事件：2023年公司总营收/归母净利润为112.63/20.40亿元（同增32.42%/41.60%）；23Q4总营收/归母净利润为26.22/3.84亿元（同增40.88%/39.69%）。 东鹏饮料稳定增长，其他饮料快速增长。东鹏特饮/其他饮料营收103.36/9.14亿元（同增26.48%/186.65%），销量分别为238.46/47.26万吨（同增28.24%/140.96%），吨价分别为4335/1935元/吨（同比-1.38%/+18.96%）；其中东鹏特饮/其他饮料Q4分别营收同增31.55%/252.57%。东鹏特饮稳定增长，23年在中国能量饮料市场中销量占比排名第一（43.02%），销售额排名第二（30.94%），其中500ml瓶装饮料销售金额排名成为中国市场饮料单品SKU第三位。其他饮料快速增长，23年1月推出补水啦；公司还推出首款无糖茶饮料。 广东持续深耕，全国其他区域放量增长。23年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营收入37.61/15.16/14.00/9.83/11.15/10.10/2.05/12.60亿元，同增12.14%/48.41%/32.84%/9.82%/64.71%/64.83%/44.48%/71.39%，其中23Q4同增20.52%/65.33%/16.51%/9.50%/66.56%/8.23%/76.21%/170.16%。广东/广西成熟区域占比持续下降，西南/华北成为新快速放量增长区域。公司全年新增经销商202家至2981家，覆盖全国100%地级城市，活跃终端网点增至340多万家。经销商质量稳定增长，2023年平均经销商营收为420万元/家（同增26.40%）。 成本端有所改善，盈利能力提升显著。23年毛利率/净利率分别同增0.75/1.17pct至43.07%/18.11%，23Q4分别同增0.52/-0.12pct至44.90%/14.65%；23年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.32/+0.27/-0.46pct至17.36%/3.27%/0.02%，23Q4分别同增0.85/1.16/0.66pct至20.40%/4.21%/1.00%。 毛利率变动主要系原材料价格下降，其中白砂糖采购价提升，但聚酯切片/纸箱等价格下降较多。销售费用率提升主要系职工薪酬和宣传广告费用增多。 投资建议：全年来看，能量饮料有望保持稳健增长，以能量饮料为核心，持续深耕饮料市场，开拓全国化渠道，夯实发展基础。第二曲线：随着公司渠道网点完善，新品有望复制成功模式（补水啦）实现快速起量，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化的需求，逐渐从单一品类向多品类发展。24年收入/利润均20%增长目标有望顺利实现。由于公司仍处在快速发展阶段，新品有望快速放量形成业绩新增点，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收为143.61/177.80/217.19亿元（24-25年前值为142.87/176.42亿元），增速分别为28%/24%/22%，归母净利润为26.66/33.09/40.74亿元，增速分别为31%/24%/23%，对应PE分别为29/23/19X，维持“买入“评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

浓香技艺开创者，复兴之路显辉煌。1989-1999年公司经历了名酒转民酒的失误，错失高端化机会，2000-2012年开启重返高端之路，渠道创新业绩显辉煌，2013-2014年国窖1573逆势提价受挫，行业步入调整，2015年至今公司新管理团队上任，进行多方位全面改革：①产品结构方面，实现全价位段覆盖，国窖特曲双品牌运作显弹性；②渠道模式方面，由柒泉模式转为市场掌控力更强的品牌专营模式，同时在各区域市场展开多元布局；③股权架构方面，公司背靠国资结构稳定，多次股权激励激发活力；④管理团队方面，管理层经验丰富，团队年轻化推动革新业绩指标。公司改革势能逐渐释放，在经济弱复苏背景下保持业绩稳健和盈利水平提升。 高净值人群扩容，高端白酒驱动力强。我们认为，高端白酒的主要消费群体为高净值人群，高端白酒具备天然的社交属性等附加价值加成，我国中高收入群体的扩容是高端白酒增长的主要驱动力。据欧睿国际和酒业家，预计2026年高端白酒市场规模将达到2846亿元，2021-2026年期间收入CAGR为15.38%。同时，泸州老窖作为高端酒企，弱周期属性突出，具备稳固的抗风险能力。 高低度国窖双轮驱动，特曲窖龄提价放量。我们认为目前公司通过国窖特曲双品牌运作，已形成攻守兼备、富有弹性的多层次产品矩阵，公司凭借国窖1573大单品拔高品牌势能，推动泸州老窖系列实现价值回归。 在经济景气度高时，公司深度运作高度国窖增厚盈利，通过“小步快跑”式控量提价/推出超高端“中国品味”/构建三级联盟体/培育高端圈层等措施，实现高端比重提升+毛利水平高增+品牌势能释放，同时启动特曲品牌复兴，培育次高端价格带潜力；在经济放缓周期，公司释放特曲窖龄增量实现业绩稳增，通过高度国窖控量保价/体现品牌高度+低度国窖快速起量/拓展区域市场/实现品牌效应最大化+特曲窖龄放量形成增长第二曲线，实现业绩增长动能充足+产品矩阵腰部力量壮大+华东华南区域市场突破等成果。 四大技改推动生产数智化，“五码合一”实现渠道精准管控。我们认为泸州老窖目前已形成业内位居前列的智能化产业链条，在生产端形成对高端次高端产能的支撑+生产效率的提升+酒体品质的保障，在渠道端实现对渠道物流信息流的精准追踪+价格体系的严密管控，公司先进的数字化布局将为具备弹性的产品结构注入强大的管控动力。 我们预计23-25年公司分别实现营收313/379/456亿元（同比增长25%/21%/20%），分别实现归母净利润133/163/198亿元（同比增长28%/23%/21%），对应PE为21X/17X/14X。考虑到公司高端大单品国窖1573品牌地位稳固，中端大单品特曲窖龄有望后续放量，我们看好公司未来发展，给予2024年22倍PE，目标价244.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动；行业竞争加剧；食品安全风险；中档产品放量不及预期

