事件回顾：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入59.14.亿元，同比增速+58.96%，归母净利润4.55亿元，同比增速+59.31%。 考虑到锐凌无线2022年11月1日开始并表，单季度来看，2023年Q3实现营业收入20.49亿元，环比基本持平，实现归母净利润1.52亿元，环比亦基本持平。下游需求整体相较于Q2没有明显改善迹象，车载、FWA等领域增长抵消了支付等消费场景的下滑，公司Q3经营稳健，收入、毛利率和费用率均保持稳定，延续了较强的盈利能力。 车载/CPE放量+笔电笔电复苏复苏+ODM/天线多元化经营，天线多元化经营，经营有望迎来改善改善首先，Counterpoint预测，到2030年全球蜂窝物联网模组出货量将超过12亿，年复合增速为12%，行业景气度中长期看仍然比较确定，其中，车载和FWA场景将会是支撑模组行业未来3-5年持续增长的基本盘。 其次，全球笔电行业有望Q4开始复苏，证据有三：1）IDC和Gartner均发布了Q3PC出货量，降幅收窄至个位数同时HP等厂商开始正增长；2）Q3AMD和微软的PC业务表现优异，两家都强调了AIPC是未来数年PC市场的关键转折点；3）Gartner表示教育市场出行季节性提振同时供应商在减少PC库存方面也取得了持续进展。 最后，受益边缘AI，智能模组渗透率有望快速提升，催生出更多新的应用场景。此外公司在天线和ODM领域的多元化布局也将进入收获期，我们看好模组公司转型ODM领域继续做大做强。 投资建议广和通经营稳健、财务健康、股权激励到位。公司业务正由传统笔电模组主导向笔电、车载、CPE和泛IoT模组以及天线、ODM等多元化经营转型。展望未来，公司面临国内车载模组市场份额提升、天线/ODM新业务延伸以及海外市场开拓三重发展机遇。我们调整公司2023-2025年归母净利润预测值为6.23、8.01、10.13亿元（前值5.63、7.60、10.13亿元），对应EPS分别为0.81、1.04、1.32元，当前股价对应2023-2025年PE分别为26.25X/20.42X/16.13X，维持“买入”评级。 风险提示1）笔电、POS领域复苏不及预期；2）车载领域份额提升不及预期；3）FWA场景需求持续性不及预期。

事件回顾：公司发布三季报显示，2023年前三季度实现营收99.67亿元，同比基本持平，实现归母净利润-0.18亿元，同比下降104.14%。单季度来看，2023年Q1-Q3分别实现收入31.37、33.75、34.55亿元，环比略有回升，分别实现净利润-1.35、0.2、0.9亿元，公司降本增效措施成效显著，盈利能力持续改善。展望展望Q4，蜂窝物联网下游需求进一步恢复，车载领域需求旺盛、车载领域需求旺盛、CPE领域持续高增长，此外，消费电子相领域持续高增长，此外，消费电子相关领域有望触底回升，ODM、WiFi6等新业务等新业务快速增长，降本增效持续提升公司盈利能力。 Q2全球物联网模组市场首次出现下滑全球物联网模组市场首次出现下滑，Q3迎来迎来国内外需求复苏共振共振Counterpoint最新数据显示，2023年Q2全球蜂窝物联网模块出货量与同比下滑3%，受需求下降和经济疲弱等诸多因素影响，物联网市场首次出现萎缩，大部分模组厂商出货量出现下滑。分场景和地区来看，智能电表、POS和车载这前三大应用领域实现正增长，约占Q2出货量的51%，其中，印度是Q2唯一实现出货量正增长的市场。份额方面，移远32.7%有所下滑但出货量仍然全球第一，中国移动凭借在智能电表、POS和资产追踪应用领域的优异表现，超越TelitCinterion成为全球蜂窝物联网模块市场第三大厂商。进入Q3以后，市场需求有所回暖，PC等消费电子领域也出现复苏迹象，预计Q4将迎来更强劲的复苏。 公司降本增效措施成效显著，新业务占比提升将进一步提高盈利能力占比提升将进一步提高盈利能力2023年前三季度公司综合毛利率18.37%，较去年同期下降了0.82个百分点，分季度来看，Q1-Q3毛利率分别为17.59%、17.54%和19.87%。公司上半年开始积极采取降本增效措施，精简人员或置换成本更低的研发人员等，销售和研发费用率均有显著的环比下降趋势。此外，公司物联网模组业务下游多场景呈现复苏迹象，车载领域Q3开始回暖，消费电子领域触底回升态势，此外，CPE领域的高增长持续性较好；新业务方面，ODM、天线、WiFi等业务和产品增长较快，收入占比逐渐提升有望进一步提高公司盈利能力。 投资建议受到全球经济环境影响，物联网模组行业上半年需求下行，Q3呈现触底和局部复苏迹象，Q4预计会迎来更强复苏。降本增效措施将持续，前瞻性布局的新业务新产品开始进入收获期。调整公司2023-2025年归母净利润预测值为1.80、6.81、8.84亿元（前值3.72、6.85、8.93亿元），对应EPS分为0.68、2.57、3.34元，当前股价对应2023-2025年PE分别为71.65X/18.90X/14.56X，维持“买入”评级。风险提示1）下游需求恢复不及预期；2）费用管控不及预期。

