4月27日公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收8580.3万元，同比-17.6%，归母净利润-560.5万元（22年同期为-842.9万元），扣非后归母-829.4万元（22年同期为-952.1万元）。 经营分析Q1大宗渠道拖累或较为明显，零售渠道增长或仍具韧性：由于1月疫情及部分地产商客户整体安装节奏较缓，预计公司Q1大宗渠道收入下滑较为明显。而零售渠道方面，依托渠道覆盖面的进一步扩大叠加流量获取方式逐步多元化，铝包木品类渗透率稳步提升，铝合金窗品类的战略补充作用也逐步体现，驱动整体零售渠道Q1在疫情扰动下预计仍具增长韧性。 Q1毛利率同比略有下滑，利息收入提升改善盈利情况：公司23年Q1毛利率同比-1.0pct至26.3%，预计主因Q1整体产能利用率较低叠加毛利较低的铝合金产品占比提升使得公司整体毛利率下滑，预计随着后续整体产能利用率提升叠加考虑原材料成本压力已缓解，后续毛利率同比有望呈现提升趋势。公司Q1整体同比减亏主要由于公司利息收入增加明显，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+2.0/+1.8/-6.1pct至13.1%/10.9%/7.8%/-6.7%。 窗行业结构性发展机遇凸显，零售扩张成果可期：窗行业正迎渠道C端化、产品节能化两大新趋势，行业结构性机会凸显。公司作为铝包木窗龙头顺势而为，零售渠道扩张已开始，在23年外部经营环境好转的情况下，公司依托产品线的逐步完善叠加零售渠道打法的逐步优化，零售扩张的速度值得期待。并且目前大宗渠道在政策推动下节能建筑项目逐渐增多，公司大宗有望实现持续稳健增长。整体来看，公司目前渠道、品类红利仍较为明显，后续成长速度与持续性可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS为1.47/1.84元/2.31元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

业绩简评4 月28 日公司发布一季报，23Q1 实现营收18.37 亿元，同比+9.51%；实现归母净利润1.22 亿元，同比-16.35%，扣非归母净利1.15 亿元，同比-13.11%,业绩符合预期。 经营分析发货量略受影响，需求韧性下挺价表现优秀。量价拆分角度，1Q23销量18 万吨（-3.6%），主因发货节奏受疫情影响；均价10000 元/吨（较去年+1170 元）；夏王预计销量8 万吨（+21%）。 受益低价浆计入成本，毛利率环比已见修复。1Q23 毛利率10%（同/环比-1.5/+1.1pct），净利率6.7%（同/环比-2.1/+0.2pct），受益于公司长期木浆库存战略，综合用浆成本比行业下降更早，且价格端保持稳定，验证良好需求韧性。剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计1Q 吨净利416 元/吨，环/同比+160/-138 元;夏王预计1Q 吨净利1120/元/吨，同/环比+140/+450 元。销售/管理&研发/财务费用同比-0.01/+0.37/+0.19pct 至0.3%/3%/1%。 积极进行低价浆原料备库，预计2Q 起盈利弹性逐步体现。伴随Arauco、UPM 产能陆续投放，浆价3 月起进入快速下行周期，阔叶浆目前采购价格已回落至550 美元以内，较高点下滑超过35%，公司积极进行低价战略备库，1Q 账面存货环比+5.98 亿元（幅度+29%），4Q22/1Q23 经营现金流-4.6/-6.8 亿元，主因进行低价木浆原料战略备库。考虑到木浆采购到库通常需要3-4 个月，预计公司Q2 起盈利水平或逐渐改善，看好盈利弹性逐步释放。 23 年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。公司30 万吨食品卡纸产能已于23 年4 月份投产，预计本部新增10 万吨技改线产能，23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利分别为11.8、15.1、18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为15/11/9X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

