2024年中报：Q2盈利1.2亿元，符合预期2024年上半年，公司实现营业收入109.6亿元，同比+17%，归母净利润约4.9亿元，同比+509%。其中24Q2，公司实现营业收入52.4亿元，同比+7%；归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈（23Q2归母净利润为-1亿元），符合预期。 运营数据：24H1机队利用率超过19H1，二季度客座率83.6%24Q2，公司ASK、RPK同比23年分别+14%、+17%，同比19年分别+38%、+35%。客座率83.6%，同比23年+2.2pct，同比19年-2.0pct。24H1，机队日利用率11.47小时，超过19H1的11.20小时。截至24Q2末，公司拥有121架飞机，上半年净增4架，全年机队引进规划为净增12架。 收益分析：客收在高基数上回落，油价拖累燃油成本，汇兑损失影响同比减弱收入端：票价在上年高基数上回落。24H1，单位ASK收入约0.399元，同比23年-3%；单位RPK收入0.472元，同比23年-7%。24Q2，单位ASK收入0.380元，同比23年-5.7%，同比19年-3.3%；单位RPK收入0.45元，同比23年-8.1%，同比19年-1%。 成本端：油价同比上涨拖累成本，单位非油成本下降。24H1单位营业成本0.336元，同比23年-5%，其中单位燃油成本、单位非油成本同比23年-1%、-8%。其中24Q2，单位燃油成本0.128元，同比23年+6%，同比19年+17%，与油价涨幅一致；单位非油成本0.200元，同比23年-10%，同比19年-17%。 费用端：24H1财务费用7.4亿元，同比-25%，主要因为人民币贬值导致的汇兑损失影响减弱。24H1录得汇兑损失约0.57亿元（23H1汇兑损失为3.1亿元）。 暑运出行市场客流量具有韧性，油价、汇率向好有望增厚业绩暑运客流在高基数上同比增长。7月公司ASK、RPK同比23年+13%、+10%，旅客量同比+3%，其中国内线客座率88.0%，同比-0.4pct。展望中长期，上游产能恢复面临瓶颈持续强化供给侧逻辑，供需关系将逐步改善，提价红利亦将逐步显现。 油价、汇率向好，有望增厚业绩。1）油价敏感性：24H1航空煤油均价约6638元/吨，若油价在此基础上-1%，将增厚净利润约0.27亿元。2）汇率敏感性：24H1末人民币兑美元中间价7.1268，若人民币在此基础上升值1%，将增厚净利润约0.57亿元。 中期分红+回购注销，彰显公司发展信心2024年中期分红率40%。继2016年后，公司2024年再次实施中期分红，计划每股现金分红0.09元，对应派息率超40%。 首次回购注销，增强信心。公司拟变更部分已回购股份的用途，对于公司2024年实施回购的其中1500万股股份，用途由原回购方案“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，增强发展信心。若上述回购股份完成注销后，公司EPS将增厚约0.68%。 投资建议预计公司24-26年归母净利润为13.06、17.55、20.20亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险。

2024年员工持股计划业绩考核目标：24-26年归母净利润15.6、21.1、26.3亿元根据嘉友国际2024年员工持股计划（草案），参加总人数不超过122人，股份总数不超过306.9万股（占0.31%），其中7名高管认缴上限为21.46%。员工持股计划股份来源为回购专用账户，员工受让价格为11.42元/股。根据公司层面业绩考核目标，若2024-2026年归母净利润分别达到15.6、21.1、26.3亿元，同比分别+50%、+35%、+25%，则到期后解锁比例为100%。员工持股计划解锁比例下限为80%，对应考核目标为2024-2026年归母净利润为14.5、19.0、23.1亿元，同比分别+40%、+30%、+22%。继2022年后发布新一轮员工持股计划，有利于深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，彰显公司发展信心。在2022年员工持股计划中，解锁比例100%对应的公司层面业绩考核目标为2024-2025年归母净利润为10.0、13.0亿元。 中蒙业务：新签煤炭长协+24年底煤棚扩产，物贸一体化业务规模有望扩大24H1甘其毛都口岸过货量再创新高，公司未来业务规模与口岸份额有望进一步扩大。1）焦煤方面，24H1甘其毛都口岸进口煤炭2029万吨，同比+29%。24H1公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，约定十年内向MMC采购煤炭共计1750万吨，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。此外，公司于甘其毛都口岸扩建的2座封闭式煤棚预计于2024年底投用，仓储能力有望提升，并支撑物流业务量增长。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于OT矿扩产与甘其毛都口岸总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲大物流业务有望成新增长极刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。