事件：2023年公司收入/归母净利润分别为51.39/16.97亿元（同比-3.78%/+386.53%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为11.86/29.69亿元（同比-14.37%/+393.72%）。 美味鲜经营稳健，23Q4略有承压。2023年美味鲜营收/净利润49.32/5.99亿元，同增-0.45%/3.04%。2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元（同增0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%），销量分别为51.21/3.68/2.88/12.06万吨（同增1.86%/15.74%/-9.58%/-6.59%），食用油和其他调味品收入和销量减少。吨价分别为5912/18380/15470/5936元/吨（同增-1.73%/-1.99%/-1.15%/-0.22%）；23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同增-17.25%/18.13%/-18.69%/-21.13%。 中西部区域发力，经销商有所增长。2023年东部/南部/中西部/北部收入分别为11.16/20.34/10.80/6.36亿元（同增-1.47%/-0.32%/7.35%/-10.29%），23Q4收入分别为2.53/5.11/2.56/1.03亿元（同增-15.49%/-6.12%/-6.16%/-43.92%）。2023年末经销商同比/环比净增81/-26家至2084家，区县开发率达到72.24%，地级市开发率达到94.36%，全年平均经销商收入同减4.32%至233.48万元/家。 盈利能力提升，管理费用率阶段性增加。2023年毛利率/净利率分别同增1.01/44.18pct至32.71%/33.80%，23Q4分别同增1.49/323.10pct至33.14%/250.80%，净利率大增主要系诉讼和解与撤诉致预计负债转回。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同增0.04/1.28/-0.04pct至8.90%/7.34%/-0.12%，23Q4同比同增0.73/5.83/0.04pct至10.66%/11.16%/-0.15%，23Q4管理费用率增加预计主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。 限制性股票激励计划发布，考核目标明确。公司拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%。拟授予激励对象329人，授予价格为14.19元/股，公告日收盘价为26.39元，具备较大吸引力。业绩考核目标为：以2023年为基准，2024/2025/2026年营收增长率不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。 投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据激励计划，我们调整盈利预测，预计24-26年营收为57.68/68.17/100.26亿元（24-25年前值为62.57/69.55亿元），同增12%/18%/47%；归母净利润为7.50/8.98/13.54亿元（24-25年前值为7.88/8.98亿元），同增-56%/20%/51%，对应PE分别为28X/23X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

事件： 2023年公司收入/归母净利润分别为 135.81/12.70亿元（同比+5.74%/-3.86%）； 23Q4公司收入/归母净利润分别为 39.28/3.58亿元（同比+1.76%/-15.48%）。 酵母业务稳健增长， 其他业务快速增长。 23Q4公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 26.01/6.18/1.02/5.74亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12个百分点至 66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。 全年看烘焙面食、 YE 食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。 