多重底部修复反弹，高股息筑牢安全垫。公司煤铝业务双轮驱动，电解铝基本面向好，上行趋势基本确定，煤炭下行接近底部，铝土矿进入宽松周期，氧化铝价格有望回调，利润有望显著增厚。神火股份20年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至2024年中，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能855万吨、装机容量1400MW、电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建）、铝箔14万吨/年。截止到2024H1，电解铝营业收入处于高位，占比接近70%，为公司第一大业务；煤炭营收占比在20%左右波动，是公司第二大业务板块。 赛道β：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。 煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘，当前煤价接近底部，且本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于2016年底的库存高位，本轮周期的库存高位与2020年的库存相对较为接近，均保持在7000万吨左右，与2021年5000万吨左右的库存低点相比，累库幅度较低；同时，煤炭中长期合同制度附加稳价作用，2024年动力煤中长期合同(5500大卡下水煤)全年均价约为700元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在13元/吨左右。 氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着2025年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025年下跌趋势基本确定。 公司α：布局新疆+云南双翼格局，享有成本优势和低碳优势。①新疆：低价疆煤加连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备40万吨阳极炭块和4*350MW燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。②云南：随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。云南神火已顺利获得ASI认证，进入全球ASI铝采购供应链，且碳关税推进在即，以2024年底63欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计2026年成本端将节约450元/吨左右。 与市场的观点的差异（一）：业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供需结构，如原材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，原材料大跌后短期内难以释放较大产能，传导中枢被切割，亦不会因为氧化铝下跌而带动下跌。氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。 与市场的观点的差异（二）：市场普遍担心煤炭板块拖累公司业绩与估值。我们认为煤炭板块的投资价值已经得到重估。由于煤炭公司稳定的现金流和高分红，且政策和各方利益存在诉求，其价格存在“上有顶、下有底”的特征，叠加煤炭中长期合同制度附加稳价作用，未来煤炭现货有望保持相对平稳，且从2024年全年来看平均PE已经从6X上涨到10X以上，整体估值水平显著提升。公司现金流充足，分红比例维持较高水平，股息率位于行业前列。高股息有望助力公司煤炭板块价值重估，2021年以来，公司股息支付率维持在30%左右，2023年公司归母净利润59亿元，现金分红总额18亿元，股息支付率30%，股息率5%。 潜在的催化剂：重点关注铝价上涨。整体来看2024年淡季不淡，需求结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较为显著，如下游开工率水平快速回升或出现连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。 盈利预测与估值基于煤价/铝价走势，预计2024-2026年实现归母净利润42亿元、54亿元、62亿元，对应现价的PE为9X、7X和6X。显著低于行业整体估值水平10PE。根据同行业可比公司估值，分别给予2025年煤炭板块和电解铝板块11倍和10倍估值，预计2025年神火股份合理市值为540亿元，对应股价24元，相较于当前有38%空间，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期、云南限电限产情况超预期、安全生产等风险

