事件：三只松鼠公布 2024 年一季报，24Q1 实现营业收入 36.46 亿元，同比增长 91.83%；归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%；扣非归母净利润 2.63亿元，同比增长 92.84%。业绩表现符合市场预期。线上渠道持续发力，推进分销渠道布局。综合考虑春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计实现营业收入 61.78 亿元，同比+60.01%；归母净利润 3.58 亿元，同比增长 57.71%。年货节期间公司销售表现良好，收入和利润均实现较高幅度增长，“抖音+N”的商业模式获得进一步验证。线上业务中，抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势，流量曝光充足，年货节期间已有较高销售表现，预计 2024 年仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品，从拉新转为复购，对流量的承载率持续提升，2024 年有望维持稳健增势。分销业务方面，公司持续探索与经销商的合作模式，寻求全链路的成本降低。同时进一步增加日销品品类，加快终端网点建设，提高 KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。2023 年公司已打造约 4 万个标杆终端，2024 年有望实现较大幅度的终端网点数量提升。门店业务方面，公司继续打磨单店模型，聚焦浙江等核心市场，谨慎把握开店节奏。管理费用率持续缩减，盈利水平有所修复。毛利率方面，24Q1 公司毛利率为27.40%，同比-0.87pcts，环比+6.63pcts。主要系公司推进高端性价比战略，重新调整产品结构及价格体系，毛利率同比有所下降。费用端，24Q1 公司销售费用率为 16.26%，同比+1.08pcts，环比-0.05pcts。管理费用率为 1.33%，同比-1.86pcts，环比-1.22pcts。主要系战略调整下，公司精细化运营下，费用端投入有所缩减。综合来看，24Q1 公司归母净利率为 8.46%，同比-1.63pcts，环比+6.47pcts。扣非归母净利率为 7.22%，同比+0.04pcts，环比+6.59pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公司持续推进供应链布局，坚果品类通过自建产线的方式提高自产比例，降低生产成本。同时有效利用公司在坚果品类的体量规模，通过直采模式深入供应链上游，在采购端寻求采购优势、降低原料价格波动。此外，公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设，有望进一步提升零食品类的综合竞争力，降低整体生产成本。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们上调2024-2026 年归母净利润预测至 3.20/4.21/5.20 亿元（较前次分别上调 6.89%/ 4.84%/2.44%），2024-2026 年对应 EPS 分别为 0.80/1.05/1.30 元，当前股价对应 PE 分别为 29X/22X/18X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

事件：天润乳业发布 2023 年年报。2023 年全年实现营业收入 27.14 亿元，同比增长 12.62%；归母净利润 1.42 亿元，同比下降 27.71%；扣非归母净利润 1.40亿元，同比下降 21.53%。其中 23Q4 单季度实现营业收入 6.31 亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005 亿元，2022 年同期为 0.43 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元，2022 年同期为 0.40 亿元。常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 15.30/10.80/0.80 亿元，分别同比+18.65%/ +7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023 年共完成 70 余款新品开发。分地区看，2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为 14.51/12.49 亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至 2023 年末，疆内/疆外经销商分别为 388/542家，2023 年全年经销商数量分别增加 33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为 76 家）。截至 2023 年末，公司专卖店数量为 1000 家，2023 年新增门店数量为 236 家。分销售模式看，2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为 24.01/2.99 亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023 年线上渠道实现营业收入 0.33亿元，同比增长 12.49%；其中抖音平台实现营收 0.32 亿元，为主要贡献渠道。奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端， 2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为 19.11%/17.58%，23Q4 同比/环比-0.07/ -0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023 全年/23Q4 销售费用率分别为 5.41%/5.21%， 23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为 3.57%/ 4.73%，23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023 全年公司归母净利率为 5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.55/3.02 亿元（较前次分别下调 17.35%/16.17%），新增 2026 年归母净利润预测 3.60 亿元。对应2024-2026 年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.12 元，当前股价对应 PE 分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期

事件：劲仔食品发布 2024年一季报业绩预告，公司 24Q1实现归母净利润0.71-0.78亿元，同比增长 80.00%- 100.00%；扣非归母净利润 0.55-0.63亿元，同比增长 68.30%-92.13%。利润表现超出市场预期。 成本降低拉高盈利能力，关注鹌鹑蛋价格走势。24Q1公司利润端实现较高同比增长，拆解来看主要系：1）单品体量提升下规模效应有所显现，供应链实现进一步优化；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；3）政府补助同比有所增长。多重因素下公司利润端维持在了与 23Q4相对一致的历史高位水平（24Q1归母净利润环比 23Q4变动区间为-8%至+3%）。参考 23Q4公司 13.36%的归母净利率，预计 24Q1收入端有望继续保持较快增长。 成本波动是影响大单品战略公司盈利能力的主要因素，劲仔核心原材料中鳀鱼干23H2新采购季价格有所回落，公司已储备半年左右用量，预计 24H1鳀鱼成本相对稳定。鹌鹑蛋原料价格 24Q1进一步走低，2023年全年/23Q4/24Q1鹌鹑蛋平均价格分别为 5.98/5.31/5.30元/斤。对鹌鹑蛋后续价格展望方面，近两年鹌鹑蛋作为零食热门品类在 C 端有所放量，但餐饮端仍为主要消费渠道，餐饮淡旺季的需求差异直接影响鹌鹑蛋的市场价格。较短的出栏时间特性下，农户养殖积极性变化带来的供给波动可能进一步拉大价格波动。目前鹌鹑蛋持续处于价格低位，我们认为后续鹌鹑蛋价格走势为重要关注指标。 扩大产品优势，提升渠道势能。从劲仔过去的增长逻辑来看，从单一渠道向多渠道发展是公司主要的战略方向，即从传统流通渠道拓展至现代渠道等更多渠道中。拓品类为公司配合渠道拓展的重要抓手，如品规上从小包装丰富至大包装、散称装品规；补充鹌鹑蛋、魔芋等新产品，且鹌鹑蛋品类的拓展帮助公司打开散称渠道布局。现阶段公司渠道端布局已初步铺开，2023年大包装+散称装收入占比超 50%。产品端公司推进高端深海鳀鱼的布局，将消费者认知从相对低价的辣卤零食转向空间更大的鱼类零食；坚守鹌鹑蛋品质，稳住终端价盘，保持单品体量上的领先优势。公司对产品力提升的系列布局本质在于打开品类的天花板，为渠道拓展提供更充足的利润空间，有望帮助实现渠道网络的进一步建设。 盈利预测、估值与评级：考虑到成本优化助力公司盈利能力提升，我们上调2024-2026年归母净利润预测至 2.77/3.50/4.27亿元（较前次分别上调5.97%/6.16%/6.33%），对应 EPS 分别为 0.61/0.78/0.95元，当前股价对应PE 分别为 25X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；现代渠道拓展不达预期；食品安全风险。

事件：涪陵榨菜发布2023年年报，23年实现营业收入24.5亿元，同比-3.9%；归母净利润8.3亿元，同比-8%；扣非归母净利润7.6亿元，同比-7.6%。 其中，23Q4实现营业收入5亿元，同比-0.8%；归母净利润1.7亿元，同比-17.3%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-15.5%。 需求疲软下，核心产品收入均同比下滑。1）分产品看，2023年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.76/0.61/2.25/0.84亿元，同比-4.56%/-25.99%/-6.51%/+75.74%。2）分销售模式看，2023年公司直销/经销分别实现营收1.57/22.89亿元，同比+27.66%/-5.53%。从经销商数量来看，截至2023年12月底，公司共有经销商3239家，较22年末净增加112家，其中华南销售大区经销商净增加数量最多为101家。3）分销售地区看，2023年出口和西南地区销售收入增速较快，同比+36.19%/+5.39%，弱势地区东北和西北收入下滑较多。 