会稽山：黄酒行业龙二，品牌禀赋深厚会稽山绍兴酒股份有限公司是中国黄酒行业龙头，品牌禀赋深厚。如会稽山牌绍兴酒在 1998年成为北京人民大会堂唯一国宴专用黄酒，2016年会稽山成为G20峰会官方指定黄酒等。2014年公司上市前，主要工作重心在产能扩张、进行上市筹备工作等。2014年公司完成上市，2016年公司顺利完成对乌毡帽和唐宋的收购、使其均成为公司的全资子公司，同期在 2016年黄酒行业规模以上企业收入规模基本见顶，公司尝试进行产品多元化探索，但未发展成为核心业务。 2019年公司控股股东精功集团债务危机导致其持有的股份全部被司法轮候冻结， 2022年中建信控股入主，方朝阳先生成为公司实际控制人，推进“高端化、年轻化、时尚化”战略，实施“会稽山”、“兰亭”双品牌战略，持续发力黄酒主业并努力将公司打造成中国黄酒的标杆企业。 黄酒行业：当前属小众酒种，“危”与“机”并存参照 2021年黄酒产业报告来看，黄酒的生产主要集中在华东地区，其中浙江省是黄酒的主要产区。从黄酒行业整体收入来看， 2023年全行业收入 210亿元、同比增长 2.1%，行业整体收入规模在 2023年或已看到企稳信号，结合上市公司报表数据、预计主要系龙头企业增长亮眼带动所致。黄酒行业目前上市公司有古越龙山、会稽山、金枫酒业，在 2005-2016年前后，这三家公司通过并购积极扩充旗下品牌、提升市占率，其他相对较大规模的非上市公司有浙江塔牌、江苏沙洲优黄。总体而言，目前黄酒行业 CR3约为 43%，相较于 2016年的约 18%获得明显提升。行业格局初步稳定。 如何破局：高端化、年轻化是关键点公司完成实控人调整以来，沿着高端化、年轻化的改革思路，已实现连续两年的逆势增长，2024年公司主要单品表现亮眼，其中高端兰亭系列增长 100%以上，干纯 18增长 80%以上；年轻化方面， 1743增长 70%以上，一日一熏同比增长 476%。我们认为公司取得优异业绩，与公司的内生变革息息相关。公司 2023年开始将“兰亭”作为独立事业部运营，并在公司层面积极扩充销售队伍，释放内生活力。 盈利预测与估值展望未来，考虑到会稽山高端化、年轻化新品有望持续放量，同时随着品类影响力及公司品牌力的提升，省外市场亦有望贡献增长。我们预计会稽山 2025/2026年 EPS 分别为 0.48/0.58元，对应当前 PE 分别为 43/36倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、省内市场消费升级节奏不及预期的风险； 2、省内市场竞争格局恶化的风险； 3、省外市场扩张不及预期的风险； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

事件描述公司 2024年营业总收入 73.44亿元（同比+8.46%）；归母净利润 25.89亿元（同比+13.45%），扣非净利润 25.66亿元（同比+14.93%）。公司 2025Q1营业总收入 20.47亿元（同比-12.35%）； 归母净利润 8.29亿元（同比-9.54%），扣非净利润 8.16亿元（同比-9.48%）。 事件评论 收入环比降速， 结构升级延续。 公司 2024年营业总收入 73.44亿元（同比+8.46%）、2025Q1营业总收入 20.47亿元（同比-12.35%），收入同比增速环比降低。分产品看，公司 2024年中高档白酒 57.13亿元(同比+13.76%)、 2024年普通白酒 12.9亿元(同比-6.53%)，公司 2025年一季度中高档白酒 17.2亿元(同比-8.57%）、2025年一季度普通白酒 2.42亿元(同比-32.09%)。中高档白酒表现持续好于普通白酒，结构升级延续。分区域看，公司 2024年省内 50.93亿元(同比+12.75%)、2024年省外 19.09亿元(同比+1.31%)，公司 2025年一季度省内 16.33亿元(同比-7.71%)、 2025年一季度省外 3.29亿元(同比-29.74%)，省外市场承压。 利润表现好于收入， 预计受益于公司产品结构持续提升。 公司 2024年归母净利率提升1.55pct至35.26%，毛利率同比+2.92pct至73.94%，期间费用率同比+0.15pct至13.03%、其中细项变动：销售费用率同比+0.45pct、管理费用率同比-0.02pct、研发费用率同比-0.1pct、财务费用率同比-0.19pct、营业税金及附加率同比-0.22pct。公司 2025Q1归母净利率同比提升 1.25pct 至 40.47%，毛利率同比+1.5pct 至 76.49%，期间费用率同比+0.25pct 至 9.81%、其中细项变动：销售费用率同比+1.01pct、管理费用率同比+0.74pct、研发费用率同比-0.21pct、财务费用率同比-1.3pct、营业税金及附加同比+0.29pct。 普通类白酒及省外市场阶段性承压， 灵活调整目标， 保持良性增长。 当前外部环境承压、公司灵活调整目标，库存保持良性，为后续增长蓄力。我们预计 2025/2026年 EPS 分别为 3.38/3.57元，对应当前 PE 分别为 13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业需求不及预期； 2、市场价格波动加大等。

