事件：百利天恒发布BL-B01D1针对UC、BTC、ESCC的优异数据。2024ESMO于9月13日至17日在巴塞罗那举行，百利天恒与BMS就BL-B01D1针对UC、BTC、ESCC适应症将进行口头汇报或壁报展示。 免疫治疗联合化疗在近年来已逐渐成为UC、BTC、ESCC的一线首选，但两者均治疗失败的后线治疗缺少广谱的可用药物，BL-B01D1肩对肩对比其他新药均展现出更优的疾病控制（ORR、DCR、PFS）以及良好的安全性（可控的血液毒性以及极低发生率的间质性肺炎）。我们认为其有望在未来成为上述领域的末线基石药物。BMS更新对BL-B01D1的临床规划。BMS发布2024ESMO投资者交流文件，针对BL-B01D1目前正在进行的全球I期泛瘤种剂量探索临床（NCT05983432），公司预计将于2025年读出数据，并在2025年启动注册性临床。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/-1.29/-9.05亿元，对应EPS分别为10.20/-0.32/-2.26元。利用DCF估值法，对应合理股价为214.73~226.83元，给予“优于大市”评级。 风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

业绩短暂承压，二季度环比恢复明显。公司 2024年上半年实现营业收入 12.02亿元，同比减少 30.54%，其中 24Q2实现营业收入 7.5亿元，环比增长66.14%。 2024年上半年，公司实现归母净利润 1.65亿元，同比减少 67.61%； 其中 24Q2实现归母净利润 1.11亿元，环比增加 105.81%。 人二倍体狂犬疫苗实现销售 1.17亿元， 有望驱动新增长。 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)于 2024年 4月正式上市销售。截止 2024年 H1，公司产品已完成国内 26个省、自治区、直辖市准入，批签发数量 90.49万剂量，实现销售收入 1.17亿元。我们认为，随着产品市场准入的开展和销售的进一步推进，人二倍体狂犬病疫苗有望推动公司业绩的进一步增长。 多项研发管线取得阶段性进展。 水痘减毒活疫苗于 2024年 4月获得药品注册证书，并完成 10个省市的准入工作。此外， 1） Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero 细胞)申请生产注册获得受理； 2）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗(3岁及以上人群)处于 I、 III 期临床试验阶段； 3）吸附无细胞百白破(组分)联合疫苗已完成 I 期临床试验， III 期临床准备中； 4） 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero 细胞)处于 I 期、 II 期临床试验阶段； 5） 20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书； 6）四价流感病毒裂解疫苗新增 6-35月龄人群获得临床试验批准通知书，四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)临床试验申请获得受理。 国际化战略稳步实施。 2024年 4月，公司全资子公司民海生物、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 此外，公司 PCV13出海也取得进展。 2024年 1月，公司已与印尼合作方签署 13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》，于 7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程； 于 8月实现首批成品出口。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别 6.75亿、 8.93亿、 10.36亿元，分别同比增长-22%、 32%、 16%。参考可比公司，万泰生物、 百克生物、 智飞生物 2024年 PE 分别为 152倍、 14倍、 6倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司 2024年 P/E 30~32倍，合理价值区间 15.60~16.64元，市值 174-186亿元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 产品放量不及预期风险、研发失败风险。

2024H1，公司实现营业收入7.41亿元。公司2024H1实现营业收入7.41亿元，同比增长16.81%；归母净利润3.07亿元，同比增长 16.81%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 23.51%。2024Q2实现营业收入4.3亿元，同比增长20.6%；归母净利润1.57亿元，同比增长9.84%。 六价诺如疫苗顺利出海，创新研发持续推进。公司于2024年1月6日与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国(含港澳台)以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500万美元，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。公司已于2024年3月收到首付款1500万美元，公司将持续推进许可协议的实施。此前，Hillevax宣布其自行研发的二价诺如疫苗2b期临床失败，后续将停止开发。我们认为，后续公司及合作伙伴将会持续推动六价诺如产品的研发和商业化工作，技术出海有望为公司继续贡献新的增量。 员工持股计划发布，助力公司长期发展。2024年8月，公司发布员工持股计划，拟持有标的股票数量不超过300万股，占总股本的2.23%，首次拟授予259万股。本次持股计划授予人员包括公司董事、高管、监事以及中层管理人员和核心骨干共66人。受让价格为30元/股，存续期36个月。首次授予部分考核期为2024-2025年度，以2023年为基数：1）第一个解锁期：2024年净利润/营业收入增长不低于20%；2）第二个解锁期：2025年净利润/营业收入增长不低于30%。 股权转让落地，小非减持风险释放。2024年9月9日，公司发布公告，公司股东宁波圣道创业投资合伙企业（有限合伙）拟通过协议转让方式向四川发展证券投资基金管理有限公司转让其持有的公司股份807.9万股，占公司总股本的6%。本次转让后，宁波圣道及其一致行动人共持有公司股份占比为2.35%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别7.5亿元、8.2亿元、9.1亿元，分别同比增长48%、9%、11%。参考可比公司康泰生物、智飞生物，2024年PE分别15.3倍、6.0倍。公司狂犬疫苗仍在持续放量，诺如疫苗进入全球临床阶段，我们给予公司2024年11~14倍P/E，合理价值区间61.56~78.35元，给予“优于大市”评级。 风险提示。应收账款、存货减值风险，二倍体狂犬疫苗放量放缓风险，诺如疫苗研发风险。

