事件一： 贵州茅台发布重大事项公告，经研究决定，自 2023年 11月 1日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及公司产品的市场指导价格。 事件二： 公司发布特别分红公告：① 截至 23年 9月 30日，贵州茅台酒股份有限公司未分配利润为 1801.27亿元，公司总股本为 12.56亿股，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.11元（含税），合计拟派发现金红利 240.01亿元（含税）。 ② 特别分红的目的：一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 核心变量调整，渠道利润再分配。 我们认为此次茅台酒出厂价由 969元提至 1169元产生以下几点影响：①上调幅度 20%直接增厚茅台营收与利润；②顺应市场供需关系，促使茅台回归商品属性；③此次涨价不涉及市场指导价的调整，意在实现厂家和渠道之间的利润再分配。 充分提振市场信心，引领价格体系发展。 此次提价距离上一次贵州茅台价格调整已接近 6年（2018年 1月 1日，出厂价由 819元/瓶提高至 969元/瓶，调整幅度为18%）。从短期来看，茅台此次提价动作将有助于提振行业信心。从长期来看，对仍处于复苏阶段的白酒行业而言，茅台提价有望引领行业价格体系发展，也或将引起高端白酒新一轮发展浪潮，带动行业的产品结构升级和高端继续扩容。 特别分红方案尽显诚意，与股东分享红利的同时将有效提振市场信心。 ① 23年来看：这是继 22年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红，加上年中分红 325.5亿元，本年度贵州茅台合计分红近 565.5亿元（超过23Q1-3归母净利润 548.3亿元）； ② 累计金额来看：截至此公告前，公司累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.6亿元。 ③ 近年平均情况来看：贵州茅台连续 9年分红规模占净利润比超 50%（仅 22/23年，含本次拟分红金额贵州茅台累计分红 1113.0亿元，占上市以来分红总金额的47.8%；近四年常规年度分红一直稳定在 51.9%高比例）。 从报表质量看，此次分红后贵州茅台账面上仍留有超千亿充足资金，资金实力雄厚。 不到 1个月连放三重利好，股息率提升的同时有望利好估值稳定。 近一个月公司连放三重利好：经营稳健/出厂价提价 20%/实施特别分红。我们认为：以上利好既反映出公司现金流的健康稳定，也利于通过提升股息率回报股东，从而吸引长期资金稳定估值。 我们预计 2023-2025年公司营收分别为 1485.37/1782.44/2058.00亿元（23-25年前值为 1485.37/1714.71/1979.80亿元），增长率分别为 16%/20%/15%，归母净利润分别为 738.97/907.95/1053.73亿元（23-25前值为 739.18/857.56/995.56亿元，提升预测值主要系提价增厚营收和利润），增长率分别为 18%/23%/16%，对应 PE 分别为 30X/24X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 政策效果不及预期，宏观经济影响，税率上升， 改革进程不及预期等。

事件： 23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为 19.52/6.59 亿元（ 同比-4.61%/- 5.34%）； 23Q3 公司收入/归母净利润分别为 6.15/1.89 亿元（ 同比-1.50%/+ 4.78%）。收入恢复放缓，新品上市做强主业。 23Q3 收入增速为-1.50%，恢复缓慢。新品榨菜酱从二季度开始在全国一二线城市率先进行铺市宣传，目前已完成约 30 万家终端售卖点的上架铺市工作。 榨菜酱产品作为刚推出的新品类， 有望进一步丰富公司品类、持续塑造乌江品牌力。渠道库存健康，餐饮渠道持续拓宽。 为加强动销及库存管理，公司优化了业务员考核机制，将考核经销商从公司调货改为考核经销商向终端出货，当前整体库存维持在 40-50 天区间的正常水平。 公司从 2022 年开始组建餐饮渠道专业销售团队、发展餐饮渠道经销商，目前增长率 30%左右，由于开拓时间较短，总体销量占比较小；餐饮渠道是公司中长期拓市场战略的重要开发市场，未来将根据业务发展趋势及需要不断调整策略布局，持续做大餐饮端增量。毛利率维持增长趋势，费用投放有所增加。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-7.71/+1.84 个百分点至 45.69%/30.72%，毛利率下降预计主要系青菜头为主的营业成本提升； 长期看，未来青菜头价格将随着 CPI 和农产品长期价格走势在合理范围内稳中向上，成本波动压力或将得到缓解。