8月 25日公司发布半年报，23H1实现营收 99.6亿元，同比+18.1%，归母净利润 6.04亿元，同比+14.3%。Q2实现营收 50.8亿元，同比+20.8%，归母净利润 2.7亿元，同比+7.1%。 传统核心：学生文具修复加快，品类矩阵拓展贡献新成长点。传统核心业务（剔除科力普、零售大店）修复节奏较稳健，2Q 营收19.26亿元（+8%），书写/学生/办公文具营收 5.1/7.2/8.2亿元，(同比-0.6%/+12.8%/+14.4%)，2Q 起伴随线下客流修复学生文具板块修复环比提速，22H2新开拓体育用品归入办公文具带来增量，安硕积极扭亏，贝克曼较为稳定，1H23同比+7%。毛利率角度，2Q书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率为43%/36.3%/23%/47%，同比变动+3.8/+2.2/+0.8/-2.1pct。 科力普延续靓丽表现，零售大店展店加速、净利润进入提升通道。 1）科力普：23Q2营收 28.5亿元（同比+26.5%），毛利率 8.2%（同比-0.3pct），公司着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，1H 净利率3.3%（+0.3pct）。2）零售大店：展店速度&单店客流稳步修复，2Q 营收 3亿元（同比+81.7%），其中九木/生活馆营收 2.81（+76.4%）/0.18亿元（+236%），1H 九木净利润 0.17亿元，净利率 3.1%。截至 23年 6月底，零售大店共计 573家，环比+26家，其中九木 531家（同比+50家，直营 359+加盟 172），23年保持 100家新增门店计划。3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品，Q2营收 1.84亿元（+57%）。 看好核心业务大学汛订货带动高质成长，多元化探索持续提升市占率。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强 C 端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。 九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用； 科力普继续保持高质成长，向 25年 200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 16.2、18.9、22.2亿元，当前股价对应 PE分别为 23、20、17倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期

2023年8月17日公司披露半年报，上半年实现营收75.9亿元，同比增长11.0%；实现归母净利润同18.2亿元，同比增长20.8%。 其中2Q营收同比+13.3%至42.6亿元，归母净利润同比+25.3%至10.9亿元，2Q利润表现超预期。 经营分析2Q整体收入恢复理想增长，新业务延续快速增长：公司2Q整体收入同比增长13.3%，2Q整体销售常态化之后，整体收入重拾优异增长。分业务来看，电连接业务收入23H1同比增长4.7%至36.8亿元，其中2Q预计收入增长环比提速。智能电工照明业务收入23H1同比增长15.5%至37.7亿元，其中墙开业务收入预计H1同比仍有双位数增长，LED照明业务收入预计H1同比增长20+%，而无主灯业务在公牛无主灯产品持续迭代升级的同时，H1新推出专业品牌“沐光”已基本完成了对全国主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖，预计H1无主灯整体收入延续高速增长，全年翻倍增长可期。新能源业务方面，23H1依托产品矩阵完善+渠道扩张，整体收入同比+195.2%至1.3亿元，H1共开发专业分销商近万家，中小B运营商客户500余家，快速铺开营销网络。 2Q毛利率同比大幅改善，新品牌推广致费用率提升：公司23H1毛利率同比+4.6pct至40.5%，其中2Q毛利率同比+6.0pct至43.1%，盈利能力显著改善。预计主因原材料成本压力大幅缓解叠加公司始终聚焦精益化、自动化、数字化建设，降本增效成果显著。费用率方面，公司2Q销售费用率同比+2.6pct至7.4%，销售费用率大幅上升主因今年3月公司推出无主灯新品牌沐光，品牌建设初期需投入大量推广及渠道建设费用。此外，2Q管理费用率同比+0.2pct至3.1%，研发费用率同比-0.1pct至3.5%。 