事件：公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营收 15.31 亿元， yoy+50.89%，实现归母净利润 2.57 亿元，yoy+115.94%，实现扣非归母净利润 2.56 亿元，yoy+122.88%。单二季度，公司实现营收 7.12 亿元，yoy+33.76%，实现归母净利润 1.11 亿元，yoy+75.12%，实现扣非归母净利润 1.11 亿元，yoy+82.38%。 零添加势能延续，Q2 收入维持高增。公司 Q2 收入维持两位数增长，符合预期。 分产品来看，23Q2 酱油/ 食醋营收同比+42.35%/ +3.58%。主力产品酱油维持较高增速，主要系“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。 经销商团队快速扩张，外埠市场加速建设。“添加剂”事件后，“零添加”调味品从高端需求向下辐射，传统渠道和下沉市场对“零添加”调味品的需求逐渐打开。 公司在品牌效应推动下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队。23Q2，公司经销商净增 358 家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域经销商数量分别净增 67/ 35/ 97/ 86/ 73 家，西部区域是公司大本营，东部区域是发展最早、最成熟的外埠市场，经销商团队稳步扩张，北部、中部、南部区域基数较小，经销商团队迅速扩张。在产品渗透和渠道扩张的双重推动下，外埠市场快速建设，23Q2 公司东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别同增64.10%/ 61.05%/ 88.54%/ 53.04%/ 4.59%，除西部大本营外，外埠市场均实现高两位数增长。 毛利回升费率下降，盈利弹性释放。23Q2 公司实现综合毛利率 37.43%，同比提升 1.71pct，主要系原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。 23Q2 公司期间费用率同步回落 1.23pct，除管理费用率因股权激励费用摊销上升外，规模效应释放有效降低费用率。且 22Q2 公司计提资产减值损失 0.14 亿元，23Q2 无资产减值损失确认。23Q2，公司销售净利率同比提升 3.69pct。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们预计 23-25 年公司实现营收 32.44/ 38.17/ 43.93 亿元，实现归母净利润 5.16/ 6.60/7.83 亿元，对应 EPS 0.50/ 0.64/ 0.76 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营收 9.25 亿元，yoy+49.07%，实现归母净利润 0.83 亿元，yoy+46.69%，实现扣非归母净利润 0.72 亿元，yoy+34.82%。单二季度，公司实现营收 4.88 亿元，yoy+35.17%，实现归母净利润 0.44 亿元，yoy+20.00%，实现扣非归母净利润 0.39 亿元，yoy+8.17%。 主力小鱼稳健增长，新品培育成效显著。Q2 收入高增延续，主要系产品矩阵和渠道结构进一步优化。公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势能渠道。产品端，公司重点抓住“大包装升级”战略，陆续开发和优化整盒装、袋装“大包装”产品销售和推广， 重点完善网络布局、扶强扶优有终端服务能力经销商，维护好优质终端建设，上半年大包装产品收入增速近 70%；同时，公司积极开发专业散称经销商，推动散称产品铺市，填补渠道空白，上半年公司散称产品收入增速超过 220%。分品类来看，23H1 鱼制品/禽类制品/豆制品收入同比分别增长 35.01%/155.05%/29.23%。大单品角度，主力单品深海小鱼已成功培育成为十亿级大单品，贡献主要收入增量；新品培育成效显著， 2022 年上市的的新品“小蛋圆圆”鹌鹑蛋已成为公司黑马产品，截至 23M6，月度销售收入已突破2700 万元，23H1 禽类制品突破三位数增长，已成为公司第二大品类。渠道方面，公司持续推进全渠道稳健发展，流通渠道强化经销商网络的管理和建设，现代渠道持续开发与拓展全国连锁 KA、 CVS 连锁便利系统，提升覆盖率，零食专营渠道通过定制化产品拓展，线上渠道表现亮眼，23H1 新媒体渠道同比增长580.48%。 成本回落，毛利改善。23Q2，公司实现综合毛利率 26.51%，环比 Q1 提升 0.53pct，我们认为主要系原材料鳀鱼成本边际回落，且鹌鹑蛋等新品快速放量后实现规模经济。费用端来看，Q2 期间费用率同比回落 1.03pct，其中销售/管理费用同比-0.77/-1.22pct，我们认为主要系规模经济优势凸显。 扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，有望进入成长快车道。公司是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、六大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润1.76/ 2.42/ 3.15 亿元，对应 EPS 0.39/ 0.54/ 0.70 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