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-11.08/+0.41/-0.08 个百分点至 11.73%/3.26%/-3.63%，销售费用率下降幅度较大， 总体费用投放缩减。 投资建议： 我们认为公司将继续推动“渠道+品类”双拓，重点完成“榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市”三大战略任务，全年有望实现稳健增长。 根据三季报业绩，前三季度收入和归母净利润均有所下滑，略调整盈利预测， 预计 23-25 年营收为 26.63/29.89/33.26 亿元（ 23-24 年前值为 3 0.26/33.80 亿元）；归母净利润为 9.19/10.77/12.09 亿元（ 23-24 年前值为10.93/12.44 亿元）， 对应 PE 分别为 20X/17X/15X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为86.41/16.56亿元（同比+30.05%/+42.05%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为31.81/5.47亿元（同比+35.17%/+33.25%）。 核心产品稳定增长，其他类饮料实现放量增长。23Q3东鹏饮料/其他饮料实现收入分别为28.59/3.20亿元（同比+25.75%/+325.34%），收入占比分别同比变动-6.86/+6.86个百分点至89.94%/10.06%。东鹏饮料作为核心产品，收入持续增长，500ml金瓶销量持续提升；其他饮料实现快速增长，其中23Q3公司推出东鹏大咖“生椰拿铁”、东鹏补水啦“青柠口味”、无糖茶“乌龙上茶”等产品，取得良好反馈，进一步扩宽消费群体。 精耕广东市场，全国布局稳步推进。23Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营收入分别为10.60/4.48/4.14/2.55/2.93/3.23/0.58/3.27亿元（同比+3.50%/+67.86%/+58.12%/+16.34%/+72.44%/+129.14%/+39.64%/+46.12%/+35.34%），其中华东/华中/西南/华北占比同比提升+2.73/+1.88/+1.98/+4.16个百分点。公司继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场，未来公司将进一步完善销售网络的全国布局，加强渠道建设，增加单点产出。 各渠道均衡发展，经销商数量稳定增长。23Q3经销/直营/线上/其他收入分别27.94/3.27/0.58/0.0001亿元（同比+34.79%/+46.12%/+39.64%/-99.89%），主要渠道均实现30%+增长，占比分别同比变动-0.35/+0.76/+0.06/-0.46个百分点至87.89%/10.30%/1.82%/0.00%。23Q3经销商同比变动+180家至2780家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上及直营经销商数量分别为267/280/398/127/446/809/453家，华北/线上及直营增长较多；平均销售规模同比变动-6.19%/+81.05%/+70.04%/+28.24%/+67.80%/+94.59%/+17.56%至397.03/160.08/104.14/200.77/65.63/39.96/85.01万元/家。 毛利率持续提升，费用投放有所增加。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+1.46/-0.25个百分点至41.51%/17.21%，毛利率提升主要系聚酷切片等原材料采购价格同比下降，抵销白砂糖价格上涨带来的影响，带动毛利率整体上升；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+1.26/+0.09/-1.18个百分点至17.53%/2.97%/-0.59%。销售费用率变动主要系计提销售人员的奖金增加使得职工薪酬增加，以及增加冰柜投放、广告投放使得宣传推广费用增加所致。 投资建议：我们认为公司核心产品稳定增长奠定公司基本盘，其他饮料如大咖、补水啦等新品推出有望满足消费者多元需求，补全产品矩阵。未来公司将进一步完善销售网络的全国布局，加强渠道建设。根据三季报，我们略调整预测，预计23-25年营收为107/132/159亿元；归母净利润为19.78/25.30/30.78亿元，对应PE分别为37X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为302.83/102.03亿元（同比+14.35%/+12.47%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为84.10/23.41亿元（同比+11.03%/+7.46%）。 天之蓝&M3水晶版表现良好，业绩稳健增长。 ①产品看：海之蓝、梦六+产品整体表现稳健，天之蓝和水晶版梦之蓝市场表现良好。