公司发布 2024年 H1业绩： 24Q2： 收入 6.49亿（+10.29%），归母净利润 0.48亿（-46.75%）； 扣非归母净利润 0.47亿（-14.79%） 24H1： 收入 12.73亿（+12.89%），归母净利润 1.08亿（-34.6%）； 扣非归母净利润 0.99亿（-10.87%） 分红： 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.50元， 2024年中期分红率达 55.3%。（去年中期未分红） 收入： B 端基本盘稳固 24Q2公司实现营业收入 6.5亿，同比+10.3%。 分品类来看， 24Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营业收入 3/2.9/0.3亿元，同比分别变动+10%/+12%/+3%。 复合调味料 B 端市场基本盘稳固，餐饮客户需求增长明显。 轻烹解决方案中， 冲泡意面上新，完善产品矩阵。 饮品甜点配料受基数影响，增速弱于整体。 分区域来看， 核心华东市场（Q2占比为 81%），同比+17%， 其余市场 华 南 / 华 北 / 华 中 / 东 北 / 西 南 / 西 北 / 境 外 分 别 同 比-14%/-25%/1%/4%/46%/77%/9%，核心市场稳健发展。 盈利： 产品结构及促销影响毛利率 Q2毛利率为 32.10%，同比-2.4pct， 产品结构影响及促销影响较多。 销售/管理/研发费用率同比分别+0.3/-1.4/+0.3cpt，销售费用业务宣传推广费用增加。 管理费用率减少是母公司与子公司之间的资源调度得到了有效的整合，提升组织效率。 研发上注重新品迭代速度， 24H1新品开发数量同比 11%。 Q2归母净利率同比-7.87pct， 主要是资产处置收益基数影响， Q2资产处置收益为 5.38万（去年同期 2673万， 公司收到房屋征迁补偿），Q2扣非归母净利率为 7.21%，同比-2.12pct。 投资建议： 我们的观点： 公司 B 端基本盘稳固，核心市场增速良好， C 端空刻意面补充产品矩阵，公司产品迭代能力较强，预计未来持续推陈出新，服务 B 端客户，同时对 C 端需求做良好补充，预计全年收入延续双位数发展。 盈 利 预 测 ： 我 们 公 司 2024-2026年 公 司 实 现 营 业 收 入26.38/30.01/34.01亿， 同比+11.3%/13.8%/13.3%， 归母净利润2.27/2.78/3.38亿，同比-24.5%/22.2%/21.6%， 对应 24-26年 PE 为20/16/13X，维持“买入”评级。

公司发布 2024年 H1业绩： 24Q2： 收入 6.94亿（-2.53%），归母净利润 0.96亿（-14.16%）； 扣非归母净利润 0.95亿（-14.16%） 24H1： 收入 15.89亿（+3.78%），归母净利润 2.51亿（-2.38%）； 扣非归母净利润 2.46亿（-3.73%） 收入： 基数影响同比水平 分品类： Q2酱油实现营收 4.33亿，同比-3.07%，食醋营收 0.89亿，同比-10.17%，高基数影响同比趋势。 分区域： 东/南/中/北/西部分别实现营收 1.43/0.47/0.82/1.38/2.7亿，同比分别-8/+1/-16/+18/-5pct， 其中北部区域渗透率较低实现良好扩张（Q2经销商净增 56家），南部区域具备韧性。 Q2经销商净增 204家，后续势能仍在，预计随着终端网点不断拓展实现放量。 盈利： 人员费用投入较多 Q2毛利率 35.16%，同比-2.3pct，产品结构影响，预计后续成本优势体现更加明显。 Q2销售费用率 16%，同比+2.5pct，人员费用增长较多。 Q2管理/研发费用率同比分别-0.8pct/+0.1pct，控费良好。 Q2其他收益同比增加 364万（政府补助等增多），投资收益同比增加 1042万（子公司资产处置收益），归母净利率 13.77%，同比-1.9pct。 投资建议： 维持“买入” 我们的观点： 全年网点扩张+流通渠道拓展，仍具势能， 随着低端产品下沉，市占率进一步提升， 预计 H2环比改善。 从长期角度来看，产品端零添加系列多线发展，推新速度加快，渠道端实现良好补充，预计后续持续拓展市场份额。 盈利预测： 结合以上， 我们预计公司 2024-2026年公司实现营收33.93/38.06/42.53亿元， 同比+5.8%/+12.2%/+11.7%， 归母净利润5.51/6.38/7.35亿元，同比+3.9%/+15.8%/+15.1%， 对应 2024-2026年 PE 为 25/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 产品拓展不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧， 食品安全事件。

