聚焦大健康轻装起航， 19-23年大健康业绩复合增速为27%。 公司前身鲁商发展18年以收购山东福瑞达医药集团100%股份开始涉足大健康领域， 22年11月启动地产业务剥离， 23年10月交割完毕， 公司正式从“ 地产+大健康” 双主业运行切换至聚焦大健康生态； 公司股价表现从与华熙生物高度相关等外因驱动逐步转化成自身治理改善、 美妆主业变化等内因驱动。 23年公司大健康业务收入/归母净利润分别32.9/2.3亿元， 19年-23年复合增速分别为35%/27%， 实现快速增长， 化妆品贡献超过70%， 成为核心收入业绩贡献。 化妆品业务加速， 产品升级、 多平台发力。 公司化妆品23H2实现加速， 毛利率稳步改善， 23年颐莲/瑷尔博士/其他品牌收入分别为13.5/8.6/2.1亿元， 对应增速分别为27%/21%/5%， 22H2-23H2毛利率分别提升6.9/2.3/0.2pct。 未来化妆品仍将保持快速增长势头： 1） 产品端， 瑷尔博士打造“ 益生菌系列、 闪充系列、 摇醒系列” 三大矩阵， 聚焦舒缓、 抗老、 美白功效， 逐步提升闪充/摇醒占比， 扩充客群、 提升均价； 颐莲保持喷雾、 分体面膜等爆品升级提价， 打造高保湿系列标杆产品， 丰富产品矩阵， 加大软膜等品类推新， 实现量价齐升。 2） 渠道端， 加大抖音投入， 自播产品创新发力+借助达播推新齐发力； 线下低基数，通过加大线下网点覆盖推动大单品放量+与渠道积极共创推出新品等方式促进线下增长。 3） 营销端， 瑷尔博士坚持专业营销，微生态大会强化品牌心智， 颐莲官宣谭松韵为品牌代言人， 强化高保湿心智。 4） 研发端， 保持高研发投入（23年大健康业务占比4.7%） ， 在玻尿酸、 重组胶原蛋白、 皮肤微生态等多领域领先， 提升产品竞争力。 医药稳健， 原料、 物业盈利有望改善。 医药业务方面， 18年以来医药收入保持约5亿体量， 明仁福瑞达子公司净利润约2000万，博士伦18年-23年净利润复合增速为9%， 23年为公司贡献投资收益约7009万， 整体稳健。 原料业务方面， 近年来受行业价格、公司产品结构等因素变化毛利率持续下降， 未来医药级透明质酸放量有望提升盈利能力。 物业服务方面， 23年鲁商服务归母净利润为0.4亿元， 受非业主增值服务影响业绩下滑， 物业管理及社区增值保持稳健， 长期项目储备丰富， 有望持续转化。 盈利预测及投资建议： 我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别为3.8/4.8/5.8亿元， 对应增速分别为24.7%/26.5%/20.6%，对应PE分别为21.8/17.2/14.3倍， 我们选取华熙生物、 珀莱雅、 丸美股份、 巨子生物、 昊海生科为可比公司， 可比公司24年-25年归母净利润平均增速为23.0%/26.5%， 平均PE为28.0/22.3倍， 公司PE具备可比优势， 维持“ 买入” 评级。 风险提示： 化妆品行业景气度下滑； 颐莲瑷尔博士增长不及预期； 净利率下降等。

公司公布 2023 年年报，报告期内实现收入 45.79 亿元，同降64.65%，实现归母净利润 3.03 亿元，同增 567.44%，扣非净利润 1.39亿元，同比降低 137.4%， EPS 为 0.3 元，每 10 股派 1 元；其中 23Q4实现收入 11.84 亿元，同比降低 73.23%，实现归母净利润 0.65 亿元，同增 160.33%。23 年收入业绩波动较大主要在于剥离地产业务带来 23年收入下降，同时 22 年业绩基数低， 公司业绩符合此前预告。 事件点评化妆品、原料及添加剂业务维持高增长。 分业务来看： 1） 23 年房地产及物业业务实现收入 11.4 亿元，同降 88.29%，占比降低46.88pct 至 24.89%，报告期内公司剥离地产业务带来该业务收入大幅下降。 2） 23 年医药业务实现收入 5.20 亿元，同降 1.61%，占比增加 7.35pct 至 11.35%，受带量采购、医疗反腐等行业因素影响该业务增长承压； 3） 23 年化妆品业务实现收入 24.16 亿元，同增 22.71%，占比提高 37.56pct 至 52.76%，产品推新、发力抖音等带来美妆高增长； 4） 23 年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入 3.51 亿元，同增23.16%，占比增加 5.47 至 7.67%，行业复苏、加大产品推新及应用带来该业务高增长。产品渠道双发力驱动瑷尔博士/颐莲 23H2 加速，小品牌保持稳健增加。 