从“川酒六朵金花”到“天下第一坊”水井坊前身为“国营成都酒厂”，主营老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲并称“川酒六朵金花”。 公司“水井坊”地下古代酿酒遗迹距今已有 600年，拥有“中国白酒第一坊”的至高美誉。公司目前拥有菁翠、典藏、井台、臻酿八号、天号陈等多款核心产品，成为高端白酒新代表。 井台有望乘风 500-800元次高端扩容之路500-800元价格带尚处发展成长期，缺乏百亿级的大单品。该价格带由于售价高、场景特殊，对品牌力的要求显著高于 300-500元价格带，因此普通地产酒难以形成规模效应。全国化名酒和扩张期地产酒龙头是该价格带的核心竞争者，当前水井坊·井台成交在 500-600+元，且为老牌全国化名酒，未来有望享受高线次高端发展红利迅速扩容。 产品端：积极管理价值链，提升产品组合势能公司高端白酒基因深厚，曾于 2000年率先推出 600元价位水井坊产品。自 2021年来，公司先后对高端产品典藏、次高端产品井台及中端产品天号陈从品质、包装、营销、价格等多个方面进行了产品升级，维护了价值链体系。相较于竞品，公司次高端化特质明显，因此短期受产品结构影响业绩有所承压，目前经过去库调整已经实现 Q2营收正增长，公司有望在下半年迎来弹性反转。长期来看，未来在经济复苏的大背景下，结构升级仍是主要趋势，水井坊由于较为完善的次高端布局和高端形象认知，有望率先受益次高端扩容升级。 渠道端：资源聚焦重点市场，高端酒平台助力势能提升公司灵活布局全国化市场，根据自身发展需要，从“三大销售区域+五大核心市场”再到“5+5+5”再到“八大重点市场”，通过的合理资源聚焦与持续的核心区域深耕，实现了重点城市逐步向周边辐射的同时，全国化进程逐步推进。渠道模式上推行新/老总代模式并行模式，实现了销售环节的不断优化。高端白酒销售公司的落地，通过将经销商与公司的利益一体化，大大提升了渠道端的积极性，伴随疫后经济逐步恢复正轨，高端酒销售有望突破式发力。 品牌端：深耕高端化建设，文化体育双赋能费用投放上坚持高举高打，通过广告宣传等形式直接触达 C 端消费者，通过持续的形象塑造，水井坊逐步在目标用户心中不断加固高端印象。同时坚持体育赛事与文化营销双绑定，拓宽高质量客群的同时，不断深化了文化内涵。美学馆等场景的推出充分展示了水井坊丰富的品牌内涵、文化底蕴和核心产品，有效扩大了水井坊高端产品在当地高端圈层的影响力。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 48.55/57.38/68.68亿元，同比+3.9%/18.2%/19.7%。归母净利润分别为 12.59/14.91/17.99亿元，同比+3.5%/+18.5%/+20.6%，对应 EPS 分别为 2.58/3.05/3.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省外拓张速度放缓，费用投放产出降低。

事件8月7日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入4.6亿元，同比增加10.37%，归母净利润8955.38万元，同比增长41.84%，扣非归母净利润为8379.50万元，同比增长113.54%。23年Q2实现营业总收入2.37亿元，同比增长8.64%，归母净利润5046.17万元，同比增长8.93%，扣非归母净利润为4515.58万元，同比增长63.48%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司目前已有120余个SKU，公司在C端基础上不断发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，为未来B端业务发展奠定良好基础；2）调味食品增长稳健，增速优于调味配料：调味食品实现营收2.69亿元，同比增长12.94%，调味配料实现营收1.89亿元，同比增长6.71%，调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，辣椒系列调味配料上半年增长明显，实现营收超过2600万元，同比增长16.38%；3）核心产品稳步发展：23H1仲景香菇酱实现销售1.74亿元，花椒系列调味配料实现销售8,974万元，仲景上海葱油保持增长势头，实现销售4,395万元，同比增长93.41%；4）电商平台持续高增长：电商平台23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，其中天猫超市增长较快，同比实现210%以上增长，拼多多延续22年高增趋势，23H1同比增长105.62%，实现翻倍以上增长。 毛利率改善趋势明显，盈利能力持续提升23H1毛利率为40.62%（同比提升2.88PCT），其中23年Q2毛利率为41.12%（同比提升3.65PCT），23年Q1毛利率为40.1%，22年Q4毛利率为34.7%，毛利率连续3个季度持续提升，改善趋势明显。 公司23年H1销售费用率为13.41%，同比下降5.65PCT，23年Q2销售费用率为14.73%，同比下降0.51PCT，主因央视等广告费用支出减少2322.47万元，费用优化较为明显。公司23年Q2管理费用率为4.63%，同比下降1.17PCT，研发费用率为2.56%，同比下降0.48PCT。 23年Q2公司归母净利率为21.32%，同比提升0.05PCT，为近五年单季度最高水平，23年Q2公司扣非归母净利率为19.08%，同比提升6.4PCT，盈利能力持续提升。 