云铝股份前身为云南铝厂，始建于 1970年， 2018年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工厂，获评首届 ESG 金牛奖“双碳”先锋。 经过 30年的发展，通过募资新建、并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源， 已形成铝土矿 160万吨、氧化铝 140万吨、绿色铝 305万吨，铝合金及铝加工产品 157万吨，炭素制品 82万吨（不含跟索通合资的 90万吨产能）的产能规模。 要点一：铝价趋势性走高。 长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。 电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。 要点二：氧化铝价格趋势性走低。 国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量， 随着 2025年国内/印尼氧化铝提供新增量， 且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足， 2025年下跌趋势基本确定。 公司稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优， 云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升， 2025年有望继续增产放量，同时带动公司成本显著下滑。 ① 基本面质优：截止到 2024年 9月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）达到 1%的历史低点，在手现金达到 82亿元，同比提升 106%。 2023年资产负债率降至 26%，有息负债率降至 11%， 现金短债比已达到 758%； ② 增产放量降本：云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐步推动电力稳步供应， 目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。 从 2025年来看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约 17万吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨 1000元进行核算， 2024上半年存在约 6.1亿元的成本支出，在 2025年这部分支出有望减少； ③ 长期低碳优势： 2023年公司生产用电结构中绿电比例约 80%， 欧盟碳关税调整机制（ CBAM）从 2026年开始逐步实施，以 63欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将节约 450元/吨左右。 盈利预测与估值以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司 2025年盈利弹性显著。 以 0.45元/度作为电价的基准值，假设预焙阳极价格不发生大的波动，即维持在 4000元上下， 2025年随着氧化铝价格环节缓解，电解铝价格走高，以20919/4071的假设来看，单吨毛利增至约 3700元，相较于 2024全年吨毛利增厚约 1000元， 涨幅超 30%， 相较于目前 20500/5500的价位单吨毛利上升约 3600元。 根据上述假设，预计公司 2024-2026年归母净利润为 45/67/79亿元，同比增长 13%/50%/18%， EPS 为 1.29/1.94/2.29。 参考 2024年行业平均估值给予 2025年 10XPE 估值，则公司合理市值为 673亿元，对应股价 19.40，相较目前空间约为 30%， 首次覆盖给予“买入”评级

公司为全球软磁粉芯一体化龙头企业，站稳新能源赛道光储逆变器、新能源车桩等高景气下游，同时打造第二增长极“芯片电感”，应用于AI算力服务器中，24年为该业务放量元年，后续伴随服务器系列升级有望持续成长。 全球软磁粉芯一体化龙头，盈利能力出众公司全产业链布局金属软磁材料，构建起“软磁粉末-软磁粉芯-电感元件”的金属软磁一体化新材料平台，是金属软磁行业龙头企业。主要产品为金属软磁粉（制造软磁粉芯的核心材料）、合金软磁粉芯（电感元件的核心部件）、以及电感元件（主要为芯片电感）。其中软磁粉芯为公司主业；芯片电感则为公司近年来布局的第二成长极。近3年公司销售毛利率分别为33.85%/37.64%/39.61%，盈利能力持续提升。 软磁粉芯下游维持高景气成长，公司技术能力行业领先公司所处的金属软磁粉芯行业，下游主要为光伏、储能、新能源车、充电桩、变频空调、UPS等领域，我们预计2022-2026年光伏、储能、新能源汽车、充电桩领域金属软磁粉芯需求量复合增速分别为21%/71%/76%/91%。公司产品从“铁硅1代”不断迭代升级至“铁硅4代”，已覆盖5kHz~2MHz频率段应用的金属软磁粉芯体系。伴随2023年河源基地产能投产，公司两基地可实现产能65000吨。 芯片电感塑造第二成长极芯片电感为GPU、CPU等芯片前端供电，金属软磁芯片电感相较于传统铁氧体制电感，具备节能、体积小、饱和磁通密度大等多重优势，更适用于AI高算力应用场景。