业绩简评2022年 3月 30日公司发布年报，全年实现营收 199.96亿元，同比+13.57%；归母净利 12.82亿元，同比-15.51%。其中，4Q 实现营收 62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润 3.47亿元，同比-13.35%。 经营分析传统核心：产品结构优化，品类矩阵拓展贡献新成长点。22A 受疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收 84.9亿元，同比-4.3%，书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比-23%/+2%/+4%)。单 4Q22拆分来看，传统核心营收 18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收 3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A 贝克曼实现营收 1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。1）科力普：22A 实现营收 109.2亿元（同比+40%），毛利率 8.4%（同比-1pct），公司着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率 3.4%（同比+0.3pct）。2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A 营收 8.84亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收 8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至 22年底，零售大店共计 540家，其中九木 489家（直营 337+加盟 152）。 3）晨光科技：22A 营收 6.5亿元（+24%），净亏损 264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期基本面进入改善通道。 伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。 九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用； 科力普继续保持高质成长，向 25年 200亿目标迈进。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应 PE分别为 26、21、18倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期

业绩简评3月 29日公司发布年报，2022年实现营收 77.38亿元，同比+28.61%；实现归母净利润 7.10亿元，同比-30.14%，扣非归母净利 5.6亿元，同比-41.9%；其中 4Q 实现营收 22.28亿元，同比+34.65%；实现归母净利润 1.43亿元，同比+26.27%。 经营分析22A 销量同比+15.9%，受益场景开拓，必选日用消费纸种成长表现靓眼。量价拆分角度，22A 销量 81.2万吨（+15.9%），均价 9345元/吨（较去年+932元）；夏王预计销量 32万吨（+27%），均价 11623元/吨（较去年-740元/吨）。4Q22本部量价拆分：销量 23.3万吨（预计环比+5万吨）创历史新高，吨价 9560元/吨（环比-660元/吨），受下游需求疲软影响 4Q 起部分纸种吨价有所下滑。分品类角度，22A 日用消费/食品医疗/商务交流/烟草配套纸基材料营收35.6/15.1/7.7/8.1亿元，同比+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%,受益下 游 细 分 场 景 开 拓 ， 烘 焙 纸 / 热 转 印 纸 22年 营 收 同 比+70.4%/+23.2%。 成本压力高企下短期吨盈利承压，预计 2H 起盈利修复逐步体现。 22A 毛利率 11.5%（-8.5pct），净利率 9.2%（-7.7pct），主因受成本端木浆、能源成本价格高位影响，剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计 1Q/2Q/3Q/4Q 吨净利 554/683/731/248元/吨，环比+273/+129/+48/-483元,4Q 受纸价下跌、成本压力影响吨净利环比收窄，预计 1Q 有所延续 ;夏王预计 1Q/2Q/3Q/4Q 吨净利979/1107/498/671元/吨，环比-651/+127/-609/+173元，钛白粉价格下行带动 4Q 吨盈利边际回暖。展望 23年，伴随 Arauco、UPM产能于 4Q22、1Q23陆续投放浆价进入下行周期，当前阔叶浆价格已较高点下滑 20%，受低价浆到港影响，预计 2H 起低价成本集中体现于报表，伴随下游消费需求温和修复，看好盈利弹性逐步释放。 23年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。食品卡纸产能 30万吨预计 23年 4月份投产，公司预计本部新增 10万吨技改线产能，23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25年归母净利分别为 10.4、13.5、16.2亿元，当前股价对应 PE 分别为 18/14/12X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示下游需求疲软导致提价落地不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格长期高位运行导致盈利承压的风险。