24Q2中国自刚果（金）进口铜精矿约55万吨，环比Q1增长约14%，同比23Q2增长约51%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 赞比亚侧萨卡尼亚项目2024年6月开工。2024年6月公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道。 完成收购BHL车队，非洲大物流业务有望加速发展，成为新增长极。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，预计24-26年归母净利润分别为15.6、21.1、26.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期

投资要点Q2归母净利润中枢同比增长54%，表现超预期2024年上半年，公司预计实现归母净利润7.46至7.96亿元，同比增长48%-58%；其中24Q2，公司预计实现归母净利润4.4至4.9亿元，同比增长46%-62%，业绩表现超预期，主要因为中蒙业务、非洲业务均实现可观增长。 中蒙业务：预计公司份额提升，物贸一体化业务规模扩大贡献增量利润2024上半年甘其毛都口岸过货量再创新高，预计公司中蒙业务量同比提升，未来物贸一体化业务规模有望进一步扩大。1）焦煤方面，24Q1-Q2，甘其毛都口岸进口煤炭量分别为965、1064万吨，同比分别+26%、+32%，预计公司供应链贸易、仓储业务量同比明显提升。考虑到公司年初与MMC新签十年煤炭长协，约定前五年向MMC采购至少150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少200万吨/年的煤炭产品，并于24Q2完成KEX矿山20%股权交割事项，我们预计二季度公司焦煤物贸一体化规模环比明显提升，进一步巩固公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，提升利润空间。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲跨境物流业务拉开序幕预计2024年二季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。2024年4-5月，中国自刚果（金）进口铜精矿约35万吨，同比+35%，环比Q1月均进口量增长约10%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。 公司Q2完成收购赞比亚BHL车队，非洲跨境物流市场业务发展拉开序幕。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为14.5、18.5、21.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

亚洲最大综合物流服务提供商，从兑现收入到兑现盈利公司是独立于电商平台的直营制综合物流服务提供商，规模为亚洲第一大、全球第四大规模，具有典型顺周期属性。公司自由现金流自2022年起回正，从兑现收入过渡为兑现盈利。通过内生+外延双轮驱动，公司全面扩张形成覆盖全时效、全重量、全温度的综合物流业务版图，拥有“天网+地网+信息网”网络规模优势，已发展成为我国物流行业各核心细分领域的领导者。公司2022-2023年资本开支连续收缩，资本开支高峰期已过，自由现金流已回正。 速运物流业务：时效件提质增效，快运/同城转盈，经济件效益改善时效基本盘稳健增长，新兴业务转盈，拐点已至。1）时效件：壁垒高筑，利润主力，稳健增长。短期宏观经济复苏有望推动增收增利，中期服务场景拓展+制造业升级有望维持件量稳健增长。2）经济件：结构调优，效益改善，转盈在即。零售电商转入存量发展阶段，快递件量增速放缓。公司持续调优经济件产品结构，剥离低毛利产品，单票毛利21Q4转正，预计业务转盈在即。3）快运：双品牌运营，22年首次转盈，23年盈利增厚。实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长，市场处于存量深度整合阶段，直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。4）同城：2023年首次全年盈利。顺丰同城是中国最大的第三方实时配送服务平台，即时配送行业短期有望维持约25%的增速，全场景模式+科技赋能将共同驱动业务量增长，同城业务收入端结构持续优化。 供应链及国际业务：快速扩张的第二增长曲线21Q4并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心节点布局最为全面，具备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（部分东南亚国家）端到端服务能力，深耕东南亚流向，拓展美欧，持续完善国际网络布局。22年供应链及国际业务贡献34%的收入、28%的净利润，23年因国际空海运运价回落，该业务亏损5亿元。 鄂州机场+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点顺丰自有全货机87架，航班总量优势突出但国际运力占比较低，装载率仍有提升空间。公司参股46%的亚洲最大货运枢纽鄂州花湖国际机场投运，公司空网从点对点式切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于提高跨省特快时效，又能提升装载率扩大规模效应，并且能有效突破时刻瓶颈，扩大国际业务。 盈利预测与估值预计24-26年归母净利润分别为93、105、119亿元。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