投资建议公司优化渠道布局，在保持商超零售、食品工业渠道优势外，加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端，为未来第二曲线的发展奠定基础。毛利率持续优化，连续3季度不断提升，费用端费效比优化，盈利能力持续提升。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件：公司发布2023年半年度报告公司发布2023年中报，23H1实现营收18.94亿元，同比增长56.54%；归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长103.47%。其中，23Q2实现营收10.01亿元，同比增长57.59%；归母净利润1.34亿元，同比增长98.92%，扣非归母净利润1.33亿元，同比增长105.87%。半年度实际利润落在此前业绩预告区间上限，收入超此前市场预期。 23Q2收入延续高增，经销渠道、电商渠道为主要增长动力23H1公司收入同比大幅增长56.54%，其中23Q2收入同比增长57.59%，环比23Q1继续提升2.23pp，高增态势延续。分渠道来看，直营商超/经销（含散装、定量装、流通、量贩零食等）/电商渠道23H1分别实现收入1.92/13.11/3.91亿元，分别同比15.4%/+58.0%/+155.2%。公司继续对直营商超渠道主动瘦身，收入贡献比例进一步下降至10.15%；零食专营、定量装、流通装等细分渠道继续发力高增，充分显现公司本轮深化改革的效果；电商渠道延续高增状态，主因公司把握新兴电商流量增长机会，并推出适应电商渠道的量贩包等产品。此外，公司此前针对细分渠道做出事业部划分，并匹配相应的带队人才，也是去年下半年以来公司业绩高速增长的重要助推力量。分品类看，辣卤零食系公司第一大品类，23H1贡献收入7.14亿元，同比+95.70%，休闲烘培/深海零食/薯类零食/果干坚果/蛋类零食分别实现收入3.04/2.90/1.59/1.07/0.95亿元，同比+11.47%/+18.00%/+46.68%/+26.48%/+582.38%；新品蒟蒻果冻布丁实现收入1.27亿元，同比+93.30%。 战略转型提升费投效率，公司盈利能力进一步提升费用方面，在全渠道转型背景下，盐津铺子因零食专营、经销渠道等更高效渠道收入贡献比例提升，高费用投入的商超渠道占比下降，使得公司整体费投效率继续提升。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/4.2%/2.4%/0.4%，分别同比-6.3/-1.0/-0.0/-0.1pp。23H1公司毛利率受渠道结构变化影响，同比下滑2.2pp至35.3%，最终实现净利率13.4%，同比提升2.7pp，实现归母净利率13.0%，同比提升2.3pp，表明公司全面战略转型的降本降费提质效果显著。 改革红利释放期，多渠道发力拉动业绩增长本轮零食产业渠道结构变化显著，2020年开始此前主流零售渠道KA超市面临流量分化的压力，公司过去以商超为核心的经营模式遭遇挑战，但公司在2021年迅速调整并开启深化改革：1、聚焦核心品类，优化升级供应链，通过降本增效及放大规模效应，实现低成本之上的高品质+高性价比；2、转型全渠道发展，以高品质+高性价比产品切入零食专营、新兴电商等快速成长的细分渠道，并对面临流量下滑压力的商超渠道主动进行优化调整，渠道结构多元化，增强公司未来发展的韧性。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议23Q2收入、利润超出市场预期，反映公司在完成改革之后竞争能力全面增强，考虑到当前新兴渠道成长红利仍在释放，我们进一步上调公司2023年业绩：预计2023-2025年公司实现营业总收入38.0/45.2/54.1亿元（前预测值36.4/44.0/51.9），同比+31.4%/+18.9%/+19.6%；实现归母净利润5.0/6.4/7.8亿元（前预测值4.8/6.0/7.3），同比+65.3%/+28.4%/+22.3%；EPS分别为2.54/3.26/3.99元。当前股价对应PE分别为33/26/21倍，公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

事件描述贵州茅台8 月2 日发布2023 年半年报，公司23H1/23Q2 实现营业收入695.76/308.20 亿元,同比增加20.8%/21.7%；归属于上市公司股东的净利润359.80/151.86 亿元，同比增加20.8%/21.0%。公司表现超经营预告，展现龙头强大势能。 茅台酒Q2 增长加速，直营占比持续提升1）按产品分，公司23H1/23Q2 实现茅台酒营收592.79/255.57亿元，同比+18.6%/+21.1%，系列酒营收100.74/50.60 亿元，同比+32.6%/+21.3%。二季度茅台酒实现加速增长，同比增速较去年同期和今年一季度大幅提升，非标产品放量和直营渠道投放增加或为主因，系列酒二季度增速边际放缓，预计茅台1935 二季度批价走弱，影响i茅台申购热情。 2）按渠道分，公司23H1/23Q2 直销渠道实现营收314.20/136.13亿元，同比+50.0%/+35.3%，批发渠道实现营收379.33/170.04 亿元，同比+3.6%/+11.8%,上半年公司直销占比继续提升8.91pct 至45.30%，渠道改革成绩斐然。