3月29日公司发布年报，2022年实现营收15.16亿元，同比+15.75%；实现归母净利润1.51亿元，同比+31.96%，其中4Q实现营收3.76亿元，同比+2.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+123.86%，业绩符合预期。 经营分析全年营收稳健成长，4Q在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长:22全年宠物尿垫/尿裤/无纺布外销营收13.4/0.97/0.52亿元（同比+15.2%/+36.1%/+24.9%），其中2H22营收分别为6.9/0.46/0.33亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%)。4Q受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比-8.2%。分地区角度，22全年境内/境外营收0.75/14.42亿元（同比+10.5%/+16%）。 受益原材料SAP等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22年毛利率13.7%（-3pct）,其中4Q为15.38%（同比+4.2pct，环比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料SAP价格3Q起进入下行周期；22年底起伴随Arauco、UPM木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。 受益人民币贬值，22年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/1738万元。22年销售/管理&研发/财务费用率分别为1.31%/4.07%/-2.07%，同比-0.17/+0.56/-2.55pct，净利率9.9%(同比+1.13pct)。 产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国coupang供应链等支撑成长，20-22年，公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额比例分别为36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为1.85、2.15、2.52亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。

业绩简评3 月22 日公司发布年报，2022 年实现营收19.8 亿元，同比+60%；实现归母净利润1.79 亿元,同比+152%，其中4Q 实现营收3.95 亿元，同比+20.5%；实现归母净利润0.35 亿元,同比+55.1%，4Q 业绩落于前期业绩预告中枢，符合预期。 经营分析全年表现靓丽，4Q 在外销去库存&国内疫情影响下，营收增速边际收窄。4Q 营收同比+20.5%，环比-32.4%。1）外销：2H22 外销营收7.15 亿元（同比+52.6%），根据海关数据，22 全年塑料制餐具及厨房用具出口额688 亿元人民币，同比+21.5%，公司凭借深度绑定宜家等海外大型客户加速抢占份额，4Q 在外销客户去库影响下增速边际放缓；2）内销：绑定喜茶、茶百道等国内茶饮品牌逆势成长，2H 内销营收2.66 亿元（同比+34.8%）。3）可降解、家得宝并表成长靓眼。22 可降解/纸制品（甘蔗渣制品为主）营收1.4、1.78 亿元，同比+52.4%/+136%。 原料价格压力缓解、效率提升下毛利率边际提升显著。22 年毛利率22.2%（同比+4.2pct)，其中4Q 为23.8%（同比+9.7pct)，主要受益于上游PP、PS 等原料价格进入下行周期。22 年销售/管理&研发/财务费用率5.0%/7.9%/-0.8%，同比-0.1/+1.1/-1.9pct，主要系汇兑收益增加。 外销环比修复，可降解在PLA&纸浆模塑制品双向驱动下，中期成长力充足。1）内销：深入绑定喜茶等头部品牌，疫后场景消费复苏、喜茶开放加盟等推动下放量成长可期。2）外销：短期受下游渠道商去库影响订单略承压，海关数据显示22M1~M2 全国塑料制餐具及厨房用具出口额同比-9.6%，看好2Q 起订单稳步修复。中期角度，看好公司从PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局、家居板块品类开拓，借助新增产能承接新增优质客户资源订单支撑中期成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利分别为2.39、2.88、3.35 亿元，当前股价对应PE 分别为19/15/13X，公司作为国内塑料制品领军企业，内销&可降解多线布局成长力充足，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨导致盈利承压；汇率波动风险；并购标的业绩不及预期风险；限售股解禁。

2023年3月12日公司披露2022年度业绩快报公告，公司2022年实现营收53.9亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润5.4亿元，同比增长6.1%。其中22年Q4实现营收18.7亿元，同比增长2.3%，归母净利/扣非归母净利分别同比+7.7%/+17.6%至2.2/2.0亿元。 经营分析22Q4营收显现韧性，预计衣柜增长依然优异：在疫情影响终端客流以及工厂生产出货的情况下，公司22Q4营收依然实现2.3%增长，显现经营韧性。分产品来看，22年前三季度公司衣柜品类收入同比增长21.5%，预计Q4衣柜品类在多品类连带销售叠加拎包、整装等渠道进一步开拓的支撑下，仍实现双位数增长，表现依然优异，而橱柜品类前三季度收入同比下滑6.3%，预计Q4仍相对承压。此外，木门品类预计延续稳步扩张趋势。 利润表现优异，预计Q4衣柜毛利率进一步提升：公司22Q4利润表现较为优异，净利率同比/环比分别提升0.6pct/1.2pct至11.8%。预计主要由于22年衣柜品类随着原材料成本压力缓解叠加规模效应逐步显现，其毛利率进一步提升，公司22年前三季度衣柜品类毛利率同比+1.7pct至37.0%。 优异的应变及执行力或助推公司23年超预期表现：22年疫情影响下，公司积极调整优化产品结构，深耕传统零售渠道的同时，加强整装渠道开拓，支撑公司稳健增长，优异的应变能力及各环节的执行力再次得以验证。23年在整体外部经营环境转好的情况下，公司优异的应变及执行能力有望助推公司在抓住成熟市场恢复机会的同时，进一步把握此前弱势区域市场开拓机会，23年重拾优异增长可期。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司2023/2024年EPS分别为2.06/2.44元，当前股价对应PE为16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。

