宁德时代发布 2024年年报， 再次进行大手笔现金分红。 2024年公司实现营收 3620亿元，同比-9.7%；归母净利润 507亿元，同比+15.0%；扣非归母净利润 450亿元，同比+12.2%。实现毛净利率 24.4%/14.0%，同比增长 1.5/3.0pct。此外， 2024年，公司再次以归母净利的 50%进行现金分红及特别现金分红。 会计政策调整致使四季度毛利率下降，但净利率仍维持稳定。 公司 24Q4实现营收 1030亿元，环比+11.6%；归母净利润 147.4亿元，环比+12.2%； 扣非归母净利润 128.2亿元，环比+5.7%。实现毛净利率 15.0%/14.3%，环比增长-16.1/0.1pct。 24Q4毛利率下降的原因系在会计准则的变化下，导致原本应计入销售费用的 118.4亿元质保金，全部计入 Q4营业成本。 但 Q4的净利率仍保持稳定。 公司是全球领先的动力电池和储能电池企业， 市占率一骑绝尘。 截至 2024年底，公司产能 676GWh，在建产能 219GWh。 2024年公司实现锂电池产量 516GWh，同比+32.7%，产能利用率 76.3%； 销量 475GWh，同比+21.8%。 2024年公司动力/储能电池系统销量 381/93GWh，同比+18.9%/34.3%。根据 SNE Research 统计， 2024年公司全球动力电池市占率为 37.9%， 较第二名高出 20.7pct， 连续 8年排名全球第一；全球储能电池市占率 36.5%， 较第二名高出 23.3pct， 连续 4年排名全球第一。 持续推出新品，构建技术护城河。 动力电池方面，公司目前已发布麒麟电池、神行电池、骁遥电池、天行电池、凝聚态电池和钠离子电池，将动力电池应用不断拓展至工程机械、船舶、航空器等新兴应用场景。公司亦持续推出了包括滑板底盘、巧克力换电和骐骥换电等解决方案。 储能电池方面，公司推出了户外液冷电池柜 EnerOne Plus 以及以及针对全气候场景的集装箱式液冷电池柜 EnerC、 EnerC Plus 等。此外，公司进一步推出了全球首款 5年功率与容量零衰减的产品， 即天恒储能系统。 盈利预测： 预计公司 2025-2027年归母净利为 660.6/797.7/944.7亿元，同增 30.2%/20.8%/18.4%。以 3月 14日收盘价作为基准，对应 PE 为17.5x/14.5x/12.2x。维持“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

老字号石墨化行家，负极新晋龙头。 公司前身成立于 2008年，专注于碳素生产，尤其在石墨化加工领域具备深厚积淀。 2017年公司进军负极材料，是行业中少有的自上而下跨界选手，依托强大的石墨化能力迅速扩张，并获得宁德时代入股。目前， 公司具备一体化产能 24万吨，跻身行业第一梯队，成为宁德时代、国轩高科等头部电芯厂核心供应商。在行业竞争白热化、产品价格下降情况下，公司毛利率行业领先，北苏二期 10万吨、转债 20万吨、马来西亚 5万吨新增产能打开成长空间。 固定资产增速骤降，负极供给格局改善。 由于负极工艺流程复杂且独立，同时诸如石墨化等高 knowhow 环节可拉开成本差距， 因此即便面临内卷式竞争， 2020-2023年负极 CR10维持在 88%， 头部企业份额稳固。目前行业第二梯队中尚太科技、中科电气等玩家依托成本优势以及产能扩张加速崛起，有望重塑行业 TOP4格局。 展望未来，一方面我们认为行业集中度将提升， 2023年头部厂商产能利用率达六七成以上，而行业平均开工率仅四五成，在负极价格下降的情况下，身位差距有望拉大。另一方面，2024H1行业鲜有新增产能落地， 6家上市公司固定资产相比 2023年底仅增长 4%， 产能规划与实际落地错配加剧，供给格局改善回归理性。 行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻。 2022年以来伴随供给扩张， 负极价格走低，高端、中端产品价差收窄， 竞争趋于成本为王。 根据隆众资讯， 2024年 12月行业平均吨盈利降至-2858元/吨。 当下， 我们认为负极盈利已经步入底部区间，结合需求拉动， 行业有望迎接破晓时刻。 负极为重资产环节，一体化万吨投资额可达 4亿，且现金流占用严重，当前盈利水平下多数玩家面临生产压力。 2024年比亚迪 2次招标提价，意在维护核心供应商健康经营，我们认为过去低价恶性竞争、亏损生产模式难以延续，当前环境有利于具备成本优势的头部厂商快速成长。 石墨化环节是“胜负手”，公司成本优势牢固。 石墨化通过高温使炭结构转为石墨晶质结构， 是负极最核心工艺环节， 占负极成本比重高达 42%。 石墨化是典型的高 knowhow 环节，其中坩埚炉设备、温度控制等环节水平差异直接决定负极成本以及产效。公司由石墨化企业转型，一方面石墨化自给率高，另一方面具备深厚的技术、设备实力，在行业委外石墨化现金流亏损的情况下， 我们测算仍能维持显著吨成本优势。 2023年， 公司实现负极吨成本 1.8万、毛利率 27.2%， 继续领跑行业。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 45.32/64.53/79.78亿元；归母净利润 7.94/10.96/13.20亿元；对应 PE 分别为 18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化积淀实现领跑行业的负极成本优势，大客户扶持叠加产能扩张， 成长性值得期待。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求低于预期，项目进度不及预期，假设和测算误差风险。