青菜头价格上涨，致毛利率承压。1）23年/23Q4公司毛利率分别为50.72%/50.65%，同比-2.43/+3.35pcts。23年榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别同比-2.17/-6.86/-5.55pcts，榨菜和泡菜毛利率同比下降主要系受干旱天气影响，涪陵及周边地区榨菜原料青菜头减产，青菜头收购价格较上年同期上涨约40%。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为13.37%/13.21%，同比-0.97/+9.05pcts，23年市场推广及品牌宣传费用均同比下滑。3）23年/23Q4管理费用率分别为3.59%/4.85%，同比+0.2/0pcts。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到33.74%/33.57%，同比-1.53/-6.7pcts。 323年底新董事长上任，谋求公司增长突破。23年12月原董事长周总退休离任后，新董事长高总接任。在24年初的经销商大会上，高董事长为榨菜集团制定了力争2030年实现百亿乌江的目标。24年公司将以稳固榨菜品类为基础，以下饭菜为新增长点，将榨菜酱纳入重点品类，创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等新产品，为产品发展注入新动能。渠道端来看，餐饮渠道为23年以来公司重点开拓且增速较快的渠道，主要对接连锁餐饮及星级酒店，产品以600g及800g大包装为主，未来公司将进一步丰富餐饮渠道产品线，新增豆瓣酱、泡菜等产品对接餐饮市场，实现餐饮市场持续增长。后续建议关注公司在餐饮渠道的开拓情况。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求仍较疲软，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.25/10.28亿元（分别下调8%/10%），引入2026年归母净利润预测为11.29亿元，折合2024-2026年EPS为0.80/0.89/0.98元，当前股价对应2024-2026年PE分别为17x/15x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。

近期我们跟踪酒鬼酒经营情况，更新观点如下：2244年春节动销好于预期，终端动销表现较优。春节旺季公司终端动销良性增长、优于年前的悲观预期，其中估计酒鬼系列表现更优。受益于人员流动、返乡人员等增加，大众消费、宴席等场景表现较好，100-400元价位产品相对受益。得益于动销向上、以及公司主动调整回款/发货节奏，去库存成效逐步显现，终端网点库存呈现明显下降，经销商环节酒鬼系列库存较去年春节后下降，尤其省内市场已处于良性水平，红坛18批价稳定，内参以维持健康的渠道秩序为主、动销质量和动销率逐渐提升，去年新推出内参甲辰版、新增扫码功能，当前甲辰版批价坚挺。整体看春节动销率较过往提升，旺季后库存较去年同期减少。 全年目标为营收实现恢复性增长，后续有望迎来经营拐点。估计24年上半年公司仍处于调整期，考虑去年一季度基数较高、且公司费用转型下放缓对于经销商的回款要求，以保证经销商利润为主，春节回款进度相较去年同期仍有所放缓，后续若渠道信心进一步恢复，三月回款有望加快。短期来看，预计上半年仍以完成费用转型、提高动销率、实现库存去化为主，下半年有望恢复增长趋势、迎来经营拐点，全年目标为营收实现恢复性增长，动销保持20%以上的增速。 关注改革成效，构建新势能战略明确。公司在行业调整期修炼内功，推动营销模式从以招商汇量为主向BC联动转型，围绕良性健康的动销构建新的增长势能。 区域角度提高湖南大本营市场的战略地位，公司在湖南白酒市场市占率仍有较大提升空间，湖南事业部成立后对于省内市场和渠道的运作有望更加精细、资源投入也有望强化。省外从过去的汇量式增长强调更加聚焦、打通样板市场。产品上，内参坚守品牌价值，短期不给太高的放量要求，而是以提高动销质量、保证渠道收益为主，酒鬼系列在进行费用转型后改善较为明显，红坛作为战略核心单品，目标成为省内宴席的首选品牌。另外，考虑到大众需求升级/消费者偏好，湘泉等大众价位产品后续或有所调整，内品在省内大众宴席等场景表现较好，批价亦逐步稳定。 盈利预测、估值与评级：考虑23年行业调整下需求较为平淡，公司主动缓解渠道压力、削减回款/发货，改革期间业绩有所调整，下调2023-25年归母净利润预测为6.1/6.6/7.7亿元（较前次预测下调41%/47%/47%），折合EPS为1.86/2.02/2.37元，当前股价对应P/E为32/29/25倍。公司基本面底部逐步明确，改革成效显现，后续有望迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：内参挺价不及预期，酒鬼增速放缓，费用改革效果不及预期。