业绩简评2月 27日公司发布业绩快报，22全年实现营收 399.5亿元，同比+24.9%，归母净利润 27.78亿元，同比-6.1%；其中 4Q 营收 103.1亿元，同比+24.5%，归母净利 5.1亿元，同比+170.5%，业绩符合预期，完成原定股权激励目标。 经营分析造纸：文化纸开启成本转嫁型提价，高自供浆率保证盈利优于行业平均。分品类，1）文化纸：4Q 需求疲软抑制纸企超额顺价，文化/铜版纸单价 6590/5640元/吨，环比+400/+180元/吨，同比+1100/+300元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+2100/-50元/吨，吨盈利底部略回暖。2）箱板纸：4Q 箱板纸价格同比/环比-520/-200元/吨，进口废纸浆、出口疲软导致纸价下滑，吨盈利底部承压。 溶解浆高位回落，盈利环比收窄，1Q 价格企稳回升。1）溶解浆： 4Q 溶解浆下游开工低迷影响需求，4Q 均价 8200元/吨，同比/环比+1400/-1100元/吨（幅度+17%/-14%），疫后下游修复价格呈企稳回升趋势。2)化机浆&化学浆：4Q 化机浆均价 5400元/吨，同比/环比+1700元 /持平（幅度+32%/0%）。 文化纸发布涨价函，成本下行吨盈利逐季改善可期。近期文化纸（双胶&铜版）连发两次涨价函，提涨幅度 100-200元/吨，春季学汛提振教材招标需求，印厂订单转暖望带动涨价函落地，伴随海外浆厂产能投放，阔叶浆价格下行带动盈利能力逐季转暖。 中长期成长逻辑通畅，林浆纸战略成本优势突出。公司南宁项目（一期）将建设年产 220万吨高档包装纸生产线、50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。首条 100万吨箱板纸产线和 50万吨本色浆线，预计将于 23Q3投产，伴随山东-老挝-广西基地战略布局完整，规模优势有望进一步强化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-24年归母净利润分别为 31.9、37.8亿元，当前股价对应 PE 分别为 11/9X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

1 月29 日公司发布2022 年年度业绩预增公告，预计2022 年全年实现营收109.3~114.5 亿元，同比+5.0%~10.0%；实现归母净利润9.5~11.0 亿元，同比+675.0%~797.4%，若剔除21 年恒大业务减值影响，同比-5%~10%。其中4Q 预计实现营收29.9~35.1 亿元，同比-5.4%~+11.1%；实现归母净利润1.5~3.0 亿元，扣非归母净利润1.2~2.7 亿元。整体收入符合预期，利润略承压。 经营分析客单价提升顺畅，4Q 收入增长仍显韧性：以公司收入预告增长中枢叠加渠道调研跟踪来看，预计在地产竣工仍未改善叠加疫情明显扰动下，公司4Q 整体收入仍能实现小幅增长。分品牌来看，预计，索菲亚品牌依托“整家”打法，多品类联合销售带动客单价提升（22 年前三季度索菲亚品牌工厂端客单价同比+34.9%），整体22 年4Q 及全年仍实现较为理想增长。而司米品牌由于处于战略及渠道调整期，预计22 年全年有所下滑，此外米兰纳品牌由于渠道仍处扩张期，依然实现高速增长。整体来看，公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局，在整装渠道贡献增量叠加零售渠道客单价提升驱动下，营收增长具备韧性。 司米调整期影响22 年整体利润兑现，利润改善仍可期：以公司净利润预告中枢来看，公司4Q 归母净利润约为2.2 亿元，环比有所下降，预计一方面由于司米品牌处于战略调整期叠加疫情影响，其亏损对公司整体拖累明显，另外一方面由于公司对部分大宗业务的应收账款计提减值。展望23 年，随着原材料成本压力缓解叠加司米影响逐渐减弱，整体利润改善可期。 经营环境改善，战略方向明确，23 年增长逐季提速可期：23 年在疫后积压需求释放叠加地产竣工改善的背景下，整体终端家居需求提升可期。公司战略方向明确，整家优势将进一步显现，并且整装、拎包等多渠道扩张势能进一步释放，此外司米品牌经营有望进入恢复期，对公司整体的拖累将明显减弱，整体公司业绩增长有望迎来逐季加速。 盈利预测、估值与评级由于司米品牌亏损超出此前判断，我们将公司2022/2023/2024 年EPS 预测分别下调13.0%/19.7%/19.5%至1.16/1.38/1.66 元，当前股价对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