公司发布 2024年中报 Q2：收入 6.14亿（-6.8%），归母净利润 0.71亿（-10.9%）， 扣非归母净利润 0.63亿（+6.07%） H1：收入 14.68亿（+2.95%），归母净利润 2.47亿（+18.79%），扣非归母净利润 2.1亿（+17.68%） 收入： 线上业务持续高增 产品： Q2火锅调料/中式复调营业收入分别为 1.98/3.92亿， 同比分别变动-23%/+5%， 火锅调料景气度较差，淡季影响增速，中式增长由食萃并表拉动。 区域： 东/南/西/北/中部分别同比-6%/0%/2%/-29%/-13%， 北部/中部区域经销商净减少 17/2家， 经销商调整影响区域表现。 渠道： Q2线上/线下营收同比分别-15%/+57%，线上渠道势能仍在。 线上主要由食萃拉动， 深耕小 B 端餐调定制渠道。 同时公司在渠道上将食材关联网点、社区生鲜等近场景作为重心。 盈利： 扣非归母净利率提升 Q2毛利率同比+2.2pct 至 33.33%，原材料成本下行驱动。 Q2销售/管理/研发费用率分别变动-0.7/-1.4/+0.6pct， 聚焦降本增效，深化供应链管理改革， 费控稳健。 Q2投资收益同比减少 1700万， 扣非归母净利率同比分别+1.24pct 至 10.26%。 投资建议 我们的观点： H2为火锅底料旺季，预计底料业务实现环比改善。同时香肠腊肉等冬调有望为 H2贡献增量。 24年成本优势明显。 随着费用率优化，盈利能力有望持续提升。 盈利预测： 结合以上，我们下调盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 34.47/38.63/42.96亿元（前值： 38.63/36.35/41.84/47.55亿元），同比+9.5%/+12.1%/+11.2%（前值： +15.4%/+15.1%/+13.7%）； 实现归母净利润 5.32/6/6.77亿元（前值： 5.49/6.59/7.75亿元），同比+16.5%/+12.8%/+12.8%（前值： +20.3%/ +20.1%/ +17.5%）， 当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险， 行业竞争加剧， 区域扩张不及预期， 新品放量不及预期，食品安全事件。

公司发布2024半年报：Q2：收入36.92亿（+11.3%），归母净利润3.72亿（+17.7%），扣非归母净利润3.01亿（+7.3%）H1：收入71.75亿（+6.9%），归母净利润6.91亿（+3.2%），扣非归母净利润5.96亿（-2.5%）收入基本符合预期，利润略超预期。 收入：海外业务持续向上分区域：Q2国外收入14.5亿元，同比+19%，持续双位数增长，中东、非洲等区域增长拉动，当前公司产品已销售170+地区。国内收入22.1亿元，同比+6.6%，环比改善，需求恢复。 分品类：Q2酵母/制糖/包装/其他业务类分别同比+12%/-40%/-17%/+46%，预计YE/微生物/动物营养等保持良好势头，制糖业务系主动剥离。 盈利：成本优势费控得当Q2毛利率为23.9%，同比+0.3pct，糖蜜价格下降带来成本优势。 Q2销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6pct，销售人员薪酬增加，广告宣传费下降，管理研发费用率下降，整体控费得当。 Q2归母/扣非净利率分别为10.1%/8.16%，分别同比+0.5/-0.3pct，归母净利润与扣非归母净利润的差异主要在于政府补助同比增加。 投资建议：我们的观点：Q2国内环比改善明显，YE业务景气度向好，烘焙业务有望恢复。海外业务实现高增，随着渗透率及渠道进一步扩充，有望延续势能。叠加成本改善，控费相对得当，预计盈利能力有所提升。 盈利预测：结合以上及公司激励目标（预计24-26年收入增长中枢为10%），我们调整业绩预期，预计2024-2026年营业收入为149/165/182亿元（前值：157/178/201亿元），同比增长10%/10.2%/10.7%(前值：15.5%/13.6%/12.6%)，归母净利润为14/16/18亿元（前值：14/16/20亿元），同比增长10.1%/12.3%/12.9%（前值：7.8%/19.9%/19.6%），对应PE为18/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

