事件：三只松鼠发布春节前利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元，合计拟派发现金红利5009.12万元，占2024年前三季度归母净利润的14.68%。公司在高速发展阶段，基于对未来可持续发展信心，积极与投资者共享高质量发展成果。 对外拓展渠道，对内建设供应链，内核更加稳定。三只松鼠自转型“高端性价比”以来持续实现业绩突破，2024年抖音快速放量顺利带动公司整体收入高增，前三季度公司营收同比+56.46%至71.69亿。当前公司重点发力线下分销，高举高打给予渠道高力度支持，并总结爆品打造经验丰富产品体系，有望带动分销运营模式跑通，打开线下市场空间。在后端，公司已实现核心原料全球直采，正积极建设供应链，当前已构建全国化坚果工厂布局，缩短坚果流通链路，7大零食工厂也如期建设，后续有望通过自有生产线建设赋能终端大单品打造，实现利润释放。 收购新兴业态，参与渠道变革。10月28日公司签订《投资意向协议》，收购爱零食、爱折扣、致养食品的控制权或相关业务及资产，入场零售业态变革。当前爱零食已拥有近2000家量贩零食门店，爱折扣已打造多品类折扣商超业态，在松鼠的支持及赋能下，有望进一步优化商业模式，进入加速发展阶段。 短期催化清晰，长期空间充足。短期来看，公司正积极筹备年货节，当前已开启线下备货，分销锚定年货节8亿增量目标，后续陆续进入线上年货销售旺季，有望形成短期催化。长期来看，公司以“高端性价比”重塑线下分销货盘，积极开拓渠道，分销有望支撑长期目标达成。同时公司参与零售业态变革，长期发展潜力充足。利润端，有望通过供应链布局、淡季日销及零食占比增加带动净利率提升。 盈利预测：公司兼具短期成长催化及长期发展潜力，远期空间充足。预计公司2024-2026年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9亿元，归母净利润分别同比+89.3%/+37.1%/+25.8%至4.2/5.7/7.2亿元，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、业务拓展不及预期、食品安全问题。

事件：三只松鼠11月10日在芜湖召开“111品销大会”，汇聚三只松鼠、事业合伙人、核心经销商、供应商等5000位合作伙伴，会议聚焦年节分销业务及运营思路分享。零售行业重大变革，锚定制造品牌零售一体化发展。三只松鼠在供应链重构之后，已实现高端性价比。零售行业正经历重大变革，松鼠作为全品类的零食供应商具备充足机会，并且收购爱零食、爱折扣，进行管理赋能，积极参与行业变革，实现制造、品牌、零售一体化。分销业绩初显锋芒，年节发力势能加码。 松鼠当前重点发力线下分销，10月分销营收同比+285%，其中70%经销商增速超60%，并打造出部分爆款产品。对于即将到来的年货节，分销目标增量8亿元，主要通过瓜子等爆款日销品拓展市场覆盖度，坚果礼、烘焙礼共同发力礼赠市场。产品方面，公司在前期推出的105款分销产品中积累爆品打造经验，并持续推新丰富产品矩阵，近两月继续推出30款产品。市场方面，公司与经销商共建市场，储备1亿元渠道费用，给到经销商更高支持力度。松鼠已具备优秀品牌势能、全品类供应链实力、验证线下爆品再造实力，有望顺利拓展线下分销市场。制造端，供应链建设支撑长期优势。公司持续发力供应链建设，缩短流通链路，实现成本优势。坚果品类，当前已建成全球第一大坚果加工产业集群，国内拥有三大生产基地，国外建设芒果干及腰果工厂。零食品类，正建设七大工厂、17条产线，预计今年年底逐步投产。自建工厂能够支撑公司爆品供应链建设、成本优势、品类边界拓展。渠道端，丰富业态入场行业变革。 三只松鼠认为，零售行业正迎来一场深刻变革，2025年将从量贩零食拓展至全品类折扣超市，而这场变革的主战场在社区，三只松鼠将积极拥抱新兴渠道。