始于通信，转型车联网谋求连接与生态业务出海万马科技主营业务包括通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售，以及车联网连接与生态运营产品与服务。公司成立于1997年，于2021年收购优咔科技进军车联网领域。2022年，子公司优咔科技车联网业务蓬勃发展，下游客户覆盖吉利、上汽、东风等大型主机厂及理想、智己、高合等造车新势力。截至2022年底，公司车联网活跃用户数超640万。2023年前三季度，公司实现营收3.57亿元，同比增加2.39%，实现归母净利润0.40亿元，同比增加227.17%，车联网新业务贡献主要业绩。 智能网联加速渗透，自动驾驶带来智算需求2022年乘用车销量2356万辆、智能网联渗透率59.8%，则国内车联网发卡量约为1400万张，单车价值量按100元/辆/年，则2022年车联网发卡环节的市场空间约为14亿元。国内车联网平台市场呈现出运营商子公司、专业第三方服务商、互联网巨头、新势力自研等多方参与的局面，专业第三方服务商有望脱颖而出，万马科技目前市占率接近10%，在专业第三方服务商阵营遥遥领先。此外，自动驾驶带来智算需求，车企纷纷建设智算中心。前市场主流的新势力车企，已陆续自建或合作建立自己的智算中心，给专业第三方服务商带来发展新机遇。 车联网业务出海，拓展自动驾驶领域1）车联网业务出海。公司拟设立境外子公司，与境外车企、内容服务商、电信运营商等合作，通过优咔科技全球化的技术平台及支撑能力，服务全球车企特别是国内车企出海，拓展车联网业务天花板。2）拓展自动驾驶领域。公司与雅安战略合作，在自动驾驶研发工具链方面共同探索可行的方案，助力主机厂提升自动驾驶研发效率，同时，适时可规划专业服务于汽车垂直领域的第三方自动驾驶智算中心，向车企提供专用的算力与存储服务，打开远期想象空间。 公司成功转型车联网，深度绑定吉利、理想、智己等主流车企品牌，业务体量快速增长，谋求连接与生态服务业务出海，前瞻布局自动驾驶领域，打开更广阔的成长空间，传统主业有望扭亏为盈。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.56、0.91、1.37亿元，对应EPS为0.42、0.68、1.02元，当前股价对应2023-2025年PE分别为86.59X/53.27X/35.38X。首次覆盖，给予“买入”评级。 1）车联网业务出海不及预期；2）自动驾驶产品和服务落地不及预期。

事件回顾： 公司 2023年半年报显示，2023年上半年实现营业收入 10.23亿元，同比下滑 8.97%，归母净利润 0.49亿元，同比下滑 43.56%，扣非后归母净利润 0.24亿元，同比下滑 48.75%。单季度来看，2023年 Q2实现营业收入 5.80亿元，同比下滑接近 20%、环比增长 30%左右，归母净利润 0.31亿元，同比下滑 50%左右，环比大幅增长。在宏观经济缓慢复苏的大背景下，公司车载行业客户以及海外市场需求继续保持强劲增长态势，但传统 IoT 行业客户及 FWA 客户的需求仍然偏弱。 多模态大模型呼吁低延时高效能边缘算力，公司算力模组加速渗透随着 Stable Diffusion 等扩散模型的快速发展以及 SAM 高质量数据集和图形工具的开源，图像、视频、VR 等 AIGC 流量未来或出现爆发式增长。未来与工业孪生世界、AI NPC 的互动需要低延时高可靠，如工业互联网、智慧煤矿等应用需要流量不出园，呼吁算力本地化部署。算力模组是公司智能模组的一条产品线，公司前瞻性投入 AI 算力相关研发，并于 2022年年初正式发布算力模组产品且大批量商用发货。公司的算力模组目前最高可以提供近 48TOPS 的 AI 算力，最开始应用于云服务器、无人机、工业视觉检测等相关场景，目前逐步扩展到 AI 零售、VR 眼镜、AI-box、数字人、边缘侧终端等新的领域，未来带算力模组的工业网关、服务/人形机器人、无线安防等出货量将快速提升。 公司继续加大研发和市场投入，3+3格局为中长期发展积蓄动能产品阵列方面，公司布局智能模组、算力模组、数传模组三种产品形态，各具优势、均衡发展。其中算力模组首次支持 Stable Diffusion 大模型。业务结构方面，公司聚焦智能网联车、FWA 和传统 IoT 三大应用领域，各有侧重，协同发展。其中智能网联车业务实现翻倍以上增长；FWA 业务受海外运营商市场需求变化、客户结构等影响，整体需求有所转弱，但公司在欧洲、北美和日本大客户方面仍不断突破；传统IoT 行业在全球经济弱复苏的大背景下，整体需求仍然偏弱。公司着眼未来，在市场低迷期继续加大研发投入力度，研发费用较去年同期增加15.19%，同时积极开拓海外市场，销售费用较去年同期增加 48.47%，海外市场收入占比提升至 31.06%。车载、高算力及海外客户高毛利产品出货占比提升带动公司毛利率较去年同期增加 2.51个百分点。 投资建议公司聚焦智能/算力模组和解决方案，深耕车载、FWA 和泛 IoT 领域，多年华为合作技术底蕴深厚、客户资源禀赋优秀。物联网海外需求韧性好、国内消费复苏共振下，公司车载业务增长确定性强，FWA 和 IoT 业务盈利能力稳步提升。考虑到宏观经济复苏强度不及预期，我们调整公司 2023-2025年归母净利润预测值分别为 1.42、2.25、3.55亿元，对应 EPS 分别为 0.54、0.86、1.36元，当前股价对应 2023-2025年PE 分别为 51.66X/32.70X/20.68X。维持“买入”评级。 风险提示1）海外需求疲软、国内经济复苏不及预期；2）车载业务增长不及预期。

事件回顾：公司发布半年报，2023 年上半年实现营业收入 43.56 亿元，同比增长0.67%；实现归母净利润 2.58 亿元，同比增长 4.62%，扣非后归母净利润 2.54 亿元，同比增长 24.07%。单季度来看，公司 Q2 实现营业收入 22.61 亿元，同比下滑 4.20%、环比增长 13.33%，实现归母净利润 1.62 亿元，同比增长 6.17%、环比增长 68.75%。2023 年上半年，工具和家电板块分别实现收入 16.20 亿元和 15.00 亿元，较去年同期基本持平，新能源板块实现收入 9.14 亿元，同比增长 6.56%，低于预期，下游去库存或需求复苏仍需时日。但是，公司上半年综合毛利率21.58%，较去年同期增加了 2.5 个百分点，上述三大业务板块毛利率均有改善，盈利能力进一步提升。