加源于股份支付费用计提。 第三季度公司归母净利率 13.5%， 同比/环比分别+1.8/+0.2pcts,盈利能力实现改善。 风险提示： 新品推广效果不佳、 渠道拓展不及预期， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨， 食品安全问题。 投资建议： 考虑公司魔芋、 鹌鹑蛋等品类核心品类放量明显， 零食量贩、 电商等新兴渠道贡献较多增量， 且公司原材料油脂、 大豆等价格同比回落， 我们上调此前盈利预测， 预计 2023-3025 年收入 41.6/52.7/62.9 亿元（原2023-2024 年为 35.5/42.1 亿元） ， 同比增速 43.7%/26.6%/19.5%， 预计2023-3025 年归母净利润 5.4/6.9/8.6 亿元（原 2023-2024 年为 4.6/6.0 亿元） ， 同比增速 80.6%/27.7%/24.3%； 当前股价对应 PE 分别为 28/22/18 倍，维持“买入” 评级。

事件：公司发布 2023年半年度报告根据 2023年半年度报告，公司 23H1实现营业总收入 17.43亿元，同比+6.5%；实现归母净利润 1.80亿元，同比+55.1%；实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比+52.1%。23Q2单季度实现营业总收入 9.88亿元，同比+1.5%；实现归母净利润 1.35亿元，同比+53.5%；实现扣非归母净利润 1.08亿元。 上半年开店进展基本符合预期，受消费需求偏弱影响单店营收同比下滑开店方面，截至 23H1末，公司拥有全国门店数量 6137家，较 22年末净增加 442家，其中加盟/直营门店分别净增加 439/3家。据公司业绩交流会，Q1净开店近 200家，则 Q2开店节奏环比有所加快，整体开店进度基本符合预期。根据 23H1整体收入同比增长 6.5%测算，上半年单店营收或有中个位数的同比下滑，消费需求仍有待恢复。分产品看，23H1鲜货产品/预包装产品/包材/加盟相关费用分别实现收入14.8/1.7/0.4/0.3亿元，收入占比分别为 86.1%/9.8%/2.3%/1.8%。 23H1主要原材料成本下行，净利率显著修复毛利率方面，22年公司主要原材料价格高涨，给公司成本端造成较大压力，23年年初以来主要原材料价格回落，带动公司毛利率环比显著改善，23H1公司整体毛利率 21.1%，同比提升 4.0pp，季度间来看，23Q2单季度毛利率 23.0%，环比 23Q1提升 4.3pp，表明牛肉等主要原材料价格大幅下行开始充分在公司报表端体现。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.04%/4.67%/0.23%/-0.08%，分别同比+1.5/-0.4/+0.0/-0.1pp，销售费用率同比提升主要系公司加大广告费用投放，上半年整体费用率同比小幅提升约 1.0pp。23H1实现归母净利率10.3%，同比提升约 3.2pp，主要由成本下行贡献，符合我们此前对公司净利率处于恢复通道的判断。 盈利预测与投资建议由于 Q2收入表现不及预期，考虑到消费力偏疲弱的环境对公司经营的可能影响，我们小幅下调公司盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 40.8/49.0/58.4亿元，同比+13.3%/+20.1%/+19.1%；实现归母净利润 3.6/4.7/5.5亿元，同比+61.9%/+29.7%/+18.9%；EPS 分别为0.87/1.13/1.34元。当前股价对应 PE 分别为 30/23/19倍，长期视角下，佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店进一步扩张将带来业绩持续增长，当前估值仍有性价比，维持“买入”评级。 风险提示门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告公司发布2023 年中报，23H1 实现营收8.26 亿元，同比增长34.6%；归母净利润1.20 亿元，同比增长190.9%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比增长214.4%。其中，23Q2 实现营收4.35 亿元，同比增长48.1%；归母净利润0.64 亿元，同比增长246.5%，扣非归母净利润0.54 亿元，同比增长533.5%。半年度实际收入落在此前业绩预告区间上限附近；实际利润落在此前业绩预告区间下限附近。 23Q2 收入增长提速，传统商超渠道显现改革成效，量贩零食、高端会员渠道增量贡献较大23Q1 收入增长受到年初疫情感染面迅速扩大的影响，Q2 生产与订单恢复正常状态，公司渠道及产品改革的效果开始体现，23Q2 收入增速48.1%，较此前显著提升。