事件：公司发布 2023年 1-2月主要经营数据，23年 1-2月，考虑新柳伍并表后，实现营业总收入约 25.8亿元，同比+37.4%。 主业收入增长超预期，动销情况积极。春节动销情况来看，1月春节人员流动正常化，返乡潮等影响，公司动销情况积极。2月渠道库存良性，随着疫后消费场景恢复，B 端餐饮恢复情况较好。受春节错期影响，2月环比 Q1显著加速，预计 1-2月主业收入增速 30%，此外新柳伍并表贡献部分增量。 展望 2023年，B 端持续修复，利润率稳中有升。随疫情管控放松，消费场景和人员流动正常化，餐饮消费数据持续改善，利好 B 端销售。成本端整体可控，大豆蛋白价格环比改善，猪肉鸡肉价格预计短期上行，公司 12月初已对低毛利产品进行提价，可以覆盖成本上涨。费用率方面，预计 2023年费用投入提升，规模效应下费用率稳中有降，净利率持续提升。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。 速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。 公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦 B 端。冻品先生则聚焦 C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了 11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计 2026年产能达到 140.25万吨，总产能 2021-2026CAGR 超 14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计 2022-2024年收入增速 31.3%，28.3%，23.9%，表观归母净利润增速 59.1%、27.0%、24.5%。按照 2023年业绩给予 40x 估值，一年目标价 188元，维持公司“买入”评级。

事件：公司发布 2022年度业绩快报，报告期内实现营收 85.01亿元，同比+21.84%；归母净利润 14.42亿元，同比+20.87%；扣非归母净利润 13.52亿元，同比+24.67%；其中 2022Q4实现营收 18.57亿元，同比+31.01%；归母净利润 2.76亿元，同比+40.34%；扣非归母净利润2.88亿元，同比+142.31%，业绩超预期。 收入分析：疫情管控放松+春节提前，Q4环比提速。2022全年公司实现营收 85.01亿元，同比+21.84%，2022Q1/Q2/Q3/Q4公司收入增速分别为 17.26%，15.92%，25.30%，31.01%。Q4收入环比提速，主要系 1）Q4疫情管控放松，人员流动正常化，消费场景逐渐复苏。 2）由于春节前置，返乡，送礼需求下，渠道补库存积极。3）Q4公司在世界杯期间进行广告宣传，品牌推广效果明显。 盈利分析：成本端压力渐缓，费用率下降对冲压力。2022Q4归母净利率 14.9%（+1.0pct），扣非归母净利率 15.48%（+7.11pct），主要系大宗原材料聚酯切片、白砂糖及主要添加剂的采购成本下行。公司已在近期 PET 价格较低位时进行部分锁价，预计 2023年成本端同比改善，毛利率持续修复。费用方面，2022年疫情影响下费用投放受到限制，销售费用率同比下降对冲成本压力。 展望 2023年，成本改善，新品有望贡献增量。收入端，疫情管控放松后消费复苏，消费场景恢复收入有望，公司省内继续深耕下沉，省外市场持续开拓，500ml 大单品规模有望继续放量。此外东鹏大咖等新品有望成为业绩增长第二驱动力。成本端，PET 价格自 6月以来持续下行，目前已进行锁价，白砂糖价格基本平稳，无成本上涨压力。 费用端，规模效应下预计 2023年费用率稳中有降。 长期展望：产品矩阵不断丰富，产品结构优化助力公司业绩提升。 产品端，2022年公司凭借 500ml 金瓶大单品在省外市场开拓顺利，公司积极打造“能量+”产品线，不断推出差异化产品，丰富产品矩阵，满足消费者不同消费场景的需求。2023年公司将重点发力东鹏大咖，产品已进行了改良，咖啡味更浓，2023年将进行全国铺货。 “东鹏补水啦”正在广东试点，零售价 5元/555ml，新口味将陆续推出。渠道端，公司不断加强渠道建设，网点数量有望进一步增加，渠 道数字化布局领先。公司对经销商的管理更为严格，通过区域加密进一步提升产品整体的铺市率。 盈利预测与估值：物流人流恢复常态背景下，公司需求持续恢复。 500ml 金瓶持续放量，增长具备确定性。成本改善叠加规模效应下费用率优化，盈利能力有望持续提升。我们预计 2022-2024年收入增速21.8%，24.1%，22.9%，归母净利润增速 20.9%，31.7%，25.7%。我们按照 2023年 45x 给予公司一年目标价 237元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险。