此外，公司上半年经营性现金流净额 5.28 亿元，较去年同期增加了 604.86%，财务状况更加健康，预计下半年公司整体经营逐季向好态势。 控制器市场大而分散，公司份额稳步提升，智能化趋势提供成长动能2022 年智能控制器全球市场规模约 1.8 万亿美金，中国市场规模约 3万亿人民币。控制器行业竞争格局十分分散，主要有三类竞争者，一类是英维斯、代傲等专门为跨国电气电子整机厂商提供高端智能控制器厂商，核心是技术优势；另一类是富士康、伟创力等代加工厂或者EMS 企业，核心是成本优势；一类是拓邦股份、和而泰、振邦智能、朗特智能等国内本土控制器厂商，核心是客户，在研发和成本方面取得良好的平衡、做到及时响应，剩下的主要是一些小规模厂商。智能控制器行业天花板较高、公司市占率提升空间较大，随着下游市场向头部客户集中，公司份额有望稳步提升。此外，智能化趋势不可阻挡，产品不断更新迭代给智能控制器厂商带来持久的成长动能。 公司看点：1）下游家电、工具和新能源需求复苏。家电行业需求恢复趋势明确，上半年刚需家电品类优先回暖，品类恢复节奏上存在差异；工具行业去库存持续至 2023 年上半年，随着应用场景增加，需求恢复指日可待；新能源上半年受欧美市场去库存影响低于预期，工商业储能有望成为新增长点。 2）绑定优质大客户，公司份额提升仍有空间。家电客户包括伊莱克斯、苏泊尔、松下、博西华、日立等，营收过亿的客户数量快速增加；工具客户 TTI 占比七成，其他工具客户份额仍有较大提升空间。 3）前瞻性布局空心杯电机，工业板块是潜在增长点。公司 IPO 阶段开始布局电机产品和工控产品，电机产品包括空心杯有刷电机、无刷电机，可用于家电、工具和机器人领域。 投资建议公司工具、家电两大下游下半年有望看到更加明显的复苏，新能源作为第二增长曲线有望重回高增长，公司目前估值处于历史低位。我们预计调整公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 7.62、9.91、12.74亿元（前值为 8.47、11.91、16.49 亿元），对应 EPS 为 0.60、0.78、1.00 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为18.69X/14.37X/11.18X，维持“买入”评级。 风险提示1）下游家电、工具和新能源复苏不及预期；2）新能源扩产不及预期。

事件回顾：公司发布半年报显示，2023 年上半年实现营收 65.12 亿元，同比下滑2.64%，实现归母净利润-1.15 亿元，同比下滑 160.64%，符合此前业绩预告的-1.16 亿元左右。单季度来看，2023 年 Q2 实现营收 33.75 亿元，同比下滑 7.05%、环比略有增加，实现归母净利润 0.2 亿元，同比下滑 87.24%、环比扭亏为盈。受到全球经济环境、市场景气度等因素影响，物联网行业下游需求尚未完全恢复，加上公司前瞻性布局新业务新产品线带来的前期费用增加导致整体业绩承压。展望下半年，下游需求有望逐步恢复，费用端的压力依旧严峻，公司经营状况有望表现出环比改善趋势。 海外物联网韧性强，国内需求持续复苏，边缘 AI 提升行业景气度Counterpoint 最新数据显示，2023 年 Q1 全球蜂窝物联网模块出货量与去年同期持平，预计今年市场将出现疲软增长，但 2023 年至 2030 年间物联网模块出货量复合年增长率将达到 11%。份额方面，移远 37.2%出货量全球第一。展望下半年，物联网已经成为企业降本增效的有力手段和消费者现代生活的必要环节，我们认为海外需求仍然会表现出相当韧性，公司上半年实现海外营收 36.60 亿元，同比增长 5%左右。同时国内消费有望进一步复苏，预计公司在 PC 等新进入领域以及车载、CPE、能源等优势领域将维持高速增长，在支付、表计等传统领域将维持增长，天线、ODM、GNSS 等横向拓展领域也将步入收获期。此外，随着越来越多的 AI 大模型推出其行业应用或终端应用，公司智能模组和 5G+AI 模组有望受益边缘 AI 和新一轮终端智能化浪潮。 卫星互联网开启卫星通信新纪元，公司面向物联网布局卫星通信模组在美国 Starlink、英国 OneWeb 等星座加速建设的背景下，由于轨道、频谱资源有限且地面网络覆盖局限，全球正在展开一场低轨卫星星座的“太空竞赛”。卫星互联网起初面向特种领域用户解决网络覆盖问题，目前正在探索 C 端用户端手机直连卫星，成为应急通信手段和新新点，我们认为，卫星互联网用户最终将下沉至物联网，实现真正万物互联。 公司推出 CC200A-LB 卫星通信模组，搭载 ORBCOMM 的卫星物联网连接平台，使用 Inmarsat GEO 星座的 L 频段，通过 IsatData Pro (IDP)卫星服务提供可靠的全球连接，并支持双向通信、低延时和近乎实时的报告功能，未来在海事、运输、重型设备、农业、采矿以及石油和天然气监测等场景应用前景广阔。CC200A-LB 模组已于今年 3 月提供工程样片，6 月份将提供客户样片，9 月份正式量产。 投资建议受到全球经济环境、市场景气度等因素影响，物联网行业下游需求尚未完全恢复，加上公司前瞻性布局新业务新产品线带来的前期费用增加导致整体业绩承压。我们调整公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 3.72、6.85、8.93 亿元，对应 EPS 分为 1.41、2.59、3.37 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 32.68X/17.76X/13.63X，维持“买入”评级。 风险提示1）下游需求恢复不及预期；2）费用管控不及预期；3）大股东减持。