品牌形象焕新+渠道综合化建设，助力公司持续增长可期：今年以来，公司除签约全新代言人外，也依托明星推荐、达人种草等新媒体资源整合，加速公牛品牌时尚化、高端化焕新升级，不仅助推优势品类的产品结构升级，也将促进新品类后续的拓展。渠道方面，持续推动渠道综合化建设，已具备全渠道协同互补的营销体系，为新能源、无主灯等新业务发展打下坚实基础。整体来看，公司核心优势稳固，后续增长驱动力充足，持续增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为4.19、4.82、5.55元，当前股价对应PE为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示B端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

8 月11 日公司披露半年报，1H23 实现营收9.5 亿元，同比+28.6%；实现归母净利润1.32 亿元，同比增长68.1%。其中，2Q 实现营收4.27 亿元，同比增长+39.3%；实现归母净利润0.52 亿元，同比增长124.9%。 电商延续靓丽高增，下核心区域稳健修复，升级新品驱动下成长路径清晰。1）分区域来看，1H 川渝/云贵陕/其他/电商渠道营收3.4/2/1.2/2.4 亿元（同比+26.4%/+29.4%/+2.5%/+71.7%），线下商场客流稳健修复，1H 线下整体营收较21 年同期+9.6%，其中川渝地区修复至21 年同期水平，外围战区销售团队有所调整预计后续进入发力期；电商渠道在抖音精细化运营下保持高速增长。2）分产品来看，1H 卫生巾/纸尿裤/ODM 业务营收8.3/0.6/0.56 亿元（同比+36.4%/-6.1%/-11.2%）,主业卫生巾在新品升级驱动下保持快速成长，纸尿裤渠道策略有所调整、ODM 业务有所收缩。 产品结构优化、运营效率提升带动盈利能力修复。1H 毛利率47.6%（ 同比+4.3pct ） , 其中川渝/ 云贵陕/ 其他/ 电商毛利率51.6%/52.4%/42.4%/46.8%，同比+7.6/+1.9/-6.5/+5.6pct。一方面核心区域营销运营政策回归正常，另一方面电商新平台放量&运营能力优化、线上产品优化进一步打开盈利空间。外围团队扩张、618 大促投放影响下， 2Q 销售/ 管理& 研发费用率同比+0.72/-0.88pct 至25.9%/6.8% ， 净利率12.1% （ 同/ 环比+1.6/-3.3pct）。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。 渠道端，2Q 公司对外围市场招商加速，对组织架构进行优化调整，将川渝云贵陕核心区域的部分中层渠道人员调整至外围战区激发团队活力，中期看好外围理顺机制重启高成长。产品端，2Q 公司发布新品“益生菌”系列，并对前期明星系列“有机纯棉”、“敏感肌”等进行升级，产品升级思路清晰持续优化结构，看好中期份额持续提升空间。 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司23-25 年归母净利分别为2.58、3.27、4.06亿元，当前股价对应PE 分别为25、20、16X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

8月3日公司发布半年报，1H23实现营收17.15亿元，同比+7.9%；实现归母净利润0.96亿元，同比+40.71%；其中2Q23实现营收10.09亿元，同比+26.68%；实现归母净利润0.81亿元，同比+79.11%,2Q实际业绩落在之前业绩预告平均数之上，略超预期。 外销2Q补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。1）分品类，1H22宠物零食/罐头/主粮营收分别为10.9/3.1/2.3亿元，同比-1.5%/+20.6%/+58.6%，主粮延续靓丽成长。2）分地域，海外/国内营收11.5/5亿元，同比+1.1%/+30.2%。①4月起公司外销订单环比稳步转暖，预计2Q外销收入端现拐点，恢复至20%+增长，美国子公司Jerky/新西兰PFNZ表现较优，营收同比+19%/+55.5%;②内销：分品牌来看，顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，0号主食罐在零食罐1Q去库存结束、进入山姆高端零售渠道；领先Toptrees1H23营收5403万元（同比+139%）。 成本压力趋缓、自主品牌大单品策略提振盈利能力。受美国鸡肉原料价格压力同比减缓、国内自主品牌占比提升优化结构影响，1H23毛利率25.01%（+5.9pct）。