事件：公司发布2023年报，2023年实现营收77.93亿元/+53.1%yoy，归母净利润7.95亿元/同比大幅扭亏，扣非归母净利润7.19亿元/同比大幅扭亏，符合此前业绩预告预期。 全年盈利修复，Q4淡季复苏力度如期回落。23Q4公司实现营收18.82亿元/+50.4%yoy，归母净利润1.10亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.94亿元/同比扭亏，分别为19年同期的67%/74%，扣非业绩恢复度环比三季度的111%有所回落，主要由于国庆后出行链进入传统淡季，报复性旅游需求在暑假得到集中释放，同时商旅需求受到宏观经济影响。收入利润拆分来看，2023年酒店业务/景区业务收入分别为72.77亿元/5.16亿元，分别恢复至19年同期的93%/115%，利润总额分别为8.63亿元/2.44亿元，分别恢复至19年同期的78%/140%；单23Q4酒店业务/景区业务利润总额分别为1.07/0.40亿元，分别恢复至19年同期的52%/121%（vs23Q3分别恢复至19年同期的114%/216%）。 23Q4/23全年标准店RevPAR恢复至19年同期的100.3%/106.5%。23Q4公司全部酒店RevPAR为138元，恢复至19年同期的91.2%，ADR/OCC分别为220元/62.6%，23Q4不含轻管理的全部酒店RevPAR为155元，恢复至19年同期的100.3%（23Q3为116.6%），ADR/OCC分别为235元/66.0%，2023全年全部酒店/不含轻管理的全部酒店RevPAR分别为154元/173元，分别恢复至19年同期的97.3%/106.5%。开店方面，公司23Q4新开店340家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为54/93/182/1家）/关店319家/净新开21家，2023全年新开店1203家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为174/283/744/2家）关店947家/净新开256家（不含23H1注入凯燕国际24家高端酒店），截至2023年底已开业6263家，储备店2035家环比Q3末减少16家，计划2024年新开店1200-1400家。 24Q1休闲旅游需求韧性仍强，关注后续商旅改善节奏。据STR数据，今年春节假期中国内地酒店整体RevPAR同比23年增长25%，较19年同期增长21%，旅游需求在可选消费中仍相对亮眼，而商旅需求仍随宏观经济有待进一步复苏，去年节后报复性出差、展会也导致基数较高，后续建议关注商旅改善节奏。 考虑到商旅复苏节奏和中高端品牌投入，我们预测2024-26年EPS为0.82/0.92/1.05元（调整前24E/25E为0.94/1.06元），根据可比公司24年21倍PE估值对应目标价17.22元，维持“买入”评级。 风险提示商旅需求不及预期；供给出清不及预期；新开店不及预期；效率优化不及预期等。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收59.11亿元/+54.0%yoy，归母净利润6.85亿元/同比扭亏，扣非归母净利润6.25亿元/同比扭亏；单23Q3实现营收23.03亿元/+52.8%yoy，归母净利润4.04亿元/+609.5%yoy，扣非归母净利润3.92亿元/+907.7%yoy（前期业绩预告对应23Q3归母净利润/扣非归母净利润区间分别为3.80~4.20亿元/3.67~4.07亿元）。 旺季弹性释放，业绩加速修复。公司前期披露的三季报预告利润区间已经超出市场预期，23Q3实现归母净利润/扣非归母净利润4.04/3.92亿元，分别恢复至19年同期的115%/111%，业绩恢复度环比Q2明显提升，主要得益于国内商务出行及休闲旅游需求稳步复苏，暑期旺季旅游需求高涨。收入利润拆分来看，23Q3酒店业务/景区业务收入分别为22.04/0.99亿元，23Q3酒店业务/景区业务利润总额分别为5.24/0.47亿元，分别恢复至19年同期的114%/216%（vs23Q2分别恢复至19年同期的60%/209%）。 23Q3和国庆期间标准店RevPAR分别恢复至19年同期的116.6%和和118.5%。公司23Q3不含轻管理的全部酒店RevPAR208元、恢复至19年同期的116.6%，其中ADR/OCC恢复度分别为129.6%/90.0%；23Q3经济型RevPAR/ADR/OCC分别恢复至19年同期的111%/124%/89%，中高端RevPAR/ADR/OCC分别恢复至19年同期的98%/102%/96%。国庆假期延续强劲修复势头，公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为251元，恢复至19年同期的118.5%。开店方面，23Q3新开店337家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为47/94/196家）/关店256家/净新开81家；截至23Q3已开业6242家，储备店2051家环比Q2末增加51家，其中中高端酒店582家、占比提升至28.4%。 景气回落预期提前演绎，关注商旅需求改善节奏。旅游旺季过后Q4商旅需求成为主导因素，考虑到市场已对国庆后乃至明年RevPAR恢复度回落有担忧，板块悲观预期充分，随着增加财政赤字等更积极的稳增长政策落地，未来商旅需求若随宏观经济复苏或存超预期可能，酒店板块有望受益于顺周期属性。 考虑到公司三季报业绩超预期和中高端品牌投入，我们调整2023-25年EPS预测为0.72/0.94/1.06元（此前为0.64/0.95/1.14元），根据可比公司23年27倍PE估值对应目标价19.44元，维持“买入”评级。 风险提示商旅需求不及预期；供给出清不及预期；新开店不及预期；效率优化不及预期等。