业绩简评2023 年1 月29 日公司发布《重大资产购买预案》，拟以9.99 亿港币对价购买纷美包装（国内液包龙头）28.22%股权，若交易完成将成为纷美第一大股东。 经营分析若交易完成，公司将成为纷美第一大股东。本次交易的对方为纷美第一大股东怡和控股子公司JSH Venture Holdings Limited，收购377,132,584 股，收购对价为每股 2.65 港元，对应转让价款9.99 亿港元（8.64 亿元人民币）。 公司在液包行业地位有望提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合加快。纷美为国内第一大液体包装公司，下游客户包括蒙牛、伊利等，21 年公司营收34.6 亿元人民币，截至1H22，拥有液包产能300 亿包；根据公司公告，受原材料成本压力影响，预计2022年公司净利1.68~1.88 亿元人民币，同比-41.1%~-34.1%。我们认为，此项资产购买有望进一步优化公司生产布局，提高产业链优势。1）产业链上，纷美具备灌装机等前端设备生产及销售能力，助力加快上游产业链完善；2）客户圈层延伸：若交易成功，公司将成为蒙牛第二大供应商；3）完善海外产能布局和海外市场开拓，纷美在德国、泰国均完成液包产能建设，且于22 年9 月收购意大利工厂，1H22 国内/海外客户营收占比64.3%/35.7%。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。若本次交易完成，公司在国内液包企业份额有望提升至第二名，仅次于利乐，伴随成本管控&优质工艺壁垒构筑的毛利率优势，看好后续盈利能力优化。 盈利预测、估值与评级不考虑此次并购事项，我们预测公司22/23/24 年归母净利润1.77/2.39/3.09 亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应PE 分别为39/29/22X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

公司简介： 塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发。公司以塑料餐饮具为基，外销收入占比超 80%，18-21年营收复合增速9.2%，预计 2022年实现归母净利润 1.68~1.92亿元，同比增长135.96%~169.67%。 投资逻辑： 可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发，期待家得宝提效放 量 。 2021/2022M1~M10， 国 内 可 降 解 制 品 出 口 额 同 比+10.1%/+16.6%，成长优势突出，公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，22年 5月收购浙江家得宝（收购对价1.65亿元，持股 75%，6月并表），21/22E 营收 1.3/1.4亿元，预测 23/24纸浆模塑收入同比+40%/+30%。 传统塑料制品：收购美国公司开拓家居用品、补充客户资源，顺应产业趋势进入新式茶饮供应链驱动成长。内销：凭借优质产品力、成本领先优势，顺利进入喜茶等新式茶饮供应链，3Q22起进入放量期。外销：22年 8月收购美国家居用品公司 Sumter EasyHome（收购对价 3.6亿元，持股 66.7%，11月并表，21/22E 营收862/1000万元），产品开拓至衣架、智能家居用品等，有望补齐过去此板块客户资源薄弱的短板。 卡位塑料餐饮具，绑定一线商超&餐饮客户，智能化改造优化人工、制造成本。深度绑定宜家、美国连锁餐饮的主要采购商 TeamThree、必胜等大客户，2021年前五大客户占比 49.5%。短期原料价格进入下行周期，石油衍生物 PP、PS 价格 22年内较高点下滑 17.80%/14.08%，预计 23年毛利率同比+1.5~2.5pct。 22年 12月发布可转债预案，拟募集资金 7.5亿元，用于 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产，有望夯实可降解产品矩阵。 盈利预测、估值和评级采用市盈率相对估值法， 预测 22-24年公司归母净利分别为1.8/2.3/2.9亿元，同比+153%/+28.4%/+23.3%，当前股价对应23-24年 PE 估值分别为 19/15X,考虑到公司中期成长性优于同业，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司 23年 23X 估值，对应目标价 44.3元，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨导致盈利承压；汇率波动风险；并购标的业绩不及预期风险；限售股解禁。