其中，散装渠道在完成产品梳理及扩品动作之后增速转正；零食专营渠道一方面享受当前量贩零食赛道扩容红利，另一方面公司重新打造符合高性价比特征的产品组合，老三样、花生、薯片等产品在量贩零食渠道动销表现较好，预计目前量贩零食渠道月销超2000 万；电商团队继续保持高积极性，把握住新兴电商快速崛起之机遇，实现电商渠道快速增量；高端会员店渠道对应的产品受欢迎度高，同时公司持续增加合作会员店品牌及增加合作产品，因此高端会员店渠道在去年以来销售稳健的基础上有进一步增长的空间。23H1 经销模式（包括高端会员店、零食专营等渠道）实现收入6.80 亿元，同比增长36.3%；电商模式实现收入1.24 亿元，同比增长36.4%；其他模式（包括商超直营、受托加工等）实现收入0.19 亿元，收入占比较低，仅约2.4%。分产品看，综合果仁及豆果系列收入增速领衔，23H1 同比增长48.1%，营收占比提升至31.9%，已超越老三样成为公司收入第一大贡献系列，主因公司加大调味坚果、综合果仁等系列的产品创新力度，并配合以渠道扩张，实现收入高增长。老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比增长16.1%/11.0%/11.2%，维持稳健增长态势。其他系列收入同比亦有大幅增长（+34.3%），主要系薯片、花生产品销量大幅增长所致。 毛利率受益于棕榈油成本大幅下行，本轮改革完成后降费提效成果显现毛利率方面，23H1 公司毛利率35.6%，同比提升3.5pp，主要受益于核心生产辅料棕榈油价格大幅下降。22H1 公司棕榈油采购价11.35 元/公斤，23H1 棕榈油采购价7.44 元/公斤，同比大幅下降34.3%。棕榈油价格自2022 年6 月高点大幅回落，主要与全球油脂需求不佳、棕榈油供给大国的供应量有所提升有关。费用率方面，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/4.4%/1.3%/-0.9%，分别同比-3.9/-1.2/-0.4 /+0.1 pp。本轮渠道改革完成后，公司渠道精细化运作能力显著提升、产品动销能力增强，费用投放效率亦有明显提升，收入规模更快增长带来费用率的整体下降。23H1 公司最终实现净利率14.5%，在去年同期低基数之上同比大幅提升约7.8pp，逐步向21 年前的正常利润率水平回归。 主力渠道环比改善可期，零食专营、高端会员、电商渠道保持高增长势能，产品创新驱动中长期成长本轮零食产业渠道结构变化显著促进公司深化改革，目前公司充分把握不同细分渠道的特点，在渠道端进行精细化运营。后端则有供应链的较强支撑，有序推进产品矩阵的重新梳理，尤其在调味坚果领域加速推陈出新，芥末味夏威夷果等产品享有消费者的高度评价，也为渠道及终端带来丰厚利润。展望未来，短期来看，预计下半年公司散装、袋装渠道仍将处于渠道与产品调整后的修复改善阶段；而零食专营、高端会员店、电商渠道的运营已趋于成熟，并保持较高的增长势能，预计能为公司带来较为确定的增量，保障股权激励目标顺利达成。中长期来看，甘源食品为行业中具有突出产品研发能力的企业，公司前瞻性布局空间宽阔的调味坚果赛道，巩固自身在研发创新自产方面的优势，可借助已形成的多元立体渠道网络实现全渠道推广，打开长期成长空间。 盈利预测与投资建议我们预计2023-2025 年公司实现营业总收入20.5/26.7/32.2 亿元，同比+41.3%/+30.2%/+20.6%；实现归母净利润2.7/3.6/4.5 亿元，同比+70.9%/+34.4%/+24.3%；EPS 分别为2.90/3.90/4.85 元。当前股价对应PE分别为28/21/17 倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）新品推广不及预期风险；5）食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告公司发布2023年中报，23H1实现营收18.94亿元，同比增长56.54%；归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长103.47%。其中，23Q2实现营收10.01亿元，同比增长57.59%；归母净利润1.34亿元，同比增长98.92%，扣非归母净利润1.33亿元，同比增长105.87%。半年度实际利润落在此前业绩预告区间上限，收入超此前市场预期。 23Q2收入延续高增，经销渠道、电商渠道为主要增长动力23H1公司收入同比大幅增长56.54%，其中23Q2收入同比增长57.59%，环比23Q1继续提升2.23pp，高增态势延续。分渠道来看，直营商超/经销（含散装、定量装、流通、量贩零食等）/电商渠道23H1分别实现收入1.92/13.11/3.91亿元，分别同比15.4%/+58.0%/+155.2%。公司继续对直营商超渠道主动瘦身，收入贡献比例进一步下降至10.15%；零食专营、定量装、流通装等细分渠道继续发力高增，充分显现公司本轮深化改革的效果；电商渠道延续高增状态，主因公司把握新兴电商流量增长机会，并推出适应电商渠道的量贩包等产品。此外，公司此前针对细分渠道做出事业部划分，并匹配相应的带队人才，也是去年下半年以来公司业绩高速增长的重要助推力量。