事件：公司发布2023年业绩公告，全年实现收入339.4亿元（yoy+5.5%），归母净利42.7亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利37.2亿元（yoy+15.9%）。 2023Q4单季度收入29.6亿元（yoy-3.4%），归母净利-6.4亿元（上年同期-5.6亿元），扣非归母净利-8.8亿元（上年同期-6.5亿元），Q4业绩受舆情扰动，但基本符合我们预期。2023年度公司每股拟派发现金红利2.0元/股（含税），分红总额27.3亿元，分红率大幅提升至64%。 大经典战略持续推进，高端化提速。2023全年整体销量800.7万千升（yoy-0.8%），公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，受益经典、白啤等主力大单品放量，中高档及以上产品销量324万千升（yoy+10.6%），产品结构升级提速带动整体吨价提升至4238元/千升（yoy+6.4%）。 分品牌看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为456.0/344.7万千升（yoy+2.7%/-5.1%）。2023Q4：四季度为啤酒传统淡季，舆情影响下销量同比-10.1%（其中主品牌同比-3.5%、中高档同比+7.1%、其他品牌同比-20.6%），Q4亏损同比扩大，结构升级趋势延续，低档产品加速迭代。 2023年12月以来风波逐渐退却，终端动销企稳回升。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南等区域量同比+1.5%/-4.3%/+3.1%/-8.1%/-10.6%，公司山东省收入占比达68.5%，强势市场优势巩固，华北及华东区域因行业竞争、战略调整等原因整体销量有所承压，但产品矩阵升级持续落地。 毛利率优化，2024成本红利持续释放。2023年公司吨成本为2,600元/千升（yoy+3.3%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2023毛利率38.7%（yoy+1.8pct），表现亮眼，2024年大麦价格回落，包材成本亦有环比走弱趋势，我们预计毛利率有望持续提升。2023年，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，销售费用率13.9%（yoy+0.8pct），管理费用率4.5%（yoy-0.1pct）。2023Q4毛利率同比+2.2pct，销售费用率同比+9.6pct（营销、经销商补贴加大），管理费用率同比+4.2pct（企业年金计提增加）。 盈利预测与投资评级：2024Q1高基数下库存逐步优化，核心市场山东铺货、顺价进程顺利，伴随现饮场景顺周期复苏，结构+成本+控费驱动盈利能力释放，奥运体育年旺季销售值得期待。我们调整2024-26年归母净利润至50.5/57.3/64.3亿元（24-25年前值为52.2/57.3亿元），同比增速+18/+13/+12%，对应最新收盘价2024-2026年PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，场景复苏与结构升级不及预期，食品安全风险。

公司发布 2023年三季报业绩： 2023年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 974/93.8/84.5亿元，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%。单看 23Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 312.1/30.8/26.6亿元，同比+2.7%/+59.4%/56.95%。收入符合预期，利润超预期。 23Q3液奶环比加速增长，奶粉逐步修复： 23Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。我们预计 23Q3液奶较 23Q2加速增长主因消费力复苏+双节拉动礼赠需求。 23Q3奶粉及奶制品同比降幅较 23Q2收窄， 我们预计婴配粉受出生人口下降等因素影响承压，但随着小品牌出清结束+公司持续推新， 23Q3公司婴配粉逐步改善，成人粉表现依然稳健。 结构升级+成本下行，液奶毛利率改善： 23Q3公司毛利率 32.37%，同比+1.6pct，我们预计液奶、冷饮毛利率同比改善，奶粉毛利率持续承压。我们认为 23Q3液奶毛利率同比提升主因成本下行和结构升级，双节礼赠需求恢复下公司高端产品表现亮眼， 根据公司业绩交流， 23Q3公司高端白品牌金典收入同比增长超过 20%。 坚持控费， 23Q3盈利能力提升： 23Q3公司销售/管理/财务费用率同比-0.89/-0.66/-0.23pct，毛销差同比+2.49pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。 23Q3公司公允价值变动损益占营收比重同比+1.38pct 至 1.79%， 我们预计主因公司持有基金增值。综合来看 23Q3公司归母净利率 9.9%，同比+3.5pct，剔除公允价值变动损益等非经项后的扣非归母净利率 8.51%，同比+2.94pct，扣非表现同样优秀。 低估值高股息，看好公司价值回归： 依据公司 2019年限制性股票激励解锁条件要求， 2023年公司分红率需不低于 70%， 我们以 23年预测归母净利润和分红率 70%计算， 公司当前股息率 4.3%， 目前公司估值已至十年低位， 23Q3业绩超预期下公司中期盈利能力优化确定性提升，看好公司价值回归。 盈利预测与投资评级： 公司 23Q3利润超预期， 我们略微调整 23-25年收入预期至1288/1390/1502亿元（此前预期为 1293/1391/1503亿元），同比+5%/8%/8%， 上调归母净利润预期至 106/119/136亿元（此前预期为 101/117/134亿元），同比+12%/13%/14%，对应 PE 分别为 16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。