2023年4月19日公司发布22年报&1Q23季报，22年公司实现营收85.7亿元，同比-6.3%；归母净利润3.50亿元，同比-39.8%。 其中4Q实现营收24.6亿元，同比-14.6%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.9%。1Q实现营收20.6亿元，同比+9.35%，归母净利0.89亿元，同比-32.9%经营分析提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。1）分品类角度，22A生活用纸/个人护理营收83.5/0.51亿元，同比-3.6%/-34.1%，公司积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推锦鲤油画等中高端产品以及非卷纸系列，其中锦鲤系列同比+70%。2）分渠道角度，RC新零售+超50%，商销同比+30%，GT经销商小幅增长，KA有所下滑，EC电商渠道小幅下滑，公司积极进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，浆价成本高企导致短期盈利承压，积极控费提效。22A毛利率31.96%（同比-3.96pct），其中4Q毛利率30.57%（同/环比-0.92/-0.9pct）,11月起单月用浆成本达到最高。22A净利率4.07%（同比-2.3pct），销售/管理＆研发费用率分别为20.4%/6.7%，同比-1.3/+0.68pct，广告宣传/促销投放力度边际有所收窄。 1Q23收入稳健修复，看好2H起消费复苏下产品升级、盈利弹性兑现。1Q毛利率27.5%（同/环比-5/-3.1pct），销售/管理&研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.78/-0.07pct，净利率4.33%（同比-2.75pct)。3月起公司用浆成本已进入下行通道，伴随海外浆厂投放落地，5月外盘阔叶浆报价下调至580美金/吨，较高点下行幅度达30%，预计2H起盈利弹性释放可期。 股权激励落地提振成长信心，品牌升级、拓品类看好纸巾龙头蜕变成长。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。 盈利预测、估值与评级我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为8、9.3、10.7亿元，当前股价对应PE分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

业绩简评4 月19 日公司发布年报&一季报，2022 年实现营收32.48 亿元，同比+12.72%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%，其中4Q实现营收8.06 亿元，同比-7.32%；实现归母净利润-0.09 亿元。 23Q1 实现营收7.06 亿元，同比-11%；实现归母净利润0.16 亿元，同比-33.06%。 经营分析海外受去库存影响营收增速阶段性放缓，国内保持靓丽成长。1）分区域， 22A 境内/ 境外营收分别为9/23.5 亿元， 同比+30.55%/+7.1%，3Q 起外销受海外客户去库存影响订单承压。2）分品类：宠物零食/罐头/主粮/用品等营收21.4/6/3.6/1.47 亿元，同比+8.1%/+26.3%/+17.5%/+22.3%，其中2H 增速-2.6%/+22.6%/持平，高端品牌Zeal0 号罐、领先品牌鲜食盒等新品加速发力驱动罐头成长靓眼。 湿粮结构优化&主粮自产率提升毛利率，营销投入持续扩张。22A毛利率20.05%（同比+1.12pct），宠物零食/罐头/主粮毛利率18.57%/26.41%/20.45%，同比-1.23/+1.8/+1.55pct。22A 净利率3.72%（同比-0.67pct），销售/管理＆研发/财务费用率分别为9.33%/4.93%/0.46%，同比+0.88/-0.14/-0.38pct。 1Q 海外短期订单仍承压，美国工厂表现较优。1Q 营收同比-11%，美国工厂由于产品结构偏高端化需求较优，保持快速成长且利润表现较优，内销自主品牌加大营销力度，销售/管理＆研发/财务费用率同比+2.78/+2/+0.85pct ， 净利率3.83% （ 同/ 环比+0.4/+4.5pct）。 干粮加速发力+外销企稳回暖，双轮驱动成长，底部回购彰显管理层信心。海外业务，短期受成本压力+下游去库存订单量预计有所扰动，中期有望凭借成本&品质优势份额有望持续提升，中期看好国内自主品牌加速成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利为1.39、2.3、2.79 亿元，当前股价对应PE 分别为49、30、25X，下调至“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