鱼类零食第一股，营收增长稳定。劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010年创立，公司于 2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。 2017-2022年公司营收由 7.67亿元增长至 14.62亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。整体来看，公司 2017年至 2022年毛利率水平有所下滑，主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。我国休闲食品市场规模不断扩大。 2016-2021年 ， 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 从 6128亿 元 增 长 至 8251亿 元（CAGR6%），并预计 2026年将达到 11472亿元。其中，2020年我国鱼类零食市场规模为 200亿元，预计 2030年将达到 600亿元，CAGR11.6%。2017-2020年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。 产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类，在公司品类研发创新的推动下，2021年至今禽肉制品成为公司新的增长点，2022禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略，一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。 分区域因地制宜，渠道多元化发展。近年来，公司继续加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍，已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至 2022，公司经销渠道营业收入增至 12.25亿元，同比增长25.90%，直营及其他渠道收入增至 2.37亿元，同比增长 71.77%。 盈利预测与估值。劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。我们预计公司 2022-2024年实现营收 19.2、24.3、30.0亿元，同比增长 31.3%、26.6%、23.3%；实现归母净利润 1.75、2.37、3.05亿元，同比增长 40.3%、35.5%、 28.9% 。 EPS 为0.39、0.53、0.68元，对应 PE 为 30x、22x、17x。考虑到公司 的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

事件：公司公布 2022年报及 2023一季报。2022年，公司实现营业收入 256.10亿元，yoy+2.42%，实现归母净利润 61.98亿元，yoy-7.09%，实现扣非归母净利润 59.66亿元，yoy-7.22%。单四季度，公司实现营业收入 65.15亿元，yoy-7.05%，实现归母净利润 15.31亿元，yoy-22.03%，实现扣非归母净利润 14.69亿元，yoy-20.57%。2023年一季度，公司实现营业收入 69.81亿元，yoy-3.17%，实现归母净利润 17.16亿元，yoy-6.20%，实现扣非归母净利润 16.41亿元，yoy-8.38%。 营收表现略显疲软，疫情+去库存拖累出货。22Q4公司营收个位数下滑，我们认为一方面系添加剂事件对海天品牌力有所损伤，C 端动销放缓，经销商拿货积极性受损，公司出货速度放缓，另一方面系全面放开后全国多地疫情达峰，餐饮端受损。23Q1公司营收小个位数下滑，我们认为主要系年后渠道去库存，公司出货进度同比放缓。分产品来看，22年公司酱油/ 调味酱/ 蚝油销量同比 -5.93%/-8.02%/ -8.68%，吨价同比+3.85%/ +5.39%/ +6.73%，三大品类销量下滑主要系全年疫情多点爆发，餐饮端需求受损，吨价提升主要受益于 21Q4提价。22Q4酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收增速分别为-13.66%/ -7.91%/ -9.98%/ 35.97%，23Q1营收增速分别为-8.94%/ -6.77%/ 3.32%/ 13.75%，22Q4其他产品增速表现亮眼，我们认为主要系料酒、醋等产品培育成果较好，23Q1蚝油增速转正，我们认为主要受益于餐饮复苏。