事件： 2024H1公司实现营收75.87亿元，同比+118.30%；归母净利润2.33亿元，同比+14.89%；扣非归母净利润3.50亿元，同比+154.22%。 2024Q2公司营收及毛利均环比增长，但受财务费用及非经常损益影响，净利有所下降。 2024Q2公司实现营收39.42亿元，同比+104.58%，环比+ 8.17%；归母净利润0.57亿元，同比-50.89%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+169.08%；实现毛利率10.99%，环比+0.34pct。 扣非业绩符合预期，计提减值影响短期盈利。 2024H1公司非经常性损益为-1.17亿元， Q2为-0.98亿元。其中， 金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益为-1.40亿元， 主要原因为公司白银期货、 白银租赁及外汇衍生产品， 受银点和汇率波动影响，产生的投资收益和公允价值变动损益。以及公司投资的中芯集成上市后计提的公允价值变动损益。 技术领先， TOPCon优势持续。 2024H1公司光伏导电银浆出货1132.05吨， 同比+76.09%； 其中TOPCon浆料出货988.03吨， 在出货中占比达到87.28%，预计后续技术迭代带来的技术优势有望维持。 公司持续加强研发投入，重点强化N型TOPCon电池正背面导电银浆全套金属化方案的升级迭代， HJT及IBC浆料持续规模化量产，产品性能处于行业领先地位。 聚集优质客户，现金流由负转正。 公司强化现金流管理， 2024H1公司经营性现金流净额由负转正，为6.38亿元，后续现金流情况有望持续改善。公司改善客户结构，聚焦优质客户，销售回款逐步改善。 同时公司通过供应链公司采购银粉，采购付款账期有望延长。 投资建议： 帝科股份作为TOPCon银浆龙头， 受益于技术迭代有望稳固技术优势。 鉴于银价上升对收入产生影响，公司2024-2026年营业收入预测进行上调。 同时由于减值因素影响，对盈利预测进行下调。 预计公司2024-2026年实现营业收入153.36/175.17/194.48亿元，同比+59.70%/+14.22%/+11.02%（2024-2026年原预测值分别为143.85/171.65/189.41亿元），公司2024-2026年归母净利润分别为5.49/6.45/7.41亿元（2024-2026年原预测值分别为6.25/7.78/9.07），对应当前P/E为9.03倍/7.67倍/6.68倍。 鉴于公司技术优势，预计长期盈利性有较强保障， 维持“买入”评级。 风险提示： 光伏全球装机波动风险； 信用减值及现金流风险； 上下游价格波动风险。

事件： 2024年H1公司实现营业收入67.65亿元，同比+61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比+11.08%。2024Q2公司实现营业收入38.12亿元，同比+58.98%，实现归母净利润2.23亿元，同比+53.61%。 业绩符合预期，计提减值影响短期盈利。 2024H1公司计提减值损失共1.17亿元，其中信用减值损失0.82亿元，基于谨慎性原则计提充分，后续不再产生影响。同时由于存货跌价及合同履约成本减值，造成资产减值损失0.34亿元。 另外， 2024H1公司计提公允价值变动收益-0.51亿元，主要为东方日升定增浮亏。 盈利提升受益于银价上涨及N型出货提升。 2024Q2公司实现毛利率12.96%，环比+4.71pct， 净利率5.85%，环比+3.29pct。 Q2银价大幅上升，库存及订单银价差额带来较大盈利增量。另外，公司出货结构优化有望带来平均加工费的提升， 2024Q2公司银浆出货约613吨， N型占比超80%，预计后续技术迭代带来的产品竞争优势不断维持。 新业务逐步放量，有望打开未来业绩空间。 公司银浆产业链向上游一体化有望促进主营业务降本增效，银粉单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨。同时在电子浆料、 0BB胶粘剂等板块出货及市场逐步打开，后续有望贡献业绩增量。 严控信用风险，现金流稳中向好。 公司强化现金流管理， 2024Q2公司经营性现金流净额由负转正，为7.56亿元，后续现金流情况有望持续改善。流入方面，公司加强账期管控，采取聚焦优质客户的战略，同时积极关注回款进度。流出方面，公司利用规模优势及一体化优势逐步改善应付账期，同时加强库存管理。 投资建议： 受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司计提较多减值，预计公司2024-2026年实现营业收入147.17/170.19/191.92亿元（2024-2026年原预测值分别为157.66/164.09/195.89亿元），同比+43.02%/+15.64%/+12.77%，公司2024-2026年归母净利润为6.41/8.15/9.24亿元（2024-2026年原预测值分别为7.04/8.42/9.66亿元），对应当前P/E为11.06x/8.70x/7.67x，维持“买入”评级。 风险提示： （1）光伏全球装机波动风险； （2）新技术导入风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。

