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杨哲

光大证券

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今世缘 食品饮料行业 2024-08-21 41.86 -- -- 41.48 -0.91%
56.69 35.43%
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事件:今世缘发布 2024年中报,公司 24H1实现营业总收入 73.05亿元,同比增长 22.35%,归母净利润 24.61亿元,同比增长 20.08%,24Q2单季总营收26.34亿元,同比增长 21.52%,归母净利润 9.29亿元,同比增长 16.86%,Q2业绩基本符合此前预期。 收入端保持较快增长,特 A+/特 A 类产品势能延续。24Q2公司保持稳健经营,收入延续较快增长。1)分产品看,24Q2特 A+类/特 A 类/A 类产品营收分别为16.82/8.10/0.80亿元,同比增长 21.07%/25.30%/10.04%。特 A+类产品保持较快增长,V 系列在低基数下估计增速相对明显,特 A 类产品增长势头较为突出,估计淡雅等百元价位产品保持较好的发展势头,行业整体需求承压下依旧能贡献较高增量,特别在省内县级市场仍有发展空间。2)分区域看,24Q2省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为 4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元,同比增长 19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%,体量较大的南京市场收入增速有所放缓、估计与四开控货有关,苏中地区保持高增势头,淮安、盐城等传统优势市场发展势能稳健。省外市场 24Q2营收 2.32亿元、同比增长 36.78%,目前收入占比较低。截至 Q2末公司省内/省外经销商数量分别为534/516家,较 Q1末净增 21/10家。 毛利率/费用率相对平稳,投资收益及公允价值变动影响净利率。1)24Q2销售毛利率 73.02%,同比+0.15pct,税金及附加项占营收比重 9.96%,同比+0.23pct,销售费用率 12.23%,同比-0.91pct,管理及研发费用率 4.42%,同比+0.08pct,毛利率及期间费用率相对平稳。24Q2公司投资净收益及公允价值变动净收益合计约-4000万元(23Q2同期 3400万元),受这两项影响,24Q2归母净利率为35.27%,同比-1.4pct。2)24Q2销售现金回款 24.96亿元、同比增长 7.17%,经营活动现金流净额 2.45亿元(23Q2同期-0.99亿元)。截至 Q2末合同负债6.27亿元、相较 Q1末减少 3.46亿元。 盈利预测、估值与评级:维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元,折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元,当前股价对应 P/E 为 14/11/9倍。公司短期业绩具备支撑,三季度估计省内居民消费仍有韧性,淡雅等大众价位产品有望继续贡献增量,全年 122亿营收目标有望顺利达成,在板块内成长性较为突出。中长期看公司在省内全价位布局,行业调整期抗风险能力较强,渠道基础扎实,省内市占率有望继续提升,25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足,维持“买入”评级。 风险提示:V 系列、四开销售不及预期,省内市场竞争加剧,行业需求恢复较慢。
劲仔食品 食品饮料行业 2024-08-16 10.62 -- -- 11.34 5.88%
15.10 42.18%
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休闲食品品类多且分散,更多为供给创造需求。我国本土零食发展较晚,但随着工艺的发展明显获得了更高增速。本土零食优势在于消费者对于品类本身已有认知,可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新品出现的时候,不需要产品认知教育,只需要解决产品工艺,以保证产品力为主要课题。本土零食新品类从餐饮端走向货架端的过程中,更多是由供给创造需求。在保证风味的同时,解决健康、便携等痛点,进而获得新增量。 产品策略:细分龙头,稳扎稳打。劲仔过往所选择的品类大多以中式传统零食为主,品类本身具备一定的体量空间且切入时还未有绝对龙头。因此前期可将更多精力用于产品本身打磨。产品力支撑下公司在渠道力、品牌力薄弱阶段,将小鱼做到近 10亿元体量,在拓展现代渠道后,鱼制品销量 20-23年 CAGR 达 21%。 同样,公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质,2023年实现 3+亿元的收入体量。从品类拆解和渠道数据来看,鱼制品和鹌鹑蛋均已充分验证其单品空间和产品力,后续单品发展更多在于公司渠道端的进一步布局。 渠道策略:契合发展战略,打开增长空间。品类和渠道的早期选择将劲仔卡位在传统渠道的低价格带竞争中。公司后续拓渠道过程中,优先选择更适配的现代渠道。品规和价格带调整、管理团队优化、终端和经销商队伍的建设等一系列动作下,大包装品规 21-23年收入 CAGR 为 58%,散称装 22-23年收入 CAGR 为150%+,23年合计收入占比超 50%。多渠道布局过程中公司战略动作清晰,经营表现保持较高韧性。后续从终端网点数量和单点卖力两个维度看,劲仔仍有较大的提升空间。 从渠道角度回看产品策略,劲仔在产品端的布局思路,本质在于为公司的渠道拓展提供抓手。公司通过横向和纵向两个维度的拓展(横向扩充品类,打造陈列面; 纵向坚持品类升级,打开价格天花板),为渠道端提供更多的产品组合选择。 利润端:成本优化+规模效应助力净利率提升。公司持续扩产为后续增长提供保障,且资本开支增加所带来的折旧摊销对利润端影响有限。后续鳀鱼成本下行、其他品类通过工艺精进和规模效应显现,均有望进一步提升盈利水平。 盈利预测、估值与评级:公司产品策略明晰,多渠道拓展顺利,我们上调 24-26年归母净利润预测分别至 3.05/3.82/4.67亿元(较前次上调 10.36%/9.03%/9.43%),对应 EPS 分别为 0.68/0.85/1.04元,当前股价对应 24-26年 PE 为16/13/10倍。公司多品类多渠道布局下成长性较高,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本波动,核心产品增长不达预期,新渠道拓展不达预期。
