业绩概览：归母净利同增 175%，此前已发业绩快报，符合预期。 23年： 收入 7.8亿(+100%，括号内为同比，下同)；归母净利 3.0亿(+175%)；扣非归母 2.9亿（+181%）。 23Q4： 收入 2.6亿(+90%)；归母净利 1.1亿(+176%）；扣非归母 1.02亿(+183%)。 年度权益分派：每 10股派发现金红利 10元（含税）；以资本公积每 10股转增 3股。现金分红 6809万，占归母净利 22.7%，转增 2043万股。 23年收入拆分： 薇旖美放量驱动收入高增， 华东华南市场领增。 收入构成： 72%单一医疗器械+15%复合医疗器械+10%护肤品+3%原料及其他: ①单一医疗器械： 5.7亿（+255%），毛利率 95.6%（+2pcts），主要为注射针剂III 类械（薇旖美等） +重组胶原凝胶 II 类械；复合材料医疗器械： 1.1亿（-21%），毛利率 81.5%（-1pcts）； ②功能性护肤品 0.76亿（+12%），毛利率 67.8%； ③原料和其他 0.24亿（+43%），毛利率 75.9%。 境内各地区收入均大幅增长：华北 2.8亿（+69%）、华东 2.8亿（+161%）、华南 1.0亿（+105%）、华西 0.7亿（+82%）、华中 0.4亿（+72.5%）。 盈利能力： 高毛利注射产品带动盈利稳健提升，费用管控得当。 23年：毛利率 90.2%（+4.7pcts）， 净利率 38.3%（+10.4pcts）。销售费用 21.1%（-5.8pcts），管理费用 11.8%（+0.4pcts），研发费用 10.9%（-0.7pcts），财务费用 1.4%（-0.7pcts） 。 23Q4：毛利率 90.5%（+3.2pcts）， 净利率 40.8%（+12.2pcts）。销售费用 20.7%（-5.9pcts），管理费用 12.5%（+2pcts），研发费用 9.0%（-0.6pcts），财务费用 1.0%（-2.6pcts） 。 24年持续看好：胶原热度持续，产品矩阵丰富强化领先优势。 ①胶原有望延续爆款趋势，锦波“进可攻，退可守” 。 从各公司储备产品管线来看，预计今年医美行业材料整体创新不多， 我们认为胶原有望延续爆款趋势。 锦波重组胶原蛋白差异化优势+技术壁垒显著， “进可攻退可守”。 攻： 我们认为胶原赛道目前仍在共同做大市场阶段，非存量蛋糕（参考再生蓝海赛道）； 守： 竞品上市预期较满， 但时间仍存不确定性， 锦波重组胶原蛋白具特殊三螺旋结构，差异化优势+技术壁垒显著。 当前锦波注射医美产品独占重组胶原蓝海，截至 23年薇旖美销售团队 135人，覆盖终端医疗机构 2000家（23H1覆盖超 1500家）。 ②新品助攻，“合作品牌商+联合疗法+高端新品”组合拳。 23年 8月公司第二款械 III 医美注射产品获批（注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液） ， 该产品合作修丽可，作为修丽可的注射美容旗舰产品（铂研胶原针）于 3月推出。此外，公司近期还推出全程抗衰 3+17型胶原治疗方案， 10mg 规格的高端产品至真， 均有助于价格带的稳定。 ③原料切入国际大牌体系，竞争力凸显。 公司 23年合作欧莱雅（小蜜罐的核心成分之一为公司重组胶原蛋白原料），未来或吸引更多大品牌合作，提升原料销售能力。目前公司原料已包含医疗植入级、医疗外用级、化妆品级，海内外均积极布局。 ④在研管线丰富，后续成长看点足。 公司妇科胶原蛋白注射产品有望于 24年获批，进一步打开市场空间。压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声；已完成Ⅰ型、Ⅲ型、 XVII 型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究。 盈利预测： 公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，拿证能力持续验证。重组胶原蛋白植入剂产品具备稀缺性和先发优势明显。预计2024-2026年公司归母净利润分别为 4.83/6.81/8.83亿，分别同增61%/41%/30%，对应 PE 分别为 31/22/17X， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品增速不达预期；市场竞争加剧；监管政策变化；新品研发及上市进展不及预期。

事件：地产业务扰动表观业绩，预计扣除地产影响后，业绩基本符合预期。 23年： 收入 45.8亿（-65%，括号内为同比，下同），归母净利 3.0亿（+567%），扣非净利 1.4亿（+137%）。 23Q4： 收入 11.8亿（-73%），归母净利 0.65亿（23Q4亏损，同增 1.7亿），扣非净利 0.3亿（23Q4亏损，同增 1.3亿）此前业绩预告归母净利 2.6-2.9亿，扣非 1.16-1.46亿， 实际业绩符合预告上限。 23年归母净利 3亿=地产剥离贡献 0.7亿+化妆品&医药贡献归母净利 2.3亿。 1）地产： 表观业绩波动主要系地产业务扰动， 我们认为地产业务已于 23年剥离完毕，预计由地产业务带来的波动在 24年有望基本消退， 24年业绩可预测性增强。 23年非经常性收益约 1.6亿，其中房地产业务剥离带来的投资收益 1.4亿，贡献归母净利 0.74亿。地产贡献归母净利<投资收益，我们预计主要系①地产亏损： 23年 3月和 23年 10月地产分两批次完成剥离，因此在 23年 10月前仍有并表，预计对公司 23年业绩仍有影响）。 ②部分地产业务产生利息费用影响（23年公司利息费用 9377万）。 2）医药与化妆品： 化妆品业绩基本符合预期，医药利润主要来自博士伦福瑞达。 ①化妆品： 核心子公司福瑞达生物股份（母公司） 实现净利润 1.76亿， 净利率 8%，预计贡献归母净利 1.4亿（公司持股比例 82.42%），基本符合预期。②医药：剔除博士伦福瑞达后贡献利润较少（博士伦福瑞达投资收益 0.7亿），主要系研发及营销投入增加，以及带量采购致单价下降，挤压部分利润。 亮点： 化妆品 Q4环比提速，步入发展正轨；原料收入创季度新高23年收入拆分： 化妆品 53%+药品 11%+原料及添加剂 8%+地产及其他 28%1）化妆品： 23年收入 24.2亿（+23%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 8.6/13.5/2.1亿，同比+20%/27%/6.5%。