1 月16 日公司发布2022 年年度业绩预增公告，预计2022 年全年实现营收214.6~235.1 亿元，同比+5.0%~15.0%；实现归母净利润26.7~28.0 亿元， 同比+0.0%~5.0% 。其中4Q 预计实现营收51.9~72.4 亿元，同比-14.0%~+19.9%；实现归母净利润6.8~8.1亿元，同比+22.3~46.4%，扣非归母净利润5.9~7.2 亿元，同比+18.7%~44.0%。整体来看，在外部经营环境压力较大的情况下，龙头业绩增长韧性充分显现。 经营分析4Q 疫情扰动，收入增长仍显韧性：以公司收入预告增长中枢叠加渠道调研跟踪来看，预计公司4Q 整体收入仍能实现小幅增长。在地产竣工仍未改善叠加疫情明显扰动下，预计品类方面，公司衣柜（含配套品）依托多品类连带销售，客单价提升持续带动整体增长。渠道方面，整装渠道逐渐成为重要的流量抓手，依托模式持续迭代，此渠道预计4Q 仍实现理想增长。整体来看，公司延续既定发展方向，在外部经营环境压力下，优异的执行力确保公司增长显现韧性。 提价落地叠加降本增效带动4Q 利润同比改善：以公司净利润预告中枢来看，公司4Q 净利率达11.9%，去年同期仅9.1%，同比显著改善，一方面由于去年原材料成本压力使得利润基数相对较低，另一方面公司8 月起产品整体提价约0.8%，提价效应在4Q 充分体现，并且公司持续推动控本增效。 23 年经营环境改善，实现较优增长可期：23 年随着疫情影响消退、地产竣工改善，整体家居需求将逐步释放，整体经营环境有望明显改善。收入端来看，公司延续“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”的总基调，依托渠道模式持续创新，恢复较优增长可期。 利润端来看，23 年随着成本压力缓解，公司内部费用投入精准控制，利润有望延续改善趋势。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司2022/2023/2024 年EPS 为4.49/5.39/6.24 元，当前股价对应PE 分别为30/25/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

随着公司转换器、墙开两大优势品类的市场份额达到行业第一，市场逐步开始担忧公司后续成长速度与空间。本文将从短中长期维度剖析公司后续增长驱动力来源，整体我们认为公司多品类发展梯队搭建清晰，民用电工大平台雏形初现叠加未来国际化市场拓展，持续增长无忧。 投资逻辑：短期：核心优势稳固，传统优势品类仍可稳健增长。公司“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心品类增长路径依然清晰。转换器方面，“量”增虽逐渐趋于平稳，但公司主动求变，深挖需求痛点，快速研发迭代产品，推动产品均价稳步攀升。根据国金数字Lab 统计，公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势，2020 年约为21.8 元，2022 年1-11 月均价已达30.3 元。 整体来看，产品结构升级带来的“价”增具备持续性，或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。墙开方面，在精装化、整装化趋势下，B 端渠道前置布局越发重要，尤其小B 市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键。 中长期：三大新品类驱动新成长。由于充电枪/桩、无主灯、便携式储能的品类特性与公司优势品类较为相似，公司平台协同效应显现，成本与渠道优势将凸显。并且三大品类所处赛道均具成长红利，其中充电枪/桩和便携式储能行业规模均有望超千亿，未来三年CAGR 均有望超40%。具备行业红利的同时，公司三大新品类先发优势明显，发展思路清晰，将显著打开公司中长期成长空间。 远期：推进国际化，有望再造一个“公牛”。公司海外业务仍处起步阶段，2021 年公司海外营收为2.8 亿元，占比仅2.2%，发展空间巨大。在海外市场新能源充电桩市场快速成长（预计欧洲/美国2025 年充电桩市场规模将分别超140/50 亿美元，CAGR 超40%）叠加照明行业格局仍较分散（CR5 约20%）的情况下，公牛或可凭借强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势，以跨境电商渠道为抓手，在充电桩、LED（含无主灯）的国际市场中逐步成长，打开公司远期成长空间。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为5.12/5.98/6.93 元，对应 PE为27/23/20 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复；招商不畅；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。