投资要点春秋航空：Q1盈利8.1亿元，略超预期2023年，公司实现营业收入179亿元，同比+114%，归母净利润22.6亿元，同比扭亏；其中23Q4，营业收入38.4亿元，同比+117%，归母净利润-4.2亿元，同比减亏8.8亿元。24Q1，公司实现营业收入51.7亿元，同比+34%，归母净利润8.1亿元，同比23年+128%，同比19年+71%，表现略超预期。 24Q1客座率91.2%，预计24-26年合计净增34架飞机2023年，公司ASK、RPK同比2019年分别+9%、+7%，客座率89.4%，同比2019年-1.4pct。24Q1，公司ASK、RPK同比23Q1分别+31%、+38%，同比19Q1分别+34%、+33%，客座率91.2%，同比23Q1增加4.3pct，同比19Q1下降1.0pct。机队规模：截至24Q1末，春秋航空机队规模124架，一季度净增3架。根据2023年报，公司计划24-26年分别净增长8、12、14架飞机，对应23-26年CAGR为8.6%。收益分析：高基数下Q1客收同比-3%，单位成本同比-4%低成本优势显著收入端：1）2023年单位ASK收入、单位RPK收入分别为0.378、0.423元，同比19年分别+12%、+13%。2）24Q1单位ASK收入、单位RPK收入分别为0.380、0.417元，同比19年分别+6%、+7%，同比23年分别+2%、-3%，主要因为2023年同期为高基数。 成本端：1）23年单位营业成本为0.327元，同比19年+9%，其中单位燃油成本、单位非油成本分别为0.119、0.208元，同比19年+25%、+2%。2）24Q1单位营业成本0.313元，同比19年+5%，同比23年-4%，其中单位燃油成本0.117元，同比19年+26%，主要因为油价处于高位，24Q1航空煤油进口到岸完税价平均为6694元/吨，同比19年+40%、同比23年-4%；单位非油成本分别为0.196元，同比19年-4%，同比23年-4%，主要因为利用率恢复摊薄固定成本。费用端：1）2023年，单位销售费用、单位管理费用分别为0.005、0.005元，同比19年分别-16%、+17%。财务费用2.6亿元，其中汇兑收益2484万元。2）24Q1，单位销售费用、单位管理费用分别为0.005、0.005元，同比19年分别-13%、-16%。财务费用0.5亿元，24Q1末人民币较2023年末贬值0.2%，在公司汇兑中性管理策略下，预计Q1汇兑损益规模较小。所得税：24Q1公司税前利润8.9亿元，所得税仅0.8亿元，预计母公司层面受益于税盾影响。2023年末公司未确认递延所得税资产的可抵扣亏损额约11.5亿元，预计后续盈利时期仍剩部分税盾可使用，将增厚业绩。 盈利预测与投资建议公司因私出行占比较高，将充分受益于旅游市场高景气。2024年国际航班量有望持续恢复，公司机队利用率有望持续提升，看好业绩释放。我们预计公司24-26年归母净利润分别为31.7、36.5、41.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

24Q1扭亏，归母净利润 0.25亿元2023年实现营业收入 51.5亿元，同比+95%； 归母净利润-9.6亿元，同比减亏约10亿元。 24Q1， 营业收入 16.16亿元，同比+55%；归母净利润 0.25亿元，扣非归母净利润 0.15亿元，扭亏为盈，主要因为运力投放稳步增长驱动收入规模扩大、客座率持续提升。 运营数据： 24Q1净增 2架飞机， 运力投放稳步增长? 机队规模： 24Q1末机队规模 72架， 其中 23年净增 5架， 24Q1净增 2架。 ? ASK ： 2023年同比 2019年增长 9.1%， 24Q1同比 19Q1增长 48.5%。 ? RPK： 2023年同比 2019年增长 0.5%， 24Q1同比 19Q1增长 41.5%。 ? 客座率： 2023年客座率为 75.4%，同比 2019年下降 5.3pct。 24Q1客座率为77.0%，同比 19Q1下降 3.8pct。 ? 载客人次： 2023年载客人次 640.9万人次，同比 2019年-17.2%； 24Q1载客人次 196.8万人次，同比 2019年+16%。 收益分析： Q1单位客收同比 19年-8.6%，油价高位导致成本端承压收入端： 1） 2023年， 营业收入 51.5亿元，同比+95%， 其中客运机构分销收入占比稳定在 2成左右。 单位 ASK 收入为 0.443元，同比-9.6%，单位 RPK 收入0.588元，同比-3.2%。 2） 24Q1， 营业收入 16.16亿元，同比+55%。 单位 ASK收入为 0.459元，同比 19Q1下降 12.9%；单位 RPK 收入为 0.596元，同比 19Q1下降 8.6%。 成本端： 2023年， 单位 ASK 营业成本 0.475元，同比 2019年+11%，其中单位ASK 航油成本为 0.161元，同比 2019年+20%，主要因为油价同比 2019年上涨约 38%，单位 ASK 非油成本 0.314元，同比 2019年+7%，主要因为利用率尚未恢复。 