事件：公司2023年11月1日发布公告，董事会审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟使用自有资金回购部分公司股份。 回购彰显经营信心，持续重视股东回报。公司拟使用自有资金回购部分股份并予以注销减少注册资本，拟回购金额为不低于人民币0.5亿元且不超过人民币1亿元，回购价格为不超过人民币16.5元/股。按照回购金额下限/上限和回购价格上限进行测算，预计可回购股份数量为303.03~606.06万股，约占总股本的0.57%~1.14%。 历史上公司也进行过多次回购，在2018年10月至2020年12月期间累计斥资2.43亿元回购，累计回购股份占总股本比例超6%，并全部予以注销减少注册资本。 短期业绩增速波动主要受叶黄素周期影响，中长期成长逻辑不改。23Q3实现营收15.01亿元/-4.4%yoy，归母净利润1.00亿元/+3.5%yoy，扣非归母净利润0.90亿元/+2.0%yoy，业绩增速环比放缓主要由于叶黄素等产品周期承压和棉籽利润释放节奏影响。分拆来看，23Q3天然色素、香辛料、营养及药用类产品（不含赞比亚等其他）收入6.46亿元/+2.4%yoy，饲料级叶黄素前三季度销量同比下降约60%（23H1下降约70%），公司主动控制叶黄素出货节奏、静待供需改善，辣椒红、辣椒精继续保持稳健；23Q3棉籽类产品收入7.89亿元/-11.2%yoy，同比下降主要由于上半年快进快销增速较快，三季度期初库存同比减少且原材料尚未集中采购。 安全边际充分，把握底部布局机会。今年以来公司梯队产品保持良好势头，花椒提取物三季度销量、收入保持快速增长，保健品前三季度收入超过1亿元、同比增长超70%，甜菊糖生产效率持续提升、在行业下行阶段维持较好的盈利水平，印度、赞比亚万寿菊种植面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高。看明年，主力产品中辣椒红和辣椒精有望继续保持稳健增长，叶黄素有望在低基数下实现修复，姜黄水飞蓟等梯队产品亦有专用生产线投放，我们认为公司业绩有望恢复较快增长。 考虑到叶黄素等产品恢复不及预期，我们调整23-25年EPS预测为0.94/1.15/1.39元（此前为1.01/1.26/1.57元），我们长期看好公司横向扩品种、纵向延伸价值链、迈向健康食品配料龙头的成长空间，根据可比公司24年17倍PE对应目标价19.55元，维持“买入”评级。 风险提示原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。 盈利预测与投资建议

主业稳健复苏，锁鲜装延续高增，收入端符合预期。分产品，23Q3速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/农产品收入分别为 9.09/11.37/5.88/6.57/0.79亿元，分别同比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%，传统火锅料保持稳健较快增长，速冻面米增速有所放缓主要受 KA 渠道市场环境影响，农副产品增长主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。分渠道看，23Q3经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为 28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，分别同比+19%/+11%/-18%/+16%/+137%，其中商超同比下降主因消费渠道分化、KA 商超客流减少，但降幅环比 Q2收窄。分地区看，23Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北收入分别分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%。 成本回落、控费良好，盈利能力超预期。公司 23Q3毛利率 21.97%/+2.37pct yoy，毛销差 15.86%/+2.53pct yoy，归母净利率 11.45%/+3.25pct yoy，扣非归母净利率9.82%/+2.04pct yoy；23Q3销售费用率 6.11%/-0.16pct yoy，管理费用率 2.14%/-0.18pct yoy，财务费用率-0.52%/+0.20pct yoy。主业盈利能力改善超预期，主要得益于鱼糜、油脂等原材料成本进一步回落，以及锁鲜装结构升级、费用控制良好。 新一轮股权激励落地调动团队积极性，回购彰显信心。公司于 10月 25日正式授予主要高管在内的 1458人 1139.54万份股票期权，行权价格为 105.275元/股，对应2023-26年摊销费用预计为 1893/10384/5020/2087万元，解锁考核目标对应 23年/23-24年累计/23-25年累计营收不低于 136.45/289.27/460.42亿元，复合增速约12%，我们认为主要是本次激励偏普惠性质、考核目标设定较稳健（vs 2019年股权激励目标对应 18-21年营收复合增速 14%，实际实现复合增速 30%）。