公司召开2024年股东大会，会上公司表示，当下行业消费趋势变化，公司积极变革顺势而为。市场上，控货库存改善，国窖系列提价坚决。渠道上，区县渠道下沉，数字营销助力线上线下全渠道开拓。公司低度化优势明显，28度及其他低度化产品持续创新。清醒务实，积极拥抱消费新趋势，维持2025-2027年的EPS为9.47、10.00和10.83，对应25年12XPE，维持“强烈推荐”评级。 行业消费趋势变化，公司积极变革顺势而为。公司召开2024年股东大会，会上董事长刘淼表示，中国白酒消费趋势发生变化，1）消费观念的变化。 2）需求的持续转变。年轻消费群体更倾向个性化、低度化、悦己化消费，更推崇轻松随性的饮酒文化。3）场景的深刻重构。政务消费进一步下滑，婚庆、寿宴和自饮场景较为稳定增长，未来以政带商方式不可持续，需要挖掘新的销售模式。4）消费渠道加速迭代。线上线下深度融合，即时零售已经成为常态。消费者更加看重信息透明和购买便捷，促使行业营销中心从渠道压货向精准触达和用户运营转变。公司将坚定推行市场深耕，产品创新和渠道转型，在调整期顺势而为。 控货库存改善，国窖系列提价坚决。经过24年至25Q2系列调整，公司市场库存有明显改善，国窖系列产品价格稳固，在未来的价格竞争中，将继续坚定维护产品价格和渠道利润水平，数字化全面落地，也为公司监控市场提供抓手。 区县渠道下沉，数字营销助力线上线下全渠道开拓。公司加大下沉市场开拓，未来五年，终端数量要达到四百万家。制定经销商和终端战略共赢计划，注重品牌建设和消费者培育，审慎看待及时零售。优先经销商质量。 数字营销全面落地，费用精准投入，强化对终端和消费者的直接渠道能力，挖掘新兴、科技企业消费需求。 公司低度化优势明显，28度及其他低度化产品持续创新。低度产品的研发对技术有更高要求，公司持续推进技术研发与产品储备。当下38度国窖优势突出，28度国窖1573已研发成功，将适时投放市场。16度、6度等低度白酒正在研发。华北、天津、华东地区中低度化趋势明显，未来38度国窖将覆盖全国。公司顺应白酒低度化、年轻化的消费趋势，顺势而为，挖掘消费者潜在需求。 投资建议：清醒务实，积极拥抱消费新趋势，维持“强烈推荐”评级。公司管理层对行业形势认知清晰，战略规划顺势而为，克制但仍积极开拓，公司在价格管控、渠道扩张、低度化上竞争力仍强，有望穿越周期，挖掘新消费需求。我们维持2025-2027年的EPS为9.47、10.00和10.83，对应25年12XPE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、新战略执行不及预期、高端产品培育不及预期

近期飞天茅台价格波动加大，主要系电商及政策短期冲击，建议公司多举措为市场传递信心，渠道信心需要更细致的呵护。未来白酒消费回归本源，公司将从卖酒，向卖生活方式转变，茅台依旧是高品质生活的重要参与者，保障价格体系也是保障竞争优势。股东回报锁定底线价值，关注穿越周期而非短期增长。 短期有所波动，但相信茅台穿越周期的能力，重申“强烈推荐”评级。 电商及政策短期冲击飞天批价，建议公司多举措为市场传递信心，渠道需要更细致的呵护。近期飞天茅台批价波动加大，根据今日酒价6月24日公众号，茅台原箱/散瓶价格为1910/1850元，较5月环比下降225/210元。 我们认为，飞天短期价格下跌较多主要系需求短期波动及“禁酒令”发酵，叠加618情绪冲击较大。当下行业处于第二阶段“企业煎熬期”，在经历了较长时间的盈利能力下降及需求疲软后，经销商、渠道层面持续去杠杆，信心脆弱，受到电商、政策冲击后，恐慌或导致加速出货，引发市场波动。 从中期视角看，价格受供需关系主导，公司今年主动克制供给，提出9%增长目标，但二季度淡季下场景受到冲击，供需关系阶段性再次失衡。当前环境下，建议企业多举措并行为市场传递信心，以及在供给层面做更大的克制，来维护脆弱信心下的平衡。 消费回归本源，茅台依旧是高品质生活的重要参与者。近日茅台集团召开党委（扩大）会议，提出坚决贯彻习近平总书记关于加强党的作风建设的重要论述，把集中整治违规吃喝作为深入贯彻中央八项规定精神学习教育的重要任务。茅台在行业变局中率先转型，推动公司产品回归消费本源。 未来公司将从卖酒，向卖生活方式转变，在家庭消费聚会以及更多市场上，看到茅台更多的声音，茅台依旧是高品质生活，高品质生活方式的重要参与者。我们认为，价格是所有消费品的生命线，白酒回归消费属性，也应当稳定价格预期，顺应需求控货、维护价格均是符合市场规律的行为，以此来保障合作伙伴利润，实现全链条共赢，在渠道转型阶段强化推力，保持竞争优势。 股东回报锁定底线价值，关注穿越周期而非短期增长。当下公司估值为20XPE(TTM),估值水平为2010年以来的23%分位，仅高于13-15年上一轮调整的阶段。公司努力回报资本市场，近三年平均股利支付率达85%，远高于13-15年的平均值38%，近一年股息率达3.6%，当下十年期国债收益率仅1.6%，远低于13-15年水平。此外，公司回购持续推进，2024年9月以来实现累计回购金额51亿，用于减少注册资本。当下股价所隐含假设悲观，我们认为，即便公司1-2年内业绩没有增长，股东回报也较为合理。 且市场充分认知到当下需求环境和产业的短期压力，投资者更关注风险的可控以及品牌中长期穿越周期，我们认为当下是很好的时间节点来充分降速，牺牲部分增长以实现渠道和场景的转型，以及品牌高度、美誉度的提升。 投资建议：短期有所波动，但相信茅台穿越周期的能力。维持25-27年EPS预测为74.78、80.68、85.43元，当前股价对应25年19xPE，回购+分红现金支付比例达到3.9%，安全边际保障，短期价盘及需求有所波动，相信茅台穿越周期的能力。重申“强烈推荐”评级。 风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响等