分渠道来看，22Q4线下/线上渠道营收增速分别为-7.47%/ -25.01%，线上增速环比大幅下滑，我们认为主要系添加剂事件对线上舆论影响较大，23Q1线下/线上渠道营收增速分别为 -3.45%/ -17.69%，或因添加剂事件影响逐渐减弱。分区域来看，东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域 22Q4营收增速分别为-12.78%/ -10.44%/ -7.61%/ -7.61%/ 0.93%，23Q1营收增速分别为-5.42%/ -8.60%/ 0.08%/ -6.61%/ 3.24%，23Q1中西部区域表现相对稳健，我们认为主要系中西部区域餐饮恢复情况较好。 毛利环比改善趋势初显，规模经济优势有望修复。22Q4公司实现综合毛利率34.05%，同比-4.08pct，环比-1.24pct，我们认为毛利率下降主要系 B 端产品占比提升（疫情防控政策放开+添加剂事件 C 端受损）。23Q1公司实现综合毛利率36.93%，同比-1.25pct，环比+2.88%，毛利率环比提升，我们认为主要受益于原材料成本下行。22年全年来看，酱油/ 调味酱/ 蚝油单吨制造费用成本同比+14.29%/ +19.87%/ +35.08%，单吨直接人工成本同比 +22.91%/ +25.90%/+38.28%，单吨制造费用和人工成本两位数上涨，我们认为主要系全年销量下滑，规模经济优势减弱。当前大豆等原材料成本下降趋势初显，全面放开后餐饮需求恢复，公司销量有望提升，规模经济优势有望修复，我们认为公司全年毛利率有望提升。费用方面，公司 22Q4/ 23Q1期间费用率分别同比-0.39/ +0.18pct，同比基本持平。 短期关注需求修复，长期看好份额提升。添加剂事件影响逐渐减弱，海天品牌力有望逐渐修复，C 端动销有望回暖。B 端来看，全面放开后餐饮有望持续恢复，公司作为基础调味品 B 端绝对龙头，有望充分受益于行业需求恢复。长期来看，公司主力产品在餐饮渠道黏性较强，有望借助现有渠道优势带动醋、料酒等其他单品强化渗透，C 端品牌力依然强劲，BC 共振，公司有望在行业内持续实现份额提升。 盈利预测：我们预计公司 23-25年实现营收 281.97/ 313.47/ 348.20亿元，实现归母净利润 68.24/ 79.68/ 90.27亿元，对应 EPS 1.47/ 1.72/ 1.95元/股，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2023年第一季度业绩预增公告。预计第一季度公司营业收入增长10%-15%，实现归母净利润 3.44~3.69亿元，yoy+10%~18%，实现扣非归母净利润 3.22~3.47亿元，yoy+21.52%~30.96%。 主业恢复良好，Q1延续双位数增长。预计 Q1公司收入增速 10~15%，换算营收33.35~34.87亿元。春节错期压力下，Q1公司仍实现双位数增长，主要系公司烘焙业务、YE 业务、国际业务增长较好，主业恢复情况良好，疫后下游烘焙需求回暖，带动面用酵母销量增长，叠加 21年提价后，22Q1需求疲软基数较低。Q1归母净利率增速中枢高于营收，我们认为主要系提价传导及高毛利面用酵母销售改善提升产品结构。 国内外共同发力支撑收入增长，利润目标压力不大。酵母行业竞争格局仍以乐斯福、安琪、英联马利三巨头竞争为主基调。公司已超越英联马利成为全球第二大酵母公司，22年酵母发酵总产能已达到 35万吨，国内市占率 55%，全球市占率15+%，海外市场仍有较大空间。长期来看，公司“十四五”目标为：2025实现收入 200亿元；短期来看，23年收入目标 143.9亿元（yoy+12.04%），归母净利润目标 14.56亿元（yoy+10.21%），换算归母净利率目标 10.12%，同比基本持平。我们认为，国内下游烘焙有望受益于疫后恢复，大包装酵母有望快速回补，年内宜昌、新疆新工厂等投产有望支撑销量增长；海外新兴市场贡献增量空间，有望延续高增，整体收入目标实现可期。利润端来看，随着水解糖产能逐渐投产，公司原材料采购缺口有望补足，成本上涨压力有望缓解，叠加国际海运成本回落，提价效应释放，23年全年毛利率有提升空间。23年股权激励费用下降，全年净利率有提升空间。我们预计 23年利润目标达成可期。 盈利预测：我们预计 23-25年公司实现营收 145.46/ 164.66/ 186.18亿元，实现归母净利润 14.74/ 17.68/ 20.45亿元，对应 EPS 1.70/ 2.03/ 2.35元/股，维持买入评级。 风险提示：疫情反复；原材料价格提升；行业竞争加剧；产能释放不及预期；汇率波动。