业绩继续上行，非经常损益及新业务影响盈利。 2024年Q1公司实现营业收入29.53亿元，同比+65.57%；实现归母净利润 0.76亿元， 同比-38.80%；实现归母扣非净利润0.84亿元，同比+37.25%。非经常性损益亏损783万， 其中包括参与东方日升定增浮亏2,910万。 另外2024年Q1主要子公司银粉、泛半导体电子浆料和胶黏剂板块合计亏损1,900万元。 LECO技术攻关推进Q1市占率提升，后续出货有望大幅上升。 2024年Q1公司光伏导电银浆出货量约550吨，其中N型光伏银浆占比达到60%左右。 随着公司LECO银浆降本增效不断突破，公司Q1月均市占环比+10%以上。目前公司实现正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上。 预计Q2出货量较Q1提升明显， Q2有望出货800-900吨，其中N型比例达80%， 2024年公司全年出货目标3000吨。 银粉自产节奏处于行业领先。 前期连城晶银项目已投产，受到爬产期影响， Q1银粉板块亏损1,100万元。目前单月银粉产能已达到20吨左右， 预计年底产能达到30-40吨/月，后续随着出货量提升有望实现单月毛利盈亏平衡。 常州3000吨项目已启动建设，有望在Q4投产，预计2025年出货达到千吨级，测算自供比达到30%以上。 平台型战略发力， 0BB胶水实现出货。 公司提前布局0BB相关技术， 位于行业领先水平。Q1 实现0BB定位胶单月出货4吨。其中HJT产品市占率领先， TOPCon产品公司目前配合全行业客户进行测试。 投资建议： 公司新技术导入有望推动出货量及N型占比持续提升， 同时近期银价上涨将会对银浆收入产生较大影响， 公司2024-2026年盈利预测上调。预计公司2024-2026年实现营业收入157.66/164.09/195.89亿元（ 2024-2026年原预测值分别为133.35/157.89/197.21亿元），同比+53.24%/+4.23%/+19.18%，公司2024-2026年归母净利润为7.04/8.42/9.66亿元（ 2024-2026年原预测值分别为6.80/8.41/10.33亿元），对应当前P/E为13.42x/11.23x/9.78x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1） 光伏全球装机波动风险； （ 2） 新技术导入风险；（ 3） 应收账款信用风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

事件： Q1业绩超预计， 净利率环比上升。 公司2024年Q1实现营业收入36.44亿元，同比+135.38%；实现归母净利润1.76亿元，同比+103.71%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增长143.45%。盈利能力方面， 公司Q1实现毛利率10.65%， 受银价上涨环比-0.46 pct；净利率4.76%，环比+2.17 pct。 LECO优势明显， 银浆出货继续上升。 公司2024年Q1实现银浆出货569.94吨， 同比+96.84%。 Q1属于光伏装机传统淡季，预计后续公司出货量仍有上升空间。受益于公司LECO银浆优势， N型浆料出货比例持续上升。 Q1公司实现TOPCon全套产品出货493.17吨，占银浆出货比例为86.53%。 技术领先优势不断巩固。 LECO技术打破过去各厂商研发的TOPCon银铝浆体系，提升了行业壁垒和技术门槛。 公司依靠在LECO银浆多年研发积累，形成先发优势， Q1业绩收入及盈利能力处于行业第一位。后续公司继续和龙头厂商合作，推进超高方阻、 SE回归可能性及背面LECO等方向，预计LECO平台技术优势将进一步深化。 另外，后续超薄Poly及bc等路线延伸也在开发， 30%银含量的HJT银包铜浆料正在配合客户进行下游验证。 原材料一体化促进降本增效。 LECO浆料大幅降低对铝接触能力的依赖， 而增强对于玻璃粉体系精准控制刻蚀的能力要求， 公司长期自研并生产玻璃粉， 对玻璃粉配方有行业领先理解。另外， 公司硝酸银项目预计2024年底投产， 有望通过增强对银的理解实现降本增效。 投资建议： 帝科股份作为TOPCon银浆龙头， LECO技术优势不断凸显。 同时鉴于当前银价处于高位， 将对收入产生较大影响， 公司2024-2026年盈利预测进行上调。 预计公司2024-2026年实现营业收入143.85/171.65/189.41亿元，同比+49.80%/+19.32%/+10.35%（ 2024-2026年原预测值分别为128.70/154.88/175.94亿元），公司2024-2026年归母净利润分别为6.25/7.78/9.07亿元（ 2024-2026年原预测值分别为5.84/7.79/9.07）， 对应当前P/E为12.44倍/10.0倍 /8.57倍， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1） 光伏全球装机波动风险； （ 2） 新技术导入风险；（ 3） 行业竞争加剧风险；（ 4） 信用减值及现金流风险； （ 5） 银价波动风险。