毛利率 62.1%（+1.2pcts）。 其中 23Q4化妆品收入 7.6亿（+41%），颐莲和瑷尔博士两大主品牌同比增速均超 40%。 2）药品： 23年收入 5.2亿（+2%），毛利率 53.4%（+0.4pcts）， 22年高基数， 23年增速放缓。 3）原料及添加剂： 23年收入 3.5亿（+23%），毛利率 32.3%（-1.8pcts）。 其中23Q4收入 1亿（+84%），创季度新高。 该板块收入主要来自化妆品级和食品级透明质酸钠原料，公司积极推进海内外原料注册（如滴眼液级玻璃酸钠、依克多因）， 23年口服美容产品销售起量，同增 3倍。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期1） 23H2化妆品明显提速，我们认为自 23Q3以来人员及组织架构调整落地，板块调整阵痛期已过， 24年有望步入加速发展期。 公司化妆品业务 23年 Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别 13%/7%/32%/41%，其中 H1收入增速表现平淡主要系化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整； Q3重回 30%以上增速， Q4环比再提速， 验证成长性。 我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局， 24年化妆品有望量价双升， 23-26年收入维持 25%以上的复合增速，利润增速快于收入增速。 ①产品： 大单品策略推进，高毛利产品占比提升有望拉动盈利能力提升。颐莲稳守喷雾市场，并拓展面霜等品类；瑷尔博士发力微晶水超大单品、 摇醒精华、闪充抗衰等高客单新品。 ②品牌： 进入 5+N发展阶段，推出医美品牌“珂谧 KeyC”，布局胶原蛋白赛道； ③渠道： 23年化妆品网上销售占比已达 88%， 24年公司将加码私域流量、直播和线下门店，线上线下协同发展。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年， 看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大，我们下调盈利预测。随着 23年地产业务剥离， 24年公司已迎来转型元年， 我们预计由地产业务带来的波动在 24年有望基本消退， 24年业绩可预测性增强。化妆品业务增长态势良好，有望驱动公司盈利能力及估值水平双升。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.7/4.3/5.2亿元，同比 22%/16%/21%，当前市值对应 PE 为 25/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

回顾2023年前三季度：聚焦核心品类、内外双向优化、营收利润均高增23Q1-3：公司实现营收117.86亿元，同增24%；实现归母/扣非归母净利润12.13/9.23亿元，分别同增46%/73%。 23Q3：公司实现营收47.21亿元，同增29%；归母/扣非归母净利润分别为3.93/3.78亿元，分别同增55%/66%。主要系22H2公司聚焦核心品类，优化价值贡献相对偏低的渠道和品类；此外23年人民币汇率下行，海运费回归正常水平，成本端亦实现优化。 盈利能力：毛利率和净利率均提升，着力投入研发保障推新速度23Q1-3：公司毛利率/净利率分别为43.29%/10.62%，分别同增4.42/1.69pct；销售/管理/财务费率分别为21.90%/3.11%/0.79%，分别同比+1.43/-0.27/+0.67pct；其中销售费率上升主要系新品持续推出，宣传推广力度加大。 23Q1-3：研发投入合计9.3亿元，同增33%；研发费率达7.89%，同增0.56pct，维持行业内较高水平。主要系为了维持稳定的推新速度，研发项目及投入增加。 优化产品组合促进资源聚焦，三大核心品类推新节奏稳健1）充电充电品类稳定推新，发力户用储能领域。推出多口快充系列等7款新品，其中新品充电宝新增智能APP控制等功能，满足消费者超前充电体验；储能品类23H1推出阳台光伏储能产品，23Q3推出回冲速度更快的户外电源，出众的研发能力使得产品具备独家技术实现设备升维运载功率。 2）智能创新品类智能创新品类新品放量，23Q1-3营收增速高于整体。智能安防系列丰富双摄系列产品，推出1款双摄门铃摄像、3款适用不同场景的双摄安防摄像头；此外3D打印领域亦推出高速3D打印机，满足客户差异化需求。 3）无线音频无线音频品类受益北美出游需求复苏，23Q3增速强劲；战略方针调整，聚焦高端产品的同时亦开拓中端市场，逐步提升消费者覆盖广度。23Q3推头戴式超宽频降噪耳机soundcore漫游S1，Motion300无线蓝牙音箱两款新品。 盈利预测与估值安克创新为中国消费电子品牌出海的标杆，产品线逐步丰富完善，独立站收入稳定提升，彰显公司强品牌心智。预计公司2023-2025年营收172/205/244亿元，归母净利润16.89/20.32/24.24亿元，对应PE19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率及运费波动、产品推新速度不及预期、行业竞争加剧

博士研究：深耕智能眼镜配镜赛道，塑携手魅族共塑AR眼镜品牌MYVU23年11月30日，星纪魅族发布AR智能眼镜品牌MYVU，博士眼镜为其配镜服务提供方。目前博士眼镜已与华为、雷鸟、魅族等多家知名智能眼镜品牌达成合作。此外，博士眼镜于22年5月与雷鸟创新合作成立联合实验室，围绕人体佩戴工学、光波导AR眼镜的近视解决方案，探索近视镜与光波导AR眼镜的最佳融合方案。 MYVU定位差异化客群，专注佩戴舒适性和体验流畅性MYVUAR眼镜分为普通版和探索版。其中标准版为全球目前量产最轻的AR眼镜，仅43克，具备导航、翻译、提词器、音频等功能，定价2499元；探索版为全球量产最轻的全彩AR一体机，具备提词器、实时翻译、智慧提醒、出行导航、音乐、视频、AI交互等功能，定价9999元。上市首日，MYVUAR智能眼镜便荣登京东XR设备销售榜首、天猫XR设备热销榜第三名。未来有望随着AI大模型和续航技术的精进，实现更加广泛的应用。 线下门店网络持续加密，助力智能眼镜实现品牌推广智能眼镜的验配难度比传统眼镜更强，需要解决视力矫正、调节双层镜片叠加的适配度等问题，因此品牌方大多需要依靠线下渠道来实现产品的展示和销售。博士眼镜具备完善的门店网络，截至23H1线下门店数量已达513家。