1 月16 日公司发布2022 年年度业绩预增公告，预计2022 年全年实现营收214.6~235.1 亿元，同比+5.0%~15.0%；实现归母净利润26.7~28.0 亿元， 同比+0.0%~5.0% 。其中4Q 预计实现营收51.9~72.4 亿元，同比-14.0%~+19.9%；实现归母净利润6.8~8.1亿元，同比+22.3~46.4%，扣非归母净利润5.9~7.2 亿元，同比+18.7%~44.0%。整体来看，在外部经营环境压力较大的情况下，龙头业绩增长韧性充分显现。 经营分析4Q 疫情扰动，收入增长仍显韧性：以公司收入预告增长中枢叠加渠道调研跟踪来看，预计公司4Q 整体收入仍能实现小幅增长。在地产竣工仍未改善叠加疫情明显扰动下，预计品类方面，公司衣柜（含配套品）依托多品类连带销售，客单价提升持续带动整体增长。渠道方面，整装渠道逐渐成为重要的流量抓手，依托模式持续迭代，此渠道预计4Q 仍实现理想增长。整体来看，公司延续既定发展方向，在外部经营环境压力下，优异的执行力确保公司增长显现韧性。 提价落地叠加降本增效带动4Q 利润同比改善：以公司净利润预告中枢来看，公司4Q 净利率达11.9%，去年同期仅9.1%，同比显著改善，一方面由于去年原材料成本压力使得利润基数相对较低，另一方面公司8 月起产品整体提价约0.8%，提价效应在4Q 充分体现，并且公司持续推动控本增效。 23 年经营环境改善，实现较优增长可期：23 年随着疫情影响消退、地产竣工改善，整体家居需求将逐步释放，整体经营环境有望明显改善。收入端来看，公司延续“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”的总基调，依托渠道模式持续创新，恢复较优增长可期。 利润端来看，23 年随着成本压力缓解，公司内部费用投入精准控制，利润有望延续改善趋势。 盈利预测、估值与评级我们维持此前盈利预测，预计公司2022/2023/2024 年EPS 为4.49/5.39/6.24 元，当前股价对应PE 分别为30/25/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。

随着公司转换器、墙开两大优势品类的市场份额达到行业第一，市场逐步开始担忧公司后续成长速度与空间。本文将从短中长期维度剖析公司后续增长驱动力来源，整体我们认为公司多品类发展梯队搭建清晰，民用电工大平台雏形初现叠加未来国际化市场拓展，持续增长无忧。 投资逻辑：短期：核心优势稳固，传统优势品类仍可稳健增长。公司“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心品类增长路径依然清晰。转换器方面，“量”增虽逐渐趋于平稳，但公司主动求变，深挖需求痛点，快速研发迭代产品，推动产品均价稳步攀升。根据国金数字Lab 统计，公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势，2020 年约为21.8 元，2022 年1-11 月均价已达30.3 元。 整体来看，产品结构升级带来的“价”增具备持续性，或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。墙开方面，在精装化、整装化趋势下，B 端渠道前置布局越发重要，尤其小B 市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键。 中长期：三大新品类驱动新成长。由于充电枪/桩、无主灯、便携式储能的品类特性与公司优势品类较为相似，公司平台协同效应显现，成本与渠道优势将凸显。并且三大品类所处赛道均具成长红利，其中充电枪/桩和便携式储能行业规模均有望超千亿，未来三年CAGR 均有望超40%。具备行业红利的同时，公司三大新品类先发优势明显，发展思路清晰，将显著打开公司中长期成长空间。 远期：推进国际化，有望再造一个“公牛”。公司海外业务仍处起步阶段，2021 年公司海外营收为2.8 亿元，占比仅2.2%，发展空间巨大。在海外市场新能源充电桩市场快速成长（预计欧洲/美国2025 年充电桩市场规模将分别超140/50 亿美元，CAGR 超40%）叠加照明行业格局仍较分散（CR5 约20%）的情况下，公牛或可凭借强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势，以跨境电商渠道为抓手，在充电桩、LED（含无主灯）的国际市场中逐步成长，打开公司远期成长空间。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为5.12/5.98/6.93 元，对应 PE为27/23/20 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复；招商不畅；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。