其中i 茅台实现酒类不含税收入93.39 亿元，对应Q2 实现收入44.35 亿元（同比去年增长约0.43%）。 3）其他方面，公司截至6 月底国内经销商2082 个，较3 月底净减少1 个；国内23H1/23Q2 分别实现营收增长21.3%/21.9%。 毛利率小幅下滑，盈利能力持续改善盈利能力部分，公司23H1/23Q2 毛利率分别为91.79%/90.80%，分别下降0.31/0.98pct，预计Q2 营业成本增加及上半年产品结构调整为主要原因。上半年税金及附加率同比增加0.28pct，预计系Q1/Q2母公司向销售子公司出售产品节奏调整有关。费用方面，期间费用率在二季度延续了一季度下降趋势，导致上半年期间费用率减少0.84pct，其中23Q2 主要为销售费用率同比下降0.46pct。综合来看，公司23H1/23Q2 归母净利率分别为50.69%/48.04% ， 同比增加0.56pct/0.25pct，盈利能力继续改善。 现金流部分，公司上半年经营性现金流净额为303.87 亿元，受财务公司定存现金减少和商品收现增加影响，同比去年同期大幅改善（其中现金收现+12.9%）；预收款方面，截至6 月底合同负债73.34 亿元，环比3 月底减少9.96 亿元，预计受今年月度间回款节奏影响。 投资建议伴随经济复苏政策陆续出台，我们看好全年维度消费复苏节奏与斜率，建议当前重视茅台长期配置价值。我们预计公司2023 年-2025年营业总收入同比增长18.0%、16.9%、16.2%，归母净利润同比增长19.2%、18.3%、16.7%，对应EPS 预测为59.50、70.36、82.09 元，对应8 月2 日PE 分别为31.6、26.7、22.9 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）消费复苏不及预期；（3）政策限制与食品安全事件。

事件描述经预测，2023年上半年公司预计实现营业总收入 59.70亿元左右，同比增长 28.46%左右（对应 23Q2同比增长 30.59%）；预计实现归属于上市公司股东的净利润 20.50亿元左右，同比增长 26.70%左右（对应23Q2同比增长 29.15%）。业绩整体表现优异，略超市场预期。 产品势能延续，费用投放或续增产品方面，公司大众价格带表现优异，淡雅国缘快速放量支撑流通渠道表现，渠道利润相比竞品保持了较强的竞争优势；K 系产品延续势能，4K 作为大单品维持了江苏市场的领先地位，宴席场景等快速修复拉动了动销的自然增长，6K 产品处在招商布局阶段，未来有望拉动整体 K 系产品势能；V3整体表现亮眼，终端推力强劲下有望实现高速成长。整体来看公司在淡雅单开等产品放量的情况下，仍实现了产品结构持续优化，体现了强大的品牌势能。 盈利能力方面，公司 23Q2/23H1归母净利率分别为 36.7%/34.3%，同比下降 0.41pct/0.47pct，收入端增速整体快于利润端。预计系公司在百亿目标与行业大环境的影响下，加大了费用端的投放力度，公司表示今年在品牌广告费用预算方面有一定幅度增加，我们认为公司Q2销售费用率或延续 Q1增势。 投资建议公司今年百亿目标明确，当前“时间过半，目标超半”，我们认为下半年在升学宴、谢师宴、中秋国庆旺季等催化下，公司完成任务的 难 度 不 大 。 预 测 公 司 2023年 -2025年 营 业 收 入 增 速 为27.0%/24.1%/21.6%，归母净利润增速为 25.1%/25.1%/22.9%，对应EPS 预测为 2.50/3.12/3.83元，对应 7月 30日 PE 分别 24/20/16倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）消费修复不及预期； （2）省内竞争加剧； （3）省外推广进展缓慢。

事件描述2023年上半年，山西汾酒预计实现营业总收入 190.11亿元左右，同比增长 24.0%左右（对应 Q2增长 31.8%）；预计实现归属于上市公司股东的净利润 67.75亿元左右，同比增长 35.2%左右（对应 Q2增长50.2%）。业绩超市场预期，基本符合我们预期。 腰部产品动销优异，盈利能力持续改善收入端，公司上半年在行业压力之下积极拓展消费场景，增设青20等产品的宴席消费，取得较好表现。渠道反馈公司青 20、青 25、老白汾、巴拿马 10等产品表现优异，我们预计超过公司平均增速；青30以稳定为主，整体仍有双位数左右增长；玻汾整体仍旧处于稳量状态，预计上半年维持增长趋势。从产品结构上来看，青花系列有望进一步提升占比，优化公司产品体系。 利润端，公司 23Q2/23H1归母净利率预计分别为 30.9%/35.6%，同比提升 3.79pct/2.95pct，我们预计一方面系公司产品结构继续提升带动毛利率提升，另一方面系费用投放效用更高，整体费率有望进一步优化，导致公司盈利能力逐级走强。 坚定汾酒复兴纲领，推动高质量发展营销体系建设公司而立之年明确五点聚焦，坚定汾酒复兴纲领。产品端坚持青花系列提升公司整体势能、腰部产品扩大市场份额、玻汾产品打牢清香品类基础，竹叶青和杏花村实现资源共享、渠道共建下的协同发展。 管理层面，公司二季度实现销售公司领导的平稳过渡，有利于稳定销售团队定力和提振渠道信心，预计公司下半年将集中精力推进渠道完善、产品布局与数字化改革，持续优化公司高质量发展营销体系。 投资建议公司上半年加速完成目标任务，下半年将更加从容面对市场挑战与自身目标，全年完成 20%增长任务基本无虞。我们预测公司 2023年-2025年营业收入增速为 24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为29.4%/25.3%/24.6%，对应 EPS 预测为 8.59/10.76/13.41元，对应 7月 26日 PE 分别 26.6/21.2/17.0倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。