2023年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.75%至 34.85/8.25/3.36万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至 2.73/2.07/1.25万吨。 国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。 23Q4公司国内/国外收入分别为 26.05/12.89亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.02/+7.02个百分点至 66.89%/33.11%。 海外推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户， 国际业务继续保持高增速；同时公司 GDR 发行获瑞交所附有条件批准。 23Q4线下/线上收入分别为 27.61/11.33亿元（同比+8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58个百分点至 70.90%/29.10%。 23Q4末经销商同比增加 528家至 22353家，其中国内/国外分别同比增加 380/148家至 16986/5367家，平均经销商收入分别同比变动-11.20%/+23.87%至 15.34/24.02万元/家。 经销商数量保持快速增长，平均收入略有下滑。 利润率有所下降，费用率相对平稳。 23Q4公司毛利率/净利率分别同比变动-0.91/-1.98个百分点至 23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11个百分点至 4.98%/3.00%/0.21%。 投资建议： 我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。 24年公司收入目标 15.4%，归母净利润目标 7.8%。 预计 24-26年公司收入分别为 156.2/175.6/197.6亿元，同比增长 15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为 13.5/14.6/15.8亿元，同比增长 6.3%/8.1%/8.4%，对应 PE分别为 19X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

事件： 公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”。 老四开停止接单，五代开系价格上调。 依据 2024年度市场营销策略规划，对500ml42度国缘开系订单及价格体系做了三项调整： 1）2月 29日起停止接收四代开系产品销售订单； 2） 3月 1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价 20元/瓶、 10元/瓶、 8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价； 3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调 10元/瓶执行。 增长势能强劲， 提价彰显信心。 国缘开系不断发力，市场表现良好、业绩显著，渠道占有率与市场口碑不断攀升。 国缘品牌一直在五百元价格带稳扎稳打，借助“小步快跑”的提价方式得到消费者的认可，品质不断升级。我们认为此次升级有助于优化价格体系，提振经销商信心。 提升产品势能，春节动销良好。 国缘品牌在 2024年春节销售任务完成度已经超过2022年全年销售量，实现了两年翻一番，且近几年势能提升比较快，国缘 V 系高端产品给老开系赋能，相辅相成，形成拉动作用，国缘品牌在基地市场体量大、基数大，销售的氛围比较好。 投资建议： 此次提价有助于优化价格体系，提振经销商信心； 24年看，公司或将通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。 我们预计 23-25年公司收入分别为 101/123/151亿元，归母净利润分别为 32/39/48亿元，对应 23-25年 PE 21X/17X/14X。 风险提示： 消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧； 提价效果不及预期。

事件：公司预计23年实现营业总收入/归母净利润约1495/735亿元（同比+17.2%＞22年年报目标15%/+17.2%）。23Q4公司预计实现营业总收入/归母净利润约441.84/206.24亿元（同比+16.99%/+12.60%）。 23Q4利润增速略低主因系列酒提速，全年双轮稳定驱动。23年茅台酒/系列酒收入分别约1258/204亿元（同比+16.66%/+27.99%），其中23Q4茅台酒/系列酒收入分别约385.30/48.06亿元（同比+15.24%/+41.43%），23Q4利润增速略低，或主因系列酒在22年低基数上提速+茅台1935保持投放所致。全年具体看：①茅台酒：量方面，预计23年茅台酒投放量超4WT，同时小规格茅台/24节气酒等产品亦贡献明显增量。价方面，11.1飞天茅台出厂价上调200元持续贡献业绩。展望2024：我们预计将重点加大精品/生肖/小规格茅台/二十四节气/巽风酒等产品市场投入。 ②系列酒：23年茅台1935收入>110亿元（同比+110%），系列酒“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的产品布局逐步成形。