事件：8月25日，山西汾酒发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%；实现归母净利50.13亿元，同比增长41.46%。其中，Q2实现营业收入48.03亿元，同比增0.35%，归母净利润13.03亿元，同比增长-4.33%。二季度业绩虽有所波动，但下半年弹性仍足，预计完成全年25%增长目标无虞。 投资要点：上半年业绩全面增长，延续汾酒速度。上半年，汾酒、竹叶青酒、杏花村酒系列收入分别达到141.96亿元、5.48亿元、4.83亿元，同比分别增28.65%/-18.43%/58.1%，其中，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，中高端产品持续高增长，“抓两头，带中间”的产品策略成效显著。单二季度，受到去年高基数及疫情影响，汾酒系列收入为43.23亿元，同比仅增2.99%。分区域看，省内、外市场收入分别为：56.34亿元、95.92亿元，同比分别增长19.43%/31.52%，省外增幅连续4年高于省内，南方市场得以持续拓展、突破。分渠道看，代理、电商及直销（含团购）渠道收入分别为142.42亿元、7.44亿元、2.41亿元，同比分别增长26.62%，40.32%、2.63%。从营收、净利到产品结构、渠道结构、市场结构均保持正增长，延续稳步增长的“汾酒速度”。 基本盘稳固持续发力，夯实汾酒根基。结构方面，汾酒系列在公司整体营收中的占比由91.86%上升至93.23%，汾酒系列优势持续得到巩固；8月6日，公司在河南郑州推出献礼版·玻汾，定价109元/瓶，拉高了当前红黄盖汾等光瓶酒50元左右的价格带，优化玻汾产品结构的同时有利于进一步增厚公司利润。在公司推进“1357+10”全国化市场布局的过程中，省外收入占比持续上升至63%，长江以南市场布局成效显著。期末经销商数量达3648户，报告期内增加124户，较Q1增加31户，单户经销售贡献收入达390万元左右，代理渠道基础盘稳固；电商渠道表现亮眼，京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。管理、品牌势能强化盈利能力，助推复兴大业。上半年，公司的毛利率为75.89%，同比增0.9pct，净利率为32.97%，同比增3.43pct，毛利率、净利率均创新高，盈利能力持续增强。截至二季度末，合同负债为48.44亿元，同比增48.66%，相较Q1增长9.64亿元，上年同期仅增长3.29亿元，创近年新高的预收款项为下半年任务目标的完成奠定了坚实基础。费用方面，销售费用率为12.64%，同比下降4.09pct，管理费用率同比下降0.57pct，营业税金及附加占营收比重达16.37%，同比增1.57pct，彰显公司品牌价值及消费者认知度的提高。上半年公司成品酒产量累计达9.37万千升，后续在“汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）”等项目的加持下，供给端放量空间较大。此外，公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，进一步规范董事会建设，国企改革红利有望进一步释放。 高增速，稳根基，波动不改全年目标实现。我们预计公司2022-2024年实现收入259.18、323.72、393.77亿元，同比增长29.78%/24.9%/21.64%，归母净利润为65.95、84.92、102.95亿元，同比增长24.13%/28.77%/21.22%，对应EPS分别为5.41/6.96/8.44元，我们给予公司2022年对应目标价320.66元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险

事件：8月 2日公司发布 2022年半年报，报告期内公司实现营业收入 576.17亿元，同比增长 17.38%；实现归母净利 297.94亿元，同比增长 20.85%。其中，Q2实现营业收入 253.21亿元，同比增16.07%，归母净利润 125.49亿元，同比增长 17.28%，与业绩预告基本一致，为实现全年 15%的营收增长目标奠定坚实基础。 投资要点： 量价齐升，半年度业绩表现亮眼。上半年，茅台酒及系列酒的收入分别达到：499.65亿元、75.98亿元，同比分别增长：16.34%/25.38%； 单二季度，茅台酒及系列酒的增速为：14.97%/22.03%，均实现双位数增长，收入增长主要是销量增加。公司今年新开发推出的虎年生肖茅台、珍品茅台对高端白酒矩阵进行了扩容，茅台 1935则是填补了系列酒的千元空白价格带，通过产品结构升级推动单价上涨，而100ml 飞天茅台直接以 3.99元/ML 的单价拉高了原先 2.99元/ML 的官方指导价格。同时，边际上来看，茅台一批价逐渐趋稳，散瓶及整箱一批价分别为 2800元、3200元左右。三季度，随着疫情缓解及传统白酒消费旺季到来，预计销量、价格仍有上涨的空间及动力。 改革深化，业绩增长点逐渐丰富。从产品来看，茅台酒及系列酒的收入占比分别为：87%、13%，系列酒占比连续两年提升。从渠道来看，直销收入与批发代理收入分别为 209.49亿元、366.14亿元，同比分别增长：120.42%/-7.32%，直销收入增长迅猛，直销收入占比也由19%上升为 36%。其中，最大的亮点当属 “i 茅台”数字营销平台，截至 8月 1日，“i 茅台”APP 上线 123天，累计注册用户数超 1900万，日活超 400万，自上线以来，虽均为非标产品，但仍实现酒类不含税收入 44.16亿元，占直营的比例为 21%，日后将成为茅台直营体系的核心，使茅台可以直接触达消费者，更好的实现量价平衡，加强渠道间的协同。从品牌来看，茅台着力打造了“小茅”“茅小凌”等IP 形象，开发“茅台冰淇淋”等衍生产品，以更加年轻化、多元化的方式扩大品牌影响力，使品牌更加贴近新一代年轻消费者，同时， 亮相了第三代茅台专卖店，打造高端文化传播空间，强化体验与服务，加强品牌的内涵及外延建设。未来，管理层的“五合营销法”将继续深入实施，进一步推动企业的高质量发展。 稳步兑现，盈利能力持续改善。上半年，公司的毛利率为 92.11%，同比增 0.73pct，归母净利率为 51.71%，同比增 1.49pct，盈利能力稳中向好。费用方面，营业税金及附加占营收比重达 15.12%，同比增 0.95pct，单从 2季度来看，营业税金及附加占比达 17.28%，预计主要受到直销优化下价格及销量提升影响；销售费用率同比增-0.01pct，管理费用率同比增-0.8pct。截至二季度末，合同负债为 96.69亿元，同比增 4.6%，销售收现 296.69亿元，同比增 6.08%，整体资产质量较优。上半年公司完成茅台基酒产量 4.25万吨，系列酒基酒产量 1.70万吨，相比去年分别增长 12.43%/36%，基酒生产放量明显，后续将有序推进 3万吨酱香系列酒技改工程、中华片区 15栋酒库项目等，持续扩大投资建设，增强产品供给。 总量结构皆有亮点，全年目标有望实现。我们预计公司 2022-2024年实现收入 1266.85、 1480.95、 1697.16亿 元 ， 同 比 增 长19.3%/16.9%/14.6%，归母净利润为 605.86、710.63、809.84亿元，同 比 增 长 15.49%/17.29%/13.96% ， 对 应 EPS 分 别 为48.23/56.57/64.47元，我们给予公司 2022年对应目标价 2093.38元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险