事件描述公司预计2023 年半年度归属于上市公司股东净利润为-3200 万元到-4800 万元。扣除非经常性损益事项影响后，公司预计2023 年半年度归属于上市公司股东的净利润为-3700 万元到-5300 万元。基本符合市场预期。 7 月17 日，公司董事会同意聘任刘辅弼先生为公司副总经理，刘总历任华润雪花啤酒山东区域公司副总经理、华润雪花广东区域公司副总经理等职务。 单季度利润有望转正，添兵增员加速华润赋能公司对应23Q2 归母净利润范围为亏损700 万至盈利900 万，扣非后归母净利润范围为亏损1000 万至盈利600 万，单二季度或将实现利润转正，华润赋能之下的边际改善逻辑有望得到验证。 公司今年积极落实具体改革措施，推动啤白融合加速进行。产品端，通过推出头号种子和馥系列，完善了光瓶酒及次高端产品矩阵，当前已经形成“3+3”（“头号种子、柔和、大师”和“馥7、馥9、馥20”）的强大聚合；渠道端，省内布局市县单位，省外聚焦苏浙豫赣，截至今年5 月相比去年12 月网点覆盖数提升54639 家，覆盖率整体提升19%，较2022 年7 月底华润入驻时网点覆盖增加至14.2 万家，累计增加9.5 万家，馥合香品牌百团已达成146 家/千企达成1090 家，离全年总目标已行至过半。 队伍建设方面，公司持续完善销售团队并补强高层管理人员。当前销售队伍为“三三制”，形成了“华润雪花-老金种子-外聘白酒人才”的合力态势，并先后聘请杨云、刘辅弼两位华润大将任职公司副总，推动华润系的加速赋能。 投资建议我们认为公司逐季改善的逻辑正在有序兑现中，继续看好华润对渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。预测公司2023 年-2025 年营业收入同比增加61.3%、57.6%、50.5%，归母净利润同比增加128.0%、600.8%、93.3%，对应EPS 为0.08、0.56、1.08 元，对应7 月17 日23-25 年PE 分别为317、45、23 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

公司发布2023年半年度业绩预告据公司发布的2023年半年度业绩预告，预计2023H1公司实现营业收入36.5-37亿元，同比增长9.4%-10.9%；预计实现归母净利润2.28-2.43亿元，同比增长131.3%-146.5%。收入符合市场预期，利润不及预期。 23Q2收入增速符合预期，在消费偏弱环境中单店同比增长但恢复速度不快，上半年开店进展较快据业绩预告测算，23Q2公司实现营业收入18.3-18.8亿元，同比增长10.8%-13.9%，符合我们此前预期。上半年公司新开门店近1000家，全年1000-1500家开店任务目标完成进度较快。参考22H1末门店数量，粗略估算23H1开店贡献收入增长约10%，单店营收同比低个位数增长。 虽然23Q2整体消费环境偏冷，但公司在持续优化门店运营努力下仍然实现单店同比增长，环比Q1改善，其中公司老店单店营收已接近疫情前正常水平，表明绝味门店模型仍然优秀，已度过养店阶段的成熟门店抗风险能力较强。 23Q2成本端压力超预期，特殊时期加盟商补贴收回费用控制良好，整体净利率环比23Q1并未如期改善据业绩预告测算，23Q2公司实现归母净利润0.91-1.06亿元，同比增长849.7%-1007.1%。由于去年Q2公司对加盟商进行较大规模的补贴，同时旧股权激励计划终止后费用一次性计提导致利润端集中承压，22Q2归母净利润基数极低，同比增速不具备太大参考价值。实际上，我们测算23Q2单季度净利率在5%左右，环比Q1有所下滑，不及市场此前预期的环比持平或改善，主因Q2公司仍然使用此前购买的高价原材料，尚未进行新一轮价格下降后的原材料的采购。预计公司此举与产业链上下游之间的价格博弈策略有关，公司希望后续主要原材料价格可尽快回归至正常区间。因此23Q2公司利润仍主要受到成本端的压制，但特殊时期的加盟商补贴已收回，公司费用率已经控制至19年平均水平。 成本压力预计即将得到改善，收入端高成长性或需宏观环境配合成本端，本轮鸭副价格大幅上涨核心原因是供给量自疫情以来大幅缩减。23Q2成本端还有疫情全面放开初期供需错配的扰动，但此因素偏短期，4月以来鸭副价格已从高位回落。从产业供需来看，今年在鸭价已至历史高位的刺激下，上游鸭农开始新一轮扩产，因此中长期视角下，鸭副价格有望在较长一段时间内延续回落趋势，公司盈利能力也将得到修复。收入端，公司产品具有可选消费属性，需求端在一定程度上受制于消费能力修复的程度。后续单店营收的更快速恢复或需要宏观环境进一步回暖的配合。我们对下半年公司经营环境的改善保持期待，但不宜预期过高。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为报表端成本拐点出现后公司利润存在较大弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q2成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入77.7/91.8/108.5亿元（前预测值78.5/91.6/107.5），同比+17.4%/+18.1%/+18.2%；实现归母净利润7.0/12.2/14.0亿元（前预测值8.3/11.9/15.5），同比+198.9%/+75.0%/+15.5%；EPS分别为1.10/1.93/2.23元。当前股价对应PE分别为33/19/16倍，悲观预期反映已较为充分，股价对应24年估值不到20倍，安全边际高，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；疫情发展超预期；食品安全问题。