公司24H1归母净利润亏损收窄73.22%。公司2024年上半年实现营业收入3.03亿元，同比增长1071.20%；若剔除去年同期新冠疫苗预估退货影响，本报告期营业收入同比增长15.36%；归母净利润-2.25亿元，同比收窄73.22%。公司营业收入增加的主要原因是报告期内流脑疫苗产品的推广和市场导入持续推进，同时加大了CDMO及其他服务工作。2024Q2，公司实现营业收入1.89亿元，同比增长353.40%；归母净利润-0.55亿元，亏损同比收窄92.12%。 公司费用管控及整体经营效率提高。24H1，公司销售费用1.12亿元（同比-12.70%），销售费用率37.07%；管理费用0.84亿元（同比-38.45%），管理费用率27.52%；研发费用1.86亿元（同比-45.06%），研发费用率61.27%。 24Q2，公司销售费用0.66亿元（同比-10.79%），销售费用率34.84%；管理费用0.46亿元（同比-38.18%），管理费用率24.55%；研发费用0.89亿元（同比-52.73%），研发费用率47.14%。 流脑产品销售收入同比增长18%，市场导入持续推进。2024年上半年，公司两款流脑结合疫苗实现销售收入约2.6亿元，去年同期为2.2亿元，同比增长约18.00%。同时，MCV4正在开展扩龄至4周岁及以上儿童及成人的临床试验。我们认为，如果扩龄适应症顺利获批，将能有效拓展流脑产品市场空间，产品未来放量可期。 管线研发推进顺利。截至2024年上半年，PCV13i上市申请已获CDE受理；婴幼儿用DTcP处于III期临床阶段，已经完成受试者前三针基础免疫接种工作；青少年及成人用Tdcp处于I期临床试验阶段，已完成临床现场工作；Hib临床批件已经收到；吸附破伤风已经进入III期。公司PBPV获得Ⅰ期临床积极初步结果，同时，重组带状疱疹疫苗于加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床I期试验；重组脊髓灰质疫苗于澳大利亚的I期临床也在进行中。 盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别8.4亿、11.6亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26年归母净利润-4.0亿、-1.1亿、1.4亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC值7.74~8.34%，则公司对应合理价值区间59.85~68.68元/股，对应市值148.1~169.9亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不达预期，商业化不达预期。

投资要点：24H1公司实现营收182.58亿元。2024年上半年，公司实现营业收入182.58亿元，同比下降25.31%；归母净利润22.34亿元，同比下降47.55%。从单二季度来看，公司营收68.63亿元，同比下降48.29%，实现归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%。公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，公司主要产品的销售量与去年同期相比有所下降。 带状疱疹疫苗销售持续推进。2024年1月以来，公司持续推进产品的进口、批签发、市场准入、推广销售等工作。截至2024年上半年，重组带状疱疹疫苗已实现对全国20000个以上终端使用单位的覆盖，覆盖的广度与深度得到显著提升。2024年1-6月，公司带状疱疹疫苗批签发数量达到160.69万支。我们认为，带状疱疹疫苗在国内市场容量巨大，有望为公司业绩增长贡献新的增量。 高效推进在研管线，加速产品推陈出新。2024年上半年，公司多个在研项目取得积极进展：1）四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）进入Ⅲ期临床试验；2）26价肺炎结合疫苗进入Ⅰ/Ⅱ期临床试验，若该项目进展顺利，将与公司已经上市的23价肺炎球菌多糖疫苗、现处于临床Ⅲ期的15价肺炎结合疫苗形成协同效应；3）四价流感病毒裂解疫苗（预灌封包装）已通过注册现场核查，正处于技术审评阶段，公司正积极推动该产品的上市许可；4）四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）临床试验申请获得受理，目前国内暂无佐剂流感疫苗正式获批上市。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别69.74亿、81.75亿、109.29亿元，分别同比增长-13.5%、17.2%、33.7%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为154倍、16倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E10~12倍，合理价值区间29.14~34.96元，市值697~837亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ （1） 2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关， 2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天） 显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 （2） 目前公司存货周转天数在历史区间内， 2024年预计最低新采购带状疱疹 34.4亿元。 智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ （1） 公司拥有强大且领先的基层渠道， 2023年末销售人员 3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与 GSK 的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持 “技术＆市场”的双轮驱动模式， 2023年公司研发支出 13.5亿元，明显高于同行。 （2） 2024年一季度公司营收同比增长 2%， 我们认为可能标志着 HPV 疫苗进入成熟期，但目前 HPV 疫苗适龄女性接种率 21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 （3）公司 2024年正式接种 GSK 带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率 2%、5%、 10%情况下，对应市场容量分别为 329.7亿、 824.2亿、 1648.5亿元。 2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为 34.4亿元、 68.8亿元、 103.2亿元， 3年合计采购金额 206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 （4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入 III 期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 如何评估公司的股东回报属性？ （1） 2023年及 2024年中期公司计划合计分红 10股不低于 10元，对应股息率 3.5%（以 24年 6月 26日收盘价计算）。 近期公司刚完成 3.0亿元回购注销股份工作。 （2）公司 2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司 2910万股， 约占公司总股本的 1.82%，成交金额为 291774.10万元。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别 92.2亿、 113.2亿、 127.1亿元，分别同比增长 14%、 23%、12%。参考可比公司， 万泰生物、康泰生物 2024年 PE 分别为 146倍、 17倍。 公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司 2024年 P/E 10~12倍，合理价值区间 38.50~46.20元，市值 922~1106亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 HPV 疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