回看过去：川酒金花之一，荆棘之路，走向复兴水井坊前身是为老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌曲酒并称为川酒六朵金花，公司在1999年借壳上市后改制，2006年帝亚吉欧逐步入局并在2011年成功控股全兴集团，水井坊成为当前唯一外资控股的白酒上市公司，2024年营业总收入52.2亿元，归母净利润13.4亿元。复盘历史，高端化艰难、业绩高波动始终是困扰水井坊投资的两大问题：一方面公司坚持高端化发展，但由于出海、行业调整期不降价等策略失误，主要价格带从高端跌落次高端；另一方面由于渠道以大商为主、管理层稳定度较低等，历史上看水井坊业绩波动性较大。 详析当下：次高端深度洗牌，公司整固革新再出发2022年以来次高端价格带随着库存累计、批价下跌，渠道明显由热转冷，依靠招商汇量获取业绩快速成长的阶段暂告段落。当前中期看次高端价格带改善的确定性较高，库存周期调整到位、内部经营优化靠前的酒企有望率先实现反转；长期看，“品牌+渠道模式”的增长模式逐渐转变为“品牌+先进运营模式”的增长模式，找到方式保证渠道各环节的利益和做好消费者培育成为市占率竞争的重中之重。水井坊主动去化调整早于其他酒企，当前已轻装上阵；产品方面增加了高线大众酒的布局，价格带覆盖更加全面；渠道方面新老总代模式并行，适应行业所需节奏；营销方面延续高举高打，掌握消费者心智；未来有望展开新一轮增长。 再探未来：聚焦双子星，中高端化的推进与决心臻酿八号、井台形成双子星组合，八号在次高端酒核心价格区间占据生态位，有持续扩张潜力，是公司的“现金奶牛”，井台布局潜力升级价格区间，空间巨大，二者组合攻守兼备、张力十足。公司的大股东帝亚吉欧是国际烈酒龙头，在全球范围内坚持高端化发展，水井坊在帝亚吉欧内部定义为“SuperPremium+”级别，是其在亚洲地区发展的重要抓手，水井坊2023年收入仅占帝亚吉欧3.3%，预计大股东对水井坊的高端化目标坚定、耐心充足；抓手上成立高端销售公司，未来有望效仿内参销售公司、国窖专营公司的成功路径。在渠道模式优化、产品结构完善、产能布局更加充分的优化下，水井坊业绩波动也有望得到平抑，实现稳定的全面增长。 调整筑底，潜力仍足，期待突破2023年以来水井坊着力清理前期库存，梳理公司内外部情况，目前已恢复健康运营状态，2024年预计实现个位数收入利润增长。2025-2026年看臻酿八号作为公司“压舱石”产品或将继续享受消费主流价格带下移的红利，井台、典藏等高端产品预计将逐步从压力中走出，随环境改善逐年加速增长；天号陈仍处于市场导入阶段，预计伴随招商及新市场拓展有望实现超过整体的增速。预计2025/2026年公司EPS为3.04/3.37元，对应当前股价PE为15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、产能释放不及预期导致竞争能力减弱；2、宏观经济波动导致需求修复不及预期；3、白酒市场竞争加剧及恶化风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。

事件描述公司2024年营业总收入53.58亿元，同比增长1.91%；归母净利润7.87亿元，同比增长18.19%。公司2024Q4营业总收入12.7亿元，同比下降10.03%；归母净利润2.31亿元，同比下降6.79%。公司2025Q1营业总收入11.68亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.52亿元，同比增长11.91%。 事件评论公司2024年营业总收入53.58亿元，同比增长1.91%；归母净利润7.87亿元，同比增长18.19%。公司2024Q4营业总收入12.7亿元，同比下降10.03%；归母净利润2.31亿元，同比下降6.79%。公司2025Q1营业总收入11.68亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.52亿元，同比增长11.91%。 分产品看，老白干系列24年收入25.9亿元，同比+10%，整体延续平稳表现；板城收入8.58亿元，同比-10.3%；武陵酒实现收入10.99亿元，同比+12.3%，主要系均价增长贡献较大；文王实现收入5.5亿元，同比+0.5%；孔府家实现收入2.3亿元，同比+28.1%。 