桃李面包 食品饮料行业 2024-08-16 5.58 -- -- 5.62 -1.75%
7.29 30.65%
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事件:桃李面包发布 2024年半年报,1H24公司实现收入 30.21亿元,同比下滑 5.79%,实现归母净利润 2.90亿元,同比下滑 0.60%,其中 Q2实现收入 16.21亿元,同比下滑 6.33%,实现归母净利润 1.75亿元,同比提升 14.24%,业绩符合市场预期。 短期销售仍有承压,期待后续经营优化。1H24公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入 29.85亿元,同比下滑 5.37%,当前消费仍有承压,但公司亦持续耕耘市场,开发新品,巩固基本盘,公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长,产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年,期待公司优化返货率,持续推动产能落地及优化,构建全国生产基地布局,推动业绩持续改善。 各区域均有承压,推动细致化经营。1H24公司核心区域华北/东北/华东实现收入 6.97/11.51/9.89亿元,同比下滑 6.7%/12.3%/3.4%;从经销商数量上看,1H24末华北/东北/华东区域经销商数量为 190/273/232个,同比净变化+14/-3/-9个,不同区域市场均有不同程度的承压,需要公司更细致地开展经营优化,一方面,公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作,另一方面,针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势,公司将结合头部客户需求,提供优质产品和个性化服务。 盈利能力有所改善,后续仍有提升空间。1H24公司毛利率为 24.15%,同比提升 0.67pct,推测系返货率下降,货折减少。1H24公司销售费用率为 7.95%,同比减少 0.26pct,管理费用率为 2.10%,同比减少 0.06pct,费用率整体有所收敛。综上,1H24公司实现净利率 9.60%,同比提升 0.50pct。我们认为,随着后续产能持续爬坡,费用未来仍有望持续摊薄,未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低,公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级:尽管当前消费承压,公司仍积极经营,重视产品推新,期待产能释放后扩大市场优势,我们维持 2024-26年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02亿元,当前股价对应 PE 为 15/14/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料持续上涨,渠道拓展不及预期,新品推广不及预期。
甘源食品 食品饮料行业 2024-08-08 52.49 -- -- 55.27 3.08%
77.88 48.37%
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事件:甘源食品发布 2024年中报,2024H1实现营业收入 10.42亿元,同比+26.14%;归母净利润 1.67亿元,同比+39.26%;扣非归母净利润 1.44亿元,同比+40.02%。其中,24Q2单季度实现营业收入 4.56亿元,同比+4.90%;归母净利润 0.75亿元,同比+16.79%;扣非归母净利润 0.61亿元,同比+13.46%。 综合果仁及豆果表现良好,境外业绩增长明显。分产品看,2024H1公司各品类动销积极,青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元,同比+16.87%/+12.76%/+12.00%/+48.54%/+24.16%。核心豆类炒货产品保持稳健增长。分渠道看,2024H1经销/电商/其他渠道收入分别为 8.69/1.36/0.33亿元,同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。24Q2公司推进商超渠道从经销模式转向直营模式,有望通过中间环节的减少强化陈列面和 SKU 数量的打造。电商渠道受团队调整影响,24Q2收入增速有所放缓; 24H2新团队引入后有望深化产品矩阵和达播合作的布局。分地区看,2024H1华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外收入分别为 2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34/0.17亿元,同比+56.83%/+66.36%/+31.08%/-27.57%/+45.09%/+2.13%/+7.51%/+737.99%。公司推进海外市场布局,月销表现较为稳健,后续有望成为稳定增量业务。 渠道结构调整拉低毛利率,税率优惠下净利率水平提升。毛利率方面,2024H1/24Q2公司毛利率分别为 34.94%/34.36%,24Q2同比-0.57pcts,环比-1.03pcts。主要系零食量贩及电商渠道的收入占比提升,渠道结构调整拉低毛利率水平。费用端,2024H1/24Q2销售费用率分别为 13.29%/13.55%,24Q2同比+1.73pcts,环比+0.45pcts。直播等费用投入加大,销售费用率有所提升。 2024H1/24Q2管理费用率分别为 3.76%/4.11%,24Q2同比-0.27pcts,环比+0.62pcts。