疫情影响下实现稳健增长，生鲜板块增速较快。2022年公司疫情下扔维持稳健增长，预计内生收入保持两位数增速，主要系公司渠道类型丰富，疫情下通过合作东方甄选，保供等方式实现收入增长。分品类来看，在疫情影响下，生鲜豆制品增速高于休闲豆制品及植物蛋白饮品。 发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场。2023年，公司将重点发力休闲豆制品及饮品，推动公司2023年收入增长，此外，2023年将对南京果果等公司并表贡献增量。分渠道来看，2022年玉米汁已进入东方甄选、盒马、山姆渠道，预计将开拓更多餐饮等更丰富渠道。此外公司将于东方甄选扩大合作品类，预计上架有机豆乳、豆浆等产品。分区域来看，2023年公司将重点发力南京、上海、武汉、合肥四个城市，深耕区域市场助力营收增长。休闲板块方面，公司精简SKU，将豆制品SKU精简一半，豆干不再做麻辣口味，以清淡甜味为特色。 成本费用环比改善，盈利能力有望提升。成本端，大豆作为公司产品的主要原材料，在生产成本中占比较高。2022年大豆价格高涨影响，公司盈利能力。相对于2022年整体大豆价格水平，2023年大豆价格已有较大幅度下跌，随着大豆价格下降，预计一季度大豆库存消耗完成之后，利润会在二季度开始反弹。费用端，相对于2022年，2023年公司将减少亚运会费用400万元，战略咨询费600万元，预计销售费用率将下降，成本费用端综合来看，2023年利润弹性较大。 长期展望：龙头地位持续巩固，异地扩张助力未来发展。豆制品营养丰富，在消费者健康意识逐步提升的背景下，其消费正在不断增加。 受保质期较短的影响，豆制品市场区域化特征明显，行业集中度亟待提升，祖名作为龙头企业竞争优势明显。公司在“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，不断扩张产品品类，提升公司竞争能力。公司通过对南京果果食品、贵州龙缘盛豆业、太原市金大豆食品进行股权投资，进一步巩固龙头地位，预计并购企业收入加总为3.5-4亿元。公司已有杭州、安吉、扬州三大生产基地投产，扬州工厂预计今年年底转固，此外拟投资3亿元在武汉布局豆制品生产基地，进一步增加产能，为公司中长期发展奠定基础。盈利预测与估值：公司布局长远，通过并购实现异地扩张，持续巩固龙头地位，加快产能建设，为公司未来发展奠定基础。2023年公司发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场，叠加成本和费用改善，收入利润弹性较大。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为15.30%，15.10%，14.60%，归母净利润增速分别为-13.30%，70.70%，35.20%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：公司发布 2022年业绩预告。2022年预计实现营业收入 28.20-30.00亿元(+0.11%~+6.50%)；归母净利润 1.50-1.75亿元(-38.18%~-47.02%)；扣非归母净利润 1.40-1.65亿元(-38.71%~-47.99%)；剔除 0.75亿股份支付摊销费用后，归母净利润为 2.25-2.50亿元(-18.46%~-26.62%)，扣非归母净利润 2.15-2.40亿元(-18.01%~-26.55%)。2022Q4预计实现营业收入 7.69-9.49亿元(-10.12%~+10.92%)，归母净利润0.50-0.75亿元（-42.25%~-11.87%）；扣非归母净利润 0.46-0.71亿元（-40.57%~-8.13%）。剔除股份支付后预计 2022Q4实现归母净利润 0.65-0.90亿元（-35.64%~-10.85%），实现扣非归母净利润 0.61-0.86亿（-34.59%~-7.64%）。 疫情管控放松，期待 2023年需求修复。2022年在疫情扰动影响终端需求叠加商超渠道高基数下，公司通过渠道深耕以及发力餐饮新零售渠道，取得个位数增长。展望 2023年，预计疫情对需求的压制基本缓解，人员流动和消费场景恢复，恢复弹性较大。其中商超渠道 2022Q4推出丹麦甜甜圈，预计年化过亿，杂粮奶酪包预计 2023年继续贡献增量。饼店渠道，公司通过渠道改革深挖渠道潜力，渠道改革将从试点扩大至全国。此外公司 2022年开始发力餐饮及新零售渠道，成功开拓美团朴朴等 O2O 平台，预计今年保持两位数增速。 成本环比改善+产能利用率提升，盈利能力有望提升。2022年盈利能力下降主要收到油脂等原材料价格较高以及河南厂产能利用率较低影响。展望 2023年，一方面棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。产能方面，预计长兴二期，三水二期部分产能转固，随下游需求的恢复预计产能利用率明显提升拉动毛利率增长。 中期展望：立足长远，积极磨炼内功。公司 2022年积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，组建了新的营销中心的架构，推动营销团队的联合。将有效营销资源，提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。 研发端，公司以各事业部的研发技术人员为基础，组建集团层面的产品研发中心，产品中心未来将细化产品研发的最小单元，未来会推行项目组研发、产品委员会选品的机制，去提高产品研发的响应速度和质量。目前公司产品储备丰富，给需求修复后的出新品留足弹药。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。 