同时，公司拟以集中竞价方式回购股份 1~2亿元，回购价格不超过 188.77元/股，用于实施股权激励或员工持股计划，彰显经营信心。 综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整 2023-25年 EPS 预测为 5.47/6.48/7.72元（调整前为 5.12/6.33/7.91元），公司现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 170.26元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

23H1 景区人次较 19 年同期增长 16%，业绩强劲复苏。公司 23H1 实现营收 4.92亿元/+112% yoy，恢复至 19 年同期的 93%，归母净利润/扣非归母净利润分别为1.46 亿元/1.44 亿元，均同比扭亏，分别恢复至 19 年同期的 189%/193%；其中23Q2 实现营收 2.54 亿元/+207% yoy，恢复至 19 年同期的 93%，归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.75/0.75 亿元，均同比大幅扭亏，分别恢复至 19 年同期的131%/141%，主要是受益于国内经济和文旅行业强势复苏，23H1 公司景区接待人次 224.61 万人次/+153.6% yoy，恢复至 19 年同期的 116.4%。分业务看，23H1 门票/索道/酒店/茶业/旅行社/演艺/其他收入分别为 1.31/2.02/0.86/0.41/0.01/0.05/0.26亿元，分别同比+150%/+222%/+82%/+45%/+48%/+150%/-32%。 经营杠杆显现，盈利能力大幅提升。公司 23H1 毛利率 48.35%/+42.9pct yoy，较19 年同期提升 8.1pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.31%/15.52%/-0.65%，分别同比-4.3pct/-15.2pct/-2.1pct，分别较 19 年同期+0.8 pct/+0.5 pct/-1.1pct，归母净利率/扣非归母净利率分别为 29.59%/29.24%，分别同比+54.9pct/+57.8pct，分别较 19 年同期+15.0/+15.2pct，公司盈利能力大幅改善，主要由于景区成本费用以固定支出为主，经营杠杆之下收入规模效应显现。 拟投资 3.5 亿元改造项目，金顶索道运力和景区接待能力天花板有望打开。公司董事会 2023 年 7 月 17 日审议通过了《关于实施金顶索道改造提升项目的议案》，计划以自筹资金 3.50 亿元实施金顶索道改造提升项目，项目包括新建 2 号客运交通索道 1 条、更换 3 号客货两用交通索道支架 3 座、以及相关配套附属设施等，预计建设期 18 个月。项目建成后，金顶客运专用索道的设计运力将从现有的 1200 人/小时大幅提升至 3200 人/小时，可以有效缓解金顶片区交通压力，提升金顶片区游客接待量，提升游客游览体验。 考虑到国内旅游市场强劲复苏、公司上半年盈利弹性释放，我们上调 2023-2025 年EPS 预测为 0.52/0.60/0.67 元（此前为 0.43/0.54/0.63 元，主要是小幅上调了 23 年收入假设，下调 23-25 年费用率假设），根据可比公司 23 年 24 倍 PE 对应目标价12.48 元，维持“买入”评级。 风险提示 居民消费力不及预期；项目进度不及预期；自然灾害风险；安全事故风险等。

事件：公司发布中报，23H1 实现营收 4.17 亿元/+10.3% yoy，归母净利润 0.75 亿元/+6.12%yoy，扣非归母净利润 0.73 亿元/+18.17% yoy；单 23Q2 实现营收 2.15 亿元/+11.94% yoy，归母净利润 0.39 亿元/12.59% yoy，扣非归母净利润 0.38 亿元/+22.88% yoy。 C 端恢复略慢，B 端稳健复苏。分渠道看，23Q2 加盟/经销/批发/直销及其他收入分别为 1.13 亿元/0.26 亿元/0.61 亿元/0.04 亿元，分别同比+12%/-27%/+23%/+85%，C 端增速承压主要由于开店进度和单店恢复不及预期，B 端受益于餐饮复苏保持稳健较快增长，23 年公司新增商超业务拓展团队，商超渠道 Q2 实现收入 780 万元；截至 23Q2 加盟店/经销店/商超客户/批发客户分别为 1773/716/51/496 家，环比 Q1分别净增加 40/18/10/44 家，Q2 净开店速度与 Q1 基本持平。分产品看，23Q2 肉禽类/水产类/其他类收入分别为 1.46/0.58/0.08 亿元，分别同比+14%/-1%/-40%，其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别为 0.92/0.35/0.14/0.05/0.33/0.25 亿元，分别同比+18%/+14%/-6%/+14%/+8%/-11%。 原材料成本回落对冲费用投放，盈利能力保持稳定。23Q2 毛利率 26.04%/+2.03pctyoy，主要系牛肉等原材料成本下降，且产品结构调整，高毛利产品占比提升，销售费用率/管理费用率分别为 4.26%/3.47%，同比分别+0.90pct/+0.01pct，主因销售区域扩展，公司员工增加所致。