爱零食当前已拥有超1千家量贩零食店，与三只松鼠合作后，将从品牌、供应链、管理赋能等共同助力线下市场拓展，2025年将整合全国区域品牌，积极拓展社区零食店（便利店、零食店、折扣店三大业态）。爱折扣为线下折扣商超业态，筛选各线下业态头部品类，以软折扣、硬折扣模式相结合，通过供应链极致压缩实现终端性价比。参考海外零售行业发展模式，中国连锁化率提升及理性、个性化消费为必然趋势，折扣零售具备发展空间。 盈利预测：三只松鼠转型高端性价比后，2024年抖音已实现爆发式增长，当前积极拓展线下分销，以终端价格优势叠加经销商共建市场，有望跑通分销运营模式，有望打开线下市场空间。零售行业变革之下，公司积极建设上游供应链，参与下游渠道拓展，长期成长势能强劲。预计公司2024-2026年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9亿元，归母净利润分别同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至4.2/5.7/7.1亿元，给予“买入”评级。 风险提示：分销业务拓展不及预期，市场竞争加剧，新品打造不及预期。

三只松鼠：逆势突破，走出低谷。三只松鼠诞生于互联网电商崛起之初的2012年，借助电商渠道红利快速成长为线上零食头部品牌，多年维持主流电商零食类目销量第一，2019年即突破百亿营收。但2020年伴随电商去中心化、线下门店闭店，进入营收负增长阶段，2022年营收回落至72.9亿元，2022年底公司转型“高端性价比”，以内部组织及供应链变革驱动公司调整新的运营模式，对内一品一链深度挖掘供应链潜力，对外达成性价比后，以“D+N”战略牵引全渠道势能提升，2023年逐季企稳回升，营收同比-2.4%至71.1亿元，归母净利润同比+69.9%至2.2亿元，2024年前三季度营收同比高增56.5%至71.7亿元，走出低谷进入成长新阶段。 高端性价比：重构供应链路，打造极致效率。三只松鼠在“高端性价比”战略引领下，以市场需求为导向，重构供应链运营模式，实现总成本领先，达成终端性价比，并调整组织模式实现品类精细化运营。1）“一品一链”重构大单品优势：对于核心大单品构建““一品一链”供应链理模模式，在采购端以源头直采发挥规模化采购优势，生产端建设自主工厂，物流端精简物流层级，推动供应链提质增效，实现大单品成本优势基础。2）“品销合一”打通内部组织：以品类为核心，打通内部供应、产品、运营等多个环节，以外部渠道和市场需求为导向引领内部产品调整及渠道运营，让组织听命于市场。3）品类精细化运营赋能品类扩张：松鼠在内部运营链路模顺、运营效率提升后，实现品类精细化运营，以市场需求牵引内部高效扩品，带动产品端横向增长。 渠道：D+N赋能全渠道，分销开启新征程。松鼠在渠道端以““D”短视频实现高效传播，赋能“N”货架电商、线下分销、门店等全渠道发展。抖音渠道，公司不断打造大单品，24H1抖音营收实现同比+180.7%亮眼表现，并赋能货架电商恢复24.8%正增长。线下渠道公司8月重新梳模105款分销单品，开启全国化招商拓展及渠道铺货，重点锚定常态化日销转型。 展望未来，抖音正处渠道红利期，大单品打造思路清晰、运营模式成熟有望持续放量，分销全国化布局正逐步展开，有望打开线下成长新曲线。 盈利预测：在转型“高端性价比”战略后，公司在抖音渠道已实现爆发式增长，并有力赋能货架电商重回成长通道，线上运营模式模顺，线下分销正积极拓展，以性价比模式重构线下体系，长期发展空间充足。调整运营模式后，公司利润抓手由渠道竞争转向动销规模拉动及内部运营提效，当前净利率持续提升，长期成长潜力充足。预计公司2024-2026年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9亿元，归母净利润分别同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至4.2/5.7/7.1亿元，公司““高端性价比”战略成效显著，供应链及渠道模式调整所带来的成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：线下分销开拓不及预期，线上竞争加剧，食品安全问题。