目前公司已取得英伟达等多家国际知名生产厂商的认可，并开始大批量交付，预计未来可进一步扩产至1500万片/月。23年6月，公司与核心员工持股平台共同投资设立惠州铂科新感，进一步优化资源配置，实现芯片电感业务的规模化高质量发展。 未来看点：立足磁芯基本盘，芯片电感乘势而上1）公司一体化布局已通过多年高速成长收到显著成效；未来将立足软磁粉芯业务的基本盘，优化在光伏、储能、新能源车桩业务的布局结构，并持续迭代新品，获取稳健成长；2）芯片电感或成最大变量。通过芯片电感供货英伟达、MPS等全球知名厂商，公司已充分证明其软磁一体化布局向高价值量下游被动元件延伸的能力，后续伴随AI算力持续高景气发展，以及算力下沉趋势下端侧设备对高性能被动元件的需求提升，公司芯片电感业务有望持续突破。 盈利预测与估值公司软磁粉芯中长期高景气延续，第二增长曲线芯片电感构建日趋成熟，后续持续认证后或将进入高速放量阶段。预计2024-2026公司归母净利润分别为3.90/5.24/6.68亿元，对应PE分别为41/30/24倍。给予公司2025年业绩预测35XPE估值，目标价65.1元/股。目标价相较12月30日收盘价空间约为15%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游终端应用发展不及预期；上游原材料价格大幅波动；新品研发、推广不及预期。

投资要点1、行业核心：供需改善+题材共振中长期：供给侧国内稀土指标发放趋稳，且2027年之前海外稀土矿难以大规模放量；需求侧，预计在全球降息周期中韧性延续，稀土价格有望温和上涨。短期：稀土供需格局发生显著改善，预计2024-2025年氧化镨钕供给偏紧；且“特朗普交易”下，板块符合自主可控题材，估值有上升空间。磁材企业：作为中游加工企业，稀土价格若保持窄幅波动，则磁材企业凭借量增有望快速修复利润。 2、个股层面：三大优势，公司或处于盈利修复前夕产能规模业内领先：当前毛坯产能2.1万吨，2025-2026年规划1.5万吨增量；此外，公司实际的钕铁硼产量有望在今年冲击行业前3，并有望在未来向前2发起冲击，在行业内成长属性凸显。掌握核心技术，突破重点客户：公司已形成了自有的核心技术体系，深耕各下游领域的头部厂商，产品技术指标同业领先。紧抓下游风口，卡位人形机器人赛道：公司以消费电子和VCM的钕铁硼业务起家，在2019-2020年顺利突破并快速放量新能源汽车业务，同时在工业机器人、家电、风电等领域均有布局，下游业务多点开花。2024年三季度，公司针对国内某人形机器人客户已达到量产供货状态，持续打造新的业绩增长曲线。或处于盈利修复前夕：以稀土价格温和上涨为基准假设，公司有望迎来毛利率修复+量增相对确定+费用率下行，或即将迎来盈利拐点。 5、盈利预测与估值量价假设：24-26年氧化镨钕均价分别为39.5万元/吨、42万元/吨、45万元/吨；公司钕铁硼产量分别约1.27万吨、1.50万吨、1.94万吨。盈利预测与评级：我们预计2024/2025/2026年公司将分别实现归母净利润0.97、2.77、4.13亿元，增幅分别为143%、184%、49%；分别对应EPS为0.09、0.25、0.38元，分别对应PE约为84.5、29.7、20.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险提示终端需求增长不及预期，稀土指标增长超预期，预测和计算偏差的风险。

国内矿服行业龙头，新增布局上游资源板块，矿服盈利能力及铜产量弹性均优于行业，矿服稳定增长+铜板块量价齐升，公司α与β兼具，业绩弹性可期。 公司转型集团化矿业公司，形成“矿服+资源”双轮驱动公司自成立以来，始终专注于非煤地下固体矿山的开发服务业务，实控人王氏家族从事矿服行业历史悠久。目前，公司的矿山服务业务主要分布于非洲及欧亚地区，在境内外承担近40个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目。 公司于2020年开始布局上游资源，形成“矿服+资源”双轮驱动。先后并购5个上游资源项目，分布在4个国家，截止2024年9月30日，公司保有矿产资源量铜金属249万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石（品位31%）2140万吨。此外，公司2024年12月公告，Lonshi铜矿东区新增104万吨铜资源量。 逻辑一：矿服业务盈利能力优于同业，有望维持稳定增长公司为国内矿服行业龙头，矿服业务维持较高复合增长，盈利能力稳定且明显优于海内外同业。目前，公司已取得紫金矿业、Ivanhoe、江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团等一批国内龙头矿企及外资业主认可，2018~2023年矿服业务毛利CAGR达到20%，毛利率维持在26%~29%。 矿服行业客户粘性较强，随着中国矿企出海增加资本开支，带动产业链上下游形成产业集群，公司作为国内矿服龙头之一，矿服业务有望受益。预计随着公司海外项目增加，国际知名度提升，有望拓展新的外资客户形成新的增量。此外，截止2024年中报，公司正在履约的矿服合同金额总计约163亿元，预计也将支撑公司矿服业务维持稳定增长。 