4月19日公司发布22A&23Q1季报，22年实现营收16.07亿元，同比+29.5%；归母净利润1.70亿元，同比+7.84%，其中4Q实现营收4.86亿元，同比+28%；归母净利润0.48亿元，同比+19.11%；1Q营收4.33亿元，同比+23.9%，剔除股权激励费用影响后净利润同比+45.53%，扣非经净利润同比+62.09%，业绩超预期。 经营分析新产能投放营收保持靓丽成长，占第一大客户伊利市场份额持续提升。22A公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料类无菌包装营收15.7/0.27亿元，同比+30.86%/-14.85%，量价拆分角度，销量114.8亿包（同比+32.3%）,均价-2%；伴随新产能爬坡放量，公司产能由期初105亿包提升至180亿包，增幅达到71.43%。22A对伊利/新希望营收分别为12/1.62亿元，同比+38.4%/+10%。 原料成本压力缓解，毛利率逐季环比修复。剔除会计准则对运费调整影响，22A毛利率20.1%（同比-7.2pct）,其中4Q毛利率20.2%（环比+1.9pct），主因公司上游原材料卡纸、聚乙烯、铝箔等价格进入下行通道，高价库存消化盈利弹性逐步兑现。22A销售（同比口径）/管理&研发费用率4.2%/3.89%，同比-0.56/-2.08pct，费效比持续优化。1Q营收同比+23.9%，毛利率延续修复趋势，剔除股权激励费用后净利率11.8%（同比+1.75pct）。伴随木浆原料价格进入中期下行通道，我们预计后续卡纸价格仍有下行空间，公司在定价端保持稳定的情况下，盈利弹性在年内持续兑现。 液包行业中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。公司近期发布重大资产购买预案拟购买纷美28.22%股权，若交易完成公司在液包行业地位有望进一步提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合有望全面加快。 盈利预测、估值与评级我们预测公司23/24/25年归母净利润2.3/2.99/3.58亿元，同比+35.4%/30.3%/+19.8%，当前股价对应PE分别为30/22/19X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

2023年4月17日公司发布23Q1季报，23Q1公司实现营收5.23亿元，同比+20.99%；实现归母净利润0.80亿元，同比+44.60%，1Q业绩端超预期。 经营分析电商延续靓丽高增，1Q线下核心区域稳健修复。1）分渠道来看，1Q预计电商渠道增速超过85%，抖音店播持续提效预计翻倍增长，京东/天猫传统线上平台亦保持靓眼成长，电商占比预计提升至30%+；疫后修复节奏较优，线下预计营收增速+11%，其中经销渠道双位数增长，KA渠道因去年同期某华中百货基数问题导致双位数下滑。2）分区域，川渝核心区/云贵陕预计营收同比+12%/+23%，疫后修复趋势下增速环比加快；外围区域受去年高基数、KA渠道出货问题双位数下滑，预计4月起基数效应减弱。 毛利率保持较优，高毛利线下业务修复较优、线上盈利模型优化。 1Q毛利率46.86%（同/环比+2.1pct/持平），一方面核心区域营销运营政策回归正常，另一方面电商新平台放量&运营能力优化、线上产品优化进一步打开盈利空间。费用管控持续优化，1Q销售/管理&研发费用率同比+1.1/-1.5pct至22.8%/+6.4%，净利率15.4%（同比+2.6pct，环比+2.76pct），净利率创过去一年新高。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。 电商放量&盈利优化、外围积极开拓、产品升级是未来主要看点，伴随短期线下消费复苏，渠道改革效果有望逐步凸显；公司先后发布有机纯棉、天然蚕丝“敏感肌”新品推动中高端产品结构升级，优选代言人虞书欣提升品牌势能，看好中期份额持续提升空间。 盈利预测、估值与评级我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司23-25年归母净利分别为2.43、3.04、3.79亿元，当前股价对应PE分别为34、28、22X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