23Q2 归母净利率/扣非归母净利率分别为18.19%/17.67%，分别同比+0.11pct/+1.58pct，盈利能力保持稳定。 新产能即将投放，加快渠道扩展。产能端，公司“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目”已于 Q2 进入试生产阶段，投产后有望解决产能瓶颈，加速开拓江浙沪以外市场和餐饮市场。渠道端，今年以来 C 端在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超，以及开立直营店强化品牌宣传，在B 端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速渠道扩张。 考虑到上半年门店销售恢复和开店进度有所放缓，以及牛肉等原材料成本下行，我们下调 23-24 年收入假设、小幅上调 23-24 年毛利率假设，预测 2023-25 年净利润分别为 1.76/2.13/2.59 亿元（此前 23-24 年预测为 1.96/2.58 亿元），根据可比公司 23年 37 倍 PE 对应目标价 47.36 元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮复苏不及预期；预行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。

大 B 端复苏强劲，小 B 端持续加强渠道建设。公司 Q2收入同比高增 40%，主要由于低基数下餐饮复苏和持续开拓新客户新产品。分渠道来看，23H1直营/经销收入分别为 3.80/4.67亿元，分别同比+71%/+10%，直营增速较高主要受益于去年同期大客户门店受疫情影响基数低，餐饮头部品牌复苏较快，同时加快核心大客户产品上新速度，23H1前五大直营客户收入合计 3.14亿元，同比增长 93.6%；经销增速回落，主要由于去年同期受益保供和团餐需求基数较高，不利环境下 22H1增速也达到 27.4%；截至 23Q2经销商 1066个，较 22年底减少 86个，公司将继续加强头部经销商扶持力度，帮助经销商开拓二批和终端，重点开发早餐、团餐等场景。 新品表现亮眼，大单品潜力充沛。分产品看，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+24%/+65%/+19%/+31%，烘焙类增速较高得益于大 B 端持续上新和部分产品加快小 B 端扩展。23H1核心大单品蒸煎饺同比+33%保持快速增长，米糕/春卷/烧麦分别同比+23%/120%/+1719%，潜在大单品势头良好。预制菜业务在大客户定制开发和乡厨渠道双路并进，23H1收入3338万元同比高增 180%。 毛利率稳中有升，费用投放随业务扩张有所加大，盈利能力保持稳健。公司 23H1毛利率 23.24%/+0.77pct yoy，23Q2毛利率 22.52%/+0.15pct yoy，主要与烘焙、菜肴等高毛利产品占比提升有关，23H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他产品毛利率分别为 20.69%/23.54%/23.35%/29.20%，销售费用率 4.65%/+1.58pct yoy，主要由于新设子公司和华东仓储费用增加，管理费用率 8.82%/-1.92pct yoy，主要受益于规模效应。23Q2毛销差 17.9%/-1.43pct yoy，归母净利率 6.07%/+0.40pct yoy，扣非归母净利率 5.51%/-0.06pct yoy。 考虑到餐饮复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们维持2023-25年 EPS 预测分别为 1.71/2.37/3.05元，考虑到公司 23-25年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司 23年 33倍 PE 基础上给予 30%溢价，维持 43倍 PE 估值和目标价 73.36元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

行业全面复苏，业绩较疫情前仍有恢复空间。公司 23Q2/23H1归母净利润分别恢复至 19年同期的 69%/76%，23Q2/23H1扣非归母净利润分别恢复至 19年同期的66%/70%。利润拆分来看，23Q2酒店/景区业务利润总额分别为 2.29/0.42亿元，分别恢复至 19年同期的 60%/209%，23H1酒店/景区业务利润总额分别为2.33/1.57亿元，分别恢复至 19年同期的 53%/132%。收入拆分来看，23H1酒店运营/酒店管理/景区收入分别为 24.47/8.77/2.84亿元，同比+51%/+50%/+123%。 23Q2标准店 RevPAR 恢复度为 109%，开店速度有所恢复。公司 23Q2不含轻管理的全部酒店 RevPAR 恢复至 19年同期的 109%，其中经济型 RevPAR/OCC/ADR分别恢复至 19年同期的 103%/87%/118%，中高端 RevPAR/OCC/ADR 分别恢复至19年同期的 92%/93%/98%；23Q2新开店 316家（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为 44/52/219/1家）/关店 256家/净新开 160家，H1新开 526家同比增加184家；截至 23Q2已开业 6161家，储备店 2000家环比 Q1增加 93家。 