事件： 公司发布 2024年半年度业绩预告，公司预计 2024H1实现归母净利润 7.19-7.97亿元， 较上年同期增长 40%-55%；扣非净利润 7.00-7.75亿元， 较上年同期增长 60%-77%。 2024Q2延续 Q1开门红势头，扣非净利润超预期。 2024Q2单季来看，公司实现归母净利润 6.17-6.94亿元（中值为 6.56亿元）， 较上年同期增长 37%-54%；扣非净利润 5.97-6.72亿元（中值为 6.35亿元）， 较上年同期增长 57%-76%，实现公司上市以来历史最高单季度净利润，表现亮眼。我们预计主要系： 1）公司在新任管理层带动下，持续推进产销分离， 冗员&冗产改革， 自 2023年以来包袱减轻， 管理费用下降， 盈利改善弹性已至持续兑现期。 2）燕京 U8销量持续高增，我们预计其 2024上半年销量同比增速 30%以上，带动公司实现量价齐增，结构升级延续；3） 2024年啤酒原料成本大幅下行、公司供应链优化在啤酒产销旺季持续兑现，我们预计公司毛利率提升显著。 展望 2024，预计 U8高增长持续，改革红利加速兑现。燕京 U8在 2024H1消费场景弱复苏之下逆势增长优于行业， 2024H2基数逐步走低 U8有望延续高增长。降本增效改革红利有望于 24Q3旺季加速兑现，业绩增长确定性较强。中长期来看， 公司进一步推出 6-8元及 10元以上产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散 U8市场竞争压力，形成有效保护，渠道端继续加码华南及华东市场，结构升级的产品矩阵持续布局全国化。 盈利预测与投资评级： 2024H1业绩超预期再次验证公司强势产品力、改革成效与原料下行红利亦加速兑现中， 我们对 Q3旺季业绩增长保持乐观，长期来看，公司净利润率仍有较大提升潜力，我们上调公司 2024-26年归母净利润至 9.7/12.4/15.6亿元（前值 9.0/11.7/14.3亿元），对应2024-26年归母净利润增速为 50.4%/28.0%/25.7%，对应归母净利率分别为 6.3%/7.5%/8.9%）， 最新收盘价对应 2024-2026年 PE 为 28/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。

民族品牌，携精品王者归来。燕京啤酒初创于1980年，控股股东为北京市国资委，是民族啤酒工业优秀代表，也是国内啤酒五巨头之一。公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，2023年公司营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），位列行业第五。明星单品U8锚定10元价格带，自2019年推出以来持续高增，十四五百万吨目标可期，U8引领，产品矩阵不断优化覆盖，多价格带新品亦有望走出第二增长曲线。 改革焕发活力，降本增效红利持续兑现。2022年5月耿超新任公司董事长，新聘管理层进一步年轻化，自上而下的长效考核与激励制度逐步落地，十四五战略规划开启“二次创业、复兴燕京”新征程。2017年以来公司推动产销分离改革，2018年成立帮扶办公室，积极推进冗产冗员优化改革实现减亏，人均创收逐年提高，净利率持续提升。考虑管理费用率、营业税金率有望继续优化，公司ROE仍有较大提升空间。 产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进。2020年以来公司围绕年轻消费者进行线上+线下全链路营销，U8成功出圈使得公司在啤酒高端化、产品差异化、营销与渠道全国一体化等多方面能力快速提升。公司进一步推出6-8元（新雪鹿、鲜啤2022）及10元以上（燕京V10、U8Plus）产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8市场竞争压力，形成有效保护。当前公司重点市场为华北及华南区域，2023年营收占比约80%，华东市场目前为公司第三大区域市场且增长较快。三大核心市场包括1）北京（消费力强、受众广，U8高端化主阵地）、2）内蒙（U8销量第二梯队，新雪鹿年轻化升级）、3）广西（2022年漓泉市占率85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加码布局，增长潜力空间较大。2022年推动“百县工程”战略，扬产品之长，与围绕重点城市竞争的友商形成差异化定位，并逐步串联各个区域市场，以点带面持续推进U8与产品矩阵全国化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，大单品保持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提升空间。我们维持公司2024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%，对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），5月30日收盘价对应2024-2026年PE为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。