近期我们跟踪佩蒂股份经营情况，更新观点如下：海外市场实现恢复，国内自主品牌持续向好。2022 年疫情影响下，公司海外客户库存量保持较高水平，22Q4 起进入去库存阶段，出口业务持续承压。随着客户库存量的逐步消化，海外业务收入逐季改善，公司收入和利润端均实现修复。 最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外 ODM 业务恢复情况良好，有望修复至 2022 年水平。预计 2024 年有望在低基数下拉动整体业绩实现较快增长。国内市场方面，公司重心更多放在自主品牌建设方面，预计代理品牌维持在亿级体量。自主品牌以爵宴和好适嘉为主，2024 年初两个品牌销售额均保持较高增长。渠道方面，目前国内市场仍以线上销售为主，线下渠道中爵宴通过打造多款爆品实现品牌力的积累，在山姆、盒马等会员店表现良好。 新西兰主粮业务逐步开展，有望贡献新增量。新西兰主粮工厂的产线设备基本打磨完毕，预计可在 2024 年 3 月开始正式投产。主粮和零食客户群体有所差异，前期试生产阶段已有部分客户积累，业务开拓具备一定的确定性。主粮业务的加入有望在收入端带来新增量，实现客户端的进一步开拓。国内自主品牌亦有布局新西兰主粮的规划，但考虑到进驻国内市场涉及到品牌注册、配方验证等相关环节，预计新西兰主粮 2024 年底有望以自主品牌形式在国内市场进行销售，前期仍以 ODM 业务为主。 产能利用率提升下盈利水平有望修复。对公司产能进一步梳理来看，零食品类方面，佩蒂在国内温州和江苏两个生产基地合计产能约 1.5 万吨，产能利用率约80%；越南地区产能 1.5 万吨，基本处于满产状态；新西兰 2 千吨零食产能亦为满产；柬埔寨地区产能为 1.12 万吨，目前处于产能爬坡期，2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年有望在订单量提升下贡献盈利。主粮方面，新西兰工厂年产能为 4 万吨，24 年正式投产下预计可释放 20%左右产能，覆盖一部分运营费用，减少折旧摊销对整体利润端的影响；国内温州工厂布局两条湿粮产线已投入使用，冻干粮和风干粮产线处于在建阶段。 盈利预测、估值与评级：考虑到固定资产处置损失对短期利润的压制，我们根据业绩预告下调 2023 年归母净利润至-0.06 亿元，基本维持 2024-2025 年归母净利润不变，对应 2024-2025 年 EPS 分别为 0.49/0.67 元，当前股价对应 P/E 分别为 22/16 倍。公司海外出口业务边际已有所改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期

思源黑体（修正） 事件：盐津铺子发布 2023年度业绩预告，公司 2023年实现营业收入 41-42亿元，同比增长 41.70%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元，同比增长 65.84%-69.16%；扣非归母净利润 4.7-4.8亿元，同比增长 70.49%-74.12%。其中单四季度实现营业收入 10.95-11.95亿元，同比增长 18.58%-29.40%；归母净利润1.04-1.14亿元，同比增长 25.66%-37.72%；扣非归母净利润 0.94-1.04亿元，同比增长 13.44%-25.51%。业绩表现符合市场预期。 全渠道布局稳步推进，大单品打造持续进行。从收入端看，销售淡季叠加春节错期影响下，公司 23Q4对应营业收入环比实现基本持平。渠道方面，全渠道布局战略进展顺利，新渠道拓展成为 2022年以来公司业绩主要增长点。其中电商渠道含税月销售额保持较高水平；量贩渠道在控股股东增资零食很忙集团+零食很忙和赵一鸣战略合并背景下，终端门店拓展+自身 sku 累加的增长逻辑不变，有望保持较高收入增速。产品方面，公司有序规划产品布局，第一梯队核心单品辣卤魔芋和鹌鹑蛋快速放量，月度销售额持续向好，有望贡献 24年主要收入增量； 第二梯队重点品类辣卤零食和深海零食收入占比较高，终端表现良好；第三梯队培育品类薯片、烘焙、果干等仍处于爬坡阶段，有望接力公司中长期业绩增长。 生产成本进一步下降，销售费用投入影响利润。从成本端看，原材料方面白糖价格上涨；大豆油、棕榈油、黄豆等原辅料价格有所回落，整体原料成本有所下降。 生产方面公司持续优化供应链布局，通过向上游采购端的切入+产线效率的提升降低生产成本。其中重要单品魔芋通过体外控股股东在东南亚粗加工工厂的布局,有效降低采购成本；鹌鹑蛋通过成立全资子公司切入上游养殖端，23年年底开始供蛋，预计可进一步保证产品品质，平滑原材料价格波动。同时盐津铺子23年底布局马铃薯全粉智能化生产线，有望提升薯片类产品成本优势。从费用端看，渠道费用投入更少的零食量贩等新渠道收入占比提升下，公司可将更多费用资源投入至子品牌的打造，增强单品品牌力，助力市场开拓下沉及产品竞争力的提升。从利润端看，受 24年销售费用提前释放的影响，23Q4净利率有所压制。但公司供应链优化进程稳步推进，规模效应叠加下盈利能力提升逻辑未变。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司股权激励摊销费用及后续子品牌打造下销售费用的投入对利润端的影响。我们下调 2023-2025年归母净利润分别至5.09/6.72/8.55亿元（下调幅度为 4.37%/3.31%/3.34%），对应 2023-2025年EPS 分别为 2.59/3.43/4.36元，当前股价对应 P/E 分别为 26/20/15倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