宁德时代发布2024年三季报，毛利率逐步提升。2024Q3公司实现营收922.8亿元，同比-12.5%，环比+6.1%；归母净利131.4亿元，同比+26.0%，环比+6.3%；扣非归母净利121.2亿元，同比+28.6%，环比+12.2%。2024Q3公司实现销售毛利率/归母净利率为31.2%/14.2%，环比+4.5/0pct，为2019年以来单季度最高水平。 加回24Q3减值环比多增部分，对应归母净利环增36%。2024年前三季度，公司计提资产减值损失66.5亿元、信用减值损失8.9亿元，合计环比增加36.3亿元的减值。其中Q3计提资产减值/信用减值47.4/4.6亿元。主要碳酸锂价格大幅下降，公司基于谨慎性原则下，对矿产进行了减值测试。若加回36.3亿元，则对应归母净利润167.7亿元，同比+60.8%，环比+35.7%。利润实现大幅增长。1）量：根据SNE数据，2024年1-8月公司全球动力电池市占率37.1%，同比+1.6pct；其中全球商用动力电池份额64.9%，同比+4.6pct，稳居第一。国内市场方面，2024年1-9月公司国内动力电池市场份额45.9%，同比+3.1pct。根据公司公告，公司Q3电池销量环比提升15%以上，而在Q2出货110GWh的情况下，Q3保守出货在126.5GWh。2）利：根据测算，按照Q2和Q3电池系统出货110/126.5GWh，且利润端仅考虑电池的情况下，对应Q2和Q3电池单位扣非净利0.098元/Wh和0.096元/Wh，Q3环比-2.5%。若加回36.3亿元，则对应单位扣非归母净利0.12元/Wh，环比+26.8%。产能利用率提升+出货结构改善，后续盈利仍有提升空间。公司Q3产能利用率环比Q2提升超10pct，目前Q4产能利用率仍比较饱满。此外，随着公司溢价能力较高的神行/麒麟电池获得下游的持续认可，以及技术创新、规模采购带来的综合成本优势，预计公司后续盈利能力仍有提升空间。 新领域多点开花，出海打开远期空间。除了传统新能源车电池和储能电池外，公司亦在布局新应用领域，例如工程机械、船舶、飞机、重卡等。随着未来全面电动化的推进，此类细分领域也将拥有较为广阔的市场空间。此外，在出海布局方面，德国工厂产能目前仍处于爬坡阶段，年内有望实现盈亏平衡。此外，匈牙利工厂一期正在按计划稳步推进建设，厂房土建已完工，正在推进设施安装，预计明年投产。 盈利预测：考虑到公司单位盈利仍有上行空间，上调2024-2026年归母净利至529.1/655.3/770.0亿元，同增19.9%/23.9%/17.5%。以10月21日收盘价作为基准，对应PE为21.1x/17.0x/14.5x。维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

国轩高科发布2024年半年报。2024H1公司实现营收167.9亿元，同比+10.2%；归母净利2.71亿元，同比+29.7%；扣非归母净利0.49亿元，同比+38.7%。上半年公司销售毛利率/归母净利率为17.8%/1.6%，同增2.5/0.2pct。二季度，公司实现营收92.9亿元，环比+23.7%；归母净利2.02亿元，环比+192.2%；扣非归母净利0.38亿元，环比+262.7%。Q2销售毛利率/归母净利率为17.8%/2.2%，环比变化为-0.1/1.3pct。此外，公司发布并实施完成2023年度利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），总金额为1.77亿元。 动力储能产品上半年收入及毛利率均同比提升。1）对于动力电池板块，根据SNEResearch数据，2024H1全球电动汽车动力电池用量达364.6GWh，同比+22.3%。 公司动力电池装车量9GWh，同比+38.2%，位居全球第八。上半年，公司动力电池系统实现收入117.0亿元，同比+11.7%，毛利率13.6%，同比+2.7pct。当前，公司已新增多家欧洲车企量产定点，A级及以上市场装车量持续提升，商用车重卡市场取得新突破。2）对于储能电池板块，根据GGII数据，2024H1中国储能锂电池出货量达116GWh，同比+41%。据InfoLinkConsulting资料，上半年公司储能电芯出货位居全球第七，整体排名有所提升。上半年公司储能系统实现收入43.4亿元，同比+4.6%，毛利率23.9%，同比+37.0pct。 