立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且 SKU 丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链方面，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功，中长期投资逻辑依旧通顺。看 2023年随疫情边际好转，街边店消费场景以及人员流动的恢复，叠加成本和产能利用率改善，收入利润弹性较大。公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 3.3%，25.1%，24.4%，归母净利润增速-42.6%，50.77%，52.10%，还原股权支付影响后预计归母净利润增速-26.62%，37.21%，34.25%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：公司发布2022年业绩预告。公司发布2022年业绩预告。2022年预计实现营业收入121.75亿元，同比增长约31.30%；归母净利润10.6-11.1亿元(+55.43%~+62.76%)；扣非归母净利润9.55-10.05亿元(+70.54%~+79.46%)。2022Q4预计实现营业收入40.19亿元，同比增长26.54%，归母净利润3.71-4.21亿元（+97.34%~+123.94%）；扣非归母净利润3.51-4.01亿元（+96.19%~+125.28%）。 Q4收入双位数增长，业绩超预期。收入拆分来看，2022Q4公司主业，安井小厨，冻品先生均实现两位数增长，新宏业，柳伍小龙虾反季节销售亦表现较好，Q4冬季天气寒冷利好主业销售。全年来看，公司在疫情影响下，通过BC兼顾实现稳健增长，抗风险能力较强。利润增长超预期主要系1）新宏业新柳伍并表贡献。2）公司通过布局上游淡水鱼浆实现生产成本的降低。3）疫情影响下公司控制促销、广告等费用投入，期间费用比下降带动利润率提升。4）公司非公开发行股票募集资金利息收入增加带来利润增加。 疫情管控放松，期待2023年需求修复。春节动销情况来看，1月公司动销情况积极，目前渠道库存良性，面点出现断货，产能利用率维持较高水平。展望2023，随疫情管控放松，消费场景和人员流动正常化，利好B端销售。成本端大豆蛋白价格环比改善，猪肉鸡肉价格预计上行，公司12月初已对低毛利产品进行提价，预计可以覆盖成本上涨。 费用率方面，预计2023年费用投入提升，规模效应下费用率稳中有降，净利率持续提升。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。 速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。 公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC兼顾为主，聚焦B端。冻品先生则聚焦C端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026年产能达到140.25万吨，总产能2021-2026CAGR超14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速31.3%，28.3%，23.9%，表观归母净利润增速59.1%、27.0%、24.5%。按照2023年业绩给予40x估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

事件：五芳斋发布限制性股权激励草案，拟授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%。 股权激励绑定管理层利益，激发公司经营活力。公司授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%，无预留权益。授予对象包括高层，中层管理人员及核心技术（业务）骨干共80人，激励范围广。其中总经理马建忠占总授予量14.80%，副总经理马冬达占比5.25%，副总经理徐炜占比3.34%，副总经理沈燕萍占比3.34%，财务总监陈传亮占比3.11%，董事会秘书于莹茜占比3.11%，人力资源总监黄锦阳占比2.87%。本次授予价格21.72元/股，约为当前价格的50%，激励力度大，有利于绑定管理层利益，激发公司经营活力。 业绩考核锚定未来三年目标，彰显公司发展信心。本次股权激励业绩考核目标如下：第一个解除限售期：2023年营业收入同比增速不低于21%，且扣非净利润增速不低于18%。 第二个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2024年营业收入增长率不低于40%，且扣非净利润增长率不低于39%；（2）以2022年为基数，2023-2024年两年累计营业收入较2022年增长率不低于162%，且累计扣非净利润增长率不低于158%。 第三个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2025年营业收入增长率不低于61%，且扣非净利润增长率不低于63%；（2）以2022年为基数，2023-2025年三年累计营业收入较2022年增长率不低于323%，且累计扣非净利润增长率不低于322%。 对应23-25年收入同比增速21%，15.7%，15%，扣非净利润同比增速18%，17.8%，17.3%。考核目标较为稳健。