同时公司继续布局高端手工班产品，推出洋河大曲（经典版），定位全国大单品百元标杆。 ②跟踪指标看：公司持续采取大量促动销、去库存工作措施，公司面上整体库存比较合理。 ③分市场看：加强省内市场建设。省外市场围绕产品结构优化与高地市场建设等方面，正按照公司战略安排有序推进。 利润率受结构和费用影响，合同负债环比提升。 考虑到：23Q3合同负债环比提升+23Q3收现同比实现19%增长，我们认为公司收入端表现仍留有余力，利润端略承压（扣非净利润增速仍高于收入增速）：①毛利率略下降。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.85个百分点至74.87%/27.91%。 ②销售费用持续增加。23Q3期间费用率略增，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+1.53/-1.17/+0.29个百分点至15.48%/6.00%/-2.24%。 ③合同负债环比提升，现金流表现向好。23Q3经营性现金流同比变动+16.60%至40.78亿元；合同负债同比/环比-26.57/+1.93亿元至55.16亿元，仍有一定余力；税金及附加占比同比+0.06个百分点至16.26%，基本持平。 ④收现贡献业绩。23Q1-3销售商品收到的现金同比+18.52%至255.42亿元贡献业绩，单季度销售商品收到的现金/收入比为114.77%，其中应收票据及应收款项融资同比+4.22/+1.92亿元。 投资建议：①短期看，业绩稳健表现；②中长期看，随着省内升级差异化竞争策略落地+省外结构持续优化高地市场持续打造，公司有望在大基数上延续增长。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计公司23-25年收入分别为346/397/453亿元（前值为349/409/478亿元），归母净利润分别为109/125/141亿元（前值为111/130/153亿元），对应23-25年PE分别为17X/15X/13X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为309.78/49.08亿元（同比+6.42%/+15.02%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为93.86/14.82亿元（同比-4.58%/+4.75%）。 业绩质量高，产品结构升级持续。23Q3由于销量下降带动收入同比下滑4.58%，销量为227.1万千升（同比-11.25%），其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量127.9/99.2万千升（同比-5.47%/-17.74%），青岛品牌降幅较小，好于其他品牌；在主品牌中，中高档及以上产品销量92.7万千升（同比+10.62%），保持较高增速，产品结构持续优化。 吨价继续提升，带动净利润增长。公司结合青岛啤酒百廿华诞开展一系列营销活动，产品结构和盈利能力持续提升。从吨价看，23Q3吨营收为4133元/千升（同比+7.52%），增速环比提升（23Q2吨营收增速为5.33%），我们认为吨价的提升极大抵消销量下滑的影响，使得净利润实现同比正增长。 毛利率维持增长趋势，费用率有所增加。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+2.92/+1.35个百分点至40.93%/16.17%，我们认为毛利率提升预计主要系产品结构变化，利润率更高的产品占比提升，吨营收/吨成本分别为4133/2442元/千升（同比+7.52%/+2.45%），吨价变动幅度远高于吨成本变动；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.51/+0.04/+0.15个百分点至11.67%/3.93%/-1.21%。 投资建议：公司坚守战略定力，积极开拓市场，继续推进产品结构优化升级。作为提出并启动实施“百廿再启航”战略的一年，公司有望通过规模化、智能化、数字化助力运营等战略增强企业市场竞争力，加力提速高质量发展。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计23-25年营收为349/373/391亿元（前值为348/371/396亿元）；归母净利润为44/52/61亿元（前值为44/52/60亿元），对应PE分别为25X/21X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为17.17/3.75亿元（同比+7.86%/+3.01%）。 我们认为核心单品增长稳健，普通酒占比有所提升。23Q3中高档酒/普通酒营业收入13.92/1.80亿元（同比+3.49%/+20.66%）。23Q3中高档酒表现略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏。 