公司发布 2024年半年报 Q2： 收入 11.34亿（-12%），归母净利润 1.11亿（+107%），扣非归母净利润 1.03亿（-32.4%） H1： 收入 26.18亿（-1.4%），归母净利润 3.5亿（+124.2%），扣非归母净利润 3.39亿（+14.5%） 业绩符合前期预告中枢。 需求疲软，多品类承压 分产品： Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他品类分别实现收入6.11/1.46/1.14/1.29亿，同比分别-22%/-15%/+29%/-31%， Q2从消费环境来看，整体需求较差，酱油蚝油料酒等主要品类均呈现下滑，食用油保持相对韧性， 预计 B 端和 C 端下滑比例较为一致。 分 区 域 ： Q2东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 实 现 收 入 同 比 分 别-19%/-11%/-25%/-31%，其中北部改革力度较大影响收入较多。 Q2经销商净增加 104家，地级市/区县达开发率达 95%/70%，渠道网络构建增强。 费用投入影响净利率水平 Q2毛利率为 36.17%，同比+3.6pct，成本下降+采购模式优化+生产费用下降。 Q2销售/管理/研发费用率分别+6.4/+1.5/+0.1pct，销售费用中渠道费用、广告费用等投入较多（业务费 24H1较上年同期增加 0.56亿）。 Q2/H1扣非净利率分别为 9.07%/13%，同比分别变动-2.7/+1.8pct，销售费用投入对冲毛利率提升，影响整体盈利水平。 投资建议 我们的观点： Q2业绩承压，随着经销商分级管理落实， 品类结构聚焦完善，预计渠道效率有望提升， H2收入端有望实现逐季改善。公司成本控制较好，H2销售费用有望优化，后续利润释放有望兑现。 盈利预测： 结合消费需求及投并购节奏，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入 55.7/61.32/68.36亿元（前值： 57.77/68.28/100.1亿元），同比+8.4%/10.1%/11.5%（前值： +12.4%/+18.2%/+46.6%）；实现归母净利润 7.25/8.84/10.95亿元（前值： 7.53/9.51/15.35亿元），同比-57.3%/21.9%/23.9%（前值： -55.7%/+26.4%/ +61.4%）；当前股价对应 PE 分别为 21/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

公司发布2024年H1业绩：24Q2：收入2.64亿（+11.5%），归母净利润0.49亿（-2.2%）；扣非归母净利润0.48亿（+5.7%）24H1：收入5.38亿（+17%），归母净利润1亿（+11.9%）；扣非归母净利润0.98亿（+16.4%）利润略低于市场预期。 收入：电商H1同比增长88%，持续高增分品类：24H1调味食品/配料分别实现收入3.17/2.15亿，同比+17.9%/+13.6%，调味食品中上海葱油均保持良好势头，配料业务量/价同比分别+14.1%/-0.4%，主要由量增驱动。 分渠道：24H1直销渠道实现收入3.1亿，同比增长37.5%，其中线上电商渠道收入达1.2亿，同比增长88%（23H2线上电商渠道收入同比增长超100%，持续高增）；24H1公司线下经销商渠道收入达2.2亿，同比-4.3%，经销商数量较年初增加144家，后续势能仍在。 盈利：电商推广及研发投入加大，拉低净利率水平24Q2/24H1毛利率为43%/44.5%，同比分别+1.9/+3.1pct，葱油等高毛利率产品占比提升使得结构改善，成本下降实现正向贡献。24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+2.6/-0.2/+0.6pct，电商推广及研发费用加大，使得净利率下滑，24Q2/24H1归母净利率同比分别-2.6/-0.8pct至18.7%/18.6%。Q2归母净利率为18.7%，归母及扣非净利率的差异主要在于政府补助及委托他人投资或管理资产的损益收益同比减少。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司线上业务持续实现高增，核心大单品葱油预计持续放量。公司全渠道经营打破天花板，24年收入和利润均双位数增长的目标预计顺畅完成，当前成本改善逻辑明确，盈利有望顺畅兑现。 盈利预测：我们公司24-26年公司实现营收11.35/12.8/14.32亿，同比+14.2%/12.8%/11.9%，归母净利润2.05/2.4/2.79亿，同比+19.2%/17%/16.3%，对应24-26年PE为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