展望2024年：24年将提升卡位600元价位带汉酱地位，同时针对茅台1935、茅台王子生肖酒实行配额制销售。 ③24年新品规划：近期公司推出在i茅台投放的散花飞天（零售价1999元）以及针对巽风游戏产的巽风酒，同时，24节气酒有望持续推出贡献增量。 i茅台表现亮眼，直销占比提升保证利润增速。23年i茅台拥有5300w用户，上市以来累计实现含税销售超440亿元。 产能逐步释放，为中长期量增打开天花板。2023年公司生产茅台酒/系列酒基酒约5.72/4.29万吨（同比+0.69%/+22.31%），公司加快推进茅台酒项目建设，为中长期量增打开天花板。 盈利预测：我们认为飞天茅台提价+非标产品投放量增加+直销占比持续提升等保证价升空间，而产能的持续扩建落地保证中长期量升空间，业绩具备较强稳定性。预计2023-2025年营收分别同比增长17%/16%/15%，归母净利润分别同比增长18%/19%/18%，对应PE分别为28X/24X/20X。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，税率上升，改革进程不及预期等。

事件：布公司发布2023年度主要经营数据公告，2023年公司预计实现营业总收入100.50亿元左右，同比增长27.41%左右。其中23Q4预计实现营业总收入约约16.85亿元，同比增长约22.99%。另外12月月29日，公司在南京举办2024今世缘发展大会。 公司副总经理胡跃吾透露，今世缘步入后百亿时代，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略。在营销规划上要坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略。多品牌即：国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒；今世缘致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟致力个性化，定位黄淮名酒带高端光瓶典范。单聚焦即：国缘聚焦300-800元价格赛道，以主开系进行全国化一体布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌；今世缘聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化拓展日常消费场景，注重产品品类和营销创新，致力成为行业中高端优势新锐品牌；高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，强化运营模式创新，推动品牌复兴。全国化即：坚持“大赛道、大单品、大客户”策略，贯彻当前全国化就是周边化、板块化理念。针对未来提出“两个不动摇”：一是目标上坚定2025年挑战营收150亿不动摇；二是加快迈入“双百亿时代”不动摇。在以三大抓手为锚的营销规划以外，今世缘在发展大会上发布第五代国缘四开。 渠道上，构建厂商发展新生态：1）模式再升级：加快厂商“1+1”共同战斗模式的探索、复制、推广；2）合力再凝聚：努力将“厂商一家亲”的利益共同体升级为“厂商一家人”的命运共同体；3）能力再提升：2024年投入不低于2000万元设立厂商团队培训基金打造一支有战斗力、创新力、执行力的厂商业务团队。4）文化再发力：一体推进2024厂商团队“作风建设提升年”，升级改造“高沟酒非遗保护区”，加强今世缘红色资源传承和利用，建好用好党建文化馆，丰富缘文化新内涵新体验。 跻身行业第一阵营，三阶段规划出炉。第一个阶段，到2025年，今世缘将全力以赴迈入150亿级酒企行列。第二个阶段，从2026到2030年的“十五五”发展阶段，即从今世缘创牌30周年开始，目标建成文化更具引领力、品牌更具影响力、品质更具支撑力、人才更具驱动力，企业更具竞争力的全国化白酒企业。第三阶段，到2035年，品牌效应更加突出、产业链条更加健全、产区优势更加明显、综合实力更加厚实，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 投资建议：23年百亿目标顺利完成，为25年150亿目标打下基础；24年看，公司或将通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。根据23年经营数据，我们略调整盈利预测，预计23-25年公司收入分别为101/123/151亿元（前值为101/126/155亿元），归母净利润分别为32/39/48亿元（前值为32/40/49亿元），对应23-25年PE18X/15X/12X。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧；公司业绩为初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