业绩简评2022年 3月 30日公司发布年报，全年实现营收 199.96亿元，同比+13.57%；归母净利 12.82亿元，同比-15.51%。其中，4Q 实现营收 62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润 3.47亿元，同比-13.35%。 经营分析传统核心：产品结构优化，品类矩阵拓展贡献新成长点。22A 受疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收 84.9亿元，同比-4.3%，书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比-23%/+2%/+4%)。单 4Q22拆分来看，传统核心营收 18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收 3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A 贝克曼实现营收 1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。1）科力普：22A 实现营收 109.2亿元（同比+40%），毛利率 8.4%（同比-1pct），公司着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率 3.4%（同比+0.3pct）。2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A 营收 8.84亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收 8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至 22年底，零售大店共计 540家，其中九木 489家（直营 337+加盟 152）。 3）晨光科技：22A 营收 6.5亿元（+24%），净亏损 264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期基本面进入改善通道。 伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。 九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用； 科力普继续保持高质成长，向 25年 200亿目标迈进。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应 PE分别为 26、21、18倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期

3月29日公司发布年报，2022年实现营收15.16亿元，同比+15.75%；实现归母净利润1.51亿元，同比+31.96%，其中4Q实现营收3.76亿元，同比+2.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+123.86%，业绩符合预期。 经营分析全年营收稳健成长，4Q在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长:22全年宠物尿垫/尿裤/无纺布外销营收13.4/0.97/0.52亿元（同比+15.2%/+36.1%/+24.9%），其中2H22营收分别为6.9/0.46/0.33亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%)。4Q受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比-8.2%。分地区角度，22全年境内/境外营收0.75/14.42亿元（同比+10.5%/+16%）。 受益原材料SAP等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22年毛利率13.7%（-3pct）,其中4Q为15.38%（同比+4.2pct，环比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料SAP价格3Q起进入下行周期；22年底起伴随Arauco、UPM木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。 受益人民币贬值，22年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/1738万元。22年销售/管理&研发/财务费用率分别为1.31%/4.07%/-2.07%，同比-0.17/+0.56/-2.55pct，净利率9.9%(同比+1.13pct)。 产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国coupang供应链等支撑成长，20-22年，公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例分别为36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为1.85、2.15、2.52亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。

2023年3月12日公司披露2022年度业绩快报公告，公司2022年实现营收53.9亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润5.4亿元，同比增长6.1%。其中22年Q4实现营收18.7亿元，同比增长2.3%，归母净利/扣非归母净利分别同比+7.7%/+17.6%至2.2/2.0亿元。 经营分析22Q4营收显现韧性，预计衣柜增长依然优异：在疫情影响终端客流以及工厂生产出货的情况下，公司22Q4营收依然实现2.3%增长，显现经营韧性。分产品来看，22年前三季度公司衣柜品类收入同比增长21.5%，预计Q4衣柜品类在多品类连带销售叠加拎包、整装等渠道进一步开拓的支撑下，仍实现双位数增长，表现依然优异，而橱柜品类前三季度收入同比下滑6.3%，预计Q4仍相对承压。此外，木门品类预计延续稳步扩张趋势。 利润表现优异，预计Q4衣柜毛利率进一步提升：公司22Q4利润表现较为优异，净利率同比/环比分别提升0.6pct/1.2pct至11.8%。预计主要由于22年衣柜品类随着原材料成本压力缓解叠加规模效应逐步显现，其毛利率进一步提升，公司22年前三季度衣柜品类毛利率同比+1.7pct至37.0%。 优异的应变及执行力或助推公司23年超预期表现：22年疫情影响下，公司积极调整优化产品结构，深耕传统零售渠道的同时，加强整装渠道开拓，支撑公司稳健增长，优异的应变能力及各环节的执行力再次得以验证。23年在整体外部经营环境转好的情况下，公司优异的应变及执行能力有望助推公司在抓住成熟市场恢复机会的同时，进一步把握此前弱势区域市场开拓机会，23年重拾优异增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司2023/2024年EPS分别为2.06/2.44元，当前股价对应PE为16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。