逻辑二：铜产量弹性优于行业，量价齐升助力业绩加速释放公司资源开发板块主要产品包括铜、磷，公司Lonshi铜矿西区于2023年底投产，并预计2024年底达产，贡献短期铜矿增量。中远期看，公司SanMatias铜金银矿筹建项目、Lubambe铜矿技改项目、Lonshi铜矿东区可行性研究均在推进中，中远期产量增长潜力较大。我们预计2024~2026年公司铜金属产量（不计入Lubambe铜矿）合计分别为3.3/5/5万吨，铜金属销量分别为3.5/5/5万吨。铜产量弹性优于行业。 铜价方面，铜板块短期受美元指数走强影响承压，但我们判断未来供需格局仍然趋紧，2025年预计铜矿供给增速仅2.2%，精炼铜需求增速约3.1%，中长期看，行业历史资本开支不足限制供给释放，而新兴市场及能源转型推升需求侧增长，供需矛盾将越发凸显，支撑铜价中枢持续抬升。铜板块量价齐升有望主力公司业绩加速释放。 盈利预测与估值我们预计公司2024~2026年营业收入分别为96、118、136亿元，分别同比增长29%、23%、15%，2024~2026年归母净利润分别为15.5、22.4、25.8亿元，同比分别增长50%、45%、15%，EPS分别为2.48、3.59、4.14元，对应公司PE分别为15.67、10.83、9.39倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示相关金属品种价格表现不及预期，相关金属品种产销表现不及预期，矿山服务业务业绩表现不及预期等。

投资要点赣锋锂业公告：公司马里Goulamina项目一期建设完成并开始试生产阶段，预计今年12月正式投产，将会是公司未来最重要的矿端来源之一。 Goulamina锂矿资源量达到714万吨LCE，平均品位1.37%，一期设计产能50.6万吨锂精矿，折合约6.3万吨LCE产能。根据项目确定性可行性研究报告，Goulamina项目的锂精矿C3成本预计为378美元/吨，在当前锂价下，仍具备较强竞争力。2024Q3净利润由负转正。2024Q3单季度实现营收43.4亿元，同比-42%/环比-4%；归母净利1.20亿，扣非归母-1.97亿。 业绩出现压力主因：1）锂价仍处周期下行趋势，公司锂板块、电池板块销售价格下跌。2）公司所持有的Pilbara股权产生公允价值变动。前三季度合计实现营收139.3亿元，同比-46%；归母净利-6.4亿元，同比转亏；扣非归母-3.6亿元，同比转亏。锂价环比-27%，延续下行趋势2024Q3碳酸锂均价8.07万元/吨，同比-67%/环比-27%。2024Q3氢氧化锂均价8.24万元/吨，同比-65%/环比-18%。锂价自2022Q4见顶回落至今，已经过七个季度调整，逐渐进入底部区间。 公司重要项目进展CO盐湖：爬产顺利，维持原产量指引。CO盐湖2024Q3生产6800吨碳酸锂，环比+21%，Q1-3共生产1.69万吨LCE，项目已爬坡至75-80%产能，维持2024年2-2.5万吨LCE产量指引。MtMarion锂矿：主动收缩，削减成本。MtMarion项目为应对持续低迷的锂价，选择主动收缩，以降低成本，提高风险抵御能力。24Q3生产13.6万吨精矿，环比-24%，全财年产量指引30-34万吨SC6.0锂精矿，FOB成本870-970澳元/吨。 2024年以来，行业中下游出于库存管理、价格预期等因素，导致锂价有较大波动。同时，公司海外项目进展受到干扰，产能放量不及预期；公司高价库存减值影响业绩。我们下调公司业绩，预计公司2024-2026年归母净利润为-1.58、8.30、15.1亿元，对应EPS为-0.08、0.41、0.75元。 风险提示：锂价超预期下跌；公司项目进度不及预期等。

公司发布2024年三季报，利润、毛利率和现金流同比高增前三季度来看：公司实现营业收入62.2亿元，同比+23%；归母净利润11.1亿元，同比+113%；扣非净利润10.4亿元，同比+84%；毛利率42%，同比+11pct；经营性净现金流20亿元，同比+67%。 单季度来看：24Q3公司实现营业收入20.3亿元，同比+20%，环比-13%；归母净利润3.9亿元，同比+90%，环比-23%；扣非净利润4.0亿元，同比+109%，环比-8%；毛利率47%，同比+18pct，环比+3pct；经营性净现金流5.7亿元，同比+73%，环比-46%。 黄金业务分拆：Q3产销环比下滑，平均成本同比显著降低、环比维稳产量：Q1-3为10.7吨，同比+5%；其中Q3产量3.2吨，同比-5%，环比-19%。 销量：Q1-3为10.9吨，同比+5%；其中Q3销量3.4吨，同比+5%，环比-16%。 平均克金成本：Q1-3为281.55元/克，同比-2%；其中Q3为273元/克，同比-9%，环比+0.3%。 分矿山成本：前三季度剔除汇率影响，【国内矿山】171元/克，同比+17%；【万象矿业】1483美元/盎司，同比-5%；【金星瓦萨】1279美元/盎司，同比-1.65%。 业绩解读：Q3生产淡季致使利润环降，期待Q4业绩Q3产量下降：（1）今年以来公司国内矿山品位略有下降，导致产量增加幅度较小。（2）参考去年情况，Q3一般为公司境外矿山（产量主力）的雨季，会对采矿产生影响，因此Q3的黄金生产为年内淡季，一定程度上影响了业绩释放。 