公司召开 2024年股东大会，会上公司表态积极奋进，环境有挑战不改初心，分红有望进一步提升。 普五坚持量价平衡， 1618强化动销，宴席市场表现亮眼。营销执行提升年，精细化渠道政策推进。 创新低度酒，跨界合作，推动品牌年轻化、国际化。 营销执行提升，初心不变前行， 维持 2025-2027年 EPS 预测8.59、 9.02、 9.44元，维持“强烈推荐”评级。 表态积极奋进， 环境有挑战不改初心， 分红有望进一步提升。 董事长提出五大关键词：稳健、卓越、出圈、变革、回报。虽然大环境有挑战，但公司初心不变，决心不变，信心不变，通过精细化运作、产品推新、营销市场化改革，努力实现与 GDP 增速一致的目标。 2024年分红率提升至 70%、未来有望进一步提升。 普五坚持量价平衡， 1618强化动销， 宴席市场表现亮眼。 普五坚持量价平衡，科学把控投放节奏，动态优化经销商合同计划、拓展新兴市场（电商增超 20%）、创新营销活动（下半年推体育营销，如世界杯）、强化会员体系以提升粘性。 1618以高质量动销为导向，加大市场投入与消费者培育，加强终端拼抢以提升份额。宴席市场表现亮眼（ H1宴席场次增 24%，开瓶量增 20%，千元价格带占绝对优势）。系列酒瞄准高性价比与代际消费，做大做强核心单品（目标打造 10亿/20亿/50亿级大单品）。 营销执行提升年， 精细化渠道政策推进。 营销执行年提升，实施“一地一策、一商一策、一渠一策、一群一策”策略。巩固优势市场（华东）、攻克对垒市场（四川）、突破薄弱市场（广东）。在 20个城市推行终端直配，降低物流成本。成立销售公司、实施市场化机制考核，目前持续推进内训，领导亲自下场、每个管理层对靠一个大区。 创新低度酒，跨界合作，推动品牌年轻化、 国际化。 年轻人偏好低度，下半年将推出新品 29度五粮液，积极拓展新型渠道，打造多元消费场景，开展五粮液新潮饮体验店。积极推动五粮液品牌出海，推进全球“可见可买”工程（覆盖超 100国）；与米其林合作（进驻 1500家餐厅，触达 2000万消费者） 投资建议： 营销执行提升，初心不变前行，维持“强烈推荐”评级。 行业进入深度调整周期， 且面临政策扰动， 公司短期经营承压，厂商关系仍处再平衡中。 但我们看到， 政策开启纠偏， 公司安全边际足，当下渠道库存已下降至较为健康的水平，扣除现金后对应估值仅 10x PE，品牌力支撑公司穿越周期，建议超跌后布局， 维持 2025-2027年 EPS 预测 8.59、 9.02、9.44元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期、 营销改革不及预期、 竞争格局加剧、 政策风险

公司召开2024年股东大会，会上公司表示，当下管理团队稳定性高，绩效文化助力员工执行力提升。市场上，华北市场表现亮眼，持续扩张分销门店数量。 营销强调与消费者的情感互动，试点低度酒及新零售渠道。严控库存水平，费用投入“谨慎、持续、坚定”消费者链接强化，渠道稳健扩张，维持2025-2027年的EPS为2.87、3.02和3.21，维持“强烈推荐”评级。 管理团队稳定性高，绩效文化助力员工执行力提升。公司召开2024年股东大会，会上总经理胡庭洲表示，公司当下管理团队稳定性高，延续稳健经营风格。在员工管理上，承认仍有较大提升空间，未来持续推进绩效文化，助力员工更好实行公司战略，强化积分卡考核与日度排名机制，提升执行力。当下行业承压，公司强调"以我为主"，外部波动期是弯道超车机会。 华北市场表现亮眼，持续扩张分销门店数量。分市场看，2024年公司河北（4-5亿、+30%+）、山东（3-4亿、+30%+）、内蒙古（2-3亿、+20%+）表现亮眼，华东华南表现正常。今年公司两大重点项目是倍增T1、金牌T1，帮助其获取更大市场份额。此外，公司坚持两条腿走路，持续扩展分销的门店数量，2024-25Q1，有2.5万家门店拓展，较往年扩张速度明显加快。 营销强调与消费者的情感互动，试点低度酒及新零售渠道。以“喝美酒、庆美事”为主题，聚焦于开年开运、正月初五财运、端午、中秋团圆四个核心场景。一城一策，定制化营销策略，结合当地文化环境进行精细化管理。下半年将推出井台序列新品（中秋前上市），针对年轻群体，计划在特定区域试点38度以下低度酒，并加强新零售渠道布局。 严控库存水平，费用投入“谨慎、持续、坚定”。公司将库存管理纳入考核指标，希望做可持续健康的生意，贯彻自身经营准则，做到出货与动销紧密相关，维持了合理的库存水平。公司费用率规划短期谨慎，长期持续投入，打造品牌，赋能经销商，拓展更多的渠道和消费者。 投资建议：消费者链接强化，渠道稳健扩张，维持“强烈推荐”评级。水井坊延续稳健、务实的经营风格，在行业承压调整周期，公司坚持做好自己，提升组织运营效率，拓展终端网点数量，强化消费者情感营销，短期经营或有压力，但看好公司品牌穿越周期的能力。我们维持2025-2027年的EPS为2.87、3.02和3.21，对应25年14XPE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、新战略执行不及预期、高端产品培育不及预期

