4月11日公司发布2023年报，23年公司实现营收116.7亿元，同比+4.0%；归母净利润12.6亿元，同比+17.9%。其中4Q实现营收34.7亿元，同比+5.4%，实现归母净利/扣非归母净利3.1/2.4亿元，同比+16.1%/+29.8%。分红为每10股派现10元（含税），股息率超6%。 经营分析主品牌4Q收入增长超15%，品类+渠道扩张成效显著：分品牌来看，索菲亚品牌23年收入同比+11.0%至105.5亿元，依托品类连带销售，其客单价同比+6.3%，已成为重要增长驱动力。其中4Q索菲亚品牌收入同比增长超15%，整装渠道贡献显著，已合作装企达221个。米兰纳品牌23年收入同比+47.2%至4.7亿元，其中4Q收入同比+22.6%至1.5亿元。而司米品牌仍处渠道调整期，23年收入有所下降，华鹤品牌同比相对稳定。分渠道来看，经销/直营/大宗渠道23年收入分别同比+4.4%/+13.6%/-4.9%至96.3/3.1/14.5亿元，整体来看，在行业承压的情况下，零售渠道表现依然稳健。 毛利率改善明显，经营利润优异：公司23年毛利率同比+3.2pct至36.2%，4Q毛利率同比+4.1pct至37.4%，主因供应链成本优化叠加木门、橱柜业务规模效应逐步体现。费用率方面，23年公司整体期间费用率同比-0.3pct至20.3%，其中4Q费用率控制较优，4Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-1.0/+0.2pct至9.2%/6.6%/3.3%。此外，23年公司计提各项减值损失合计3.1亿元，若剔除减值影响，公司净利率水平已超13%，盈利表现优异。 战略清晰有效，逆势增长可期：公司近来年始终坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居发展战略，在组织架构、渠道架构可较好匹配战略推进的情况下，整体执行效果较为理想，也为公司后续在行业需求整体承压的背景下进一步稳健增长理顺了发展路径。具体来看，公司索菲亚事业部有望依托橱柜、木门品类连带率提升带动主品牌客单价稳步提升；整装事业部依托运营经验逐步丰富，进一步加大装企合作数量，后续保持较快增长依然可期；米兰纳事业部依托性价比优势持续推进渠道下沉，渠道扩张仍具较大空间，有望持续提升中低端价位段份额。整体来看，公司战略思路清晰，增长驱动力依然较多，后续逆势增长可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年EPS为1.54/1.79/2.02元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

4月9日，公司公告2023年业绩，23年收入395.4亿元（同比-0.6%），归母净利30.86亿元（同比+9.9%）。23Q4收入103.4亿元（同比+2.31%），归母净利9.49亿元（同比+75.42%），每10股派发红利3元。 浆成本压力缓解带动文化纸盈利修复。23年公司纸制品/浆销量666/146万吨（+19.6%/-20.7%），量增来自23年PM1文化纸、100万吨箱板纸相继投产。分产品角度，23年箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为3898/5941/5970/7304/5060元/吨，同比-15.2%/-0.43%/-3.8%/-13.6%/-20%。23年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收133.1/35.1/98.1/36.7/18.4/17.5亿元，同比分别+22.6%/+10.4%/-5.7%/-12.1%/-7.8%/-47.8%，毛利率16.6%/12.9%/14.7%/16.1%/22.1%/17.4%，同比分别持平/-2.3/+4.5/-6.6/+1.7/+3.6pct。 1Q文化纸旺季涨价顺利，溶解浆盈利环比改善，箱板纸2H有望回暖。1）文化纸：3月起伴随欧洲补库/芬兰罢工供给侧扰动纸浆价格回升，24年3月底针叶浆/阔叶浆现货均价6200/5600元/吨，较1月初+5.1%/+13.1%，2-3月文化纸发布提价函落地较顺利;2)溶解浆：伴随下游开工转暖+纸浆价格提涨，3月底均价7400元/吨（较1月初+100元），看好1H盈利稳步改善；3）箱板纸：短期1H淡季价格略承压，24Q1箱板纸国内均价3755元/吨（环比-0.86%），24Q1国废均价1451元/吨（环比-1.71%），预计3Q起吨盈利修复。 多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023年末公司纸+浆合计总产能超1200万吨，30万吨生活纸项目预计24Q3投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。 我们预计公司24-26年归母净利分别为36.6、41.2、46.1亿元，当前股价对应PE分别为12/10/9X，考虑到公司作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。

纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。 全球布局&&智能化推进，放大效率优势&&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于：1)绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。 前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。 ①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。 ②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。 2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。 未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。 我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。

公司成立于2010年，深耕家居跨境电商行业十余年，拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌。公司近年来快速增长，18-22年营收/归母净利润CAGR分别为36.0%/57.5%，正由“产品出海”向“品牌出海”晋升。公司于23年6月正式上市，IPO募集净额8.9亿元，用于提升研发、供应链能力。23年Q1-3公司营收/归母净利分别+0.4%/+67.1%至41.4/2.9亿元，营收增速放缓主因23H1公司出现短暂断货、海外当时处去库周期，而从23Q3起营收恢复增长态势，23Q3营收同比+13.9%，并且根据业绩预告，23Q4营收/归母净利分别增长40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。 多维度剖析公司成功出海原因：通过深度复盘公司发展历程，可发现公司除受益于行业发展红利外，公司的产品策略、营销方式、供应链管理体系化不仅是公司品牌塑造的具象表现，推动公司成功的关键，也将为公司后续增长奠定基础。1）营销方面，公司以创始人较为熟悉的德国市场为起点，依托深度洞察，进行精准营销的同时，通过建立海外子公司，推动营销本土化，并逐步在新区域复制优化成功经验。公司目前合作海外红人已超1500名，并自建KOL资源库，促进拉新和复购；2）产品方面，公司一方面通过海外子公司贴近客户收集需求，赋能新品研发环节，打造符合消费需求的差异化产品，22年由研发成果带来的收入占比已达31.7%；另一方面，公司依托中国成熟的家居产业链，产品具备较强成本优势。通过差异化+性价比打造强产品力，并持续扩展品类；3）供应链方面，公司从生产到仓配的各环节持续优化，确保产品设计高效率、低成本地转化为高品质产品，并且也使公司周转速度行业领先，根据Kantar抽样统计一半以上跨境电商卖家库存周转在3次及以下，而公司存货周转多年保持在4次以上，自身运转越发良性，客户体验持续提升。 未来增长来源：品类+渠道拓展空间巨大，迎接“品牌出海”新阶段。公司新一期股权激励的业绩目标为24-26年营收复合增长20-25%，彰显发展信心。收入端：1）品类方面，公司已具备一定品牌力，家具品类基本盘有望稳增，并已向家纺品类扩张（22年美国/西欧家纺市场规模分别为270.5/203.2亿美元，CR5分别为7.0%/11.7%），家纺与家具产品可协同场景展示、欧美家纺市场分散的格局以及中国优质的供应链有望驱动公司家纺品类成功；2）渠道方面，目前亚马逊在整体电商市场仍未形成完全垄断，站外流量广阔，公司不仅可受益于新兴跨境平台成长，而且公司独立站22年虽收入仅1.1亿元，但从产品展示、平均访问时长、跳出率等情况来看，其构建基础已较优，若后续公司对此平台重视程度提升，独立站有望逐步支撑中长期增长；3）地区方面，考虑不同国家家居电商渗透率及公司布局情况，公司进一步深耕欧美、日本市场仍具较大空间。利润端：随着公司海外自营仓布局趋于完善，仓储物流成本有望降低，盈利能力有望提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司2023-2025年EPS为1.02/1.23/1.51元，对应PE为25、20、17倍。考虑公司整体仍处扩张期，给予公司2024年25倍估值，目标价30.75元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示品类、渠道开拓不及预期；汇率大幅波动；海运费大幅上涨。