分品类看，辣卤零食系公司第一大品类，23H1贡献收入7.14亿元，同比+95.70%，休闲烘培/深海零食/薯类零食/果干坚果/蛋类零食分别实现收入3.04/2.90/1.59/1.07/0.95亿元，同比+11.47%/+18.00%/+46.68%/+26.48%/+582.38%；新品蒟蒻果冻布丁实现收入1.27亿元，同比+93.30%。 战略转型提升费投效率，公司盈利能力进一步提升费用方面，在全渠道转型背景下，盐津铺子因零食专营、经销渠道等更高效渠道收入贡献比例提升，高费用投入的商超渠道占比下降，使得公司整体费投效率继续提升。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/4.2%/2.4%/0.4%，分别同比-6.3/-1.0/-0.0/-0.1pp。23H1公司毛利率受渠道结构变化影响，同比下滑2.2pp至35.3%，最终实现净利率13.4%，同比提升2.7pp，实现归母净利率13.0%，同比提升2.3pp，表明公司全面战略转型的降本降费提质效果显著。 改革红利释放期，多渠道发力拉动业绩增长本轮零食产业渠道结构变化显著，2020年开始此前主流零售渠道KA超市面临流量分化的压力，公司过去以商超为核心的经营模式遭遇挑战，但公司在2021年迅速调整并开启深化改革：1、聚焦核心品类，优化升级供应链，通过降本增效及放大规模效应，实现低成本之上的高品质+高性价比；2、转型全渠道发展，以高品质+高性价比产品切入零食专营、新兴电商等快速成长的细分渠道，并对面临流量下滑压力的商超渠道主动进行优化调整，渠道结构多元化，增强公司未来发展的韧性。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议23Q2收入、利润超出市场预期，反映公司在完成改革之后竞争能力全面增强，考虑到当前新兴渠道成长红利仍在释放，我们进一步上调公司2023年业绩：预计2023-2025年公司实现营业总收入38.0/45.2/54.1亿元（前预测值36.4/44.0/51.9），同比+31.4%/+18.9%/+19.6%；实现归母净利润5.0/6.4/7.8亿元（前预测值4.8/6.0/7.3），同比+65.3%/+28.4%/+22.3%；EPS分别为2.54/3.26/3.99元。当前股价对应PE分别为33/26/21倍，公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

公司发布2023年半年度业绩预告据公司发布的2023年半年度业绩预告，预计2023H1公司实现营业收入36.5-37亿元，同比增长9.4%-10.9%；预计实现归母净利润2.28-2.43亿元，同比增长131.3%-146.5%。收入符合市场预期，利润不及预期。 23Q2收入增速符合预期，在消费偏弱环境中单店同比增长但恢复速度不快，上半年开店进展较快据业绩预告测算，23Q2公司实现营业收入18.3-18.8亿元，同比增长10.8%-13.9%，符合我们此前预期。上半年公司新开门店近1000家，全年1000-1500家开店任务目标完成进度较快。参考22H1末门店数量，粗略估算23H1开店贡献收入增长约10%，单店营收同比低个位数增长。 虽然23Q2整体消费环境偏冷，但公司在持续优化门店运营努力下仍然实现单店同比增长，环比Q1改善，其中公司老店单店营收已接近疫情前正常水平，表明绝味门店模型仍然优秀，已度过养店阶段的成熟门店抗风险能力较强。 23Q2成本端压力超预期，特殊时期加盟商补贴收回费用控制良好，整体净利率环比23Q1并未如期改善据业绩预告测算，23Q2公司实现归母净利润0.91-1.06亿元，同比增长849.7%-1007.1%。由于去年Q2公司对加盟商进行较大规模的补贴，同时旧股权激励计划终止后费用一次性计提导致利润端集中承压，22Q2归母净利润基数极低，同比增速不具备太大参考价值。实际上，我们测算23Q2单季度净利率在5%左右，环比Q1有所下滑，不及市场此前预期的环比持平或改善，主因Q2公司仍然使用此前购买的高价原材料，尚未进行新一轮价格下降后的原材料的采购。预计公司此举与产业链上下游之间的价格博弈策略有关，公司希望后续主要原材料价格可尽快回归至正常区间。因此23Q2公司利润仍主要受到成本端的压制，但特殊时期的加盟商补贴已收回，公司费用率已经控制至19年平均水平。 成本压力预计即将得到改善，收入端高成长性或需宏观环境配合成本端，本轮鸭副价格大幅上涨核心原因是供给量自疫情以来大幅缩减。23Q2成本端还有疫情全面放开初期供需错配的扰动，但此因素偏短期，4月以来鸭副价格已从高位回落。从产业供需来看，今年在鸭价已至历史高位的刺激下，上游鸭农开始新一轮扩产，因此中长期视角下，鸭副价格有望在较长一段时间内延续回落趋势，公司盈利能力也将得到修复。收入端，公司产品具有可选消费属性，需求端在一定程度上受制于消费能力修复的程度。后续单店营收的更快速恢复或需要宏观环境进一步回暖的配合。我们对下半年公司经营环境的改善保持期待，但不宜预期过高。