事项：公司2023年实现营收10.37亿元，同比-14.77%；实现归母净利-5.16亿元，同比-1302.69%。24Q1实现营收2.8亿元，同比-13.95%、环比+21.74%；归母净利-0.83亿元，同比+56.49%、环比+17%。 评论：经营情况：1）23年公司归母净利-5.16亿（yoy-1303%），出栏生猪62.45万头（yoy+20%），其中商品肉猪占比约70%，单头亏损约74元，生猪业务正常经营猪场合计亏损约1.4亿；此外23年单个猪场由于蓝耳/伪狂犬不稳定导致提前出栏/清场损失约1.8亿；尚未投产的新建场折旧摊销较大导致亏损约1.4亿；屠宰业务亏损约800万。2）24Q1公司归母净利-0.83亿（yoy+56%），出栏生猪16.64万头（yoy-21%，下降原因为23Q1由于蓝耳、伪狂不稳定提前出栏/清场导致23Q1出栏基数大），其中商品肉猪占比76%，单头亏损约170元，正常经营猪场合计亏损约0.25亿；此外前期由于蓝耳/伪狂不稳定而清栏的猪场目前正处于补群恢复生产阶段，尚未有产出，估算亏损0.32亿；尚未满产的新建场折旧摊销较大导致亏损约0.2亿；屠宰业务亏损约400万。 成本持续改善，下半年有望降至16元/kg。在兼顾生猪肉质的基础上，公司通过改善种群、优化批次化管理，持续改善成本。1）种群持续改善，目前新种群体系窝断11.5头，高出原种猪体系1头，PSY预期可达到25-26（原种群PSY22左右）。2）正常运营场完全成本已经由23Q1的18.5降至24Q1的17.2元/kg，同比下降1.3元/kg，其中最新的3月完全成本已降至16.7元/kg。公司预计二季度完全成本将在17元/kg以内，在生产成绩逐步改善、出栏放量、原料成本下降的背景下，公司下半年成本有望下降到16元/kg。 产能稳步增长，向200万头出栏迈进。1）24Q1生产性生物资产账面价值1.61亿，环比+35%，公司目前能繁存栏5万头，后备2.5万，预计24H1达到6.5万头能繁，可对应150万产能，下半年黄沙定增项目预计8月投产，可增加2.5万母猪存栏规模，预计到24年底达到9万头母猪规模，对应200万出栏规模。2）公司预计26年出栏200万头、供港40万头以上，通过供货出口方式有望达到60万头。资产负债率低，有助于公司安全度过周期底部并实现逆势扩张。24Q1公司资产负债率为44%，是行业中为数不多资产负债率低于50%的企业。公司一季度末账面货币资金9亿，且公司资本开支已基本完成，定增50万头项目建设进度80%，付款进度已经完成70%，预计后续大额资本开支较少。 投资建议：供港生猪溢价明显，公司盈利能力位于板块第一梯队(18-23年头均利润平均超出行业500元以上)，资产负债表安全(行业为数不多的负债率50%以下的企业)，并且扩张资源储备充足，周期底部有望实现逆势扩张，预计24-26年出栏复合增速约47%。我们预计公司2024-26年归母净利润为0.05/6.90/3.03亿，对应PE分别为1024/8/18X，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予高质量稳健成长猪企25年10XPE，目标价27元，维持“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动，香港生猪市场配额制度变化。

公司是湖南省国资委下辖的生猪养殖业务上市平台，作为“国猪队”，新五丰储备了充足的扩张资源， 2022年实现出栏增速超 100%，未来在新一轮周期中有望实现高质量快速扩张，成长为“湖南第一，国内领先”的生猪全产业链区域龙头。 低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强， 2024年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年全年高景气。对应到投资层面，2023年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比 2023年更快，方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。 扩张要素充足，公司踏上高成长之路：公司作为“国猪队”全产业链经营，“钱人地猪”四要素准备充裕，将成为集团“十四五”1200万头生猪产能目标的重要力量。1）资金方面，新五丰作为湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的“国猪队”，背靠湖南省农业集团，扩张资金有保障，集团股东多次参与定增给予资金支持；2）人才方面，公司以董事长万其见为代表的管理层一直深耕于行业，对行业有深刻认知，公司产业数字化转型持续助力生产运营效率的提升，第三代猪场人均饲养母猪头数提升 50头，同时公司激励机制与人才梯队建设较为完善，22年末公司生产人员已达 2300余人，同比增速约 80%，且目前仍在快速增长中；3）猪场方面，自建场持续增长，租赁场快速扩张，截至 23年上半年底租赁场仔猪产能规模已达 550万头，23年公司将新增交付租赁场 36个，母猪场存栏规模提升至 30万头，可达到 700万仔猪产能及 400万左右肥猪产能；4）种猪方面，在非瘟防控常态化背景下，养母猪的能力愈发重要，公司 20年来在种猪繁育环节持续投入、自建繁育体系，收购天心种业后种猪体系将进一步强化，预计公司能繁母猪存栏 23年底达到 25万头以上。公司已经牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，这将支撑其出栏规模快速增长以及成本的持续优化，公司已踏上高成长之路。 投资建议：新五丰作为“国猪队”全产业链经营，种猪繁育体系优势明显、管理机制完善、数字化转型提升效率，我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计 23-25年实现出栏量 320万、500万、800万头的跨越式发展。预计公司 23-25年分别实现营收 60.62亿元，96.25亿元、157.01亿元，同比分别增长 22.9%、58.8%、63.1%，实现归母净利-11.05亿元、0.74亿元、16.95亿元，同比分别-1353.3%、+106.7%、+2194.9%，对应 EPS 分别为-0.88元、0.06元、1.34元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予快速成长期猪企 25年 11XPE，对应目标价 14.74元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动。