单品方面：①高端产品增速放缓；②普通酒收入占比+1.47个百分点至11.44%。 省内低基数下业绩高增，核心单品库存正常。23Q3公司省内/外收入分别为4.42/11.30亿元（同比+47.37%/-5.38%），其中省内收入占比提升8.04个百分点至28.11%，高增或主因22Q3基数偏低（受疫情影响）。 盈利端整体保持稳定，管理费用率有所下降。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-4.02/-1.03个百分点至74.63%/21.87%，其中毛利率下降或主因：①普通酒占比提升；②夜郎古并表有影响。环比看，受益于旺季品味舍得动销良好，23Q3毛利率环比提升2.75个百分点。净利率下降或主因结构变动，费用端看：23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.83/-2.53pcts至21.46%/10.86%，销售费用率提升或主因公司加大营销活动投放力度。23Q3合同负债同比/环比分别变动-0.36/-1.83亿元至3.26亿元；经营性现金流同比-109.17%至-0.59亿元。 强α下，我们预计公司未来将迎来恢复性增长。我们认为舍得酒业的强α表观体现为全年批价稳定+库存相对合理，展望24年，公司有望乘β之风实现业绩恢复性增长。由于23Q3中高档酒表现较弱，因此下调预期，我们预计23-25年公司收入分别为71.3/85.7/103.9亿元（前值为77.7/98.4/123.0亿元），增速分别为18%/20%/21%，归母净利润分别为17.8/21.8/27.1亿元（前值为20.4/26.0/32.6亿元），增速分别为6%/22%/24%，对应PE为22X/18X/14X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为186.50/43.29亿元（同比-2.33%/-7.25%）；23Q3公司收入/归母净利润分别为56.85/12.32亿元（同比+2.20%/-3.24%）。 酱油/酱类收入略有下滑，其他类收入高增。23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入28.28/5.29/10.24/8.86亿元（同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%），收入占比分别变动-3.28/-0.85/-0.16/+4.30个百分点至53.69%/10.05%/19.45%/16.81%。其他类收入快速增长，产品矩阵逐渐完善。 区域均衡发展，经销商质量有所提升。23Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元（同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%），南部/北部/西部区域维持增势。23Q3经销商环比/同比变动+19/-378家至6775家，经销商数量开始环比提升；平均经销商收入同比变动+8.89%至77.74万元/家，经销商体系逐步优化，质量有所提升。 毛利率稳健，净利率受财务费用影响。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-1.23个百分点至34.54%/21.73%，毛利率保持稳健，略有下滑预计主要系产品结构调整；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.28/+0.13/+0.80个百分点至+5.59%/+2.38%/-1.81%，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。 回购彰显信心，看好后续发展。公司拟以5-8亿元自有资金，按最高回购价56.60元/股，回购股份883-1413万股（约占公司总股份0.16%-0.25%）。 此次回购股份拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，有助于完善公司长效激励机制，充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性，提高团队凝聚力和竞争力，有效推动公司的长远发展。 投资建议：我们认为调味品消费分级趋势愈发明显，市场细分、竞争激烈趋势不变。公司作为平台型企业，具有规模化优势，同时在品种、口味、规格等细分赛道上发力，看好公司业绩逐步好转。根据三季报，我们调整盈利预测，预计23-25年营收为269/302/339亿元（23-24年前值为309/358亿元）；归母净利润为65/75/86亿元（23-24年前值为82/97亿元），对应PE分别为33X/28X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