业绩量利齐升，后续技术迭代有望继续驱动。 公司2023年实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元，同比+10.10%。其中， 2023Q4营收28.91亿，同比+77.96%；实现归母净利0.01亿，同比-98.56%，环比-99.25%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.82%，同比-1.73pct，其中，2023Q4毛利率为6.72%，同比-5.68pct，环比-5.41pct。受益于管理费用率下降， 2023年公司三费费用率为1.61%，同比-0.13pct。 银浆出货及收入大幅上升。 2023年公司实现光伏银浆收入102.04亿，同比+57.64%；光伏银浆毛利率为9.64%，同比-1.77pct。2023年公司银浆出货量为2002.96吨，同比+45.76%，其中2023Q4出货约549吨，同比略降。 Q4压力释放，新技术驱动留有空间。 四季度由于N型替代加速叠加下游电池端供过于求，下游电池盈利承压，导致公司银浆销量及盈利能力下降。预计后续随着公司TOPCon银浆占比持续提升及LECO银浆导入，公司银浆业绩有望继续稳定上行。 一体化及国际化持续推进降本增效。 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 并投建常州建设高端光伏电子材料基地。国际化方面，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，日本研发中心已启动。 投资建议： 公司作为光伏银浆龙头， 运营、战略布局及资金等优势明显， 同时新技术导入有望驱动业绩继续上行。但鉴于行业供需格局变化导致下游电池片盈利继续承压，辅材产业链价格整体下行， 同时竞争加剧， 我们下调公司2024-2026年盈利预测。预计公司2024-2026年 实 现 营 业 收 入 135.36/162.80/199.29亿 元 （2024-2025年 原 预 测 值 分 别 为139.85/166.01亿元），同比+31.54%/+20.27%/+22.41%，公司2024-2026年归母净利润为7.03/8.40/10.23亿元（2024-2025年原预测值分别为8.36/10.51亿元），对应当前P/E为13.53x/11.32x/9.29x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）光伏全球装机波动风险； （2）新技术导入风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。

业绩：公司业绩突破，实现量利齐升。公司2023年实现营业收入96.03亿元，同比+154.94%；归母净利润3.86亿元，同比+2336.51%。分季度看，在2023Q4行业组件价格大幅下降背景下，公司维持业绩上升趋势。2023Q4公司实现营业收入35.06亿元，环比+33.74%；归母净利润0.93亿元，环比+3.37%。盈利能力方面，2023年公司毛利率水平企稳回升，达到11.14%，同比+2.34pct；净利率实现扭亏为盈，达到3.93%，同比+4.50pct。2023Q4单季度毛利率为11.11%，环比+0.51pct；净利率为2.59%，环比-0.76pct。驱动力：公司银浆出货大幅增长，带动营收高增速。2023年公司银浆出货量大幅提升，市占率稳步提升。 2023年光伏银浆出货量1713.62吨，同比+137.89%；分季度来看，出货量逐季快速上升，其中2023Q4出货量为595.1吨，环比+25.11%。TOPCon银浆放量成为公司业绩主动力。2023年公司N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现出货量1008.48吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领导地位。分季度来看，TOPCon银浆放量态势明显，成为公司业绩有力支撑。Q4实现TOPCon银浆出货474吨，环比+73.73%。公司优势：公司业绩突破背后是技术进步带来的产品优势。