综合来看,2024H1/24Q2公司归母净利率分别为 15.98%/16.49%,24Q2同比+1.68pcts,环比+0.91pcts。所得税率调整下,公司净利率水平进一步提升。展望 2024全年,24Q2卖场及电商渠道的改革调整基本完毕,24H2有望逐步显现成效。公司 24H1通过提前锁价实现棕榈油成本的同比降低;全年推进采购端优化调整下,整体原料成本有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级:考虑到毛利率较低的新品放量,产品结构调整对利润端的影响。我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 3.70/4.49/5.22亿元(较前次下调 8.77%/13.13%/16.83%);对应 2024-2026年 EPS 为 3.97/4.82/5.60元,当前股价对应 P/E 分别为 14/11/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本波动;渠道拓展不及预期;食品安全风险。
今世缘 食品饮料行业 2024-07-26 45.40 -- -- 47.37 4.34%
56.69 24.87%
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事件:2024年为今世缘建厂 80周年、国缘品牌创立 20周年、公司主板上市 10周年。公司在白酒行业调整期登陆资本市场,十年来在品牌建设、品质升级、销售规模、市场拓展、团队建设等多个方面取得持续进步,23年公司成功跨越百亿营收,为行业内成长性突出的区域酒龙头。 回首过往,公司品牌/渠道基础持续强化。1)公司具备江淮名酒的品质积淀,旗下具备今世缘、国缘、高沟多品牌矩阵,其中国缘品牌 2004年推出、定位次高端及以上白酒,四开卡位省内主流价格带、已经站稳省内次高端赛道,300元及以下价位对开、单开、淡雅等具备扎实的消费者基础,在省内市场动销较好,亦可在行业需求波动期间强化公司抗风险能力,V 系积极抢占高端价位。今世缘品牌围绕缘文化、差异化聚焦喜宴家宴,高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场、推动品牌复兴。公司产品结构持续升级,23年特 A+类和特 A 类产品在酒类收入中占比合计达到 93%,24Q1继续稳步提升。2)渠道拓展方面,公司在省内具备团购资源优势,并向商务团购延申、带动大众消费。省内苏北地区作为大本营市场优势持续强化,苏中地区经过过去几年调整后、23年以来呈现恢复性高增长,苏南地区作为省内高地市场持续培育。 积极应对行业波动,后百亿新征程开启。23年以来虽然行业需求较为平淡,但公司成长势能强劲、收入/业绩增速在板块内位居前列,预计二季度仍有望实现不错增长。公司产品多点开花,大众价位 K 系产品在当下环境承接上下沿价格带的需求、成长性较为突出(23年以来特 A 类产品收入增速明显),四开在省内保持高周转与高自点率,23年底五代国缘四开焕新上市,24年 2月底公司启动 K 系列的停货/提价,做好新老产品衔接,四开库存良性、价盘稳定,有望继续释放成长势能。另一方面,公司在省内市场势能继续强化,渠道覆盖、动销周转表现良好,多产品线布局和渠道精耕下市场份额有望进一步提升。省外市场放眼长远,首先针对环江苏、长三角板块市场突破,以国缘 K 系为主干品系,战略性导入新品六开,资源投入聚焦重点板块,营收跨越百亿后省内精耕+省外突破有望打开更大空间。 盈利预测、估值与评级:维持 2024-26年归母净利润预测为 39.61/48.65/57.22亿元,折合 EPS 为 3.16/3.88/4.56元,当前股价对应 P/E 为 15/12/10倍。公司短期业绩具备支撑,近期召开“决战 100天,决胜全年度”誓师大会,激发团队内部士气,25年坚定挑战营收 150亿目标、长期空间仍足,维持“买入”评级。 风险提示:V 系列、四开销售不及预期,省内市场竞争加剧,行业需求恢复较慢。
安井食品 食品饮料行业 2024-06-12 82.67 -- -- 82.96 0.35%
84.30 1.97%
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近期,我们对安井食品经营情况进行了跟踪,核心要点如下:品类矩阵持续优化,串烤业务成长性强: Q2 经营核心在于推新与渠道拓展,当前消费承压叠加冻品淡季,做好新品的引入有利于旺季时提升销量,安井各个细分子品类的表现如下:1)锁鲜装:5.0 版本将推出新品鳕鱼肠,当前其成本为历史低位,有望进一步改善锁鲜装盈利水平;2)虾滑:因其健康属性而受到消费者欢迎,在商超流量下滑的大环境下仍然表现较优;3)冻品先生:仍然以火锅周边品类及预制菜通路化改造为核心,同时得益于渠道配适度高,牛羊肉有望持续放量(菜场渠道);4)烤肠:短期销售表现不错,烤肠终端加价率高,经销商推广积极性强,除了烤肠,公司亦提供如烤鱼蛋等烤机产品矩阵,公司串烤业务正逐步起量,有望成为新的增长驱动力。行业价格竞争影响较小,看好中长期利润中枢提升:自去年下半年以来,行业价格竞争有所加剧,但价格竞争主要集中于米面品类,肉制品及鱼糜制品行业竞争相对温和,且安井在锁鲜装领域优势明显,锁鲜装的成功在于公司持续投入费用和政策支持,已具备一定品牌力,不太受价格竞争的影响。因此相较于其他冻品企业,我们预计安井食品盈利率会更为稳定,而通过锁鲜装占比提升与规模效应持续深化,长期看盈利中枢有望持续上行。全国化产能布局,有望支撑公司属地化建设:随着公司全国化产能布局逐步完善,过往的销地产模式进一步升级为“产地研” +“产地销”新品开发和推广模式,以前安井产能富余较少,公司优先考虑大流通品,而随着全国化产能布局逐步完善,可以进一步将生产优化为定制化或属地化生产,在全国性流通大单品可选择较少的背景下,挖掘具有区域性机会的属地化大单品,补充增长动能,实现可持续的稳健增长。盈利预测、估值与评级:尽管外部消费环境仍然有所承压,但公司多品类多渠道丰富布局,有望通过新品穿越周期,属地化转型亦有望挖掘增量来源,巩固龙头地位,维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 16.6/19.2/20.9 亿元,当前股价对应 2024-26 年 PE 估值 15/13/12 倍,公司作为冻品行业龙头,市场地位稳固,多品类增长驱动力强,维持“买入”评级。 风险提示:物流持续受限,渠道拓展受阻,原材料成本上行。