24Q1，单位 ASK 营业成本 0.441元，同比 2019年-4%。 费用端： 2023年， 公司单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.021、0.023元，同比 19年同期分别-3%、 +37%； 财务费用为 5.9亿元， 其中汇兑损失约-0.3亿。 24Q1，单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.019、 0.016元，同比 19年同期分别-9%、 -5%。 其他收益： 2023年其他收益约 5.3亿元，其中政府补助 5.2亿元，同比+46%，主要因为航班量增长。 24Q1其他收益约 2.5亿元，同比+382%，主要因为本期确认的政府补贴增加。 盈利预测与投资建议预计公司 24-26年归母净利润为 3.25、 7.20、 11.67亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

中国中免 2024年一季报： 综合所得税率下降， 毛利率、归母净利率双双提升根据中国中免 2024年一季报， 24Q1公司营业收入 188.1亿元，同比-9.4%， 我们认为主要因为海南区域销售额同比下滑； 毛利率 33.3%，同比+4.3pct， 我们认为主要因为低毛利的有税业务占比下降、折扣力度有效管控、产品结构优化； 销售费用率 12.8%，环比 23Q4下降 2pct，主要因为新补充协议下中免付给上海机场、首都机场的免税店租金比例下降； 利润总额 29.1亿元，同比-7.8%， 归母净利润 23.06亿元，同比+0.25%， 归母净利率 12.3%，同比+1.2pct，我们认为利润总额增速与归母净利润增速的差异主要因为有税业务占比下降带来的综合所得税率下降所致， 24Q1所得税占利润总额的比例为 16.3%（23Q1为 21.9%）。 渠道拆分： Q1海南区域销售额同比下滑， 预计机场线下渠道销售额同比恢复海南区域方面， 一季度海南离岛免税销售额同比下滑 24%，海南省政府 2024年目标为离岛免税店销售额增速 10%左右。 根据海口海关监管数据， 24Q1海南离岛免税销售额约 128亿元，同比-24%，免税购物人次 213万人次，同比-5%，对应客单价 5984元，同比-21%。 机场渠道方面， 一季度出入境旅客继续恢复， 我们预计核心机场免税店销售额环比明显增加。 24Q1， 根据中免公告， 中免与上海机场（2023.12.1实施）、首都机场（2024.1.1实施） 签署了新版免税补充协议， 新协议重新调整为保底与提成孰高的免税租金模式，我们预计新模式下中免应支付的上海机场、首都机场租金占销售额的比例同比下降，公司销售费用比例有望下降。 旺季离岛免税销售回暖可期， 24年国际客流恢复将拉动机场免税销售额恢复海南方面， 2023年底 cdf 三亚国际免税城二期、 C 区全球美妆广场陆续开业，完善重奢布局、丰富品牌层次， 中免海南区域进一步实现免税扩容，增量效应有望显现。 机场方面，随着国际航班进一步恢复， 2024年上海、北京、广州等核心机场国际客流有望同比提升，机场免税销售额亦有望增加。 盈利预测我们预计中国中免 2024-2026年归母净利润分别为 75、 85、 95亿元，维持“增持”评级。 风险提示销售不及预期， 政策不及预期等。

嘉友国际 2024年一季报： 归母净利润同比+52%，表现超预期2024年一季度， 公司实现营业收入 19.95亿元，同比+26%；毛利率 20.0%，同比+3.2pct；归母净利润 3.07亿元，同比+52%，归母净利率 15.4%，同比+2.6pct，主要因为高毛利的刚果（金） 卡萨项目通车量增长。 中蒙业务： 量增价减， 物贸一体化业务规模扩大甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长， 预计公司货量攀升，但短盘运费回落。 2024年一季度， 我国进口蒙古炼焦煤合计 1366万吨，同比+22%，自蒙古进口铜矿石及精矿 34万吨，同比-4%。其中甘其毛都口岸方面， 1-3月进口煤炭分别为353、 244、 368万吨，同比分别+74%、 -1%、 +15%； 一季度进口铜精粉合计约22万吨。 蒙煤短盘运价方面， 考虑到蒙煤贸易收入存在跨期情况，周转天数约1-1.5个月， 我们估算计入 2024年一季报的运输量对应的短盘运费均价同比下降约 15%-30%。 我们预计未来公司中蒙物贸一体化业务规模将进一步扩大，在甘其毛都口岸进口煤炭市场的份额有望提升。 2024年 2月，嘉友国际收购蒙古矿山 KEX 20%股权，并与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向 MMC 采购煤炭共计1750万吨，其中前五年采购至少 150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少 200万吨/年的煤炭产品，保证了煤炭的稳定供应。 非洲业务： 卡萨道路及口岸通车量超预期，开启第二增长曲线预计 2024年一季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量同比大幅提升。 