加速推进电池新技术及原材料端布局。上半年，公司新发布了5C超快充G刻电池、高镍三元圆柱星晨电池，以及全固态技术金石电池。其中G刻电池充电9.8分钟补能80%，充电15分钟补能90%；星晨电池具有能量密度高、循环寿命长及支持4C快充的特点；金石电池电芯能量密度为350Wh/kg，循环可达3000次以上，单次充电续航可达1000km。此外，在原材料布局方面，公司先后布局了矿产资源、前驱体、正极、负极、铜箔、隔膜等上游原材料及电芯、电池包及电池回收利用，目前正加快宜春、印尼、阿根廷等地的矿产资源开发和布局。随着公司电池新技术及原材料端布局的推进，看好公司后续产品竞争力及成本控制能力的提升。 上半年海外收入高增，出海布局逐步深入。公司注重国际市场的拓展，产品已出口至泰国、印尼、越南、印度、新加坡、美国、加拿大、欧盟等全球多个国家和地区。 在基地建设方面，目前公司德国、印尼、泰国、美国硅谷四个Pack工厂产品已顺利下线。且美国芝加哥、美国密歇根、斯洛伐克、阿根廷、摩洛哥、越南等生产基地布局也在推进中，覆盖材料、电芯、Pack的海外十大基地布局初步形成。2024H1公司实现海外地区（含港澳台，下同）收入55.3亿元（同增80.5%），占营收比重32.9%（同增12.8pct），毛利率21.1%（同增4.6pct），高于大陆地区毛利率16.2%。随着海外市场的拓展，公司的收入和盈利水平有望逐步提升。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润为9.99/14.89/20.62亿元，同比增长6.4%/49.1%/38.5%，对应2024-2026年PE为32.8/22.0/15.9倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧，出海布局不及预期。

华宝新能发布 2024年半年报，上半年业绩扭亏为盈。 2024H1公司实现营收 11.42亿元，同比+24.0%；归母净利 0.73亿元，同比+242.7%； 扣非归母净利 0.40亿元，同比+148.9%。受益于原材料价格的下降以及公司库存结构的优化，上半年公司毛/净利率为 46.4%/6.4%，同比提升 7.3/11.9pct，其中销售费用率/管理费用率同比下降 7.3/4.7pct。 今年二季度，公司实现营收 5.60亿元，环比-3.8%；归母净利 0.44亿元，环比+51.2%；扣非归母净利 0.27亿元，环比+102.5%。 Q2公司销售毛/净利率为 46.2%/7.8%，环比变化为-0.3/2.8pct。 此外， 公司拟向全体股东按照每 10股派发现金股利 2.83元（含税），共计派发现金红利 3507.9万元（含税）加速全球化战略布局，公司海外收入占比持续提升。 分区域来看，当前公司已在全球 50多个国家和地区实现销售，海外收入占公司上半年收入的 93.9%，同比提升 4.4pct。其中北美洲实现收入同比增长33.9%，占比 56.5%，同比+4.2pct；亚洲（不含中国）实现收入同比增长 52.6%，占比 30.9%，同比+5.8pct；欧洲实现收入同比下降34.2%，占比 6.0%，同比-5.3pct。目前公司已在美国硅谷、日本东京、德国杜塞尔多夫、澳洲墨尔本等多地设立本地子公司， 有助于提升本土化竞争力。 此外， 在线上渠道方面，公司已在全球建立了 21个官网独立站，并已进驻亚马逊、日本乐天、日本雅虎等第三方电商平台；线下渠道方面，公司已进入 Costco、 Harbor Freight Tools、 Walmart 等超 1万家全球知名零售渠道。 推出家庭绿电系统，新品落地带来业绩边际增量。 今年上半年，在便携储能产品领域，公司推出新一代安全快充户外电源 1000Pro 2、以及光充户外电源 600Plus 等。在家庭绿电系统方面，公司推出了两款创新产品，包括全球首创的 DIY 小型家庭绿电系统以及全球领先的 Smile光伏瓦家庭绿电系统。产品矩阵的拓宽，有望为公司带来业绩增量。 盈利预测： 考虑到公司新品推出对收入的拉动以及盈利水平的改善，我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 2.11/3.10/4.33亿元，同增 221.4%/46.8%/40.0%，对应 2024-2026年 PE 为 42.8/29.2/20.8倍。上调为“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 行业竞争加剧； 新产品开发不及预期。