公司强化费用管控效率，2Q销售/管理&研发/财务费用率8.6%/4.4%/-0.46%，同比-0.32/-0.34/+1.3pct；1H美国子公司Jerky净利率19.8%（同比+12.1pct）创历史新高，2Q净利率9.8%，同比+3.97pct，环比+5.95pct。 2H起低基数下看好外销回暖，主粮大单品策略下国内自主品牌高质成长可期。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H基数降低，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。 我们预计公司23-25年归母净利为1.85、2.26、2.91亿元，同比+75%/+22%/+29%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为41、33、26X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

事件事件一：7 月14 日公司公告半年度业绩预告，23H1 归母净利同比增50.1%-93.9%至3600-4650 万元，扣非归母净利同比增31.9%-78.1%至3000-4050 万元。此外，23H1 收入预计同比增5-10%。 事件二：公司发布股权激励方案，方案目标为23-25 年营收分别达9.3-10.2/10.25-11.7/11.8-14.2 亿元，同比分别增4.8%-15%/10.2%-14.7%/15.1%-21.4%，根据目标完成率情况，解锁比例区间为70%-100%。 经营分析2Q 整体收入增长超预期，零售渠道表现亮眼：根据测算，预计公司2Q 收入同比增长16.2%-23.7%（中值为20%），整体2Q 收入增长超预期。公司预计23H1 整体经销模式收入增速略高于大宗模式，根据渠道调研反馈，预计若将依托经销商开拓的小区团购等新渠道销售均纳入经销模式核算，公司2Q 经销渠道收入增速或显著超20%，而传统大宗业务由于地产商安装交付节奏的原因，短期增长略有承压，后续随着大宗业务交付验收提速，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金窗毛利率迎来改善，整体利润率有望延续提升趋势：根据测算，预计公司2Q 归母净利同比增长28.4%-60.8%（中值为44.6%），净利率延续改善趋势。今年以来随着铝合金窗产能利用率逐步提升，预计该品类毛利率已超15%，同比大幅提升，对公司整体盈利拖累影响减弱。并且预计在原材料成本压力缓解的情况下，公司核心产品铝包木窗的毛利率仍延续改善趋势。随着原材料成本边际下降叠加铝合金窗产能利用率提升，公司23H2 盈利能力提升有望持续。 公司渠道、品类稳步扩张，股权激励彰显加速成长信心：渠道方面来看，公司2022 年底经销渠道仅200 余家门店，具备巨大扩张空间，今年以来加大招商力度，目前招商进度符合目标预期，为经销渠道增长奠定坚实基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗产品线持续迭代优化推动渗透率提升的同时，今年以来持续推进下沉价位段铝合金产品布局，并且也已针对工程渠道，即将推出塑钢窗产品。整体来看，公司渠道、品类正稳步扩张，公司有望迎来加速成长期，此次股权激励落地彰显公司发展信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.52/1.89/2.37 元，当前股价对应PE 分别为19/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

7 月12 日公司发布半年度业绩预告，1H23 公司实现归母净利润0.85-1.03 亿元，同比+24.4%-50.7%，扣非归母净利0.81-0.99 亿元，同比+21.4%-48.3%，其中2Q 实现归母净利润0.69-0.87 亿元，同比+54.3%-+94.3%，扣非归母净利0.68-0.86 亿元，同比+50.5%-+90.5%，2Q 业绩超预期。 外销：去库结束订单修复较优，汇率带动盈利显著提升。伴随下游客户去库结束，4 月起公司出口订单环比稳步转暖，预计2Q 外销整体收入端恢复至双位数正增，受人民币贬值影响，美元兑人民币从2Q22 的6.5 提升至2Q23 的7.1，预计对2Q 收入端影响5-7pct，由于成本端以人民币结算为主，毛利率同比/环比显著提振，且汇兑收益预计对归母净利润产生正面影响。 内销：干粮/湿粮大单品驱动自主品牌结构优化，快速成长的同时净亏损有望收窄。