业绩低于预期。 酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：：分产品，23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C端。分区域，23Q3公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3末公司经销商6775家，环比23Q2净增加19家，公司经销商体系优化暂告段落。 高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：：23Q3公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。 积极改革求变，静待库存拐点：：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9月公司渠道库存已从年初的3-4月降到2个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司营收22.34亿元，同比+17%；实现归母净利润3.2亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+30%。23Q3公司营收8.1亿元，同比+16.4%；归母净利润1.1亿元，同比+44%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+48%。23Q3公司收入符合预期，利润超预期。23Q3公司火锅底料表现好于行业，新品推动中调高增：23Q3火锅底料/中调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比-5.9%/+41%/+18%/+438%/+48%。我们认为23Q3公司火锅底料收入同比转负主因去年同期高基数+外部消费力疲软，木丁数据显示23Q3火锅底料品类行业整体/天味品牌线下商超销售额分别同比-9.6%/-0.96%，行业承压下公司表现更优。23Q3公司中调产品收入高增预计主因公司在其他产品淡季时加大中调新品资源投入，公司零添加不辣汤等新品市场反馈较好。23Q3公司B端增长好于C端，食萃并表推动电商高增。23Q3公司经销商/定制餐调/电商收入分别同比+8.4%/+16.4%/+91%，预计餐饮复苏下定制餐调恢复好于C端，旺季来临C端动销较23Q2加速。23Q3电商同比高增预计主因食萃并表，23H1公司收购拥有近90个品类的线上小B领先企业食萃，有效弥补公司小B端此前SKU不足缺点，我们认为未来随着协同效应深化，公司小B端有望迎来新发展。 23Q3毛利率改善超预期，调整费用投放策略，盈利能力强化：23Q3公司毛利率38.06%，同比/环比分别+5.4/+6.9pct，我们预计毛利率改善主因高毛利的冬调和不辣汤等产品占比提升，次因公司促销搭赠力度减弱+油脂等原材料价格下降。23Q3销售/管理费用率分别同比+2.95/-0.33pct，销售费用率同比增加主因公司调整费用投放策略，缩减搭赠后加大了更贴近消费者的行销费用投入。综合看23Q3公司毛销差同比/环比分别+2.45/+2.76pct，归母净利率同比+2.68pct至13.93%，盈利能力强化。回购方案彰显发展信心，有望调动员工积极性：10月27日公司公告拟用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励或员工持股计划。我们认为公司持续深化优商扶商渠道策略，23年行业承压下优势显著，此次回购方案彰显公司信心，未来有望推出激励计划调动员工积极性。盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩超预期，我们上调23-25年收入预期为32.5/39/46.6亿元（此前预期为32/38/45亿元），同比+21%/20%/19%，上调归母净利润预期至4.38/5.7/7亿元（此前预期为4.29/5.5/6.6亿元），同比+28%/30%/23%，对应PE分别为34/26/21x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，并购整合不及预期

公司发布 2023 年三季报： 2023 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比-17.9%； 实现归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%； 实现扣非归母净利润 0.61 亿元，同比-19.6%。 23Q3 公司实现营业收入 0.77 亿元，同比-28.2%； 实现归母净利润 0.32 亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润 0.29 亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3 食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压： 公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富， 我们预计大客户订单放量下 23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过 30%，环比增长超过 20%， 食用益生菌业务收入占比较 23Q2 进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈 23Q3 纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计 23Q3 公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务 23Q3 同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化， 23Q3 公司盈利能力提升： 2023Q3 公司毛利率 58.3%，同比+2.89pct， 我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看， 23Q3 公司归母净利率 41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能： 23 年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。 