成本费用增长略超出预期，期待运营效率优化。公司 23H1营业成本 23.05亿元/+8.9% yoy，职工薪酬 7.12亿元/+14.3% yoy，主要由于酒店出租率上升，在岗人员增加和业绩提升后员工奖金增加，23H1销售费用 2.34亿元/+126.8% yoy，其中销售佣金 1.33亿元/+336.9% yoy，主要由于 OTA 订单较去年同期大幅增加；23H1管理费用 4.22亿元/+19.1% yoy，主要由于合资公司人员配置增加、增加开发人员、业绩好转奖金增加等。 考虑到直营店恢复节奏和加强能力建设、高端品牌投入，我们调整 2023-25年 EPS预测为 0.64/0.95/1.14元（此前为 0.75/1.04/1.16元，主要是小幅下调收入假设、上调销售费用假设），根据可比公司 24年 23倍 PE 估值对应目标价 21.85元，维持“买入”评级。 风险提示 商旅和休闲需求恢复不及预期；供给格局优化不及预期；新开店不及预期；管理效率优化不及预期等。

事件：公司发布中报，23H1实现营收38.55亿元/+0.89%yoy，归母净利润4.37亿元/+1.32%yoy，扣非归母净利润3.82亿元/+5.88%yoy；单23Q2实现营收14.82亿元/+0.26%yoy，归母净利润1.58亿元/-7.45%yoy，扣非归母净利润1.41亿元/+17.09%yoy。 C端受高基数影响，B端复苏增长，渠道结构持续改善。受去年同期尤其是3-5月居家消费高基数影响，以及今年端午节相对滞后导致部分粽子类产品收入延后至Q3确认，23Q1/Q2收入端同比持平。分产品看，23H1速冻面米/速冻调制（涮烤等新产品）/冷藏及短保/其他业务收入分别为33.33/4.55/0.39/0.27亿元，分别同比-3%/+39%/-5%/-10%，其中汤圆水饺粽子/创新类面米产品收入分别为22.35/10.99亿元，分别同比-9%/+13%；分场景看，23H1零售及创新市场/餐饮市场收入分别为32.25/6.29亿元，分别同比-2%/+20%，主要由于C端居家消费高基数和餐饮需求复苏；分渠道看，23H1经销/直营/直营电商收入分别为29.69/7.50/1.08亿元，分别同比+12%/-28%/+2%；截至23H1经销商数量为4502个，较22年末减少421个，主要由于渠道质量优化、整合经销商。 盈利能力保持高位，费用优化效果良好。23Q2毛利率26.67%/-1.39pctyoy，主要是消化高价库存原材料的影响所致，销售费用率分别为10.00%/-1.15pctyoy，主要得益于渠道结构优化、运营效率提升，管理费用率3.78%/-0.52pctyoy，主要得益于股权激励费用摊销金额减少；23Q2毛销差16.66%/-0.24pctyoy，归母净利率/扣非归母净利率分别为10.63%/9.51%，分别同比-0.89pct/+1.37pct。 持续提升产品渠道适配度，加大餐饮市场开拓力度。产品端新品次新品保持较快增长，上半年油条、手抓饼、小笼包、馄饨等产品为代表的新式点心及面点市场反馈良好，以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品品类保持快速增长。渠道端加大力度深耕餐饮市场，小B端加大团餐及乡厨经销商的开发与扶持力度，大B端围绕各场景头部客户持续扩品类。 考虑到C端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及B端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低23-24年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司23-25年EPS为0.99/1.08/1.21元（此前23-24年为0.95/1.06元），根据可比公司24年19倍PE对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

速冻产业反馈：经营分化，龙头韧性充足。近期我们参加了一系列速冻展会，反馈如下：1）经营端：参展企业和经销商普遍反馈今年行业竞争有所加剧、渠道内卷加大，据《冷冻食品》调查样本近半数经销商与终端上半年业绩同比下滑，但头部大商反馈更加积极，厂家经营分化亦加大，部分小厂压力显著，但龙头保持较快增长；2）渠道端：团餐渠道成为关键词，渠道精细化程度提升；3）产品端：各厂家仍加速布局预制菜，龙头不断完善产品矩阵、提升场景适配度。 安井 Q2 主业稳健复苏，预制菜延续高增。公司 23Q2 实现营收 37.04 亿元/+26.1%yoy，归母净利润 3.74 亿元/+50.0% yoy，扣非归母净利润 3.50 亿元/+72.4% yoy。 分产品，Q2 菜肴/鱼糜/面米/肉制品/农副收入分别为 13.49/9.93/6.63/5.70/1.20 亿元，分别同比+54%/+14%/+4%/+17%/+111%，火锅料在 B 端复苏下稳健增长，面米主要受 C 端高基数影响，菜肴类受益于冻品先生、虾滑以及并表新柳伍保持高增。分渠道，Q2 经销/商超/特通直营/电商/新零售收入分别为 29.67/1.34/3.68/0.56/1.78 亿元，分别同比+29%/-33%/+105%/+256%/-24%，商超新零售同比下降主要受个别 KA 客户调整和 C 端高基数影响。