事件： 23Q3公司收入 /归母净利润分别为 73.50/34.76亿元（同比+25.41%/+29.43%）。 国窖系列贡献业绩，五码产品导入顺利。 23Q3公司业绩在秋收活动顺利开展/五码全面导入下表现超预期：①高端酒： 我们预计 23Q3国窖系列收入占比超 60%，结算价提升或利于价升；②中档酒： 我们预计特曲老字号放量正常保持稳定增长，整体增速为正/环比 H1提升；③低档酒：预计增速保持恢复性增长。截止目前，泸州老窖批价较节前整体保持稳定，回款进度表现顺利。 报表质量高，合同负债表现亮眼。 一、收入质量分析： ①23Q3公司收现同比/环比+47.77/5.18亿元至 100.60亿元，增速超收入增速，收现表现优异贡献业绩；②23Q3公司合同负债同比/环比分别变动+55.83%/53.16%至 29.62亿元，营收+Δ合同负债 83.8亿元，同比增长 54.24%，蓄水池充足；③应收款项融资+应收账款同比/环比变动 23.94/21.98亿元至 49.78亿元，公司对渠道信用支持力度有所提升。 二、盈利端质量分析： ① 23Q3公司毛利率 /净利率分别同比变动+0.16/+1.36个百分点至 88.65%/47.35%，毛利率提升我们预计主因国窖系列占比提升+五码推行，净利率超毛利率或主因费用率下行： 23Q3公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率（包含研发费用率） 分别同比变动+0.22/-0.79/-0.99个百分点至 9.39%/12.83%/5.01%，公司费用使用效率提升，主要体现在公司双节除做常规动作外，采取三大创新动作：①C 端设置大额红包，强化 BC 端联动；②优化销售运营；③准备大量促销活动。 三、现金流分析： 23Q3经营性现金流同比变动+52.32%至 34.05亿元，主要系本期销售商品收到现金增加影响所致。 盈利预测： 短期看，强α下公司经营策略灵活（23Q2春雷/23Q3秋收行动顺利），回款顺利动销表现向好，批价表现稳定；中长期看，品牌逆势提升背景下， 我们认为公司全价位带具备较强潜力，有望乘β向上之风实现业绩弹性增长。我们预测 23-25年公司收入分别为 310.3/373.8/446.3亿元（23-24年前值为 304.2/359.0亿元，提升预测值主要系公司蓄水池充足，未来增速潜力较大）， 增速分别为 24%/20%/19%，归母净利润分别为132.6/161.4/195.5亿元（23-24年前值为 124.7/149.6亿元，提升预测值主要系公司费用效率提升，盈利水平未来可期）， 增速分别为 28%/22%/21%，对应 23-25年 PE 分别为 25X/20X/17X，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。

事件： 23Q1-3公司收入/归母净利润分别为 17.59/2.41亿元（同比+19.24%/+57.02%）； 23Q3公司收入/归母净利润分别为 6.31/0.75亿元（同比+11.80%/+23.68%）。 复调快速增长， 其他品类阶段下滑。 23Q3公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 3.46/2.29/0.37亿元（同比+34.34%/-10.51%/-23.13%），复调收入占比同比+10.67个百分点至 56.51%。 复调维持高增速，轻烹解决方案和饮品甜点配料有所下滑。 全区域均实现增长， B 端业务快速增长。 23Q3公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为 4.85/0.28/0.42/0.19/0.21/0.06/0.03/0.09亿元（同比+2.96%/+36.97%/+27.65%/+35.32%/+45.45%/+163.10%/+78.37%/+73.10%），华东外其他区域均实现较高增速。 23Q3直销/非直销收入分别为 4.98/1.14亿元（同比+4.47%/+34.20%）。 23Q3末经销商环比变动+40家至 359家，平均经销商收入同比变动-6.92%至 31.78万元/家。 利润率提升明显，费用持续优化。 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-2.22/+0.53个百分点至 32.34%/12.03%， 净利率增长主要系销售费用率下降以及其他收益增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-2.01/-0.30/+0.26个百分点至 12.21%/2.43%/0.01%。 投资建议： 我们认为目前 B 端客户恢复良好，存量/新客户均有贡献； C 端业务线下快速发展，新品有望贡献增量；全年业绩有望保持稳健增长。 我们预计 23-25年营收为 25.08/30.56/36.90亿元；归母净利润为 2.92/3.67/4.58亿元， 对应 PE 分别为 27X/22X/17X。我们认为公司在 23年业绩保持较高增速，短期看 B/C 端业务稳健增长；长期看，公司拥有强大的研发能力和丰富的产品储备，有望实现产业链上下游的双赢成长， 上调投资评级为“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