道森股份发布2024年半年报。2024H1公司实现营收6.83亿元，同比下降35.5%，主要为剥离石油钻采业务导致；归母净利0.60亿元，同比+21.3%；扣非归母净利0.42亿元，同比+16.0%。其中交易性金融资产公允价值变动收益-1822万元，如果不考虑这部分变动，则对应24H1归母净利同增70.0%。上半年公司销售毛利率/归母净利率为24.4%/8.8%，同增1.8/4.1pct。今年二季度，公司实现营收3.46亿元，环比+2.5%；归母净利0.31亿元，环比+6.2%；扣非归母净利0.21亿元，环比+4.0%。Q2公司销售毛利率/归母净利率为23.8%/8.9%，环比变化为-1.2/0.3pct。 目前公司超精密真空镀膜设备包含三款产品。1）真空磁控溅射镀膜机：第一台设备在客户现场调试顺利，该设备也在锂电外的其他行业开始获取订单。2）真空磁控溅射蒸发复合镀膜机：可实现双面镀铜、镀铝，今年3月举行了该产品的发布会。3）真空蒸发镀膜机：目前已实现卷对卷双面各镀1μm铝箔，运行速度≥17m/min，首台产品已于今年7月12日发货。公司为国内首家采用一步法全干法工艺路线的企业，后续产品可应用于锂电、泛半导体、光伏、军工航天、消费电子等多个领域。加快“内增外拓”布局，完善真空镀膜战略部署。今年1月，公司以现金1500万元对达牛科技进行增资，增资后持有15%股权。达牛科技业务主要是锂电领域点焊设备，并开发了超声波滚焊整机，已实现多台销售。此外，公司出资了3750万元与瑞视微共同出资设立合资公司，后续将致力于半导体、光学、新能源等智能视觉检测设备与工艺设备的研发应用。 股份回购+股权激励，彰显公司发展信心。今年7月，公司公告计划在3个月内以3000-6000万元回购股份，截至8月底公司已回购166.8万股，占公司总股本0.802%，总金额为2997.8万元。此外，7月公司亦公布了股权激励计划，计划授予向董事、高管以及核心员工等不超过50人194.18万份股票期权，占公司总股本的0.9336%。业绩考核目标为2024年归母净利同增不低于10%或扣非归母净利用增不低于25%；2025年归母净利同增不低于10%或扣非归母净利用增不低于25%。即若要满足行权条件，则今年公司的归母净利或扣非归母净利不能低于2.25或1.84亿元。股份回购叠加股权激励计划的发布，彰显了公司对后续发展的长足信心。 盈利预测：考虑到下游锂电板块扩产的放缓，我们调整公司2024-2026年归母净利润为2.26/2.96/3.76亿元，同增10.3%/30.9%/27.4%，对应2024-2026年PE为16.0/12.3/9.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，复合集流体产业化发展不及预期，行业竞争加剧。

宁德时代发布2024年半年报，单位盈利持续稳健。2024H1公司实现营收1667.6亿元，同比-11.9%；归母净利228.6亿元，同比+10.4%；扣非归母净利200.5亿元，同比+14.3%。其中Q2实现营收870.0亿元，环比+9.1%；归母净利123.6亿元，环比+17.6%；扣非归母净利108.1亿元，环比+16.9%。Q2公司销售毛利率/净利率为26.6%/15.7%，环比+0.22/1.7pct。分产品来看，上半年动力电池、储能电池、电池材料及回收、电池矿产资源收入同比增长-19.2%、3.0%、13.0%、-7.8%。 其中动力电池收入同比下降主要系碳酸锂等原材料价格下滑拉动公司售价下调，从而导致收入端有所下降，但经过测算，公司单位盈利水平仍维持稳定。 1）量：动力电池领域，根据SNEResearch数据，今年1-5月全球动力电池装机量285.4GWh，公司市占率达37.5%，同比+2.3pcts。储能领域，公司储能电池出货量继续保持全球第一的市场份额。根据公司公告，2024H1公司实现电池系统销量近205GWh，其中Q1约为95GWh，Q2近110GWh，环比+15.8%。 2）价：根据测算，按照Q1和Q2电池系统出货95/110GWh，且收入端仅考虑电池的情况下，对应Q1和Q2电池平均售价为0.84元/Wh和0.79元/Wh，Q2环降5.8%。 当前公司定价模式采取金属价格联动体系，而二季度电池级碳酸锂的均价则从单吨11万元下降至9.3万元，因此公司电池系统售价下行为情理之中。 3）利：根据测算，按照Q1和Q2电池系统出货95/110GWh，且利润端仅考虑电池的情况下，对应Q1和Q2电池单位扣非净利0.097元/Wh和0.098元/Wh，Q2环比提升0.9%。尽管售价下行，但单位盈利仍保持稳定。 动储新品持续落地，产品差异化优势建立。1）乘用车领域，目前公司发布了神行Plus电池，可实现系统能量密度超200Wh/kg，是全球首个兼备1000km续航以及4C超充特性的磷酸铁锂电池。此外，公司推出了新一代麒麟高功率电池，其放电功率超1300kW，可助力新能源车实现零百加速2秒以内。公司预计全年神行及麒麟电池在动力电池出货中占比三到四成，且比重会逐步提升。2）商用车领域，公司推出的天行L-超充版为全球首款4C超充轻型商用车动力电池，可实现4C超充和8年80万公里超长里程。3）储能领域，公司发布了全球首款5年零衰减、单体6.25MWh的天恒储能系统，较上一代产品单位面积能量密度提升了30%。 新领域多点开花，出海打开远期空间。除了传统新能源车电池和储能电池外，公司亦在布局新应用领域，例如工程机械、船舶、飞机、重卡等。随着未来全面电动化的推进，此类细分领域也将拥有较为广阔的市场空间。此外，在出海布局方面，公司德国工厂已获得了大众汽车集团模组测试实验室及电芯测试实验室双认证，匈牙利工厂已完成部分厂房封顶及设备调试。多领域多区域的布局，预计将为公司长期的发展提供充足的保障。 盈利预测：考虑到公司市场份额的提升及单位盈利的稳定，上调2024-2026年归母净利至507.4/604.9/708.9亿元，同比增长15.0%/19.2%/17.2%。以2024年7月26日收盘价作为基准，对应PE为16.4x/13.8x/11.8x。维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