国内矿山成本上升：今年的掘进、探矿及采矿等工作量同比增加+品位略降。 看好Q4业绩环比高增：（1）Q4金价冲高。截至2024年10月30日，沪金价格升至636.75元/克，相比Q3均价上升12%。（2）公司Q4产量有望环增。淡季过后公司矿山生产回归正常，参考公司全年16吨产量目标和去年Q4产量的环比增长，我们认为24Q4公司黄金产量有望升至4.5-5吨，进而贡献增量利润。 盈利预测与估值我们预计2024~2026年公司归母净利润17.94、21.93、28.8亿元，增幅123%、22%、31%；EPS为1.08、1.32、1.73元，对应PE约18倍、14倍、11倍。 风险提示美联储超预期加息；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

事件：盛达资源发布2024年度三季报，盛达资源24Q3单季度归母1.17亿元，同比增60.36%。24Q3扣非归母1.15亿，同比+53.95%。业绩整体符合预期。 黄金：拟发股收购鸿林矿业剩余47%股权，25年产出黄金我们的观点：收购完成后公司100%控股，相关利润全部并入上市公司表内，强化公司黄金属性。 交易对价：鸿林矿业47%股权预估值约为3.6亿元。公司在金价上涨背景下收购对价控制在合理区间内。 投产时间：鸿林矿业旗下菜园子铜金矿预计在2025年7-9月开始试生产，预计明年即可产出黄金，为公司带来黄金增量。 持股比例：本次交易完成后实现100%控股。 产/储量、品位：采矿权证证载生产规模为39.60万吨/年，金金属资源量17,049千克，平均品位2.82克/吨；铜金属资源量29,015吨，平均品位0.48%。 白银：金山矿业已复产，Q4预计稳步释放产量我们的观点：金山9月底如期完成技改，四季度10月11月将平稳释放产量金山矿业（上市公司持股比例67%）是公司重要白银矿山之一，9月底如期完成技改。2023年金山技改背景下矿产白银产量为37吨，我们预计技改完成后明后年产量将有明显增长，且技改后成本降低进一步推动利润上行。 Q4前瞻：金山复产叠加银价上行催化Q4业绩，看好Q4白银价格截止至2024年10月30日，24年10月白银均价已达7987元/千克，与24Q3相比+6.4%。与23Q4相比+35.2%。我们认为，Q4持续强势的白银价格叠加金山矿业复产，公司Q4业绩预计环比/同比继续保持增长。 银价观点：白银贵金属属性重估，贵金属流动性溢价+弹性兼备我们认为，白银兼具贵金属+工业金属双重属性。在黄金屡创新高背景下，贵金属相关商品流动性充沛。白银的贵金属属性有望获得重视，承接贵金属流动性溢价，未来银价有望持续强势。 盈利预测与估值我们预计2024~2026年公司营业收入分别为27.91/38.63/42.78亿元，同比分别为+23.87%/+38.39%/+10.74%，归母净利润分别为3.5/6.47/7.97亿元，同比分别为+136.23%/+85.12%/+23.17%，对应公司PE分别为26.80、14.48、11.75，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期，白银价格不及预期。

公司发布 2024年三季报， 2024前三季度公司实现营收 23.2亿元，同比-44.5%，归母净利润 18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利润 18.5亿元，同比-37.4%。 单季度看， 24Q3实现营收 5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利润 5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利润 5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。 碳酸锂产销同比增长， 售价下滑明显2024年前三季度，公司碳酸锂产量达 9.3千吨， 同比上升 12.84%，销量达 1.0万吨， 同比上升 31.56%。 受价格持续下行的影响， 前三季度碳酸锂平均销售单价为 8.9万/吨， 下降 63.73%， 前三季度销售成本维持较为稳定的水平达 3.98万元/吨，同比上升 2.39%。 钾肥销量同比下滑，销售成本略涨2024年前三季度，氯化钾产量 75.6万吨， 较去年同比下降 1.32%，销量 71.5万吨， 同比下降 28.22%；平均销售单价 2301元/吨， 同比下降 15.40%，销售成本同比上涨 16.84%。 巨龙铜业产销稳定，投资收益同比大增2024年前三季度，巨龙铜业产铜 12.20万吨，销量 12.06万吨，实现营业收入92.72亿元，净利润 44.28亿元，公司取得投资收益 13.63亿元，占公司归母净利润的 72.96%，比上年同期增长 33.88%。 公司多个项目稳步推进，锂钾铜业务多轮驱动1） 锂业务端： 公司完成国能矿业股权交割，穿透持股国能矿业 21%。 国能矿业旗下结则茶卡盐湖产能规划为年产 6万吨锂盐， 其中 1万吨氢氧化锂产线的建设工作正在推进中。 此外， 公司穿透持股 24%的麻米错项目一期五万吨持续推进，目前采矿权证的发放申请正在推进中。 