40余年深耕白羽肉鸡养殖， “横到边、 纵到底” 打通全产业链。 公司2009年上市， 立足传统养殖链， 上游打破种源垄断， 下游发力食品业务，护城河持续巩固。 在种源端公司成为国内首家打破国外企业垄断、 批量供应国产父母代种鸡雏的企业， 养殖屠宰端保持稳健的基本盘， 通过自建和收并购等方式持续扩张产能， 规模化优势显著。 同时， 公司积极推进“大食品” 战略， BC 端双轮驱动， 食品业务快速成长。 目前， 公司已建立““横到边、 纵到底” 的循环生态全产业链， 涵盖饲料加工、 种源培育、 祖代与父母代种鸡养殖、 种蛋孵化、 肉鸡饲养、 肉鸡屠宰加工、 食品深加工等环节。 公司自有的白羽鸡养殖产能已超过 7亿羽， 已建成及在建的食品深加工产能超过 50万吨， 位居全国第一。 祖代引种受限加剧， 上游景气周期有望延长。 1） 供给端， “航班限制+禽流感” 疫情影响下， 2022年祖代更新量同比下滑超 20%。 去化逐级传导， 供给减量已有体现， 体现在 2024年父母代价格景气上行、 商品代鸡苗价格 2024Q3超预期上涨。 2024年 12月美国俄克拉荷马州、 新西兰再现禽流感疫情， 海外引种受阻加剧， 进口品种父母代鸡苗供给直接受影响， 预计引领短期内父母代价格维持高位， 以““圣泽 901” 为代表的国产品种推广进程有望加速。 由于 2024年行业在产父母代存栏有所恢复， 2025年商品代供给或较宽松， 关注种鸡效率问题以及消费复苏情况。 2） 需求端， 白羽肉鸡节粮节地， 性价比突出。 同时鸡肉具有““一高三低” 的营养特点， 符合健康的饮食理念， 白羽肉鸡消费总量持续扩容。 此外， 2024年下半年央行提出多项重磅政策支持经济稳增长， 餐饮消费需求有望提升， 对肉类食品的消费场景也将增多， 有望支撑下游鸡肉、 毛鸡价格回暖。 养殖主业发展稳健， 种源、 食品打开成长空间。 1） 种源： 打破国际垄断， 迭代升级步履不停。 公司自研品种““圣泽 901” 父母代鸡苗 2022年起对外销售， 2022/2023年内外销合计 655万套/901万套。 2023年公司进一步优化““圣泽 901” 配套系综合性能， 在料肉比、 产蛋率、 生长速度、 抗病4项指标上全部达到国际领先水平， 预计有效提升公司养殖效率。 2024年圣农进军非洲市场， 已于非洲坦桑尼亚等达成合作， 白羽“芯片” 花开海外。 2） 养殖： 内生外延扩大产能版图， 降本增效成果显著。 产能端， 2021年以来公司逆势扩张， 2023年公司先后完成对甘肃圣越农牧的控股， 以及对安徽太阳谷食品的参股， 目前养殖产能已超 7亿羽， 10亿羽目标进程持续推进。 随着肉鸡产能不断扩大， 公司鸡肉销量持续增长， 2023年全年鸡肉产品销量 122.28万吨， 2014-2023年 CAGR 为 9.41%。 成本端， 行业饲料价格回落， 叠加管理持续优化， 2024年公司养殖端成本呈下降趋势， 二季度以来养殖成本较一季度显著下降， 9月成本创下年内新低， 在行业鸡肉价格低迷背景下， 仍呈现出较强的业绩韧性。 3） 食品： 快速成长， 打造新增长曲线。 2017年进军食品行业以来， 公司全面推进大食品战略， B 端发展稳健， C 端聚焦核心单品打造， 成功打造年销售额破亿““嘟嘟翅”、““脆皮炸鸡”、““霸气手枪腿” 等大单品。 2024年上半年， 公司食品十厂正式竣工投产， 为公司增加年产约 6万吨的食品深加工产能， 产业链扩张再下一城。 2023年食品板块全年含税收入超 80亿， 近 5年复合增长率达 22%， 其中自有品牌收入占比逐步提升至 27%。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024/25/26年 营 收 分 别 为188.89/208.63/232.94亿元， 归母净利润分别为 5.58/10.14/11.75亿元。 考虑到公司为白羽肉鸡全产业链龙头企业， 规模化优势下成本管控优秀， 且食品业务快速增长、 C 端增长强劲， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

全国黄羽肉鸡龙头，多元化布局稳步增长。公司于1997年成立，在畜禽养殖企业在行业深耕多年，目前已形成以黄羽肉鸡养殖、屠宰加工为主导，同时兼有商品猪和商品肉鹅的养殖和销售为一体的产业化布局。2022年公司黄羽鸡出栏量4.07亿羽，同比+5.99%，为全国第二大黄羽肉鸡养殖企业，同年销售商品肉猪56.44万头，同比+36.82%，销售商品肉鹅142.43万羽，同比+2.72%。 供给偏紧叠加需求向好，黄鸡价格景气上行。2020年9月至今黄羽肉鸡在产父母代存栏整体处于下行区间，截至2023年12月3日，全国部分在产父母代种鸡存栏1,261.22万套，较2023年内高点-9.10%。父母代产能处于2019年以来的低位，对应商品代供给偏紧，2023年1-48周（1月2日-12月3日）黄羽肉鸡商品代鸡苗累计销售15.43亿羽，同比-6.28%。展望后市，春节前消费旺季有望支撑黄羽鸡需求增长，需求边际向好叠加供给偏紧，黄鸡景气有望回暖。 增长与质量兼顾，黄鸡龙头优势突出。1）黄羽鸡出栏量快速增长，市占率持续提升。2022年公司商品鸡销售量为4.07亿羽，2015-2022年CAGR达11.25%，公司市占率同步攀升，2022年黄羽鸡市占率达10.86%，较2015年+5.69pct。公司立足华东区域，继续发力拓展华南、西南和华中市场。2023H1公司于广西省、重庆市新设一体化养鸡子公司推进区域扩张战略，随新设公司逐步建成投产，各项目产能利用率提升，有望推动8%-10%的年增长目标实现。2）成本管控优秀，盈利能力凸显。由于主要销售区域的差异，立华肉鸡售价多数月份略低于温氏，但得益于其饲料采购和配方优势以及户均养殖规模效应，公司成本控制能力优异，盈利能力连续多年处于相对领先位置。2016-2022年公司黄羽鸡业务毛利率均值为17.23%，高于温氏的13.47%。3）布局产业链下游，“活禽”转“冰鲜”持续升级。2020年新冠疫情的暴发加快了全国各地“集中屠宰、冰鲜上市”的步伐，公司积极顺应市场变化，黄羽肉鸡业务板块正在由活禽销售模式向屠宰生鲜品、冰冻加工品销售转型。