激励成本来看，2023-2026年成本摊销分别为：2,296.67万，1,342.67万，530.00万，70.67万，共4240万。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。 产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。此外，将新增4,350万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)。利润端看，近两年利润率低主要系受疫情影响连锁渠道，随着连锁渠道恢复以及公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为-9.23%、23.4%、16.2%，归母净利润增速-8.02%，20.0%，18.80%，EPS分别为1.77/2.12/2.52元风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件：公司公布2022年业绩快报，公司预计实现营业收入66.86亿元，同比+5.54%；实现归母净利润6.48亿元，同比-15.11%；扣非后归母净利润6.39亿元，同比-10.75%。其中Q4公司实现营业收入16.59亿元，同比-0.79%；实现归母净利润1.58亿元，同比-18.91%，扣非后归母净利润1.52亿元，同比-18.58%。 Q4分析：疫情影响动销，收入略下滑。公司Q4单季度收入同比略下滑，主要系10,11月全国多地疫情反复对消费场景造成影响，12月以来随着疫情管控逐步优化，全国各地陆续进入感染高峰，人员流动下降，消费者居家较多造成动销较疲软。利润端，公司Q4净利率9.53%，同比下降2.13pcts，环比Q3提高2.26pct，盈利环比改善显著主要系，盈利能力企稳，主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于Q3提价4%-5%以应对成本压力。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较7月持续下降，豆油，棕榈油分别下降21%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国22个区域建立生产基地，长春、泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司2022-2024年收入增速5.5%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-15.1%/19.8%/17.4%。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

（1）行业分析：速冻行业属于成长期。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻火锅料和面点行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计2022-2024 年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米、速冻火锅料共占比约67%。对标海外，国内发展空间依然较大，我国人均速冻食品消费量仅9kg，远低于美国、欧洲及日本。 （2）公司分析：低成本+强渠道+产品力，核心竞争力不断凸显。成本端，作为行业龙头企业，公司规模效应明显，营销、管理费用摊薄效益直接提升，同时带来较强的上游议价权，使得采购成本、物流成本均低于可比公司，较低的成本给公司带来更多定价空间。渠道端，公司具备优秀的渠道管理能力，为经销商提供营销团队、销售政策等多方面支持，帮助其开拓市场，做大做强，经销商具备极强的忠诚度，积极配合携手共赢。产品端，公司研发能力领先，持续推出新品，坚持大单品的产品策略，成功打造核桃包，酸菜鱼，小酥肉等大单品。 （3）公司逻辑：· 收入端：1）主业：公司异地扩张，目前全国化势头良好，各地发展均衡，通过性价比和强渠道不断抢占区域品牌份额。此外公司持续推出新品，新品次新品通过成熟的渠道快速起量，今年重点打造火山石烤肠等大单品，预计主业增速20%，市占率持续提升。 2）第二增长曲线：公司发力预制菜板块，采用“OEM+自产+并购”模式。收购新宏业、新柳伍等优质企业进行赋能，建立安井小厨事业部主攻B端，成立冻品先生子公司聚焦C端。同时公司积极完善全国化生产布局，在福建厦门、江苏无锡等地共设有9个生产基地，并计划在洪湖新建首个专业预制菜生产基地，预计未来三年复合增速达18%。 · 利润端：产品结构提升以及预制菜盈利能力改善有望提振毛利率，费用率方面，随全国化产能布局的不断完善物流费用呈下降趋势，公司销售和管理费用率将随规模效应的扩大有望持续摊薄，中长期来看公司净利率有望持续提升。 （4）盈利预测：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速53.2%、31.8%、24.6%。按照2023年业绩给予40x 估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。 （5）风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。