公司积极开拓销售渠道、创新品牌营销，持续优化内部管理，降本增效及价格管控效果显著。分品牌来看，①顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带，与分众传媒合作强化品牌形象曝光，后续品牌势能提升效果值得期待；②Zeal 高端形象稀缺性凸显，0 号主食罐在零食罐1Q 去库存结束、进入山姆高端零售渠道；③领先Toptrees 主打大单品策略，99 主食罐、新品烘焙粮等驱动下有望保持三位数增长趋势。 2H 起低基数下收入增速加快，国内自主品牌高质成长可期。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H 基数降低，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好内销资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。 我们预计公司23-25 年归母净利为1.87、2.39、2.84 亿元，同比+76%/+28%/+19%,考虑到公司外销稳步修复、内销快速成长、品牌势能处提升期，当前股价对应PE 分别为40、31、26X，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

业绩简评4 月28 日公司发布一季报，23Q1 实现营收18.37 亿元，同比+9.51%；实现归母净利润1.22 亿元，同比-16.35%，扣非归母净利1.15 亿元，同比-13.11%,业绩符合预期。 经营分析发货量略受影响，需求韧性下挺价表现优秀。量价拆分角度，1Q23销量18 万吨（-3.6%），主因发货节奏受疫情影响；均价10000 元/吨（较去年+1170 元）；夏王预计销量8 万吨（+21%）。 受益低价浆计入成本，毛利率环比已见修复。1Q23 毛利率10%（同/环比-1.5/+1.1pct），净利率6.7%（同/环比-2.1/+0.2pct），受益于公司长期木浆库存战略，综合用浆成本比行业下降更早，且价格端保持稳定，验证良好需求韧性。剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计1Q 吨净利416 元/吨，环/同比+160/-138 元;夏王预计1Q 吨净利1120/元/吨，同/环比+140/+450 元。销售/管理&研发/财务费用同比-0.01/+0.37/+0.19pct 至0.3%/3%/1%。 积极进行低价浆原料备库，预计2Q 起盈利弹性逐步体现。伴随Arauco、UPM 产能陆续投放，浆价3 月起进入快速下行周期，阔叶浆目前采购价格已回落至550 美元以内，较高点下滑超过35%，公司积极进行低价战略备库，1Q 账面存货环比+5.98 亿元（幅度+29%），4Q22/1Q23 经营现金流-4.6/-6.8 亿元，主因进行低价木浆原料战略备库。考虑到木浆采购到库通常需要3-4 个月，预计公司Q2 起盈利水平或逐渐改善，看好盈利弹性逐步释放。 23 年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。公司30 万吨食品卡纸产能已于23 年4 月份投产，预计本部新增10 万吨技改线产能，23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利分别为11.8、15.1、18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为15/11/9X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

4月27日公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收8580.3万元，同比-17.6%，归母净利润-560.5万元（22年同期为-842.9万元），扣非后归母-829.4万元（22年同期为-952.1万元）。 经营分析Q1大宗渠道拖累或较为明显，零售渠道增长或仍具韧性：由于1月疫情及部分地产商客户整体安装节奏较缓，预计公司Q1大宗渠道收入下滑较为明显。而零售渠道方面，依托渠道覆盖面的进一步扩大叠加流量获取方式逐步多元化，铝包木品类渗透率稳步提升，铝合金窗品类的战略补充作用也逐步体现，驱动整体零售渠道Q1在疫情扰动下预计仍具增长韧性。 Q1毛利率同比略有下滑，利息收入提升改善盈利情况：公司23年Q1毛利率同比-1.0pct至26.3%，预计主因Q1整体产能利用率较低叠加毛利较低的铝合金产品占比提升使得公司整体毛利率下滑，预计随着后续整体产能利用率提升叠加考虑原材料成本压力已缓解，后续毛利率同比有望呈现提升趋势。