1月19日公司发布业绩快报，23年实现营收21.4亿元，同比+32.7%，归母净利润2.33亿元，同比+24.6%。其中23Q4实现营收6.6亿元，同比+37.5%，归母净利润0.51元，同比-16.7%，扣非归母净利润0.35亿元，同比-41.3%。 电商++线下外围省份加速成长，核心区域高基数下稳健成长。公司深耕优势地区、有序拓展全国市场，同时加快电商渠道建设，23年线下/电商营收12.75/7.44亿元，同比+14.8%/+100.3%，其中23Q4线下/电商营收3.11/3.11亿元，同比+7.6%/+110.2%，部分产能短缺情况下仍实现高速成长，借助抖音强化品牌投入，“双十一”期间自由点抖快直播排名第一（官方战报）；Q4线下核心区以外省份营收增速+61%，组织架构调整后多渠道突围，逐季提速效果显著。 产品结构优化带动毛利率提振显著，加大品宣投入短期净利率环比收窄。23年自由点品牌营收18.87亿元，同比+40.9%，综合毛利率/自由点毛利率分别50.3%/54.8%(同比+5.2/+3.6pct)。其中，4Q自由点品牌营收5.89亿元，同比+46.8%，高端系列产品收入占比增加，4Q毛利率57.5%（同比/环比+3.9/+2.1pct），创单季度历史新高。受线下核心区域外销售团队扩张、加大市场推广/品牌宣传力度影响，23年销售费用率31.4%（同比+6.9pct）,4Q销售费用率同比+12.8pct至39.3%，扣非归母净利率5.2%（同/环比-7/-3.8pct），4Q非经常性损益0.16亿元，预计主要为上市补贴、增值税加计扣除费等。 品牌势能向上，外围市场重点突围成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。渠道端，公司对组织架构进行优化调整，将广东、湖南、河北作为重点发展战区快速突围，且在24年开拓新增重点省份湖北、江苏等，以点带面精细化运营。产品端，大健康系列矩阵不断完善，“益生菌”、“有机纯棉”、“敏感肌”等系列不断升级，产品竞争力不断强化，看好中期份额持续提升空间。 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司24-25年归母净利分别为3.1、3.88亿元，当前股价对应PE分别为20、16X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

公司成立于 2016 年，主营体育户外、家居生活、健康护理等橡塑类消费品的代工销售，包括溜冰鞋、瓶盖、喷枪外壳等，下游客户为迪卡侬、宜家、Wagner 等大型消费品渠道/品牌商。2021-2023Q3实现营收 9.5、9.3、5.8 亿元，同比+37.2%/-2%/-26.1%,净利率13.8%、14.1%、14.0%。23 年 3 月公司 IPO 上市，发行价 25.13 元，融资金额 7 亿元，主要用于产能基地、研发中心建设等。 投资逻辑小批量+多品种+平台制，综合管理&服务能力不断优化。公司产品主要呈现“多品类、小批量、定制化”特点，并采用“以销定产”的生产模式，从 OEM 向 ODM 模式推进，提升附加值&大客户粘性，ODM 类型收入占比从 19 年的 21.4%提升 3.2pct 至 22H1 的 24.7%，19-22H1 期间 ODM 毛利率较 OEM 高 3-7pct。公司具备优秀注塑工艺基础，奠定技术领先优势，研发费用率 4-6%居可比公司前列。 集中资源服务大客户，22 年前五大营收占比 89.3%。2022 年境内/境外营收分别为 2.1/7.2 亿元，营收占比分别为 23%/77%。受下游去库存、经济放缓影响，宜家、迪卡侬、Wagner 等全球大型家居或体育用品零售商 22 年起收入增速放缓，带动上游轻工出口链企业收入阶段性增速放缓，但 23H2 起从收入端来看，已开启逐季环比修复态势。 成长驱动：拓品类打开增量空间，东南亚布局业内领先。1）拓品类：IPO 产能变更增设五金家居用品 1000 万件产能，深化宜家合作，马来布局保证供应链安全，深化客户绑定。2）拓客户&提份额：新拓零售&品牌商客户，在前期优质客户基础上，与 MERCADONA、Helen、瑞幸等合作不断加深，中期基于强品质稳定性抢占中小厂家份额带动成长。 