Q4展望：疫情现曙光，期待动销环比改善。收入端，受疫情影响公司动销疲软，Q3核心产品面包同比增长 7.8%。Q4随着公司轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕、淘气包面包等新品的推广和疫情逐步好转，公司动销有望在 Q4环比改善。盈利端，Q3公司实现毛利率21.74%（-3.95pct）。主要系 1）公司 6月对面粉、油脂锁价，较上个锁价期分别提升 10%，20%，成本上涨至 Q3毛利率承压。2）疫情下运费成本上升。3）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。展望 Q4，油脂价格目前逐步下行，公司亦于 Q3提价 4%-5%以应对成本压力，期待公司毛利修复。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较 7月持续下降，豆油，棕榈油分别下降 13%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国 22个区域建立生产基地，长春、泉州等多 地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游 需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司 在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高 盈利能力。 盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、 华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司 2022-2024年 收入增速 8.6%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-7.8%/19.8%/17.2%。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

Q4展望：Q3成本环比改善、Q4有望继续好转。 —收入：公司今年受疫情影响较大，烘焙门店，山姆渠道都面临消费场景以及消费能力意愿下降的负面影响，前三季度收入增速 4.6%。展望 Q4，一方面公司 Q4于山姆渠道上新品，销售情况良好符合公司预期，一方面公司对奶油冷冻烘焙等大单品进行折扣促销，有望对销售起到明显拉动作用；全年收入展望 8%的股权激励目标。 —利润：Q3油脂等原材料成本下降，公司毛利率实现 32.1%，环比+2.7pct。公司 Q3仍在消化高价库存故改善不明显，预计 Q4受成本下降利好以及产能利用率提升影响，毛利率环比继续改善。 2023年展望：消费场景恢复，低基数下弹性较大—收入：随疫情边际好转，街边店消费场景以及人员流动的恢复，预计明年需求环比改善，公司 2023年股权激励目标收入增速 25%。 —利润：成本端预计油脂成本平稳或略有上升，基本与去年同期持平，此外在收入快速增长下规模效应显现，产能利用率提升有望带动盈利能力提升。 中期展望：立足长远，积极磨炼内功。公司今年积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，组建了新的营销中心的架构，推动营销团队的联合。将有效营销资源，提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。研发端，公司以各事业部的研发技术人员为基础，组建集团层面的产品研发中心，产品中心未来将细化产品研发的最小单元，未来会推行项目组研发、产品委员会选品的机制，去提高产品研发的响应速度和质量。 目前公司产品储备丰富，给需求修复后的出新品留足弹药。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。 立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且 SKU 丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链方面，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到 2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与评级：公司目前面临需求疲软，成本承压的双重困境，公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功，中长期投资逻辑依旧通顺,看明年随疫情边际好转，街边店消费场景以及人员流动的恢复，预计有较大业绩弹性。公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 8.0%，25.5%，30.0%，归母净利润增速-42.84%，70.27%，58.35%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