2024Q1实现开门红，扣非业绩超预期。 公司 2024Q1实现营收 35.9亿元（ yoy+1.7%），归母净利润 1.03亿元（ yoy+58.9%）， 归母净利率 2.9% （ yoy+1.0pct），非经常性损益主要包含政府补助 527万元、其他营业外收支-410万元，扣非归母净利润 1.03亿元（ yoy+81.7%）。公司一季度收入略低于我们预期，或与上年同期销量高基数相关； 得益于公司减亏成效显著， 24Q1扣非归母净利润超预期， 经营性净现金流大幅增长至8.9亿元（ yoy+82.8%）。 成本费用结构持续优化，减亏成效显著，盈利能力提升。 受益结构优化与产品成本下行，公司 2024Q1毛利率为 37.2%（ yoy+0.4pct），销售费用率 11.9%（ yoy-0.6pct），管理费用率 11.8%（ yoy-0.2pct）， 内部经营效率持续提升。 其他子公司持续减亏， 公司整体营业利润持续增长至 1.69亿元（ yoy+34.4%），营业利润率 4.7%(yoy+1.1pct)。 2024Q1所得税率21.4%（ yoy-7.3pct），盈利能力持续优化。 十四五后半程将更加强调壁垒、 大单品矩阵、生产及供应体系升级、数字化转型。 4月 16日公司发布《十四五战略规划中期评估与调整报告》纲要， 战略将坚持“二次创业、复兴燕京”主基调，同时优化了“十二大战略举措” 中部分表述， 包括 1）巩固现有壁垒、补短板，升级市场形态，把握话语权。 2）围绕 U8核心， 打造大单品矩阵。 3） 加快推进卓越管理体系， 重构生产体系， 要效率、 要目标、要利润。 4）推动供应链转型升级，打造核心竞争力与利润中心。 5）深化数字化转型，加强集团管控和赋能能力（此条为新增）。整体来看， 在过去 2年公司强调市场保卫战、大单品 U8等基础上， 公司战略举措进一步强调渠道深化、产品矩阵等内容，既是对前期工作成果的肯定，也反映其坚定改革决心，也对未来发展提出了更高要求。 2023年 U8销量已突破 53万千升，十四五规划百万吨目标可期。 盈利预测与投资评级： 展望 2024年，我们预计 U8大单品保持良好增长，多元大单品矩阵带动公司量价齐升。公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏之下，公司盈利能力提升空间可观。我们维持公司 2024-26年归母净利润预测 9.0/11.7/14.3亿元（ 2024-26年归母净利润增速为 40%/30%/22%，对应归母净利率分别为 5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应 2024-2026年 PE 为 30/23/19倍，看好公司长期成长性，盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

事件： 公司发布 2023年报，全年实现营收 142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润 6.4亿元（yoy+83.0%），扣非归母净利润 5.0亿元（yoy+84.2%），非经常性损益波动主要为政府补助增加所致。 23Q4单季度营收 18.0亿元（yoy-4.4%），归母净利润为-3.1亿元（上年同期为-3.2亿元），扣非归母净利润-3.7亿元（上年同期为-3.6亿元），公司业绩高于此前预告中枢，减亏收效显著。 啤酒业务量价齐增， U8保持高增长。 2023年公司啤酒业务收入同比增长 7.5%，其中吨价同增 2.8%至 3,322元；销量达 394万千升，同增 4.6%，大单品 U8同比增长超 36%，销量达 53万千升。分结构看， 2023年公司中高端产品收入同比增长 13.3%，收入占比啤酒整体达 66.3%（yoy+3.4pct），毛利率 43.9%（yoy-1.9pct）；普通产品收入同增-2.3%，毛利率 29.0%（yoy+3.0pct）。 2023Q4单季公司销量因淡季现饮市场需求走弱同比-2.4%，预计吨价-2%，预计 U8延续良好增长势头。 分区域看， 2023年公司主力市场华北地区收入同比增长 7.5%，华南/华东/华中地区收入分别+6.8%/35.6%/-10.5%，全年经销商数量达 8,534家（同比2022年净增 261家）。 改革成效持续兑现，盈利表现亮眼。 2023年公司整体毛利率达 37.6%（yoy+0.2pct），全年销售/管理/研发三项费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct。公司优化持续， 2023年员工数量为 21,405人（同比减少 2,303人），辞退福利增加 1.38亿元，相关一次性费用增加致管理费用率同比提升。分子公司看，桂林漓泉/福建惠泉收入同比增长 6.2%/持平，净利率分别增长 2.9pct/1.4pct。 2023年公司整体净利润 8.55亿元，其中漓泉&惠泉净利润 7.41亿，其他子公司近年来首次转盈，实现净利润 1.14亿元。 2023年公司整体所得税率 17.7%（yoy-3.2pct），减亏成效显著， 2023年公司归母净利率达 4.5%（yoy+1.9pct）。 盈利预测与投资评级： 展望 2024年，我们预计 U8大单品保持良好增长， 燕京 V 10、漓泉 1998、鲜啤 2022、新雪鹿等多元大单品矩阵带动公司量价齐升。 公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏成效有望持续兑现。我们维持公司 2024-26年归母净利润预测9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为 40%/30%/22%，对应净利率分别为 5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应 2024-2026年 PE 为31/23/19倍， 看好公司长期成长性， 盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