事件： 23Q1-3公司收入/归母净利润分别为 22.34/3.20亿元（同比+17.04%/+31.16%）； 23Q3公司收入/归母净利润分别为 8.08/1.13亿元（同比+16.39%/+44.06%）。 部分产品进入销售旺季， 中式菜品调料增长提速。 23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他收入 3.00/3.26/1.55/0.07/0.10/0.05亿元(同比-5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%/+5.84%)， 其中火锅底料/中式菜品收入占比分别同比变动-8.57/+7.33个百分点至 37.31%/40.60%，火锅底料略有下滑，中式菜品调料快速增长，香肠腊肉调料亦进入备货季节实现较高增速。 主销区实现高增， 优商扶商效果显著。 23Q3公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入分别为 2.60/1.35/1.96/0.55/0.80/0.29/0.42/0.06亿元（同比+43.69%/+6.52%/+7.74%/+20.87%/+1.14%/-16.54%/+8.96%/-4.93%）， 西南等主销区快速增长。 23Q3经销商/定制餐调/电商收入分别为 6.06/0.89/0.90亿元（同比+8.38%/+16.37%/+90.99%），经销商和定制餐调稳定增长，电商预计受益于食萃收购并表实现高增。 23Q3末经销商环比共净增-20家至 3285家，平均经销商收入同比变动+10.92%至 18.45万元/家，优商扶商效果显著。 毛利率维持增长趋势，费用投放有所增加。 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+5.40/+2.64个百分点至+38.06%/+13.86%，毛利率提升显著预计主要系原材料成本下降导致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+2.95/-0.33/+0.07个百分点至+15.59%/+5.92%/-0.35%，销售费用率增长幅度较大预计主要系加大费用投放。 回购方案公布， 彰显公司发展信心。 公司披露回购方案，拟使用自有资金3600-7200万元，在 12月内以不超过 18元/股价格回购 200-400万股（约占总股本 0.19%-0.38%）， 本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划。 此次回购的实施以及后续股权激励或员工持股计划， 有望健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，更好地调动员工的积极性、主动性和创造性。 投资建议：公司持续深化优商/扶商模式，区域新品不断推出丰富产品矩阵，全年望延续增速。 根据三季报， 我们略调整盈利预测， 预计 23-25年营收为 31.95/37.81/44.71亿元（前值为 33.04/39.98/47.98亿元）；归母净利润为 4.21/5.10/6.14亿元（前值为 4.33/5.37/6.58亿元）， 对应 PE 分别为 37X/31X/26X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为2.66/0.42 亿元（ 同比+14.03%/+0.27%）； 23Q3 公司收入/归母净利润分别为1.03/0.18 亿元（ 同比+16.86%/+11.57%）。 消费持续恢复， 酱汁/粉体类产品表现亮眼。 23Q3 公司酱汁类/粉体类/食品添加剂收入 7541/2639/67 万元（同比+11.40%/+33.50%/-11.94%），收入占比分别同比变动-3.14/+3.35/-0.21 个百分点至 73.59%/25.75%/0.66%。 我们预计主要系社会消费的逐步恢复带动老产品的业绩贡献恢复和增长，同时公司市场开拓力度的持续加强带动新客户、新产品贡献度提升。 区域间更加均衡，非强势区域增长显著。 23Q3 公司华东/华北/东北/华中/华南/其他收入分别为 7219/1679/435/523/300/91 万元（同比+19.65%/-6. 73%/+21.63%/+66.42%/+18.26%/+43.91%），收入占比分别同比变动+2.06/- 4.02/+0.19/+1.54/+0.05/+0.17 个百分点至 70.45%/16.39%/4.24%/5.11%/2.9 3%/0.89%。 传统强势华东区域份额继续提升， 部分非强势区域实现加速扩张（华中/其他区域实现 40%以上增长），全国化进程顺利。 主要渠道增长良好，经销商数量持续增长。 