公司发布 2024年 H1业绩： 24Q2： 收入 7.85亿（+16.6%），归母净利润 0.56亿（+29.6%），扣非 0.74亿（+74.4%）。 24H1： 收入 17.19亿（+12.6%），归母净利润 2.42亿（+19.6%），扣非 2.28亿（+13.9%）。 收入、 利润超市场预期。 收入： 臻酿八号贡献主要增量 从产品结构看， 24Q2公司高档/中档酒分别实现收入 7.20/0.23亿（+14.7%/-43.6%）。 我们预计高档酒增长源自低线次高端臻酿八号增长带动；中档酒受同期天号陈铺市高基数扰动而有所下降。 高档酒中，公司资源聚焦低线次高端臻酿八号，推动“百城计划”扩大分销网络，积极挖掘升学宴等消费场景，预计增速 20%左右，表现超市场预期；井台、典藏受商务消费场景收缩影响，预计增长贡献有限，公司立足长远，持续进行品牌培育。 24Q2收入+Δ合同负债 7.06亿（-7.3%），销售收现 7.65亿（-5.9%），预计系收款发货确认节奏扰动， 24Q2末公司合同负债仍超 10亿，蓄水池充足。 盈利： 销售费用投放优化贡献弹性 24Q2公司毛利率 81.6%，同比持平，其中高档酒毛利率 86.0%（+2.8pct），预计源自低货折的臻酿八号占比提高。 24Q2公司销售/管理费率同比-8.9/+3.0pct，其中销售费率大幅下降预计系公司费用投放优化，广告与促销费用投放更为精准；管理费率略有上升预计主要系邛崃项目转固导致折旧与人员费用增加。在销售费率优化带动下，公司 24Q2净利率达 7.15%（+0.72pct）， 实现归母净利润 0.56亿（+29.6%）。 投资建议： 维持“买入” 我们的观点： 公司务实面对当前行业发展环境，聚焦 300-400低线次高端价格带，通过“百城计划”实现渠道精耕，保障营收增长。 在坚守红线管理下，我们预计公司 24Q2渠道库存环比提升至 2-3个月，仍处于公司目标范围内。展望 24H2，预计公司在延续聚焦低线次高端策略同时，加大对天号陈等 300元以下价格带产品支持，以分担增长目标。同时，随着公司新任管理层到位，内部执行力提升，管理效率预计边际向上。 我们预计公司 F25财年仍维持双位数增长目标。 盈利预测： 我们更新公司 24-26年盈利预测，预计公司实现营收55.3/62.1/70.3亿（前值 57.4/68.7亿），同比+11.5%/12.5%/13.1%（前值+15.8%/19.7%），归母 14.5/16.7/19.2亿（前值 14.9/18.0亿），同比+14.4%/14.8%/15.4%（前值+17.5%/20.6%），对应 PE 为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧， 食品安全事件。

公司发布2024Q2预告：24Q2：预计营收13.94~14.54亿（+40.45%-46.49%），归母净利润-0.23~-0.16亿（+40.25%-57.32%），扣非归母净利润-0.38~-0.32亿（+40.13%-48.99%）。 24H1：预计营收50.40~51.00亿（+74.19%-76.27%），归母净利润2.86-2.92亿（+85.85%-90.08%），扣非归母净利润2.25-2.31亿（+207.57%-215.21%）。 Q2营收超市场预期，业绩符合市场预期。 收入分析：抖音高增带动线上放量以预告中值测算，24Q2收入14.24亿，同比+43.5%，我们预计源自线上渠道高增贡献，线下渠道改革仍处于推进阶段。线上渠道中，根据婵妈妈数据与我们测算，预计抖音渠道同比+173%，达3亿+；传统电商（天猫+京东）在“D+N”全渠道协同打法带动下，预计同比+23%，超市场预期。展望24H2，公司线上高增趋势有望延续；线下渠道改革有望初步见效，叠加节庆礼赠需求催化，预计贡献额外增量。 利润分析：供应链提效+全渠道协同催化盈利改善以预告归母净利润中值测算，我们预计24Q2净利率-1.4%，同比+2.5pct。我们预计净利率提高主要源自集约化生产带来的供应链提效、“D+N”全渠道协同战略深入带动传统电商渠道盈利改善，费用端预计贡献有限。 投资建议：维持“买入”我们的观点：长期看，公司积极拥抱性价比消费潮流，抖音渠道高增持续验证，产业链提效+全渠道协同持续助推盈利改善。短期看，24H2逐步迎来零食旺季+礼赠场景催化，同时公司线下渠道改革有望初步见效，公司完成24年目标无虞。 盈利预测：维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/+33.5%/+27.7%；实现归母净利润3.76/5.80/8.60亿元，同比+71.0%/+54.4%/+48.3%；当前股价对应PE分别为20.49/13.27/8.95倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