事件：公司发布2023年业绩公告，全年实现收入339.4亿元（yoy+5.5%），归母净利42.7亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利37.2亿元（yoy+15.9%）。 2023Q4单季度收入29.6亿元（yoy-3.4%），归母净利-6.4亿元（上年同期-5.6亿元），扣非归母净利-8.8亿元（上年同期-6.5亿元），Q4业绩受舆情扰动，但基本符合我们预期。2023年度公司每股拟派发现金红利2.0元/股（含税），分红总额27.3亿元，分红率大幅提升至64%。 大经典战略持续推进，高端化提速。2023全年整体销量800.7万千升（yoy-0.8%），公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，受益经典、白啤等主力大单品放量，中高档及以上产品销量324万千升（yoy+10.6%），产品结构升级提速带动整体吨价提升至4238元/千升（yoy+6.4%）。 分品牌看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为456.0/344.7万千升（yoy+2.7%/-5.1%）。2023Q4：四季度为啤酒传统淡季，舆情影响下销量同比-10.1%（其中主品牌同比-3.5%、中高档同比+7.1%、其他品牌同比-20.6%），Q4亏损同比扩大，结构升级趋势延续，低档产品加速迭代。 2023年12月以来风波逐渐退却，终端动销企稳回升。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南等区域量同比+1.5%/-4.3%/+3.1%/-8.1%/-10.6%，公司山东省收入占比达68.5%，强势市场优势巩固，华北及华东区域因行业竞争、战略调整等原因整体销量有所承压，但产品矩阵升级持续落地。 毛利率优化，2024成本红利持续释放。2023年公司吨成本为2,600元/千升（yoy+3.3%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2023毛利率38.7%（yoy+1.8pct），表现亮眼，2024年大麦价格回落，包材成本亦有环比走弱趋势，我们预计毛利率有望持续提升。2023年，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，销售费用率13.9%（yoy+0.8pct），管理费用率4.5%（yoy-0.1pct）。2023Q4毛利率同比+2.2pct，销售费用率同比+9.6pct（营销、经销商补贴加大），管理费用率同比+4.2pct（企业年金计提增加）。 盈利预测与投资评级：2024Q1高基数下库存逐步优化，核心市场山东铺货、顺价进程顺利，伴随现饮场景顺周期复苏，结构+成本+控费驱动盈利能力释放，奥运体育年旺季销售值得期待。我们调整2024-26年归母净利润至50.5/57.3/64.3亿元（24-25年前值为52.2/57.3亿元），同比增速+18/+13/+12%，对应最新收盘价2024-2026年PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，场景复苏与结构升级不及预期，食品安全风险。

公司发布 2023年三季报业绩： 2023年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 974/93.8/84.5亿元，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%。单看 23Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 312.1/30.8/26.6亿元，同比+2.7%/+59.4%/56.95%。收入符合预期，利润超预期。 23Q3液奶环比加速增长，奶粉逐步修复： 23Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。我们预计 23Q3液奶较 23Q2加速增长主因消费力复苏+双节拉动礼赠需求。 23Q3奶粉及奶制品同比降幅较 23Q2收窄， 我们预计婴配粉受出生人口下降等因素影响承压，但随着小品牌出清结束+公司持续推新， 23Q3公司婴配粉逐步改善，成人粉表现依然稳健。 结构升级+成本下行，液奶毛利率改善： 23Q3公司毛利率 32.37%，同比+1.6pct，我们预计液奶、冷饮毛利率同比改善，奶粉毛利率持续承压。我们认为 23Q3液奶毛利率同比提升主因成本下行和结构升级，双节礼赠需求恢复下公司高端产品表现亮眼， 根据公司业绩交流， 23Q3公司高端白品牌金典收入同比增长超过 20%。 坚持控费， 23Q3盈利能力提升： 23Q3公司销售/管理/财务费用率同比-0.89/-0.66/-0.23pct，毛销差同比+2.49pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。 23Q3公司公允价值变动损益占营收比重同比+1.38pct 至 1.79%， 我们预计主因公司持有基金增值。综合来看 23Q3公司归母净利率 9.9%，同比+3.5pct，剔除公允价值变动损益等非经项后的扣非归母净利率 8.51%，同比+2.94pct，扣非表现同样优秀。 低估值高股息，看好公司价值回归： 依据公司 2019年限制性股票激励解锁条件要求， 2023年公司分红率需不低于 70%， 我们以 23年预测归母净利润和分红率 70%计算， 公司当前股息率 4.3%， 目前公司估值已至十年低位， 23Q3业绩超预期下公司中期盈利能力优化确定性提升，看好公司价值回归。 盈利预测与投资评级： 公司 23Q3利润超预期， 我们略微调整 23-25年收入预期至1288/1390/1502亿元（此前预期为 1293/1391/1503亿元），同比+5%/8%/8%， 上调归母净利润预期至 106/119/136亿元（此前预期为 101/117/134亿元），同比+12%/13%/14%，对应 PE 分别为 16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。业绩低于预期。 酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：：分产品，23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C端。