公司Q1整体同比减亏主要由于公司利息收入增加明显，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/+2.0/+1.8/-6.1pct至13.1%/10.9%/7.8%/-6.7%。 窗行业结构性发展机遇凸显，零售扩张成果可期：窗行业正迎渠道C端化、产品节能化两大新趋势，行业结构性机会凸显。公司作为铝包木窗龙头顺势而为，零售渠道扩张已开始，在23年外部经营环境好转的情况下，公司依托产品线的逐步完善叠加零售渠道打法的逐步优化，零售扩张的速度值得期待。并且目前大宗渠道在政策推动下节能建筑项目逐渐增多，公司大宗有望实现持续稳健增长。整体来看，公司目前渠道、品类红利仍较为明显，后续成长速度与持续性可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS为1.47/1.84元/2.31元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。

业绩简评4 月27 日公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营收18.1 亿元，同比-9.7%，归母净利润1.1 亿元，同比-8.86%，扣非后归母0.90 亿元，同比-15.58%，整体业绩基本符合预期。 经营分析Q1 疫情影响仍存，整装渠道表现依然优异：分渠道来看，23Q1经销/ 大宗/ 直营收入约分别同比-9.3%/-11.3%/-19.0% 至14.5/3.0/0.5 亿元，受疫情影响22 年12 月及23 年1 月前端接单承压明显，对于公司报表端影响滞后反应至23Q1。但其中在疫情扰动下，公司整装渠道仍发展势能依然强劲，23Q1 收入同比+78.4%至2.3 亿元。分品牌来看，索菲亚品牌受疫情影响Q1 短期收入或略有下滑，而司米品牌预计由于仍处调整期，在22 年门店关店较多的情况下，预计23Q1 收入下滑相对较为明显，此外，预计米兰纳品牌渠道开拓仍在延续，23Q1 或仍具增长韧性。 23Q1 毛利率延续改善趋势，全年盈利能力改善可期：公司23Q1毛利率同比+1.9pct 至33.3%，预计主要由于原材料成本压力缓解叠加木门业务规模效应逐步体现，展望全年，木门及配套品规模效应有望进一步显现，全年盈利能力提升可期。费用率方面，23Q1 公司整体期间费用率同比+1.8pct 至25.7%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/+1.3/+1.1pct 至11.3%/8.9%/4.4%。 Q2 起有望呈现增长逐季提速，多品牌拓展打开后续成长空间：今年以来外部经营环境确有改善，终端需求有望逐步释放，目前315 活动已顺利收官，根据渠道反馈，公司前端接单表现较为理想，并且公司Q1 末合同负债环比/同比分别+42.3%/+5.8%，公司Q2 业绩有望迎来显著改善，考虑基数及需求释放节奏，23 年全年或将呈现增长逐季加速态势。此外，从后续增长驱动力来看，公司米兰纳品牌发育顺利，增长势能充足，并且司米品牌随着渠道、品类逐步调整优化，基于公司体系化赋能下，也有望逐步回归理想发展状态，公司多品牌发展驱动的雏形已初现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年EPS 为1.39/1.66/1.95 元，当前股价对应PE 分别为14/12/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

业绩简评4 月24 日公司发布2022 年年报，2022 年全年公司实现营收224.8亿元，同比+10.0%；实现归母净利润26.9 亿元，同比+0.9%。其中4Q 实现营收62.1 亿元，同比+2.8%；实现归母净利润6.9 亿元，同比+26.4%，扣非归母净利润6.7 亿元，同比+35.2%。整体来看，在外部经营环境压力较大的情况下，龙头业绩增长韧性显现。 经营分析4Q 零售渠道增长显韧性，衣柜品类增长势能延续：分渠道来看，公司4Q 经销/ 直营/ 大宗收入分别+1.2%/+10.5%/+2.4% 至46.3/2.4/10.6 亿元，在欧派/铂尼斯整装大家居及零售大家居的驱动下，整体零售渠道增长显现韧性，其中零售大家居店截至22年底已建设102 家。分产品来看，公司4Q 橱/衣（含配套品）/卫/木收入分别-19.3%/+12.3%/+5.4%/+2.6%至17.2/34.3/3.1/4.1亿元，衣柜品类在“整家定制”时代，多维度开拓新渠道的同时持续突破客单价天花板，4Q 增长势能延续。 