事件：紫燕食品发布 2024 年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为 246.45 万股，占公司股本总额的 0.6%，授予价格为每股 10.89 元，授予对象包括核心员工及技术骨干 192 人。 股权激励目标体现经营信心，公司仍有望享受成本红利。根据激励计划中公司层面的业绩考核目标，可换算得到 2024-26 年公司收入的同比增速为19.0%/16.0%/13.8%，净利润的同比增速为 15.0%/13.0%/11.5%，在考核中，收入或利润增长达到目标即可 100%解锁，若收入或利润达成考核目标的70%-100%，则按照比例解除禁售。2024-27 年公司预计确认股权激励费用1002/987/472/114 万元，仅占 2022 年收入的 0.28%/0.27%/0.13%/0.03%，费用影响可控。在当前消费有所承压的背景下，公司收入增速指引仍然保持稳健，体现了公司对于经营的信心，一方面，餐桌卤味具有主食属性，消费者复购率较休闲卤味更为稳健，单店收入修复也有望持续改善，我们判断公司 2024-26 年收入有望保持双位数增长。利润方面，根据 wind 信息，2023 年 11 月进口牛肉价格同比下滑 24%，2024 年 1 月 4 日肉鸡饲料同比下滑 10%，2024 年公司仍有望继续享受部分成本红利，因此我们认为利润指引有较大概率达成目标。 探索海外市场，延展业务经营，布局长期发展。2023 年 5 月紫燕于澳洲墨尔本与当地经销商签下澳洲特许经营协议，11 月与美国大华集团（美国最大的华裔连锁超市之一）达成战略合作协议，海外市场再下一城；此外，公司也在探索外延赛道，2023 年与烤鸭品牌京脆香达成合作，战略投资炸鸡品牌老韩煸鸡，另辟跷脚牛肉、砂锅状元等子品牌。一方面，就主业来讲，餐桌卤味相较休闲卤味市场规模更大，且企业全国化进程、市场份额提升仍有可观空间，公司主业收入增长仍可提供可观增速；另一方面，公司亦开始探索第二成长曲线，拓展海外市场，挖掘长期增长空间，公司在华东区域有充足的品牌力、渠道力，也有望与新品牌新业务实现协同成长。 盈利预测、估值与评级：2024 年在低基数下公司收入有望提速，同时成本红利犹在，我们维持 2023-25 年归母净利润预测为 3.56/4.91/6.55 亿元，当前股价对应 PE 估值 25/18/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期，疫情反复

产品策略进一步细化，烧烤产品潜力可观。公司进一步细化品类布局，冻品先生上，核心在于通路化的酒店菜、火锅周边产品，通路化的酒店菜旨在减少厨师改刀空间，使得预制菜更好地在 B 端推行，火锅周边与安井主业契合度更高，公司新推的牛羊肉卷已成为火锅周边的排头兵，有效补充增长；安井小厨上，小酥肉、荷香糯米鸡等表现达到公司预期，其中烧烤部分，烤肠市场空间大，通过派送配套烤机的方式，公司在短期内已实现较好放量。值得一提，公司将火锅丸子、米面制品、烤制食品作为三路并进的方向，对烧烤方向的重视程度愈发明显。我们认为安井的核心能力在于自身高效的组织执行力，依托优质的经销渠道，公司跨品类布局可实现较好的成效，进一步实现可持续的稳健增长。 积极发力全渠道布局，补充经营短板。当前市场渠道碎片化愈发明显，全渠道布局的能力对于企业至关重要，公司亦在以下方面有所布局：1）大 B 渠道：研发策略调整，大单品同样要有不同的规格针对不同的渠道，同时将过去的销地产模式逐步升级为产地研，进一步提升全国化能力。大 B 渠道意味着定制化，从研发到生产环节均要做相应调整，我们认为逐步重视大 B 渠道，是安井食品自我革新的重要一步，市场上也存在如千味央厨、立高食品这类大小 B 兼顾的企业，安井亦有机会在大 B 渠道挖掘增量；2）新零售：新零售渠道承接了商超的流量，也是当前市场上不可忽视的重要渠道，公司也积极进行组织结构调整，扩编人员，强化新零售渠道布局。冻品在新零售上拓展的困难在于稳定价盘，因此，公司推出定制化的差异产品，保证价盘稳定，亦有可观成长空间。 市场较为关心价格竞争加剧，但我们判断影响可控：1）行业已经有较长时间没有经历较为激烈的价格战，企业对利润的重视度有所加强，如三全食品利润率较10 年前明显提升，核心企业已认识到不健康的价格竞争并不可持续；2）在锁鲜装领域，安井已经建立较强的品牌力，其他品牌参与竞争较为困难，此外，火锅料市场公司优势同样明显，米面类、菜肴类会存在一定市场竞争，但在正常的商业竞争范围内，整体影响相对可控。 盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，但公司仍在积极思考应对措施，抓住发展机遇，我们维持公司 2023-25 年归母净利润预测 16.0/19.0/22.5 亿元，当前股价对应 PE 估值 18/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行