分区域，Q2 华东/华北/华中/东北/华南/西北/西南地区收入分别为 15.66/5.72/5.11/3.55/2.79 /2.26/1.70 亿元，分别同比+13%/+41%/+36%/+33%/+32%/+59%/+31%。 盈利能力持续提升，控费效果良好。23Q2 公司归母净利率 10.09%/+1.6pct yoy，扣非归母净利率 9.44%/+2.5pct yoy，盈利能力持续提升。23Q2 毛利率 19.86%/-0.1pct yoy，今年以来油脂、蛋白等成本回落利好主业毛利率，但并表新柳伍、小龙虾价格下跌，整体毛利率同比微降，销售费用率 4.93%/-0.8pct yoy，主要得益于规模效应及控制促销人员、广告等费用投入，管理费用率 2.16%/-1.8pct yoy，主要得益于股份支付分摊费用减少，财务费用率-0.90%/-0.1pct yoy。 顺势而为发力团餐、烧烤场景，丸之尊系列加速 B 端火锅料升级。公司将今年定位为餐饮大年，渠道端顺应餐饮细分、消费分层趋势，推进渠道扫盲、重点开拓团餐渠道，同时设立串烤项目部，重点以火山石烤肠和麦穗肠加强烧烤场景覆盖；产品端重点推出丸之尊 2.0 中高端 B 端产品、推动 B 端结构升级，同时 C 端推出锁鲜装4.0 新品，安井小厨继续聚焦小酥肉和荷香糯米鸡。 考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制，我们小幅上调 23-24 年收入假设、下调销售费用率假设，同时考虑到预制菜高增、并表新柳伍的收入结构变化，小幅调低毛利率假设，预测 2023-25 年 EPS 为 5.12/6.33/7.91 元（调整前 23-24 年为4.69/5.97 元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 198.53 元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

23Q2业绩高基数下有望保持稳健增长，符合预期。公司 23H1业绩稳健增长，主要得益于主要产品持续发力，辣椒红色素、食品级叶黄素和香辛料提取物销量与收入同比增长，潜力品种持续提升市场份额，以及子公司新疆晨光业绩增长。公司 23Q2预计归母净利润 1.44~1.70亿元，同比+8%~27%，区间中值 1.57亿元同比+18%； 23Q2预计扣非归母净利润 1.14~1.40亿元，同比-1%~+21%，区间中值 1.27亿元同比+10%。二季度业绩预告中枢增速环比一季度（23Q1归母净利润+26% yoy，扣非归母净利润+22% yoy）略有下降，主要由于 22Q2净利润基数较高。同时，20-22年公司投资收益主要来自于参股公司新疆天椒，公司于 22年 6月签署新疆天椒股权转让协议并于年底完成交割，转让后持股比例由 31.42%下降至 9.74%。公司2020-22年对联营企业和合营企业的投资收益集中在二季度，20Q2/21Q2/22Q2分别为 0.09/0.20/0.26亿元，因此天椒持股比例下降对 23Q2业绩增速或亦有影响。 植提主业盈利增速有望回升。棉籽子公司新疆晨光（晨光生物持股 89.82%）同步发布中报业绩预告，预计 23H1实现归母净利润 0.70~0.85亿元，同比+39%~69%，公司利润大幅增长主要原因是上半年进行与主营业务相关的套期保值业务以及收到计入当期损益的政府补助合计约 3000万元，对应 23Q2净利润 0.21~0.36亿元，同比-32%~+17%，区间中值 0.29亿元，同比-8%，棉籽子公司季度业绩增速波动，我们推测主要由于套保会计确认节奏造成。即晨光生物 23Q2棉籽业务归母净利润预计 0.19~0.32亿元，同比-39%~+5%，23Q2植提主业归母净利润预计 1.12~1.51亿元，同比+9%~47%，较 Q1植提归母净利润 4%的增速有望大幅回升。 我们对公司 23H2业绩增长小幅提速维持乐观，长期坚定看好公司横向扩品种、纵向延伸价值链、迈向健康食品配料龙头的能力，维持 2023-25年 EPS 预测为1.01/1.26/1.57元，7月 11日收盘价仅对应 17/13/11倍 PE，估值性价比高，根据可比公司维持 23年 23倍 PE、目标价 23.23元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。

速冻业务积极增长，省外渠道拓张顺利。1）22 年公司营收41.1 亿（+5.7%），归母净利润5.2 亿（-6.7%），其中月饼/速冻/餐饮/其他产品及业务分别实现收入15.2 亿（-0.1%）/10.6亿（+24.7%）/7.6 亿（+5.1%）/7.4 亿（-2.4%）。2）食品制造发展稳健，估计因①疫情期间有效统筹线上线下，推动全渠道发挥较大势能，积极开拓以上海为核心的华东区域，重点布局粤港澳大湾区优势市场。②公司通过“全国性经典口味+地区性口味+当季新品”的差异化策略，打造特色产品矩阵，并增添“国潮”元素，促进品牌升级。③梅州、广州基地新增速冻产线，为产量释放增长提供支撑，后续湘潭车间建设也将为未来速冻食品增长储蓄能量。3）餐饮业务持续推动跨区域发展，22 年新增7 家餐饮门店，省内/省外分别增加5/2 家；同时成立上海餐饮管理公司，推进广州酒家上海门店建设工作，赋能华东市场拓展。 毛利因疫情有所承压，整体费用率相对稳定。