分区域，23Q3公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3末公司经销商6775家，环比23Q2净增加19家，公司经销商体系优化暂告段落。 高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：：23Q3公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。 积极改革求变，静待库存拐点：：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9月公司渠道库存已从年初的3-4月降到2个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司营收22.34亿元，同比+17%；实现归母净利润3.2亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+30%。23Q3公司营收8.1亿元，同比+16.4%；归母净利润1.1亿元，同比+44%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+48%。23Q3公司收入符合预期，利润超预期。23Q3公司火锅底料表现好于行业，新品推动中调高增：23Q3火锅底料/中调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比-5.9%/+41%/+18%/+438%/+48%。我们认为23Q3公司火锅底料收入同比转负主因去年同期高基数+外部消费力疲软，木丁数据显示23Q3火锅底料品类行业整体/天味品牌线下商超销售额分别同比-9.6%/-0.96%，行业承压下公司表现更优。23Q3公司中调产品收入高增预计主因公司在其他产品淡季时加大中调新品资源投入，公司零添加不辣汤等新品市场反馈较好。23Q3公司B端增长好于C端，食萃并表推动电商高增。23Q3公司经销商/定制餐调/电商收入分别同比+8.4%/+16.4%/+91%，预计餐饮复苏下定制餐调恢复好于C端，旺季来临C端动销较23Q2加速。23Q3电商同比高增预计主因食萃并表，23H1公司收购拥有近90个品类的线上小B领先企业食萃，有效弥补公司小B端此前SKU不足缺点，我们认为未来随着协同效应深化，公司小B端有望迎来新发展。 23Q3毛利率改善超预期，调整费用投放策略，盈利能力强化：23Q3公司毛利率38.06%，同比/环比分别+5.4/+6.9pct，我们预计毛利率改善主因高毛利的冬调和不辣汤等产品占比提升，次因公司促销搭赠力度减弱+油脂等原材料价格下降。23Q3销售/管理费用率分别同比+2.95/-0.33pct，销售费用率同比增加主因公司调整费用投放策略，缩减搭赠后加大了更贴近消费者的行销费用投入。综合看23Q3公司毛销差同比/环比分别+2.45/+2.76pct，归母净利率同比+2.68pct至13.93%，盈利能力强化。回购方案彰显发展信心，有望调动员工积极性：10月27日公司公告拟用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励或员工持股计划。我们认为公司持续深化优商扶商渠道策略，23年行业承压下优势显著，此次回购方案彰显公司信心，未来有望推出激励计划调动员工积极性。盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩超预期，我们上调23-25年收入预期为32.5/39/46.6亿元（此前预期为32/38/45亿元），同比+21%/20%/19%，上调归母净利润预期至4.38/5.7/7亿元（此前预期为4.29/5.5/6.6亿元），同比+28%/30%/23%，对应PE分别为34/26/21x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，并购整合不及预期

公司发布 2023 年三季报： 2023 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比-17.9%； 实现归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%； 实现扣非归母净利润 0.61 亿元，同比-19.6%。 23Q3 公司实现营业收入 0.77 亿元，同比-28.2%； 实现归母净利润 0.32 亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润 0.29 亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3 食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压： 公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富， 我们预计大客户订单放量下 23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过 30%，环比增长超过 20%， 食用益生菌业务收入占比较 23Q2 进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈 23Q3 纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计 23Q3 公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务 23Q3 同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化， 23Q3 公司盈利能力提升： 2023Q3 公司毛利率 58.3%，同比+2.89pct， 我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看， 23Q3 公司归母净利率 41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能： 23 年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。 