粽子占据龙头地位 ，华东市场为主，全渠道战略布局。分产品来看，公司已形成了以粽子为主导，包含月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品的产品矩阵。其中粽子系列收入是公司最主要的收入来源，全国市场占有率25%，历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动，龙头地位稳固。分地区来看，公司共有 478 家门店，覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。公司由嘉兴起家，在华东市场多年深耕，华东市场成为公司的根据地市场，收入占比常年在 50%以上。 华北市场为公司新开拓的市场，近年约贡献 10%的营收，成为公司收入来源第二大地区。同时，公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。 中华老字号，全渠道覆盖，打通上下游加强供应链能力。五芳斋是中华老字号品牌，创始于1921 年，已有101 年历史，在全国范围内具备品牌力。粽子制作方法源于百年传承的传统工艺， “糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。同时，公司积极实现品牌年轻化，通过打造创意营销内容，利用跨界等方式突破圈层，吸引更多年轻群体。渠道能力方面，公司全渠道覆盖，2021 年电商，普通经销，零售，商超分别收入占比30%，25%，18%，10%。此外，公司打通上下游，加强供应链把控能力，在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、 在江西靖安建立了野生箬叶（粽叶）基地。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2 亿只粽子产能，产能增幅约达 27%。此外，将新增 4,350 万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304 万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)，随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为-9.23%、26.25%、16.55%，归母净利润增速-8.02%，35.8%，18.03%。 我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司，我们给予目标价48 元，对应2023 年20X,给予买入评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入20.5亿元（+4.6%），归母净利润1.0亿元（-49.1%），扣非归母净利润0.9亿元（-51.0%），剔除股权激励费用的扣非归母净利1.5亿元（-22.8%）。2022Q3营业收入7.3亿元（+2.5%），归母净利润3008万元（-50.5%），扣非归母净利润2764万元（-55.4%）。剔除股权激励费用的扣非归母净利5104万元（-26.8%）。 点评：收入分析：冷冻烘焙稳健增长，餐饮渠道表现亮眼。2022前三季度，公司实现营收20.5亿元，同比+4.6%（Q1：+8.8%；Q2:+3.1%，Q3：+2.5%）。分产品看，前三季度冷冻烘焙营收12.6亿（+7.3%），烘焙原料营收7.9亿（+0.5%），Q3冷冻烘焙营收4.6亿（+4.5%），烘焙原料营收2.7亿（-0.9%）。分渠道看，公司商超渠道受大客户去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入同比出现一定下滑，流通饼店渠道环比Q2有一定修复，通过深耕渠道抵抗疫情对终端需求的影响，预计实现10%以上增长。餐饮渠道以及新零售渠道发力，受益美团朴朴等O2O平台的有效覆盖及餐饮新客户的开拓，预计有高双位数增长。 本费利分析：成本环比改善，费用率提高影响盈利能力。2022前三季度，归母净利率4.9%（-5.2pct），主要系毛利率下降以及管理费用率上升影响盈利能力。前三季度公司毛利率为31.50%（-3.6pct），销售费用率12.2%(-1.2pct)，管理费用率8.5%(+3.3pct)，研发费用率4.2%(+0.9pct）。2022Q3，公司毛利率为32.1%，同比-1.5pct，环比+2.7pct，主要系油脂价格自7月以来回落以及产能利用率提升。2022Q3销售费用率12.0%(-0.4pct)，管理费用率8.4%(+2.7pct)，主要受股份支付影响，研发费用率5.1%(+1.5pct），主要系公司增加研发投入和人员。剔除股份支付影响，公司Q3扣非归母净利率7.01%,同比-2.8pct，主要系毛利率下降以及研发费用率提升影响。 4Q4展望：需求逐渐恢复，成本环比改善。收入端,四季度以来，点状疫情时有爆发，需求依然存在一定不确定性，公司公告渠道深耕，推新品等方式抵御终端整体需求疲软影响。成本端,6月以来棕榈油等原料价格高位回落，公司已对部分油脂进行锁价，预计成本压力环比改善。费用端受股权支付费用影响预计管理费用率同比提高，全年来看归母净利润同比两位数下滑。 长期展望：我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。 立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且SKU丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。 