10 月 20 日公司公告实控人孙天松完成股权转让后， 战略合伙人林伟持股比例达到 6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善， 公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 23Q3 业绩低于预期， 我们下调公司23-25 年收入预期至 3.27/4.25/5.45 亿元（此前预期为 4.2/5.6/7.3 亿元），同比-12%/30%/28%，下调 23-25 年归母净利润预期至 0.98/1.27/1.69 亿元（此前预期为 1.29/1.84/2.51 亿元），同比-11%/+30%/+32%， 对应 PE分别为 53/41/31x， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

事件：公司发布2022年业绩快报，2022全年营收41.1亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润5.1亿元（yoy-8.92%），扣非归母净利润4.5亿元（yoy-14.11%）。 2022Q4业绩因餐饮端拖累而承压，略低于预期。2022Q4单季营收7.7亿元（yoy-11.5%），归母净利润3760万元（yoy-67.0%），扣非归母净利润-645.6万元（yoy-106.8%），业绩增速略低于我们预期。我们认为利润下滑的主因为：1）Q4广深疫情形势严峻，餐饮较长时间暂停堂食及经营受限拖累整体利润。2）中秋错位致2021年部分月饼业绩于Q4确认，高基数影响22Q4表观增速。 经销商渠道不断优化，省内外经销商数量均有增长。由于公司尚未披露Q4经销商情况，故采用Q3旺季经销商数据。1）从整体看：截至2022Q3经销商数量共1003家，环比2022Q2净增42家。2）分区域看：截至2022Q3广东省内经销商数量共578家，环比2022Q2净增29家。截至2022Q3省外经销商数量共406家，环比2022Q2净增13家。经销商渠道不断扩张将有效推动公司食品业务持续放量。 供需共振，期待2023年业绩快速修复。分产品来看，1）月饼：2023年中秋国庆相连月饼大年叠加经济复苏，公司中高端产品力领先，应节食品有望快速增长。2）速冻：全国市场持续扩张叠加梅州产能释放，创收增利，平滑淡旺季业绩波动。3）餐饮：门店经营快速复苏，高经营杠杆下业绩复苏弹性可期。同时，2023年原材料压力有望逐步下行，公司利润率将迎修复。 盈利预测与投资评级：根据快报我们调整2022-24年归母净利润为5.1/7.0/8.0亿元（前值为5.8/7.1/8.3亿元），同比增速-9/38/14%，当前对应动态PE为31/23/20x。疫情之下公司经营持续稳健，2023年月饼大年有望迎来较快增长，叠加速冻梅州产能持续释放，全国化扩张可期，中长期业绩成长确定性强，维持“增持”评级 风险提示：疫情反复，月饼&速冻食品经营不及预期，行业竞争加剧。

公司发布三季报，业绩低于预期： 2022年前三季度公司营业收入 15.5亿元， yoy+14.6%，归母净利润 1.9亿元， yoy+42.1%，扣非归母净利润1.8亿元， yoy+38.6%。单三季度公司营业收入 5.4亿元， yoy+14.8%，归母净利润 0.69亿元，yoy+3.7%，扣非归母净利润 0.68亿元，yoy+2.9%。 单三季度盈利能力环比改善，毛利率短期承压： 22Q3公司毛利率 33.6%，同比-6.4pct，环比-2.2pct，毛利率承压或因成本持续高位、低端零添加产品占比提升。22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率同比-3.1/-0.2/-0.3/-0.95pct，销售费用率同比下降主因 21年公司冠名《新相亲大会栏目》在 7月依然计提了 1352万元广告费用，形成了低基数， 22Q3公司销售费用相对收缩。 受毛利率拖累， 22Q3公司归母净利率 12.7%，同比-1.4pct， 环比+0.8pct。 主力产品增速稳健，新品类放量： 22Q3公司酱油/食醋收入分别为3.2/0.89亿元，同比+10%/5%， 增长总体稳健，但低于公司整体增速，我们预计料酒等新品类增速相对更快，新品持续放量。 基地市场稳健，外埠市场快速扩张： 22Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为 1.5/0.5/0.6/0.9/1.8亿元，同比+3%/14%/27%/21%/11%，西部基地市场稳健，中北部等外埠市场增速相对更快或因流通渠道快速扩张。公司持续推进全国化，经销商队伍逐步壮大， 截止到 22Q3， 公司东部/南部/中部/北部/西部经销商较年初分别增加 41/33/89/36/43家，合计净增 242家。 盈利预测与投资评级： 公司新品类、新市场持续扩张，但短期成本高位、产品结构调整下盈利能力承压， 下调公司 22-24年收入预期至21.9/25.2/29.4亿 元 （ 此 前 预 期 为 23.6/27.3/32.1亿 元 ）， 同 比+14%/15%/17%， 下调归母净利润预期至 2.75/3.53/4.26亿元（此前预期为 3.1/4.07/5.14亿元），同比+24%/28%/21%，对应 PE 分别为 54/42/35x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期