1）22 年公司毛利率35.6%（-2.2pct），其中月饼系列毛利率54.2%（-2.3pct），速冻系列毛利率36.6%（+0.4pct），餐饮业务毛利率1.9%（-7.5pct），估计毛利率小幅收缩主因食品业务让利消费者以及餐饮业务疫情下承压。2）22年公司销售费用率10.7%（+1.4pct），管理费用率9.2%（-0.5pct），财务费用率-1.2%（-0.6pct），研发费用率2.0%（+0.0pct）；归母净利率12.7%（-1.7pct）。 23 年业绩势头良好，餐饮回暖引领复苏。 1）23Q1 公司营收9.2 亿（+23.1%），归母净利润0.7 亿（+31.9%）；1-4 月公司营收11.5 亿（+24.2%），归母净利润0.7 亿（+63.4%）。 2）分产品看主营业务营收，Q1 月饼系列产品/速冻食品/餐饮业/其他产品及商品分别实现0.1亿（+41.6%）/3.1 亿（+12.3%）/3.4 亿（+55.1%）/2.5 亿（+7.9%），餐饮恢复引领复苏，且速冻食品在去年高基数背景下延续稳健增长；分区域看主营业务营收，23Q1 广东省内/境内广东省外分别实现收入7.8 亿（+27.9%）/1.2 亿（+7.2%）；一季度末，广东省内/境内广东省外经销商数分别为594 家/430 家，季度净增数量分别为1 家/6 家，多维度全国化渠道建设逐显成效。3）23Q1 毛利率32.4%（+2.1pct），因餐饮收入回暖带动综合毛利率上升；23Q1 销售费用率10.2%（+0.7pct），管理费用率9.1%（-0.1pct），研发费用率1.7%（-0.5pct），传导至归母净利率7.5%（+0.5pct）。 全年发展可期，成长看点充沛。1）短期看，公司餐饮跨区域发展+疫后恢复对业绩的持续拉动值得期待，同时端午/中秋为节庆食品销售旺季，且今年国庆中秋相连、为月饼销售大年，有望形成较高利润率和销售额水平。2）长期看，公司速冻产能释放、品质迭代、渠道铺开持续推动销售放量；且于23 年3 月6 日出资6000 万（占认缴总额30%）参与投资设立预制菜产业基金，有望发挥产能、研发、品牌、渠道等食品餐饮产业链等协同优势，形成经营新亮点。 因主业发展进度略好于此前预期，我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为1.35、1.57、1.84 元（调整前23-24 年每股收益预测值为1.31、1.51 元），参考可比公司，给予目前公司的合理估值水平为23 年的23 倍市盈率，对应目标价为31.10 元，维持买入评级。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

22 年业绩因客流减少而承压，未来多元发展拥抱市场。 1）22 年公司实现营收4.3亿（-31.4%），归母净利润-1.5 亿（去年同期盈利1808 万元），扣非归母净利润-1.5 亿元（去年同期盈利553 万元）。22 年实现进山人数171.52 万人次（-33.14%），疫情抑制出行为营收承压的主要原因；而由于成本较为刚性，业绩由盈转亏。2）分业务来看，2022 年公司游山门票/客运索道/酒店/茶叶演艺数智旅游等其他业务分别实现营收0.9 亿（-43.2%）/1.3 亿（-42.7%）/1.0 亿（-23.2%）/1.2亿（-3.9%）；未来公司将以市场需求为导向，推动多元化发展。3）22 年公司综合毛利率3.9%（-28.8pct），销售费用率9.9%（+3.7pct），管理费用率32.7%（+8.4pct），财务费用率1.4%（-0.8pct），整体看，盈利能力因收入波动而承压；其中财务费用率减少因存款结构调整，银行存款利息收入增加。 23Q1 业绩高于疫前，全年复苏值得期待。1）23Q1 公司实现营收2.38 亿（+59.6%），恢复至19 年Q1 的93.1%；归母净利7016 万元（+1486.1%），较19Q1 增长261.9%；扣非净利6915 万元（+6671.4%），较19Q1 增长282.4%。 2）23Q1 毛利率44.5%（+18.7pct），较19Q1 +12.7pct，估计因客流恢复而成本相对刚性、收入回暖促进经营杠杆释放；销售费用率4.2%（-1.8pct），较19Q1 -1.1pct；管理费用率17.7%（-8.1pct），较19Q1 +1.0pct；归母净利率29.5%（+26.5pct），较19Q1 +21.9pct。3）业绩恢复可观归因于收入反弹和费用管控良好，而进山客流随场景和出行意愿的复苏是较重要支撑。据四川经济网，截至3 月16 日，峨眉山23 年游客量突破100 万，游客量破百万的日期同比19 年提前22天，创下三年疫情以来，首季较强势的开门红。 五一旺季恢复强劲，关注暑期弹性催化与长期结构优化。1）据乐山市政府网，23年五一假期，峨眉山景观区接待旅客17.43 万人次，较2021 年增长43.9%，较19年同期也有更明显增长；疫情影响逐步收敛的环境下，公司旺季客流弹性初步验证，暑期有望保持可观恢复态势。2）中长期看，公司加快“一张网”“一台戏”“一营地”“一文创”孵化，积极拓展文旅数字经济、智慧旅游等新经济业态，优化公司产业机构，形成新的经济增长点；同时加强现有产品营销整合力度，建立产品、网红和自媒体三大体系，精耕重点市场和人群，提升整体经营效益。 由于客流复苏进度略快于此前预期，我们预测公司23-25 年每股收益分别为0.43、0.54、0.63 元（调整前23-24 年预期值为0.37、0.53 元），参考可比公司估值法，给予公司23 年的31 倍市盈率，对应目标价为13.39 元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复风险；出行政策调整风险；新项目不及预期风险；居民消费力下降风险