公司发布2024Q2预告：24Q2：预计归母净利润0.59-0.76亿（+35%-73%），扣非归母净利润0.54-0.70亿（+38%-81%）。 24H1：预计归母净利润1.33-1.50亿（+60%-80%），扣非归母净利润1.12-1.29亿（+56%-79%）。 业绩预告中枢符合市场预期。 收入分析：小鱼稳健增长+鹌鹑蛋放量我们预计公司24Q2收入6亿，同比+23%。拆分品类看，预计鱼干维持双位数增长，鹌鹑蛋Q2环比Q1加速放量。拆分渠道看，线下通过精耕传统渠道，提高网点铺货率，预计同比增长近30%；线上由于仍处于调整期，预计同比持平。展望24H2，公司有望通过上新鹌鹑蛋以拉动线上渠道。 利润分析：规模效应+成本下行贡献弹性以预告归母净利润中值测算，我们预计公司24Q2归母净利率达11.3%，同比+2.3pct。拆分来看，利润弹性预计主要源自成本端贡献，费用端贡献有限。成本端，鳀鱼干由于年初锁价预计同比下降近10%；鹌鹑蛋虽然Q2环比Q1价格略有上涨，但由于规模效应与生产提效，预计可以有效对冲。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司整体增长稳健，展望24H2拟推出溏心鹌鹑蛋以扩大市场份额；通过导入鹌鹑蛋，线上渠道有望迎来改善。同时，公司成本改善逻辑持续兑现，贡献盈利弹性。 盈利预测：维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入26.53/33.25/40.89亿元，同比+28.5%/+25.3%/+23.0%；实现归母净利润2.91/3.66/4.85亿元，同比+39.1%/+25.6%/+32.4%；当前股价对应PE分别为19.37/15.42/11.65倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

深耕新型显示， MiniLED 放量助力公司业绩向好发展芯瑞达深耕新型显示行业多年， 自 2017年承担 MiniLED 安徽省重大科技专项，产品线涵盖了从传统 LED 背光模组和终端显示，到MiniLED 背光模组和直显产品，再到车载显示领域。 24Q1公司实现收入 2.5亿（同比-16.7%），归母净利润 0.4亿（同比-9.6%），扣非归母净利润 0.3亿（同比-8.4%），主要原因包括显示终端订单交付因运输报关等环节顺延导致利润减少约 7932万元。 值得注意的是，受益于下游 MiniLED 背光电视的快速渗透， Mini 显示模组收入同比增加300%+，带动显示模组业务同比增加 22.47%。 背光直显齐发力， MiniLED 布局已进入收获期MiniLED 背光下游电视放量带动模组量利齐升。 自 2021年开始 MiniLED 成为推动电视画质升级的主要技术方向之一， 逆势高速增长。公司充分发挥 MiniLED 显示技术布局早及入选安徽省重大科技专项的优势， 在研发技术累积、资金实力与客户资源等方面优势显著，有望享受行业渗透快速增长的发展红利。 MiniLED 直显“借船出海”有望贡献业绩增量。 根据洛图， 2028年MiniLED 直显全球市场规模将达到 33亿美元， 24-28年 CAGR 约为40%。公司已形成了从 P0.3至 P1.25的全系列 Mini/Micro 解决方案，与行业内领先企业确立合作，利用"借船出海"等方式加速业务扩张，有望为业绩增长注入新动力。 车载业务打开成长空间加快车载显示战略落地，打开第二成长曲线。 公司自 2017年承担MiniLED 安徽省重大科技专项即将车载显示作为战略规划之一， 根据行家说发布的《2022MiniLED 背光调研白皮书》， MiniLED 背光屏2023年出货量预计在 15万片以上，并在 2024-2025年左右大规模上车，预计在 2026年有望突破 210万片，截至 24年 3月已有 9款车型正式搭载 MiniLED 屏幕。 23年 11月，公司拟出资 3000万元参股瑞龙电子，协同提升厂商的供应链级次。 24年 3月，公司设立全资子公司芜湖芯瑞达车载显示有限公司，致力于推动公司车载显示业务快速落地起量。目前，公司研发的 15.6寸车载悬浮屏 2.0版样品性能参数已获得客户认可，围绕智能座舱、电子后视镜等显示应用领域的项目研发也有序推进中。 投资建议预计 24-26年收入分别为 15.48/21.02/26.56亿元，对应增速分别为31.7%/35.7%/26.4%，归母净利润分别为 2.18/3.09/4.17亿元，对应增速分别为 30.8%/41.8%/35.2%，对应 PE 分别为 17X/ 12X /9X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示MiniLED 渗透速度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新业务拓展进度不及预期。