业绩预告公司正式发布半年报，2023H1实现营业收入 12.08亿元，同比增长30.09%，其中：地理空间信息同比增速+44.61%，资源与公共事业同比增速+42.74%，机器人与自动驾驶同比增速+88.10%。2023H1实现归母净利润 1.72亿元，同比增长 30.84%。公司海外拓展成效显著，上半年海外收入同比增长 73.38%，海外市场毛利率高达 73.79%。下游卫星导航应用需求稳步提升，公司地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶业务重回高增长。此外，公司坚持战略研发投入，在算法、芯片、激光雷达等关键领域持续突破，持续巩固核心技术优势品和打造牌影响力。展望全年，我国迎来低轨卫星互联网建设元年，卫星应用行业景气度提升，公司将迎来新型测绘受益数字经济建设、海外营收占比提升、定位增强服务拓展 SaaS 模式、自动驾驶事件催化与政策驱动等多重发展机遇。 核心看点1）数字中国建设驱动，实景三维、水利监测提供新增长点。我们测算2025年国内 RTK 设备市场规模约 66亿元，公司国内市场份额稳定，国外市场占有率有望不断提升。实景三维建设推动测绘行业向信息化转型升级，对无人机、无人船、激光雷达等新型装备的需求不断提升，水利、矿山等实时位移监测需求则提供新价值蓝海。 2）农机自动驾驶加速出海，国内份额受益行业集中度快速提升。我国农机自动驾驶渗透率不足 2%，远远低于美国 90%渗透率水平，基于北斗系统的国产自动驾驶设备市场占有率不断提高，我们测算 2025年国内农机自动驾驶系统市场规模约 180亿元，随着农机自动驾驶补贴退坡、其他竞争者陆续出清，行业渗透率、公司份额有望加速提升。 同时海外市场一片蓝海，公司在中东、南美、东南亚等地区迅速展业。 3）SWAS 定位增强服务助力市场卡位，乘用车自动驾驶星辰大海。 SWAS 广域增强系统赋能公司新型测绘、智慧农机、自动驾驶、无人机/无人船等业务线，可大幅提升产品性能、增加客户粘性，有助于公司迅速拉开与友商的差距。乘用车自动驾驶方面，GNSS+INS 组合定位模块已成为 L3及以上自动驾驶标配功能组件，2023年起随着 L3级自动驾驶汽车量产上路，出货量有望高速增长。我们测算 2023年 L3渗透率约 0.49%、2026年 L3及以上渗透率约 2.21%。目前产品价格较高、下游客户偏谨慎，随着出货量提升，产品价格将不断下降，市场规模将随之增长，未来可期。 投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润预测值 4.83、6.40、8.47亿元，对应 EPS 分别为 0.89、1.19、1.57元。当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 36.05X/27.17X/20.54X，维持“买入”评级。 风险提示海外市场开发受宏观环境影响拓展不及预期、新型测绘和水利监测市场需求不及预期、乘用车自动驾驶渗透率提升

事件回顾：公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入38.65 亿元，同比增速+59.87%，归母净利润3.03 亿元，同比增速+48.53%。其中，锐凌无线（2022 年11 月1 日并表）2023 年上半年实现收入11.2 亿、归母净利润1.1 亿。剔除并表影响，公司2023 年上半年收入同比增长13.4%、归母净利润同比减少5.4%。锐凌无线上半年净利润率达到9%左右，盈利能力超预期。同时，上半年车载和CPE 模组维持高增长，笔电和POS 模组受到宏观环境影响有所下滑；成本端，原材料价格变动不大，预计海外占比提升毛利率持续改善；费用端，除了并表增加的费用支出，公司费用率控制良好。 公司2023 年Q2 实现营业收入20.52 亿元，同比增速+65.60%，归母净利润1.62 亿元，同比增速+63.54%，剔除锐凌无线合并报表影响，我们预计公司Q2 整体经营仍然稳中有升。分业务来看，PC 和POS业务逐渐恢复，车载和CPE 业务收入快速增长的同时随着出货量增加毛利率持续改善。研发进展方面，公司发布基于高通QCM4490 的5G智能模组，满足AI 浪潮下的智能终端化需求；子公司广通远驰推出基于MT2735 平台的首个5G 模组正式量产交付国内TOP 新能源品牌；公司发布尺寸更精简、地区版本和封装方式更齐全的5G RedCap 模组，有望复刻Cat1 产业趋势，通过降本催熟5G 应用落地。 车载/CPE 放量+笔电复苏+ODM/天线多元化经营，经营有望持续改善Counterpoint 预测，到2030 年全球蜂窝物联网模组出货量将超过12亿，年复合增速为12%，行业景气度中长期看仍然比较确定。2022 年全球蜂窝物联网模块出货量仍然实现14%的同比增长，其中，广和通出货量份额7.5%、全球第二。展望下半年，1）越来越多的车载模组由定点转到批量，锐凌无线并表完成大大增强了公司在车载领域的国际竞争力；2）海外CPE 仍处于需求增长期，有望持续放量；3）笔电、POS 等消费电子也有望恢复到正常年份的增长，由增量逻辑转为渗透率提升逻辑；4）新能源、安防以及工业等领域有望成为公司模组新的增长点。5）受益边缘AI，智能模组渗透率有望快速提升，催生出新的应用场景。最后，公司在天线和ODM 领域的多元化布局也将进入收获期，我们看好模组公司转型ODM 领域继续做大做强。 投资建议广和通经营稳健、财务健康、股权激励到位。公司业务正由传统笔电模组主导向笔电、车载、CPE 和泛IoT 模组以及天线、ODM 等多元化经营转型。展望未来，公司面临车载/CPE 模组放量、天线/ODM 新业务延伸以及海外市场开拓三重发展机遇。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为5.63、7.60、10.13 亿元，对应EPS 分别为0.74、0.99、1.32 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为31.13X/23.09X/17.32X，维持“买入”评级。 风险提示1）消费复苏不及预期，与之相关的模组出货量下滑；2）车载、CPE模组需求不及预；3）天线、ODM 等新业务进展不及预期。