立高食品 食品饮料行业 2024-05-07 35.44 -- -- 38.51 8.66%
38.51 8.66%
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事件:立高食品2023年收入34.99亿元,同比增长20.2%,实现归母净利润0.73亿元,同比下滑49.2%,剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后,归母净利润为1.86亿元,可比口径下同比下滑15.4%,1Q24公司实现收入9.16亿元,同比增长15.3%,实现归母净利润0.77亿元,同比增长54.0%。业绩超市场预期。 冷冻烘焙快速增长,奶油收入弹性释放。从产品上看,2023年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9亿元,同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%,在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下,核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长,公司推出高性价比的稀奶油产品360PRO,带动奶油业务快速增长。 商超+餐饮渠道收入增长较快,流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看,2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9亿元,同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看,流通渠道收入占比接近55%,同比基本持平,随着奶油放量及饼房渠道逐步修复,流通渠道对公司的拖累有望扭转;商超渠道收入占比接近30%,同比增长约50%,餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%,合计同比增速接近翻倍。 公司进一步精进管理,有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题,亦提出切实可行的优化方案:1)对产品中心进行了组织架构和激励机制调整,按照“细分方向责任田”机制配置人员,打造更有质量的大单品;2)采购上,从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹,提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段;3)进一步推进渠道融合,一线销售人员平均人效提升达到10%;4)严控落实滚动预算管理与费用管控,优化仓储物流布局,有序推进低效外仓裁撤,严控人员编制。成本下行带动毛利率提升,费用管控良好。1Q24公司毛利率32.59%,同比提升0.56pct,系产能利用率提升及公司采购优化,1Q24销售/研发费用率12.10%/3.55%,同比变动+0.21/-0.13pct,费率管控较好,1Q24管理费用率6.57%,同比降低0.73pct,费率改善明显,规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上,1Q24公司实现净利率8.30%,同比提升2.04pcts。 盈利预测、估值与评级:结合Q1业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则,我们调整2024-25年归母净利润预测至2.95/3.66亿元,较前次变动+2%/-10%,新增2026年归母净利润预测为4.05亿元,当前股价对应PE为21/17/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求放缓,原材料成本上涨,新品销售不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2024-05-07 19.94 -- -- 21.20 6.32%
21.20 6.32%
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事件:绝味食品2023年实现收入72.61亿元,同比增长9.6%,实现扣非归母净利润4.01亿元,同比增长54.5%。4Q23/1Q24实现收入16.30/16.95亿元,同比变动+8.5%/-7.0%,实现扣非归母净利润0.35/1.56亿元,同比扭亏为盈/+15.7%,业绩符合市场预期。 优化门店应对环境,单店收入企稳且有望上行。2023年下半年以来,消费有所承压,从公司门店角度来看,1)开店:2023年净开店874家,门店总数达到15950家,同比增长6%,但下半年门店净减少212家,系公司为应对消费环境放缓开店节奏及优化门店布局;2)单店收入:2023年公司鲜货类产品收入同比增长6%,与门店数增长一致,可以推断公司单店收入已进入较为平稳的阶段,今年以来公司持续推新(爆一脖、耐撕肉片等),且抖音等渠道逐步发力,公司单店收入有望逐步进入正增长的区间。 成本压力逐步缓解,利润率改善明显。2023年公司实现毛利率24.77%,同比下滑0.80pct,但4Q23/1Q24公司毛利率26.90%/30.03%,同比环比均有明显改善,我们推测前期压制毛利率的高价库存已经得到充分消耗,此外根据禽报网数据,截至4月29日,核心单品鸭脖成本在9-11元/kg,已处于较低水平,同时近期鸭苗投苗量仍然维持高位,未来成本波动可控。2023年销售费用率7.44%,同比降低2.31pcts,系加盟商补贴及广告宣发费用减少,管理费用率6.38%,同比降低1.39pcts,系去年同期股份支付费用基数较高。综上,2023年公司实现净利率4.37%,同比提升1.44pcts,1Q24净利率9.40%,同比环比进一步改善。 重视加盟体系健康度,看好公司长期增长潜质。为应对当前的消费环境,公司从实际出发,主动降低开店速度,并优化加盟体系,包括两方面:1)引入具有较好背景的新加盟商,提升整体加盟体系的平均水平,为后续持续性开店打好基础;2)优化门店布局,对于疫情期间开设的下沉市场门店,公司对经营较差的门店进行出清或优化。单店收入的企稳也能体现公司在加盟体系优化上取得的成果,期待公司在开店及单店收入上重启稳健持续的增长。 盈利预测、估值与评级:考虑当前消费环境承压,我们下调2024-25年归母净利润预测至8.40/9.82亿元,较前次下调14%/24%,新增2026年归母净利润预测11.57亿元,当前股价对应2024-26年PE估值为15/13/11倍,公司作为休闲卤味龙头,单店收入已有复苏迹象,加盟体系改革有望巩固长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:原材料持续上涨,单店修复不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2024-05-06 90.81 -- -- 94.90 4.50%