国内空调头部企业，业绩稳定增长格力电器成立于1989年，主营业务为生产销售组装空调器、自营空调器及其相关配件进出口业务，现已成为中国家用空调制造商头部企业。2023年/24年Q1格力实现营收2050.18/365.96亿元，同比+7.8%/2.5%；实现归母净利润290.17/46.75亿元，同比+18.4%/13.8%。受益于渠道改革初显成效，公司毛利率提升，毛销差持续扩大；合同负债处于历史高位，尽显经营底气。 核心看点：渠道改革收效，以旧换新加码，家空主业稳健向上①公司早期推行多层分销的区域销售体系，注重线下渠道。2020年开启新一轮渠道改革，通过渠道扁平化，弱化销售公司职能，搭建新零售体系。随着渠道改革持续深入，公司经营越发高效，线上销额持续扩大，盈利能力不断提升。 ②2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地积极推出以旧换新补贴政策。复盘过去三轮家电补贴均对家电消费起到较好提振效果，同时行业股价表现优于大盘。4月28日格力发布公告，拟投入30亿元补贴以旧换新消费者，预计将进一步激发消费者换新需求，提升公司终端份额。 投资建议预计24-26年收入分别为2209/2338/2456亿元，对应增速分别为7.7%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为311/335/362亿元，对应增速分别为7.1%/7.9%/8.1%，对应PE分别为7.4X/6.8X/6.3X。2023年公司分红方案为每10股派发现金股利23.80元(含税),现金分红率为45.3%，股息估值优势突出。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示空调行业需求不及预期，渠道改革进展不及预期，以旧换新补贴力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

代工模式、电商起家，流量变迁下及时调整三只松鼠创立于2012年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于2019年收入破百亿。线上流量变迁和线下消费偏好变化之下，公司积极调整：2022年公司夏威夷果等自建工厂投产；逐步拓展线下分销渠道、布局自有门店，线上开拓抖音等直播渠道；23年提出高端性价比战略，转型效果可期。 供应链为基，业绩为证逐步加强生产端掌控，实现供应链条协同，助力高端性价比战略实现。 2022年底，公司率先提出高端性价比战略，于23H2实现逆势转增。 公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。公司以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。 一季报业绩超预期，转型效果不断验证。24Q1公司收入同比+92%，增量为17.5亿元，我们预计其中近10亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上24Q1净利率8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。我们预计公司24年收入有望重回100亿元，归母利润率维持3-3.5%，中长期有望提至5%净利率水平。 全域生态大会：目标明确，路径清晰5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年200亿含税营收目标，发展路径清晰、信心十足。1）品类上：坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营。践行长期主义布局发展坚果/果干品类，合计三年销售目标130亿元，其中坚果100亿元，果干30亿元，公司拥有全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。同时，公司不断拓宽品类边界，提出“三十”计划，即10款亿级大单品、10家过亿供应商、10个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上100万+个，线下100万+个，零食年销百亿元。通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，不断深化单品打造能力、增强全品类经营能力。2）渠道上：品销合一、管理强化，助力短视频电商、分销渠道、综合电商、线下门店全面突破，实现全渠道高效发展。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级预计2024-2026年收入分别为104.07/138.91/177.45亿元，对应增速分别为46.3%/33.5%/27.7%，归母净利润分别为3.8/5.8/8.6亿元，对应增速分别为71.0%/54.4%/48.3%，对应PE分别为25/16/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，食品安全问题。