本土无菌包装领军者，深耕产研发力国产替代。公司深度绑定下游伊 利 等 知 名 液 奶 、 饮 料 等 名 企 ， 19-21年 营 收 分 别 为9.35/10.14/12.42亿元，同比+8.7%/+8.5%/+22.4%，1-3Q2022年营收 11.22亿元，同比+30.1%，国产替代机遇下强劲成长。 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。1）优质客户基础：深度绑定伊利＆新希望，21年占公司营收比例分别达70%/12%。2）品类扩张：当前公司占伊利液包份额 25~30%，枕包/砖包/钻石包份额分别约 85%/15%/10~15%，枕包奠定份额基础，砖包/钻石包替代空间可期。3）短期关注成本下行带来盈利弹性：主要原料合计占成本比例 80%以上，22年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23年逐季兑现。 成本管控&优质工艺壁垒构筑毛利率优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破。1）规模化国产原料采购+高效管理分摊人工＆固定费成本，单位成本稳中下行，毛利率较同行高 5-10pct。2）50亿包无菌包装材料扩产、50亿包新型无菌包装片材项目有望于 24年有序投放，支持份额提升；长期角度，国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。1）2021年国内无菌包装消费量达1100亿包，当前公司中高端砖包&钻石包占比 50%左右，较行业平均72%的渗透率水平具备升级空间。2）利乐寡头垄断地位逐渐丧失，本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链；成本优势加速国产替代，同等包型比较下，新巨丰单位价格较利乐低 10%左右。 22年深交所上市，发售 6300万股，发行价 18.19元，募资净额10.56亿人民币，主要用于产能扩张、产品研发、补充流动资金等。 我们预测公司 22/23/24年归母净利润 1.77/2.39/3.09亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应 PE 分别为 36/27/21X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，首次覆盖给予公司 23年 30X 估值，对应目标价 17.05元，给予“增持”评级。 原材料价格上涨导致盈利承压的风险；食品安全风险；下游大客户占比较高的风险;限售股解禁的风险

公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。 窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。 渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大C端开拓，21年零售渠道收入占比提升至43.7%（20年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司IPO以38.25元/股，募集9.07亿元（净募集8.24亿元），用于40万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。 盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年EPS为1.36、1.75、2.18元，对应PE为24、19、15倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年合理估值25倍，对应目标价43.65元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复、C端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁

10 月30 日公司发布22 年三季报，22 年前三季度公司营收/归母净利/扣非净利分别同比+5.9%/+4.9%/+2.4%至35.2/3.1/3.0 亿元。其中3Q 营收/归母净利/扣非净利分别同比+4.8%/+6.0%/+8.4%至14.8/1.6/1.6 亿元。 经营分析 3Q 零售业务增长显韧性，大宗业务环比有所改善：分渠道来看，零售渠道随着整装渠道拓展叠加品类扩张，整体增长仍具韧性，22 年单三季度直营/经销店分别同比+27.0%/+4.6%至1.2/8.6 亿元。此外，大宗业务虽然3Q 同比-6.0%至3.8 亿元，但环比已有所改善。分产品来看，公司22 年3Q 厨/衣/木营收分别同比-6.2%/+20.0%/+6.6%至7.4/6.1/0.5 亿元，衣柜延续优异表现。Q3 末橱/衣/木经销店较21 年底分别净增22/89/314 家，衣柜门店预计通过品类融合销售，其同店收入仍超双位数增长。 3Q 盈利能力进一步改善，衣柜毛利率延续提升趋势：公司22 年3Q 毛利率同比+2.0pct 至37.5%，环比也进一步改善。主因随着衣柜/木门品类规模效应逐渐明显，两者盈利能力稳步提升，3Q 厨/ 衣/ 木毛利率分别同比+3.1/+1.1/+10.1pct 至40.1%/39.3%/18.1%，其中衣柜/木门毛利率环比提升也较为明显。费用率方面，22 年3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+1.0/+0.4/-0.7pct 至14.3%/4.9%/4.7%。 零售渠道布局清晰，南方市场将打开成长空间：在经营大环境较为艰难的情况下，公司零售渠道布局思路清晰。一方面在传统零售渠道，公司持续开拓融合店，“整家套餐”顺势推出，抢流量+扩客单成果逐步显现；另一方面公司紧抓整装趋势，落实“超级邦”装企服务战略，相关区域服务中心的逐步推出将显著提升公司的整装渠道竞争力。基于两大布局方向，公司在成熟市场实现稳健增长仍可期，并且南方市场拓展成果正显现，长期成长空间进一步打开。 盈利预测和投资建议 考虑地产销售承压叠加疫情影响，我们将公司22-24 年EPS 预测分别下调8.8%/10.3%/13.3%至1.70/2.03/2.42 元，当前股价对应PE 分别为12、10和8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。