公司召开 2024年度股东大会， 在股东会上提出，当下行业增长压力显现、库存大、价格不稳等问题长期存在， 正视行业困难，内外并举积极应对。 聚 焦 古20/古 16/古 8，整合老贡酒，省外板块化推进。 管理层具备穿越周期的经验，当下低估明显，维持 25-27年每股收益为 11.54、 12.79、 13.98元， 给予“强烈推荐”投资评级。 正视行业困难，内外并举积极应对。 公司在股东会上提出， 当下行业增长压力显现、库存大、价格不稳等问题长期存在，古井在上一轮穿越周期，并实现了增长， 2012年"24字方针"（冷静分析、科学应对、坚持坚守、修补提升、逆向思维、弯道超车） ， 当下依旧适用。 2025年提出作风建设管理年，对内强化管理、降本增效，对外继续抓市场拓展和客户服务，精耕细作。 对待全年目标， 董事长表示仍要一鼓作气面对压力，保持长期良性和可持续发展，对各方负起责任。 聚焦古 20/古 16/古 8，整合老贡酒，省外板块化推进。 持续聚焦古 20（ 500-600元价位）、古 16（高端宴席市场，第二增长点）、古 8等核心产品，控价稳量，更高端的产品只是补充不是重点，今年来开始整合老贡酒系列，加大电商文创产品布局。全国化先实现板块化，在几大核心省区做深做透。省内作为大本营也要做到坚不可摧，永远没有天花板。 管理层具备穿越周期的经验，当下对应 13XPE 低估明显，维持“强烈推荐”投资评级。 古井管理层客观承认当下产业面临的压力，但在动作上仍强调坚持坚守，以积极作为的心态面对调整，对内降本增效，对外精耕细作。公司管理层拥有穿越周期的经验，行业调整期更考验企业内功，我们认为公司合理降速后，长期竞争力不改。 当下对应 2025年 13X PE， 隐含较为悲观的假设和预期，低估明显， 维持 25-27年每股收益为 11.54、 12.79、 13.98元，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 省外扩张不及预期、次高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期

公司召开 2024年度股东大会，以姜宗祥董事长为代表的新一届管理层首次公开亮相， 对产品（生鲜&超高端）和市场布局（南方市场）提出新规划。 短期看，公司开展夏季风暴活动，对二季度及全年完成增长目标充满信心。中长期看，公司积极应对行业新趋势，经营进入新周期，重申“强烈推荐”。 事件： 公司召开 2024年度股东大会， 以姜宗祥董事长为代表的新一届管理层首次公开亮相， 对行业趋势做出判断， 同时明确了公司未来发展战略。 我们核心反馈如下： 以产品力为抓手， 满足消费者个性化需求。 市场担忧近 2年行业高端化趋势放缓以及行业竞争加剧， 董事长做出正面回应： 消费从悦人到悦己，带来个性化、多元化、健康化趋势， 但对应的在公司产品序列中都是中高档产品，并不担心行业高端化趋势。 从竞争上看，小品牌的创新给行业带来活力，消费者对品类的黏性更强，也为行业价格打开空间， 青岛啤酒将继续以过硬的产品实力抓住行业新的发展机遇， 以消费者为中心满足个性化需求。 明确鲜啤战略和南方市场重要性。 产品上， 公司明确经典、 纯生、 白啤为保增量最核心产品组合： 经典持续全国化， 中长期迈向 300万吨以上； 纯生 5月升级换代， 并匹配全国化大型营销活动； 白啤发展已经领先行业， 继续丰富产品布局。 同时姜总提出， 公司将全面发力生鲜赛道， 引领中国啤酒行业生鲜化发展趋势， 及提速发展超高端产品奥古特。 市场布局上， 公司在充分调研规划后明确南方市场的重要性， 后续将全面优化南方市场的资源配置、 渠道模式及产品矩阵。 积极探索非啤酒业务， 开拓新增长曲线。 公司面对啤酒行业总量饱和的现状，积极稳妥发展黄酒、威士忌等相关业务。 此前公司公告拟收购即墨黄酒， 主因黄酒可与啤酒淡旺季形成良好互补，不仅是满足消费者不断增长的需求，也解决了经销商淡季没有生意做的问题。 威士忌业务当前仍在储酒阶段， 锚定中高档年份酒市场。 此外， 此前无偿划转与青岛啤酒集团公司的青岛饮料，由于行业竞争激烈且渠道协同不足， 公司短期没有整合想法。 投资建议： 管理层换届落地，积极应对行业新趋势。 管理层换届对产品（生鲜&超高端）和市场布局（南方市场）提出新规划。 短期看， 公司开展夏季风暴活动， 对二季度及全年完成增长目标充满信心。 中长期看， 公司积极应对行业新趋势， 经营进入新周期。 维持 25-27年 EPS 为 3.54、 3.83、 4.10元，对应 A/H 股分别 20/14xPE， 维持 89元目标价， 重申“强烈推荐”评级。 风险提示： 极端天气影响、中高端竞争加剧、成本上涨超预期等