事件一： 贵州茅台发布重大事项公告，经研究决定，自 2023年 11月 1日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及公司产品的市场指导价格。 事件二： 公司发布特别分红公告：① 截至 23年 9月 30日，贵州茅台酒股份有限公司未分配利润为 1801.27亿元，公司总股本为 12.56亿股，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.11元（含税），合计拟派发现金红利 240.01亿元（含税）。 ② 特别分红的目的：一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 核心变量调整，渠道利润再分配。 我们认为此次茅台酒出厂价由 969元提至 1169元产生以下几点影响：①上调幅度 20%直接增厚茅台营收与利润；②顺应市场供需关系，促使茅台回归商品属性；③此次涨价不涉及市场指导价的调整，意在实现厂家和渠道之间的利润再分配。 充分提振市场信心，引领价格体系发展。 此次提价距离上一次贵州茅台价格调整已接近 6年（2018年 1月 1日，出厂价由 819元/瓶提高至 969元/瓶，调整幅度为18%）。从短期来看，茅台此次提价动作将有助于提振行业信心。从长期来看，对仍处于复苏阶段的白酒行业而言，茅台提价有望引领行业价格体系发展，也或将引起高端白酒新一轮发展浪潮，带动行业的产品结构升级和高端继续扩容。 特别分红方案尽显诚意，与股东分享红利的同时将有效提振市场信心。 ① 23年来看：这是继 22年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红，加上年中分红 325.5亿元，本年度贵州茅台合计分红近 565.5亿元（超过23Q1-3归母净利润 548.3亿元）； ② 累计金额来看：截至此公告前，公司累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.6亿元。 ③ 近年平均情况来看：贵州茅台连续 9年分红规模占净利润比超 50%（仅 22/23年，含本次拟分红金额贵州茅台累计分红 1113.0亿元，占上市以来分红总金额的47.8%；近四年常规年度分红一直稳定在 51.9%高比例）。 从报表质量看，此次分红后贵州茅台账面上仍留有超千亿充足资金，资金实力雄厚。 不到 1个月连放三重利好，股息率提升的同时有望利好估值稳定。 近一个月公司连放三重利好：经营稳健/出厂价提价 20%/实施特别分红。我们认为：以上利好既反映出公司现金流的健康稳定，也利于通过提升股息率回报股东，从而吸引长期资金稳定估值。 我们预计 2023-2025年公司营收分别为 1485.37/1782.44/2058.00亿元（23-25年前值为 1485.37/1714.71/1979.80亿元），增长率分别为 16%/20%/15%，归母净利润分别为 738.97/907.95/1053.73亿元（23-25前值为 739.18/857.56/995.56亿元，提升预测值主要系提价增厚营收和利润），增长率分别为 18%/23%/16%，对应 PE 分别为 30X/24X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 政策效果不及预期，宏观经济影响，税率上升， 改革进程不及预期等。

事件： 23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为 19.52/6.59 亿元（ 同比-4.61%/- 5.34%）； 23Q3 公司收入/归母净利润分别为 6.15/1.89 亿元（ 同比-1.50%/+ 4.78%）。收入恢复放缓，新品上市做强主业。 23Q3 收入增速为-1.50%，恢复缓慢。新品榨菜酱从二季度开始在全国一二线城市率先进行铺市宣传，目前已完成约 30 万家终端售卖点的上架铺市工作。 榨菜酱产品作为刚推出的新品类， 有望进一步丰富公司品类、持续塑造乌江品牌力。渠道库存健康，餐饮渠道持续拓宽。 为加强动销及库存管理，公司优化了业务员考核机制，将考核经销商从公司调货改为考核经销商向终端出货，当前整体库存维持在 40-50 天区间的正常水平。 公司从 2022 年开始组建餐饮渠道专业销售团队、发展餐饮渠道经销商，目前增长率 30%左右，由于开拓时间较短，总体销量占比较小；餐饮渠道是公司中长期拓市场战略的重要开发市场，未来将根据业务发展趋势及需要不断调整策略布局，持续做大餐饮端增量。毛利率维持增长趋势，费用投放有所增加。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-7.71/+1.84 个百分点至 45.69%/30.72%，毛利率下降预计主要系青菜头为主的营业成本提升； 长期看，未来青菜头价格将随着 CPI 和农产品长期价格走势在合理范围内稳中向上，成本波动压力或将得到缓解。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-11.08/+0.41/-0.08 个百分点至 11.73%/3.26%/-3.63%，销售费用率下降幅度较大， 总体费用投放缩减。 投资建议： 我们认为公司将继续推动“渠道+品类”双拓，重点完成“榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市”三大战略任务，全年有望实现稳健增长。 根据三季报业绩，前三季度收入和归母净利润均有所下滑，略调整盈利预测， 预计 23-25 年营收为 26.63/29.89/33.26 亿元（ 23-24 年前值为 3 0.26/33.80 亿元）；归母净利润为 9.19/10.77/12.09 亿元（ 23-24 年前值为10.93/12.44 亿元）， 对应 PE 分别为 20X/17X/15X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为86.41/16.56亿元（同比+30.05%/+42.05%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为31.81/5.47亿元（同比+35.17%/+33.25%）。 