94.90 4.50%
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事件:洋河股份发布2023年年报与24年一季报,23年实现总营收331.26亿元,同比增长10.04%,归母净利润100.16亿元,同比增长6.80%,其中Q4单季总营收28.43亿元,同比减少21.51%,归母净利润-1.88亿元,同比减少161.28%,公司23年度拟每10股派发现金红利46.6元(含税)。24Q1总营收162.55亿元,同比增长8.03%,归母净利润60.55亿元,同比增长5.02%。 中高档酒稳健增长,24Q1开局平稳。1)23年全年总营收实现双位数增长,分产品看,23年中高档酒/普通酒营收为285.39/39.50亿元,同比+8.82%/+20.70%,中高档酒全年收入增长稳健,估计天之蓝表现相对较优。分区域看,23年省内/省外营收分别为143.93/180.96亿元,同比+8.05%/+11.85%,省外区域贡献增量相对更高。截至23年末省内/省外经销商数量分别为2960/5829家、净减17家/净增568家,省外市场招商力度进一步扩大。从量价看,23年白酒销量/均价分别同比-14.9%/+29.5%,价增为主要贡献。2)23Q4单季营收同比下滑,估计与公司在旺季来临前控货消化库存有关,单季报表有所调整。24Q1营收同比增幅8%左右,23Q4与24Q1合计营收190.98亿元,较上年同期增长2.3%。估计水晶梦受益于宴席、扫码优惠政策动销表现较优,省外如湖南、湖北、江西等市场维持较好成长。 23Q4存在扰动,24Q1扣非利润率相对稳定。1)23Q4/24Q1销售毛利率69.62%/76.03%,同比-5.5/-0.6pct,24年一季度毛利率整体相对稳定,23Q4毛利率下滑幅度较大,估计与节奏调整有关。23Q4/24Q1税金及附加项占营收比重18.51%/16.01%,同比+8.4/+0.3pct,销售费用率64.18%/8.52%,同比+19.0/+1.1pct,四季度税金率与费用率大幅提升,估计与费用预提、消费税等预缴有关,综合看23Q4/24Q1扣非归母净利率-11.33%/37.22%,24Q1扣非归母净利率同比-0.44pct、相对平稳。2)23Q4和24Q1销售现金回款合计222.18亿元,较上年同期增加13.05%、增速明显快于收入,23Q4和24Q1经营现金流净额合计66.37亿元,同比增长10.49%,现金流情况依旧良性。截至一季度末合同负债58.2亿元、较23年末减少,估计与收入确认有关。 盈利预测、估值与评级:公司24年营收目标增长5%-10%,23年分红率提升至70%(过往五年平均60%左右),股息率角度性价比抬升。考虑需求恢复仍需时间、竞争环境激烈,下调2024-25年归母净利润预测为107.5/118.4亿元(较前次下调11%/15%),新增26年归母净利润预测129.4亿元,折合EPS为7.14/7.86/8.59元,当前股价对应P/E为13/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:省内竞争加剧,商务需求恢复较慢,省外收入增速放缓。
今世缘 食品饮料行业 2024-05-03 56.59 -- -- 58.45 3.29%
58.45 3.29%
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事件:今世缘发布2023年年报与2024年一季报,23年总营收101亿元,同比增长28.1%,归母净利润31.36亿元,同比增长25.3%,Q4总营收17.35亿元,同比增长26.7%,归母净利润5.0亿元,同比增长18.8%,公司拟每10股派发现金红利10元(含税)。24Q1总营收46.71亿元,同比增长22.8%,归母净利润15.33亿元,同比增长22.1%,Q1表现符合我们此前预期。23年营收跨越百亿,省内成长势能足。1)分产品,23年特A+类/特A类/A类产品营收65.0/28.7/4.1亿元,同比增加25.1%/37.1%/26.7%,特A类偏大众价位产品去年在省内发展势能较好,100-300元价位在当前环境下承接上下沿价格带的需求、具备一定成长空间,叠加单开、淡雅等在省内本身具有较强流通性。 四开对开保持较高的消费者自点率,高端V系列持续品牌打造。2)分地区,23年省内收入占比90%+,省外仍在拓展布局中。其中23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为19.9/23.6/13.0/15.9/11.0/9.7亿元,同比增长25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%,苏中市场步入较快的恢复性增长。3)分量价看,23年白酒销量/均价同比+19.9%/+6.7%,销量扩张为主要贡献。24年开局表现亮眼,Q1收入增幅符合预期。1)分产品,24Q1特A+类/特A类/A类产品营收分别为29.7/14.1/1.8亿元,同比增长22.4%/26.5%/16.4%。春节旺季终端动销表现较好,公司在年后已经启动国缘四开的停货/提价、着重做好四代和五代产品的衔接,V系列以有效营销赋能动销。2)分区域,24Q1省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7亿元,同比增长22.3%/18.0%/24.0%/33.2%/23.4%/14.9%。