大单品驱动成长，渠道拓宽能力边界。大单品驱动成长，渠道拓宽能力边界。公司自2011年正式进驻休闲鱼制品赛道，至今已培育出“劲仔小鱼”全国化大单品，2022年成功培育鹌鹑蛋第二曲线共同驱动公司成长。过去公司核心以小包装覆盖流通渠道，2021年补充大包装后正式开启现代渠道布局进程，推动渠道多元化布局的同时，也带动公司品牌势能提升。 产品端：大单品思路清晰，接力打开成长空间。产品端：大单品思路清晰，接力打开成长空间。劲仔已形成“1+1+N”产品结构，核心单品鱼制品领先优势突出，当前在规格完善、渠道渗透率提升背景下保持快速增长，有力支撑公司基本盘，并以“深海鳀鱼”拉动产品结构升级，同时公司深入上游布局，有望实现鱼制品的高成长+高质量发展。2022年劲仔于行业底部逆市布局鹌鹑蛋，先发优势抢占品类心智先机，在产能瓶颈缓解后，品类潜力进一步释放，当前鹌鹑蛋成本逐步回落，叠加公司规模效应体现有望带动鹌鹑蛋盈利能力提升。 渠道端：行业多元化变革，大包装引领渠道升级。当前休闲食品渠道愈加多元化，劲仔过去以小包装为主核心布局流通渠道，单一渠道天花板有限且抗风险能力相对较弱。2021年劲仔拓展大包装及散称品规，进驻商超、便利店等现代渠道，以渠道网点数量增加。 客单价提升带动单点卖力提升，结合渠道推力及品牌力增强，整体运营能力持续优化。2023年劲仔大包装及散称占比已超50%，侧面印证渠道拓展效果显著。 盈利预测：在产品渠道共同驱动下，劲仔长期成长潜力正逐步释放。预计公司2024-2026年营收分别同比+25.0%/+23.6%/+21.4%至25.8/31.9/38.7亿元，归母净利润分别同比+44.4%/+24.8%/+24.3%至3.0/3.8/4.7亿元，看好公司扩产品拓渠道带来的成长性，以及成本红利、规模效应所带来的盈利能力改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观需求环境扰动，市场竞争加剧，产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，测算可能产生的风险。

公司发布 2024 年半年报： 24H1 实现营收 11.3 亿元，同比+22.2%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比+72.4%。折合 24Q2 实现营收 5.9 亿元，同比+20.9%，实现归母净利润 0.7 亿元，同比+58.7%，为业绩预告中枢水平。公司拟中期分红 4476 万元，半年度分红率 31.2%，以 2024 年 8 月21 日市值测算，半年度股息率 0.9%。渠道拓展+第二曲线，支撑营收保持较快增长趋势。 24Q1 及 24Q2 公司营收分别同比+23.6%、 20.9%， Q2 淡季依然延续较快增长趋势，印证大包装+散称及鹌鹑蛋第二曲线拓张效果显著。分产品看， 24H1 鱼制品营收同比+16.6%至 7.0 亿元，作为公司核心单品，保持较快增长趋势，保障基本盘稳健发展，鱼制品 H1 产能利用率达 91.3%，当前正积极建设产能。禽类制品营收同比+51.1%至 2.6 亿元，主因鹌鹑蛋规模持续扩容，当前也正推动溏心鹌鹑蛋等产品升级，实现品牌及品质提升。分渠道看， 24H1线下渠道营收同比+29.5%至 9.3 亿元，延续快速增长趋势， 2024 年 6 月末国内线下经销商较去年同期增加 533 家，侧面印证公司市场开拓卓有成效。 24H1 线上营收同比-3.3%至 2.0 亿元，对整体营收形成一定拖累。成本红利带动利润弹性释放，品牌势能培育阶段相应加大费用投放。 