晶圆制造金属溅射靶材国内领军，拓展半导体零部件维持高速成长。江丰电子主营半导体材料中应用于前道晶圆制造的溅射靶材，近年来快速布局半导体零部件业务，1H24营收中靶材占比66%、零部件占比24%。公司2019~23年4年营收复合增速达33%，归母净利润复合增速达41%；9M24公司毛利率为30%，盈利能力稳定；公司过去以海外业务为主，近年来伴随国内晶圆制造自主可控浪潮，中国大陆营收占比提升至1H24的58%。 溅射靶材市场份额全球前二，高端产品继续国产替代。江丰电子靶材业务供应全球晶圆厂客户，根据SEMI，2023年全球溅射靶材市场规模约12.5亿美元，折合人民币约90亿元。 2023年靶材业务营收16.7亿元，对应全球市占率约为18.6%。溅射靶材中，铜锰靶材制造难度高、高端芯片需求量大，过去主要由日本厂商垄断，近年来江丰电子在铜锰靶材领域实现突破，铜锰靶材在公司靶材业务营收中占比逐步提升，未来有望拉动溅射靶材业务毛利率提升。 自主可控要求下半导体零部件市场爆发成长，机械类零部件具备广阔市场空间。根据SEMI，中国大陆晶圆厂扩产规模2025年将保持持续扩张，较2024年进一步同比增长8%，对应半导体设备市场空间的增长。半导体产业国产自主可控趋势逐步向产业链上游延伸，解决“卡脖子”问题最终需要完成半导体设备零部件的国产替代。根据江丰电子年报，预计中国大陆半导体设备零部件市场规模2022年为1141亿元，其中机械类零部件占比最高。 江丰电子核心零部件产品快速放量，第二成长曲线形成趋势。零部件下游前道半导体设备市场中，刻蚀、薄膜沉积合计价值量占比超4成，市场空间广阔。江丰电子受益于在半导体用超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，针对薄膜沉积、刻蚀设备的核心产品Showerhead、硅电极等快速放量。2022、2023年公司零部件业务营收分别为3.6、5.7亿元，同比增长95%、59%，1H24零部件营收占比达24%，对公司营收增长贡献逐步加强。 投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2024~2026年营收分别为33.0、40.9、50.1亿元，对应增速分别为26.8%、24.0%、22.6%，归母净利润分别为3.64、4.84、6.44亿元，对应同比增速分别为42.3%、33.0%、33.2%，对应2024~2026年动态PE分别为57、43、32倍。采用PE估值并给予公司2024年70.5倍PE，对应空间24.5%，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期，晶圆厂产能利用率不及预期。

微软雅黑 事件： 亿元，公司发布 YoY-30.812024%；扣非净利润为 年三季报，实现0.53营业收入 亿元，7.4YoY亿元， -20.98YoY+ %。单三季度来看，公司实现营业 43.62%；归母净利润为 0.62收入 3.1亿元，YoY+52.47%，QoQ+26.03%，营收规模为单季度历史新高；归母净利润 0.51亿 元 ， YoY+171.09% ， QoQ+358.34% ；扣 非 净利 润为 0.48亿 元 ， YoY+246.47% ，QoQ+480.53%。公司业绩符合预期。 投资要点： 单季度营收历史新高，高端产品拉动毛利率大幅提升。根据财报，公司 CPU、GPU、AI等高算力芯片测试以及工业类、汽车电子类等高可靠性芯片测试需求相比上半年有明显增加，单三季度营业收入 QoQ+ 26.03%。公司本季度高端产品占比增加，销售毛利率42.45%，QoQ+12.39pcts。费用端影响方面，1）公司正在实施 2023年及 2024年限制性股票激励计划，年初至报告期末产生股份支付费用 4,420.24万元，YoY+124.47%；2）公司新建项目投资带来的累计折旧、摊销、人工费用等成本增长较大，Capex 保持较快增长；3）继续加大高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片等核心领域的研发投入，研发投入合计 10,139.68万元，YoY+43.73%，依然保持较高研发费用率。 逆周期继续加大投入。根据财报，前三季度公司完成资本性支出 10.1亿元，维持较快增速，公司 2021-2023年分别完成资本性支出 6.74亿、8.02亿，12.22亿元。主要用于购置泰瑞达 UltraFlex Plus 等部分高端测试设备，使公司在部分高端设备方面首次实现与国际巨头同台竞技，24Q3公司固定资产已增长至 27.28亿元。 拟发行可转债持续扩张高端产能。根据公告，2024年公司发布可转债预案拟募集资金总额不超过 11.75亿元，主要拟用于伟测半导体无锡集成电路测试基地项目（无锡项目）、伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目（南京项目），继续加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设，强化“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”领域的差异化竞争优势，大幅度增加公司的测试服务能力、营业收入和净利润规模，不断缩小公司与国际领先的独立第三方集成电路测试企业的差距。本次无锡和南京两个测试基地项目的建设，主要购置“高端芯片测试”及“高可靠性测试”所需的爱德万 V93000EXA、爱德万 V93000、泰瑞达 UltraFlex Plus、泰瑞达 UltraFlex、老化测试设备、三温探针台、三温分选机等，大幅扩充“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的测试产能。 调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司三季报财务更新，因为股份支付费用等成本端影响，我们调整公司盈利预测，预计 2024-2026年实现归母净利润为 1.33/2.1/3.11亿元（原 1.74/2.3/2.77亿），对应 PE 为 54/34/23X，可比公司长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技平均 PE(TTM)为 68X，维持“买入”评级。 风险提示：大客户订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