厦钨新能发布 2023年度业绩快报，业绩略低于预期。2023年公司实现营收 172.3亿元，同比-40%；归母净利润 5.3亿元，同比-53%；扣非归母净利润 4.7亿元，同比-52%。其中 Q4实现营收 41.1亿元，同比-39%，环比-18%；归母净利润 1.2亿元，同比-55%，环比-25%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比-51%，环比-29%。受 2023年产业链去库存因素影响，公司产品量价均有所下降，业绩略低于预期。 三元材料 Q4出货持续修复。2023年公司锂电正极材料销量 7.15万吨，同比-10.2%，其中钴酸锂销量约 3.45万吨，同比+3.8%。钴酸锂需求已自 2023Q2起有所复苏，随着后续国内外一线品牌电子产品的升级换代加速，可穿戴设备、AR/VR 等新兴消费电子发展迅速，钴酸锂需求有望继续得到提振。2023年公司三元材料销量 3.7万吨，同比-20.3%，主要系行业去库存背景下，三元材料需求放缓。Q4单季度来看，我们预计公司 Q4三元材料销量约 1.4万吨，环比+35%，出货量自 Q3起已逐步恢复。氢能材料方面，2023年公司贮氢合金销量 0.37万吨，同比-7.7%，细分龙头地位稳定。 高镍、钠电、氢能等新产品进展值得期待。1）高电压三元材料：最新高电压 Ni7系三元材料成功运用于 4.45V 高电压动力锂电池，能量密度与Ni9系超高镍材料持平；2）高镍三元材料：Ni9系三元超高镍材料进入海外车厂体系认证，实现百吨级交付；3）钠电正极：掌握正极层状材料量试生产技术，其中钠电正极材料前驱体及材料开发已完成试生产工作；4）氢能材料：第三代车载贮氢合金材料成功运用于国际知名车企混合动力新车型；固态储氢材料技术终端产品已进入如分布式储氢、氢能叉车等固态储氢应用领域。 盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，我们将公司 2023-2025年归母净利润下调为 5.3、5.8、6.8亿元，同比增长-52.6%、9.4%、17.0%，以2024年 2月 23日收盘价作为基准，对应 PE 为 26.5x、24.2x、20.7x 倍。 维持“增持”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

亿纬锂能披露 2023年三季报， 业绩符合市场预期。 2023Q1-Q3公司实现营收 355.3亿元，同比+46%；归母净利润 34.2亿元，同比+28%；扣非归母净利润 21.6亿元，同比-1%。 其中 Q3实现营收 125.5亿元，环比+6%；归母净利润 12.7亿元，环比+26%；扣非归母净利润 9.0亿元，环比+39%。 2023Q1-Q3公司综合毛利率 16.8%，同比+0.9pct；净利率 10.9%，同比持平。 其中 Q3毛利率 18.3%，环比+3.3pct； 净利率 10.7%，环比+0.3pct。 1）量： 据电池联盟数据显示， 2023年 9月， 公司国内动力电池装机 1.8GWh，同比+149%， 环比+51%， 对应市占率 5.1%，环比+1.6pct，份额提升明显。 根据鑫椤排产数据，我们预计 Q3电池系统合计出货超 18GWh，环比+45%，其中动力+储能电池合计出货超 16GWh，环比+29%。 小圆柱电池预计于 Q3开始逐步恢复出货， Q4回归正常水平。 2）价/利： 在收入端仅考虑电池系统的情况下，我们预计 Q3电池系统单 Wh平均售价 0.70元，环比-27%， 主要系行业竞争加剧及储能出货占比提升。 在利润端仅考虑电池系统的情况下，我们预计 Q3电池系统单 Wh 净利 0.07元，环比-13%； 单 Wh 扣非净利约 0.05元，环比基本持平。 展望 23Q4及2024年， 随着原材料价格企稳缓降，动力客户需求改善，储能经济性持续趋好及客户结构改善， 公司电池系统盈利能力有望维稳。 大圆柱实现国内客户装车，海外客户开发持续突破。 公司大圆柱电池业务推进进度国内领先， 当前已有国内客户实现装车，预计今年会向 1-2名客户批量生产交付。 今年年底将再次新增 2条大圆柱产线， 合计产能 20GWh。 随着新建产能逐步落地，我们预计 2024H2公司大圆柱出货规模会有明显增加，2025年有望实现大规模生产交付， 配套宝马新世代车型 BMW Neue Klasse。 