截至Q1末省内/省外经销商513/506家,较年初净增14/净减56家。 23年广告投入/综合促销费等影响费用率,24Q1净利率相对平稳。1)23年/24Q1毛利率78.3%/74.2%,同比+1.6/-1.2pct,销售费用率20.76%/14.16%,同比+3.1/-1.8pct,23年销售费用率明显提升,除广告投入增加之外,或与费用投放向消费者端转变有关。23年/24Q1管理及研发费用率4.67%/2.43%、相对平稳。综合看23年/24Q1净利率31.1%/32.8%,同比-0.7/-0.2pct。2)24Q1销售现金回款37.3亿元,同比增长8.8%,经营活动现金流净额10亿元,同比增长11.7%。截至Q1末合同负债9.7亿元、同比减少约15%。 盈利预测、估值与评级:维持2024-25年归母净利润预测为39.61/48.65亿元,新增26年归母净利润预测57.22亿元,折合EPS为3.16/3.88/4.56元,当前股价对应P/E为18/15/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:V系列、四开销售不及预期,省内市场竞争加剧,行业需求恢复较慢。
三全食品 食品饮料行业 2024-05-01 11.97 -- -- 13.25 6.17%
12.70 6.10%
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事件:三全食品 2023年实现收入 70.56亿元,同比下滑 5.09%,实现归母净利润 7.49亿元,同比下滑 6.55%。4Q23/1Q24实现收入 16.41/22.54亿元,同比下滑 21.83%/5.01%,实现归母净利润 1.97/2.30亿元,同比下滑28.63%/17.76%,符合市场预期。 调理制品收入稳健增长,产品持续创新: 由于消费复苏节奏较慢,以及市场竞争加剧,公司 C 端产品有所承压,从产品上看,2023年米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-9.46%/+28.44%/-8.29%,米面制品因 C 端收入占比较高,受商超体系影响较大,收入仍保持下滑态势,具有餐饮及肉制品属性的调理制品收入增长可观。为应对消费者需求变化,公司在产品推新上有所创新,一方面,公司推出“蒸、煎、煮、炸,样样随心”的饺子王系列产品,采用熟皮工艺,大幅缩短了烹饪时间,同时产品馅含量超过 70%,显著提升了消费者的用餐满足感。另一方面,公司重视产品健康化的发展,推出了粗纤维汤圆系列,首创“药食同源”五红/五黑汤圆内馅,在产品上市之后实现了销量的快速提升,充分发挥“三全”品牌在 C 端的优势。 B 端增长可观,电商有望贡献可观增量:从渠道上看,2023年零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-9.58%/+17.93%,B 端收入增速明显优于 C 端,从销售模式上看,2023年经销/直营/电商收入同比变动-2.25%/-18.87%/+20.71%,电商渠道表现较好。一方面,公司抓住了团餐、乡厨等 B 端场景的复苏,同时提升产品及服务意识,红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品在连锁餐饮企业中进一步渗透;另一方面,公司作为 C 端冻品龙头,具有一定品牌力,在电商渠道增长动能较优,“生水饺”销售额破亿,有望持续为公司提供增量收入。 费率优化抵消毛利率下滑,盈利能力保持稳定:2023年公司实现毛利率 25.84%,同比降低 2.23pcts,系市场竞争及水饺、汤圆等高毛利产品收入占比降低;销售费用率 11.48%,同比降低 0.41pcts,系零售端促销物料和促销人员投入更加精准化;管理费用率 2.30%,同比降低 0.63pct,主要系股权激励费用冲回。综上,2023年公司实现净利率 10.62%,同比小幅降低 0.16pcts。 盈利预测、估值与评级:考虑到当前消费环境仍有承压,我们下调 2024-25年归母净利润预测至 7.27/7.96亿元,较前次分别下调 23%/28%,新增 2026年归母净利润预测为 9.06亿元,当前股价对应 2024-26年 PE 估值为 15/14/12倍,公司产品及渠道持续创新,亦有望在后续成为新的增长驱动,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求放缓,原材料成本上涨,新品销售不及预期。
天润乳业 造纸印刷行业 2024-04-18 9.19 -- -- 9.89 5.89%
9.73 5.88%
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事件:天润乳业发布 2023 年年报。2023 年全年实现营业收入 27.14 亿元,同比增长 12.62%;归母净利润 1.42 亿元,同比下降 27.71%;扣非归母净利润 1.40亿元,同比下降 21.53%。其中 23Q4 单季度实现营业收入 6.31 亿元,同比增长13.04%;归母净利润-0.005 亿元,2022 年同期为 0.43 亿元;扣非归母净利润-0.04 亿元,2022 年同期为 0.40 亿元。常温品类增长稳健,疆外市场持续推进。分品类看,2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 15.30/10.80/0.80 亿元,分别同比+18.65%/ +7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外,桶酸品类持续布局,助力疆外市场开拓。此外,公司持续拓展新品布局,2023 年共完成 70 余款新品开发。分地区看,2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为 14.51/12.49 亿元,分别同比+6.03%/+20.84%。截至 2023 年末,疆内/疆外经销商分别为 388/542家,2023 年全年经销商数量分别增加 33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入(新农乳业经销商数量为 76 家)。截至 2023 年末,公司专卖店数量为 1000 家,2023 年新增门店数量为 236 家。