23Q3 餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商收入分别为 4772/4035/1163/40/38/199 万元（同比+28.08%/+21.63%/-11.93%/-13.90%/+120.85%/-49.57%）， 餐饮和食品加工作为主要渠道增长良好， 我们预计国内市场业务将随着社会消费的有序恢复和公司下游新市场的持续开拓而有所增长。 23Q3 经销商数量同比净增 19 家至 108 家，但经销商平均收入同比下降 58.45%。 费用率趋势下降， 利润率仍有承压。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-2.27/-0.82 个百分点至 38.42%/17.24%。毛利率下降预计主要系原材料为主的营业成本的增加，净利率降幅小于毛利率降幅主要系销售费用和管理费 用 缩 减 。 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动-0.79%/-1.70%/+0.45 个百分点至 5.97%/8.23%/0.72%。 投资建议： 短期看，随着消费复苏，公司业绩环比持续改善。 长期看， 公司预制菜/预拌粉产能的增加将有望提升综合能力， 在未来形成业绩新增点。 我们预计 23-25 年公司收入增速分别为 35%/30%/30%，净利润增速分别为 32%/52%/35%，对应 PE 分别为 41X/27X/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、 C 端开拓不及预期、产能建设不及预期等。

恒顺醋业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为11.39/1.24亿元（同比-3.71%/-3.43%）。 投资要点业绩短期承压，成本管控趋好2023Q2公司收入/归母净利润分别为 5.26/0.51亿元（同比-13.88%/-0.03%）。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+3.25/+1.24个百分点至 36.46%/9.25%，毛利率同比提升预计主要系成本管控良好，预计全年主营业务成本率较上年下降 3个百分点以上。销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.68/+0.02个百分点至 16.24%/4.35%。 上市新品表现可嘉，经销商有序增长2023Q2公司醋/料酒/酱收入 3.53/0.43/0.45亿元（同比-2.95%/-37.33%/-35.06%）。其中 TOP20产品销售收入占比同比提高 0.52个百分点；上市新品表现可喜，新品贡献率达 5.39%；产品结构不断更新，淘汰 SKU366个。2023Q2公司华东/华南/华中/西部/华北收入分别为 2.76/0.77/0.85/0.51/0.31亿元（同比+1.19%/-15.04%/-3.36%/+9.51%/-5.51%）。2023Q2线上/线下收入分别为 0.62/4.58亿元（同比-1.84%/-2.06%）。公司积极加强与电商合作，开拓社区团购业务。2023Q2经销/直销/外贸收入分别为 4.82/0.27/0.11亿元（同比+0.95%/-29.27%/-27.68%）。2023Q2末经销商变动+39家至 1997家。 盈利预测根据中报调整 2023-2025年 EPS 为 0.16/0.20/0.24元（前值为 0.19/0.24/0.30元），当前股价对应 PE 分别为 68/54/44倍，我们仍看好公司市场化改革，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等

涪陵榨菜发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为13.37/4.70亿元（-5.97%/-8.87%）。 投资要点业绩有所承压，费用率缩减2023Q2公司收入/归母净利润分别为 5.77/2.09亿元（-21.35%/-30.77%）。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-8.87/-4.94个百分点至 48.80%/36.26%，毛利率下降主要系高价青菜头投入使用。销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.44/+0.37个百分点至 9.35%/3.39%，销售费用率下降主要系推广费有所缩减。 经销商数量优化，榨菜收入占比下降2023H1公司榨菜/萝卜/泡菜/其他收入分别为 11.12/0.40/1.38/0.45亿元（同比-10.05%/-28.78%/+31.46%/+100.54%）；销量分别为 5.8/0.3/0.66/0.18万吨（同比-11.99%/-11.76%/+8.20%/+5.88%）；榨菜收入占比下降，泡菜收入占比提升。吨价分别为 19175.61/13184.78/20914.86/25081.47元/吨（同比+2.20%/-19.29%/+21.50%/+89.40%）。