公司25Q1成本红利&所得税率影响下利润略超预期，但吨价表现仍然承压。25年公司继续细分渠道、梳理客户，在非现饮加大投入，销量有望维持增长，结构高基数下预计仍有压力。成本端，全年看佛山工厂摊销抵消部分成本红利，静待结构恢复。 Q1收入/归母净利润同比+1.5%/+4.6%，利润略超预期。公司25Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润43.6/4.7/4.7亿，同比+1.5%/+4.6%/+4.7%，利润略超预期。 主流&经济啤酒增速较快，吨价仍然承压。25Q1公司销量同比+1.9%至88.4万吨，结构上，高档/主流/经济型啤酒收入分别+1.2%/+2.0%/+6.1%至26.0/15.5/0.9亿，主流&经济啤酒增速更快导致吨价表现仍然承压，25Q1公司吨价同比-0.5%至4930元。分区域看，西北区/中区/南区收入分别+1.6%/+1.5%/+1.8%至11.8/18.3/12.3亿。 成本带动毛利率提升，费用管控得当，净利率略提升。公司25Q1毛利率同比+0.52pct至48.4%，主要得益于吨成本同比-1.5%至2543元。25Q1公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.01/-0.39/+0.28pct至6.2%/12.7%/3.4%，实际税率-0.86pct至17.9%。毛销差扩大0.91pct，归母净利率+0.32pct至10.9%。 投资建议：利润略超预期，静待结构恢复。公司25Q1成本红利&所得税率影响下利润略超预期，但吨价表现仍然承压。25年公司继续细分渠道、梳理客户，在非现饮加大投入，销量有望维持增长，结构高基数下预计仍有压力。成本端，全年看佛山工厂摊销抵消部分成本红利。维持25-27年EPS预测为2.63、2.71、2.79元，暂不给予目标价，考虑公司分红维持高位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、渠道改革不及预期等。

公司 24年迎难交出答卷， 同时积极调整客户结构应对渠道分流变化。叠加提振内需大背景下预计中国区收入逐季改善，美洲虽面临关税扰动，但公司积极和客户协商成本转移的同时，动态评估产能转移的可行性；其他地区深化战略客户合作及扩大区域市场覆盖。公司锚定全球营养健康食品行业 CDMO 龙头，前瞻性布局海外市场及全球供应链，多元成长潜力显现。 事件： 公司发布 2024年年度报告及 2025年一季度报告， 24年公司实现营业收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 42.1/3.25/3.28亿 ， 同 比+17.6%/+15.7%/+16.7%。其中 24Q4实现营业收入/归母净利润分别 11.6/0.9亿，同比+7.7%/-11.1%， 业绩符合预期。 25Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 9.54/0.69/0.65亿，同比+0.3%/+8.9%/+0.2%，收入略低于预期但利润好于预期。 24年海外延续增长， 中国区调整承压。 公司 24年中国/美洲/欧洲/其他地区实现营收 16.6/16.7/6.0/2.8亿，同比-10.3%/+59.6%/+14.3%/+77.4%。其中中国区因传统客户经营调整承压，但公司积极应对，组织结构再升级，根据市场趋势组建新零售、私域 BD 团队， 在 MCN、跨境电商、私域、新零售渠道均取得良好成果。美洲区出口强劲增长， BF 核心业务收入同比增长 20%+； 欧洲区稳健增长，实现 40+新客户转化、开拓西班牙、土耳其、葡萄牙等新兴市场；亚太及新兴市场表现亮眼， 25年启动泰国工厂建设。 25Q1中国区收入转正，全球多元成长潜力显现。 分区域看，公司 25Q1中国区新零售团队有序拓客，在去年高基数基础上，收入增速转正，订单增速高于收入增速；美洲由于 24Q1补库存高基数叠加关税影响预计出口部分承压，BF 新增订单增速显著；欧洲业务表现亮眼，本地与出口收入同比增长超 35%； 亚太事业部总部新加坡办公室启用，全球多元成长潜力显现。 降本增效改善内生盈利能力， BF 核心业务扭亏进入攻坚期。 公司 24FY/25Q1毛利率分别同比+1.20/+2.47pcts至31.5%/33.1%，主要得益于经营生产降本、定价策略优化、全球采购协同及供应链提效， BF 受益于订单规模效应和生产运 营 效 率 提 升 ， 毛 利 率 亦 有 优 化 。 24FY/25Q1销 售 费 用 率 分 别+0.64/+1.65pcts 至 8.4%/9.3% ； 管 理 费 用 率 分 别 +0.12/+2.19pcts 至9.9%/11.9%。