华南高速公路区域龙头， 构建“公路为主、 环保为辅”业务模式。 深圳高速公路集团股份有限公司成立于 1996年，是深圳市第一家香港、上海两地上市企业，实控人为深圳市国资委。 公司聚焦高速公路运营与管理， 并于 2020年进军大环保领域，构建以“公路为主、环保为辅”的业务模式。 业绩稳定、 现金流充沛、 分红收益丰厚，“低波红利”优质之选。 高速公路企业现金流十分稳定，同时汽车保有量的自然增长又为通行费收入提供了成长性，因此高速公路企业普遍采取高分红的派息政策。行业平均股息率达 3%，仅次于煤炭、房地产、银行、钢铁等传统高股息板块。行业的主要矛盾，特许经营权期限带来的可持续性问题，或随着《基础设施和公用事业特许经营管理办法》 落地延长至最高不超过 40年而得到有效解决。 区位优势增厚公司路产价值， 核心资产改扩建助力主业持续性。 深高速主要路产密集辐射广深地区，优质路产叠加区域经济红利，奠定收费公路盈利能力。 公司收费公路业务平均毛利率 50%， 核心路产如机荷高速西段、外环高速毛利率可达 77%、 68%， 处行业领先水平。 同时公司积极开展改扩建项目，保障核心路产经营权。 当前深高速股息率达 5.3%（2023年派息金额/7月 10日收盘价），处行业前列， 在当前利率下行的环境下股息率颇具吸引力。 环保收入企稳增长，静待业绩兑现。 深高速大环保业务包含清洁能源发电与固废资源化处理等业务。 环保业务与收费公路同属特许经营权模式，公司结合多年收费公路运营经验，在环保领域具备一定天然优势。公司当前多项环保业务收入端已呈稳定增长态势，餐厨垃圾处理收入同比增长 29.1%，静待成熟期后实现业绩兑现。 投资建议： 利率下行、风险偏好走弱，“低波红利”标的价值凸显。深高速作为老牌高速公路运营公司，经营稳定、现金流充沛，并常年采取“高分红”的派息政策，具备配置价值。 我们认为中短期内公司将受益于： （1）深中通道开通为公司路产带来的引流效应 （2）沿江二期开通带来业绩增量。长期看，公司将受益于： （1） 新《公路管理条例》落地，改善高速公路经营权收费期限、收费标准等政策 （2）特许经营权拉长至最高不超过 40年，解决高速公路经营痛点 （3）大环保业务业绩逐步兑现。综上所述，我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 24.6/28.6/30.6亿元。 根据相对估值法，当前可比公路公司 2024一致预测 PE 均值为 12.7，近十年历史 PE 均值为 13.5，综合考虑我们给予深高速2024年 12xPE。 根据预测的 2024年扣除永续债股利后的每股收益 1.04元计算， 对应目标价为 12.48元。 首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示： 所在区域增长放缓风险； 深中通道引流效应不及预期风险； 机荷高速改扩建项目对车流影响较大风险； 环保业务不及预期风险； 盈利预测及假设不及预期风险。

为什么中镍高电压有其市场基础？中镍高电压需求加速，核心是下游基于成本和性能的平衡和选择：（1）成本方面，中镍高电压由于低镍、低钴且锂源以碳酸锂为主，叠加加工成本，测算当前镍钴价格下较高镍具有8%-10%的成本优势；（2）性能方面，以Ni65系高电压为例，其单体能量密度比肩典型Ni8系产品，新一代Ni7系高电压产品能量密度接近Ni9系产品；而高电压材料Ni含量相对较低，Mn含量相对较高，生产工艺不如Ni8系以上复杂，且采用单晶为主，在提升能量密度的同时兼具了安全性、循环性能等特性。（3）从材料到电池，高电压适配性有所增强，高电压三元在4.4V及以上电压面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等挑战，但可通过掺杂包覆等技术手段进行改性；电解液方面，利用少量添加剂可改善正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中的成膜特性，其适配性较之前增强。 中镍高电压市场份额到底有多少？目前市场无法直接统计中镍高电压份额且现有统计或存在因高电压和高镍能量密度相近而失真的可能。我们（1）参考中创新航配套埃安系统能量密度，以此为基准大致圈定高电压体系，可得高电压在三元中或达到32%份额；（2）以头部企业和正极材料供应商高电压出货量测算，高电压最新占比也接近30%份额。往后看，镍价降至1.5万美元以下，超高镍产品一定程度形成小幅成本优势，常规8系由于含钴更高，和高电压仍有小幅价差；成本外，核心还是性能优势。基于成本和性能的平衡，行业内除中创新航，其他主要电池厂如宁德时代、欣旺达亦在加大中镍高电压的布局，中镍高电压仍将占据一定份额。 如何看待厦钨新能的成长性？公司“有加速、有稳健、有保障”。（1）加速：NCM中高电压占比迅速提升至80%以上，且Ni6系产品逐步导入下游客户；NCM出货总占比首次超出钴酸锂，且随产能投放，三元材料上量和占比曲线预计陡峭。（2）保障：正式进入产能投放阶段，预计2022-2024年公司有效产能9.1/12.4/19.4万吨，且LCO和NCM产线可切换带来NCM产能弹性；第一大客户中创新航产能扩张确保需求，测算公司供应中创新航约80%的量，随中创新航产能于2023年扩至55GWh，并进一步向百GWh扩张，公司产能消化无虞；其他客户包括宁德时代、比亚迪和松下等。（3）稳健：公司采取“低库存，高周转”策略，虽然在原材料价格持续上涨过程中库存收益贡献有限、毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升级、单位设备投资下降、资产负债率降低等叠加，保障单吨盈利稳健，单吨净利由2021年0.8万提升至1.35万元。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润12.18/20.22/24.79亿元，对应23/14/11倍PE；参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价134.35元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，中镍高电压渗透率下降，大客户依赖

研发立身，国内NCA前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上，打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015年进军高镍NCA三元前驱体领域，从海关数据看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021年和2022年H1公司NCA三元前驱体业务贡献收入的64%/80%。 伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。 行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳健。2020-2022年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是2022年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。 电池回收贡献业绩增量。公司布局1万吨电池级氢氧化锂和6000吨电池级单水氢氧化锂项目，预计2023年起将为公司贡献显著增量。 投资建议：公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予买入-A评级。 风险提示：下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖，相关假设不及预期