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为报表端成本拐点出现后公司利润存在较大弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q2成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入77.7/91.8/108.5亿元（前预测值78.5/91.6/107.5），同比+17.4%/+18.1%/+18.2%；实现归母净利润7.0/12.2/14.0亿元（前预测值8.3/11.9/15.5），同比+198.9%/+75.0%/+15.5%；EPS分别为1.10/1.93/2.23元。当前股价对应PE分别为33/19/16倍，悲观预期反映已较为充分，股价对应24年估值不到20倍，安全边际高，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；疫情发展超预期；食品安全问题。

甘源食品是坚果炒货细分领域的龙头公司，以经销模式为主甘源食品于 2006年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司主要销售模式为经销模式，经销渠道覆盖大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多类终端。 公司已构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果细分赛道处于领先位置。 新增长动能正培育成熟，近年来盈利能力受成本上涨压制2017-2022年公司营业总收入 CAGR 为 12.9%，其中经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）系列产品近年来增速有所放缓（2017-2022年收入 CAGR 约 5.4%），公司积极培育增长新动能，综合果仁及豆果/其他系列产品快速成长（2017-2022年收入 CAGR 为 32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司净利率水平在同行可比公司中处于中上水平，2020年以前净利率保持逐步提升趋势，2020年公司净利率达到 15.3%。2020年下半年以来公司成本压力增大，2022年公司净利率降至近年来低位。 坚果炒货优质赛道，供给需求两侧共同推动行业规模增长休闲食品行业市场规模超万亿，但休闲食品品类众多，格局较为分散。 公司所在的坚果炒货细分市场 2021年规模约 2000亿元，当前市场集中度不高。坚果营养价值高、口味佳、消费场景丰富支撑需求持续增长，同时供给端加大力度进行产品创新、消费者教育与渠道网络铺设，国内坚果行业增长空间仍大，并有望在疫后加速扩容。 公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化面对老三样系列产品增速放缓、核心渠道商超渠道流量下滑的挑战，公司进行了一轮力度大、程度深的改革。产品端，公司加快产品创新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端树坚果系列产品，产品力进一步提升，受到消费者高度认可。同时补充膨化类、烘焙类、酥类产品，丰富产品矩阵并助力渠道的扩张与下沉。渠道端，公司一方面积极拥抱快速发展的新兴渠道，包括零食专营、高端会员店、新兴电商等渠道，另一方面致力于做大做强商超、流通等传统渠道。为精细化运营各类细分渠道，公司将销售团队的组织结构调整为八大事业部，并为各事业部匹配专业能力强、具备丰富经验的负责人。2022年下半年开始，公司针对各细分渠道特征进行产品线梳理，为各渠道打造最适配的产品库。本轮改革已接近尾声，公司产品动销能力与渠道扩张能力显著增强。 高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能零食行业正面临渠道结构的显著变化，以量贩零食专营店为代表的新兴渠道快速成长，公司在此轮深化改革后，已具备与此类渠道合作的基础与优势。量贩零食渠道方面，合作品牌的下游门店扩张+公司合作产品 SKU 数量增加+合作量贩零食品牌数量增加共同驱动公司产品销售规模高速增长。高端会员店方面，公司产品力突出，后续将与高端会员店合作更多 SKU，可更大程度受益于高端会员店渠道的高客户粘性以及高端会员店数量的稳步增长。电商方面，专业化电商运营团队已组建完毕、电商渠道产品梳理完成，后续自播、达播、分销齐发力，电商渠道收入预计将维持快速增长态势。KA 渠道方面，公司积极调整优化产品组合，并对经销商队伍进行汰换与改造，KA 渠道大盘有望呈现稳中有进的增长态势。流通渠道方面，公司在此渠道基础较为薄弱，目前处于补短板、打基础阶段，未来增长可期。 成本压力缓解、规模效应显现，净利率水平将逐渐修复2020H2至 2022H1，公司毛利率大幅受制于棕榈油价格的显著上涨。 2022Q3起棕榈油价格大幅回落此后维稳，2023Q1棕榈油现货平均价格基本回落至 2021年上半年价格水平。我们判断今年棕榈油不再具备大幅上涨的基础，若无特殊事件冲击，棕榈油价格区间震荡的概率较大，公司毛利率向上修复的确定性强。