化妆品分品牌来看： 1）颐莲 23 年实现收入 8.57 亿元，同增20.35%，其中 23H1/23H2 增速分别为 1.03%/44.41%，颐莲 23H2 加速拉动全年稳健增长，主要得益于软膜等产品带动抖音发力、面霜喷雾等产品升级放量。2）瑷尔博士23年实现收入13.48亿元，同增27.33%，其中 23H1/23H2 增速分别为 13.9%/40.19%，益生菌水乳面膜持续多平台发力，闪充系列扩展人群，下半年实现加速。 3）其他品牌 23 年实现收入 2.1 亿元， 同增 5.0%，公司资源聚焦主品牌，影响其他品牌放量。化妆品业务毛利率提升，广告及服务费控制良好，剥离地产带动业绩波动较大。 毛利率方面，化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为 62.1%/53.4%/32.2%，分别同比变动+1.16PCT/+0.39PCT/-1.76PCT，产品升级带动化妆品毛利率提升；销售费用方面， 23 年公司广告推广费用、服务费占比化妆品业务合计为 41.6%，同比下降 0.6PCT，公司化妆品业务费用控制良好。分业务板块来看， 23 年化妆品及医药等业务实现上市公司归母净利润 2.31 亿元，同增 12.9%；房地产业务及资产剥离产生归母净利润 0.74 亿元，而地产剥离产生的投资收益 1.42亿元确认为非经常性损益带来扣非净利润仅 1.39 亿元。盈利预测及投资建议： 我们调整公司盈利预测，预计 24 年-26 年公司归母净利润分别为 3.8 亿元/4.8 亿元/5.8 亿元，对应 PE 为 26倍/20 倍/17 倍， 公司化妆品业务 23H2 加速， 毛利率改善， 费用控制得当， 聚焦大健康有望持续高增长， 维持买入评级。 风险提示：化妆品加速增长不及预期， 费用率提升带来净利率压力等。

事件回顾公司公布 2023 年度报告，报告期实现收入 28.69 亿元，同增47.99%，实现归母净利润为 18.58 亿元，同增 47.08%，扣非净利润为18.31 亿元，同增 52.95%， EPS 为 8.60 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 23.23 元；其中 23Q4 实现收入 6.99 亿元，同增 55.55%，实现归母净利润 4.40 亿元，同增 59%。 公司业绩符合预期。 事件点评溶液产品销量高增，再生产品保持高景气度驱动凝胶产品放量。分产品来看， 23 年公司溶液类产品收入 16.71 亿元，同增 29.22%，其中销量为 514.13 万支，同增 48.88%，受益于 23 年医疗美容行业复苏以及水光产品合规化发展，公司溶液产品快速增长；公司凝胶类产品收入 11.58 亿元，同增 81.43%，其中销量为 100.68 万支，同增36.13%，濡白天使在消费者和机构端认可度较高，持续放量，提升综合客单价，新品如生天使有待放量。分渠道来看， 23 年公司直销与经销收入占比分别为 62%和 38%，公司合计覆盖国内 7000 家医疗美容机构。产品结构优化带动毛利率提升，维持高净利率。 公司 23 年毛利率提升 0.24pct 至 95.1%，其中溶液类产品毛利率提升 0.25pct 至94.48%，主要得益于规模效应，凝胶类产品毛利率提升 0.97pct 至97.49%，主要得益于高毛利产品濡白天使针销售占比提升。公司 23 年销售费用率为 9.06%，同比上升 0.66pct，主要系销售人员薪酬提升；管理费用率 5.02%，同比下降 1.43pct，主要系规模效应；财务费用率为-1.88%，同比提升 0.44pct，主要系租赁利息费用增加；研发费用率为 8.71%，同比下降 0.21pct。综上，公司归母净利率微降 0.43pct至 64.76%。保持高研发投入，在研管线丰富打开远期成长空间。 23 年公司研发费用 2.5 亿元，研发费用占收入 8.72%，金额同比增长 44.49%，不断加强研发投入，目前公司肉毒毒素、用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段，第二代面部埋植线、局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏等处于临床试验阶段，透明质酸酶处于临床前阶段，在研管线丰富，有望打开远期成长天花板。 盈利预测及投资建议： 我们调整公司盈利预测，预计 24 年-26 年公司归母净利润分别为 24.8 亿元/31.4 亿元/37.9 亿元，对应 PE 为31 倍/24 倍/20 倍，维持买入评级。 风险提示：行业景气度不及预期； 竞争加剧， 降价导致毛利率下降等