事件描述经公司初步核算，2023年上半年，公司预计实现营业总收入 706亿元左右（其中茅台酒营业收入 591亿元左右，系列酒营业收入 99亿元左右），同比增长 18.8%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 356亿元左右，同比增长 19.5%左右。公司表现超市场预期。 茅台酒同比高速增长，23H1归母净利率持续提升收入方面，公司 23H1/23Q2营业总收入预计实现 706亿/312亿，同比分别增长 18.8%/18.9%。其中茅台酒实现营收 591亿/254亿，同比分别增长 18.3%/20.2%，系列酒实现营收 99亿/49亿，同比增长30.3%/17.2%。 利润方面，公司 23H1/23Q2归母净利润预计实现 356亿/148亿，同比分别增长 19.5%/18.0%。对应归母净利率分别为 50.4%/47.4%，同比去年同期+0.30pct/-0.37pct。 23Q2毛利率有望优化，加速成长展现龙头势能一方面，公司 23Q2茅台酒营收增速超系列酒，致使二季度茅台酒占总营收比例提升 0.9pct 至 81.3%，产品结构进一步提升。预计公司单二季度毛利率有望持续优化。另一方面，20-23年单二季度/上半年公司均实现总营收加速增长，单二季度分别为 8.8%、11.4%、15.9、18.9%，上半年分别为 10.8%、11.1%、17.2%、18.8%，上一轮加速成长期为 2014-2018年，公司在行业调整下再次展现出了龙头酒企的强大势能 投资建议渠道反馈茅台“时间过半，任务过半”，当前打款发货进度正常，近期批价呈现回暖态势，部分渠道反馈开始中秋备货，整体显示公司在高端刚性需求下仍具市场主导地位。对应实现全年 15%增长目标，下半年仅需增长 11.7%，预计公司可轻松完成，建议当前时点重视茅台长期配置价值。我们预计公司 2023年-2025年营业总收入同比增长18.0%、16.9%、16.2%，归母净利润同比增长 19.2%、18.3%、16.7%，对应 EPS 预测为 59.50、70.36、82.09元，对应 7月 13日 PE 分别为29、25、21倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）消费复苏不及预期； （3）政策限制与食品安全事件。

事件描述6月 29日，泸州老窖召开 2022年年度股东大会，并与广大股东及投资人进行充分交流。 短期正视行业挑战，同时抓住机遇突破从短期时间维度来看，上半年公司整体动销及库存情况良好，尤其五码关联产品正式铺货，有望帮助公司实现服务费用后置下的良性渠道模式。公司管理层认为今年下半年到明年上半年行业仍将面临一定的挑战和困难，泸州老窖将积极面对未来压力、正视酒业环境波动。 同时公司也表示，对于头部优秀企业来说，这将是历史性的机会，公司将抓住机会通过团队努力突破当前的品牌竞争格局。从战略来看，泸州老窖将在下半年采取更为主动积极的进攻策略，通过做深前期宽广布局，在保证良性健康的基础上，实现持续稳定增长。 长期锚定“十五五”寡头竞争格局，力争行业顶尖位置从更长的时间维度来看，公司通过“十三五”时期完成薄弱板块的查漏补缺，“十四五”充分发挥“补课”优势、重点发展供应链体系，“十五五”将通过生态链战略，定位头部名酒参与寡头时代竞争。当前公司在供应链、管理、文化、营销、运营等多个环节已经处于行业领先地位，未来在不发生系统性风险的基础上，力争保持 20%的增长速度。 投资建议我们认为，泸州老窖作为高端白酒的三大代表之一，在生产、管理、产品、品牌及渠道营销上有着较为明显的头部优势，业绩方面弹性相对充足。预计公司 2023年-2025年实现营业收入增长 21.5%、20.6%、18.7%，归母净利润增长 27.2%、24.2%、20.9%，对应 EPS 预测为 8.96、11. 13、13.45元，对应 2023年 7月 2日 PE 分别 23、19、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）行业竞争加剧； （3）食品安全问题。