公司发布2023和2024Q1业绩：24Q1：营业总收入46.71亿元（+22.82%），归母15.33亿元（+22.12%），扣非15.25亿元（+22.08%）。 23：营业总收入101.00亿元（+28.05%），归母31.36亿元（+25.30%），扣非31.36亿元（+25.57%）。 分红：每10股派发红利10元，分红率39.76%，同比提升3.39pct。 23年报与24一季报均符合市场预期。 收入端：V3淡雅高增，苏中/苏南突破分产品看，23年公司顺利实现百亿，V3淡雅高增。公司23年核心产品特A+/特A/A分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%，其中特A类产品贡献主要增量。我们预计核心产品中，V3与淡雅增速均超过50%，四开与对开增长稳健，同比增速约25%-30%。拆分量/价看，公司23年量/价分别同比增长19.9%/6.7%，预计系产品结构升级带动。 24Q1公司收入延续稳健增长趋势。公司24Q1特A+/特A/A分别同比增长22.39%/26.49%/16.35%，特A类产品仍贡献主要增量。我们预计核心产品中，淡雅仍保持较高增速；V3同比增速预计高于30%；四开在去年蓄势后，同比增速预计略有向上；对开仍维持稳健增长。 据渠道反馈，当前公司回款近50%，库存低于同期，四开提价顺利。 分渠道看，省内苏中与苏南持续突破。公司24Q1淮安/南京/苏中/苏南大区分别同比增长22.33%/17.95%/33.21%/24.04%，省内基地市场中淮安、南京发展稳健，新兴市场通过苏中渠道下沉与苏南挤占省外次高端竞品份额以实现持续突破，公司省内市占率仍有提升空间。 公司省外积极试点，稳健发展。23A/24Q1公司省外分别同比增长40.18%/36.14%，延续稳健发展趋势。公司积极培育省外点状样板市场，总结推广模式。 盈利端：盈利能力稳定23全年公司毛利率同比提升1.75pct，主要系产品结构升级。同期销售/管理费率分别同比提高3.14/0.15pct，销售费率上升预计主要系消费者培育费用增加所致，带动23公司净利率同比下降0.68pct。 24Q1公司毛利率同比下降1.16pct，或系春节旺季货折力度提高+淡雅春节旺季高增扰动产品结构所致。同期销售/管理费率分别同比变动-1.76/+0.12pct，整体净利率同比下降0.19pct，盈利能力维持稳定。 投资建议：高质发展迈向双百亿，维持“买入”我们的观点：公司高质发展，稳步迈向双百亿。省内持续突破苏中、苏南空白市场，积极布局大众价格带与次高端价格带，抢占竞品市场份额。省外积极试点，打造样板市场，总结推广模式，为下一个百亿积极准备。 盈利预测：考虑到公司当前高质量发展状态，我们新增公司2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入124.09/150.41/179.76亿元，同比+22.9%/+21.2%/+19.5%；实现归母净利润38.21/46.93/56.46亿元，同比+21.9%/+22.8%/+20.3%；当前股价对应PE分别为18.71/15.23/12.66倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

公司发布 2023和 2024Q1业绩： 24Q1： 营业总收入 91.88亿元（+20.74%），归母 45.74亿元（+23.20%），扣非 45.52亿元（+23.41%）。 23A： 营业总收入 302.33亿元（+20.34%），归母 132.46亿元（+27.79%），扣非 131.50亿元（+27.41%）。 分红：每 10股派发红利 54元，分红率 59.87%，同比持平。 23A 与 24Q1均符合市场预期。 收入端： 增长稳健持续兑现 分产品看， 中高档酒价增引领，其他酒量增拉动。 23年公司中高档酒/其他酒同比分别增长 21.28/22.87%，中高档酒占比同比提高0.68pct，增长稳健。拆分量价看，中高档酒量/价分别同比增长1.24%/19.79%， 我们预计或因公司内部结算价格提高所致；其他酒量/价分别同比增长 19.64%/2.70%， 我们预计头曲贡献主要增量。 