近年来零食量贩等新渠道快速兴起，虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。我们从选品、渠道及供应链三方面进一步考量盐津后续增长支撑点：解构盐津铺子品类布局三大思路。盐津铺子在多品类布局基础上持续调整产品梯队。我们发现公司品类布局思路主要为 1）优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代；2）突出健康属性，击中目标人群痛点；3）切入具备明确成长空间的细分赛道。基于以上思路，盐津选定魔芋和鹌鹑蛋作为重点单品，作为后续业绩增长的重要支撑，预计 24 年均朝 10 亿级体量目标推进，可贡献主要收入增量。 盐津捕捉渠道变革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒介，在增量经济时代，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率是其次；在存量经济时代，如何触发消费者的购买意愿是关键，效率是根本。如存量日本服装市场中优衣库通过供应链重塑获得逆势成长；我国家电行业通过线上渠道压低加价倍率提升渠道运营效率。反观我国休闲食品行业，高效渠道正在崛起。且相较于线上渠道对传统渠道的效率优化，零食量贩在渠道效率优化维度方面做得更加极致和彻底。正是基于此种不可逆的变革趋势，传统厂商逐渐加大在此渠道的布局力度。盐津铺子在过去形成的品类/渠道属性使得它积极求变带来的沉没成本较低，可通过拥抱高效渠道做大规模。2021-2023H1，盐津持续收缩 KA 渠道收入占比至 10%，提升电商渠道/零食专营渠道收入占比至 20%左右。整体而言，盐津在高效渠道的收入占比高于同行。 我们从供应链角度进一步评估盐津在高效渠道的核心竞争力。不管是纵向对比还是横向对标，盐津核心单品的成本优势表现明显。公司从原料采购到生产制造始终贯彻“匠心独运，效率为王”的思路：1）从资本开支的角度来看，盐津以多品类为出发点，在行业中较早完成了生产建设布局。我们判断当前资本开支水平仍可保证公司未来中短期收入增长的需求，这对其压低单吨制造费有明显帮助。 2）从运营效率来看，2016 年至今盐津铺子的总资产周转率整体保持稳定。公司核心产品在生产工艺上具备协同效应，可助力后续规模效应释放。且品类布局经过考量，原料易得能有效提升库存周转，从而提升生产效率。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持 23 -25年 EPS 分别为 2.71/3.54/4.52 元，当前股价对应 23-25 年 PE 为 26x/20x/16x。 22-25 年归母净利润 CAGR 为 43%，2024 年 PE 对应 PEG 为 0.5。多渠道放量下公司成长性较高，PEG 角度具备估值优势，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期

在消费力承压及会员折扣店崛起的行业背景下，烘焙行业机遇与挑战并存，我们进一步剖析行业渠道与产品特质，并得出以下观点： 饼店流量逐步转移至“商超+餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要挑战：一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，一边是以山姆为代表的会员折扣店持续扩张，其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程； 应对：尽管烘焙饼店行经营承压，但也有如好利来、泸溪河等优秀品牌发展稳健，如泸溪河聚焦有限品类，依托供应链打磨性价比。这也和冷冻烘焙通过发展大单品、来为饼店降本增效的逻辑相同，这意味着强化冷冻烘焙的运用将越来越重要。 产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会烘焙品类分散度高，单个细分品类在所属大类中的 SKU 数占比较低，但也出现了如水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包等高热度子品类，其布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，表明已有较好的市场培育度，更适合冷冻烘焙扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点甜甜圈及蛋挞皮。此外，甜甜圈、菠萝包等品类也能较好地在大型茶饮、便利店等非正餐型渠道渗透，足以体现该品类的延展性。 渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式+粤菜与烘焙搭配最佳根据章鱼小数据，截至 2023年 8月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为33/18/112万家，烘焙店在茶饮/餐饮行业渗透率达到 26%/14%，仍有较大提升空间，新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粤菜”是与烘焙搭配较好的餐饮销售场景。 冷冻烘焙：预计 2023市场规模 143亿元，仍有可观提升空间预计 2023年冷冻烘焙出厂值在 143亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比43%/21%/36%，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道增长动能可观，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提升空间。 立高食品盈利预测及评级：烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。维持立高食品 2023-25年归母净利润预测为 1.82/3.84/5.09亿元，当前股价对应估值 50/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题： 如何看待公司的成长性？