西达本胺拟纳入突破性治疗品种，III期临床试验申请已获得受理。5月31日国家药监局药审中心官网公示，微芯生物西达本胺拟纳入突破性治疗品种，拟定适应症为“联合信迪利单抗和贝伐珠单抗用于既往≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型的结直肠癌”，公示截止日期为6月7日。此前5月13日，微芯生物公告该适应症III期已获得药审中心受理。 第二大瘤肿结直肠癌，初现免疫治疗曙光。结直肠癌是国内第二大瘤肿，2022年发病51.7万例，但占比90%以上的pMMR/MSS型患者对PD-1基本不响应。呋喹替尼等新药取得巨大突破，但三线治疗结直肠癌的ORR仅4.7%、中位OS仅9.3月。免疫联合抗血管TKI疗效在末线pMMR型患者疗效亦有限，“可乐”组合III期OS未获益。 徐瑞华教授、王峰教授牵头开展的CAPabiity-01研究（研究者发起临床）荣登全球顶尖学术期刊NatureMedicine（IF=82.9），显示西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗三药治疗pMMR末线结直肠癌的巨大潜力，ORR达44.0%，中位OS随访19.0月尚未成熟，并显示肝转移患者获益潜力。活检样本测序结果显示三药有效的患者肿瘤组织微环境变“热”。（详见《月报及专题：第二大肿瘤结直肠癌，免疫治疗曙光初现》）大适应症突破，有望打开西达本胺市场空间。根据CAPabiity-01研究用药方案（信迪利单抗200mgq3w+西达本胺30mgbiw+贝伐珠单抗7.5mg/kgq3w），中位PFS=7.3个月，按药品现价计算中位每个患者用药至进展需花费17.8万元（其中信迪利单抗2.1万元、西达本胺11.3万元、贝伐珠抵抗4.4万元，均为医保报销前费用）。假设西达本胺大适应症进医保后降价50%，则现方案患者报销前费用12.1万元。三线结直肠癌估计每年新发10-12万患者，假设该方案在三线治疗中渗透率占40%，则对应西达本胺新发结直肠癌患者治疗三线市场规模24.9亿元。 盈利预测与估值。我们预计2024-26年公司营收分别7.1亿元、9.4亿元、12.2亿元，分别同比增长34.5%、33.1%、30.5%；2024-26年归母净利润-1.6亿元、-0.8亿元、0.1亿元。我们假定永续增长率1.35~1.65%，WACC值5.94%~6.54%，则公司DCF估值合理市值区间104.4~130.7亿元，对应合理价值区间25.61~32.06元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：西达本胺专利风险、研发风险、商业化进展不达预期风险。

事件：2024年5月16日恒瑞医药发布公告，公司与Hercues达成协议，将自研的3款GLP-1产品组合的海外权益授权给后者，获得授权许可费以及Hercues19.9%的股权。具体情况如下：Hercues将获得恒瑞医药在研的三款产品：1）HRS7535（一款口服小分子GLP1R激动剂，目前在进行国内减重和糖尿病的II期临床）；2）HRS9531（GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在进行国内减重的III期临床，和糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的II期临床）；3）HRS4729（下一代肠促胰岛素，目前在临床前阶段）；恒瑞医药将获得Hercues支付的1亿美元的首付款和1000万美元的技术转移费，后续不超过2亿美元的临床开发里程碑，不超过57.25亿美元的销售里程碑，以及低单位数至低双位数的销售分成。恒瑞医药还将获得Hercues19.9%的股权。 Hercues是一家成立于2024年5月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atasventures和希诺投资分别出资2.25亿美元、1.1亿美元、0.5亿美元、0.15亿美元成立，本次交易后各家的股权占比分别为39.4%、19.3%、8.8%和2.6%，合计70.1%。剩余的29.9%股权为恒瑞医药持股的19.9%和Hercues预留的10%员工持股计划。 点评：我们认为本次交易展现了近年来恒瑞医药提升国际化能力的阶段性成果，也开拓了中国创新药出海的新模式。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年净利润分别为57.98、68.26、79.55亿元，同比增长34.8%、17.7%、16.5%，EPS分别为0.91、1.07、1.25元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用PEG估值法，我们给予其2024年46-58倍PE，对应合理价值区间42.00-52.50元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；