此外，随着公司聚焦优势品类，以及后续坚果新品的推出，规模效应进一步显现，2023年安阳工厂大概率扭亏，亦将促进公司盈利能力提升。公司 2023Q1业绩已开始验证此轮改革效果，后续改革红利将持续释放。 盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025年公司实现营业总收入 20.4/24.6/29.3亿元，同比+40.5%/+21.0%/+19.0%；实现归母净利润 2.8/3.6/4.5亿元，同比+76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS 分别为 2.99/3.82/4.79元。目前公司股价对应 PE 分别为 29/22/18倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张不及预期风险；2）成本再次大幅上涨风险；3）新品推广不及预期风险；4）食品安全事件风险。

公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告据2022年年报，2022年公司实现营业总收入66.23亿元，同比+1.1%；实现归母净利润2.33亿元，同比-76.3%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比-64.3%。2022Q4单季度实现营业总收入15.03亿元，同比11.7%；实现归母净利润0.13亿元，同比-22.3%；实现扣非归母净利润-0.098亿元，同比+95.3%。 据2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入18.24亿元，同比+8.0%；实现归母净利润1.37亿元，同比+54.4%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+63.7%。 2022年行业凛冬，绝味净开店1362家表现优异，店均收入受疫情冲击较大收入端，2022年鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他业务分别实现营收54.37/2.13/0.75/7.28亿元，同比-3.0%/+56.3%/+10.6%/+34.5%，核心业务鲜货类产品销售收入同比下滑主因线下连锁卤味门店运营受到疫情较大冲击，疫情期间线下人流量快速下滑，且有较多门店因配合防疫而需歇业。从门店数量来看，2022年行业冷冬之中公司仍实现净开店1362家，顺利实现年初开店目标，这得益于公司：1）多措并举保障加盟商经营质量、稳定加盟商信心；2）灵活调整开店方向，在高势能区域疫情受损较多背景下，加速社区店、下沉市场开店。店均收入方面，我们测算2022年线下门店店均收入同比下滑约12%，对比2019年下滑约20%。如前所述，疫情导致的门店歇业与客流量下滑是核心原因。据年报披露，绝味老店（同店）店均收入对比2019年下滑约7.5%，表明三年疫情存活下来的成熟绝味门店具备一定的经营韧性。 成本压力空前，费用投放与计提增多，利润空间被显著压缩2022年公司毛利率25.57%，同比下滑6.1pp，主因鸭副原材料价格22年以来持续大幅上涨，公司成本端压力空前。费用方面，22年销售费用率/管理费用率分别为9.75%/7.77%，同比分别+1.8pp/+1.4pp。销售费用增长较多与疫情环境下公司加大对加盟商的支持力度有关，管理费用增长较多主要系原股权激励取消，股份支付费用加速计提。成本+费用压力叠加，22年公司归母净利率3.51%，同比大幅下降11.5pp，处于历史低位。此外，22年公司投资净收益为-0.94亿元（亏损），其中对联营合营企业的投资收益亏损额超过1亿元，对利润有一定程度的拖累。公司在构建美食生态的战略指引下，对连锁卤味、轻餐饮等赛道内优质企业进行投资，但在2022年疫情反复扰动的影响下，线下连锁卤味及餐饮类企业均受到负面影响。 23Q1经营恢复良好，成本压力仍存，费用大幅改善带动盈利能力提升23Q1公司实现营业总收入18.24亿元，在去年同期高基数上同比+8.0%，其中核心业务鲜货类产品销售收入11.5亿元，同比+5.8%。考虑到22Q1收入基数高，且23年初群众感染率较高，疫情对线下消费尚存短暂性影响，我们认为23Q1收入增幅已能体现公司较强的恢复势能。但23Q1鸭副成本受短期供需错配矛盾加剧的影响继续强势上涨，3月来到历史高位，导致公司23Q1毛利率环比继续走弱，同比下滑6.0pp。而费用支出压力则在23Q1出现显著改善，23Q1销售费用率同降7.2pp，基本回落至2021年销售费用率区间。此外，23Q1所得税率同比亦有所下降。综合来看，23Q1净利率录得7.54%，同比提升2.3%。 公司经营已走出低谷，进入利润改善通道23年以来线下人员流动逐渐恢复正常，绝味门店经营持续修复，预计23Q2单店营收表现将优于23Q1。开店方面，23Q1保持较快开店节奏，当前行业环境明显回暖，绝味加盟商开店积极性及经营信心强，我们维持全年净开店1000家以上的判断。