事件回顾公司公布 2023年年报， 2023年公司实现收入 66.0亿元，同比下降 7.2%，实现归母净利润 5.0亿元，同比增长 5.9%，实现扣非净利润 3.1亿元，同比下降 41.8%，拟每 10股派发 2.30元现金红利（含税）。其中 23Q4公司实现收入 15.1亿元，同比-14.0%，实现归母净利润 1.1亿元，同比下降 33.3%。根据 2023年中国证券监督管理委员会颁布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1号——非经常性损益(2023年修订)》的规定，公司购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益自本报告期起归属于非经常性损益，带来公司扣非业绩大幅下降。 事件点评护肤品保持增长， 海外业务及个护家清拖累收入。 分品类来看，23年公司护肤业务实现收入 19.9亿元，同比+1%，占比 30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等； 公司个护家清业务收入 25.4亿元，同比-4.9%，占比 38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入 18.6亿元，同比下降 13.4%，占比 28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降 12.9%。 毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。 2023年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率 分 别 为 59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8% ， 分 别 同 比 变 动 为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司 23年毛利率提升主要得益于： 1） 品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升； 2） 个护家清、 母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。 公司 23年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司 23年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升 3.1pct 至1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司 23年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。 盈利预测及投资建议： 我们 23Q4积极调整组织架构， 建立个护家清、 美妆母婴、 海外三大事业部， 实现从产品设计到营销推广等闭环运作， 提升销售及营销一致性， 提升组织效率。 伴随新组织架构落地， 有望释放经营活力。 我们调整公司盈利预测，预计 24年-26年公司归母净利润分别为 5.9亿元/6.9亿元/8.0亿元，对应 PE 为 22倍/18倍/16倍，维持买入评级。

事件回顾公司公布2023年度业绩快报，预计2023年实现收入201.14亿元，同比下滑2.2%，实现归母净利润31.99亿元，同比下滑0.9%，实现扣非归母净利润31.79亿元，同比增长0.4%。根据业绩快报，预计23Q4收入为58.1亿元，同增11.8%；23Q4实现归母净利润9.1亿元，同增16.6％；23Q4扣非归母净利润9.3亿元，同增21.7％。 事件点评下游品牌去库基本结束驱动23Q4订单量价齐升，收入业绩双位数转正。22年下半年以来运动品牌纷纷进入去库周期，伴随品牌库存结构趋于正常，公司23Q4订单需求大幅好转，带动收入转正。分量价来看，23年公司鞋履销量为1.9亿双，同比-13.6%，均价106元，同比+13.4%；23Q4公司鞋履销量0.54亿双，同比+5.9%，均价107元，同比+6.8%，23Q4实现量价提升，产品结构优化驱动均价提升，订单需求改善带动量增。23Q4公司归母净利率预计为15.7%，同比+0.66PCT，规模效应等带动净利率提升。 库存之外，HOKA\ON等品牌快速增长，奥运年有望提振需求，订单有望加速，高客单价产品占比提升有望带动ASP增长。销量方面，公司大客户DECKER（主要品牌为HOKA/UGG）快速增长，23财年前三季度收入增速为17.3%，新锐客户ON/锐步等表现出强劲增长势能，ON23财年收入增速为46.6%，而奥运年有望提振需求，NIKE作为全球龙头有望受益；公司持续提升客户内部订单份额，订单有望加速。均价方面，HOKA/ON等品牌有望带动高客单价产品占比提升，ASP提升势头有望维持。盈利预测及投资建议：我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为31.99亿元/37.33亿元/43.78亿元，对应PE为20倍/17倍/15倍，维持买入评级。风险提示：运动品牌终端景气度不及预期；公司客户增长不及预期等。