2023年底随着LECO技术在行业内导入，公司首批推出产品解决方案并推动产业化，目前仍处于引领地位，产品优势有望持续加强。此外，TOPCon技术未来还将持续迭代，公司目前在双面Poly及双面Poly+LECO等领域也处于领先地位，正在配合客户进行研发验证，有望形成较强的行业先发优势。成本端：供应链国产化替代，产能一体化延伸。公司对国内银粉供应商进行积极培育，协同研发增强对粉体性能的把控。目前公司PERC国产银粉占比已达到80%以上，TOPCon国产银粉占比在50%左右，后续LECO银粉国产化空间较大。公司于2022年7月投资山东东营电子专用材料项目，2023年7月投资江苏新沂高性能电子材料研发生产基地项目，一体化产业布局有望进一步降本增效。投资建议：帝科股份作为TOPCon银浆龙头，技术优势不断显现。预计公司2024-2026年实现营业收入128.70/154.88/175.94亿元，同比+34.03%/+20.34%/+13.59%，公司2024-2026年归母净利润为归母净利润分别为5.84/7.79/9.07亿元，对应当前P/E为14.32倍10.74倍/9.22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险；（4）应收账款减值及周转风险。

公司概况： 作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局 。 2015年公司成立，发展迅速成为光伏银浆龙头。 2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。 行业： N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。 1）需求侧： 我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降， 行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。 2）盈利： 下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%； 3）技术： 银浆是影响转换效率的重要辅材， 多项性能指标相互影响， N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入， 龙头厂商有望获取技术溢价。 公司优势： 1）规模优势： 公司产能放量领先， 预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化， 2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%； 2）运营生产端： 资金方面， 公司作为龙头企业， 融资渠道丰富，下游议价力较强， 同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面， 银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%， 2023年预计达到90.43%； 3）产品技术端： 公司产品实现主要技术路线全覆盖， 在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。 4）战略布局： 一体化上， 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 另外投建常州建设高端光伏电子材料基地， 2024年预计公司银粉自供出货 500吨以上，达千吨规模生产之后可以有10万元/吨以上的净利润，初步自供比例保持在 30%左右。 国际化上， 公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产， 另外日本研发中心已启动。 投资建议： 聚和材料作为银浆龙头， 优势有望持续稳固。 预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： （1）技术迭代风险； （2）上游原材料价格波动风险； （3）光伏装机不及预期风险； （4）应收账款减值及周转风险。

事件： 公司参股上市公司Maxeon Solar Technologies, Ltd. 在德国曼海姆地方法院对爱旭股份及其子公司Aiko Energy Germany GmbH、 Solarlab Aiko Europe GmbH及其分销商Memodo GmbH提起了专利侵权诉讼。 争议主要围绕Maxeon专利号为No.EP2297788B1（ BC电池）的专利与爱旭ABC电池专利技术展开。 行业竞争加剧，技术创新日趋重要。 近年行业产能大幅扩张， 供过于求趋势下同质化产能竞争力减弱，行业整体盈利性下降， 预计后续技术创新带来的降本增效成为竞争优势关键。公司技术创新引领行业， 截至2023H1末， 公司累计拥有有效授权知识产权 1,559 项。 