2023H1公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口收入分别为 3.33/2.34/1.72/1.43/1.34/1.21/1.28/0.48/0.22亿元（同比-2.52%/-21.42%/+2.54%/-10.93%/-2.74%/+1.05%/+26.09%/-35.45%/+16.85%）。2023H1末经销商净减少 14家至 3113家，经销商数量持续优化。 盈利预测由于上半年业绩承压，我们略调整 2023-2025年 EPS 为 0.83/0.96/1.11元（前值为 1.12/1.31/1.52元），当前股价对应 PE 分别为 19/17/15倍，我们仍看好公司“渠道+品类”双拓战略，全年有望稳增长，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、产品推广不及预期等。

千禾味业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为15.31/2.57亿元（+50.89%/+115.94%）。 投资要点业绩延续高增，费用持续优化2023Q2公司收入/归母净利润分别为7.12/1.11亿元（+33.76%/+75.12%），继续延续高增速。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+1.71/+3.69个百分点至37.43%/15.64%，毛利率提升预计主要系原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.08/+0.98/-1.39个百分点至13.48%/4.17%/-1.77%，管理费用率变动主要系限制性股权激励费用增加，财务费用率变动主要系利息收入增加所致。 产品结构持续优化，经销商数量显著增长2023Q2公司酱油/食醋收入4.46/0.99亿元（同比+42.35%/+3.58%），收入占比分别变动+3.83/-4.11个百分点至63.72%/14.10%。其中酱油增速较高，产品结构持续优化。2023Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元（同比+64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%），全国化稳步推进，西部以外区域均实现高增速，西部市场收入占比下降至40%。2023Q2经销/直销收入分别为5.27/1.73亿元（同比+51.83%/-1.79%），经销收入实现较快增长主要系经销商数量快速增加。2023Q2末经销商环比变动+358家至2786家。 盈利预测预计2023-2025年EPS为0.45/0.58/0.72元，当前股价对应PE分别40/31/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、产能释放不及预期等。

业绩符合预期，成本压力致利润承压2023Q2 公司收入/归母净利润分别为 33.17/3.16 亿元（+8.45%/-10.97%）。2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-3. 10/-2.00 个百分点至 23.65%/9.90%。毛利率下降主要系原材料成本上涨，拉低毛利率水平；净利率下降幅度低于毛利率下降幅度预计主要系销售费用率下降以及 2 季度收到政府补助。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.57/+0.22/+0.72 个百分点至 4.93%/3.46%/-0.77%。 酵母业务稳健增长，海外延续较高增速2023Q2 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 23.78/3.16/1.15/4.85 亿元（同比+8.94%/+40.46%/-16.16%/-1.12%）。报告期内公司持续加大新产品、细分产品开发力度，面用酵母、酵母抽提物、食品原料等产品表现出了较强的竞争力。2023Q2 公司国内/国外收入分别为 20.73/12.22 亿元（同比+6.83%/+13.12%），国际业务继续保持较高增速，增速高于国内收入增速。2023Q2 线下/线上收入分别为 21.85/11.10 亿元（同比+11.34%/+4.90%），收入占比分别变动 1.34/-1.34 个百分点至 66.32%/33.68%，线下收入增速高于线上增速。2023Q2 末经销商环比变动+504 家至 21325 家，国内经销商数量增长高于国外经销商数量增长。 盈利预测预测 2023-2025 年 EPS 为 1.68/2.04/2.39 元，当前股价对应PE 为 20/16/14 倍，我们认为公司作为酵母龙头，随着酵母衍生物和烘焙业务需求增长，具备长期价值，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等