在毛利率显著改善但费用率同比提升背景下， 24FY/25Q1公司归母净利率分别-0.13/+0.57pct 至 7.7%/7.2%，剔除美国 BF 子公司亏损后，公司 24年内生净利率达 12.2% 投资建议：全球多元成长潜力显现， 25年改善可期。 面对外部不利环境及行业趋势变化， 公司 24年迎难交出答卷， 同时积极调整客户结构应对渠道分流变化。 叠加提振内需大背景下预计中国区收入逐季改善， 美洲业务虽面临关税扰动，但公司积极和客户协商成本转移的同时，动态评估产能转移至 BF 的可行性；欧洲、亚太及新兴地区继续深化战略客户合作及扩大区域市场覆盖。 公司锚定全球营养健康食品行业 CDMO 龙头，前瞻性布局海外市场及全球供应链，当前多元成长潜力显现，考虑 BF 减亏仍需要时间，给予 25-27年 EPS预测为 1.62、 1.90、 2.24元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等

23-24年茅台酒面临外部环境压力，连续 2年销量增幅超过 10%， 25年公司收入目标合理降速至 9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。 当前估值 21xPE，股息率维持 3.5%以上， 具备安全边际，逢低建议加配。 事件： 24年收入/净利润同比+15.7%/+15.4%，业绩略超预告。 2024年公司实现营业总收入/归母净利润分别为 1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，和历年惯例一样略超预告。单 Q4实现营业总收入 510.2亿（ +12.8%）， 归母净利润 254.0亿（ +16.2%）。 系列酒增加承兑汇票销售导致票据增加。 24年公司销售收现+11.6%至 1826亿，合同负债 95.9亿。同比-32.1%， Q4末合同负债环比 Q3减少 3.4亿（ 23年同期为增长 27.3亿）。 应收票据由 0.1亿增长至 19.8亿，主要系酱香酒公司增加承兑汇票销售。 财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加，带动 24年经营性现金流同比+38.9%至 924.6亿。 24年全年分红比例 75%。 茅台酒销量增幅超预期， 1935降速。 分产品看， 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%。茅台酒销量+10.2%至 46413吨，增加 4304吨， 传统渠道普飞提价带动吨价+4.6%至 314万。系列酒销量同比+18.5%至 36920吨，增量 5755吨，产能释放后环比加速明显，但吨价仅增长 1.0%至 66.9万，系 1935价格压力以及其他产品放量所致。 2024年系列酒收入增长 40.5亿，其中 1935销售收入增长 10亿至 120亿。 I 茅台收入减少，直销吨价、占比下滑。 分渠道看，公司 24年批发渠道收入同比+19.7%至 957.7亿。直销收入同比+11.3%至 748.4亿，直销收入增长 76亿但 i茅台收入减少 24亿，团购等渠道放量加速， 直销吨价-4.5%至 410.7万，收入占比-1.73pcts 至 43.8%。 销售投入增加但管理费用压缩， 盈利能力微降。 公司 24年酒类毛利率微降 0.1pct至 92.0%， 其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct 至 94.1%/79.9%。税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts 至 15.5%/3.2%/5.3%，商业银行存款利率下降带动财务费用增加 3.2亿至-14.7亿。 24年公司归母净利率微降 0.12pct 至 49.5%。 公斤装茅台有望推动吨价继续提升。 根据此前经销商大会， 25年茅台酒国内市场计划投放量较 24年略有增长，其中 53度、 500ml 的珍品茅台投放量减少。 预计增量主要由公斤装茅台贡献，按照当前 3419元出厂价折 500ml 计算，较飞天1169元出厂价增幅超过 40%，带动吨价继续提升。 酱香酒公司任务目标销售额增幅不低于上市公司过去 5年平均增速， 预计 1935稳定，王子、迎宾贡献增量。 投资建议： 25年合理降速，估值具备安全边际。 23-24年茅台酒面临外部环境压力，连续 2年销量增幅超过 10%， 25年公司收入目标合理降速至 9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。 给予 25-27年 EPS 74.78、 80.68、 85.43元，当前公司估值 21x，按照 75%分红下限计算股息维持 3.5%以上， 估值具备安全边际，给予目标估值 25xPE，对应目标价 1870元， 重申“强烈推荐”评级。 风险提示： 外资流出、税率上升、宏观经济影响、批价超预期下跌等