核心产品稳定增长，其他类饮料实现放量增长。23Q3东鹏饮料/其他饮料实现收入分别为28.59/3.20亿元（同比+25.75%/+325.34%），收入占比分别同比变动-6.86/+6.86个百分点至89.94%/10.06%。东鹏饮料作为核心产品，收入持续增长，500ml金瓶销量持续提升；其他饮料实现快速增长，其中23Q3公司推出东鹏大咖“生椰拿铁”、东鹏补水啦“青柠口味”、无糖茶“乌龙上茶”等产品，取得良好反馈，进一步扩宽消费群体。 精耕广东市场，全国布局稳步推进。23Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营收入分别为10.60/4.48/4.14/2.55/2.93/3.23/0.58/3.27亿元（同比+3.50%/+67.86%/+58.12%/+16.34%/+72.44%/+129.14%/+39.64%/+46.12%/+35.34%），其中华东/华中/西南/华北占比同比提升+2.73/+1.88/+1.98/+4.16个百分点。公司继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场，未来公司将进一步完善销售网络的全国布局，加强渠道建设，增加单点产出。 各渠道均衡发展，经销商数量稳定增长。23Q3经销/直营/线上/其他收入分别27.94/3.27/0.58/0.0001亿元（同比+34.79%/+46.12%/+39.64%/-99.89%），主要渠道均实现30%+增长，占比分别同比变动-0.35/+0.76/+0.06/-0.46个百分点至87.89%/10.30%/1.82%/0.00%。23Q3经销商同比变动+180家至2780家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上及直营经销商数量分别为267/280/398/127/446/809/453家，华北/线上及直营增长较多；平均销售规模同比变动-6.19%/+81.05%/+70.04%/+28.24%/+67.80%/+94.59%/+17.56%至397.03/160.08/104.14/200.77/65.63/39.96/85.01万元/家。 毛利率持续提升，费用投放有所增加。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+1.46/-0.25个百分点至41.51%/17.21%，毛利率提升主要系聚酷切片等原材料采购价格同比下降，抵销白砂糖价格上涨带来的影响，带动毛利率整体上升；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+1.26/+0.09/-1.18个百分点至17.53%/2.97%/-0.59%。销售费用率变动主要系计提销售人员的奖金增加使得职工薪酬增加，以及增加冰柜投放、广告投放使得宣传推广费用增加所致。 投资建议：我们认为公司核心产品稳定增长奠定公司基本盘，其他饮料如大咖、补水啦等新品推出有望满足消费者多元需求，补全产品矩阵。未来公司将进一步完善销售网络的全国布局，加强渠道建设。根据三季报，我们略调整预测，预计23-25年营收为107/132/159亿元；归母净利润为19.78/25.30/30.78亿元，对应PE分别为37X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为302.83/102.03亿元（同比+14.35%/+12.47%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为84.10/23.41亿元（同比+11.03%/+7.46%）。 天之蓝&M3水晶版表现良好，业绩稳健增长。 ①产品看：海之蓝、梦六+产品整体表现稳健，天之蓝和水晶版梦之蓝市场表现良好。同时公司继续布局高端手工班产品，推出洋河大曲（经典版），定位全国大单品百元标杆。 ②跟踪指标看：公司持续采取大量促动销、去库存工作措施，公司面上整体库存比较合理。 ③分市场看：加强省内市场建设。省外市场围绕产品结构优化与高地市场建设等方面，正按照公司战略安排有序推进。 利润率受结构和费用影响，合同负债环比提升。 考虑到：23Q3合同负债环比提升+23Q3收现同比实现19%增长，我们认为公司收入端表现仍留有余力，利润端略承压（扣非净利润增速仍高于收入增速）：①毛利率略下降。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.85个百分点至74.87%/27.91%。 ②销售费用持续增加。23Q3期间费用率略增，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+1.53/-1.17/+0.29个百分点至15.48%/6.00%/-2.24%。 ③合同负债环比提升，现金流表现向好。23Q3经营性现金流同比变动+16.60%至40.78亿元；合同负债同比/环比-26.57/+1.93亿元至55.16亿元，仍有一定余力；税金及附加占比同比+0.06个百分点至16.26%，基本持平。 ④收现贡献业绩。23Q1-3销售商品收到的现金同比+18.52%至255.42亿元贡献业绩，单季度销售商品收到的现金/收入比为114.77%，其中应收票据及应收款项融资同比+4.22/+1.92亿元。 投资建议：①短期看，业绩稳健表现；②中长期看，随着省内升级差异化竞争策略落地+省外结构持续优化高地市场持续打造，公司有望在大基数上延续增长。