公司定增募投的四大肉鸡屠宰项目达产后预计贡献8100万羽的屠宰产能，鲜禽加工能力有望不断提升。 生猪产能快速扩张，养殖成本优化可期。产能方面，目前非瘟影响逐步消退，公司生猪出栏量重回高增长。2022年公司生猪销量56.44万头，同比+36.82%，2015-2022年CAGR为16.61%。2023年1-11月公司实现销售商品猪75.72万头，同比+59.88%，全年出栏目标（80万头）已完成94.65%。截至2022年底公司已建成生猪产能约150万头，同比+39.15%，有望在2025年形成年出栏商品猪300万头左右的产能规模。成本方面，公司聚焦提升成绩、控制成本，2022年母猪配种分娩率、窝均健仔、肉猪的成活率及料肉比等指标进步明显。2023年10月生猪完全成本已降至16.5元/公斤以下，较9月-0.5元/公斤。未来随公司生产成绩改善和产能利用率的继续提升，养殖成本有望持续下降。 投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为155.79/184.00/213.41亿元，归母净利润分别为-2.42/9.32/15.25亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为17.78/10.87倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、公司生猪/肉鸡出栏进度不及预期等。

一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“原料-养殖-屠宰-食品加工-销售”的一体化全产业链。同时公司横向发展兽药、农牧设备、金融投资等配套业务以及水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈。目前公司禽畜养殖规模全国领先，2022年公司生猪出栏量为1790.86万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉鸡销售量为10.81亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率28.98%）。 生猪：成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力较小，周期底部有望稳健运行。得益于“公司+农户”轻资产运营模式，公司23H1资产负债率61.32%、流动负债占比54.21%，低于同业平均水平，长期和短期偿债压力相对较小。23H1公司流动比率为1.10，速动比率为0.34，处于同业中较高水平，短期偿债能力较强。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。前期受非瘟影响，公司养殖成本曾在21Q1增至30元/公斤，随后公司聚焦基础养殖管理，在22年11月将成本降至16.1元/公斤，降幅达46%。23年一季度受季节性疫病影响，公司成本小幅增长至17元/公斤，随后公司积极应对，7月成本已降至16.4元/公斤，目前处于上市公司养殖成本第一梯队。未来公司将通过控制饲料成本、提升养殖效率等措施继续降本增效，23年成本目标预计降至16元/公斤以下。3）能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。公司23年7月末能繁母猪存栏超152万头，23年底预计增至170万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑23/24年出栏生猪2600/3300万头，同比+45.18%/+26.92%。在千万级出栏规模的猪企（牧原、温氏、新希望）中，公司成长性显著。4）估值处于历史低位，向上空间显著。根据公司2023年出栏量目标计算，截至9月7日，公司头均市值为2167元/头，低于2015年上市以来5%分位数，投资安全边际较高。目前生猪养殖行业处于周期底部，24年上半年猪价大概率仍处于下行周期中，行业亏损或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。 黄鸡：养殖固本强基，板块业绩增长可期。活禽方面，公司禽业提质增效成果显著。2022年10月公司毛鸡上市率为95.30%，较2018H1的94.58%提升0.72pct，毛鸡料肉比为2.74，较2021年上半年降低0.16。鲜品方面，2022年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿羽/年，较2017年的1.3亿羽/年翻番，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021年公司销售鲜品鸡约1.5亿羽，同比+18%，鲜销比达到13.62%。熟食品和预制菜方面，目前公司已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为4万吨/年。2022年公司预制菜品销量约在2万吨左右，同比+18.34%。黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化，目前父母代产能处于2019年以来的低位，有望传导至商品代供给偏紧。随下半年节假日密集带动鸡肉消费提升，供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期，公司作为黄鸡龙头，养殖端提质增效，同时积极延伸产业链，有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长。 投资建议:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为950.14/1,178.80/1,363.48亿元，归母净利润分别为5.09/111.74/150.09亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为215.71/9.82/7.31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：饲料原材料价格波动、动物疫病暴发、自然灾害等风险。