事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入/净利润/扣非净利润为158.4/33.3/32.6亿元，同比分别+40.6%/+63.1%/+74.5%，业绩符合预期，利润落在此前业绩预告偏上区间（此前预告收入+40%~43%，归母净利润+54%~69%）。其中，24Q4实现收入/净利润/扣非净利润为32.8/6.2/6.0亿元，同比分别+25.1%/+61.2%/+63.0%。高增之下合同负债依旧亮眼，分红提升与股东共享成果。24年公司销售收现同比+47.0%至204.3亿，合同负债环比23年末增加21.5亿，单Q4增加23.8亿，23年同期增加6.9亿，高增之下合同负债表现依旧亮眼，为势能延续奠定坚实基础。24年公司经营性现金流同比+76.4%至57.9亿。同时，24年公司现金分红比例由49%提升至78%，成长期分红提升彰显与股东共享成果的诚意。25年目标实现营收/净利润不低于+20%/+20%，与24年保持一致。第二曲线打造成功，单商质量继续提升。24年公司经销商数量继续+7.1%至3193家，活跃终端网点由340万家增长至近400万家，增幅约17.6%，环比23年提升，单商质量持续提升。分区域看，公司24年广东收入+15.9%至43.6亿，基地市场继续精耕。华东、华中收入突破20亿体量，同比分别+45.1%、+48.2%。西南、华北分别+54.7%、+83.9%至17.2、18.6亿，重客及其他收入+59.2%至20.1亿。 分产品看，能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别+28.5%/+280.4%/+103.2%至133.0/14.9/10.2亿，本品在冰冻化投入加大下延续高增，第二曲线电解质饮料打造成功，收入占比由3.5%提升至9.5%。规模效应和成本红利带来盈利改善，净利率创历史新高。受益于包材、白砂糖价格下降及规模效应下其他饮料盈利增强，公司24年毛利率同比+1.74pcts至44.8%，其中能量饮料/电解质水/其他饮料毛利率分别+2.89/+3.25/+13.3pcts至48.3%/29.7%/22.3%。24年公司销售费用同比+37.1%至26.8亿，1）销售人员增长17.1%且人均薪酬继续提升；2）冰柜投放带动渠道推广费+54.0%至7.8亿，24年销售费率-0.44pct至16.9%。管理费率-0.59pct至2.7%。财务费用由229万减少至-1.9亿，其中利息收入由1.2亿增长至2.6亿。综上，公司年度净利率首次突破20%，24年达到21.0%（+2.89pcts）。敏锐捕捉需求，渠道精耕持续，出海探索再进一步。公司持续深耕质价比产品，在消费分层趋势更加凸显的23-24年逆势实现高增。公司渠道上通过冰柜投放及数字化运营手段持续提升销售效能，同时开发海岛椰等适配锐捕捉消费需求，积极进行品类探索，在现有产品基础上继续布局养生类饮品；区域上，已设立印尼和越南子公司，未来通过海南和昆明生产基地辐射东南亚市场，计划发行H股，深入推进全球化战略。投资建议：持续高增消化估值，势能有望延续。公司24年在消费环境整体疲软背景下实现高质量收官，合同负债表现亮眼。 展望后续，公司特饮基本盘稳固，渠道精耕持续，积极品类探索和出海尝试，看好公司渠道精细化背景下，400万终端网点背后的潜在成长空间，给予25-27年EPS预测8.52、10.65、12.88元，给予目标价256元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

公司发布2024年年度业绩预增公告，预计24Q4收入/利润+21~35%/+15~93%，全年高质量收官展望后续，东鹏特饮基本盘稳固，补水啦动销强劲，公司继续积极品类探索和出海尝试，看好公司渠道精细化背景下，极品类探索和出海尝试，看好公司渠道精细化背景下，400万万终端的潜在成长空间。 事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，根据初步测算，预计2024年公司实现营业收入157.2~161.0亿，同比+40~43%；实现归母净利润31.5~34.5亿，同比+54~69%；实现扣非归母净利润30.7~33.7亿，同比+64~80%。 Q4收入/利润利润分别分别+21~35%/+15~93%，全年高质量收官。据测算，预计公司24Q4实现收入31.6~35.4亿，同比+21~35%；归母净利润4.4~7.4亿，同比+15~93%；扣非归母净利润4.1~7.1亿，同比+11~92%。公司24年始终“以动销指导相关的经营活动”作为明确共识，不断加强渠道运营能力，提高全品项产品曝光率，为公司的持续增长注入了新的活力。根据公告，24年公司销售收现预计超过200亿。 第二曲线打造成功，出海探索为长远成长蓄力。公司东鹏特饮在品牌势能提升及渠道精细化推进下继续快速增长，补水啦有序增加网点覆盖，在成长赛道中快速突围，24年超额完成目标。公司团队士气高涨，25年目标积极。同时公司此前公告合资设立印尼公司，出海探索为长远成长蓄力。 投资建议：资建议：24年高质量收官，势能延续可期年高质量收官，势能延续可期。公司24年在消费环境整体疲软背景下实现高质量收官。展望后续，特饮基本盘稳固，补水啦动销强劲，公司继续积极品类探索和出海尝试，看好公司渠道精细化背景下，400万终端网点的潜在成长空间，维持24-26年EPS预测为6.23、8.14、10.01元，当前股价对应25年30xPE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