分销售模式看,2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为 24.01/2.99 亿元,分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局,2023 年线上渠道实现营业收入 0.33亿元,同比增长 12.49%;其中抖音平台实现营收 0.32 亿元,为主要贡献渠道。奶源自给率提升下毛利率有所回落,新农乳业并入部分持续调整。成本端, 2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为 19.11%/17.58%,23Q4 同比/环比-0.07/ -0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升,外购原奶带来的成本红利减少。费用端,2023 全年/23Q4 销售费用率分别为 5.41%/5.21%, 23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为 3.57%/ 4.73%,23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看,2023 全年公司归母净利率为 5.23%,同比-2.92pcts,归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后,利润端带来短期负面影响,2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。盈利预测、估值与评级:考虑到终端动销有待修复,新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段,下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.55/3.02 亿元(较前次分别下调 17.35%/16.17%),新增 2026 年归母净利润预测 3.60 亿元。对应2024-2026 年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.12 元,当前股价对应 PE 分别为12x/10x/9x,新农乳业的并入利于公司长期布局,维持“买入”评级。 风险提示:疆外拓展不及预期,原材料价格上涨,新品拓展不及预期
三只松鼠 食品饮料行业 2024-04-18 23.87 -- -- 27.53 14.23%
27.26 14.20%
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事件:三只松鼠公布 2024 年一季报,24Q1 实现营业收入 36.46 亿元,同比增长 91.83%;归母净利润 3.08 亿元,同比增长 60.80%;扣非归母净利润 2.63亿元,同比增长 92.84%。业绩表现符合市场预期。线上渠道持续发力,推进分销渠道布局。综合考虑春节错期影响,23Q4+24Q1公司合计实现营业收入 61.78 亿元,同比+60.01%;归母净利润 3.58 亿元,同比增长 57.71%。年货节期间公司销售表现良好,收入和利润均实现较高幅度增长,“抖音+N”的商业模式获得进一步验证。线上业务中,抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势,流量曝光充足,年货节期间已有较高销售表现,预计 2024 年仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品,从拉新转为复购,对流量的承载率持续提升,2024 年有望维持稳健增势。分销业务方面,公司持续探索与经销商的合作模式,寻求全链路的成本降低。同时进一步增加日销品品类,加快终端网点建设,提高 KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。2023 年公司已打造约 4 万个标杆终端,2024 年有望实现较大幅度的终端网点数量提升。门店业务方面,公司继续打磨单店模型,聚焦浙江等核心市场,谨慎把握开店节奏。管理费用率持续缩减,盈利水平有所修复。毛利率方面,24Q1 公司毛利率为27.40%,同比-0.87pcts,环比+6.63pcts。主要系公司推进高端性价比战略,重新调整产品结构及价格体系,毛利率同比有所下降。费用端,24Q1 公司销售费用率为 16.26%,同比+1.08pcts,环比-0.05pcts。管理费用率为 1.33%,同比-1.86pcts,环比-1.22pcts。主要系战略调整下,公司精细化运营下,费用端投入有所缩减。综合来看,24Q1 公司归母净利率为 8.46%,同比-1.63pcts,环比+6.47pcts。扣非归母净利率为 7.22%,同比+0.04pcts,环比+6.59pcts。改革推进下,公司盈利能力持续修复。展望全年,公司持续推进供应链布局,坚果品类通过自建产线的方式提高自产比例,降低生产成本。同时有效利用公司在坚果品类的体量规模,通过直采模式深入供应链上游,在采购端寻求采购优势、降低原料价格波动。此外,公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设,有望进一步提升零食品类的综合竞争力,降低整体生产成本。 盈利预测、估值与评级:公司改革成效逐步落地,盈利能力有望恢复。我们上调2024-2026 年归母净利润预测至 3.20/4.21/5.20 亿元(较前次分别上调 6.89%/ 4.84%/2.44%),2024-2026 年对应 EPS 分别为 0.80/1.05/1.30 元,当前股价对应 PE 分别为 29X/22X/18X,公司战略布局利好长期发展,维持“增持”评级。 风险提示:流量入口增加,获客成本增加超预期,线下业务拓展不及预期。
劲仔食品 食品饮料行业 2024-04-15 15.07 -- -- 15.68 4.05%
15.68 4.05%