事件回顾公司公布 2023年业绩快报， 2023年公司实现营业收入 39.16亿元，同增 7.9%；实现归母净利润 5.54亿元，同增 13.3%；实现扣非归母净利润 5.21亿元，同增 10.0%。根据业绩快报，预计 23Q4收入为10.11亿元，同增 24.9%； 23Q4实现归母净利润 0.22亿元，转正； 23Q4扣非归母净利润 0.18亿元，转正。 公司业绩符合预期。 事件点评23Q4收入加速，订单持续恢复。 公司 23Q4收入环比加速，得益于 23年国内服装消费复苏以及全球龙头品牌去库尾声，公司订单持续改善，实现收入加速。 2023年公司始终坚持以“可持续发展”为战略指南，紧扣“转型升级”和“投入产出”两条主线，持续聚焦全球布局及数智制造两大核心，以市场需求与客户需求为导向，研产销多频互动，不断强化核心竞争力，重点区域市场及核心客户的份额持续提升，实现公司经营业绩的稳健增长。 毛利率提升等多因素提升公司净利率。 公司盈利能力修复， 2023年净利率为 14.1%（提升 0.67%），其中 23Q4为 2.1%（去年为负）公司盈利能力持续改善，主要得益于智能制造、产能利用率提升等带来毛利率改善；伴随公司全球龙头品牌对辅料需求的回暖以及公司通过产品创新、快速反应市场需求等因素持续提升拉链、纽扣份额，规模效应进一步强化，未来盈利能力有望持续改善。 盈利预测及投资建议： 我们调整公司盈利预测，预计 23年-25年公司归母净利润分别为 5.54亿元/6.63亿元/7.59亿元，对应 PE 为22倍/19倍/16倍，维持买入评级。 风险提示： 拉链纽扣需求不及预期； 行业集中度提升低于预期， 净利率提升不及预期等。

事件回顾公司公布 2023 年业绩快报， 2023 年公司实现营业收入 60.81 亿元，同降 4.4%；实现归母净利润 5.87 亿元，同降 39.5%；实现扣非归母净利润 4.87 亿元，同降 42.9%。根据业绩快报，预计 23Q4 收入为 18.6 亿元，同降 8.8%； 23Q4 实现归母净利润 0.73 亿元，同降75.1%， 23Q4 扣非归母净利润 0.54 亿元，同降 78.5%。 事件点评护肤品下滑影响收入，毛利率下降以及折摊费用拖累净利率。 公司报告期内推进管理变革的全面升级，但受各业务竞争环境、发展阶段及发展模式差异的影响，短期对各业务呈现不同影响；其中原料业务稳步增长，医疗终端业务高速发展，功能性护肤品业务出现阶段性下降，成为收入微降的主要原因。同时，原料、化妆品等业务受竞争环境等因素影响毛利率承压，加之前期投入较大导致折旧摊销等费用增加，公司利润率下降。管理变革接近尾声化妆品业务有望改善，爆款&新品有望驱动医美业务高增。 公司化妆品业务调整近一年，参考过去医美业务调整效果，化妆品业务 24 年有望迎来拐点。医美业务产品势能良好，受益于合规化以及稳定的新品推出有望保持高增长。此外，公司将持续聚焦合成生物学，坚持生物科技公司和生物材料公司整体定位，用科技力打造产品力，塑造品牌力，进一步加大降本增效力度，推动公司业务持续稳定健康增长。盈利预测及投资建议：根据公司短期面临的调整压力，我们调整公司盈利预测，预计 23 年-25 年公司归母净利润分别为 5.9 亿元/7.5亿元/9.8 亿元， 公司化妆品业务有望迎来拐点，医美保持高增， 维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下行、行业竞争加剧、化妆品业务增长不达预期。