2024年 1-2月，中国自刚果（金）进口铜精矿约 31万吨，同比+9%。刚果（金）卡萨项目于 2023年正式运营，道路及口岸通关份额持续爬坡，我们预计24Q1卡萨项目通车量同比提升，项目业绩贡献度随之提升。 随着矿山扩产，铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 公司加快拓展非洲市场业务版图， 继续推进陆运通道建设，卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在紧锣密鼓的筹建中， 并完成收购赞比亚最大车队， 提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间， 有望贡献新动能。 盈利预测考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为13.0、 17.0、 20.0亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外政治、经济环境变化风险， 运量不及预期，运价不及预期。

深圳机场：24Q1盈利中枢9772万元，同比扭亏为盈 根据深圳机场2023年报，公司2023年营业收入41.65亿元，同比+56%，实现归母净利润3.97亿元，扣非归母净利润-1.56亿元，扣非同比减亏约11亿元，其中非经常性损益主要来自深江铁路项目房屋征收补偿款5.56 亿元。 根据2024年一季度业绩预告，公司预计24Q1归母净利润0.83-1.13亿元（23Q1为-1.08亿元），扣非归母净利润6250-8450万元（23Q1为-1.35亿元）。 ? 运营数据：24Q1旅客吞吐量恢复至19Q1的118% 2023年，深圳机场航班起降架次约39.3万架次，同比22年+67%，同比19年+6%；旅客吞吐量5273万人次，同比22年+145%，同比19年-0.4%，其中国内航线旅客吞吐量5025万人次，同比22年+135%，国际航线旅客吞吐量215万人次，同比22年+1305%，地区航线旅客吞吐量约33万人次；货邮吞吐量160万吨，同比22年+6%。 24Q1，深圳机场航班起降架次约10.9万架次，同比+21%；旅客吞吐量1557万人次，同比+36%，恢复至2019年同期的118%，其中国内航线旅客吞吐量1445万人次，同比+28%，国际航线旅客吞吐量101万人次，同比+459%，地区航线旅客吞吐量约11万人次，同比+4960%；货邮吞吐量40.6万吨，同比+21%。 ? 收益分析：民航市场回暖，公司24Q1扭亏为盈 2023年，公司实现营业收入41.65亿元，同比+56%，实现扣非归母净利润-1.56亿元。分业务看，1）航空主业业务收入30.37亿元，同比+72%，营业利润（剔除子公司分红）-2.47亿元。2）航空物流业务收入3.15亿元，同比+23%，营业利润1.07亿元。3）航空增值服务业务收入4.35亿元，同比+64%，营业利润2.66亿元，其中免税商铺租金收入约5930万元。此外，公司与深免合资成立的鹏盛空港免税公司于2023年11月开始运营，当年收入2775万元、净利润-92万元。4）航空广告业务收入3.78亿元，同比-2%，营业利润3.76亿元，主要因为2023年深圳机场广告经营权调整，过渡期间广告收入小幅下滑。 2024年一季度，随着民航市场持续回暖，公司主营业务收入进一步提升，预计实现归母净利润0.83-1.13亿元。 ? 投资建议与盈利预测 深中通道、深江铁路陆续开通将扩大深圳机场对广东地区的辐射，公司有望持续完善国际航线网络，建设国家物流枢纽，升级商业业态。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.57、6.64、7.73亿元，维持“增持”评级。 ? 风险提示：客流量不及预期，商业发展不及预期等。

吉祥航空2023年盈利7.5亿元，其中Q4亏损3.8亿元 2023年，公司实现营业收入200.96亿元，同比+144.76%；归母净利润7.51亿元，同比+118.11%。其中23Q4，公司实现营业收入42.16亿元，同比+144.78%，归母净利润-3.82亿元，亏损同比收窄7.93亿元。 ? 运营数据：Q4客座率基本恢复至19年同期，2024年计划净增12架飞机 根据公司公告，2023年公司ASK、RPK同比19年分别+17%、+14%，客座率82.8%，同比19年-2.4pct，可用飞机日利用率10.34小时（2019年为10.67小时）。 其中23Q4，ASK、RPK同比19年分别+16%、+16%，客座率83%，同比19年-0.1pct。 机队规模方面，2023年底公司共有117架飞机，当年净增7架。展望2024年，公司计划净增12架飞机，即到2024年底预计有129架飞机，同比+10.26%。2025-2026年，公司计划分别引进1、6架飞机。 ? 收益分析：23年单位RPK收入较19年增长6%，单位燃油成本受高油价拖累 收入端：1）2023年公司营业收入200.96亿元，同比19年+20%，对应单位ASK收入、单位RPK收入分别为0.421、0.508元，同比19年分别+3%、+6%。2）23Q4公司营业收入42.16亿元，同比19年+13%，对应单位ASK收入、单位RPK收入分别为0.358、0.432元，同比19年-3%、-3%。 