将更充分地为消费者提供售前和售后全流程服务解决方案，赋能智能眼镜设计和销售。 智能眼镜处发展初期，目前收入占比仍较低，随着技术成熟有望带动需求提升目前智能眼镜因Slam技术实时性不够、高算力高功耗导致的高供电以及最佳光学方案没有出现等困境，仍处于建立消费者认知阶段。未来随着技术的精进打磨，智能眼镜有望成为新一代移动终端平台。产品端销售放量，亦有望带动智能眼镜配镜业务成为博士眼镜新增长极。 盈利预测公司渠道端商超医院深化布局，产品端功能性镜片渗透持续提升，量价齐升有望强化门店创收能力。布局数字化加盟业务加速发展，有望开辟第二增长曲线提升市占率，业绩增长空间充分。预计23/24/25年营收12/16/21亿元，yoy+29%/32%/30%；归母净利润实现1.35/1.88/2.37亿元，yoy+80%/39%/26%，对应PE分别为27/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧、门店扩张不及预期、新业务发展不及预期。

公司发布业绩预告，预计 23 年归母净利同增 43%-50%，23Q4 归母净利同增44%-78%，符合预期。 23Q4：据业绩预告推算，单季度归母净利 3.92-4.82 亿元（23Q3 为 4.55 亿），同增 44%-78%,；扣非归母净利 3.86-4.76亿元（23Q3为 4.62亿），同增 66%-105%。 环比来看，业绩预告中位数较 23Q3 有所下滑，我们认为主要系今年第四季度较以往来看，尚未达到旺季高峰。以往春节通常在 1 月末至 2 月初，因此终端机构通常在前一年的第四季度提前备货，第四季度为传统医美旺季。而本次春节（大年初一）在 2 月 10 日，较去年延后半个月以上，或导致医美旺季有所延后。 同比来看，22Q4 低基数，23Q4 仍保持高增长。 23 年全年：预计归母净利 18.1-19 亿元，同增 43%-50%,；扣非归母净利 17.82-18.72 亿元，同增 49%-56%。非经常性损益对公司净利润的影响约 2800 万元，主要来自交易性金融资产公允价值变动损益以及政府补助。 短期来看，23Q1 低基数+机构备货春节，预计 24Q1 有望保持较高增速。今年全年来看，我们预计：1）核心单品濡白天使延续增长态势，持续爬坡；新品如生天使仍在市场培育初期，24 年有望正式放量，看好其与濡白天使的协同发展潜力。2）嗨体 2.5ml/冭活踩位水光蓝海赛道，作为稀缺的合规产品，市占率有望持续向上；3）嗨体系列跟随医美行业客流回暖，边际向好。4）多款在研产品储备中，其中肉毒素、宝尼达（颏适应症）、逸美 1+1 新适应症进度均处前列。 中长期来看，仍看好公司作为国内医美龙头的发展潜力。中国医美渗透率仍处低位，未来核心驱动仍是渗透率和消费频次的双重提升。公司持续丰富产品管线，已布局注射填充玻尿酸、再生产品、肉毒素、减肥产品、胶原蛋白等；未来或继续探索其他优质细分赛道，如光电仪器等，丰富解决方案，拓发展天花板。 盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。基于公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 18.5/23.6/29.5 亿元，同增 46.3% /27.5%/25.1%，当前市值对应 PE 仅 32／25／20 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等

公司：复星消费产业旗舰平台，致力于为全球家庭智造快乐生活公司以线上线下会员及服务平台、家庭快乐消费产业、城市产业地标的“1+1+1”战略为核心持续构建消费产业集团，业务涵盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等领域。珠宝时尚以“老庙”“亚一”两个全国知名黄金首饰品牌为主，22年收入占主营 66%（未追溯），为核心主业。22年物业开发与销售/商业运营与物业服务分别占比 18%/4.9%（追溯后），分别为第二/三大业务。 黄金珠宝：空间广阔，品牌心智和产品创新能力强的龙头企业优势凸显长期看，当前我国人均珠宝消费仅约为美国 1/3，随经济发展和收入水平提高市场空间广阔。短期看，当下悦己消费和国潮审美崛起，叠加金价慢涨和避险情绪，激发黄金珠宝消费需求。过去我国黄金珠宝企业主要依靠渠道拓展奠定声量基础，未来品牌心智和产品创新或将成竞争核心，品牌人格鲜明和产品创新迭代能力强的龙头企业优势凸显，有望实现量价齐升，进而提高市占率。 业务布局：置顶东方生活美学，打造全球一流家庭快乐消费产业集团珠宝时尚：22年珠宝时尚收入 331亿元，逆势增长 20.5%。近年公司加速渠道拓展，21/22年净增加“老庙”和“亚一”两个品牌营业网点 592/606个。老庙秉持对传统文化的沿袭与创新，将“好运文化”以新中式美学进行诠释与演绎，不断推陈出新，产品竞争力凸显。同时通过收购/合作/孵化等方式布局时尚珠宝和培育钻品牌，品牌和产品矩阵齐全。 文化饮食：是未来发展重点之一，包含主营正餐、休闲餐饮、美食广场和潮流娱乐等业态，旗下拥有一批上海市著名商标、百年中华老字号和非物质文化遗产项目，为文化饮食提供强有力赋能。 大豫园片区：拥有上海核心区位优势，着力打造“最上海”文化商业地标。 时尚表业&化妆品：通过收购/孵化陆续布局，公司渠道和营销能力赋能，聚力打造具备东方生活美学的品牌形象和核心爆品。 核心战略：战略升级护航“高乘长”，置顶“东方生活美学”战略端应对变化，顺应市场，各产业承接落地“东方生活美学”置顶战略；运营端构筑 FC2M 生态闭环，强化科创引领，创新商业模式，拥轻合重实现大象起舞；投资端坚持运营+投资双轮驱动，增强投融管退能力，实现正向循环。 盈利预测与估值公司围绕全球家庭的消费需求，置顶东方生活美学打造快乐时尚消费产业集团。 坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续构建线上线下会员及服务平台+家庭快乐消费产业+城市产业地标的“1+1+1”战略布局，逐步形成了面向家庭消费，具有独特竞争优势的产业集群。展望未来，公司珠宝时尚和其他产业运营业务有望随渠道拓展和品牌力增强增厚业绩，我们预计 23-25年公司将分别实现归母净利润 24.73/29.86/36.11亿元，当前市值对应 PE 9.61/7.96/6.58X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、全球战略和投后整合的风险、宏观环境波动/利率变化/金价波动等市场不确定性的风险等。