核心单品中， 我们预计国窖 1573全年增速约 25%-30%，其中高度增速略快， 结构上， 高度仍维持占比约 60%+；特曲 60延续增长趋势，预计全年同比增速约 20%；窖龄在连续涨价后，尚需时间让市场接受，预计同比小幅增长；头曲通过性价比路线，预计同比增速略高于其他酒整体增速水平。 24Q1公司收入同比增长 20.74%， 延续稳健增长趋势。根据渠道调研，我们预计国窖 1573同比增长约 15%-20%，高低度增速持平； 腰部产品增速预计快于公司整体增速水平，头曲延续增长趋势。 根据渠道调研， 当前回款进度约 40-45%， Q2末计划达到 50-55%，回款进度略快于去年同期，渠道库存约 2-2.5个月，批价稳定。 盈利端：“五码合一” 初现成效 23全年公司毛利率同比提升 1.71pct， 我们预计主要系公司产品结构升级所致。 同期销售/管理费率分别同比下降 0.58/0.86pct，其中销售费用率下降主要预计系公司费用投放转向消费者，广告宣传费用同比下降 14.15%。综上， 公司 23年净利率同比提升 2.55pct。 24Q1公司毛利率同比提升 0.28pct， 表现稳定。 同期销售/管理费率分别同比下降 1.23/0.79pct， 我们预计主要系公司积极推进“五码合一”渠道管理模式，费用投放更加精准。 受此带动， 24Q1公司净利率同比提高 0.99pct。 经营质量： 24Q1末合同负债创历史新高 24Q1末公司合同负债达 25.35亿，同比增长 8.09亿，创历史新高，显示渠道合作意愿维持高位。 24Q1公司收现同比增长 32.31%， 侧面验证公司发展经营质量高。 投资建议： 增长稳健，渠道改革见成效， 维持“买入” 我们的观点： 公司经营能力行业领先，增长稳健，渠道改革初见成效。通过“五码合一”提高渠道精准管理能力，以优化费用投放效率，加快渠道周转。 同时，公司 24年计划持续进行渠道端挖井与消费者培育，消费氛围持续向上。 盈利预测： 基于公司增长稳健且渠道改革逐步显现效果， 我们新增公司 2026年 预 期 ， 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 业 总 收 入364.65/432.38/507.19亿元，同比+20.6%/+18.6%/+17.3%；实现归母 净 利 润 162.70/197.02/232.01亿 元 ， 同 比 +22.8%/ +21.1%/+17.8%；当前股价对应 PE 分别为 16.84/13.90/11.81倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期， 渠道改革推进不及预期， 市场竞争加剧， 食品安全事件。

公司发布 2024Q1业绩： 24Q1： 收入 5.40亿（+23.6%），归母 0.74亿（+87.7%），扣非 0.58亿（+77.5%）。 业绩达到预告中枢。 收入端： 线下高增， 渠道变革与推新持续 线下高增带动营收增长。 拆分线上线下渠道来看，我们预计 Q1线上渠道同比持平，线下渠道同比维持 30%+增速。 其中量贩零食系统同比翻倍，占比营收约 10%。结合 23Q4+24Q1来看，公司营收同比+25%， 达到公司目标。 渠道变革与推新持续。 从渠道端看，我们预计公司后续将在线上渠道导入鹌鹑蛋产品， 以提振线上渠道增速； 线下渠道中鹌鹑蛋与短保豆干陆续上新，并发力量贩零食系统。展望 Q2，公司 3月有效去化库存包袱，轻装上阵， Q2收入增速目标与全年增速目标持平。 盈利端： 成本改善+规模效应，盈利能力持续提升 24Q1毛利率 30.02%，同比+4.04pct，我们预计主要由鱼类成本下降、鹌鹑蛋与豆干规模效应持续释放贡献。销售/管理/研发费率各+1.24/+0.01/+0.21pct， 其中销售费率上升主要系春节错期+线下渠道拓展。在政府补助提高带动下，其他收益占比同比+1.55pct。综合以上各项因素， Q1归母净利率 13.63%， 同比+4.66pct。 投资建议：综合运营能力突出，维持“买入” 我们的观点： 公司成本下降与规模效应释放持续兑现，带动盈利能力提高。 同时，公司积极推动品类创新与渠道变革， 助力鹌鹑蛋品类持续放量， 3年倍增计划稳步推进。 盈 利 预 测 ： 预 计 2024-2026年 公 司 实 现 营 业 总 收 入26.53/33.25/40.89亿元， 同比+28.5%/+25.3%/+23.0%；实现归母净利润 2.91/3.66/4.85亿元，同比+39.1%/ +25.6%/ +32.4%；当前股价对应 PE 分别为 22.59/17.98/13.58倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧， 食品安全事件。