供应链，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到2027年将形成30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司目前面临需求疲软，成本承压的双重困境，而公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功，中长期投资逻辑依旧通顺。公司我们预计公司2022-2024年收入增速本别为8.0%，25.5%，30.0%，归母净利润增速-39.9%，57.6%，35.9%,还原股权支付后2022-2024年EPS分别为1.41，1.96,2.40。我们给予目标价88元，对应2023年45XPE。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022 年三季报，2022前三季度公司实现营业收入74.8 亿元（+ 12.48%），归母净利润 3.1 亿元（+ 21.16%），扣非归母净利润 2.47 亿元（+12.13%）。其中，22Q3 实现营业收入 27 亿元（+15.68%），归母净利润1.21 亿元（+10.19%），扣非归母净利润1.05 亿元（+2.49%）。 点评：收入分析：积极应对疫情，Q3 营收逆势增长。2022 前三季度，公司实现营收74.8 亿元，同比+12.5%（Q1:+15.02%，Q2：+7.02%，Q3:+15.68%）。 公司Q3 环比增速改善，主要系1）唯品、双峰两大子公司逆势发力，其中双峰实现双位数增长、唯品营收超过50%。2）低温奶作为公司核心战略方向为Q3 大盘营收的逆势增长助力，Q3 同比增长15%。3）疫情影响之下，公司积极应对，快速调整产品销售策略，通过社区团购等渠道减小冲击。 本费利分析：原料成本提高以及费用扰动，净利率略下降。22Q3 归母净利率为4.49%，同比-0.22pct，扣非归母净利率3.89%，同比-0.48pct，主要系毛利率下降和费用率提高。22Q3 毛利率为24.26%（-0.28pct），主要系牧草，包材价格等价格上涨，销售费用率13.6%（+0.2pct），主要系公司新品上市，广告营销费用增加，22Q3 管理费用率4.0%，同比-0.4pct，主要得益于内部精细化管理。22 年前三季度，公司非经常性收益为 0.63 亿元,同比增加0.27 亿元，主要系公司其他权益工具投资收益及美元利率掉期和远期结售汇收益致使非经常性损益同比增加0.27 亿元。 Q4 展望：新品拉动增长，预计盈利能力稳定。收入端，Q3 新品占比超过双位数，预计Q4 今日鲜奶铺等新品的大力推广、落地将进一步拉动营收增长。成本端，预计Q4 原奶价格将维持平稳。费用端，公司不断改善管理能力与水平，通过数字化变革升级等系列举措进一步提升管理效益，全年来看，预计利润增速快于收入。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。产品端公司不断升级产业结构，加大新品占比，包括气泡酸奶、活润金球酸奶、冰淇淋酸奶，还有唯品的一些新品酸奶，包括凝烙系列酸奶、轻食酸奶等，未来公司将会把新品类纵深打得更深更透，这一系列新品将继续助推低温酸奶的高速增长。渠道端，未来公司将会持续关注战略新区，利用唯品等高盈利点，通过营销端快速渗透华东地区主要社群团购；同时公司将继续深化数字化改革，深耕电商新渠道，通过线上线下融合方式扩展新战略区，夯实渠道基础。 盈利预测与估值：2022 年前三季度，新乳业鲜奶在全国市场的市占率增加1.3%，进一步夯实了其在国内新鲜乳品领域的领先地位。在鲜奶持续领跑上，公司持续推出新产品贡献增量。我们预计公司2022-2024年收入增速15.2%，20.3%，18.4%，归母净利润增速25.5%，24.6%，13.3%，EPS 分别为0.45、0.56、0.64 元。按照2023 年业绩给予22X估值，一年目标价12 元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，新产品不及预期。

事件： 公司发布 2022年三季报，2022前三季度营业收入 81.6亿元（+33.8%），归母净利润 6.9亿元（+39.6%），扣非归母净利润 6.0亿元（+58.4%）。2022Q3营业收入 28.8亿元（+30.8%），归母净利润2.4亿元（+61.7%），扣非归母净利润 2.2亿元（+189.2%）。 点评： 收入分析：主业稳健增长，并表带来增量。 2022前三季度，公司实现营收 81.6亿元，同比+33.8%（Q1：24.2%； Q2: 46.1%，Q3：+30.8%）。若不考虑并表，2022Q3主业实现收入约24.5亿元，同比增长约 24%，归母净利润约 2.18亿元，同比增长约68%。 （1）分产品，2022Q3米面制品收入 5.5亿（+15.1%）；肉制品收入 5.8亿（+27.7%）；鱼糜制品收入 9.6亿（+18.0%）；菜肴制品收入 7.2亿（+66.5%）；其他产品收入 0.1亿（+32.8%）。2022年前三季度锁鲜装约 6.6亿左右，增速约 44%，表现亮眼。 （2）分渠道，2022Q3经销商渠道 28.8亿（+32.7%）；商超 1.8亿（-4.0%）；特通 1.6亿（+104.1%）；电商 0.9亿（-0.5%）。经销渠道环比加速，商超渠道受疫情反复影响略下滑。并表贡献增量，冻品先生 Q3实现 1.21亿元收入，扣非归母净利润 781万，新柳伍 9月开始并表，贡献营收 2600万。