本土无菌包装领军者，深耕产研发力国产替代。公司深度绑定下游伊 利 等 知 名 液 奶 、 饮 料 等 名 企 ， 19-21年 营 收 分 别 为9.35/10.14/12.42亿元，同比+8.7%/+8.5%/+22.4%，1-3Q2022年营收 11.22亿元，同比+30.1%，国产替代机遇下强劲成长。 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。1）优质客户基础：深度绑定伊利＆新希望，21年占公司营收比例分别达70%/12%。2）品类扩张：当前公司占伊利液包份额 25~30%，枕包/砖包/钻石包份额分别约 85%/15%/10~15%，枕包奠定份额基础，砖包/钻石包替代空间可期。3）短期关注成本下行带来盈利弹性：主要原料合计占成本比例 80%以上，22年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23年逐季兑现。 成本管控&优质工艺壁垒构筑毛利率优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破。1）规模化国产原料采购+高效管理分摊人工＆固定费成本，单位成本稳中下行，毛利率较同行高 5-10pct。2）50亿包无菌包装材料扩产、50亿包新型无菌包装片材项目有望于 24年有序投放，支持份额提升；长期角度，国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。1）2021年国内无菌包装消费量达1100亿包，当前公司中高端砖包&钻石包占比 50%左右，较行业平均72%的渗透率水平具备升级空间。2）利乐寡头垄断地位逐渐丧失，本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链；成本优势加速国产替代，同等包型比较下，新巨丰单位价格较利乐低 10%左右。 22年深交所上市，发售 6300万股，发行价 18.19元，募资净额10.56亿人民币，主要用于产能扩张、产品研发、补充流动资金等。 我们预测公司 22/23/24年归母净利润 1.77/2.39/3.09亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应 PE 分别为 36/27/21X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，首次覆盖给予公司 23年 30X 估值，对应目标价 17.05元，给予“增持”评级。 原材料价格上涨导致盈利承压的风险；食品安全风险；下游大客户占比较高的风险;限售股解禁的风险

公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁

10 月30 日公司发布22 年三季报，22 年前三季度公司营收/归母净利/扣非净利分别同比+5.9%/+4.9%/+2.4%至35.2/3.1/3.0 亿元。其中3Q 营收/归母净利/扣非净利分别同比+4.8%/+6.0%/+8.4%至14.8/1.6/1.6 亿元。 经营分析 3Q 零售业务增长显韧性，大宗业务环比有所改善：分渠道来看，零售渠道随着整装渠道拓展叠加品类扩张，整体增长仍具韧性，22 年单三季度直营/经销店分别同比+27.0%/+4.6%至1.2/8.6 亿元。此外，大宗业务虽然3Q 同比-6.0%至3.8 亿元，但环比已有所改善。分产品来看，公司22 年3Q 厨/衣/木营收分别同比-6.2%/+20.0%/+6.6%至7.4/6.1/0.5 亿元，衣柜延续优异表现。Q3 末橱/衣/木经销店较21 年底分别净增22/89/314 家，衣柜门店预计通过品类融合销售，其同店收入仍超双位数增长。 3Q 盈利能力进一步改善，衣柜毛利率延续提升趋势：公司22 年3Q 毛利率同比+2.0pct 至37.5%，环比也进一步改善。主因随着衣柜/木门品类规模效应逐渐明显，两者盈利能力稳步提升，3Q 厨/ 衣/ 木毛利率分别同比+3.1/+1.1/+10.1pct 至40.1%/39.3%/18.1%，其中衣柜/木门毛利率环比提升也较为明显。费用率方面，22 年3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+1.0/+0.4/-0.7pct 至14.3%/4.9%/4.7%。 零售渠道布局清晰，南方市场将打开成长空间：在经营大环境较为艰难的情况下，公司零售渠道布局思路清晰。一方面在传统零售渠道，公司持续开拓融合店，“整家套餐”顺势推出，抢流量+扩客单成果逐步显现；另一方面公司紧抓整装趋势，落实“超级邦”装企服务战略，相关区域服务中心的逐步推出将显著提升公司的整装渠道竞争力。基于两大布局方向，公司在成熟市场实现稳健增长仍可期，并且南方市场拓展成果正显现，长期成长空间进一步打开。 盈利预测和投资建议 考虑地产销售承压叠加疫情影响，我们将公司22-24 年EPS 预测分别下调8.8%/10.3%/13.3%至1.70/2.03/2.42 元，当前股价对应PE 分别为12、10和8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。