4Q 毛利率同比改善显著，费用管控较优：公司2022 年毛利率同比-0.01pct 至31.6%，其中4Q 整体毛利率同比+1.5pct 至30.5%，预计主因高毛利率的衣柜品类收入占比提升，展望23 年随着原材料成本压力缓解叠加木/卫产品产能利用率提升，整体毛利率有望稳步回升。费用率方面，2022 年公司期间费用率同比+1.1pct 至17.3%，而4Q 费用管控优异，4Q 销售/管理/研发费用同比-0.04/+0.08/-0.53pct 至5.8%/5.6%/5.9%。 大家居战略清晰，成长空间显著打开：公司大家居战略清晰，欧派/铂尼思整装大家居进一步推进的同时，公司零售大家居模式已领先行业发展，有望助推公司零售经销商引领整装赛道，显著打开公司与经销商的长期成长空间。公司正持续深化管理革新，激发组织活力，为战略持续推进打下顶层基础的同时，进一步提升信息化能力及产品力，匹配战略落地需求、提升全方位竞争优势。 整体来看，虽然行业进入增速换挡期，但公司依托商业模式持续迭代、多品牌开拓、前后端能力持续提升，在流量获取与业务延展等方面逐步建立全方位优势，短中长期增长驱动力越发清晰。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023/2024/2025 年EPS 为5.16/6.02/7.00 元，当前股价对应PE 分别为23/19/17 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

2023年4月19日公司发布22年报&1Q23季报，22年公司实现营收85.7亿元，同比-6.3%；归母净利润3.50亿元，同比-39.8%。 其中4Q实现营收24.6亿元，同比-14.6%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.9%。1Q实现营收20.6亿元，同比+9.35%，归母净利0.89亿元，同比-32.9%经营分析提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。1）分品类角度，22A生活用纸/个人护理营收83.5/0.51亿元，同比-3.6%/-34.1%，公司积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推锦鲤油画等中高端产品以及非卷纸系列，其中锦鲤系列同比+70%。2）分渠道角度，RC新零售+超50%，商销同比+30%，GT经销商小幅增长，KA有所下滑，EC电商渠道小幅下滑，公司积极进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，浆价成本高企导致短期盈利承压，积极控费提效。22A毛利率31.96%（同比-3.96pct），其中4Q毛利率30.57%（同/环比-0.92/-0.9pct）,11月起单月用浆成本达到最高。22A净利率4.07%（同比-2.3pct），销售/管理＆研发费用率分别为20.4%/6.7%，同比-1.3/+0.68pct，广告宣传/促销投放力度边际有所收窄。 1Q23收入稳健修复，看好2H起消费复苏下产品升级、盈利弹性兑现。1Q毛利率27.5%（同/环比-5/-3.1pct），销售/管理&研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.78/-0.07pct，净利率4.33%（同比-2.75pct)。3月起公司用浆成本已进入下行通道，伴随海外浆厂投放落地，5月外盘阔叶浆报价下调至580美金/吨，较高点下行幅度达30%，预计2H起盈利弹性释放可期。 股权激励落地提振成长信心，品牌升级、拓品类看好纸巾龙头蜕变成长。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。 盈利预测、估值与评级我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为8、9.3、10.7亿元，当前股价对应PE分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