江苏白酒结构突出，引领全国消费升级江苏消费能力凸显韧性，公共卫生事件冲击后全省社零占全国社零比例由8.5%迅速提升至9.7%，年社零总额超4.2 万亿。近年来，江苏省内白酒市场总量规模稳步扩容，从2016 年的260 亿元提升到2021 年的500 亿元以上，五年CAGR 达14%，白酒消费结构更向次高端及以上价格带集中。我们测算，苏南地区白酒规模约270 亿，占据半壁江山，苏北地区超过140 亿，苏中地区规模在90 亿左右，省内消费南北差异大，当前以苏南为代表，商务活动用酒逐步向600 元以上升级，我们认为苏中、苏北有望在苏南带领下渐次提升消费结构。 深度调整期对症下药，大刀阔斧迎改革从2016 年开始，洋河开始步入调整阶段，相对竞争优势逐渐缩小，公司2019 年开始进入改革期，组织管理上增设事业部独立运作三大品牌，分价格带精细运作蓝色经典系列，人员方面人才提拔释放管理活力，多维激励叠加柔性考核提升运营效能；产品端，蓝色经典全价位带多维升级打造增长新一极；渠道端用“一主多辅”取代深度分销，逐步厘清渠道顽疾。 改革红利逐步兑现，洋河有望再发力梦系列于2020 年完成M6+和水晶梦两款大单品的换代升级，2021 年基本实现新老产品的交接完成。标志着洋河下一阶段增长以及引领消费升级的核心驱动已准备完毕，海、天系列正处于省外市场主流价位区间，考虑到升级换新后带来的多维改善，海、天系列有望维持稳定增长，充当公司省外扩张的基石，双沟实行“双名酒”为公司基本战略，双沟品牌得以独立运作，有望成为增长新一极；“渠道方面一商为主，多商配称”形成厂商和谐生态，费用投放以消费者为核心强化终端培育，同时通过数字化营销系统助力控货稳价，秉持消费者至上助推体验提升；品牌价值层面，公司坚持情感共鸣到名酒IP 打造，通过积极的费用投放打造强大名品价值。洋河当前逐步步入改革红利兑现期，有望再次开启增长空间。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025 年营业收入353.04/411.90/474.67 亿元，同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年归母净利润分别为113.98/135.92/160.57 亿元，同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，对应PE分别为17.8/14.9/12.6 倍，给予“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期、消费升级放缓、区域扩张不及预期。

甘源食品是坚果炒货细分领域的龙头公司，以经销模式为主甘源食品于 2006年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司主要销售模式为经销模式，经销渠道覆盖大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多类终端。 公司已构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果细分赛道处于领先位置。 新增长动能正培育成熟，近年来盈利能力受成本上涨压制2017-2022年公司营业总收入 CAGR 为 12.9%，其中经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）系列产品近年来增速有所放缓（2017-2022年收入 CAGR 约 5.4%），公司积极培育增长新动能，综合果仁及豆果/其他系列产品快速成长（2017-2022年收入 CAGR 为 32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司净利率水平在同行可比公司中处于中上水平，2020年以前净利率保持逐步提升趋势，2020年公司净利率达到 15.3%。2020年下半年以来公司成本压力增大，2022年公司净利率降至近年来低位。 坚果炒货优质赛道，供给需求两侧共同推动行业规模增长休闲食品行业市场规模超万亿，但休闲食品品类众多，格局较为分散。 公司所在的坚果炒货细分市场 2021年规模约 2000亿元，当前市场集中度不高。坚果营养价值高、口味佳、消费场景丰富支撑需求持续增长，同时供给端加大力度进行产品创新、消费者教育与渠道网络铺设，国内坚果行业增长空间仍大，并有望在疫后加速扩容。 公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化面对老三样系列产品增速放缓、核心渠道商超渠道流量下滑的挑战，公司进行了一轮力度大、程度深的改革。产品端，公司加快产品创新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端树坚果系列产品，产品力进一步提升，受到消费者高度认可。同时补充膨化类、烘焙类、酥类产品，丰富产品矩阵并助力渠道的扩张与下沉。渠道端，公司一方面积极拥抱快速发展的新兴渠道，包括零食专营、高端会员店、新兴电商等渠道，另一方面致力于做大做强商超、流通等传统渠道。为精细化运营各类细分渠道，公司将销售团队的组织结构调整为八大事业部，并为各事业部匹配专业能力强、具备丰富经验的负责人。2022年下半年开始，公司针对各细分渠道特征进行产品线梳理，为各渠道打造最适配的产品库。本轮改革已接近尾声，公司产品动销能力与渠道扩张能力显著增强。 高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能零食行业正面临渠道结构的显著变化，以量贩零食专营店为代表的新兴渠道快速成长，公司在此轮深化改革后，已具备与此类渠道合作的基础与优势。量贩零食渠道方面，合作品牌的下游门店扩张+公司合作产品 SKU 数量增加+合作量贩零食品牌数量增加共同驱动公司产品销售规模高速增长。高端会员店方面，公司产品力突出，后续将与高端会员店合作更多 SKU，可更大程度受益于高端会员店渠道的高客户粘性以及高端会员店数量的稳步增长。电商方面，专业化电商运营团队已组建完毕、电商渠道产品梳理完成，后续自播、达播、分销齐发力，电商渠道收入预计将维持快速增长态势。