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计公司23-25年收入分别为346/397/453亿元（前值为349/409/478亿元），归母净利润分别为109/125/141亿元（前值为111/130/153亿元），对应23-25年PE分别为17X/15X/13X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为309.78/49.08亿元（同比+6.42%/+15.02%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为93.86/14.82亿元（同比-4.58%/+4.75%）。 业绩质量高，产品结构升级持续。23Q3由于销量下降带动收入同比下滑4.58%，销量为227.1万千升（同比-11.25%），其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量127.9/99.2万千升（同比-5.47%/-17.74%），青岛品牌降幅较小，好于其他品牌；在主品牌中，中高档及以上产品销量92.7万千升（同比+10.62%），保持较高增速，产品结构持续优化。 吨价继续提升，带动净利润增长。公司结合青岛啤酒百廿华诞开展一系列营销活动，产品结构和盈利能力持续提升。从吨价看，23Q3吨营收为4133元/千升（同比+7.52%），增速环比提升（23Q2吨营收增速为5.33%），我们认为吨价的提升极大抵消销量下滑的影响，使得净利润实现同比正增长。 毛利率维持增长趋势，费用率有所增加。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+2.92/+1.35个百分点至40.93%/16.17%，我们认为毛利率提升预计主要系产品结构变化，利润率更高的产品占比提升，吨营收/吨成本分别为4133/2442元/千升（同比+7.52%/+2.45%），吨价变动幅度远高于吨成本变动；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.51/+0.04/+0.15个百分点至11.67%/3.93%/-1.21%。 投资建议：公司坚守战略定力，积极开拓市场，继续推进产品结构优化升级。作为提出并启动实施“百廿再启航”战略的一年，公司有望通过规模化、智能化、数字化助力运营等战略增强企业市场竞争力，加力提速高质量发展。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计23-25年营收为349/373/391亿元（前值为348/371/396亿元）；归母净利润为44/52/61亿元（前值为44/52/60亿元），对应PE分别为25X/21X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为17.17/3.75亿元（同比+7.86%/+3.01%）。 我们认为核心单品增长稳健，普通酒占比有所提升。23Q3中高档酒/普通酒营业收入13.92/1.80亿元（同比+3.49%/+20.66%）。23Q3中高档酒表现略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏。 单品方面：①高端产品增速放缓；②普通酒收入占比+1.47个百分点至11.44%。 省内低基数下业绩高增，核心单品库存正常。23Q3公司省内/外收入分别为4.42/11.30亿元（同比+47.37%/-5.38%），其中省内收入占比提升8.04个百分点至28.11%，高增或主因22Q3基数偏低（受疫情影响）。 盈利端整体保持稳定，管理费用率有所下降。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-4.02/-1.03个百分点至74.63%/21.87%，其中毛利率下降或主因：①普通酒占比提升；②夜郎古并表有影响。环比看，受益于旺季品味舍得动销良好，23Q3毛利率环比提升2.75个百分点。净利率下降或主因结构变动，费用端看：23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.83/-2.53pcts至21.46%/10.86%，销售费用率提升或主因公司加大营销活动投放力度。23Q3合同负债同比/环比分别变动-0.36/-1.83亿元至3.26亿元；经营性现金流同比-109.17%至-0.59亿元。 强α下，我们预计公司未来将迎来恢复性增长。我们认为舍得酒业的强α表观体现为全年批价稳定+库存相对合理，展望24年，公司有望乘β之风实现业绩恢复性增长。由于23Q3中高档酒表现较弱，因此下调预期，我们预计23-25年公司收入分别为71.3/85.7/103.9亿元（前值为77.7/98.4/123.0亿元），增速分别为18%/20%/21%，归母净利润分别为17.8/21.8/27.1亿元（前值为20.4/26.0/32.6亿元），增速分别为6%/22%/24%，对应PE为22X/18X/14X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为186.50/43.29亿元（同比-2.33%/-7.25%）；23Q3公司收入/归母净利润分别为56.85/12.32亿元（同比+2.20%/-3.24%）。 酱油/酱类收入略有下滑，其他类收入高增。