2）钾业务： 公司子公司藏格老挝发展已取得老挝万象 157.7平方公里钾盐矿储量证，氯化钾资源量约为 9.84亿吨。目前， 《项目可行性研究报告》已编制完成待评审，《环评报告》正在编制中。 3）巨龙铜矿二期预计 2025年底建成投产。后续若巨龙铜矿三期工程建成投产， 最终可望实现每年采选矿石量约 2亿吨，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 24.9亿元、 24.3亿元 、 41.8亿元，分别同比 -27.2%、 -2.3%、 +71.9%。 EPS 分别为 1.57/ 1.54/ 2.64元/股， 对应的PE 分别为 18.1/ 18.5/ 10.8倍。由于公司未来巨龙铜矿二期、麻米错、老挝钾肥等多个项目有望逐渐投产，成长性明显，维持公司买入评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 公司项目推进不及预期。

公司发布2024三季报，扣非符合预期24Q1-3：实现营收2304亿元，同比+2%；实现归母净利润244亿元，同比+51%；实现扣非归母净利润237亿元，同比+56%。 24Q3：实现营收800亿元，同比+7%，环比+6%；实现归母净利润93亿元，同比+58%，环比+5%；扣非归母净利润83亿元，同比+50%，环比-10%。 三季度经营情况表现优秀，公允价值变动贡献业绩环增从经营层面看，公司核心金属产量环比实现增长，且公司控本能力较强。24Q3矿山企业毛利率达58.48%，环比-1.2pct；综合毛利率达20.24%，环比-1.4pct。 其中，核心铜、金业务表现：铜：矿产铜24Q3毛利率60%，环比-5pct，主要由于金属价格环比下降。价格：24Q3矿产铜单价约5.8万元/吨（环比-10%）；产量：截止Q3累计产铜79万吨（完成率71%），Q3产铜27万吨（环比+6%）；成本：24Q3矿产铜单位销售成本约2.3万元/吨（环比+2%）。 金：矿产金24Q3毛利率57%，环比+2pct，主要由于金价环比提升及公司持续控本。价格：24Q3矿产金单价约537元/克（环比+5%）；产量：截止Q3累计产金54吨（完成率74%），Q3产金18.9吨（环比+1%）；成本：24Q3矿产金单位销售成本约233元/克（环比+1%）。 此外，公司24Q3公允价值变动净收益环比增长约22亿元，环比增厚公司第三季度归母净利润。 内生外延并进，未来铜金增量可观内生：塞紫铜和塞紫金年总产铜45万吨工程、巨龙铜矿二期改扩建后一期及二期年总产铜30-35万吨工程、圭亚那奥罗拉地采一期等项目持续推进。 此外，2024年10月，公司西藏朱诺铜矿采选工程内部立项议案审议通过，项目计划2026年6月底投产，达产后年均产铜约7.6万吨。 外延：2024年10月，公司公告收购加纳Akyem金矿项目，项目黄金资源量（含储量）89吨，另有地采资源储备83吨。2023年项目产金9.2吨。公司经研究认为，项目有较大开发前景，预计通过进一步的勘查、经济技术重新评价以及技术改造，项目资源储量和产量均有进一步提升空间。 公司中远期铜、金产量增长可观。2024年5月，公司公告2028年主要产品产量规划，计划2028年产铜150-160万吨，产金100-110吨。 盈利预测与估值我们预计2024~2026年公司营业收入分别为3274/3547/3747亿元，同比分别为+11.59%/+8.33%/+5.65%，归母净利润分别为321.84/396.08/440.70亿元，同比分别为+52.39%/+23.07%/+11.27%，对应公司PE分别为14.74、11.98、10.77倍，维持“买入”评级。 风险提示产销表现不及预期，成本抬升超预期，金属价格上涨不及预期等。

投资要点龙净环保公布三季报：2024Q3实现营收19.8亿元，同减23%；归母净利2.16亿，同增1%。毛利率26.5%，同比+2pct；净利率10.9%，同比+2.7pct。 前三季度合计实现营收66.5亿元，同比-11.6%，归母净利6.5亿元，同比+0.9%，扣非归母5.85亿元，同比+18%。经营净现金流11.64亿，同比+101%。截止9月30日，公司资产负债率68.90%，有息负债率23.60%，有息负债比例处于较低水平。订单结构逐步切换，毛利率持续改善。公司毛利率水平自年初以来持续改善，已由Q1的22.3%提高4.2pct至Q3的26.5%。我们认为主要由于公司环保主业工程合同中，电力行业订单逐步落地，公司订单结构由非电行业主导转向电力行业主导。此外公司部分新能源运营项目不断落地，带动公司整体毛利率水平提高。这一趋势有望延续，公司毛利率水平仍有提高空间电力行业新增合同占比继续提升。前三季度新增环保工程合同75.44亿元，电力行业占比60%，占比较2023年进一步增长，非电行业占比40%。期末在手环保工程合同192亿，相较于2023年底继续增长；在手储能系统及设备销售合同12.8亿。 绿电业务稳步推进，年内将有项目持续落地。公司持续推进绿电建设，目前已（拟）发电项目包括：①拉果错一期一阶段115MW光伏、年均发电量约2亿度，已发电。②新疆一期300MW光伏、年均发电4.6亿度，已发电。③黑龙江一期200MW风光、年均发电4.9亿度，拟发电。