事件回顾公司公布2023年度业绩预告，预计2023年度实现归母净利润2.15~2.35亿元，同比增长34%~47%；预计实现扣非归母净利润2.07~2.27亿元，同比增长34%~47%；其中预计23Q4实现归母净利润0.34~0.54亿元，同比增长17%~89%，23Q4扣非归母净利润0.3~0.5亿元，同比增长11%~85%。公司23Q4业绩中枢高增长，略超预期。 事件点评婴童产品占比提升++提升运营效率驱动业绩。高增长。公司23年业绩实现高速增长，主要原因在于：1）公司积极推进线上和线下渠道的开拓，加大研发投入，进一步扩充婴童护理产品品类，丰富产品矩阵，婴童护理产品占比进一步上升；2）婴童护理毛利率较高，提升公司整体盈利水平；同时公司不断强化运营管理，持续提高运营管理效率，销售费用率同比有所下降。 加快线下布局，持续扩展品类驱动快速增长。公司加大线下布局，稳步扩展化妆品CS渠道、大型商超、便利店等线下业态，伴随线下零售生态复苏，公司有望受益；同时，公司持续升级产品（如驱蚊产品、婴童面霜等）以及稳定推出婴童护理新品（如防晒等产品），有望稳步提升市占率，实现快速增长。 盈利预测及投资建议：我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为2.25亿元/2.98亿元/3.87亿元，对应PE为28倍/21倍/16倍，上调至“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；线下扩展不及预期；净利率下降等。

事件回顾 公司公布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为3.0-3.3亿元，同比+72%-89%；扣非归母净利润为2.2-2.5亿元，同比+62%-84%；其中23Q4预计归母净利润为1.26-1.56亿元，同比+133%-189%；扣非归母净利润为0.63-0.93亿元，同比+35%-99%。公司23Q4持续高增长。 事件点评 抖音等内容电商+恋火驱动23年收入30%以上增长。 从收入来看，公司积极推进线上渠道转型，较好地把握了全年营销节奏，预估营业收入增长将超30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，第二品牌PL恋火增长超100%，内容电商及恋火驱动收入高增长。 大单品策略降本增效提升盈利能力，23Q4非经常性收益超过6000万。公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效，实现利润率提升，归属于母公司所有者的净利润增长好于收入增速。此外，从23年披露归母净利润及扣非归母净利润差额来看，我们预计2023年非经常性收益约8000万元，而23Q1-Q3非经常性收益约1700万，预计23Q4非经常性收益约6300万。 盈利预测及投资建议：我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为3.15亿元/3.89亿元/4.80亿元，对应PE为36倍/29倍/24倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；净利率下降等。

事件回顾公司公布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为2.8-3.2亿元，同比+124%-156%；扣非归母净利润为2.6-3.0亿元，同比+169%-210%；其中23Q4预计归母净利润为1.0-1.4亿元，同比+1619%-2308%；扣非归母净利润为0.65-1.05亿元，同比+598%-905%。公司业绩超预期，业绩中枢与股权激励目标接近。 事件点评伊菲丹实现高增长，423Q4净利率提升。从收入端来看，伊菲丹实现高增长，得益于超高端品牌定位以及超级面膜、精华面膜、面霜、精粹水等产品不断放量，品牌系列不断丰富。从业绩端来看：1）代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升，整体毛利率优化；2）公司坚持精细化运营，持续提升管理效率，完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 公司22Q4同期亏损，预计23Q4净利率大幅改善。 423Q4非经常性收益预计约约03500万。公司预计2023年非经常性损益对当期净利润的影响约2000万元，23Q1-Q3非经常性损失约1512万（其中持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益合计亏损2582万），预计23Q4非经常性收益约3500万，预计与政府补助、交易性金融资产及负债相关投资收益等有关。 盈利预测及投资建议：我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为3.1亿元、3.9亿元、4.7亿元，对应PE分别为23倍/18倍/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