成本方面，4月鸭副价格开始拐头向下，当前上游鸭苗投苗量持续增加，后续供给释放，公司成本压力将得到显著缓解。此外，随着疫情特殊时期加盟商补贴收回、股份支付费用一次性计提完成，23年费用端压力亦将大幅减轻，23Q1报表端已开始体现。因此我们判断当前公司已经走出经营低谷，进入到新的上升通道之中。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为公司短期利润存在弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q1成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入78.5/91.6/107.5亿元（前预测值78.2/91.6/-），同比+18.5%/+16.8%/+17.3%；实现归母净利润8.3/11.9/15.5亿元（前预测值9.6/13.1/-），同比+257.5%/+43.7%/+30.1%；EPS分别为1.32/1.89/2.46元。当前股价对应PE分别为30/21/16倍，估值性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

4月27日晚，公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现总营业收入1231.71亿元，同比增长11.37%，归母净利润/扣非归母净利润分别为94.31/85.86亿元，同比增长分别为8.34%/8.08%。其中22Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为291.98/13.70/10.05亿元，同比增长分别为14.54%/80.1%/153.31%。 23Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为334.41/36.15/33.17亿元，同比增长分别为7.71%/2.73%/0.80%。 奶粉冷饮业务增速领跑，渠道不断深耕1）分产品来看：22年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入849.26/262.60/95.67/3.95亿元，同比增长为0.02%/62.01%/33.61%/116.48%；其中液体乳业务整体市场零售额份额继续稳居行业第一，奶粉及奶制品、其他产品实现高增；23Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入217.41/74.43/37.94/1.38亿元，同比增长-2.6%/37.9%/35.7%/70.9%；2）分地区来看：22年公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营业收入331.95/298.45/227.03/210.26/143.79亿元，同比增长5.69%/10.40%/15.44%/10.32%/27.30%；3）渠道经销商体系：22年公司经销/直营分别实现营收1174.88/36.60亿元，同比增长11.89%/5.78%，经销商总数量19661家，累计增加3666家，其中主要系华北、华南、华中地区渠道不断下沉。公司积极布建新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。 费用管控持续优化，利润率改善可期22年公司整体毛利率32.42%，同比提升1.68PCT，23Q1毛利率为33.77%，同比下降0.73PCT。22年销售/管理费用分别为229.02/53.43亿元，同比提高18.60%/26.40%，主要系广告营销费用、职工薪酬增加以及公司合并澳优乳业所致；销售/管理费用率18.60%/4.34%，同比变化1.13PCT/0.52PCT；23Q1销售/管理费用分别为57.08/14.02亿元，较22年Q1略有增加，销售/管理费用率17.07%/4.19%，同比变动-1.07/0.87PCT。22年公司整体净利率7.66%，同比下降0.21PCT；23Q1净利率10.81%，同比下降0.52PCT。 投资建议公司奶粉业务实现高速发展，内生奶酪冷饮业务市占率逐步提升，公司新品的营业收入占比保持在12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。原奶价格温和下降，费用上精准投放，提升使用效率，结合公司披露2023年经营规划，我们预计2023/2024/2025年收入同比增长分别为10.1%/10.2%/9.4%，归母净利润同比增长为18%/15.3%/14.3%，对应EPS分别为1.74/2.01/2.29元/股，对应PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及需求恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。