业绩简评 10月 28日公司发布 22年三季度报， 22年前三季度公司营收同比-0.7%至60.7亿元， 归母净利润为 9875.2万元（去年同期-1.8亿元）。此外，公司22年 3Q 营收同比-10.2%至 19.9亿元，归母净利润为 1508.8万元（去年同期-1.9亿元），扣非归母净利润为 3043.2万元（去年同期-2663.3万元）。 经营分析 3Q 内销现亮点， 海外代工业务压力显现： 公司 3Q 国内/海外主营收入分别同比-2.9%/-10.9%至 2.8/16.5亿元。 内销方面， 3Q 有所下滑主因朗乐福不再纳入合并范围，而 3Q 梦百合品牌经销/直营/电商渠道收入分别同比+21.6%/+25.2%/+34.7%至 0.7/0.2/0.7亿元，在国内疫情扰动下， 销售趋势仍向好。 Q3末梦百合直营/经销门店较 21年底分别-1/+171家至 161/1099家， 其中直营门店优化效果显著，单店增长优异。 外销方面， 3Q 北美/欧洲地区收入分别-10.2%/-16.5%至 12.0/3.7亿元， 主要由于美国需求放缓叠加俄乌冲突影响使其海外代工业务压力显现，而 MOR 预计仍有小幅增长。 3Q 毛利率改善明显， 盈利有望逐步修复： 公司 22年 3Q 毛利率同比+2.6pct 至 31.0%， 环比也明显改善，主因原材料聚醚成本回落、 海外工厂生产效率提升以及自主品牌销售占比提升。 展望 4Q， 公司自主品牌销售占比有望进一步提升并且聚醚成本仍在下降， 毛利率有望进一步改善。费用率方面， 22年 3Q 由于自主品牌推广仍在延续， 销售费用率同比+3.5pct 至16.6%，而管理费用率同比-0.7pct 至 7.4%， 预计主因海外工厂规模效应显现。 此外， 由于汇兑收益显现， 财务费用率同比-2.0pct 至 1.1%。 内销增长具备空间， 管理优化助推公司迈上新台阶： 渠道+品类扩张确保公司内销增长空间广阔。 渠道方面， 梦百合品牌门店在全国仍有较多空白区域未涉足， 在老商单店运营逐步改善的情况下，公司渠道有望健康加速扩张。 品类方面， 公司已推出 NiscoLivig，正逐步从卧室品类向餐厅品类延伸，打开成长空间。 与此同时， 公司近两年正逐步重视管理优化，管理能力正逐步提升，将更好支撑公司健康持续发展， 公司盈利稳定性有望逐步提升。 投资建议 考虑外销业务承压叠加部分原材料成本未明显下降， 我们将公司 22-24年EPS 预测分别下调-63.2%/-34.2%/34.8%至 0.32/0.98/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 31、 10和 7倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外疫情反复； 贸易战升级；原材料价格大幅提升；负债率进一步提升。