福瑞达是聚焦化妆品和大健康业务的玻尿酸产业链龙头。22H2以来化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整，化妆品业务增速放缓（22Q3/22Q4/23Q1/23Q2同比增速分别为 12%/8%/13%/7%）。随着架构调整落地、经营思路逐步理顺、新品推出节奏加快，23年 Q3化妆品增速回升至 32%且双 11表现亮眼。随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局，上调至“买入”评级。 推荐逻辑：我们认为调整阵痛期已过，有望步入加速发展期。从收入端看，化妆品业务未来仍可维持 25%以上的较高复合增速；从利润端来看，随着高毛利新品的持续推出，公司有望迎来量价齐升，化妆品利润增速有望快于收入。 1）23H1化妆品表现较为平淡主要系组织架构仍在调整期，当前人员调整到位，整装再出发，有望步入发展快车道。公司 22年 11月公告拟剥离地产，转型生物医药。今年上半年持续梳理人员组织架构，核心高管由地产背景→生物医药背景，调整期间化妆品业务增速有所放缓。但随着 Q3人员组织架构调整到位，23Q1/Q2/Q3化妆品增速 13%/7%/32%，单 Q3淡季不淡，重回正轨。 2）大单品迭代+新品孵化初有成效，组织架构调整后推新节奏加快提振信心。我们认为此前增速放缓与组织架构调整期间推新品节奏较慢有关，目前推新节奏已有明显改善。从颐莲看，大单品玻尿酸喷雾 2.0版本升级成分及喷头设计，未来将继续拓展空调房新使用场景和提升线下渠道渗透率；此外颐莲新品嘭嘭霜、软膜等新品已经逐步起量。从瑷尔博士看，反重力水乳和闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效。 3）毛利率低于珀莱雅等系品类和定价差异，高毛利新品推出之后有优化空间。 23年前三季度福瑞达化妆品毛利率 62.1%，同期珀莱雅毛利率 71.2%、贝泰妮毛利率 76.4%。福瑞达以高性价比产品起家，颐莲喷雾（天猫官旗 69-89元，下同）、瑷尔博士洁颜蜜（68元）、瑷尔博士益生菌面膜（89元）等大单品均为百元内产品，毛利率较低。颐莲近期主推新品包括嘭嘭霜（128元）、软膜（238元）；瑷尔博士近期主推新品包括摇醒精华（188元）、闪充面霜（298元）、闪充精华（338元）、反重力水乳（468元）。新品定价和毛利率较老产品均有所优化，有望量价齐升。 检验指标&可检验的信息来源指标指标：主品牌大促期间销售额、主品牌大单品及重要新品销售额。 建议跟踪：天猫/抖音等主要销售平台销售额、业绩快报、大促战报等。 催化剂：化妆品大促销售超预期、外延扩张新业务管线。 研究的价值：对公司的发展潜力认知不同市场认为：公司为国企背景的房地产公司转型，消费基因不够深厚；且考虑到福瑞达位于济南，相比杭州上海等地可能面临营销灵活性不足的困境。当前市场环境竞争激烈的背景下，长期化妆品发展仍有较大不确定性。 我们认为：公司在美妆和生物医药领域已有多年深耕，早在 2003年就创立颐莲品牌，其化妆品优势包括①原料广：玻尿酸、依克多因；②研发强：药企背书；③营销灵活。 1）原料广：收购全球第二大透明质酸原料产商焦点生物，现阶段玻尿酸产能达420吨/年。除玻尿酸外，公司旗下福瑞达生物科技还布局纳他霉素、乳酸链球菌素等食品添加剂，聚谷氨酸、依克多因等化妆品功效原料。 2）研发强：以医药沉淀赋能化妆品研发迭代，依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。 3）营销灵活：专业人士共同背书打造功能性护肤新锐品牌，积极与院线医生、业内人士及专业美妆 KOL 合作，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会“，塑造可信赖品牌形象。 （2）与前不同的认识：对多品牌多赛道的孵化预期不同以前认为：2018年公司创立瑷尔博士，构建颐莲+瑷尔博士双主品牌。此前我们认为瑷尔博士成功有较大运气成分，当时恰逢电商红利释放+玻尿酸护肤上行期，而未来孵化新品牌依然存在极大挑战。 现在认为：瑷尔博士为新锐品牌，差异化定位微生态护肤赛道，自成立以来重视研发、产品开发、口碑与品牌沉淀、重视成本控制与精细化投放。瑷尔博士的成功，一方面源于强大的研发和供应链基础，认真打磨产品品质；另一方面源于精细化运营能力，在 22年突破 10亿收入体量并不依赖超头和短线流量。在化妆品行业由β转型为α逻辑、消费环境变化背景下，瑷尔博士“小而美”的营销推广打法 + 高性价比+优质产品组合的优势有望进一步凸显。 在这种背景下，公司有能力布局多赛道多品牌，如善颜（美容院线高端护肤）、诠润（敏感肌护肤）、伊帕尔汗（参股 10%，薰衣草香氛精油系列）、UMT（养肤底妆），并积极开拓医美领域（今年 7月医美品牌“珂谧”亮相；II 类、III 类器械的生产线建设完成）、胶原蛋白领域（胶原蛋白原料的生产线建设完成）。 盈利预测与估值公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，生物医药转型持续推进，盈利能力及估值水平有望迎来双升。考虑到调整阵痛期已过，我们认为公司有望步入加速发展期，上调盈利预测。预计 23-25年公司归母净利润为 3.8/4.8/5.7亿元，同比+728%/27%/19%，当前市值对应 PE 为 27/22/18倍，上调评级至“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险。