盈利预测、估值和评级我们采用市盈率相对估值法，预测公司 23-25 年收入分别为7.8/9.5/11.6 亿 元 ， 同 比 -16%/+22%/+22% ， 归 母 净 利 润1.1/1.5/1.8 亿元，同比-15%/+31%/+19%，当前股价对应公司 24-25 年 PE 分别为 19/16X，考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，五金拓品类有望打开增量空间，整体成长性、盈利能力均好于同业公司，首次覆盖，给予公司 2024 年 23XPE估值，对应目标价 30.5 元，给予“买入”评级。 风险提示客户集中度过高的风险；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险；限售股解禁

11月9日公司发布关于控股股东、实际控制人签署《战略合作暨股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告，公司实际控制人顾江生先生、顾玉华先生和王火仙女士通过协议转让方式向宁波盈峰睿和投资管理有限公司转让约2.4亿股顾家家居股份，占顾家家居总股本的29.42%，转让价格为42.58元/股，转让总价款为人民币102.99亿元。本次交易完成后，顾家集团及TBHomeLimited股权占比减少至约18.02%（含可交债已质押股份），顾江生先生及其一致行动人股权占比减少至约11.87%，公司控股股东将由顾家集团变更为盈峰睿和投资，公司的实际控制人也将由顾江生先生、顾玉华先生、王火仙女士变更为何剑锋先生（美的集团创始人之子）。 事件点评股权变更后管理层或将保持稳定，期待后续协同效果：1）本次股份转让协议中明确各方同意公司总经理继续留任，在此情况下，考虑公司目前核心管理团队中基本均为职业经理人，预计在实控人变更后，公司核心管理团队有望保持稳定；2）本次盈峰睿和溢价收购顾家原实控人股权（公司停牌前收盘价为36.78元/股）是基于对家居行业长期发展的信心，并且双方约定后续将共同充分发挥在各自领域的核心竞争力和资源优势，围绕家居领域业务拓展进行战略合作，优化公司治理结构，完善公司治理机制，共同助力公司更好更快发展，后续协同效果值得期待。 公司整体经营能力优异，内外销有望延续强劲表现：公司今年以来，在艰难的外部环境下，整体经营表现优异，体现龙头增长韧性。23Q1-3公司营收同比+2.7%至141.4亿元，归母净利同比+7.0%至15.0亿元。其中3Q公司营收同比+10.8%至52.6亿元，归母净利同比+12.7%至5.8亿元。内贸方面，在“一体两翼、双核发展”新战略指导下，公司软体、定制品类融合销售越发顺畅，渠道布局、店态模式逐步完善优化，3Q顾家主品牌收入仍实现双位数增长，公司内销持续逆势增长可期。外贸方面，3Q外销拐点显现，剔除玺宝影响后3Q外销收入同比增长预计超20%，在外需边际回暖的背景下，公司依托对于海外市场的持续开拓深耕及海外工厂布局优势，外销有望延续正向贡献。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS分别为2.55/2.94/3.39元，当前股价对应PE为14/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

10月30日公司发布2023年三季度报告，公司23年Q1-3实现营收39.3亿元，同比+11.7%，归母净利润3.5亿元，同比+10.9%。 其中3Q实现营收16.3亿元，同比+9.9%，归母净利润1.7亿元，同比+8.2%，扣非归母净利1.6亿元，同比+2.3%。 经营分析Q3Q大宗渠道贡献显著，零售渠道略有承压：分渠道来看，随着二季度末线下客流逐步转弱，3Q公司零售渠道收入增长所有承压，3Q直营/经销店收入分别同比-9.8%/+0.6%至1.1/8.6亿元。而大宗业务方面，在地产行业整体承压的情况下，公司依托客户迭代优化，3Q收入逆势同比+40.0%至5.3亿元，环比也进一步增长。分产品来看，公司23年3Q厨/衣/木营收分别同比+1.8%/+13.4%/+117.9%至7.5/6.9/1.1亿元，衣柜品类增长仍具韧性，木门品类延续优异增长。Q3末厨/衣/木经销店较22年底分别净增68/137/202家，其中衣柜门店预计依托品类连带销售，在客流量承压的情况下，其同店收入仍有增长。 33QQ整体毛利率同比改善明显，大宗业务盈利能力显著提升：公司23Q1-3毛利率同比+1.7pct至38.4%，其中3Q毛利率同比+3.2pct至40.7%，预计主因原材料成本下降、内部持续降本增效叠加大宗客户结构优化，其中3Q大宗业务毛利率同比+8.5pct至40.0%。 