硅片方面，公司晶片劳动生产效率和出片数领先； 组件方面，公司是国内首批进行PERC量化生产的公司， 在硼掺杂、 隧穿氧化层及铜制程工艺上取得进展。 XBC路线经济性提升，公司提前布局，有望获得先发优势。 XBC通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，转换效率潜力大。随着激光图形化、金属化降本等技术推进， XBC作为平台技术前景广阔，并在未来有望和TOPCon、 HJT等结合。公司提前布局XBC技术， 2019年开始参股全球IBC龙头公司Maxeon，目前作为第一大股东持股23.7%。 Maxeon目前在30余个国家拥有1600多项专利及360多项在审专利，后续导入210工艺有望进一步降本增效。除马来西亚及墨西哥工厂技改及扩张外，其在美国的3.5GW电池及组件项目已规划。基于Maxeon的IBC技术、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势， 中环通过与其在技术、 生产与渠道上协同发展，有望进一步提升技术优势及国际化水平。 投资建议： 公司作为硅片龙头， N型迭代下技术及供应链优势明显， 同时产能逐步放量。预计公司2023-2025年实现营业收入631/863/992亿元，同比-5.82%/+36.80%/+14.86%，公司2023-2025年归母净利润为75/83/101亿元， 同比+10.48%/+10.37%/+21.64%， 对应当前P/E为10.01x/9.07x/7.46x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1）全球宏观经济波动风险； （ 2）行业内部竞争风险；（ 3）供应链保供风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

公司三季报符合预期， 粒子价格波动造成盈利短期下降。 2023年Q1-Q3公司实现营业收入166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；实现毛利率14.07%，同比-5.37pct； 实现净利率8.60%，同比-3.72pct。 其中， 2023年Q3公司实现营业收入60.34亿元，同比+33.16%，环比+5.79%；归母净利润5.46亿元，同比+14.68%，环比+4.99%； 实现毛利率13.10%，环比-3.52pct； 实现净利率9.05%，环比-0.08pct。 胶膜出货放量不断， POE类产品占比提升。 截止年底预计光伏胶膜产能25亿平米， 预计明年产能将超30亿平米，维持约20%-30%产能扩张速度。 2023年Q1-Q3公司实现胶膜出货15.95亿平，同比+77%， 已超出去年全年出货量2.26亿平。其中， Q3实现出货约6.28亿平，环比+24.00%。 POE类胶膜行业领先， 享受溢价效应，出货占比提升幅度明显， Q3占比环比约提升5pct，预计在全年出货中占比45%-50%。 受粒子价格波动影响， 7月为Q2、 Q3盈利低点， 8、 9月盈利能力逐步提升。 产能持续扩张，国内及海外布局有望受益。 受制于海外政策波动，组件厂商海外建厂步伐加快，公司顺应趋势加强海外布局。 最快明年底海外产能预计6亿平，占总产能20%。 今年主越南基地2.5亿平预计今年底明年初投产。泰国基地目前产能供不应求， 预计最晚明年H1形成3亿平产能。 国内临安总部年产3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目同步规划。 公司抗行业波动能力强，盈利能力行业领先。 运营上，公司坚持大客户战略，存货周转率、应收账款周转率等领先同业， 并保持5-10pct的毛利率领先。 行业技术路径分歧加剧背景下， 公司是XBC电池最大胶膜供应商， TOPCon方面公司POE技术领先，同时EPE、 EVA拥有多种组合解决方案。 HJT方面，公司2015年起成功研发转光膜产品。 投资建议： 公司作为胶膜龙头， N型迭代下技术、运营、 资金优势明显。 但鉴于粒子波动及主材承压， 我们下调对公司2023-2025年的盈利预测。预计公司2023-2025年实现营业收 入 237.96/292.28/344.36亿 元 （ 原 预 测 值 为 268.92/310.74/382.00亿 元 ）， 同 比+26.05%/+22.83%/+17.82%，公司2023-2025年归母净利润为19.14/26.59/33.36亿元（原预测值为25.85/31.93/40.41亿元），对应当前P/E为25.92x/18.65x/14.87x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）全球宏观经济波动风险； （2）行业内部竞争风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。