业绩简评2月 27日公司发布业绩快报，22全年实现营收 399.5亿元，同比+24.9%，归母净利润 27.78亿元，同比-6.1%；其中 4Q 营收 103.1亿元，同比+24.5%，归母净利 5.1亿元，同比+170.5%，业绩符合预期，完成原定股权激励目标。 经营分析造纸：文化纸开启成本转嫁型提价，高自供浆率保证盈利优于行业平均。分品类，1）文化纸：4Q 需求疲软抑制纸企超额顺价，文化/铜版纸单价 6590/5640元/吨，环比+400/+180元/吨，同比+1100/+300元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+2100/-50元/吨，吨盈利底部略回暖。2）箱板纸：4Q 箱板纸价格同比/环比-520/-200元/吨，进口废纸浆、出口疲软导致纸价下滑，吨盈利底部承压。 溶解浆高位回落，盈利环比收窄，1Q 价格企稳回升。1）溶解浆： 4Q 溶解浆下游开工低迷影响需求，4Q 均价 8200元/吨，同比/环比+1400/-1100元/吨（幅度+17%/-14%），疫后下游修复价格呈企稳回升趋势。2)化机浆&化学浆：4Q 化机浆均价 5400元/吨，同比/环比+1700元 /持平（幅度+32%/0%）。 文化纸发布涨价函，成本下行吨盈利逐季改善可期。近期文化纸（双胶&铜版）连发两次涨价函，提涨幅度 100-200元/吨，春季学汛提振教材招标需求，印厂订单转暖望带动涨价函落地，伴随海外浆厂产能投放，阔叶浆价格下行带动盈利能力逐季转暖。 中长期成长逻辑通畅，林浆纸战略成本优势突出。公司南宁项目（一期）将建设年产 220万吨高档包装纸生产线、50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。首条 100万吨箱板纸产线和 50万吨本色浆线，预计将于 23Q3投产，伴随山东-老挝-广西基地战略布局完整，规模优势有望进一步强化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-24年归母净利润分别为 31.9、37.8亿元，当前股价对应 PE 分别为 11/9X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

业绩简评2023 年1 月29 日公司发布《重大资产购买预案》，拟以9.99 亿港币对价购买纷美包装（国内液包龙头）28.22%股权，若交易完成将成为纷美第一大股东。 经营分析若交易完成，公司将成为纷美第一大股东。本次交易的对方为纷美第一大股东怡和控股子公司JSH Venture Holdings Limited，收购377,132,584 股，收购对价为每股 2.65 港元，对应转让价款9.99 亿港元（8.64 亿元人民币）。 公司在液包行业地位有望提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合加快。纷美为国内第一大液体包装公司，下游客户包括蒙牛、伊利等，21 年公司营收34.6 亿元人民币，截至1H22，拥有液包产能300 亿包；根据公司公告，受原材料成本压力影响，预计2022年公司净利1.68~1.88 亿元人民币，同比-41.1%~-34.1%。我们认为，此项资产购买有望进一步优化公司生产布局，提高产业链优势。1）产业链上，纷美具备灌装机等前端设备生产及销售能力，助力加快上游产业链完善；2）客户圈层延伸：若交易成功，公司将成为蒙牛第二大供应商；3）完善海外产能布局和海外市场开拓，纷美在德国、泰国均完成液包产能建设，且于22 年9 月收购意大利工厂，1H22 国内/海外客户营收占比64.3%/35.7%。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。若本次交易完成，公司在国内液包企业份额有望提升至第二名，仅次于利乐，伴随成本管控&优质工艺壁垒构筑的毛利率优势，看好后续盈利能力优化。 盈利预测、估值与评级不考虑此次并购事项，我们预测公司22/23/24 年归母净利润1.77/2.39/3.09 亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应PE 分别为39/29/22X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