国内领先高端男装多品牌集团， 18年以来持续释放经营活力。 报喜鸟控股成立于2001年， 旗下拥有报喜鸟、 哈吉斯、 宝鸟、 乐飞叶等中高端品牌， 覆盖商务正装、 运动休闲、 时尚类全品类， 是国内领先的高端男装品牌集团。 公司实际控制人为吴志泽、吴婷婷， 23Q3两者合计持股比例为37.9%。 公司2022年收入/归母净利润分别为43.1亿元/4.6亿元， 18-22年复合增速为8.5%/72.5%， 得益于治理改善、 多品牌产品渠道齐发力， 经营释放活力； 23Q1-Q3公司收入/归母净利润增速分别为20.7%/44.4%，受行业回暖， 多品牌发力实现良好增长。 公司23Q3存货周转天数为248天， 同比减少51天， 为历史较合理位置， 22年末2年以上存货占比约20%， 库存良性。 高端男装景气度犹存， 国货崛起。 根据欧睿数据， 2023年中国高端男装市场规模为511亿元， 18年-23年复合增速为12%， 占比从18年的6.5%提升至23年的9.1%， 是景气度较高的子赛道。 高净值人群扩容、 户外运动兴起驱动高端男装增长， 根据招商银行数据， 2022年中国高净值人群为316万人， 16年-22年复合增速为12%， 持续扩张； 户外运动的兴起为高端运动服饰带来增量市场需求， 跑步、 高尔夫、 滑雪等领域孵化出高端品牌， 如比音、 lululemon等， 对标新马泰、 日韩美市场， 中国高端男装市场份额仍具提升空间。 根据欧睿数据TOP50个男装品牌中高端品牌情况， 高端领域集中度高， 本土男装品牌凭借正装、 户外运动品类在高端领域突围， 2023年本土品牌份额为2.6%， 较14年提升1.9pct。 哈吉斯扩张、 报喜鸟提效、 多品牌发力驱动未来增长： 1） 哈吉斯主打英伦休闲风， 通过温网合作切入网球运动户外， 布局男装/女装/箱包/童装多领域， 22年收入14.2亿元， 17-22年复合增速为16.6%； 相比于Tommy、 法国鳄鱼、 比音勒芬等品牌， 哈吉斯23H1门店数量431家， 江浙沪占比仅40%， 加盟店占比25%， 未来门店数量（通过区域突破及加密门店提升数量） 、 加盟店比例具备较大提升空间， 大店模式有助于提升坪效。 2） 报喜鸟18年以来通过品牌年轻化、 休闲西服推广、 渠道调整等获得稳健增长，22年品牌收入为14.8亿元， 18年-22年复合增速为2.9%； 相比于雅戈尔等中高端男装品牌， 报喜鸟坪效为0.88万/年/平（未剔除定制及线上） ， 低于雅戈尔（1.02万） 及七匹狼（0.88万） ， 未来强势地区开大店、 产品创新、 品牌年轻化等有望持续带动坪效提升。 3） 宝鸟17-22年复合增速18%， 盈利能力提升， 有望受益于集采保持稳健增长， 持续孵化恺米尔/TB/乐飞叶等小品牌，储备新成长曲线。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入分别为52.5亿元、 60.6亿元、 69.9亿元， 归母净利润分别为6.8亿元、 7.9亿元、 9.2亿元， 对应当前股价PE为12.5倍、 10.7倍、 9.2倍。 我们看好报喜鸟品牌年轻化下稳健增长、 哈吉斯渠道扩张下高增长， 多品牌孵化有望储备新成长曲线， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 哈吉斯/报喜鸟渠道扩展及门店优化不及预期， 竞争加剧， 消费持续低迷等。

事件回顾公司公布 2023年度业绩预告， 预计 2023年度实现归母净利润18.1~19.0亿元，同比增长 43%~50%；预计实现扣非归母净利润17.82~18.72亿元，同比增长 49%~56%； 其中预计 23Q4实现归母净利润 3.92~4.82亿元，同比增长 44%~78%。 事件点评23Q4受益于低基数+强势产品放量同比高增长，全年高于股权激励目标。 从同比视角，公司 23Q4受益于去年同期低基数、再生类/熊猫针等产品势能作用维持高增长。从环比视角，公司 23Q1/Q2/Q3归母净利润分别为 4.1亿元/5.5亿元/4.5亿元， 23Q4归母净利润中枢值环比未实现加速，主要受宏观经济、竞争等因素影响，自 23Q3以来环比增长势头减弱。整体而言，全年业绩预告区间仍远高于股权激励目标，其中预计 2023年度非经常性损益对公司净利润的影响约为2,800万元，主要系交易性金融资产公允价值变动损益以及收到政府补助所致。 加强运营、研发，在研储备丰富助力成长。 运营上，公司通过销售队伍扁平化提升运营效率，加强学术推广提升与机构粘性，嗨体依托已有的品牌影响力持续提升市场渗透率，濡白天使覆盖的机构数量和销售规模持续提升；研发上，公司持续加大研发费用投入，做好管线产品的研发工作，目前稳步推进肉毒毒素、减重产品等重磅产品研发进展。