业绩简评4 月19 日公司发布年报&一季报，2022 年实现营收32.48 亿元，同比+12.72%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%，其中4Q实现营收8.06 亿元，同比-7.32%；实现归母净利润-0.09 亿元。 23Q1 实现营收7.06 亿元，同比-11%；实现归母净利润0.16 亿元，同比-33.06%。 经营分析海外受去库存影响营收增速阶段性放缓，国内保持靓丽成长。1）分区域， 22A 境内/ 境外营收分别为9/23.5 亿元， 同比+30.55%/+7.1%，3Q 起外销受海外客户去库存影响订单承压。2）分品类：宠物零食/罐头/主粮/用品等营收21.4/6/3.6/1.47 亿元，同比+8.1%/+26.3%/+17.5%/+22.3%，其中2H 增速-2.6%/+22.6%/持平，高端品牌Zeal0 号罐、领先品牌鲜食盒等新品加速发力驱动罐头成长靓眼。 湿粮结构优化&主粮自产率提升毛利率，营销投入持续扩张。22A毛利率20.05%（同比+1.12pct），宠物零食/罐头/主粮毛利率18.57%/26.41%/20.45%，同比-1.23/+1.8/+1.55pct。22A 净利率3.72%（同比-0.67pct），销售/管理＆研发/财务费用率分别为9.33%/4.93%/0.46%，同比+0.88/-0.14/-0.38pct。 1Q 海外短期订单仍承压，美国工厂表现较优。1Q 营收同比-11%，美国工厂由于产品结构偏高端化需求较优，保持快速成长且利润表现较优，内销自主品牌加大营销力度，销售/管理＆研发/财务费用率同比+2.78/+2/+0.85pct ， 净利率3.83% （ 同/ 环比+0.4/+4.5pct）。 干粮加速发力+外销企稳回暖，双轮驱动成长，底部回购彰显管理层信心。海外业务，短期受成本压力+下游去库存订单量预计有所扰动，中期有望凭借成本&品质优势份额有望持续提升，中期看好国内自主品牌加速成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利为1.39、2.3、2.79 亿元，当前股价对应PE 分别为49、30、25X，下调至“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

4月19日公司发布22A&23Q1季报，22年实现营收16.07亿元，同比+29.5%；归母净利润1.70亿元，同比+7.84%，其中4Q实现营收4.86亿元，同比+28%；归母净利润0.48亿元，同比+19.11%；1Q营收4.33亿元，同比+23.9%，剔除股权激励费用影响后净利润同比+45.53%，扣非经净利润同比+62.09%，业绩超预期。 经营分析新产能投放营收保持靓丽成长，占第一大客户伊利市场份额持续提升。22A公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料类无菌包装营收15.7/0.27亿元，同比+30.86%/-14.85%，量价拆分角度，销量114.8亿包（同比+32.3%）,均价-2%；伴随新产能爬坡放量，公司产能由期初105亿包提升至180亿包，增幅达到71.43%。22A对伊利/新希望营收分别为12/1.62亿元，同比+38.4%/+10%。 原料成本压力缓解，毛利率逐季环比修复。剔除会计准则对运费调整影响，22A毛利率20.1%（同比-7.2pct）,其中4Q毛利率20.2%（环比+1.9pct），主因公司上游原材料卡纸、聚乙烯、铝箔等价格进入下行通道，高价库存消化盈利弹性逐步兑现。22A销售（同比口径）/管理&研发费用率4.2%/3.89%，同比-0.56/-2.08pct，费效比持续优化。1Q营收同比+23.9%，毛利率延续修复趋势，剔除股权激励费用后净利率11.8%（同比+1.75pct）。伴随木浆原料价格进入中期下行通道，我们预计后续卡纸价格仍有下行空间，公司在定价端保持稳定的情况下，盈利弹性在年内持续兑现。 液包行业中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。公司近期发布重大资产购买预案拟购买纷美28.22%股权，若交易完成公司在液包行业地位有望进一步提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合有望全面加快。 盈利预测、估值与评级我们预测公司23/24/25年归母净利润2.3/2.99/3.58亿元，同比+35.4%/30.3%/+19.8%，当前股价对应PE分别为30/22/19X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