成本端：2023年公司单位ASK营业成本0.361元，同比19年+2%；其中单位ASK燃油成本、单位ASK非油成本分别为0.133、0.228元，同比19年分别+30%、-9%，主要因为油价处于高位。2023年航空煤油均价约6808元/吨，较2019年均价+38%。 费用端：2023年公司单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.015、0.011元，同比19年分别-12%、-2%；财务费用约15亿元，其中汇兑净损失约1.36亿元，主要因为2023年末人民币较2022年末贬值约1.7%。根据2023年报，假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值（或贬值）1%，则公司将减少（或增加）净利润约人民币8000 万元左右。 九元航空：2023年公司全资子公司九元航空扭亏为盈，实现营业收入36.5亿元，净利润约2.6亿元（2022年为亏损6.7亿元） ? 2024年民航旅客量有望超过2019年4.6%，公司业绩有望同比正增长 国际市场持续恢复，我们认为2024年航司业绩有望实现同比正增长。 1）国际航班持续恢复将推动飞机利用率恢复，利于摊薄固定成本，并减轻国内市场供给压力，利好航司业绩释放。 2）2024年航司或首次享受到机票全价提价红利。2018年以来机票全价已经过多轮提价，票价天花板上移对航司业绩的拉动作用在过往几年非常态化需求环境下并未明显体现，我们认为航司2024年或首次明显享受到提价红利，长期看航司盈利中枢有望持续上移。 3）波音、空客面临质量问题与供应链瓶颈，交付节奏不及预期，航空供给侧约束持续收紧，“十四五”供给增速确定性下降，需求侧有望维持景气，供需差或持续积累。在2024年全国民航工作会议上，民航局表示2024年力争完成旅客运输量6.9亿人次，同比23年增长11%，同比19年增长4.6%。 ? 投资建议 预计公司24-26年归母净利润分别约15.9、20.2、22.3亿元，维持“买入”评级。 ? 风险提示： 需求恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险。

嘉友国际 2023年报： 归母净利润 10.39亿元，同比+53%2023年公司营业收入 69.95亿元，同比+45%；毛利率 19.4%，同比+0.1pct；归母净利润 10.39亿元，同比+53%。其中 23Q4，营业收入 18.94亿元，同比+85%， 毛利率 21.2%，同比-7.7pct， 归母净利润 2.84亿元，同比+33%。 中蒙业务：基本盘稳健增长，物贸一体化业务规模有望进一步扩大蒙煤进口需求强劲， 2023年甘其毛都口岸过货量创新高，公司货量攀升。 甘其毛都口岸 2023年进出口货运量 3786万吨，同比+99%，创历史新高。其中，进口煤炭 3651万吨，同比+102%；进口铜精粉 86万吨，同比上涨 13%。 1）焦煤供应链贸易业务： 2023年， 公司主焦煤供应链贸易货量创历史新高，业务规模大幅增加，实现业务收入 44亿元，毛利润 5.2亿元，同比+66%，毛利率11.8%，同比-5.6pct， 我们认为主要因为短盘运价回落。 2024年 2月，嘉友国际收购蒙古矿山 KEX 20%股权，并与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向 MMC 采购煤炭共计 1750万吨，其中前五年采购至少 150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少 200万吨/年的煤炭产品，保证了煤炭的稳定供应，我们预计未来公司中蒙物贸一体化业务规模将进一步扩大。 2） 跨境多式联运业务： 2023年实现收入 20亿元，同比-2%， 主要因为运价回落。 毛利 5.7亿元，同比+6%，毛利率 28.4%，同比+2pct，主要因为高毛利的仓储服务收入增加。 非洲业务： 通车量超预期，开启第二增长曲线2023年非洲刚果（金）卡萨项目正式运营，道路及口岸通车量超出公司预期。 全年公司实现陆港运营收入 4.2亿元，同比+322%，毛利率 62.3%，同比-14pct，毛利率下降主要因为正式运营后项目开始计提摊销且运营成本较 2022年试运营期间有所增加。 2023年刚果（金）铜出口量约 284万吨，同比+19%，随着矿山扩产，铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 公司加快拓展非洲市场业务版图， 继续推进陆运通道建设，卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在紧锣密鼓的筹建中， 并完成收购赞比亚最大车队， 提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间， 有望贡献新动能。 盈利预测考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为13.0、 17.0、 20.0亿元， 上调至“买入”评级。 风险提示： 海外政治、经济环境变化风险， 运量不及预期，运价不及预期。