24H1公司归母净利润同比+72.4%，净利率同比+3.7pct 至 12.7%，利润弹性的释放主要来自于成本红利，以及规模效应带动综合成本下降， 24H1 公司毛利率同比+4.1pct 至 30.4%。公司当前聚集“深海鳀鱼” 投放广告营销，建立鳀鱼消费价值认知，以及加大现代渠道投入， 24H1 销售费用率同比+1.4pct 至 12.6%。产品渠道双轮驱动成长路径稳健，品牌势能提升奠定长期势能。 劲仔核心成长逻辑来自于包装规格拓展所带来的渠道扩容以及鹌鹑蛋第二曲线的成长，在当前渠道端降速背景下，具备产品端逻辑是更为稳健的成长路径。且劲仔由小包装拓展向大包装+散称，布局现代渠道后有力带动品牌势能的提升，奠定长期发展潜力。劲仔在肯尼亚建立小鱼生产基地、积极推动上游鹌鹑蛋原材料供应链发展，有力构建上游成本端优势，支持长期稳健发展。 盈利预测 ： 预计公司 2024-2026 年营收分别同比+25.0%/+23.6%/ +21.4%至 25.8/31.9/38.7 亿元，归母净利润分别同比+44.4%/+25.6%/ +24.9%至 3.0/3.8/4.7 亿元，看好公司扩产品拓渠道带来的成长性，以及成本红利、规模效应所带来的盈利能力改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，市场竞争加剧

核心观点：“高端性价比”成效初显，长期成长可期面对消费趋势更趋于性价比，以及线上电商流量分散、线下量贩零食店双重挤压，公司转型“高端性价比”战略，以减少品牌溢价，实现高品质叠加低价格的竞争优势，并对供应链及渠道进行调整，逐步转型制造型自有品牌零售商，整体势能初现，长期成长可期。 供应链变革：牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础公司以“一品一链”模式打通内部采购、生产、代工、运营等各个环节，实现“高端性价比”，进而在线上线下各个渠道应用。 采购端：与各大农场建立直采合作，叠加树坚果国产替代，原料端持续实现降本。 生产端：由过去全OEM模式转换为“自产+联合建厂+OEM”复合生产模式，其中自产覆盖核心坚果品类实现生产端利润空间，联合建厂快速补充生产技术经验积累，OEM覆盖产品多元、快速迭代的零食品类满足产品体系丰富度及快速推新需求。 交付端：公司以“一品一链”模式跨部门整合，在供应链各环节提质增效，并推动单品包邮，精简物流层级，提升整体运营效率。 渠道变革：线上树品牌，线下要利润线上：公司聚焦抖音渠道实现爆发式增长，并以此构建“抖+N”全渠道战略赋能其他渠道。传统主流电商当前流量红利见顶，公司以硬折扣模式实现终端性价比，带动传统电商渠道自23M6恢复增长，并延续增长趋势。 线下：松鼠年节礼赠属性已打造清晰，具备拓展日销的品牌及产品基础，当前根据不同终端渠道构建差异化产品体系，未来线下分销市场空间有望进一步打开。当前线下渠道持续演化，量贩零食店接棒成长，松鼠在性价比消费趋势下转型“国民零食店”并持续优化店型，丰富门店产品体系与运营模式，构建多元竞争优势。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入增速分别为44.5%、31.1%、31.5%，利润增速分别为64.3%、49.7%、48.0%，公司已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，股权激励支撑下迈向“三年200亿”，同时规模提升、生产端布局、组织效率提升有望稳步推动净利率上行。 给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.52元，相当于2024年35X的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期、盈利预测及假设不及预期、食品安全问题。