10 月 20 日公司公告实控人孙天松完成股权转让后， 战略合伙人林伟持股比例达到 6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善， 公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 23Q3 业绩低于预期， 我们下调公司23-25 年收入预期至 3.27/4.25/5.45 亿元（此前预期为 4.2/5.6/7.3 亿元），同比-12%/30%/28%，下调 23-25 年归母净利润预期至 0.98/1.27/1.69 亿元（此前预期为 1.29/1.84/2.51 亿元），同比-11%/+30%/+32%， 对应 PE分别为 53/41/31x， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

事件：公司发布2022年业绩快报，2022全年营收41.1亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润5.1亿元（yoy-8.92%），扣非归母净利润4.5亿元（yoy-14.11%）。 2022Q4业绩因餐饮端拖累而承压，略低于预期。2022Q4单季营收7.7亿元（yoy-11.5%），归母净利润3760万元（yoy-67.0%），扣非归母净利润-645.6万元（yoy-106.8%），业绩增速略低于我们预期。我们认为利润下滑的主因为：1）Q4广深疫情形势严峻，餐饮较长时间暂停堂食及经营受限拖累整体利润。2）中秋错位致2021年部分月饼业绩于Q4确认，高基数影响22Q4表观增速。 经销商渠道不断优化，省内外经销商数量均有增长。由于公司尚未披露Q4经销商情况，故采用Q3旺季经销商数据。1）从整体看：截至2022Q3经销商数量共1003家，环比2022Q2净增42家。2）分区域看：截至2022Q3广东省内经销商数量共578家，环比2022Q2净增29家。截至2022Q3省外经销商数量共406家，环比2022Q2净增13家。经销商渠道不断扩张将有效推动公司食品业务持续放量。 供需共振，期待2023年业绩快速修复。分产品来看，1）月饼：2023年中秋国庆相连月饼大年叠加经济复苏，公司中高端产品力领先，应节食品有望快速增长。2）速冻：全国市场持续扩张叠加梅州产能释放，创收增利，平滑淡旺季业绩波动。3）餐饮：门店经营快速复苏，高经营杠杆下业绩复苏弹性可期。同时，2023年原材料压力有望逐步下行，公司利润率将迎修复。 盈利预测与投资评级：根据快报我们调整2022-24年归母净利润为5.1/7.0/8.0亿元（前值为5.8/7.1/8.3亿元），同比增速-9/38/14%，当前对应动态PE为31/23/20x。疫情之下公司经营持续稳健，2023年月饼大年有望迎来较快增长，叠加速冻梅州产能持续释放，全国化扩张可期，中长期业绩成长确定性强，维持“增持”评级 风险提示：疫情反复，月饼&速冻食品经营不及预期，行业竞争加剧。

公司发布三季报，业绩低于预期： 2022年前三季度公司营业收入 15.5亿元， yoy+14.6%，归母净利润 1.9亿元， yoy+42.1%，扣非归母净利润1.8亿元， yoy+38.6%。单三季度公司营业收入 5.4亿元， yoy+14.8%，归母净利润 0.69亿元，yoy+3.7%，扣非归母净利润 0.68亿元，yoy+2.9%。 单三季度盈利能力环比改善，毛利率短期承压： 22Q3公司毛利率 33.6%，同比-6.4pct，环比-2.2pct，毛利率承压或因成本持续高位、低端零添加产品占比提升。22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率同比-3.1/-0.2/-0.3/-0.95pct，销售费用率同比下降主因 21年公司冠名《新相亲大会栏目》在 7月依然计提了 1352万元广告费用，形成了低基数， 22Q3公司销售费用相对收缩。 受毛利率拖累， 22Q3公司归母净利率 12.7%，同比-1.4pct， 环比+0.8pct。 主力产品增速稳健，新品类放量： 22Q3公司酱油/食醋收入分别为3.2/0.89亿元，同比+10%/5%， 增长总体稳健，但低于公司整体增速，我们预计料酒等新品类增速相对更快，新品持续放量。 基地市场稳健，外埠市场快速扩张： 22Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为 1.5/0.5/0.6/0.9/1.8亿元，同比+3%/14%/27%/21%/11%，西部基地市场稳健，中北部等外埠市场增速相对更快或因流通渠道快速扩张。公司持续推进全国化，经销商队伍逐步壮大， 截止到 22Q3， 公司东部/南部/中部/北部/西部经销商较年初分别增加 41/33/89/36/43家，合计净增 242家。 盈利预测与投资评级： 公司新品类、新市场持续扩张，但短期成本高位、产品结构调整下盈利能力承压， 下调公司 22-24年收入预期至21.9/25.2/29.4亿 元 （ 此 前 预 期 为 23.6/27.3/32.1亿 元 ）， 同 比+14%/15%/17%， 下调归母净利润预期至 2.75/3.53/4.26亿元（此前预期为 3.1/4.07/5.14亿元），同比+24%/28%/21%，对应 PE 分别为 54/42/35x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期