1 月29 日公司发布2022 年年度业绩预增公告，预计2022 年全年实现营收109.3~114.5 亿元，同比+5.0%~10.0%；实现归母净利润9.5~11.0 亿元，同比+675.0%~797.4%，若剔除21 年恒大业务减值影响，同比-5%~10%。其中4Q 预计实现营收29.9~35.1 亿元，同比-5.4%~+11.1%；实现归母净利润1.5~3.0 亿元，扣非归母净利润1.2~2.7 亿元。整体收入符合预期，利润略承压。 经营分析客单价提升顺畅，4Q 收入增长仍显韧性：以公司收入预告增长中枢叠加渠道调研跟踪来看，预计在地产竣工仍未改善叠加疫情明显扰动下，公司4Q 整体收入仍能实现小幅增长。分品牌来看，预计，索菲亚品牌依托“整家”打法，多品类联合销售带动客单价提升（22 年前三季度索菲亚品牌工厂端客单价同比+34.9%），整体22 年4Q 及全年仍实现较为理想增长。而司米品牌由于处于战略及渠道调整期，预计22 年全年有所下滑，此外米兰纳品牌由于渠道仍处扩张期，依然实现高速增长。整体来看，公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局，在整装渠道贡献增量叠加零售渠道客单价提升驱动下，营收增长具备韧性。 司米调整期影响22 年整体利润兑现，利润改善仍可期：以公司净利润预告中枢来看，公司4Q 归母净利润约为2.2 亿元，环比有所下降，预计一方面由于司米品牌处于战略调整期叠加疫情影响，其亏损对公司整体拖累明显，另外一方面由于公司对部分大宗业务的应收账款计提减值。展望23 年，随着原材料成本压力缓解叠加司米影响逐渐减弱，整体利润改善可期。 经营环境改善，战略方向明确，23 年增长逐季提速可期：23 年在疫后积压需求释放叠加地产竣工改善的背景下，整体终端家居需求提升可期。公司战略方向明确，整家优势将进一步显现，并且整装、拎包等多渠道扩张势能进一步释放，此外司米品牌经营有望进入恢复期，对公司整体的拖累将明显减弱，整体公司业绩增长有望迎来逐季加速。 盈利预测、估值与评级由于司米品牌亏损超出此前判断，我们将公司2022/2023/2024 年EPS 预测分别下调13.0%/19.7%/19.5%至1.16/1.38/1.66 元，当前股价对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

公司简介： 塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发。公司以塑料餐饮具为基，外销收入占比超 80%，18-21年营收复合增速9.2%，预计 2022年实现归母净利润 1.68~1.92亿元，同比增长135.96%~169.67%。 投资逻辑： 可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发，期待家得宝提效放 量 。 2021/2022M1~M10， 国 内 可 降 解 制 品 出 口 额 同 比+10.1%/+16.6%，成长优势突出，公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，22年 5月收购浙江家得宝（收购对价1.65亿元，持股 75%，6月并表），21/22E 营收 1.3/1.4亿元，预测 23/24纸浆模塑收入同比+40%/+30%。 传统塑料制品：收购美国公司开拓家居用品、补充客户资源，顺应产业趋势进入新式茶饮供应链驱动成长。内销：凭借优质产品力、成本领先优势，顺利进入喜茶等新式茶饮供应链，3Q22起进入放量期。外销：22年 8月收购美国家居用品公司 Sumter EasyHome（收购对价 3.6亿元，持股 66.7%，11月并表，21/22E 营收862/1000万元），产品开拓至衣架、智能家居用品等，有望补齐过去此板块客户资源薄弱的短板。 卡位塑料餐饮具，绑定一线商超&餐饮客户，智能化改造优化人工、制造成本。深度绑定宜家、美国连锁餐饮的主要采购商 TeamThree、必胜等大客户，2021年前五大客户占比 49.5%。短期原料价格进入下行周期，石油衍生物 PP、PS 价格 22年内较高点下滑 17.80%/14.08%，预计 23年毛利率同比+1.5~2.5pct。 22年 12月发布可转债预案，拟募集资金 7.5亿元，用于 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产，有望夯实可降解产品矩阵。 盈利预测、估值和评级采用市盈率相对估值法， 预测 22-24年公司归母净利分别为1.8/2.3/2.9亿元，同比+153%/+28.4%/+23.3%，当前股价对应23-24年 PE 估值分别为 19/15X,考虑到公司中期成长性优于同业，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司 23年 23X 估值，对应目标价 44.3元，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨导致盈利承压；汇率波动风险；并购标的业绩不及预期风险；限售股解禁。