【核心逻辑】华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续缓解，预计未来利用率恢复后净利润将超市场预期。 【中期视角】支线航空蓝海市场渗透率提升潜力大，支线机队、支线航网建设构筑公司核心竞争力。2019年我国支线机场占比69%、支线航线旅客量占比12%，未来低线城市居民消费需求提升将支撑支线航空需求增长。公司是国内唯一规模化的独立支线航空公司，已基本构建了全国性的支线航空网络，2022年末独飞航线占在飞航线的89%，差异化航线网络优势显著。综合考量通达性需求与经济性，我们认为中期地方政府将保持较强的支付意愿。随着运力恢复，机构运力购买收入、客票收入将随运力恢复而双双修复。我们预计公司中期机队规模增速将保持高于行业平均水平，未来低线城市旅游需求提升有望支撑客票收入占比提升，将释放更强的盈利弹性，支撑业绩高增长。 【市场预期】1、公司压实安全生产压力较大，当前机长数量短缺，而培养周期较长，市场预期机队利用率恢复节奏较慢。 2、公司机构运力购买收入占比较大，对补贴的依赖程度较高，市场担心公司承担较大的地方政府支付意愿下降、补贴下降风险。 【独到前瞻】1、我们预计2024年公司有望实现机长数量与机队规模的较优匹配，机队利用率至有望恢复至2019年水平，运力恢复正常增长节奏后，业绩有望超预期。根据公司公告、航班管家，2023年11月华夏航空机队规模较2019年末增长约39%，日均执飞量较2019年同期下降约10%，我们认为前期运力恢复节奏较慢主要受限于机长短缺。通过外部引进、自主培养等方式，机长约束将持续缓解，2024年公司机长数量有望与机队规模达成较优匹配，运力将加速恢复。 2、地方政府支付意愿不减，公司取得补贴规模有望随航班量恢复而恢复。公司补贴与机构运力购买收入来源分散，面临风险较为有限。根据民航局，2024年支线航空补贴共计14.05亿元（2024年预算以22H2-23H1运输数据为依据，以此类推），较2020年补贴规模增长约28%，可看出地方政府对支线航空保持较高的支持力度。其中华夏航空2024年支线航空补贴为1.45亿元，我们认为补贴二连降主要受到航班量恢复节奏较慢影响，而补贴规模与航班量强挂钩。随着地方政府财政边际改善、公司航班量持续恢复，我们认为公司取得的补贴规模将有所恢复。 3、收入结构有望持续优化，公司盈利弹性有望增强。2019年公司机构运力购买收入占约3成，客票收入占约7成。一方面，地方政府用“小资金”为当地引流从而撬动“大利益”的支付意愿较强，公司凭借品牌效应与服务质量能够保障机构业务基本盘；另一方面，通过发力旅游产品、通程产品，公司有望持续提高客票收入占比，优化收入结构，拓宽安全边际，提高需求景气周期的盈利弹性。 【盈利预测与估值】】预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.6、6.1、10.3亿元，现价对应24-25年PE分别为16.2、9.6倍，公司基于正常业绩下的估值在民营航司中处于较低水平。公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平，运力增长节奏逐步恢复正常，利用率恢复后业绩有望超预期，上调至“买入”评级。 【风险提示】】需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

白云机场 2023 三季报： 归母净利润环比略升根据白云机场 2023 年三季报， Q3 公司实现营业收入 17.2 亿元，环比 23Q2 增长12%，同比 22Q3 增长 35%，恢复至 19Q3 的 87%；归母净利润约 1.2 亿元，恢复至 19Q3 的 80%，环比 23Q2 增长 3%。 2023 年前三季度， 公司营业收入 46.1 亿元，同比 22Q3 增长 39%；归母净利润 2.7 亿元，同比扭亏。 运营数据： Q3 国内旅客量已超过 19Q3，出入境旅客量环比进一步恢复根据公司月度运营数据公告， Q3 白云机场旅客吞吐量 1736 万人次，环比 23Q2增加 14%，恢复至 19Q3 的 92%，其中国内线、国际及地区线旅客吞吐量分别为1471、 265 万人次，环比 23Q2 分别+10%、 +38%，分别恢复至 19Q3 的 105%、55%。 Q3 白云机场飞机起降架次 12.2 万架次，恢复至 19Q3 的 98%。 Q3 白云机场货邮吞吐量 53.1 万吨，恢复至 19Q3 的 108%。 收益分析： 三季度收入、归母净利润环比分别+12%、 +3%收入端， Q3 公司实现营业收入 17.2 亿元，环比 23Q2 增长 12%，恢复至 19Q3 的87%。根据白云机场与中国中免签署的免税补充协议，基于 23Q3 国际客流恢复至 19 年的 55%，我们预计 23Q3 免税租金收入约 0.6-0.8 亿元（预计 Q2 约 0.5- 0.6 亿元）。 成本费用端： 23Q3 公司营业成本 13.4 亿元，同比+11%，环比+11%；销售费用 0.34 亿元，同比+17%；管理费用 1.14 亿元，同比+7%。 利润端， 三季度归母净利润约 1.2 亿元，恢复至 19Q3 的 80%，环比 23Q2 增长 3%。 国际恢复趋势明确，静待机场业绩修复根据民航资源网，东航预计 2023 年底国际航线运力恢复至 19 年的 80%以上。白云机场作为国内三大国际枢纽机场之一，国际航线恢复率将领跑全国机场，国际恢复趋势相对明确。随着旅客量恢复，以及机场免税、有税商业业态活力修复，机场业绩与估值有望修复。 投资建议我们预计公司 23-25 年净利润分别约 4.07、 16.10、 25.00 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期， 机场商业恢复不及预期