展望未来，公司在光电、胶原蛋白等领域加码布局助力跨越周期： 1） 23年 11月公司与韩国设备厂商 Jeisys 签署协议，引进旗下射频设备 Density 和超声设备 LinearZ，实现光电领域从 0到 1布局； 2） 23年收购哈尔滨沛奇隆布局动物胶原蛋白领域。 盈利预测及投资建议： 我们调整公司盈利预测，预计 23年-25年公司归母净利润分别为 18.9亿元/25.6亿元/33.5亿元，对应 PE 为31倍/23倍/18倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；如生天使新品推广不及预期等。

投资要点 （1） 服装辅料龙头，收入业绩稳健增长。 公司成立于 1988年，主营钮扣、拉链、金属制品、织带绳带和标牌等服饰及箱包辅料产品，国内外拥有 8大生产基地， 目前拥有钮扣 116亿粒年产能、拉链 8.5亿米年产能。公司实际控制人及一致行动人章卡鹏、张三云，两者合计持有公司股份 18.45%，公司上市以来推进 5期股权激励绑定核心员工，团队稳定，员工持股比例较高。 2022年公司收入/归母净利润分别为 36.3亿元/4.9亿元， 04年-22年对应复合增速分别为13.0%/17.0%，收入业绩稳健增长， 2023Q1-Q3公司收入/归母净利润同比增速分别为 3.1%/2.3%，受全球经济复苏缓慢以及服装类品牌商去库存节奏影响短期增长承压，出现逐季改善。 （2） 服装辅料市场规模大，龙头份额提升大有可为。 服装辅料包括里料、 衬料、 垫料、 填料、 缝纫线、 扣紧材料（纽扣、拉链等），紧扣材料为辅料较大品种。根据公司公告，全球拉链市场规模约 1000亿元（含箱包），其中国内市场占据 50%左右的规模（根据华经产业研究），是全球重要的生产国；拉链整体集中度较低， YKK 以约 20%份额遥遥领先，伟星拉链量价齐升实现份额稳步追赶。根据华经情报网中国纽扣市场规模约 278亿元， 17年-22年复合增速为 4.9%，装饰性需求+外销驱动增长；伟星为国内龙头， 22年份额为 5.2%，保持相对稳定。我们认为，服装辅料市场规模大，整体格局仍较为分散，本土龙头凭借产品优势以及客户基础有望提升份额。 （3） 产品力领先、 智能化提效、客户服务至上奠定核心优势。 研发方面，公司持续保持高研发投入，近年来研发费用率超过 4%，截止 22年拥有国内外发明专利 1139项，中国辅料行业首家国家级实验室 CNAS 实验室，建设省博士后科研工作站以及省级企业研究院，强大的研发沉淀为产品品质以及产品创新奠定基础，在绿色制造方面不断突破。产品方面，行业头部客户以及领先评审机构认证，为产品品质背书，推进智能化工厂建设， 22年人均拉链产量为 8.4万米/年，14年-22年复合增长率为 4.1%，带动人工成本率同期下降 1.7pct，成本优势突出，同时对客户订单需求最快可实现 3-7天生产周期，小批量快交付能力领先。客户服务方面，打造“一站全程”服务，为客户提供专家型销售服务以及承诺式服务，与全球知名服装家居等品牌合作，频获客户供应商奖项彰显客户粘性。 （4） 海外产能布局助力份额提升，新品孵化打开增量空间。 短期来看，全球鞋服品牌去库周期接近尾声，服装需求整体平稳，有望带动订单增长，公司 23Q3收入/业绩加速增长进一步佐证行业回暖。 中长期来看，公司加大产能布局，将新增年产 9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料、 产能年产 2.2亿米高档拉链产能以及越南拉链纽扣产能， 助力国际化进程，提升高端拉链份额；此外，公司 21年开始发展织带&绳带业务， 2022年/23H1公司其他辅料业务增速分别为 31.6%/25.2%，借助拉链、纽扣等业务良好的客户基础以及渠道协同，未来有望快速增长打开增量空间。 投资建议我们预计 2023年-2025年公司收入分别为 38.2亿元、 43.8亿元、 50.4亿元，归母净利润分别为 5.6亿元、 6.5亿元、 7.4亿元，截止最新收盘日对应 PE 为 21.5倍、 18.5倍、 16.1倍；我们认为短期品牌去库周期接近尾声有望带动订单增长，中长期公司海外高端拉链产能扩建以及织带等新品孵化有望持续抢占份额，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1） 全球服装市场景气度下行以及品牌商去库周期拉长带动客户订单需求放缓风险； 2） 公司产能释放不达预期风险； 3）公司新品孵化不及预期等。