KA 渠道方面，公司积极调整优化产品组合，并对经销商队伍进行汰换与改造，KA 渠道大盘有望呈现稳中有进的增长态势。流通渠道方面，公司在此渠道基础较为薄弱，目前处于补短板、打基础阶段，未来增长可期。 成本压力缓解、规模效应显现，净利率水平将逐渐修复2020H2至 2022H1，公司毛利率大幅受制于棕榈油价格的显著上涨。 2022Q3起棕榈油价格大幅回落此后维稳，2023Q1棕榈油现货平均价格基本回落至 2021年上半年价格水平。我们判断今年棕榈油不再具备大幅上涨的基础，若无特殊事件冲击，棕榈油价格区间震荡的概率较大，公司毛利率向上修复的确定性强。此外，随着公司聚焦优势品类，以及后续坚果新品的推出，规模效应进一步显现，2023年安阳工厂大概率扭亏，亦将促进公司盈利能力提升。公司 2023Q1业绩已开始验证此轮改革效果，后续改革红利将持续释放。 盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025年公司实现营业总收入 20.4/24.6/29.3亿元，同比+40.5%/+21.0%/+19.0%；实现归母净利润 2.8/3.6/4.5亿元，同比+76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS 分别为 2.99/3.82/4.79元。目前公司股价对应 PE 分别为 29/22/18倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张不及预期风险；2）成本再次大幅上涨风险；3）新品推广不及预期风险；4）食品安全事件风险。

事件描述近日，古井贡酒发布 2022年年报及 2023年一季报。经公司核算，2022全年/23Q1古井贡酒实现营业收入 167.13/65.84亿元，同比增加25.9%/24.8%；2022全年/23Q1实现归母净利润 31.43/15.70亿元，同比增加 36.8%/42.9%。利润端表现超市场预期。 年份原浆势能旺盛，全国化进程稳步推进分产品来看，2022年年份原浆系列实现收入 121.07亿元，同比+30.07%；古井贡酒系列实现收入 18.74亿元，同比+16.45%；黄鹤楼系列实现收入 12.63亿元，同比+11.38%。作为公司产品矩阵中的核心驱动，年份原浆系列保持旺盛势能，占比持续提升带动产品结构提升；古井贡酒系列/黄鹤楼系列分别在差异化价格带/湖北地区持续放量，与年份原浆系列产品形成协同效应。量价拆分角度，2022年年份原浆系列（销量+21.77%、吨价+6.82%）、古井贡酒系列（销量+9.11%、吨价+6.73%）、黄鹤楼系列（销量+5.13%、吨价+5.94%）均呈现量价齐升的趋势。年份原浆系列品牌力持续向上，古 16、古 20提升站位的同时为古 8等产品打开了增长空间。 其他方面，线上/线下营收分别增加 14.88%/26.41%；华中/华北/华南市场 2022年分别实现增长 26.91%/23.84%/ 15.16%,公司在深耕大本营市场的同时，稳步推进全国化进程。截至 22年底，国内经销商数量 4399家，经销商数量进一步扩张，较年初增加 388家。 盈利能力大幅改善，渠道信心充足盈利能力方面，公司 2022年/23Q1毛利率分别为 77.17%/79.67%，同比上升 2.07pct/1.78pct，主要系年份原浆系列占比提升拉动毛利率提升。费用方面，公司 2022年/23Q1期间费用率同比下降 2.80/1.75pct,销售费用率及管理费用率均有较大改善，费效比提升卓有成效。综合来看，公司 22全年/23Q1归母净利率分别达到 18.81%/23.85%，同比提升1.49/3.01pct，公司盈利能力持续改善。 其他方面，公司 22年/23Q1经营活动净现金流 31.08/30.79亿元，同比变化-40.9%/+10.9%，其中销售收现保持增势达到 11.7%/ 25.8%。 23Q1合同负债 47.45亿元，环比 2022年底增加 39.18亿元，渠道信心充足。 投资建议公司计划今年实现营业收入 201亿元，较上年增长 20.26%；利润总额 60亿元，较上年增长 34.21%。目标对应利润率 29.85%，同比去年增加 3.10pct，考虑到 23Q1利润率同比增加 3.85pct，且当前公司 产品结构尚处升级过程中、安徽白酒次高端价格带持续扩容，因此我们认为公司有望高质量实现既定目标。预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 22.8%、19.1%、18.1%，归母净利润增速分别为 34.5%、25.8%、23.6%，对应 EPS 预测为 8.00、10.06、12.43元，对应 PE 分别 35、28、23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）安徽省内竞争加剧； （3）省外扩张速度放缓。