春秋航空2023三季度业绩：23Q3业绩创单季度新高，表现超预期根据春秋航空2023三季报，23Q3公司实现营业收入60.7亿元，同比19Q3增长38%；归母净利润18.4亿元，同比19Q3增长113%，创单季度历史最佳，业绩大超预期。2023前三季度，公司实现营业收入141亿元，同比19Q3增长22%；归母净利润26.8亿元，同比19Q3增长56%。 生产数据：Q3客座率至环比继续提升，基本恢复至19年同期ASK：23Q3同比19Q3来看，整体ASK增长19%，其中国内线、国际及地区线ASK分别+55%、-49%。23Q3环比23Q2来看，整体ASK增长16%，其中国内线、国际及地区线ASK分别+16%、+17%。 RPK：23Q3同比19Q3来看，整体RPK增长19%，其中国内线、国际及地区线RPK分别+54%、-50%。23Q3环比23Q2来看，整体RPK增长20%，其中国内线、国际及地区线RPK分别+19%、+26%。 客座率：23Q3为91.8%，同比19Q3下降0.1pct，环比23Q2增长3pct机队规模：截至23Q3末公司共有122架飞机，其中Q3净增2架。 收益分析：下需求拉动下23Q3单位客收同比19Q3增长16%，税盾优惠增厚业绩收入端：23Q3公司单位ASK收入0.447元，同比19Q3增长16%，环比23Q2增长25%；单位RPK收入0.487元，同比19Q3增长16%，环比23Q2增长21%。 成本端：23Q3公司单位ASK营业成本0.308元，同比19Q3增长6%。其中单位ASK燃油成本同比19Q3增长22%、环比23Q2增长7%，主要因为23Q3油价同比19Q3上涨33%。公司成本管控能力优异，23Q3单位ASK非油成本同比19Q3下降2%、环比23Q2下降3%。 费用端端：23Q3单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.005、0.005元，同比19Q3分别-17%、+36%。 利润端：23Q3公司所得税约1.3亿元，仅占利润总额的7%（正常情况下一般在25%上下），我们认为主要因为公司将部分可抵扣亏损（2022年报披露未确认递延所得税资产的可抵扣亏损约20.9亿元）确认为递延所得税资产导致，按照25%税率计算，我们预计此次使用税盾优惠增厚业绩约3.6亿元。23Q3公司归母净利润约18.4亿元，我们预计剔除税盾影响后的经营所得归母净利润约14.8亿元。 三季度为大周期兑现起点，上游产能瓶颈加剧，看好航空供需大周期演绎中长期看，上游产能瓶颈进一步支撑航空供需大周期逻辑演绎。波音、空客均出现制造缺陷、劳动力和原材料短缺等供应链问题，产能恢复或进一步放缓，飞机交付计划或进一步推迟，导致航空供给增速确定性下台阶。 三季度强劲业绩证明了航空在经济弱复苏背景下的盈利能力与利润弹性。公司作为低成本航司龙头，成本管控优异，看好大周期业绩持续兑现。 盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利润分别约25、40、42亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

中国中免 2023 年三季度业绩符合预期根据中国中免 2023 三季报， 前三季度公司实现营业收入约 508 亿元，同比+29%，实现归母净利润 52.06 亿元，同比约+12.5%。其中 23Q3，营业收入149.8 亿元，同比+27.9%，归母净利润 13.4 亿元，同比+94.2%， 毛利率约34.5%，同比 22Q3 增加约 9.8pct，环比 23Q2 增加约 1.6pct。归母净利率 9.0%，同比 22Q3 增加 3.1pct，环比 23Q2 下降 1.4pct。 收益分析： 公司注重利润与规模的均衡增长， Q3 毛利率环比继续修复收入端， 23Q3 营业收入环比基本持平，海南旅游淡季表现相对稳健，出入境免税恢复待改善。成本端， 公司注重可持续性，追求规模和利润的均衡增长， 23Q1-3 公司主营业务毛利率持续修复，分别为 28.75%、 32.47%、 34.27%。费用端， Q3 销售费用 26.7 亿元，对应费率 17.8%，环比+3pct，主要因为三季度上海/北京/广州机场出入境旅客量环比进一步恢复带动线下免税店租金上涨。财务费用-2.2 亿元，其中利息收入环比增加至 2.8 亿元。利润端， 公司 Q3 归母净利率约 9.0%， 同比 22Q3 增加 3.1pct，环比 23Q2 下降1.4pct，我们认为主要是机场免税店租金环比增加产生一定程度的影响。 海南旅游旺季来临， 期待销售进一步回暖国庆假期收官，海南旅游旺季来临，海南离岛免税市场有望进一步回暖。 根据海南省商务厅数据， 国庆假期海南离岛免税店总销售金额 16.3 亿元， 日均销售额比 22 年国庆假期日均销售额+34%。三亚凤凰机场免税店二期于 9 月开业，中免海南免税面积扩容 5000 平；三亚国际免税城二期（重点推进重奢品牌引进）静待开业，将完善重奢布局，进一步实现免税扩容。市内店渠道方面，政策有望落地，公司积极推进市内店选址、定位、规划等工作，增量贡献可期。 盈利预测我们预计中国中免 23-25 年归母净利润分别为 65.4、 91.2、 111.1 亿元， 维持“增持”评级。 风险提示销售不及预期，政策不及预期等