事件：公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业收入24.36亿元，yoy+26.55%，实现归母净利润3.44亿元，yoy+55.35%，实现扣非归母净利润3.38亿元，yoy+55.29%。单四季度，公司实现营业收入8.83亿元，yoy+54.92%，实现归母净利润1.57亿元，yoy+74.96%，实现扣非归母净利润1.56亿元，yoy+80.78%。 零添加风起，头部品牌受益。全年来看，公司酱油/食醋销量同比+27%/+19%，吨价同比+0.4%/-1.2%，酱油、食醋销量均实现两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张，全年吨价承压主要系前三季度疫情影响。22Q4公司收入利润高增，我们认为主要系添加剂事件后，零添加品类渗透率加速提升。公司作为零添加调味品开拓者，多年营销深度绑定千禾品牌与“零添加”概念，添加剂事件后，千禾品牌知名度进一步提升，目标客群快速扩大。分区域来看，22Q4东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+178.51%/ +147.41%/ +56.96%/ +173.84%/ -9.37%，外埠区域高增，我们认为主要系流通渠道招商贡献增量，22Q4东部/南部/中部/北部区域新增经销商64/ 25/ 62/ 56个，占全年新增经销商的61%/ 43%/ 41%/61%。 产品结构提升提振毛利，渠道结构变化降低费用率。22Q4公司综合毛利率同比+1.89pct，环比+6.22pct，我们认为主要系产品结构提升。公司借助高性价比零添加单品实现流通渠道快速铺货，叠加放开后商超客流量恢复，零添加产品占比迅速提升。22Q4销售费用率微降，我们认为系流通渠道占比提升。 23年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23年KA 渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收32.44/ 38.17/ 43.93亿元，实现归母净利润5.16/ 6.51/ 7.74亿元，对应EPS 0.53/ 0.67/ 0.80元/股，上调至买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入25.48 亿元，yoy+1.18 %，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利润 8.18 亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营业收入5.02 亿元，yoy-10.81%，实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利润1.80 亿元，yoy-13.55%。 Q4 短期承压，主业略显疲软。单四季度，公司收入利润同比下滑，我们认为主要系Q4 疫情影响较大。公司11 月21 日公告涪陵生产基地临时停工停产，12 月5日公告复产，期间约半个月无法正常生产发货。全年来看，榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品营收同比-2.31%/ +19.33%/ +51.43%/ -22.72%，量价拆分来看，22 年榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品销量同比-12.61%/ +30.43%/ +25.24%/ +2.86%，吨价同比+11.78%/ -8.51%/ +20.91%/ -24.87%。主业榨菜收入表现较为疲软，我们认为主要系疫情期间消费力较为疲软，21 年底提价消化效果有限，销量同比下滑。 第二曲线下饭菜培育良好，萝卜、泡菜快速放量。 Q4 毛利承压，费率下降拉高净利率。疫情压力下，单吨运费、动力、制造费用有所上涨，但全年综合毛利率同比提升0.79pct，我们认为主要受益于21 年底提价及22 年青菜头采购成本下降。结构上，高毛利主业榨菜增长疲软，毛利相对较低的下饭菜增速较快，拖累公司整体毛利率。单四季度，公司毛利率环比回落6pct，我们认为主要系四季度疫情影响生产经营，规模效应受损，叠加公司推出小包装产品，整体吨价有所下降。全年期间费用率同比回落4.45pct，其中销售费用率同比回落4.52pct，我们认为主要系广告费用投入减少，22 年公司取消梯媒和央视广告投放。全年归母净利率同比提升5.81pct。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量有望逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题有望通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计23-25 年公司实现营收28.83/ 32.14/ 35.73 亿元，实现归母净利润9.47/ 10.80/ 12.18 亿元，对应EPS1.07/ 1.22/ 1.37 元/股，维持增持评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 53.41亿元，yoy+4.41%，实现归母净利润-5.92亿元，yoy-179.82%，实现扣非归母净利润 5.56亿元，yoy-22.50%。单四季度，公司实现营收 13.85亿元，yoy-18.71%，实现归母净利润-10.11亿元，yoy-369.42%，实现扣非归母净利润 1.53亿元，yoy-57.95%。 营收稳健增长，主力酱油吨价提升疲软，我们认为系购买力受损。