客观来说，当前消费力确实有一定承压，但我们也必须清醒地认识到，餐饮行业的工业化是潜力较大，确定性较高的发展方向，行业的景气度，以及作为龙头的安井食品的景气度仍会有提升的阶段，不应纠结于短期的经营表现。从品类上讲，当前消费存在分级的趋势，公司往上有锁鲜装、丸之尊等中高端产品，且增长动能较好，往下有传统的中质中低价产品维护基本盘，且公司已经掌握市场上较为优质的冻品渠道资源，安井食品具备成为例如雀巢、康尼格拉等平台化食品公司的潜力，依托渠道拓展如串烤、预制菜等品类；从区域角度上看，公司在西南、华南等区域仍有空间，而随着公司西南、华南工厂逐步投产，这类区域仍有望贡献可观增量。 如何展望公司的利润率？短期公司一定程度上加大了费用投入，但 Q4本身也是冻品旺季，我们判断公司盈利能力仍有望保持稳健，中长期看，安井的净利率仍有提升空间，一是规模效应，二是锁鲜装等 C 端产品收入占比提升。规模效应上，安井食品已经连续 5个季度净利率同比提升，一定程度上能够反映出公司在上游的采购（成本管控）及制造端的规模效应，且随着西南、华南市场逐步起量，新投产能效能仍有优化空间。C 端产品升级上，国内如三全食品在经过费率优化后，已实现 13%-14%的净利率，且若剔除景气度向下、仍然亏损的商超业务，利润率会更高，海外可参考康尼格拉，其冻品业务（C 端占比高）可以实现高双位数的营业利润率。因此，在安井食品锁鲜装动能充足、C 端业务逐步拓展的过程中，利润率仍然有提升的空间。 如何看待预制菜的发展前景？经过 2-3年的市场教育，我们认为市场对预制菜的看法已逐步理性。预制菜在 B端已具备一定渗透度，在 C 端仍有待进行消费者教育。当前预制菜行业受到一定舆情影响，我们认为这是行业发展过程中必然要面对的阶段，海外也经历过同样的发展特征，这些问题也将随着标准化、品牌化的发展逐步解决。从企业角度上讲，预制菜业务或许应理解为适销对路的品类拓展更为贴切，依托公司优质的渠道力、产品力，我们认为公司预制菜业务仍能实现长足增长。 盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，但我们仍看好公司扎实的基本面，维持公司 2023-25年归母净利润预测 16.0/19.0/22.5亿元，当前股价对应 PE 估值22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题： 如何展望短期公司增长表现？尽管消费环境承压，但公司经营较为稳健，10月经营相对 9月有所改善，开店符合预期，公司积极丰富营销工具修复单店收入，9月 22日-10月 7日，公司通过抖音售券实现交易额 6600万元，该活动有望实现常态化运营，折扣价格实惠，部分区域市场对引流产品可实现 6-7折的优惠，对单店收入修复拉动明显，叠加去年 Q4收入基数较低，我们认为公司 4Q23有望实现可观收入增速。 如何看待公司中长期的增长中枢？首先，绝味食品已经存有较大的门店体量，未来主业收入增长中枢必然不能与过去做比较；其次，卤味市场竞争强度并不激烈，可寻址的空间较大，一个典型的例子便是卤江南在龙头紫燕食品大本营的华东市场仍然实现较快发展，因此，在优秀的加盟体系保障下，绝味食品主业年开店数仍有机会维持 1000-1500家的正常节奏，叠加单店收入修复，主业收入中长期增速可展望 10%-15%。在此基础上，公司廖记新店拓展已有所突破，在卤味承压的背景下发展超预期，若后续廖记成功并表，且在绝味赋能下年开店数能够达到 500家，则有望提升绝味收入增长中枢至 15%-20%区间，维持增长动能。 如何展望鸭副成本及公司毛利率变化？根据禽报网数据，截至 11月 14日，鸭脖价格为 11-12元/kg，成本压力已经有明显缓解，市场较为担忧的点在于绝味采购节奏不确定性导致季度间的利润存在不确定性，以及对未来鸭副价格上涨的担忧。首先我们认为不应纠结于短期因采购周期导致的利润不确定性，源头上成本已经下降，则公司毛利率修复仅仅是时间问题。上市以来，经过规模效应提升与几轮提价周期，公司的毛利率长期看明显处于增长态势，因此我们对公司长期的盈利能力提升充满信心。其次，不排除明年鸭副成本有上涨趋势，但鸭类产业链散养占比较大，且鸭子养殖周期短，供给端修复较为快速，若非经历如新冠疫情、非洲猪瘟这类外部因素影响，供需两端缺口不会太大，因此成本大幅上涨的可能性也较低，此外绝味对上游的议价能力也逐步修复，有望进一步控制成本波动。 盈利预测、估值与评级：公司中长期增长依旧具备潜力，成本可控，第二成长曲线发展态势较好，我们维持 2023-25年归母净利润预测 5.71/9.73/12.86亿元，当前股价对应 PE 估值 37/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨，单店修复缓慢，公司拓店进展不及预期。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题：如何看待公司在烘焙饼店的前景？9 月为支持国庆+中秋双节销售，立高食品为经销商提供政策支持提前备货，对10 月销售增长造成影响，但 9-10 月合并的销售增长仍保持稳健。尽管短期烘焙饼店渠道景气度较弱，但作为当前烘焙市场主导的渠道，公司仍然有发展机会，关键在于对核心经销商的把握，即对核心经销商立信，这同时也会带动腰部经销商的合作力度，公司目前正在讨论对核心经销商的保护和支持政策，叠加在流通端产品品相增多，改革逐步深化，渠道融合、物流优化持续推进，烘焙饼店渠道仍有望实现增长。 如何展望公司在山姆渠道的拓展？