事件10月 27日公司发布 2022年三季报，前三季度公司实现营收 104.7亿元，同比+16.2%，归母净利润同比+7.0%至 23.6亿元。其中 3Q 营收同比+13.9%至 36.4亿元，归母净利润同比+8.8%至 8.5亿元，扣非归母净利润同比-4.6%至 7.4亿元。 点评3Q 收入增长具韧性，新品类拓展现亮点：3Q 公司在疫情、地产不景气等经营大背景影响下，营收依然实现稳健增长，已实属难得。其中转换器品类预计 3Q 仍可实现个位数增长，而充电枪、充电桩预计 3Q 营收近 5000万元，环比继续加速增长，并且据渠道调研反馈，目前其已在 C 端拓展 3000余家线下专业售点，B 端也在加速拓展，成长空间逐步打开。智能电工照明业务方面，3Q 墙开品类收入预计仍实现双位数增长，LED 照明品类收入预计超20%增长，其中无主灯品类销售越发顺畅，逐步做出实质性收入贡献。 3Q 毛利率环比延续改善，新品拓展加大营销投入：公司前三季度毛利率同比-1.7pct 至 37.0%，其中 3Q 毛利率同比-2.0pct 至 38.9%，虽然由于基数较高，同比仍有下降，但环比来看，随着 5月产品提价叠加原材料价格边际回落，公司 3Q 毛利率环比进一步提升 1.8pct。展望 4Q，公司毛利率同比压力显著缓解，环比有望稳中有升。费用率方面，公司 3Q 销售费用率同比+1.0pct 至 6.1%，主因对于新品类的营销投入加大。此外，3Q 管理/研发费用率分别同比+0.4pct/+0.9至 4.3%/4.3%。 核心优势稳固，品类拓展顺畅，中期成长驱动力正显现：公司渠道、品牌、生产优势稳固，在“新能源+智能生态”战略方向的引领下，照明、充电枪/桩等泛民用电工新品类拓展越发顺畅，民用电工大平台雏形初现，持续稳健增长逐步具备多重驱动，“走远路”可期。 盈利预测及投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 5.24、6.11元、7.10元，当前股价对应 PE 分别为 24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

事件10月 27日公司发布 2022年三季报，前三季度公司营收/归母净利润分别同比+4.1%/+13.4%至 137.6/14.0亿元。其中 3Q 公司营收同比-8.9%至 47.5亿元，归母/扣非归母净利润分别同比+10.1%/+11.9%至 5.1/5.0亿元。 简评3Q 外销压力显现，内销增长环比改善：3Q 公司整体营收同比下降 8.9%，预计主因外销承压。外销业务方面，由于海外需求放缓叠加渠道去库存，预计 3Q 整体外销营收下滑近 20%，其中预计床垫品类在顾家品牌床垫高速增长的支撑下，整体仍有小幅增长。内销业务方面，虽然经营大环境并不理想，但预计在公司三大高潜品类的支撑下，3Q 内销收入环比显著改善，同比预计小幅增长，其中定制业务预计同比增长 15-20%，功能沙发品类预计增长超 20%。此外，从品牌维度来看，预计高端品牌乐至宝/纳图兹、中低端品牌天禧均实现较理想增长。 3Q 毛利率改善兑现，汇兑收益延续贡献：公司 22年前三季度毛利率同比+0.5pct 至 29.3%，其中 3Q 毛利率同比+1.2pct 至 30.1%，预计主因：1）原材料成本上涨压力减弱；2）内销占比提升。费用率方面，3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+0.7/+0.04/+0.2pct 至 14.7%/1.9%/1.6%，此外 3Q 财务费用为-9255.3万元，预计主要由于人民币贬值使得汇兑收益增多。 核心能力稳固，回购彰显信心：公司内销业务方面，全品类+多渠道扩张能力依然凸出，大店业态运转优异，渠道赋能行业领先。外销业务方面，公司海外工厂布局逐步完善，成本+响应速度仍具领先优势。整体来看，公司核心能力仍然稳固，在经营大环境逐步好转的情况下，公司订单有望环比持续修复。此外，公司近期再次披露将以 3-6亿元回购股份，充分彰显未来发展信心，中长期成长依然可期。 盈利预测和投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.42元、2.87元、3.50元，当前股价对应 PE 分别为 13x/11x/9x，维持“买入”评级。 风险提示品类融合进展低于预期；原材料价格大幅提升；地产竣工速度不及预期