场景复苏强劲，业绩保持快速增长。23Q1 公司实现营收4.29 亿元/+23.2% yoy，主要受益于场景复苏下大小B 餐饮客户需求回暖、新客户新品类扩展良好，归母净利润0.30 亿元/+5.5% yoy，扣非归母净利润0.30 亿元/+23.8% yoy，增速差异主要是去年同期政府补助影响基数。23Q1 毛利率24.0%/+1.4pct yoy，预计与大客户占比同比提升、产品结构优化和部分原材料成本回落有关，销售费用率5.1%/+1.9pctyoy，主要系增设华东仓导致仓储费用上升、增加子公司导致费用增加，管理费用率7.8%/-0.9pct yoy，归母净利率7.1%/-1.2pct yoy，扣非归母净利率6.9%同比持平。 全年收入增长有望加速，盈利改善有望持续。收入端，23 年1-4 月全国社零餐饮收入同比增长19.8%，餐饮行业复苏趋势强劲，公司大B 端直营收入去年受疫情影响显著基数较低，今年增速有望快快于经销渠道，小B 端乡厨、团餐、早餐等场景修复趋势亦良好，也有望保持稳健较快增长。盈利端，22 年公司已通过优化产品结构对冲原材料成本上涨，今年以来油脂等部分大宗原材料价格已有回落，且高毛利产品受大客户影响基数较低，整体盈利能力有望持续改善。 定增加码产能建设，围绕核心客户延展供应链边界。公司拟定增不超过5.9 亿元，其中计划5.1 亿元用于建设芜湖、鹤壁新工厂，有利于为后续扩张解决产能瓶颈，同时0.4 亿元拟收购百胜中国粉圆供应商昆山味宝80%股权（22 年12 月已收购20%股权）切入茶饮供应链。同时公司已于22 年设立预制菜子公司河南御知菜食品科技，主要围绕B 端连锁客户、宴席场景、团餐需求做定制化和个性化开发，有望充分发挥大B 客户优势。 考虑到餐饮场景复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们预测2023-25 年EPS 分别为1.71/2.37/3.05 元（调整前23-24 年分别为1.60/2.19 元，主要是上调了毛利率假设），考虑到公司23-25 年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司23 年33 倍PE 基础上给予30%溢价，对应目标价73.36 元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

事件：公司披露2022年报和23年一季报，22年营收4.58亿元/-61.36%yoy，归母净利润0.10亿元/-96.94%yoy，扣非归母净利润-0.37亿元（vs21年2.68亿元）。23Q1营收2.34亿元/+174.82%yoy，归母净利润0.60亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.56亿元/同比扭亏。 22年业绩受疫情扰动大，仍彰显经营韧性。受疫情影响，2022年公司各项目开园时间、演出场次同比大幅减少，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林项目全年收入分别为2.08/0.55/0.85/0.21/0.31亿元，分别同比-57%/-63%/-27%/-54%/-65%，西安/张家界/上海全年闭园，电子商务/设计策划费收入分别为0.40/0.16亿元，分别同比-45%/-84%。22年整体毛利率51.02%/+0.86pctyoy，管理费用率/销售费用率分别为85.60%/4.87%，分别同比+63.98pct/-0.71pctyoy，主要由于闭园期间成本计入管理费用、各景区广告投入减少，成本费用刚性之下扣非归母净利润亏损0.37亿元，虽然业绩受损但仍优于行业整体，彰显经营效率韧性。 23Q1主要项目陆续复园，开启复苏之路。今年以来公司主要项目陆续复园，春节黄金周期间旗下景区演出场次较2022年同期增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%，游客接待量达到2022年的近3倍，可比口径下恢复至2019年的近90%，杭州/西安/张家界千古情3月4日起复园，杭州宋城千古情首日演出达到六场，客流量和收入远超2019年同期，之后人次也保持积极恢复，23Q1公司实现营收2.34亿元/归母净利润0.60亿元，分别恢复至19Q1的28%/16%。 五一表现亮眼，暑期旺季弹性可期。经文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。据公司官微，五一假期全国各大千古情演出合计241场，按可比口径恢复至2019年同期的160%，可比口径下接待游客量和营收则分别恢复至2019年同期的127.03%和121.41%，上海项目在升级改造后也有望于暑期复园，旺季盈利弹性值得期待。 考虑到旅游市场复苏，我们预测公司23-25年EPS为0.43/0.60/0.62元（调整前23-24年为0.37/0.59元，主要是上调了23年收入和毛利率假设、24年毛利率假设），根据可比公司2023年31倍PE对应目标价13.33元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。 盈利预测与投资建议