1 月16 日公司发布2022 年年度业绩预增公告，预计2022 年全年实现营收214.6~235.1 亿元，同比+5.0%~15.0%；实现归母净利润26.7~28.0 亿元， 同比+0.0%~5.0% 。其中4Q 预计实现营收51.9~72.4 亿元，同比-14.0%~+19.9%；实现归母净利润6.8~8.1亿元，同比+22.3~46.4%，扣非归母净利润5.9~7.2 亿元，同比+18.7%~44.0%。整体来看，在外部经营环境压力较大的情况下，龙头业绩增长韧性充分显现。 经营分析4Q 疫情扰动，收入增长仍显韧性：以公司收入预告增长中枢叠加渠道调研跟踪来看，预计公司4Q 整体收入仍能实现小幅增长。在地产竣工仍未改善叠加疫情明显扰动下，预计品类方面，公司衣柜（含配套品）依托多品类连带销售，客单价提升持续带动整体增长。渠道方面，整装渠道逐渐成为重要的流量抓手，依托模式持续迭代，此渠道预计4Q 仍实现理想增长。整体来看，公司延续既定发展方向，在外部经营环境压力下，优异的执行力确保公司增长显现韧性。 提价落地叠加降本增效带动4Q 利润同比改善：以公司净利润预告中枢来看，公司4Q 净利率达11.9%，去年同期仅9.1%，同比显著改善，一方面由于去年原材料成本压力使得利润基数相对较低，另一方面公司8 月起产品整体提价约0.8%，提价效应在4Q 充分体现，并且公司持续推动控本增效。 23 年经营环境改善，实现较优增长可期：23 年随着疫情影响消退、地产竣工改善，整体家居需求将逐步释放，整体经营环境有望明显改善。收入端来看，公司延续“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”的总基调，依托渠道模式持续创新，恢复较优增长可期。 利润端来看，23 年随着成本压力缓解，公司内部费用投入精准控制，利润有望延续改善趋势。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司2022/2023/2024 年EPS 为4.49/5.39/6.24 元，当前股价对应PE 分别为30/25/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

随着公司转换器、墙开两大优势品类的市场份额达到行业第一，市场逐步开始担忧公司后续成长速度与空间。本文将从短中长期维度剖析公司后续增长驱动力来源，整体我们认为公司多品类发展梯队搭建清晰，民用电工大平台雏形初现叠加未来国际化市场拓展，持续增长无忧。 投资逻辑：短期：核心优势稳固，传统优势品类仍可稳健增长。公司“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心品类增长路径依然清晰。转换器方面，“量”增虽逐渐趋于平稳，但公司主动求变，深挖需求痛点，快速研发迭代产品，推动产品均价稳步攀升。根据国金数字Lab 统计，公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势，2020 年约为21.8 元，2022 年1-11 月均价已达30.3 元。 整体来看，产品结构升级带来的“价”增具备持续性，或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。墙开方面，在精装化、整装化趋势下，B 端渠道前置布局越发重要，尤其小B 市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键。 中长期：三大新品类驱动新成长。由于充电枪/桩、无主灯、便携式储能的品类特性与公司优势品类较为相似，公司平台协同效应显现，成本与渠道优势将凸显。并且三大品类所处赛道均具成长红利，其中充电枪/桩和便携式储能行业规模均有望超千亿，未来三年CAGR 均有望超40%。具备行业红利的同时，公司三大新品类先发优势明显，发展思路清晰，将显著打开公司中长期成长空间。 远期：推进国际化，有望再造一个“公牛”。公司海外业务仍处起步阶段，2021 年公司海外营收为2.8 亿元，占比仅2.2%，发展空间巨大。在海外市场新能源充电桩市场快速成长（预计欧洲/美国2025 年充电桩市场规模将分别超140/50 亿美元，CAGR 超40%）叠加照明行业格局仍较分散（CR5 约20%）的情况下，公牛或可凭借强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势，以跨境电商渠道为抓手，在充电桩、LED（含无主灯）的国际市场中逐步成长，打开公司远期成长空间。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为5.12/5.98/6.93 元，对应 PE为27/23/20 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复；招商不畅；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。