新宏业 Q3实现收入 2.7亿元，并表利润 372万元。 本费利分析：业绩表现亮眼，主要系基数较低以及费用管控。2022前三季度，扣非归母净利率 7.4%（+1.2pct），主要系费用率管控。 前三季度毛利率为 21.1%（-0.9pct），销售费用率 7.2%(-1.9pct)，管理费用率 3.1%(-0.3pct)。2022Q3，扣非归母净利率 7.8%（+4.3pct），公司毛利率为 19.6%（+1.3pct），销售费用率 6.3%(-2.7pct)，管理费用率 2.3%(-1.4pct)。公司盈利能力提升主要系 1）利润基数较低，去年同期由于公司油脂，大豆蛋白，鱼糜肉类等成本上涨以及 Q3需求疲软，公司加大促销投入，公司净利率仅为6.66%。2）公司加强费用率管控，减少促销力度和降本增效等措施提高盈利能力，Q3期间费用率下降 5.1pct。3）锁鲜装加价率较高，提升盈利能力。 Q4展望：冷冬利好销售，成本整体可控。Q4步入行业旺季，预计冷冬环境利好公司旺季动销。公司积极推出新品，重点将火山石烤肠、 爆浆糍粑、酸菜鱼和小酥肉打造为大单品。此外新柳伍上半年实现收入 6亿元，净利润 5450万元，预计贡献增量。成本总体下行趋势，鱼糜同比下滑，油脂、大豆蛋白上行，猪肉价格预计提升（但是不会超过 2021年）。费用率方面依旧偏保守。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦 B 端。冻品先生则聚焦C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。 公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了 11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计 2026年产能达到 140.25万吨，总产能 2021-2026CAGR 超 14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计 2022-2024年收入增速 30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速 53.2%、31.8%、24.6%。按照 2023年业绩给予 40x 估值，一年目标价 188元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险,疫情反复风险。

公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入114.5亿元（-26.2%），归母净利润0.5亿元（-85.0%），扣非归母净利润0.9亿元（-73.8%）。2022Q3营业收入46.4亿元（-5.9%），归母净利润0.1亿元（-33.9%），扣非归母净利润0.0亿元（-101.6%）。 点评：收入分析：B端市场逐步恢复，Q3环比改善显著。2022Q1-3公司营收增速分别为-45.7%，-22%，-5.9%。Q3环比Q2显著改善主要系a）大力拓展渠道端，线上线下市场稳步增长；b）新品研发提速，产品品类不断扩展；c）猪价快速上涨，养殖板块扭亏为盈，低价入库冻品释放一定利润。整体来看B端市场逐步恢复，Q3大B客户同比增长20%以上，中小B端自9月后进入旺季，产品排车进货明显旺盛。线上渠道表现较好，生食以及熟食电商都实现较快增速。 本费利分析：前三季度盈利能力下降主要系牺牲部分利润提升市场占比。2022前三季度，归母净利率0.4%（-1.7pct），毛利率3.9%（-1.3pct），管理费用率1.7%(+0.4pct)，毛利率下降主要系短期内公司为拓宽中小B客户群体牺牲部分利润来抢占市场。2022Q3，公司归母净利率同比基本持平。公司毛利率为3.1%（+0.0pct），归母净利率0.3%（-0.1pct），销售费用率1.0%(-0.4pct)，管理费用率率1.4%(+0.3pct)。 Q4展望：专注食品板块，毛利率有望提升。公司今年和明年主要以调整收入结构为主，提升预制菜在收入端和利润端的占比，预制菜将维持全年在20%左右增速。公司市场策略已产生一定成效，随着产品结构向预制半成品和成品端的倾斜，中小B端持续放量，规模效应和品牌溢价能力增强，Q4毛利率将得到一定提升。 长期展望：从量变到质变，有望成为预制菜产业龙头企业。 公司整体按照一体两翼战略布局，夯实渠道基础，锚定既定目标。今明两年以调整收入结构为主，提升预制菜在收入端和利润端的占比。 开拓专业预制菜承接经销商，不断扩大和稳定新开发的经销商团队，未来预制菜市场占比将有大幅增长。随着全国产能布局的完成和投产，为预制菜拓展打下坚实的基础。未来凭借全产业链原料成本优势、精细加工以及大B端客户沉淀、研发等优势，通过多管齐下的战略部署，大力培育预制菜板块，改善公司盈利结构，实现去周期化及业绩长期增长的稳定性。 盈利预测与估值：我们看好预制菜行业未来的景气度和发展空间，公司在产品品质，渠道客户，供应链能力上均有优势，未来三年肉制品板块预计取得大两位数增长。明后年预计猪价企稳上升，屠宰业务恢复正增长。我们预计2022年收入增速-10%，利润7400万，2023，2024年收入增速32%，27.5%，归母净利润增速120%，125%，给予增持评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