业绩预告公司发布半年报业绩预告，2023H1 实现归母净利润1.73 亿元-1.78 亿元，同比增长28.30%-32.01%，扣非后归母净利润1.54 亿元-1.59 亿元，同比增长64.63%-69.98%。若按归母净利润中值1.755 亿元计，2023Q2 实现归母净利润0.96 亿元，同比增长45.18%、环比增长21.87%，半年度业绩表现亮眼。下游卫星导航应用需求稳步提升，公司地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶业务实现稳步增长。此外，公司坚持战略研发投入，在算法、芯片、激光雷达等关键领域持续突破，持续巩固核心技术优势品和打造牌影响力。展望全年，我国迎来低轨卫星互联网建设元年，卫星应用行业景气度提升，公司将迎来新型测绘受益数字经济建设、海外营收占比提升、定位增强服务拓展SaaS 模式、自动驾驶事件催化与政策驱动等多重发展机遇，预计逐季向上态势。 核心看点1）数字中国建设驱动，实景三维、水利监测提供新增长点。我们测算2025 年国内RTK 设备市场规模约66 亿元，公司国内市场份额稳定，国外市场占有率有望不断提升。实景三维建设推动测绘行业向信息化转型升级，对无人机、无人船、激光雷达等新型装备的需求不断提升，水利、矿山等实时位移监测需求则提供新价值蓝海。 2）农机自动驾驶加速出海，国内份额受益行业集中度快速提升。我国农机自动驾驶渗透率不足2%，远远低于美国90%渗透率水平，基于北斗系统的国产自动驾驶设备市场占有率不断提高，我们测算2025 年国内农机自动驾驶系统市场规模约180 亿元，随着农机自动驾驶补贴退坡、其他竞争者陆续出清，行业渗透率、公司份额有望加速提升。 同时海外市场一片蓝海，公司在中东、南美、东南亚等地区迅速展业。 3）SWAS 定位增强服务助力市场卡位，乘用车自动驾驶星辰大海。 SWAS 广域增强系统赋能公司新型测绘、智慧农机、自动驾驶、无人机/无人船等业务线，可大幅提升产品性能、增加客户粘性，有助于公司迅速拉开与友商的差距。乘用车自动驾驶方面，GNSS+INS 组合定位模块已成为L3 及以上自动驾驶标配功能组件，2023 年起随着L3 级自动驾驶汽车量产上路，出货量有望高速增长。我们测算2023 年L3渗透率约0.49%、2026 年L3 及以上渗透率约2.21%。目前产品价格较高、下游客户偏谨慎，随着出货量提升，产品价格将不断下降，市场规模将随之增长，未来可期。 投资建议我们预计公司2023-2025 年归母净利润预测值4.83、6.40、8.47 亿元，对应EPS 分别为0.89、1.19、1.57 元。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为37.19X/28.03X/21.19X，维持“买入”评级。 风险提示海外市场开发受宏观环境影响拓展不及预期、新型测绘和水利监测市场需求不及预期、乘用车自动驾驶渗透率提升不及预期。

事件回顾： 公司 2022年年报和 2023年一季报显示，2022年实现营业收入 23.06亿元，同比增长 17.11%，归母净利润 1.28亿元，同比增长 8.21%，扣非后归母净利润 0.99亿元，同比增长 47.34%。公司海外营收占比逐步提升，智能网联车和 FWA 业务保持高速增长态势，泛 IoT 业务受客户需求转弱影响有所下滑，但公司主营业务盈利能力不断增强。 2023年 Q1实现营业收入 4.43亿元，同比增长 10.62%，归母净利润0.18亿元，同比下滑 26.31%。Q1各行业下游需求整体属于弱复苏，公司海外营收占比继续提升，车载业务依旧处于高增长态势，毛利率环比提升态势。 两部门出台意见支持新能源汽车下乡，公司智能网联车业务有望受益5月 17日，发改委、国家能源局对外发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，对适度超前建设充电基础设施、优化新能源汽车购买使用环境等作出具体安排。首先，新能源汽车下乡将带动大量的充电桩先行先建，目前充电桩几乎标配物联网模组，有望带动公司充电桩相关的模组快速起量；其次，目前一线城市的新能源车渗透率已经超过 50%，而部分三四线城市渗透率不足 10%，新能源汽车下乡或将激发新一轮汽车贝塔行情。公司车载业务随着比亚迪汽车销量快速突破有望带动公司智能模组出货量持续增长。 多模态大模型呼吁低延时高效能边缘算力，公司算力模组加速渗透随着 Stable Diffusion 等扩散模型的快速发展以及 SAM 高质量数据集和图形工具的开源，图像、视频、VR 等 AIGC 流量未来或出现爆发式增长。未来与工业孪生世界、AI NPC 的互动需要低延时高可靠，如工业互联网、智慧煤矿等应用需要流量不出园，呼吁算力本地化部署。算力模组是公司智能模组的一条产品线，公司前瞻性投入 AI 算力相关研发，并于 2022年年初正式发布算力模组产品且大批量商用发货。公司的算力模组目前最高可以提供近 48TOPS 的 AI 算力，最开始应用于云服务器、无人机、工业视觉检测等相关场景，目前逐步扩展到 AI 零售、VR 眼镜、AI-box、数字人、边缘侧终端等新的领域，未来带算力模组的工业网关、服务/人形机器人、无线安防等出货量将快速提升。 投资建议公司聚焦智能/算力模组和解决方案，深耕车载、FWA 和泛 IoT 领域，多年华为合作技术底蕴深厚、客户资源禀赋优秀。物联网海外需求韧性好、国内消费复苏共振下，公司车载和 FWA 业务增长确定性强，盈利 能力稳步提升。调整公司 2023-2024年归母净利润预测值分别为2.01、3.05亿元（前值 2.77、3.99亿元），新增 2025年预测值为 4.36亿元，对应 EPS 分别为 0.77、1.17、1.67元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 37.67X/24.88X/17.42X。维持“买入”评级。 风险提示1）政策落实不及预期；2）海外需求疲软、国内消费复苏不及预期； 3）车载、FWA 业务增长不及预期。