胶原蛋白：凭借卓越特性成为敷料、护肤和注射新宠，三大高增赛道市场广阔 胶原蛋白具卓越特性，市场广阔，保持高增。据沙利文，21年中国胶原蛋白市场零售规模 288亿元，其中重组胶原 108亿元，占比 38%。17-21年胶原蛋白/重组胶原蛋白 CAGR 分别为 31%/63%。 医用敷料、功效性护肤和医美注射为胶原蛋白应用的三大高增赛道： 1）医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口。17-21年中国医用敷料零售市场规模以 40%复合增速增至 259亿元，其中重组胶原占 18.5%。 2）功效性护肤：胶原为“护肤万金油”，产品延展性强。17-21年中国胶原类功效性护肤品市场以 39%复合增速增至 62亿（46亿重组胶原+16亿动物胶原)。 3）医美注射：胶原较玻尿酸具多重优势，渗透率有望提升。17-21年中国医美注射市场 CAGR 20%增至 424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模 37亿元，占比 8.7%。胶原蛋白应用于医美注射时，较玻尿酸具有多重优势，如自身修复（可促进胶原蛋白再生）、不易肿胀、无丁达尔现象，具一定美白功效等。 锦波生物：获批国内首个重组胶原蛋白植入剂，掘金医药+消费两大赛道 大单品薇旖美：独占重组胶原蛋白医美注射蓝海市场，强稀缺性下充分享受胶原行业高景气红利。薇旖美胶原蛋白植入剂为国内首款获批 III 类械的重组胶原蛋白植入剂，自 21年 9月上市以来持续驱动公司收入及业绩增长。22年薇旖美植入剂销量 16万支，贡献收入 1.2亿（同增 310%），收入占比 30%。22年/23H1公司收入分别为 3.9/3.2亿，同增 67%/105%；归母净利分别为 1.1/1.1亿，同增90%/178%；毛利率分别为 85.4%/89.2%（ 20年仅 80%），净利率分别为27.9%/34.4%（20年仅 20%）。公司于 23年 8月获批第二张重组胶原植入剂Ⅲ类医疗器械注册证，持续巩固重组胶原医美注射资质护城河。 围绕功能蛋白全产业链、多应用方向布局，研发与技术壁垒深厚。公司以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动，是目前全球唯一实现重组Ⅲ型人源化胶原产业化的公司，围绕重组胶原蛋白及各类抗病毒功能蛋白，已在医美注射、医用敷料、妇科、严肃医疗等多领域布局。22年公司收入 3.9亿=重组胶原产品 3.3亿元+HPV 生物蛋白产品 0.47亿+其他，其中重组胶原产品 3.3亿=Ⅲ型人源化胶原植入剂 1.2亿+皮肤修复敷料 1.3亿+黏膜修复敷料 0.07亿+护肤品 0.5亿+其他。 公司以原始创新为核心驱动，23H1研发费用率 13.0%，显著高于行业平均。截至 23H1公司发明专利授权 38项，拥有 5大核心技术平台，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关结构数据已被国际蛋白结构数据库收录，研发和技术壁垒深厚。 未来看点：在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，成长动能充沛 在研管线含 8个重组胶原蛋白医疗器械产品+1个多肽病毒药，6个型别重组胶原在研中。其中，重组胶原蛋白医疗器械在研管线涵盖妇科、妇科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口腔等领域；多肽病毒药为新药，用于广谱抗冠状病毒。 截至 23年 6月，（妇科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维已提交产品注册；其余项目 5个处于临床阶段，3个处于临床前阶段。此外，公司目前在研的重组胶原蛋白涉及Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、ⅩⅦ 6个型别，均处于基础研究阶段。我 们认为公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，未来有望凭借强大研发和产业化能力在医美、妇科和严肃医疗领域持续拓展产品矩阵，实现业绩增长。 盈利预测与估值公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，拿证能力持续验证。重组胶原蛋白植入剂产品具备稀缺性和先发优势明显。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.79/4.53/6.08亿，分别同增 156%/62%/34%，对应 22-25年复合增速 77%，公司市值 184亿（截至 23年 11月 24日），对应 PE 分别为66/41/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品增速不达预期；市场竞争加剧；监管政策变化；新品研发及上市进展不及预期。

事件1：11月月14资日华东医药全资子公司欣可丽美学出资1.5亿认购重庆誉颜4.29%股权。 华东医药全资子公司欣可丽美学、杭州产投、拱墅国投与重庆誉颜及其股东代表签订股权投资协议，合计出资3亿元认购重庆誉颜新增注册资本210万元，对应本次交易后8.57%的股权；其中欣可丽美学出资1.5亿，本次交易后持有重庆誉颜4.29%的股权。 件事件2：与重庆誉颜签署《独家经销协议》，获重组A型肉毒毒素YY001在中国大陆、香港和澳门特别行政区医美适应症的独家商业化权益。 1）首付款5000万元，注册里程碑付款不超过1亿元。此外，公司还拥有该肉毒素产品在授权区域外的开发及商业化权益的优先受让权；以及YY001肉毒素其他产品形式的开发及商业化和医美适应症之外的推广销售合作的优先谈判权。 2）重庆誉颜负责产品在中国大陆的临床/注册申报/全球生产供应；华东医药负责在香港和澳门特别行政区的临床/注册申报。华东医药负责产品在授权区域医美适应症领域的商业化。 公司将与重庆誉颜达成长期战略合作，合作研发长效肉毒毒素产品，重庆誉颜为广州因明生物子公司。 1）因明生物：最早业务板块于16年成立，主要进行创新生物药研发，目前在眼科、肉毒毒素、肿瘤免疫、宠物免疫领域有7条在研管线，22年8月在港股提交招股书。18年由因明生物创始人之一黄明国控股的投资基金+欧阳晖+金榕生+其他出资人共同设立苏州誉颜，因明生物成立后苏州誉颜控股权转移至公司，并设立孙公司重庆誉颜，肉毒毒素管线由重庆誉颜进行。 2）首席技术官、创始人之一欧阳晖：中国医学科学院北京协和医学院药物化学硕士，美国北卡罗来纳大学教堂山分校药学博士。曾任职艾尔建，后创立美国AlanLaboratories，专注于缓释剂的开发。18年9月加入因明生物，负责集团研发业务运营与发展。直接持有因明生物3.84%股份，并通过一致行动协议被视为控股股东之一。 3）科学顾问金榕生：加州大学尔湾分校生理学及生物物理学系教授，是肉毒素结构和功能研究领域的权威人士。首次在分子水平上揭示了保妥适(Botox)的结构和机理，奠定了对肉毒素进行基因工程改造的基础。通过J&ZConsulting持有因明生物1.53%股份，并通过一致行动协议被视为控股股东之一。 YY001肉毒素眉间纹适应症III期临床中，为全球唯一临床阶段重组A型肉毒毒素，具有高纯度、良好的安全性及生产可扩展性等优点。 1）III期临床中：23年5月结束II期临床，III期临床推进中。