④拉果错一期二阶段75MW光伏、年均发电量1.4亿度。⑤圭亚那一期光伏：拟发电。处于建设阶段项目：巴彦淖尔紫金风电、紫金锂元光伏、塞尔维亚一期光伏、阿根廷3Q锂矿一期光伏项目等。实控人紫金矿业持续8次增持股权，彰显发展信心。自23年11月起，公司控股股东紫金矿业连续8次，通过二级市场或大宗交易持续增持公司股权，合计达到约9.54%股权。 我们认为，紫金矿业连续增持龙净环保股权，彰显其对龙净未来发展前景的坚定看好，以及推动龙净做大做强的坚定决心。2024年将是公司“转型攻坚”之年，环保主业向高质量发展转型，新能源业务逐步进入放量期，提供业绩增长的动力。由于2024年锂价超预期回落，以及储能市场激烈竞争压缩利润空间，因此我们调整公司2024-26年盈利预测至11.4、13.9、17.2亿元，分别同比增长123.6%/22.2%/23.6%。当前市值对应2024-2026年PE估值为12.6/10.3/8.3倍（截至2024年10月18日收盘），维持“买入”评级。 风险提示：公司项目建设进度不及预期；公司所处行业竞争加剧。

华友钴业发布 2024年三季报， 2024前三季度实现营收 454.9亿元，同比-11.0%；归母净利润 30.2亿元，同比+0.24%；实现扣非归母净利润约 30.4亿元，同比+11.6%。单季度看， 24Q3实现营收 154.4亿元，同比-13.0%；归母净利润 13.5亿元，同比+45.4%，环比+17.5%；实现扣非归母净利润 12.9亿元，同比+45.4%，环比+8.9%。 镍价环比略降低，一体化优势凸显根据 Wind， LME 镍 Q3均价 1.65万美元/吨，同比-20%，环比-11%。 公司 Q3销售毛利率达 19.42%， 同比+4.58%， 环比-1.58%。 公司在产品价格下滑的情况下，得益于印尼华飞项目一季度末达产， 公司镍产品出货量大增，毛利率同比保持增长，一体化优势逐步显现。 多个项目稳步推进，一体化持续推进公司变更募投资金至“高纯电镍建设项目”， 项目总投资为 15.6亿元。项目新增7万吨高纯电镍产能，预计 2025年 12月正常投产，进一步夯实电镍产能优势。 公司首个海外三元前驱体项目， 印尼年产 5万吨高镍动力电池三元前驱体材料项目主体竣工并成功投料。该项目推动印尼矿山资源下游产业发展，开辟印尼产业链新赛道，实现印尼镍资源高值化、科技化的全新起点，公司一体化产业链竞争优势持续显现。 盈利预测今年以来，受镍价低迷的影响，全球多个镍项目出现减产、停产，未来供给受限明显，镍价底部或已确定。 公司作为镍行业龙头， 未来有望充分受益于行业反转， 利润弹性向上较大。 因公司一体化优势凸显，整体盈利超预期，我们上调公司利润， 我们预计 2024-2026公司归母净利润分别达 39.9/48.7/52.6亿元， 同比+19.2%/+21.9%/+8.1%， 维持公司“买入”评级。 风险提示1） 若新能源汽车未来销量不及预期，将影响公司三元前驱体和正价材料销量，公司盈利能力下滑。 2）公司海外项目较多，存在一定经营风险。 3）铜钴镍等金属价格大幅波动风险。

公司专注先进磁性金属材料领域，是全球非晶合金材料龙头企业，目前已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列。 非晶合金：全球龙头，下游配电变压器需求广阔公司非晶合金板块主要产品包括非晶合金薄带及其制品非晶铁心，非晶铁心是非晶变压器的核心部件，主要应用于电力配送领域。目前国内非晶配电变压器渗透率持续提升，需求景气度较高；同时公司深耕东亚、东南亚、欧美市场，海外营收持续提升，有望随非晶变压器渗透率提升持续发展。非晶电机有望成为非晶材料潜在应用领域对比传统硅钢片电机，非晶电机功率密度和节能优势明显。其具备高磁导率、低损耗优势，相同转速下重量和体积更轻，高频化下铁损更低。目前，非晶电机已在新能源汽车取得应用示范，未来有望在低空飞行器中取得发展。 纳米晶：高频小型化器件优选纳米晶合金具有较高的饱和磁密、高初始磁导率和较低的高频损耗等特性，广泛应用于中、高频领域的能量传输与滤波。，随着技术进步对磁性材料的要求提高以及消费电子、新能源汽车等新兴市场领域需求的上升，纳米晶超薄带对传统铁氧体材料有望逐步形成替代。2023年公司纳米晶产量达到5274吨。 软磁粉芯：应用场景广阔，公司持续拓展磁性粉末是通过机械破碎、雾化喷射等工艺制作的颗粒状磁性材料。磁粉芯是电能转换设备的核心元件之一，主要应用于新能源发电、新能源汽车、消费电子、家电等领域。伴随下游光伏、新能源车桩、家电等领域的持续高景气发展，公司有望进一步打开成长空间。 盈利预测与估值：公司作为国内非晶合金材料龙头企业，受益于国内电网投资加码和其海外市场开拓，以及纳米晶与软磁粉芯塑造未来成长空间，我们预测2024-2026年营业收入分别为18.76/20.92/23.09亿元，归母净利润分别为3.67/4.07/4.50亿元。选取同业公司安泰科技、铂科新材以及神马电力作为可比公司，从可比公司PE估值看，2024-2026年PE估值均值为26X/20X/16X，公司目前估值水平为20X/18X/17X，低于同行业水平。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：非晶变压器渗透率提升不及预期，下游需求不及预期，新业务拓展不及预期。