公司发布一季报，2023年Q1实现营业收入19.95亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长2.11%，扣非后归母净利润0.91亿元，同比增长57.62%。2023年以来，公司在工具行业依然具备龙头企业优势，聚焦头部客户，提升在客户端份额，并增加创新产品供应；家电行业有一定的季节性，Q1小幅下滑，随着经济增速和需求端逐步恢复，Q2开始有望恢复增速；新能源行业增长趋势良好。 公司概况：智能控制器行业领导者，新能源成为第二增长曲线公司专注智能控制器行业长达26年，经过不断进行技术经验与产品方案积累，已经成为全球领先的智能控制方案提供商。从下游来看，公司目前专注于家用电器、电动工具和新能源三大领域，提供的产品主要包括控制器、电机、锂电池、BMS/PCS/EMS等等。公司以“平台化技术创新能力、伙伴式客户服务能力和体系化快速响应能力”三大能力为核心，与伊莱克斯、博西华、TTI等行业头部客户建立了亲密合作关系。 产能快速扩张，公司已初步形成“立足国内、布局外海、贴近客户”的国际化视野。成立之初，公司以“客户亲密”作为战略发展重点，将研发和生产基地设立在国内的珠三角和长三角区域。随着下游应用的持续拓展，公司在工具、新能源领域逐步构建了海外客户服务能力，加快了国际化步伐，目前已经形成了东南亚（越南）、南亚（印度）、北美（墨西哥）以及欧洲（罗马尼亚）的全球化制造基地布局体系。 行业概况：控制器市场大而分散，公司份额稳步提升2022年智能控制器全球市场规模约1.8万亿美金，中国市场规模约3万亿人民币。控制器行业竞争格局十分分散，主要有三类竞争者，一类是英维斯、代傲等专门为跨国电气电子整机厂商提供高端智能控制器厂商，核心是技术优势；另一类是富士康、伟创力等代加工厂或者EMS企业，核心是成本优势；一类是拓邦股份、和而泰、振邦智能、朗特智能等国内本土控制器厂商，核心是客户，在研发和成本方面取得良好的平衡、做到及时响应，剩下的主要是一些小规模厂商。智能控制器行业天花板较高、公司市占率提升空间较大，随着下游市场向头部客户集中，公司份额有望稳步提升。智能控制器BOM成本构成相对均衡，公司电池+PCS是储能产品核心。智能控制器上游原材料主要包含IC芯片、PCB、电容电感、二/三极管、继电器等电子元器件，其中，IC芯片和PCB占比较高，分别为20%和14%，整体上较为均衡，单一原材料涨价影响BOM成本较小。 储能产品来看，以户用储能为例，电池+PCS储能逆变器两者合计构成电化学储能系统成本的80%。其中，电池成本构成储能系统成本的60%，PCS储能逆变器构成20%（其核心半导体元件IGBT），EMS能量管理系统构成10%，BMS电源管理系统构成5%，其他配件构成5%。 公司逻辑：1）新能源扩产、家电/工具复苏，有望受益边缘AI和终端智能化。目前公司越南和印度产能正处于快速爬坡过程中，宁波和墨西哥产能2022年投产，罗马尼亚产能进入量产导入和试生产阶段。 2）绑定优质大客户，家电、新能源领域份额提升空间较大。家电客户包括伊莱克斯、苏泊尔、松下、博西华、日立等，营收过亿的客户数量快速增加；工具客户主要是TTI，营收占比七成；新能源客户为欧美户储集成商以及便携式储能的华宝新能等。 投资建议公司工具、家电两大下游Q2有望看到更加明显的复苏，新能源作为第二增长曲线将继续保持高增长，公司目前估值处于历史低位，一季报扣非业绩亮眼，全年也有基本面支撑。此外，智能控制器有望受益边缘AI的发展和新一轮终端智能化浪潮。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.47、11.91、16.49亿元，对应EPS为0.67、0.94、1.30元，当前股价对应2023-2025年PE分别为16.20X/11.52X/8.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）海外经济波动、国内消费复苏不及预期；2）新能源扩产不及预期。

业绩预告公司正式发布 2022年年报和 2023年一季报，2022年实现营收 22.36亿元，同比增长 17.50%，实现归母净利润 3.61亿元，同比增长22.69%。2022年宏观环境存在较大不确定性，公司积极采取自研核心元器件、大力开拓海外市场（+54.56%），实现综合毛利率 56.64%，较上年提升 2个百分点。 2023年 Q1实现营收 5.12亿元，同比增张21.19%，实现归母净利润 0.79亿元，同比增长 18.49%。下游卫星导航应用需求稳步提升，公司资源与公共事业、机器人与自动驾驶业务实现快速增长。此外，公司坚持战略研发投入，在算法、芯片、激光雷达等关键领域持续突破，持续巩固核心技术优势品和打造牌影响力，同时，公司也注重降本控费进一步提升经营管理效率。展望全年，公司将迎来新型测绘受益数字经济建设、海外营收占比提升、定位增强服务拓展 SaaS 模式等多重发展机遇，预计逐季向上趋势。 