9月， 公司公告将与欧洲超跑品牌 Rimac 自 2027年起在欧洲合作生产大圆柱电池，其中公司负责电芯， Rimac 负责模组和系统。 当前公司大圆柱国内客户导入进度领先，海外客户开发稳步推进中。 海外基地布局加速， 聚焦北美商用车市场。 9月，公司公告拟与戴姆勒卡车、康明斯、佩卡设立合资公司建设北美动力电池产能，其中公司持股 10%。 合资公司生产的电池主要应用于北美商用车领域，合作伙伴将作为主要客户购买全部或绝大部分产品。 佩卡和戴姆勒卡车两大主机厂占据美国 7-8级重卡市场约 70%市场份额， 此次合作有望带领公司抢先进入北美商用车市场。 同月，公司公告获通用汽车公司定点，将为其提供汽车用 12V 锂电池系统。 新业务及新市场拓展顺利。 盈利预测： 预计公司 2023-2025年归母净利润为 47.2/69.3/82.6亿元，同比增长 34.3%/47.0%/19.2%。当前对应 2023-2025年 PE 为 20.2/13.7x/11.5x。 维持“增持”评级。 风险提示： 新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

当升科技披露 2023 年三季报， 归母净利润环比提升 14%。2023Q1-Q3 公司实现营收 125.4 亿元，同比-11%；归母净利润 14.9亿元，同比+1%； 扣非归母净利润 16.4 亿元，同比-1%。其中 Q3实现营收 41.4 亿元，环比+12%；归母净利润 5.7 亿元，环比+14%；扣非归母净利润 5.7 亿元，环比-11%（主要系汇率波动及公允价值变动产生的损失） 。Q3 盈利水平依旧强劲。 2023Q1-Q3 公司综合毛利率 18.3%，同比+0.6pct；净利率 11.9%，同比+1.4pct。其中 Q3 毛利率 19.7%，环比+0.7pct；净利率 13.7%，环比+0.3pct。公司盈利能力在保持强劲的同时仍有小幅提升。 主要系 1）公司国际客户占比较高， 2023H1 国际客户业务占比超 70%，海外盈利水平较优，且一线电池厂/整车厂订单相对稳定。 2）产品结构优化，高镍产品海外快速放量，带动出货占比提升。积极推动多领域产品布局，进度多点开花。 公司在高镍、超高镍、中镍高电压、磷酸（锰）铁锂、钠电正极等领域已形成完整产品布局。 1）三元材料： 当前公司高镍及超高镍产品已广泛应用于全球高端电动汽车， 在大圆柱及大软包电池上处于快速放量阶段；单晶型中镍高电压产品已批量供应国内客户，国际客户处已完成导入。2）磷酸（锰）铁锂： 上半年实现出货数百吨，预计下半年出货量也将快速提升。 3）固态电池正极材料： 当前已与赣锋锂电、卫蓝新能源、清陶、辉能等客户建立紧密战略合作关系， 完成大批量出货并实现装车应用。 4）钠电正极材料： 公司层状氧化物体系钠电正极材料销售维持稳定增长，累计出货超百吨。盈利预测： 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 22.0/24.1/29.7 亿元，同比增长-2.7%/9.8%/22.9%， 以 2023 年 10 月 27 日收盘价作为基准， 对应 PE 分别为 10.3/9.3/7.6 倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期；上游原材料价格波动风险；公司产能建设及投放不及预期；公司新产品新客户开拓进度不及预期

宁德时代发布 2023年三季报，业绩符合预期。2023Q1-Q3公司实现营收 2946.8亿元，同比+40%； 归母净利润 311.5亿元，同比+77%； 扣非归母净利润 269.8亿元，同比+68%， 业绩符合市场预期。 其中 Q3实现营收 1054.3亿元，环比+5%； 归母净利润 104.3亿元，环比-4%； 扣非归母净利润 94.3亿元，环比-3%。 2023Q3综合毛利率 22.4%，环比+0.5pct； 净利率 10.5%，环比-0.9pct。 净利率环比略有下降主要系提前计提车企客户返利（表观上对收入进行冲减）及汇兑损失的影响。 1）量： 根据公司公告， 2023Q3实现电池系统销量近 100GWh（储能占比 20%），同比+11%， 环比维持增长。 同时伴随下游需求环比提升， 当前公司产能利用率已提升至 70%， 较 2023H1提升约 9.5pct， 处于行业较高水平。 市场份额来看，根据 SNE Research 数据， 1-8月全球动力电池装机量 429.0GWh，公司市占率达36.9%，同比+1.3pct，稳居第一。 其中欧洲市场快速突破，动力电池市占率达34.9%，同比高增 8.1pct。 2）价/利： 在收入端仅考虑电池的情况下，对应 2023Q3电池单位平均售价 1.05元/Wh， 环比基本持平。 在利润端仅考虑电池的情况下， 对应电池单位净利 0.104元/Wh， 环比-7%；单位扣非净利 0.094元/Wh，环比-6%，主要系套保带来的汇兑损失影响（但套保结果对公司实际经营影响远小于报表损益）。 