公司发布2024年度生产经营情况公告，初步核算24年营收/归母净利润同比+15.44%/+14.67%，顺利完成年初15%的营收目标。公司25年工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。当前公司估值回到20x附近，按照75%分红下限计算股息约3.8%。 事件：公司发布2024年度生产经营情况公告，初步核算2024年预计实现营业总收入/归母净利润1738/857亿，同比+15.44%/+14.67%，顺利完成年初15%的营收目标。其中茅台酒/系列酒分别实现营收1458/246亿，同比+15.9%/+20.6%。 Q4飞天量价稳定，系列酒降速明显。根据计算，预计24Q4公司实现营业总收入/归母净利润分别506.8/248.7亿，同比+12.0%/+13.8%，在白酒动销整体承压背景下飞天量价表现稳定，凸显品牌张力。其中茅台酒/系列酒分别447/52亿，同比+13.6%/+3.4%，系列酒因1935价格压力降速明显。 基酒产量稳定，25年稳价为主。2024年公司生产茅台酒/系列酒基酒分别5.63/4.81万吨，同比-1.6%/+12.0%。根据此前经销商大会，25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量减少，确保53度500ml飞天价格相对稳定。酱香酒公司任务目标销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。 投资建议：24年顺利收官，底部区间建议加配。公司25年工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。当前公司估值回到20x附近，按照75%分红下限计算股息约3.8%，同时昨日公司首次回购股份3亿元（计划回购30-60亿）。维持24-26年EPS预测为68.40、75.16、81.95元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响、批价超预期下跌等

五粮液召开第二十八届 1218共商共建共享大会， 面对白酒产业的深度调整， 公司2025年定位“营销执行提升年” ， 将经销商合理利润放在营销工作首位， 目标制定和经营节奏将充分结合经济环境、政策变化审慎决策。稳价战略坚定，战术动作灵活， 以推动品牌价值和市场份额双提升。 直面行业调整，强化营销执行。 24年五粮液面对白酒产业深度调整的外部环境，围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针打好了形象提升、份额提升、市场拓展、提质增效、盈利提升五大攻坚战役。核心产品市场价格总体稳定； 1618、 39度五粮液消费氛围浓厚；生肖龙酒等文创产品持续火热；浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均超过五成，表现出强劲势头。 25年公司定位“营销执行提升年”，将经销商合理利润放在营销工作首位，在继续优化渠道布局、加大消费市场培育、品牌宣传推广的基础上，着重强调行业责任担当，引领秩序治理和行业竞合发展。 思路延续，推动品牌价值和市场份额双提升。 大会上总经理华涛提出， 25年公司将在守好品质品牌之正的同时，更加注重营销创新，聚焦提升产品力、品牌力、渠道力、服务力与执行力五大能力， 1）全面优化八代五粮液的渠道费用投放，保证全国市场的一致性，防止政策套现； 2）加大重点和薄弱市场的消费者培育力度； 3）优化过程激励兑付，对低质量销售部分延迟、减少甚至取消兑付； 4）对违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位的经销商减少计划量、重新划定销售区域/绑定终端乃至终止合作。稳价思路总体延续，以推动品牌价值和市场份额双提升，巩固提升稳健发展态势。 灵活调整，顺势而为。 根据渠道调研，此前面临年底渠道资金压力和电商价格冲击等因素，普五价格有所回落，公司新财年经营节奏在充分考虑市场现状的基础上作出灵活调整，回款政策相对温和，在保持出厂价不变的情况下加大经销商激励力度。根据公司调研，公司对于 25年目标制定也会结合经济环境、政策变化审慎制定。 投资建议：思路延续，顺势而为。 面对白酒产业的深度调整，公司 25年目标制定和经营节奏将充分结合经济环境、政策变化审慎决策。总体定位“营销执行提升年”，稳价战略坚定，战术动作灵活。考虑行业需求现状和公司顺势调整， 给予 24-26年 EPS 预测 8.36、 8.98、 9.59元，按 70%底线分红比例计算当前股息率 4%， 维持目标价 170元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