地勘业务起家，自下而上大步迈入锂行业公司成立于1999年，从地勘业务起家，前身是成立于1999年6月2日的北京凯富源地质勘查有限公司。2008年，中矿建设完成股份制改造；2014年，成功于深交所上市，成为国内地勘行业第一家上市公司；2018年，收购东鹏新材，进军铷铯盐及氟化锂产业；2019年，以1.3亿美元收购Cabot特殊流体事业部，成功将全球三大铯榴石生产地之一的加拿大Tanco矿山收入囊中，加码铯铷盐赛道；2022年1月，签署Bikita矿山收购协议，以1.8亿美元对价完成其100%股权收购，为公司锂盐业务打通上游矿端资源壁垒。 先后收购两大优质矿山，打通矿端资源壁垒公司于2019和2022年先后收购加拿大Tanco矿山100%股权和津巴布韦Bikita矿山100%股权，为公司铷铯盐及锂盐冶炼业务打通上游矿端资源壁垒，保障原材料供应的同时，降低生产成本，提高冶炼产能盈利能力。 依托丰厚资源，快速提高锂矿采选产能公司两大主力矿山Tanco与Bikita分别拥有25.6万吨LCE与288万吨LCE资源量，其中Bikita矿山两大200万吨采选产能的扩产与新建项目已建成满产，合计产能可达6.25万吨LCE；Tanco矿山也已公告100万吨采选扩产项目，建成投产后可新增约2万吨LCE产能。两大矿山合计规划产能达约9万吨LCE。 斩获冶炼产能+矿山资源，扩大铜板块布局2024年公司先后完成对纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿股权收购。目前Kitumba项目处于待开发阶段，公司将力争于2025年完成5万吨铜金属采、选、冶一体化布局，进一步扩大公司资源版图。 盈利预测与估值公司Bikita项目扩建工程均已于2023年11月达产，2024年具备满产能力，可生产30万吨锂辉石和30万吨透锂长石，因此我们预计公司2024-2026年公司自有矿产量约为4、6、8万吨LCE，锂盐端产量预计为4、6、8万吨。2024-2026年，假设公司电池级碳酸锂售价分别为9/8/7万元/吨；我们预计公司2024-2026年营业收入44.6/55.8/76.8亿元，同比26%/+25%/+38%，归母净利为10.1/11.8/16.0亿元，对应EPS为1.39/1.61/2.19元。截至2024年9月19日市值对应2024-26年PE估值为20.8/17.8/13.2x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、公司产能建设进度不及预期；2、下游需求不及预期；3、海外矿产资源开发政策风险。

事件： 盛达资源发布 2024年度半年报， 盛达资源 24Q2单季度归母 0.91亿元，同比增 103.32%。 24H1归母 8249万，同比+34.90%。 产量：品位上升推动白银产量上升因银金属品位有所上升， 2024年上半年公司， 银金属产量同比增长 12.51%， 铅金属产量同比减少 6.92%，锌金属产量同比减少 23.14%。 销量： 白银销量下行，坚定看好白银上涨2024年上半年公司锌金属销量同比-34.73% ，铅金属销量同比-25.90%，银金属销量同比-15.35%。 我们预计公司仍留有部分白银库存，未来有望受益银价上行增厚利润。 原因：因铅精粉中银金属的含量高于锌精粉，报告期内，银金属价格有所上涨，公司预计下半年银金属价格会维持上涨趋势，上半年度减少了铅精粉的销售，叠加一季度销售的 2023年末未发货的铅精粉、银精粉库存减少，导致销量下行。 短期看金山： 金山技改已完成， 静待投产放量金山矿业是公司重要白银矿山之一，为提升公司白银产量，金山矿业于 2023年10月开始技改。近日公司公告相关技改工作已完成，短期金山有望贡献白银产量。 我们预计，下半年随着金山矿业投产，公司白银产量将与去年相近。 中期看鸿林：菜园子金矿赋予公司黄金属性项目进度： 鸿木里县应急管理局同意鸿林矿业菜园子铜金矿自即日起复工。鸿林矿业收到菜园子铜金矿复工通知后，除已开工的尾矿库等工程外，可继续开展巷道基建工程施工工作。 菜园子金矿未来复产标志着公司具备白银属性。 长期催化剂：东晟矿业、德运矿业远期为公司带来白银增量，东晟矿业已开工： 东晟矿业于近日收到克什克腾旗自然资源局颁发的《建设用地规划许可证》 和《建设工程规划许可证》， 有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 德运矿业探转采顺利，已获采矿许可证： 公司已完成巴彦包勒格区铅锌多金属矿探矿权转采矿权相关工作，并取得赤峰市自然资源局颁发的《采矿许可证》。 盈利预测与估值我们预计 2024~2026年公司营业收入分别为 27.91/38.63/42.78亿元，同比分别为+23.87%/+38.39%/+10.74%，归母净利润分别为 3.5/6.45/7.65亿元，同比分别为+136.23%/+84.57%/+18.50%，对应公司 PE 分别为 19.3、 10.46、 8.83，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，白银价格不及预期。