若不考虑汇兑因素， 对应电池单位毛利 0.24元/Wh， 环比基本持平， 可见即使向车企进行部分让利， 公司实际盈利能力依旧平稳。 产品差异化优势建立， 看好全球份额进一步提升。 1）神行超充电池： 在成本/售价较磷酸铁锂电池几乎没有增加的前提下， 公司神行电池可实现超快充、长续航和高安全性， 当前阿维塔、奇瑞、哪吒、北汽新能源已官方宣布配套搭载神行电池。 在公司“加量不加价“的战术执行下， 随着 2024Q1电池装车， 看好公司国内份额稳中有升。 2）复合集流体： 公司具有复合集流体相关核心专利， 同时具备自研自制的能力， 当前公司复合铝箔已应用在部分三元高镍产品中，复合铜箔已与璞泰来签订战略合作协议，将共同推动复合铜箔产业化进程。 3）储能： 从用户需要出发，继推出 EnerOne、 EnerOne Plus、 EnerC 后，再次发布更高集成度、更具经济性的 EnerD，并在业内首先提出“核电级” 安全理念，产品开发处于行业前列。 4）海外基地建设方面， 目前德国工厂已顺利投产； 匈牙利工厂规划产能 100GWh，一期已开工建设， 预计 2年左右建设完成。 在欧洲客户的旺盛需求下，公司本地化进度持续推进， 同时伴随公司在欧系本土车企的定点份额逐步提升，欧洲市占率有望持续上行。 盈利预测： 预计 2023-2025年公司归母净利润为 449.7/595.4/771.5亿元，同比增长 46.3%/32.4%/29.6%.以 2023年 10月 20日收盘价作为基准， 对应 PE为 17.7x/13.4x/10.3x。 基于公司强技术研发驱动下产品技术领先、 全球市占率持续提升和供应链管控能力强的竞争优势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

便携储能全球龙头，十年深耕便携储能领域。公司成立于2011年，创立之初以充电宝ODM业务为主，后在2015年向便携储能转型升级。当前公司产品包括便携储能产品、太阳能板和充电宝。2017-2021年，公司营收和归母净利润CAGR达81%和154%。 高容量及线上占比提升，全球化进展加速。便携储能产品凭借重量轻、绿色无污染、度电成本低等优势，可弥补充电宝和发电机之间的空缺地带。2016-2021年，全球便携储能出货量和市场规模CAGR分别为148%和184%。而高容量便携储能产品占比的持续提升，以及线上销售比重的持续增大，有力地推动了便携储能全球化的进程。 便携储能风口已至少，国内市场逐渐起势。便携储能产品下游的应用场景主要为户外活动和应急备灾，分别以欧美和日本市场为主。1）户外活动：新冠疫情催生更多户外活动需求，欧美户外活动参与率持续提升。国内户外活动渗透率仅9.5%，与美国的53%相比仍有较大差距。预计户外领域便携储能产品渗透率将从2021年的2.3%提升至26年的15.9%。2）应急备灾：全球灾害发生频次提升，激发居民应急备灾需求。预计应急备灾领域便携储能产品渗透率将从2021年的3.0%提升至2026年的19.4%。3）其他：预计其他领域便携储能产品渗透率将从2021年的0.7%提升至2026年的8.3%。2026年全球便携储能市场空间有望超900亿元，2021-2026年CAGR达52.3%。 性价比优势突出+线上线下全球布局，具备强竞争优势。公司基于国内外文化差异，打造“Jackery”和“电小二”两大自主品牌，并实现了在中国、美国、日本、英国、德国、加拿大等全球多个国家销售。2021年，公司线上销售收入占比为86.9%，符合行业浪潮。品牌官网系从2020年开始实现销售收入，并在2021年成为了第二大收入来源，占比达17.4%，客户粘性显著提升。公司便携储能产品覆盖容量160-2160Wh等多款产品，产品矩阵较为完善。此外，公司采取M2C经营模式，渠道成本较低，且核心生产工序基本为自主完成。未来，随着具备更高毛利率的高容量段产品的持续推出、产能抬升带来规模效应的显现，预计公司盈利水平将有进一步提升的空间。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现收入37.8/62.0/95.5亿元，实现归母净利润3.8/7.3/11.5亿元，对应PE为46.1x/23.9x/15.2x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；原材料供应及价格波动风险；市场空间测算偏差风险。