事件回顾公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现收入42.2亿元，同降2.3%，实现归母净利润5.1亿元，同降24.1%，实现扣非净利润4.3亿元，同降28.0%，EPS为1.07元；其中23Q3实现收入11.5亿元，同降17.3%，实现归母净利润0.9亿元，同降56.0%，实现扣非净利润0.7亿元，同降61.5%，EPS为0.19元。 事件点评内部调整拖累化妆品业务景气度，收入增长承压。公司23Q3收入下滑主要受化妆品业务处于人员、渠道、产品调整期，叠加化妆品行业景气度放缓，带动化妆品业务下滑；原料业务持续抢占份额、丰富品类仍保持良好势头；医疗终端业务经过前期产品、渠道调整，三类器械产品稳定放量，保持较高景气度。 毛利率下降拖累净利率。公司2023前三季度毛利率降低4.2pct至73.1%，其中23Q3毛利率降低5.7pct至71.1%，公司毛利率持续下降主要系：1）化妆品业务调整过程中毛利率有所下降；2）食品及化妆品级玻尿酸原料受行业价格战等因素影响毛利率仍承压。2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为46.0%/7.6%/6.6%，同比变动分别为-1.0pct/+1.3pct/+0.2pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.6%/10.0%/7.9%，分别同比变动率为-0.8pct/+2.9pct/+0.8pct，销售费用率控制良好，管理费用率受收入规模影响有所提升；综合，2023前三季度公司归母净利率降低3.5pct至12.2%，23Q3降低6.9pct至7.8%。 盈利预测及投资建议：：我们下调盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为7.9亿元/9.7亿元/12.4亿元，对应PE为46倍/37倍/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度不及预期；化妆品业务调整不及预期；原料竞争格局恶化。

事件回顾公司公布 2023年三季报， 2023年前三季度实现收入 15.4亿元，同增 34.3%，实现归母净利润 1.7亿元，同增 44.8%，实现扣非净利润 1.6亿元，同增 76.0%， EPS 为 0.43元；其中 23Q3实现收入 4.8亿元，同增 46.1%，实现归母净利润 0.4亿元，同增 1366.8%，实现扣非净利润 0.4亿元，同增 431.5%， EPS 为 0.1元。 事件点评抖快等平台发力，彩妆护肤快速增长。 分品类看： 1）眼部类产品23Q3实现收入 1.0亿元，同比增加 1.0%，销量达 111.5万支，同比减少 6.21%； 2)护肤类产品 23Q3实现收入 1.9亿元，同比增加 65.8%，销量达 269.2万支，同比增加 22.8%； 3）洁肤类产品 23Q3实现收入0.5亿元，同比增加 16.7%，销量达 87.8万支，同降 11.3%； 4）美容类产品 2023Q3实现收入 1.3亿元，同增 97.8%，其中销量达 172.5万支，同增 53.6%。总体而言，主品牌丸美抖音快手类直播渠道同比较好增长带动护肤品类增长，第二品牌恋火增长势头佳带动美容类产品高增长。 毛利率提升，销售费用率高位，净利率持续优化。 公司 2023前三季度毛利率同比提升 2.9pct至 70.8%，其中 23Q3毛利率提升7.6pct至 72.4%，产品结构优化带动毛利率提升； 2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 51.8%/4.8%/2.9%，同比变动分别为+5.0pct/-2.2pct/-0.4pct，其中 23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 59.1%/5.4%/3.2%，分别同比变动率为 +5.7pct/-3.0pct/-0.7pct，流量成本上升以及抖音等直播渠道拖累销售费用率；综合， 2023前三季度公司归母净利率提升 0.8pct 至 11.3%， 23Q3提升 8.1pct 至 9.0%，净利率持续优化。 盈利预测及投资建议： 我们调整盈利预测，预计 23年-25年公司归母净利润分别为 2.8亿元/3.4亿元/4.2亿元，对应 PE 为 35倍/29倍/23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 丸美品牌新品推广不及预期，恋火增长不及预期，利润率改善不及预期。