适应症为中度至重度眉间纹，形态为冻干制剂。 2）稀缺性强：国内首个获批临床的重组A型肉毒毒素在研产品&全球唯一临床阶段的重组A型肉毒毒素在研产品。 3）特点：第一，降低外源蛋白引入人体有关的免疫原性风险，提高给药安全性；第二，高纯度、生产可扩展性。 4）产能充沛：研发基地位于苏州（1500㎡）、生产基地位于重庆（1.2万㎡，23.3已投产）。生产设施符合GMP规范，设计年产能200万瓶。 的目前华东医药已经布局两款肉毒素：本次代理的YY001与此前代理的韩国ATGC-110可形成差异化矩阵1）技术路径不同：YY001为重组A型肉毒毒素（基因工程法、创新性基因结构设计）；ATGC-110是零复合蛋白成份的肉毒杆菌素，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性。 2）目标市场不同：YY001主要面向国内医美；ATGC-110主要面向全球市场。 3）产品定位不同：YY001强调整体安全性、解决免疫原性问题；ATGC-110强调在重复治疗&大剂量治疗场景下的相对安全。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药BD的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，公司亦有望在23-25年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计23-25年归母净利28.9/35.1/42.4亿元，同增15.7%/21.5%/20.6%，对应PE25/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险等。

素金产品景气度提升+电商渠道高增持续， 带动营收增长23Q1-Q3： 营收 125亿元，同比+40%；归母净利润 10.95亿元，同比+18%；扣非归母净利润 10.54亿元，同比+21%。 23Q3： 营收 44.2亿元，同比+15%；归母净利润 3.55亿元，同比+3%；扣非归母净利润 3.47亿元，同比+12%。 22年/23年政府补助分别集中于 Q3/Q2确认， 政府补助确认节奏的差异， 以及黄金租赁业务 Q3到期归还导致投资净亏损 8383万， 和信用减值的拖累，致使 Q3整体利润略低于预期。 23Q1-Q3营收分品类占比： 素金 84%+镶嵌 6%，其中素金/镶嵌营收分别同比+52%/-22%。 23Q1-Q3营收分渠道占比： 自营 10%+加盟 76%+线上 12%， 其中自营/加盟/线上营收分别同增 43%/36%/75%。 产品结构调整毛利率略有下滑，费用管控成效卓著23Q1-Q3： 毛利率 18.22%（同比-2.11pp）；净利率 8.75%（同比-1.64pp）；销售费用率 4.95%（同比-0.75pp）。 23Q3： 毛利率 17.78%（同比-0.13pp）；净利率 8.02%（同比-0.96pp）；销售费用率 4.98%（同比+0.02pp）。毛利率下滑主要系低毛利素金品类占比提升。 全年开店目标完成过半， 深耕一二线城市， 辐射带动三四线城市截至 23Q3周大生门店合计 4,831家（加盟 4,521家+自营 310家）， 其中 23Q3新开门店 281家，闭店 185家， 净增 96家。 23Q1-Q3一、 二线城市净增 126家： 其中加盟 85家（新增 202，减少 117） +自营 41家（新增 70，减少 29）； 23Q1-Q3三、 四线城市净增 89家： 其中加盟 69家（新增 307，减少 238） +自营20家（新增 21，减少 1）。 盈利预测及估值电商运营&产品结构优化&数字化提升单店创收，省代模式推进&周大生经典驱动拓店提速，渠道持续放量。预计 23/24/25年营收 151/181/214亿元，同比增长35.97%/19.98%/18.08%； 归 母 净 利 润 14.07/16.23/19.55亿 元 ， 同 比 增 长28.99%/15.35%/20.51%， 对应 PE 11.55/10.02/8.31X， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧;新品牌拓展不及预期;门店扩张不及预期;金价波动。

业绩速览：营收利润高增持续，时尚黄金品类贡献突出23Q1-Q3：营收44.99亿元，同比+33%；归母净利润3.13亿元，同比+33%；扣非归母净利润3.08亿元，同比+35%。 23Q3：营收14.93亿元，同比+24%；归母净利润1.04亿元，同比+23%；扣非归母净利润1.03亿元，同比24%。 盈利能力：控费能力加强，毛利率略有下滑，净利率基本稳定23Q1-Q3：毛利率26.75%（同比-4.02pp）；净利率7.02%（同比-0.1pp）；销售费用率13.58%（同比-3.41pp）。 23Q3：毛利率26.45%（同比-2.17pp）；净利率6.99%（同比-0.16pp）；销售费用率12.55%（同比-3.08pp）。 加快市场渠道开拓，推动渠道下沉截至23Q3潮宏基总店数达1631家，分行业看，皮具318家，珠宝1313家；分模式看，代理1235家，直营396家。23Q1-Q3“CHJ潮宏基”珠宝加盟店净增203家。23年7月于华北地区新增1家直营门店，9月于华南地区新增1家直营门店。 把握国潮机遇+打造培育钻品牌，产品端发力助力品牌年轻化23年推出“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝圆满”“花丝浪潮”等非遗花丝系列珠宝，逐渐成为潮宏基旗帜性产品。公司与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下品牌Cevol线下体验店，已于9月20日在上海BFC外滩金融中心开业。不断创新进取，助力品牌年轻化，当前潮宏基用户体量已超1800万，品牌主力军80后、90后、00后人群占比85%。 董事长欲增持公司股份，彰显业绩信心公司23年10月26日公告称董事长、总经理廖创宾（当前持股5.29%）拟增持潮宏基股份，自23年11月1日起未来3个月内，合计计划增持金额不低于人民币500万元（含）。充分显现公司业绩信心，切实保障投资者权益。 盈利预测及估值公司年轻化定位，工艺底蕴深，设计能力强，渠道端加速扩张，产品端持续打造优质产品矩阵，品牌影响力逐渐显现。珠宝复苏强劲，公司有望步入发展快车道，预计23/24/25年总营收实现59/72/85亿元，yoy+33%/22%/18%；归母净利润实现4.00/4.97/5.94亿，yoy+101%/24%/20%，对应PE为14.12/11.35/9.50X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、门店拓展不及预期、金价波动、消费疲软。