核心看点1）数字中国建设驱动，实景三维、水利监测提供新增长点。我们测算2025年国内 RTK 设备市场规模约 66亿元，公司国内市场份额稳定，国外市场占有率有望不断提升。实景三维建设推动测绘行业向信息化转型升级，对无人机、无人船、激光雷达等新型装备的需求不断提升，水利、矿山等实时位移监测需求则提供新价值蓝海。 2）农机自动驾驶加速出海，国内份额受益行业集中度快速提升。我国农机自动驾驶渗透率不足 2%，远远低于美国 90%渗透率水平，基于北斗系统的国产自动驾驶设备市场占有率不断提高，我们测算 2025年国内农机自动驾驶系统市场规模约 180亿元，随着农机自动驾驶补贴退坡、其他竞争者陆续出清，行业渗透率、公司份额有望加速提升。 同时海外市场一片蓝海，公司在中东、南美、东南亚等地区迅速展业。 3）SWAS 定位增强服务助力市场卡位，乘用车自动驾驶星辰大海。 SWAS 广域增强系统赋能公司新型测绘、智慧农机、自动驾驶、无人机/无人船等业务线，可大幅提升产品性能、增加客户粘性，有助于公司迅速拉开与友商的差距。乘用车自动驾驶方面，GNSS+INS 组合定位模块已成为 L3及以上自动驾驶标配功能组件，2023年起随着 L3级自动驾驶汽车量产上路，出货量有望高速增长。我们测算 2023年 L3渗透率约 0.49%、2026年 L3及以上渗透率约 2.21%。目前产品价格较高、下游客户偏谨慎，随着出货量提升，产品价格将不断下降，市场规模将随之增长，未来可期。 投资建议我们调整公司 2023-2024年归母净利润预测值 4.83、6.40亿元（前值5.07、6.70亿元），新增 2025年预测值 8.47亿元，对应 EPS 分别为0.90、1.20、1.58元。当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为31.23X/23.54X/17.80X，维持“买入”评级。 风险提示海外市场开发受宏观环境影响拓展不及预期、新型测绘和水利监测市场需求不及预期、乘用车自动驾驶渗透率提升不及预期。

业绩回顾公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现营收4.01 亿元，同比下滑45.07%，归母净利润0.86 亿元，同比下滑63.59%。主要系疫情导致项目推进或部分军兵种采购进度严重滞后，同时2022 年处于研制阶段的关键年份，公司进一步加大了研发投入，加上税收优惠政策调整，致使营收和利润均未达到预期水平。此外，公司2023 年Q1 实现营收0.77 亿元，同比增长342.86%，归母净利润微亏，同比增长59.28%，主要由于部分合同由去年Q4 延期至今年Q1 确认收入。由于公司所处行业计划较强，预计今年在补齐延期的项目或订单的基础上，还能享有一定的增长，放长远看，公司成长逻辑并没有改变。 税收政策调整同时影响收入和毛利率，2023 年该不利因素有可能减轻2022 年初军品免征增值税政策调整，公司出于谨慎性原则无法按合同额的100%确认收入，同时，2022 年度综合毛利率59.37%，较上年度减少4.38pct。其中Q1、Q2、Q3、Q4 分别为65.09%、56.40%、62.13%、47.34%，毛利率的季节性变化主要是由于各军兵种对装备的需求有所不同导致产品毛利率存在一定差异，各个军兵种的交付节奏不同导致公司整体毛利率有一定波动。此外，新的税收政策或补贴方案有望接续，同时，公司亦可选择软件产品增值税即征即退等其他税收筹划方案替代，对公司整体属于短期影响，2023 年该不利因素有可能减轻或消除。 军用宽带通信核心供应商，公司纵横发展路径清晰、空间较大短期看好公司军用宽带装备规模列装。公司是军用宽带的核心供应商，承担了大部分军用宽带型号装备的研制任务，拥有生产、销售及在研的型号产品40 型左右，公司在原有火箭军、陆军、空军和战支基础上，又取得了武警方面的突破，公司横向的延展性较好；中长期看好公司产品矩阵扩张。军品方面，公司拥有基于SDR 平台的宽窄带兼容无线通信系统、新一代接入波形和自组网波形、基于军用需求的军用5G 产品、新一代骨干网微波网络电台产品等研发项目储备，民品方面，国产5G小基站已拿到工信部入网证与型号核准证，后续将根据市场定制需求进行产品化。公司纵向的延续性较强。 投资建议公司作为军用宽带龙头企业，将持续受益国防信息化建设和军用宽带渗透率提升，且公司前瞻性布局下一代军用通信体制和国产5G 小基站，远期定位由军用4G 向以宽带为特色的信息化装备领域拓展。我们调整公司2023-2024 年归母净利润至2.55、3.55 亿元（前值4.09、5.54 亿元），新增2025 年预测值4.78 亿元，对应EPS 分别为0.41、0.57、0.76 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为29.87X/21.40X/15.90X，维持“买入”评级。 风险提示1）国内疫情反复影响公司项目进度及产品交付；2）各军兵种信息化建设不及预期；3）税收政策变动风险。