事件描述近日，金种子酒发布2022 年年报。经公司核算，22 全年/23Q1公司实现营业总收入11.86 亿元/4.32 亿元，同比变动-2.1%/+25.5%；22 全年/23Q1 实现归母净利润-1.87 亿元/-0.41 亿元，较同期亏损增加2071 万元/2862 万元。 价格体系短期调整，华润改革初显成效分产品来看，2022 年中高档酒（代表：馥合香、柔和大师系列）实现营收3.00 亿元，同比-12.5%；普通酒（代表：种子酒、祥和系列）实现营收3.85 亿元，同比-2.7%。2022 年中高档酒（销量+4.13%、吨价-15.96%）、普通酒（销量+17.67%、吨价-17.29%）均呈现量增价减的趋势。去年是公司的关键改革年，产品价格体系经历了较大调整，库存压力也因此得到快速去化。酒类业务中，普通酒占比较去年提升2.63pct。23Q1 高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43亿元，渠道反馈春节期间动销以种子系列为主，馥合香等次高端产品由于产品升级预期与调整发货较少。 其他收入结构方面， 直销/ 批发代理2022 年分别变动+25.8%/-2.8%，23Q1 分别变动+140.8%/+21.7%；省内/省外市场2022年分别变动-2.8%/2.34%,23Q1 分别变动+25.9%/17.2%。华润优先聚焦组织框架调整及管理端改善，今年一季度渠道改善成果明显。截至23年3 月末，省内/省外经销商数量250/109 家，同比净增加35/27 家，华润积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。 产品结构调整压制毛利率，“头号种子”渠道打款积极盈利能力方面，公司2022 年全年/23Q1 综合毛利率分别为26.45%/27.23%，同比下降2.35/7.37pct。公司毛利率下降集中在去年下半年以后（22H1/22H2 同比+7.63pct/-11.95pct），主要系22Q3以后高端产品以消化库存为主，同时今年以来老版“馫系列”面临升级换代并未大力推广，导致产品结构快速下移，预计伴随“馥系列”逐步推广，毛利率在23H2 将有所改善。费用端改革成效显著，2022年期间费用率同比下降1.21pct，23Q1 改善幅度更大同比下降5.25pct 。综合来看， 2022 全年/23Q1 归母净利率分别为-15.78%/-9.52%，同比降低2.04/5.88pct。 公司Q1 经营活动净现金流和销售回款表现亮眼，同比分别增长99.2%和38.4%，此外一季度末合同负债较去年底增加0.60 亿，显示渠道对“头号种子”打款信心充足。 投资建议公司面对内外压力，在关键之年实现了组织架构重塑、销售队伍建设、品牌战略确认、五省一市渠道布局、底盘价格梳理等多项工作，华润改革成果在一季度业绩端初显成效，我们认为外部伴随经济修复与消费回暖，内部依靠华润持续改革，公司有望收获后程发力。预测公司2023 年-2025 年营业收入同比增加61.3%、44.3%、49.7%，归母净利润同比增加128.0%、555.5%、92.2%，对应EPS 为0.08、0.52、1.00 元，对应23-25 年PE 分别为288、44、23 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

事件描述近日，泸州老窖发布2022 年年报及今年一季报。公告显示，22Q4/2022/23Q1 分别实现营业收入75.99/251.24/76.10 亿元，同比提升16.3%/21.7%/20.6%；22Q4/2022/23Q1 分别实现归母净利润21.48/103.65/37.13 亿元，同比提升27.9%/30.3%/29.1%。利润端表现超市场预期。 中高档酒持续放量，大众价格带吨价快速提升分产品来看，2022 年全年中高档酒（含税价150 元/瓶及以上。 包括1573、特曲、窖龄酒等）增长较其他酒类（税价150 元/瓶及以下。包括头曲、黑盖等）相对更慢，分别为20.3%/30.5%，量价拆分来看，均实现了量价齐升，其中中高档酒量+16.9%、价+2.9%，其他酒类量+6.5%、价+22.5%。国窖1573、特曲60/老字号等全国及区域大单品带动大众价格带以上产品持续放量（2022 年国窖销售规模近200 亿，特曲销售规模破60 亿，窖龄规模破20 亿），而低线价格带通过产品淘汰升级，整体吨价显著拉升。结构上，虽然中高档酒占酒类收入比例同比下降0.75pct，但由于其他酒类价盘提升，整体产品结构仍持续改善。 其他方面，2022 年全年传统渠道/新兴渠道营收分别提升19.4%/64.2%。经销商数量境内/境外分别净减少80/22 家。 毛利率再提升，盈利能力连续八季度优化盈利能力方面， 22Q4/2022/23Q1 公司综合毛利率分别为86.15%/86.59%/88.09%,同比提升1.74/0.89/1.66pct。吨价拉升贡献了主要部分。公司费用管控继续优化，2022/23Q1 期间费用率分别下降4.13/2.45pct,主要系销售费用及管理费用同步下调。综合来看，公司2022/23Q1 归母净利率分别为41.3%/48.8% ， 同比提升2.72/3.23pct,业绩质量继续走高。 公司2022/23Q1 销售回款同比提升14.9%/7.3%,整体质量尚可，对应22 年末/3 月末预收款同比增加6.66/减少8.41 亿元。考虑到历史情况整体表现正常。 投资建议公司2023 年力争实现营业收入同比增长不低于15%。考虑到公司当前产品体系愈发完善，品牌势能不断积蓄，渠道运作持续深化，我们认为公司品牌复兴计划将顺利推进。预计公司2023 年-2025 年实现营业收入增长21.5%、20.6%、18.7%，归母净利润增长27.2%、24.2%、20.9%，对应EPS 预测为8.96、11.13、13.45 元，对应PE分别24、19、16 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。