业绩概览： 地产开发业务剥离致收入降幅明显，单大健康业务板块稳健增长1） 23Q1-Q3： 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 33.95/2.38/1.08 亿元，同比-60%/+55%/-33%。2） 23Q3： 公司实现收入 9.22 亿（ -75%，括号内为同比，下同），归母净利/扣非净利分别为 0.48/0.45 亿元，同比增加 0.83/0.73 亿元。收入下降主要系部分地产剥离，归母净利提升主要系去年同期基数较低（去年同期地产结算项目毛利较低、个别项目规划调整暂时停工利息费用化致财务费用增加）。地产剥离完成： 近日第二批标的资产交割完成， 山东城发集团尚需依据《重大资产出售协议书》的相关付款条件向公司支付第一批次及第二批次交割的标的资产剩余价款及相应利息。3）核心子公司福瑞达医药（合并口径）23Q1-Q3： 营收 21.6 亿（ +16%），归母净利 1.56 亿（ +25%），归母净利率 7.2% （ +0.5pp）。23Q3： 营收 6.9 亿（ +19%），归母净利 0.37 亿（ +82%），归母净利率 5.4% （ +1.8pp）。 分业务来看： 化妆品淡季不淡，原料稳步推进，医美相关产线布局中化妆品： Q3 单季度+32%，淡季不淡。 Q3 收入 5.5 亿（ +32%）； 23Q1-Q3 收入16.5 亿（ +16%）1）各品牌来看：颐莲及瑷尔博士均表现靓丽。 颐莲： Q3 收入 2.2 亿（ +44%）； 23Q1-Q3 收入 6.1 亿（ +13%），其中自播+129%。瑷尔博士： Q3 收入 2.95 亿（ +34%）； 23Q1-Q3 收入 8.9 亿（ +20%）。2）从产品端看： 高毛利新品驱动毛利率提升。 颐莲喷雾 2.0、瑷尔博士益生菌面膜 2.0 等产品升级带动销售提升。瑷尔博士闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效， 23Q1-Q3 化妆品毛利率62.1%（ +3.5pp）。医药： Q3 收入有所下滑。 Q3 收入 1.1 亿（ -14%）； 23Q1-Q3 收入 3.99 亿（ +18%），毛利率 54.4%（ +2.1pp）。不断拓展销售渠道，加快二类电商补益类OTC 药品销售，电商新零售逐步发力，他达拉非片取得证书并实现销售。原料及衍生品：稳健增长，多款新原料推进中。 Q3 收入 0.8 亿（ +14%）； 23Q1- Q3 收入 2.5 亿（ +9%），毛利率 36%（ +3.5pp）。 旗下焦点福瑞达滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获得 CDE“I”状态登记号，旗下福瑞达生物科技自主研发的依克多因通过美国 FDA 的原料药 DMF 备案。医美： 智能化生产基地完成胶原蛋白原料、 II 类、 III 类器械的生产线建设，透明质酸钠护理溶液-HA 护理溶液（ II 类）获批。 展望： 公司聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块（原料+化妆品+医药等）。近期人员组织调整落地， 期待业绩持续向好。 盈利预测与估值： 公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道， 生物医药转型持续推进， 盈利能力及估值水平有望迎来双升。预计 23-25 年公司归母净利润为3.5/4.3/5.4 亿元，同比+675%/22%/25%，当前市值对应 PE 为 30/25/20 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险；重大资产出售不确定性等

事件： 收入符合预期， 利润符合预期上限，美妆竞争加剧背景下彰显龙头典范1） 23Q1-Q3： 营收 52.5亿（+32%，括号内为 yoy，下同）；归母净利 7.46亿（+51%）；扣非归母净利 7.26亿（+52%）2） 23Q3： 营收 16.2亿（+21%）；归母净利 2.46亿（+24%）；扣非归母净利 2.47亿（+26%）利润符合预期上限。 此前我们预期 Q3单季度收入及归母净利均在 20%-25%区间，实际收入符合预期， 利润符合预期上限。 23Q1-Q3收入拆分： 主品牌稳定兑现，子品牌保持高增。 按品牌： 珀莱雅/彩棠同增近 30%/70%，收入占比约 80%/10%。 悦芙媞、 OR 均保持 50%+增速。 按渠道： 直营/分销同增约 45%/9%，占总收入比例为 71%/19%. 盈利能力： 大单品策略成功+Q3费用投放较为保守， 盈利能力保持高位。 23Q1-Q3： 毛利率/净利率 71.2%/14.8%，同比+1.7pp/+2.0pp；销售/管理/研发费用率 43.3%/5.5%/2.5%，同比+0.3pp/-0.5pp/持平。 23Q3： 毛利率/净利率 72.7%/15.2%，同比+0.7pp/+0.6pp；销售/管理/研发费用率42.6%/5.8%/2.3%，同比-1.1pp/-2.3pp/-0.3pp。 Q3单季度毛利率 72.7%（环比+1.8pp，同比+0.7pp）、净利率 15.2%（环比-0.1pp，同比+0.6pp），盈利能力再创新高，我们认为主要系公司大单品策略成功+Q3费用投放较为保守。 双十一开局登顶多渠道美妆类目 TOP1， 看好 Q4产品矩阵拓展+子品牌放量。 珀莱雅双十一首战报捷， 荣登天猫/抖音/京东美妆类目 TOP1。 据珀莱雅双十一战报，今年 10月 20日至 31日，珀莱雅主品牌天猫/抖音/京东成交额同增超40%/200%/200%，均为美妆类目榜首；唯品会/拼多多成交额同增超 60%/100%，均为国货美妆榜首。 复盘美妆公司， Q4为行业重头戏，看好双十一开局优异表现下，公司 Q4业绩稳定兑现。 产品矩阵持续丰富和优化。 1）能量系列：定位中高端，看好线下发展潜力。 今年 9月份推出， 双十一推出套组产品试水，未来将加码营销推广，看好能量系列在线下的发展潜力。 2）源力系列：抖音账号调整优化，期待后续加速放量。 今年公司针对源力系列专门开设自播号，人群匹配更精准，目前尚在培育中，期待日销进一步提升及后续产品升级优化。 3）防晒和美白：积极推进，期待新品上市。 公司明年将继续推进防晒和美白产品的优化与升级，完善品类矩阵。 多品牌驱动，看好彩棠底妆类产品升级带来的发展空间。 1）彩棠： 重点发力底妆， 后续将加快粉底液、气垫、粉饼、粉霜等底妆产品的升级和推新； 2）悦芙媞： 升级原料、配方，提升产品力、科技力。 3） OR：短期受舆情事件影响， 未来进一步整合研发和供应链资源，开发独有原料，升级产品配方，优化品牌定位。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计 23-25年公司归母净利润分别为 11.53/14.49/18.15亿元，同比增长 41%/26%/25%，对应 PE 36、 29、 23倍，维持增持评级。