2023年4月17日公司发布23Q1季报，23Q1公司实现营收5.23亿元，同比+20.99%；实现归母净利润0.80亿元，同比+44.60%，1Q业绩端超预期。 经营分析电商延续靓丽高增，1Q线下核心区域稳健修复。1）分渠道来看，1Q预计电商渠道增速超过85%，抖音店播持续提效预计翻倍增长，京东/天猫传统线上平台亦保持靓眼成长，电商占比预计提升至30%+；疫后修复节奏较优，线下预计营收增速+11%，其中经销渠道双位数增长，KA渠道因去年同期某华中百货基数问题导致双位数下滑。2）分区域，川渝核心区/云贵陕预计营收同比+12%/+23%，疫后修复趋势下增速环比加快；外围区域受去年高基数、KA渠道出货问题双位数下滑，预计4月起基数效应减弱。 毛利率保持较优，高毛利线下业务修复较优、线上盈利模型优化。 1Q毛利率46.86%（同/环比+2.1pct/持平），一方面核心区域营销运营政策回归正常，另一方面电商新平台放量&运营能力优化、线上产品优化进一步打开盈利空间。费用管控持续优化，1Q销售/管理&研发费用率同比+1.1/-1.5pct至22.8%/+6.4%，净利率15.4%（同比+2.6pct，环比+2.76pct），净利率创过去一年新高。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。 电商放量&盈利优化、外围积极开拓、产品升级是未来主要看点，伴随短期线下消费复苏，渠道改革效果有望逐步凸显；公司先后发布有机纯棉、天然蚕丝“敏感肌”新品推动中高端产品结构升级，优选代言人虞书欣提升品牌势能，看好中期份额持续提升空间。 盈利预测、估值与评级我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司23-25年归母净利分别为2.43、3.04、3.79亿元，当前股价对应PE分别为34、28、22X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

2023 年4 月14 日公司发布2022 年报&2023Q1 季报，22 年实现营收28.02 亿元，同比+13.82%；实现归母净利润4.23 亿元，同比+16.60%，其中4Q 实现营收8.17 亿元，同比+0.19%；归母净利润1.61 亿元，同比+19.10%，扣非归母净利同比+46.1%。23Q1 实现营收6.32 亿元，同比+22.79%；归母净利润0.79 亿元，同比+44.65%，1Q 业绩略超预期。 疫情影响下22A 婴儿尿裤稳健成长，海外厂房搬迁短期拖累增速。 1）分品类： 22A 婴儿/成人卫生用品/其他产品营收20.3/6.2/0.87亿元，同比+15.5%/+6.2%/+44.5%，4Q 受疫情、下游去库影响，营收同比持平。2）分区域：海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入有所扰动，22A 境内/境外营收24.8/2.6 亿元，同比+15.9%/-1.8%。 成本压力趋缓4Q 起毛利率进入修复通道，经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优。22A 毛利率23.2%（-3.2pct），净利率15.1%(+0.36pct)，主要受上游石油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高。分品类角度，22A 婴儿/成人卫生用品毛利率21.3%/25.1%，同比-4.35/-0.28pct。 1Q23 营收同比+22.8%，看好可穿脱、超透气等新品推出加速成长。 1Q 毛利率23.1%（同比+0.9pct）呈稳步修复趋势，销售/管理&研发/财务费用率分别同比-0.71/+0.16/-0.81pct，净利率12.6%（同比+1.9pct)。 新品预期加速上市+海外自主品牌成长，看好个护ODM 龙头逆势成长。考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列、婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量，有望持续赋能下游品牌客户，盈利能力有望稳中有升。泰国厂房搬迁完成，海外自主品牌23 有望进入修复通道，看好公司成长势能。 我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先、工艺创新优势，预测公司23-25 年归母净利分别为5.3、6.3、7.4 亿元，当前股价对应PE 分别为13、11、9 倍，上调至“买入”评级。 风险提示：下游客户集中度过高；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；2023年9 月限售股解禁，解禁数量占流通股比例66.55%。