费用率方面，23年3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/0.04/1.0pct至14.7%/4.9%/5.8%。 大宗客户优化打开成长空间，零售期待南下战略成效：公司近年来持续优化大宗业务的客户结构，大力开发央国企客户，在目前地产行业整体承压背景下，优质房企份额或进一步提升，公司依托较优的客户结构，在大宗业务上逆势实现快速增长，该渠道后续成长空间值得期待。零售业务方面，一方面，公司在优势市场中持续推进整家战略，品类融合销售提升客单价的增长路径仍可进一步推进；另一方面，公司南下战略稳步推进，在具备当地工厂布局及优异执行力的情况下，后续南方市场快速发展可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023/2024/2025年EPS分别为1.41/1.63/1.88元，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

10 月 30 日公司发布 23 年三季报， 23Q1-3 公司营收同比+2.7%至141.4 亿元，归母净利同比+7.0%至 15.0 亿元。 其中 3Q 公司营收同比+10.8%至 52.6 亿元，归母净利/扣非归母净利分别同比+12.7%/+5.4%至 5.8/5.3 亿元，若剔除汇兑收益影响， 3Q 归母净利同比增长约 35%，整体经营性利润表现优异。经营分析3Q 收入增长领先行业，外销拐点已现： 公司 3Q 整体收入增长领先行业，显现龙头经营能力。 内销方面， 公司“一体两翼”新战略持续推进， 依托多渠道开拓叠加定制品类快速发展，顾家主品牌预计仍可实现双位数以上增长， 继续领先同行， 其中顾家定制及功能沙发两大高潜品类增长或超 30%，增长趋势依然优异。外销方面， 在海外需求修复带动下，预计外销拐点显现，剔除玺宝影响后 3Q 外销收入或同比增长超 20%。3Q 毛利率延续改善趋势， 经营性利润表现优异： 公司 23Q1-3 毛利率同比+3.0pct 至 32.4%，其中 3Q 毛利率同比+3.7pct 至 33.8%，预计主因原材料成本压力缓解叠加公司持续降本增效。费用率方面， 3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比+1.7/+0.3/-0.2pct至16.4%/2.2%/1.4%，销售费用率提升预计主因公司在行业整体流量承压的情况下，加大营销推广费用。此外公司 3Q 汇兑损失为1366.7 万元（去年同期汇兑收益为 9578.9 万元），若剔除汇兑损益影响， 3Q 归母净利/扣非归母净利同比+35%/27%，整体来看，公司经营性盈利表现较为优异。新战略指明内销增长路径， 4Q 外销有望延续较优表现： 内贸方面，“一体两翼、双核发展”新战略为公司后续增长指明方向。 今年以来公司定制品类发展较为优异，在品类融合越发顺畅的情况下，零售渠道客单价提升空间已被打开，并且前置流量获取能力也正同步提升，整体来看，内销后续增长路径越发顺畅。外贸方面，海外已进入去库尾声，在外需边际回暖的背景下， 公司依托对于海外市场的持续开拓深耕， 4Q 外销收入有望延续快速增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 2.55/2.94/3.39 元，当前股价对应 PE 为 15/13/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示品类拓展不畅； 原材料价格大幅上涨； 人民币汇率大幅波动

10月29日公司发布三季报，23Q1-3实现营收27.12亿元，同比+11.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+54.18%；其中3Q23实现营收9.97亿元，同比+16.97%；实现归母净利润0.81亿元，同比+74.08%，3Q业绩超预期。 33QQ外销补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。 1Q/2Q/3Q营收同比-11%/+27%/+17%，1）外销:9月起宠物食品出口受基数下降、传统旺季补库转暖明显带动订单修复性增长，根据海关数据，7/8/9月宠物食品出口量同比-10.8%/-3.4%/+42.6%,23Q3出口量7万（同比+5.4%），出口金额23.4亿元（同比+11.1%），受产能影响预计美国/新西兰产能保持低个位数增长，出口低基数下预计实现双位数增长。