事件回顾： 公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2022年度实现营收 5.41亿元，同比增长 20.35%，实现归母净利润 0.75亿元，同比下降32.40%。收入方面，受国内疫情和成都地区高温限电影响，导致部分产品不能按期交付或确认收入。成本方面，受原材料价格上涨，销售结构变化、国产化因素影响，毛利率持续下降。费用方面，随着公司人员规模扩大，薪酬及福利等费用有较大幅度上涨。此外，参股公司铭科思继续亏损。 2023年 Q1实现营收 0.68亿元，同比下降 32.18%，因军品特点部分前期交付产品尚未签订合同无法确认收入，公司 Q1发出商品余额较去年同期增长 69%，同时，截至一季度末，公司在手订单 6.04亿元（含口头订单），较上年同期增长 19.6%。由于公司所处行业计划较强，预计今年在补齐收入缺口的基础上，还能享有一定的增长，放长远看，公司成长逻辑并没有改变。 行业景气度延续，公司机载领域市场空间大、弹载领域成长性好机载领域，航电系统占到整个军用飞机价值量接近一半，受益于主战机型放量以及航电系统价值量提升，公司机载嵌入式计算机有望实现稳步增长；弹载领域，受益于主战弹型放量以及精确制导渗透率提升，公司弹载嵌入式计算机有望维持较高增速；车载和舰载领域，主要受益于武器平台的信息化改造，有望跟随行业平稳增长，公司车载和舰载嵌入式计算机由于历史基数原因存在一定波动。目前，军用嵌入式计算机供不应求、外协需求旺盛，未来，军用无人机和电子对抗领域的需求增加将给行业带来进一步扩容。 军用嵌入式计算机行业格局较为分散，国内目前主要由各军工院所的计算机所主导，民参军企业作为作为配套和补充市场份额还很低，公司在元器件国产化方面先发优势明显，同时在多个新技术方向上持续提升核心竞争力。在计算控制方向，持续适配主流的处理器平台与国产操作系统，对多个新处理平台进行预研验证；在无人机领域，飞控计算机、任务计算机、视觉导航计算机等系统成功列装应用；在信号处理方向，提升团队 AI 处理的能力，在多个主流 AI 平台上完成运行LeNet 等多种 AI 网络模型；在大容量存储方向，完成文件系统优化，并着手开发新型文件系统；在图形图像方向，红外图像读出在640*512分辨率下成熟应用、列装和量产，在 1K 分辨率下完成技术预研和技术积累。未来，公司份额提升空间还很大。 投资建议我们认为，公司符合大市场小公司的特性，配套主流型号装备、产品高度定制化构筑竞争壁垒，在研项目饱满、远期成长动能充沛，精细化管理、平台化研发体系运行效率稳步提升，股权激励费用摊销下降，铭科思微也有望扭亏后实现并表。我们调整公司 2023-2024年归母净利润预测值 1.43亿元和 2.03亿元（前值 1.92亿元和 2.82亿元），新增 2025年预测值 3.01亿元。对应 EPS 分别为 2.83、4.02元和 5.95元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为30.59X/21.53X/14.54X。维持“买入”评级。 风险提示1）下游订单释放节奏不及预期；2）元器件国产化、进口料涨价、产品结构变化以及军审价导致毛利率持续下滑风险。

事件回顾：公司发布业绩快报显示，2022 年实现营收142.30 亿元，同比增加26.36%，实现归母净利润6.24 亿元，同比增加74.22%，略高于此前业绩预告的6 亿元。单季度来看，2022 年Q4 实现营收40.94 亿元，环比增加18.77%，实现归母净利润1.88 亿元，环比增加18.24%，环比改善明显。公司实现营收稳步增长、净利润超预期增长，主要系4G/5G 模组、车载模组和智能模组稳步增长，ODM、天线、云平台、智慧城市等新业务持续快速扩大，同时公司不断加强供应链管理，提升运营管理效率，盈利能力得以显著提升。 海外物联网韧性强，国内需求持续复苏，边缘AI 提升行业景气度Counterpoint 最新数据显示，2022 年全球蜂窝物联网模块出货量同比增长14%，中国继续引领全球市场，北美和西欧稳步增长，印度增速最快。行业增长驱动力主要来自智能电表实施的恢复、零售POS 的持续升级、智能资产追踪以及智能网联汽车的持续增长。份额方面，移远38.5%出货量全球第一。展望今年，尽管海外经济衰退风险，但是物联网已经成为企业降本增效的有力手段和消费者现代生活的必要环节，我们认为海外需求具有相当韧性，同时Q1 国内消费复苏初现，预计公司在PC 等新进入领域以及车载、CPE、能源等优势领域将维持高速增长，在支付、表计等传统领域将维持增长，天线、ODM、GNSS 等横向拓展领域也将步入收获期。此外，随着越来越多的AI 大模型推出其行业应用或终端应用，公司智能模组和5G+AI 模组有望受益边缘AI 和新一轮终端智能化浪潮。 卫星互联网开启卫星通信新纪元，公司面向物联网布局卫星通信模组在美国Starlink、英国OneWeb 等星座加速建设的背景下，由于轨道、频谱资源有限且地面网络覆盖局限，全球正在展开一场低轨卫星星座的“太空竞赛”。卫星互联网起初面向特种领域用户解决网络覆盖问题，目前正在探索C 端用户端手机直连卫星，成为应急通信手段和新新点，我们认为，卫星互联网用户最终将下沉至物联网，实现真正万物互联。 公司推出CC200A-LB 卫星通信模组，搭载ORBCOMM 的卫星物联网连接平台，使用Inmarsat GEO 星座的L 频段，通过IsatData Pro (IDP)卫星服务提供可靠的全球连接，并支持双向通信、低延时和近乎实时的报告功能，未来在海事、运输、重型设备、农业、采矿以及石油和天然气监测等场景应用前景广阔。CC200A-LB 模组已于今年3 月提供工程样片，6 月份将提供客户样片，9 月份正式量产。 投资建议我们认为公司基本面过硬，经营和管理层面双双出现改善。公司作为一家全球化经营的企业，面对极其不利的外部环境，业务规模仍然持续快速扩张。一方面，行业需求和格局的变化给国内模组厂商带来了历史性机遇，另一方面，公司通过自身努力，绑定高通获得龙头基因、持续地研发认证投入以及选择合适的市场竞争策略等，抓住了机遇、快速成长为行业龙头。预计公司2023-2024 年归母净利润9.58、14.29 亿元，对应EPS 分为5.07、7.56 元，当前股价对应2023-2024年PE 分别为24.48X/16.42X，维持 “买入”评级。 风险提示1）海外经济衰退、国内疫情反复影响下游需求；2）智能模组渗透率不及预期。