销售上看，公司在山姆渠道推出单品的成功率高，且生命周期较长。去年年底公司为山姆配置了专职的研发团队，理顺了研发机制，能够快速响应山姆的需求，因此公司在山姆系统上新节奏加强并非运气因素，而是自身竞争力与研发能力的体现。山姆是低加价率、高运营效率的渠道代表，聚集了具备一定购买力，同时在意性价比的消费者，随着公司与山姆的贴合度进一步加强，有望充分受益山姆的渠道红利。 如何展望餐饮等新消费市场的机会？根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，销售烘焙的茶饮店和餐饮店数量为 18/112万家，约占全市场茶饮店（包含咖啡）及餐饮店的 33%/13%，烘焙在茶饮及餐饮渠道已具备一定渗透度，并且还有充足的提升空间。公司当前已有一定大 B客户储备，且放量可观，小 B 渠道尽管仍处于初步发展阶段，且与传统冻品渠道有一定重合，但餐饮市场烘焙品类还未形成有充足渠道掌控力的龙头，立高食品聚焦的大单品仍有充足的发展空间，有望衔接饼店成为重要的增长驱动。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效初显，品类矩阵逐步完善，渠道融合提升人效，商超与餐饮渠道增长动能强劲，我们维持 2023-25 年归母净利润预测为1.82/3.84/5.09 亿元，当前股价对应 PE 为 52/25/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期

事件：天味食品发布 2022年年报。22年实现营业收入 26.91亿元，同比+32.84%； 归母净利润 3.42亿元，同比+85.11%。其中，22Q4实现营业收入 7.82亿元，同比+24.51%；归母净利润 0.97亿元，同比-6.73%，业绩符合预期。 调整改革成效显著，22年收入恢复快速增长。22年公司坚持大单品战略和开发区域性特色产品并行，持续精耕渠道，坚持优商扶商、优化经销商管理模式，加上精细化管理提升终端动销，渠道库存保持良性，收入延续高增。1）分产品看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/香辣酱/鸡精/其他分别营业收入 12.0/11.8/2.0/0.5/0.4/0.2亿元，同比+37%/+39%/-5%/+30%/+16%/+28%。其中火锅调料和中式菜品调料表现较好，主要系核心大单品手工火锅底料和鱼调料延续高增，在加强推广下季节性大单品小龙虾亦快速放量贡献收入。香肠腊肉调料收入同比下滑，与猪肉价格上涨、高温限电、春节前置及高基数有关。2）分渠道看，22年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入 21.7/2.4/2.0/0.4/0.3亿元，同比+38%/-5%/+30%/+89%/+43%。其中，22年末公司共有 3414家经销商，同比增加 5家，而经销商数量基本持平下经销商渠道收入同比+38%，优商扶商成效显著。 提价对冲原材料上涨压力，费用合理收缩贡献利润弹性。1）22年毛利率为 34.22%，同比+2.00pct，毛利率有所回升主要系部分原材料比如油脂价格下降和 22Q4公司对部分产品提价对冲成本上涨，以及 21年为毛利率低点。2）22年销售费用率为14.42%，同比-5.05pct，主要系公司精准投放市场费用、合理控制广告费用，23年公司将调整销售费用结构，投入 0.7-1亿元广告费用（22年广告费用约 0.2亿元），同时缩减搭赠费用，23年整体销售费用率预计不高于 22年。3）22年管理费用率为 5.58%，同比+0.15pcts，主要系股权激励确认相应管理费用增加。此外，公司积极降本增效，数字化建设提高运营效率，22年 5月公司智慧工厂投产亦大幅提升产能及人效。4）综合来看，公司 22年净利率为 12.66%，同比+3.56pct。 全年圆满收官，23年增长势头有望延续。22年公司顺利完成目标，按业绩目标，23年公司收入和净利润同比增长均不低于 20%。业绩增长主要来自 C 端业务，按渠道分，一方面来自传统经销业务的平稳增长；另一方面来自新零售业务的快速增长，目前新零售业务占公司总收入不到 10%，公司期望未来 5年占比能提升至20%-30%。B 端业务预计处于逐步恢复的态势。公司将延续优商扶商政策，严控渠道库存良性；渠道扩张方面，调味品行业有 100-200万家网点，22年公司拥有超过40万个网点，公司未来将按照每年 5-10万个网点数进行扩张。 业绩增长按产品拆解，增长将主要来自中式复调，从行业来看中式复调渗透率增长在提速，行业仍处于扩容期。公司的中式复调业务的增长主要依靠酸菜鱼调料（复调业务的基本盘）+高速增长的小龙虾调料+地方风味大单品（如麻辣香锅、酸汤肥牛）。随着产品组合的不断丰富和品类升级，公司经过前期调整后有望重新激发增长活力。 盈利预测、估值与评级：结合公司 23年业绩目标，以及考虑到复调行业竞争仍较为激烈，我们下调天味食品 2023-2024年净利润预测分别至 4.11/5.15亿元（较前次分别下调 10%/10%），引入 25年净利润预测为 6.26亿元，当前股价对应 2023-25年 PE 分别为 50x/40x/33x，考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。 风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。