业绩概览： 多因素扰动 Q3短期承压， 伊菲丹增长稳健确定性强23Q1-Q3： 收入 33.8亿元(同比+1%)；归母净利 1.80亿元(同比+51%)；扣非归母净利 1.95亿元（同比+78%）。 23Q3： 收入 10.9亿元(同比-5%)；归母净利 0.38亿元（同比+4%）；扣非归母净利 0.48亿元(同比+30%)。净利润较 Q2环比下降主要系： 1）远期外汇合约公允价值变动； 2）可转债利息费用增加等致使 Q3财务费用环比提升 2000万以上。 23Q3收入同比下滑 5%，我们判断主要系： ①主品牌御泥坊仍处调整期， 第三方电商跟踪数据显示有所下滑； ②Q3日妆舆情或对核心代理品牌城野医生造成一定冲击； ③代运营核心客户强生集团阶段性调整，强生旗下的消费健康业务分拆为科赴（kenvue） 并独立上市 ，公司配合强生战略调整并完成新一轮续约， 期间业绩难免受影响。综上， 主品牌+代运营业务短期调整致收入端承压，但预计高端品牌伊菲丹 Q3仍保持稳健高增。 盈利能力：结构优化+费用管控， 毛利率净利率提升明显23Q1-Q3： 毛利率 58.0%(同比+2.8pp)，净利率 5.5%(同比+2.0pp)，销售/管理/研发费用率分别为 43.3%(同比-0.2pp)/3.9%(同比-0.7pp)/1.9%(同比-0.2pp)；23Q3： 毛利率 60.3%(同比+4.7pp)，净利率 3.6%(同比+0.5pp)，销售/管理/研发费用率分别为 49.3%(同比+5pp)/1.5%(同比-3.3pp)/1.7%(同比-0.8pp)。 我们认为公司毛利率提升主要系伊菲丹等高端管线增长靓丽+其他大众管线品类升级，带动产品结构优化， 驱动盈利能力上行。 展望： 多业务持续向好，后续增长动能充沛伊菲丹： 9月中国首家专柜落地杭州武林银泰， 10月官宣首位品牌代言人杨紫，售价 1800元的爆款单品“超级面膜”跻身“天猫双 11涂抹面膜预售榜 TOP2”，品牌势能持续强化。展望后续， 国外产品矩阵丰富+国内逐步引入新品+加强全球高端渠道布局（国内高端百货增加免税网点等），叠加明年巴黎奥运会带来的宣传流量催化， 我们持续看好高净利率品牌（H1达 20%+） 伊菲丹中长期空间带来的利润增厚。 大水滴： 9月全球首家熬夜肌实验室落地，助力品牌精准定位熬夜肌赛道，近期明星产品三点祛痘精华迭代升级、早晚洁面上新， 预计后续仍将维持快速增长。 御泥坊： 进一步调整中，预计短期仍有压力， 期待 24年全新升级亮相。 代理业务： 9月水羊与 kenvue（原强生大消费业务部门）达成新一轮战略合作，预计此前业务调整及合作梳理带来的影响亦将逐步消除，期待代运营企稳。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.9/4.0/4.8亿元，同比增长 133%/38%/21%，对应 PE 估值20/14/12X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持“买入”评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期

23Q3 收入增速回正，利润降幅收窄，盈利水平环比修复23Q1-Q3： 营收 695.26 亿元，同比+2%；归母净利润 5.17 亿元，同比-18%；扣非归母净利润 4.55 亿元，同比-23%。23Q3： 营收 229.81 亿元，同比+5%；归母净利润 1.98 亿元，同比-11%；扣非归母净利润 1.59 亿元，同比-22%。利润端： 23Q3 毛利率 3.46%（同比-0.31pp；环比+0.72pp）、净利率 1.09%（同比-0.07pp；环比+0.3pp）。费用端： 23Q3 销售/管理费用率分别同比-0.16/-0.04pct。 高端智能手机需求稳定复苏， 抗风险力稳健智能手机需求随着经济复苏稳定向上。 IDC 数据显示， 23Q2 中国 600 美元以上高端手机市场份额达 23.1%， 较 22 年同期逆势增长。 其中 23H1 苹果占中国 600美元以上手机市场的份额达 67%，保持绝对领先地位。爱施德为苹果品牌在国内渠道规模最大的服务商，旗下品牌酷动数码在全国一至三线城市核心商圈自营 100 多家苹果优质经销商门店。 23 年 9 月 15 日， 酷动数码门店预售新一代 iPhone 产品， 一小时内创造历史最佳销售业绩。Q4 作为手机消费传统旺季， 随着手机品牌新品发布，叠加“双十一” 、 “双十二”等大促节点来临，手机销量有望迎来触底反弹，持续贡献业绩增量。 完善全球销售网络， 助力荣耀扩展海外市场子公司优友网科深耕 3C 品类供应链管理， 具备 7+年的丰富海外落地经验和能力， 拥有荣耀多个国家和地区的国家代理权，协助荣耀实现东南亚、南美、中亚等多个海外区域从 0-1 的市场突破。 调研公司 Counterpoint 数据显示，得益于强劲的海外表现，荣耀成为 23Q3 少数销售额同比增长品牌之一。 盈利预测与估值爱施德作为国内领先的数字化分销和数字化零售服务商，在销售网络布局、产品运营发展、组织效率提升和数字化更新支撑等方面具有显著优势。受宏观经济因素，消费电子行业全球智能手机市场出货下滑等影响，叠加公司海外布局成本投入，下调公司盈利预测，预计 23/24/25 年营收 961 / 1074 / 1180 亿元，同增 5.10% /11.77% /9.88%，归母净利润 6.83/7.52/8.09 亿元，同比-6.46%/10.08%/7.52%，当前市值对应 PE 分别为 13.86 X/12.59X/11.71 X ， 维持“买入”评级。 风险提示： 销售不及预期、产业政策变动和竞争加剧等