事件： 2月 13日，公司全资子公司常州锂电与联创资本签署《合作协议》，二者将共同设立“百利联创新一代动力电池新材料及智能装备股权投资基金”，即新材料基金。 新材料基金将助推公司获取新的投资机会及利润增长点。 新材料基金规模为10亿元，存续期拟设为 7年，其中常州锂电负责处理业务技术，联创资本则负责挖掘投资标的。该基金将投资符合公司中长期发展战略规划的产业标的股权，特别是具备新一代动力电池和新材料，以及高端智能装备属性的标的股权。新材料基金的设立表明了公司进击新材料新技术领域的决心，将有助其获取新的投资机会和利润增长点。 受未追溯补偿款+疫情导致下游排产不畅所累， 预计 2022全年业绩同比增速弱于前三季度水平， 2023年公司业绩有望修复高速增长。 2022年前三季度，公司实现营收 18.5亿元，同比增长 184%，归母净利润 1.0亿元，同比增长 116%，前三季度净利率为 6.0%。 而根据公司 1月 5日公告，原本应于 2022年内收回的潞宝集团和重庆兴海合计 1.29亿元的补偿款，仅收回了 1000万元。 另外公司在和湖南杉杉的项目成本控制超预算，导致亏损，且在下游企业因疫情导致排产不畅的情况下，预计公司 2022年归母净利润同比增速在 50%以内。 展望 2023年， 随着今年锂电设备与产线交付规模的提升，营收与业绩或将迎来高速增长。 公司系锂电材料整线供应上市公司，看好设备自供水平提升后公司的高盈利+高竞争壁垒优势。 公司服务于新能源锂电池核心材料、氢燃料电池材料和有机合成材料。 2022年，公司收购了无锡百擎 60%股权，其有助于提升公司正负极材料工业窑炉外循环线的设计建造能力，并提高客户粘性。此外，公司于同年收购了云栖谷 40%股权， 并享有 51%的表决权，其有助提升公司烧结设备及配套自动化系统能力。目前公司客户涵盖当升科技、贝特瑞、国轩高科、宁德时代等锂电行业头部客户，伴随着设备自供水平的提升，公司高盈利+高竞争壁垒优势将逐步增强。 盈利预测： 预计公司 2022-2024年实现收入 25.75/40.42/62.49亿元，对应归母净利润 0.36/3.03/4.93亿元，对应 PE 估值 169.6/20.1/12.3倍。 维持“增持”评级。 风险提示： 合作落地不及预期；下游行业扩产及订单释放不及预期。

事件：公司发布公告，拟与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源，其中公司拟以现金出资3.25亿元，持股65%；由福泉厦钨新能源投资11.65亿元建设年产4万吨三元前驱体生产线。项目建设周期为27个月，预计2025年一季度投产。 合资设立子公司，持续加快与产业链上游合作。此次公司对外投资旨在于通过加强与产业链上游的合作，来锁定上游资源，从而提升前驱体自供比例。其中，公司合作方盛屯矿业致力于新能源电池所需有色金属资源的开发利用，其可为合资公司提供丰富且具有价格优势的钴、镍资源，保证合资公司的供应链稳定；合作方沧盛投资在前驱体研发、生产管理和市场开拓等方面具备丰富人才储备，亦有利于提升合资公司核心竞争力。此外，11月23日，公司公告与中色国贸合资设立合资子公司，投资建设年产6万吨锂电正极材料前驱体生产线，公司1个月内两次前驱体重大投资公告，表明公司坚定前端布局以促进正极业务降本增效的战略规划。 三元前驱体为三元正极关键原材料，产业链自主促进降本增效。三元前驱体为三元正极核心原材料，占正极原材料成本超一半。三元前驱体的性能将直接决定三元正极材料核心理化性能，即通过影响三元正极的粒径、形貌、元素配比、杂质含量，进而直接影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。公司以往主要通过与中伟股份、格林美、帕瓦股份等上游原材料商签订战略合作协议，来锁定三元前驱体供应资源。当前，公司在前驱体方面除大力扩建产能外，亦自主开发新型前驱体生产技术，通过大量减少前驱体生产过程中含氨氮废水的产生，来解决三元前驱体生产环节中由来已久的环保问题。此次控股子公司的设立，将进一步提升公司在三元正极材料产业链上的自主程度，从而推动三元正极业务的降本增效。 高电压三元标签企业，产能投放拉动业绩弹性。公司正极现有产能及规划产能丰富，其中2022年三元正极材料投产3万吨，年底名义产能达6.8万吨；预计2023年下半年投产4.5万吨，2023年名义产能将达11.3万吨。公司主打高电压、高功率三元产品，下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，在磷酸铁锂方面，公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，正极业务布局全面。公司规划产能的持续投放，将带动公司营收水平的快速增长。 产品结构持续改善，吨净利提升持续向好。随着下游新能源车销量快速增长，公司三元正极产能逐步释放，当前主打产品已完成从消费电池到动力电池的切换。2021年，公司正极合计出货7.2万吨，三元占37.5%，钴酸锂占62.5%；今年上半年，三元出货占比已提升至53.5%，而钴酸锂占比为46.5%，三元占比超一半，公司业务重心已从消费切换至动力。此外，公司的吨净利水平持续提升，从2018年的0.33万元/吨，提升到了2021年的0.77万元/吨，在今年上半年，达到了1.32万元/吨。随着后续公司产销放量及吨净利的持续改善，公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为314.7/389.9/457.5亿元；归母净利润分别为12.9/20.5/27.3亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险。