业绩简评 10月 28日公司发布 22年三季度报， 22年前三季度公司营收同比-0.7%至60.7亿元， 归母净利润为 9875.2万元（去年同期-1.8亿元）。此外，公司22年 3Q 营收同比-10.2%至 19.9亿元，归母净利润为 1508.8万元（去年同期-1.9亿元），扣非归母净利润为 3043.2万元（去年同期-2663.3万元）。 经营分析 3Q 内销现亮点， 海外代工业务压力显现： 公司 3Q 国内/海外主营收入分别同比-2.9%/-10.9%至 2.8/16.5亿元。 内销方面， 3Q 有所下滑主因朗乐福不再纳入合并范围，而 3Q 梦百合品牌经销/直营/电商渠道收入分别同比+21.6%/+25.2%/+34.7%至 0.7/0.2/0.7亿元，在国内疫情扰动下， 销售趋势仍向好。 Q3末梦百合直营/经销门店较 21年底分别-1/+171家至 161/1099家， 其中直营门店优化效果显著，单店增长优异。 外销方面， 3Q 北美/欧洲地区收入分别-10.2%/-16.5%至 12.0/3.7亿元， 主要由于美国需求放缓叠加俄乌冲突影响使其海外代工业务压力显现，而 MOR 预计仍有小幅增长。 3Q 毛利率改善明显， 盈利有望逐步修复： 公司 22年 3Q 毛利率同比+2.6pct 至 31.0%， 环比也明显改善，主因原材料聚醚成本回落、 海外工厂生产效率提升以及自主品牌销售占比提升。 展望 4Q， 公司自主品牌销售占比有望进一步提升并且聚醚成本仍在下降， 毛利率有望进一步改善。费用率方面， 22年 3Q 由于自主品牌推广仍在延续， 销售费用率同比+3.5pct 至16.6%，而管理费用率同比-0.7pct 至 7.4%， 预计主因海外工厂规模效应显现。 此外， 由于汇兑收益显现， 财务费用率同比-2.0pct 至 1.1%。 内销增长具备空间， 管理优化助推公司迈上新台阶： 渠道+品类扩张确保公司内销增长空间广阔。 渠道方面， 梦百合品牌门店在全国仍有较多空白区域未涉足， 在老商单店运营逐步改善的情况下，公司渠道有望健康加速扩张。 品类方面， 公司已推出 NiscoLivig，正逐步从卧室品类向餐厅品类延伸，打开成长空间。 与此同时， 公司近两年正逐步重视管理优化，管理能力正逐步提升，将更好支撑公司健康持续发展， 公司盈利稳定性有望逐步提升。 投资建议 考虑外销业务承压叠加部分原材料成本未明显下降， 我们将公司 22-24年EPS 预测分别下调-63.2%/-34.2%/34.8%至 0.32/0.98/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 31、 10和 7倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外疫情反复； 贸易战升级；原材料价格大幅提升；负债率进一步提升。