从量价表现来看，公司24年实现量价齐升。2024年公司实现销量54141千升，同比增长1.1%，均价9.84万元/千升，同比增长5.0%。分系列来看，老白干和孔府家实现量价齐升；板城和文王销量有所下滑，均价保持个位数增长；武陵酒受去库存影响，销量同比下滑13.8%。 公司盈利能力延续改善，销售费用率持续优化。公司2024年归母净利率提升2.02pct至14.69%，毛利率-1.21pct至65.95%，期间费用率-4.12pct至30.89%，其中细项变动：销售费用率（同比-3.47pct）、管理费用率（同比-0.62pct）、研发费用率（同比+0.05pct）、财务费用率（同比-0.07pct）、营业税金及附加（同比-0.1pct）。 公司白酒业务维持稳定增长，其中河北大本营维持稳定表现，经营稳定性较强。2025年公司计划实现营业收入54.7亿元，营业成本控制在18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内。预计公司2025/2026年EPS为0.96/1.09元，对应最新PE为18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示1、行业需求不及预期；2、市场价格波动加大等。

事件描述公司 2024年营业总收入 891.75亿元（ +7.09%）；归母净利润 318.53亿元（ +5.44%），整体增长表现较为稳健。公司 2024Q4营业总收入 212.6亿元（ +2.53%）；归母净利润 69.22亿元（ -6.17%），扣非净利润 69.09亿元（ -6.31%）。公司 2025Q1营业总收入 369.4亿元（ +6.05%）； 归母净利润 148.6亿元（ +5.8%），扣非净利润 148.61亿元（ +5.86%）。 事件评论公司 2024年营业总收入 891.75亿元（ +7.09%）；归母净利润 318.53亿元（ +5.44%），整体增长表现较为稳健。公司 2024Q4营业总收入 212.6亿元（ +2.53%）；归母净利润69.22亿元（ -6.17%），扣非净利润 69.09亿元（ -6.31%）。公司 2025Q1营业总收入 369.4亿元（ +6.05%）；归母净利润 148.6亿元（ +5.8%），扣非净利润 148.61亿元（ +5.86%）。 24年实现量价齐升，整体表现平稳。 2024年销量 161984吨(同比+1.81%)，其中五粮液41390吨(同比+7.06%)。 2024H2销量 83634吨(同比+25.98%)，其中五粮液 17196吨(同比+0.73%)。2024年吨价 51.32万元/吨(同比+6.81%)，其中五粮液 163.99万元/吨(同比+0.94%)； 2024H2吨价 43.06万元/吨(同比-17.26%)，其中五粮液 166.73万元/吨(同比+3.03%)。 公司组织架构调整落地，东部与南部片区表现较好。 2024年公司将 27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。 2024年东部片区 312.9亿元(同比+9.75%)；南部片区 393.36亿元(同比+12.65%)；北部片区 125.01亿元(同比-3.98%)。 从渠道来看，公司各渠道保持稳健增长，下半年直销开始发力。2024年经销 487.38亿元(同比+5.99%)，其中 2024年下半年 211.44亿元(同比-2.45%)； 2024年直销 343.89亿元(同比+12.89%)，其中 2024年下半年 148.72亿元(同比+15.46%)；下半年公司主动控制发货节奏，同时加快直销渠道建设，公司直销收入增速环比上半年提速，截至 2024年底，公司专卖店数量达到 1786家，同比增加 124家。 盈利能力保持基本稳定，销售费用率有所拖累。公司 2024年归母净利率下滑 0.56pct 至35.72%，毛利率+1.26pct 至 77.05%，期间费用率+2.49pct 至 13.25%，其中细项变动： 销售费用率（ +2.63pct）、管理费用率（ +0pct）、研发费用率（ +0.07pct）、财务费用率（ -0.21pct）、营业税金及附加（ -0.43pct）。销售费用增加较多主要系公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。 公司 2025年计划营收增速与宏观经济指标保持一致，同时 2024年分红率整体保持平稳。 预计公司 2025/2026年 EPS 为 8.59/9.01元，对应 PE 为 15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业需求不及预期； 2、市场价格波动加大等。