2）内销：分品牌来看，顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，渠道阶段性控价调整影响基本持平；领先Toptrees预计延续三位数增长。 成本压力趋缓++供应链优化，自主品牌结构优化提升盈利能力。 3Q23毛利率27.3%（同/环比+7.3/+1.8pct），主要受以下因素影响：①年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效；②国内/海外鸡肉原料价格压力同比减缓，Q3国内白羽鸡价格2.8元/羽，同/环比持平/-27%；③自主品牌重点推广高毛利的主粮大单品、顽皮品牌积极进行SKU优化调整优化结构。费用投放力度有所加大，3Q销售/管理&研发/财务费用率9.64%/4.81%/1.01%，同比+1.67/+0.32/-1.84pct；3Q净利率9.96%，同比+3.75pct，环比+0.17pct。 外销稳健修复，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外业务在去库结束后进入稳健成长阶段，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。 我们预计公司23-25年归母净利为2.36、2.82、3.27亿元，同比+122%/+19.8%/+15.9%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为28、24、20X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。

2023 年 10 月 26 日公司披露三季报， 23Q1-3 实现营收 116.1 亿元，同比增长 10.8%；实现归母净利 28.1 亿元，同比增长 19.1%。其中 3Q 营收同比+10.4%至 40.1 亿元，归母净利/扣非归母净利分别同比 16.1%/29.4%至 9.9/9.6 亿元， 3Q 利润表现优异。经营分析3Q 收入增长具韧性， 新品类拓展顺利： 在外部经营环境较为艰难的情况， 公司 3Q 整体收入增长显现韧性。分业务来看， 3Q 电连接业务预计稳健增长，收入同比增长约 4-5%，产品结构持续优化。墙开业务方面，在超薄开关等新品贡献下， 预计 3Q 收入仍可实现近 10%增长，增长韧性凸显。 照明业务方面，无主灯品类的新品牌“沐光” 开始有所贡献， 预计整体无主灯品类收入延续高速增长，此外， 除无主灯以外的照明业务预计 3Q 仍可同比实现约 20%增长。新能源业务方面，依托产品矩阵完善+线下营销网络快速扩张，预计前三季度收入已破 2 亿元，并且预计 3Q 收入环比进一步增长。3Q 毛利率延续改善趋势，新品牌推广致费用率提升： 公司 23Q1-3毛利率同比+5.0pct 至 42.0%，其中 3Q 毛利率同比+5.7pct 至44.7%， 预计一方面由于原材料成本下降， 另一方面由于公司持续聚焦精益化、自动化、数字化建设，降本增效成果进一步显现。费用率方面， 公司 3Q 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+0.4/+0.2/-0.7pct 至 6.4%/4.4%/3.7%，销售费用率提升预计主因无主灯新品牌沐光处于品牌建设及渠道推广阶段， 宣传费用及渠道费用投放增加所致。新品类正迎快速发展期， 海外市场扩张值得期待： 公司在核心优势稳固的同时， 持续推进品牌时尚化、高端化，并且持续推动渠道综合化建设， 共同助推新品类发展。目前，新能源业务方面，线上渠道已占据充电枪/桩品类的份额前列，线下渠道方面， 专业分销商和中小 B 运营商快速扩充。无主灯业务方面，“沐光”新品牌发展正处标杆门店打造阶段，后续有望加速。整体来看，公司新品类发展越发顺利，持续增长可期，并且今年以来公司逐步加大对海外业务的重视，团队调整基本到位，后续海外市场贡献可期。盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测， 预计 23-25 年 EPS 分别为 4.24、 4.87、5.61 元，当前股价对应 PE 为 23/20/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨

10 月 25 日公司披露三季报， 23Q1-3 实现营收 68.23 亿元，同比+11.60%，归母净利润 1.65 亿元，同比-39.74%。其中 23Q3 实现营收 21.38 亿元，同比+22.44%，归母净利润 0.81 亿元，同比+72.69%。需求修复+低基数下收入表现提速，产品结构持续优化。 Q1/Q2/Q3营收 20.6/26.2/21.4 亿元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%， 公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大油画系列、王者荣耀联名款、无极乌龙手帕纸等中高端升级系列推广。低价浆计入报表成本压力减弱， 毛销差环比修复。 上半年原材料木浆价格高位下行幅度超 30%，公司成本压力减弱， 3Q 毛利率30.57% （ 同 / 环 比 +2.6/+4.8pct ） ,Q1/Q2 毛 利 率 分 别 为27.46%/29.2%， 销售/管理＆研发费用率分别为 20.9%/9.1%，同比+0.53/+0.57pct， 期间费用率提升主因实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、加大研发投入。 3Q 净利率 3.8%（同/环比+1.1/+4pct）。6 月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求， 11 月阔叶浆明星现货报涨 50 美元/吨至 630 美元/吨（较 5 月低点+155 美金）， Q3 阔叶浆现货均价 4750 元/吨（9 月底较 6 月底+1200 元/吨）， 行业中小产能成本稳步上行，行业价格战竞争预计趋缓，看好短期盈利能力修复。产品高端化升级、拓品类持续推进，中期看好纸巾龙头蜕变成长。持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计 23-25年公司归母净利分别为 3.6、 6.5、 7.3 亿元，当前股价对应 PE 分别为 38、 21、 19 倍，维持“买入”评级。 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

10月 24日公司披露三季报， 23Q1-3实现营收 26.85亿元，同比+16.14%，归母净利润 5.17亿元，同比+226.40%。其中 23Q3实现营收 10.07亿元，同比+31.90%，归母净利润 0.74亿元，同比+163.9%， 扣非后归母净利 0.70亿元，同比+23.95%。 跨境电商 B2C ： 拓品类+拓市场显著，汇率影响下同比增速修复显著。 我们预计 Q3跨境电商业务同比+20%左右，受益自主品牌力积累， 7月会员活动日大促影响带动增量，海运费下降、汇率贬值等带动提速，开拓单品沙发、智能床等品类，以及加速新市场开拓驱动成长。 伴随 Q4海外旺季大促、公司中高端产品的推出，看好份额持续提升。 海外 ODM：去库结束收入增速拐点兑现， 预计 Q3ODM 业务同比/环比+30%/+14%，伴随下游大客户去库结束订单修复，同比、 环比均呈改善趋势。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。 预计 Q3海外仓营收同比/环比+89%/+8%，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力仍保持扩张进程。 受会计政策调整、汇率、海外仓占比提升影响， 3Q 毛利率 37.8%（同/环比-2.7/+3.4pct）， 销售/管理&研发/财务费用率同比-1.2/-2.3/+2.5pct 至 20.9%/7.7%/1.7%，净利率 7.3%（同/环比+3.7/+2.1pct）。 升降桌品牌出海头部企业，品类扩张+市场开拓驱动成长。 公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利保持稳健成长， 海外仓成长进入成长发力期，自建仓替换+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期， 预计 23-25年归母净利分别为 5.9/4.4/5.1亿元， 当前股价对应 PE 分别为7/10/8X， 维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