22年全年来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品增速分别为 7.01%/ 9.18%/ 1.87%/ 9.32%，主力产品酱油增速稳健。量价拆分来看，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量增速为 5.16%/ 5.44%/ -8.25%/ 4.21%，吨价增速为 1.76%/ 3.55%/ 11.04%/ 4.90%。 食用油量减价增，我们认为系油脂成本上涨。主力酱油销量表现稳健，吨价增速较低，我们认为主要系疫情损伤终端购买力。 Q4表现相对疲软，我们认为主要系疫情影响。分产品来看，22Q4主营业务收入yoy-1.75%，其中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品增速分别为 -4.09%/ 2.98%/2.58%/ 1.85%。酱油是主要的拖累因素，我们认为主要系 22Q4全国多点疫情爆发，终端渠道客流量受损，其余品类相对稳健。分区域来看，东部/南部/中西部/北部区域 22Q4营收增速分别为 -15.92%/ -2.55%/ 9.18%/ 15.70%，东部区域表现相对疲软，我们认为主要系疫情影响，南部大本营相对稳健，中西部、北部区域基数较低，快速放量。 Q4毛利率承压，未决诉讼拖累全年利润。22Q4公司综合毛利率同比-6.81pct，我们推测系原材料成本同比上涨+疫情影响运输、人力成本上涨+地产业务影响。 费用来看，22Q4销售/管理费用率同比提升 3.33/ 3.14pct，我们认为主要系 21Q4费用大幅收缩导致基数较低，环比来看，22Q4期间费用率下降 1.87pct。利润来看，22年公司亏损，主要受工业联合诉讼影响，计提 11.78亿元预计负债，剔除未决诉讼影响，22年公司实现归母净利润 5.86亿元，yoy-21.02。 需求恢复有望受益，基本面持续向好。全面放开以来，终端需求持续恢复，我们预计调味品业务有望受益于餐饮需求场景恢复+C 端购买力修复。公司是基础调味品二线龙头，有望享受行业恢复红利。公司大股东已变更，近期股权梳理加速推进，基本面持续向好。我们预计公司 23~25年实现归母净利润 6.99/ 8.59/ 10.17亿元，对应 EPS 0.89/ 1.09/ 1.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本上涨。

事件：公司公布2022 年度业绩快报。2022 年，公司实现营收25.48 亿元，yoy+1.18%，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利8.18亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营收5.02 亿元，yoy-10.81%；实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利1.80 亿元，yoy-13.55%。 疫情影响Q4 承压，轻装上阵23 年有望实现双位数增长。Q4 收入承压，我们认为主要系四季度疫情影响较大，涪陵生产基地11 月中旬起临时停产，12 月上旬恢复后，工厂端补偿部分发货缺口，但随后全国多地疫情陆续达峰，终端动销受损。全年来看，疫情影响下消费力受损，21 年提价后消费群体收窄，除22Q2 疫情封控期间业绩较好，下半年需求整体疲软。展望23 年，全面放开后消费力有望逐渐恢复，低基数下，公司收入端有望实现双位数增长。其中，主力榨菜产品有望实现双位数稳健增长，流通渠道推出60g 新包装，目前市场接受程度较好，全面放开后，客流量逐渐恢复，商超渠道有望回补，瓶装产品突破年轻消费人群；下饭菜、下饭酱、海带丝等新品目前仍处于培育阶段，渗透率较低，增长空间较大。 净利率同比下降，推测毛利率环比持平，费用率同比提升。Q4 归母净利率同比下滑2pct。考虑到三四季度均使用22 年初采购的原材料，我们推测Q4 毛利率环比基本持平，同比有所提升。一方面，提价+成本下降推升毛利率（①21 年11 月提价，我们预计22Q4 吨价同比有所提升；②22Q4使用22 年采购的青菜头，较21年采购价下降近40%），另一方面，高性价比小包装+人力、运输等成本上涨拖累毛利率（①公司推出60g 小包装主打2 元价格带，毛利率低于主力3.5 元/70g 产品；②Q3 工资上调；③Q4 疫情影响较大，运输成本上升）。我们预计Q4 公司费用率同比提升，推测系规模经济损失下摊薄费用率上升+募集资金产生的利息收入减少+销售费用变动。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题正通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计公司2023-2024 年实现营收 30.03/ 34.28 亿元，实现归母净利润 9.82/ 11.82 亿元，对应EPS 1.11/ 1.33 元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。