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事件:劲仔食品发布 2024年一季报业绩预告,公司 24Q1实现归母净利润0.71-0.78亿元,同比增长 80.00%- 100.00%;扣非归母净利润 0.55-0.63亿元,同比增长 68.30%-92.13%。利润表现超出市场预期。 成本降低拉高盈利能力,关注鹌鹑蛋价格走势。24Q1公司利润端实现较高同比增长,拆解来看主要系:1)单品体量提升下规模效应有所显现,供应链实现进一步优化;2)主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降;3)政府补助同比有所增长。多重因素下公司利润端维持在了与 23Q4相对一致的历史高位水平(24Q1归母净利润环比 23Q4变动区间为-8%至+3%)。参考 23Q4公司 13.36%的归母净利率,预计 24Q1收入端有望继续保持较快增长。 成本波动是影响大单品战略公司盈利能力的主要因素,劲仔核心原材料中鳀鱼干23H2新采购季价格有所回落,公司已储备半年左右用量,预计 24H1鳀鱼成本相对稳定。鹌鹑蛋原料价格 24Q1进一步走低,2023年全年/23Q4/24Q1鹌鹑蛋平均价格分别为 5.98/5.31/5.30元/斤。对鹌鹑蛋后续价格展望方面,近两年鹌鹑蛋作为零食热门品类在 C 端有所放量,但餐饮端仍为主要消费渠道,餐饮淡旺季的需求差异直接影响鹌鹑蛋的市场价格。较短的出栏时间特性下,农户养殖积极性变化带来的供给波动可能进一步拉大价格波动。目前鹌鹑蛋持续处于价格低位,我们认为后续鹌鹑蛋价格走势为重要关注指标。 扩大产品优势,提升渠道势能。从劲仔过去的增长逻辑来看,从单一渠道向多渠道发展是公司主要的战略方向,即从传统流通渠道拓展至现代渠道等更多渠道中。拓品类为公司配合渠道拓展的重要抓手,如品规上从小包装丰富至大包装、散称装品规;补充鹌鹑蛋、魔芋等新产品,且鹌鹑蛋品类的拓展帮助公司打开散称渠道布局。现阶段公司渠道端布局已初步铺开,2023年大包装+散称装收入占比超 50%。产品端公司推进高端深海鳀鱼的布局,将消费者认知从相对低价的辣卤零食转向空间更大的鱼类零食;坚守鹌鹑蛋品质,稳住终端价盘,保持单品体量上的领先优势。公司对产品力提升的系列布局本质在于打开品类的天花板,为渠道拓展提供更充足的利润空间,有望帮助实现渠道网络的进一步建设。 盈利预测、估值与评级:考虑到成本优化助力公司盈利能力提升,我们上调2024-2026年归母净利润预测至 2.77/3.50/4.27亿元(较前次分别上调5.97%/6.16%/6.33%),对应 EPS 分别为 0.61/0.78/0.95元,当前股价对应PE 分别为 25X/20X/16X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本波动;现代渠道拓展不达预期;食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2024-04-02 13.10 -- -- 14.47 7.99%
14.68 12.06%
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事件:涪陵榨菜发布2023年年报,23年实现营业收入24.5亿元,同比-3.9%;归母净利润8.3亿元,同比-8%;扣非归母净利润7.6亿元,同比-7.6%。 其中,23Q4实现营业收入5亿元,同比-0.8%;归母净利润1.7亿元,同比-17.3%;扣非归母净利润1.5亿元,同比-15.5%。 需求疲软下,核心产品收入均同比下滑。1)分产品看,2023年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.76/0.61/2.25/0.84亿元,同比-4.56%/-25.99%/-6.51%/+75.74%。2)分销售模式看,2023年公司直销/经销分别实现营收1.57/22.89亿元,同比+27.66%/-5.53%。从经销商数量来看,截至2023年12月底,公司共有经销商3239家,较22年末净增加112家,其中华南销售大区经销商净增加数量最多为101家。3)分销售地区看,2023年出口和西南地区销售收入增速较快,同比+36.19%/+5.39%,弱势地区东北和西北收入下滑较多。 青菜头价格上涨,致毛利率承压。1)23年/23Q4公司毛利率分别为50.72%/50.65%,同比-2.43/+3.35pcts。23年榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别同比-2.17/-6.86/-5.55pcts,榨菜和泡菜毛利率同比下降主要系受干旱天气影响,涪陵及周边地区榨菜原料青菜头减产,青菜头收购价格较上年同期上涨约40%。2)23年/23Q4公司销售费用率分别为13.37%/13.21%,同比-0.97/+9.05pcts,23年市场推广及品牌宣传费用均同比下滑。3)23年/23Q4管理费用率分别为3.59%/4.85%,同比+0.2/0pcts。4)综合来看,23年/23Q4公司销售净利率达到33.74%/33.57%,同比-1.53/-6.7pcts。 323年底新董事长上任,谋求公司增长突破。23年12月原董事长周总退休离任后,新董事长高总接任。在24年初的经销商大会上,高董事长为榨菜集团制定了力争2030年实现百亿乌江的目标。24年公司将以稳固榨菜品类为基础,以下饭菜为新增长点,将榨菜酱纳入重点品类,创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等新产品,为产品发展注入新动能。渠道端来看,餐饮渠道为23年以来公司重点开拓且增速较快的渠道,主要对接连锁餐饮及星级酒店,产品以600g及800g大包装为主,未来公司将进一步丰富餐饮渠道产品线,新增豆瓣酱、泡菜等产品对接餐饮市场,实现餐饮市场持续增长。后续建议关注公司在餐饮渠道的开拓情况。 盈利预测、估值与评级:考虑到当前需求仍较疲软,我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.25/10.28亿元(分别下调8%/10%),引入2026年归母净利润预测为11.29亿元,折合2024-2026年EPS为0.80/0.89/0.98元,当前股价对应2024-2026年PE分别为17x/15x/14x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争高于预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名