面临外部消费环境及公司营销改革，公司三季度收入降幅环比扩大，刚性费用支出导致业绩持续承压。24Q3营收/归母净利润同比-30.2%/-63.8%。面对挑战，公司积极开发经销商，省外招商政策已经制定，同时推出多款副线产品做价位带区隔，期待在外部环境逐渐复苏背景下的改革成效。 降幅环比扩大，业绩持续承压。寿仙谷发布2024年前三季度报告，公司前三季度实现营业收入/归母净利润分别为4.7/1.2亿，同比-13.0%/-14.9%，其中Q3实现营收/归母净利润1.2/0.2亿，同比-30.2%/-63.8%，收入降幅环比扩大，刚性费用支出导致业绩持续承压。 促销政策收缩导致省内下滑幅度较大。分产品看，公司前三季度灵芝孢子粉/铁皮石斛类产品收入分别同比-16.7%/-12.1%至3.08/0.78亿，其他产品收入同比+3.4%至0.77亿。分区域看，Q3省内/互联网营收同比分别-35.2%/30.9%，主要系去年同期省内给予了较大促销政策支持，今年有所收窄所致，Q3省外营收同比-0.6%。 毛销差继续收窄，净利率创近年新低。公司24Q3毛利率-5.54pcts至78.2%，主要系1）近年扩产导致摊销进入成本的折旧增加；2）客单价较低的新品及货折影响。公司24Q3销售费用同比-15.3%至0.56亿，但收入下降导致销售费用率+8.17pcts至46.5%，管理费用率+2.72pcts至17.8%。财务费用由-480万增加至-131万。24Q3公司毛销差大幅收窄，费用率被动提升，净利率-13.81pcts至14.9%，单季度净利率创近年新低，前三季度净利率-0.54pct至25.1%投资建议：业绩阶段性承压，期待改革成效。面临外部消费环境及公司营销改革，公司三季度收入降幅环比扩大，刚性费用支出导致业绩持续承压。当前公司积极开发经销商，省外招商政策已经制定，同时推出多款副线产品做价位带区隔，期待在外部环境逐渐复苏背景下的改革成效，调整24-26年公司EPS预测为1.03、1.08、1.10元，维持“增持”评级。 风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧等

公司面对外部不利环境蓄力调整， 放松对渠道回款进度的要求，考核重点围绕开瓶动销，三季度降速明显，但渠道健康度有所恢复。 24Q3收入/归母净利润同比+0.7%/+2.6%。 未来公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作，当前股价对应 24年 14xPE，结合 23年 60%分红率考虑，股息率仍在 4%以上，安全边际充分， 超跌建议加配。 Q3收入/归母净利润同比+0.7%/+2.6%，环比降速明显。 公司发布 2024年前三季度报 告 ， 公 司 24年 前 三 季 度 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润243.0/115.9/115.6亿，同比+10.8%/+9.7%/+10.2%， 其中 24Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+0.7%/+2.6%/+3.5%至 74.0/35.7/35.7亿， 面临行业需求压力，公司三季度环比降速明显。 良性发展渠道减负，预收款表现不佳。 24Q3公司销售收现同比-19.4%至 81.1亿，Q3末合同负债 26.5亿（同比-10.4%），环比 H1末增加 3.1亿（去年同期增加10.3亿） ，预收款表现不佳与公司坚持良性发展，三季度重点考核开瓶动销指标，对经销商回款进度要求适度放宽有关。 前三季度/24Q3经营性现金流分别同比+37.7%/+24.5%至 124.6/42.4亿，现金流表现好于业绩主要系公司购买付现同比大幅减少（前三季度-49.8%至 33.7亿）。 公司缩减渠道费用，调整投入结构，毛销差扩大带动净利率提升。 公司 24Q3毛利率-0.52pct 至 88.1%， 主营税金/销售/管理费用率分别+0.0/-1.07/-0.58pct至 9.4%/11.8%/3.5%，收入降速背景下公司严格控制渠道费用支出，费用重心向促开瓶倾斜， Q3单季度销售费用同比-7.8%至 8.7亿，前三季度销售费用率-0.68pcts 至 10.3%。 公司 24Q3毛销差扩大 0.55pct 至 76.4%，带动净利率+0.9pct 至 48.2%。 投资建议： 蓄力调整，良性发展。 公司面对外部不利环境蓄力调整， 放松对渠道回款进度的要求，考核重点围绕开瓶动销， 三季度降速明显，但渠道健康度有所恢复。 未来公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作， 调整 24-26年 EPS 分别为 9.77、 10.61、 11.51元， 当前股价对应 24年14xPE， 结合 23年 60%分红率考虑， 股息率仍在 4%以上， 安全边际充分，给予25年 15x 目标 PE，对应目标价 159元，超跌建议加配，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等