8月29日公司发布半年报，23H1实现营收37.66亿元，同比+4.68%，归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。23Q2实现营收19.29亿元，同比+0.46%，归母净利润0.59亿元，同比-71.9%，扣非后归母0.33亿元，同比-81.20%。 积极优化产品结构，出货节奏略放缓。伴随PM29、30产线以及30万吨食品卡纸投产，1H产量/销量45.5/39万吨，同比+16%/+2.4%。 分品类来看，公司适应市场需求提升必选消费品类纸品供应，1H食品&医疗/电解电容器纸/数码喷绘纸收入+9.2%/+13.3%/+23.9%。外销加速开拓，1H国内/外销收入34.2/3.5亿元，同比+3.1%/+22.9%。量价拆分角度，1Q/2Q销量（剔除夏王）18/21万吨（-3.6%/+2.4%），产业链去库导致出货节奏略受影响；1Q/2Q均价10000/9330元/吨（环比+140/-700元），夏王预计销量9万吨（+18.4%）。 需求偏弱导致2Q纸价环比下行、高价浆消化导致盈利收窄。23H1毛利率9.11%(-3.85pct)，23Q2毛利率8.25%(-5.95pct)。白卡累库计提减值、汇率贬值带来汇兑损失拖累盈利，23H1汇兑损失0.38亿元。1Q/2Q吨净利（剔除夏王）预计455/+81元/吨（环比-19/-374元）。夏王1Q/2Q吨净利预计1165/978元/吨表现稳定，23H1净利率4.83%（-5.06pct），23Q2净利率3.07%（-7.83pct）。 低价浆陆续使用+价格降幅趋缓，低价浆备库看好3Q盈利弹性释放。伴随浆价3月起进入快速下行周期，6月起进入底部企稳区间，公司积极进行低价浆战略备库2Q末账面存货30亿元（较年初+45.8%）,其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%，预计后续用浆成本具备优势。考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看好3Q起公司吨盈利逐季修复弹性。 24年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 考虑到需求偏弱对价格端的影响，我们下调对公司盈利预测，预计23-25年归母净利分别为7.2、11.3、13.9亿元，当前股价对应PE分别为19/12/10X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

8月 25日公司发布半年报，23H1实现营收 99.6亿元，同比+18.1%，归母净利润 6.04亿元，同比+14.3%。Q2实现营收 50.8亿元，同比+20.8%，归母净利润 2.7亿元，同比+7.1%。 传统核心：学生文具修复加快，品类矩阵拓展贡献新成长点。传统核心业务（剔除科力普、零售大店）修复节奏较稳健，2Q 营收19.26亿元（+8%），书写/学生/办公文具营收 5.1/7.2/8.2亿元，(同比-0.6%/+12.8%/+14.4%)，2Q 起伴随线下客流修复学生文具板块修复环比提速，22H2新开拓体育用品归入办公文具带来增量，安硕积极扭亏，贝克曼较为稳定，1H23同比+7%。毛利率角度，2Q书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率为43%/36.3%/23%/47%，同比变动+3.8/+2.2/+0.8/-2.1pct。 科力普延续靓丽表现，零售大店展店加速、净利润进入提升通道。 1）科力普：23Q2营收 28.5亿元（同比+26.5%），毛利率 8.2%（同比-0.3pct），公司着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，1H 净利率3.3%（+0.3pct）。2）零售大店：展店速度&单店客流稳步修复，2Q 营收 3亿元（同比+81.7%），其中九木/生活馆营收 2.81（+76.4%）/0.18亿元（+236%），1H 九木净利润 0.17亿元，净利率 3.1%。截至 23年 6月底，零售大店共计 573家，环比+26家，其中九木 531家（同比+50家，直营 359+加盟 172），23年保持 100家新增门店计划。3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品，Q2营收 1.84亿元（+57%）。 看好核心业务大学汛订货带动高质成长，多元化探索持续提升市占率。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强 C 端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。 九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用； 科力普继续保持高质成长，向 25年 200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 16.2、18.9、22.2亿元，当前股价对应 PE分别为 23、20、17倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期