23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入28.28/5.29/10.24/8.86亿元（同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%），收入占比分别变动-3.28/-0.85/-0.16/+4.30个百分点至53.69%/10.05%/19.45%/16.81%。其他类收入快速增长，产品矩阵逐渐完善。 区域均衡发展，经销商质量有所提升。23Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元（同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%），南部/北部/西部区域维持增势。23Q3经销商环比/同比变动+19/-378家至6775家，经销商数量开始环比提升；平均经销商收入同比变动+8.89%至77.74万元/家，经销商体系逐步优化，质量有所提升。 毛利率稳健，净利率受财务费用影响。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-1.23个百分点至34.54%/21.73%，毛利率保持稳健，略有下滑预计主要系产品结构调整；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.28/+0.13/+0.80个百分点至+5.59%/+2.38%/-1.81%，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。 回购彰显信心，看好后续发展。公司拟以5-8亿元自有资金，按最高回购价56.60元/股，回购股份883-1413万股（约占公司总股份0.16%-0.25%）。 此次回购股份拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，有助于完善公司长效激励机制，充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性，提高团队凝聚力和竞争力，有效推动公司的长远发展。 投资建议：我们认为调味品消费分级趋势愈发明显，市场细分、竞争激烈趋势不变。公司作为平台型企业，具有规模化优势，同时在品种、口味、规格等细分赛道上发力，看好公司业绩逐步好转。根据三季报，我们调整盈利预测，预计23-25年营收为269/302/339亿元（23-24年前值为309/358亿元）；归母净利润为65/75/86亿元（23-24年前值为82/97亿元），对应PE分别为33X/28X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

事件： 23Q3公司收入 /归母净利润分别为 73.50/34.76亿元（同比+25.41%/+29.43%）。 国窖系列贡献业绩，五码产品导入顺利。 23Q3公司业绩在秋收活动顺利开展/五码全面导入下表现超预期：①高端酒： 我们预计 23Q3国窖系列收入占比超 60%，结算价提升或利于价升；②中档酒： 我们预计特曲老字号放量正常保持稳定增长，整体增速为正/环比 H1提升；③低档酒：预计增速保持恢复性增长。截止目前，泸州老窖批价较节前整体保持稳定，回款进度表现顺利。 报表质量高，合同负债表现亮眼。 一、收入质量分析： ①23Q3公司收现同比/环比+47.77/5.18亿元至 100.60亿元，增速超收入增速，收现表现优异贡献业绩；②23Q3公司合同负债同比/环比分别变动+55.83%/53.16%至 29.62亿元，营收+Δ合同负债 83.8亿元，同比增长 54.24%，蓄水池充足；③应收款项融资+应收账款同比/环比变动 23.94/21.98亿元至 49.78亿元，公司对渠道信用支持力度有所提升。 二、盈利端质量分析： ① 23Q3公司毛利率 /净利率分别同比变动+0.16/+1.36个百分点至 88.65%/47.35%，毛利率提升我们预计主因国窖系列占比提升+五码推行，净利率超毛利率或主因费用率下行： 23Q3公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率（包含研发费用率） 分别同比变动+0.22/-0.79/-0.99个百分点至 9.39%/12.83%/5.01%，公司费用使用效率提升，主要体现在公司双节除做常规动作外，采取三大创新动作：①C 端设置大额红包，强化 BC 端联动；②优化销售运营；③准备大量促销活动。 三、现金流分析： 23Q3经营性现金流同比变动+52.32%至 34.05亿元，主要系本期销售商品收到现金增加影响所致。 盈利预测： 短期看，强α下公司经营策略灵活（23Q2春雷/23Q3秋收行动顺利），回款顺利动销表现向好，批价表现稳定；中长期看，品牌逆势提升背景下， 我们认为公司全价位带具备较强潜力，有望乘β向上之风实现业绩弹性增长。我们预测 23-25年公司收入分别为 310.3/373.8/446.3亿元（23-24年前值为 304.2/359.0亿元，提升预测值主要系公司蓄水池充足，未来增速潜力较大）， 增速分别为 24%/20%/19%，归母净利润分别为132.6/161.4/195.5亿元（23-24年前值为 124.7/149.6亿元，提升预测值主要系公司费用效率提升，盈利水平未来可期）， 增速分别为 28%/22%/21%，对应 23-25年 PE 分别为 25X/20X/17X，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。