投资要点：公告：1）触控资产出售完成，对2024净利润正向贡献。2）存储升级项目增发获准。 剥离低相关度的触控业务。向宏沛函出售触控业务资产增加公司2023年度净利润17.49万元，占2023年净利润比例为0.7%；增加公司2024年1-6月净利润1,262.27万元，占2024年半年度净利润比例3.25%；预计将增加2024年年度净利润约1,322.67万元。 已自研9颗主控芯片，从移动存储扩至更高难度SATASSD，定增研发PCIe/嵌入式主控芯片及模组。德明利以主控芯片、固件方案及量产工具程序为核心竞争力，SD6.0主控芯片更新至40nm，2023年率先采用RISC-V指令集打造的无缓存高性能控制芯片SATASSD主控芯片量产，2024H1完成PCIe、UFS、eMMC三颗主控芯片研发立项。2023年研发费用1.08亿元，yoy+61%；2024H1研发费用0.87亿元，yoy+108%。本次拟募集从不超过12.4亿元调整至不超过9.9亿元，其中3.59亿元投向PCIeSSD存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目，4.57亿元投向嵌入式存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目，3,220万元投向信息化系统升级建设项目，1.42亿元用于补充流动资金。 德明利完成移动德存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线布局。德明利2008年成立之初主要聚焦消费类移动存储市场，2019年布局固态硬盘，2022年底收购UDStore品牌切入嵌入式存储，2023年嵌入式存储与固态硬盘业务起量；2024H1新增了LPDDR、内存条产品线。2024H1移动存储、固态硬盘、嵌入式存储、其他产品营收分别为6.82/9.32/4.36/1.27亿元，占比为31%/43%/20%/6%。 从消费级切入商规级、工规级、车规级与企业级应用，建设自有品牌德明利、TWSC、CUSU、NEXDRIVE、UDSTORE等。已导入朗科科技（Netac）、爱国者（Aigo）、喜宾（Banq）、忆捷（Eaget）、镁鲨（MIXZA）、金速（Kingfast）、雷科防务、大华股份等知名客户。 德明利智能制造生产基地自供封装、贴片、测试，正在实施企业级存储产品测试线建设。 2019年自设大浪测试中心；智能制造（福田）存储产品产业基地项目2023年底建成进度已达50%；2024H1智能制造（福田）存储产品产业基地形成了全业务链数字化运营管理集成体系，打造了高度灵活且柔性化生产设备矩阵。 维持盈利预测，维持“增持”评级。维持德明利2024-26年归母净利润预测8.28/4.98/8.73亿元；2025/26年PE24/13X，维持“增持”评级。 风险提示：1）研发失败风险2）存储产品价格波动风险3）存货跌价。

公告：1）2024年9月营收40.12亿元，同比+5.12%。2024Q3营收103.61亿元，同比+16%。2）子公司庆鼎精密与嘉维公司成立合资公司，为淮安园区建设员工宿舍。合资公司拟投资3.4亿人民币，其中庆鼎精密以现金出资1.8亿元人民币，占股权比例53%。 2024年限制性股票激励计划：拟向激励对象381人授予946.99万股，主要为公司核心技术（业务）人员，股票授予日2024年9月13日，授予价格17.70元/股。业绩考核：1）加权平均ROE目标值为高于行业平均50%，触发值为10%。2）2024-26年营收目标值403/428/438亿元，触发值为目标值的80%。 2024H1非手机业务为增长主力。通讯板营收87.30亿元，yoy+3.68%；消费电子及计算机板营收39.31亿元，yoy+36.57%；汽车及服务器产品4.30亿元，yoy+94.31%。 鹏鼎控股PCB行业七连冠。据Prismark，PCB产业集中度显著提高，2018-23年Top30厂商份额从64.2%增至67.3%；鹏鼎2017-23年连续七年位列全球最大PCB生产企业。 重点开拓新兴领域：1）汽车PCB拓新品。2022年公司完成15万尺车载电池板项目建设并顺利投产，已开始给电池厂批量供货；2023H1，雷达运算板顺利量产，2023Q4激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产；域控制器产品2020年开始样品认证，2023年稳定量产，后续配合客户进行L3等级新产品开发及打样。2）AI服务器领域，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，因应AI服务器开发需求，2023年主力量产机种板层由10~12L升级至16~20L水平，已进入全球知名服务器客户供应链。2024年1月公司荣获AMD“PartnerExcellenceAward”，并成为唯一获得此项殊荣的PCB厂商，并同时获得“AMDEPYC杰出贡献奖”。3）在空天地海6G通讯方面，公司进入低轨卫星、毫米波天线、基站天线、GPS雷达等领域，利用既有高频高速产品技术推动高阶HDI发展。 积极补充海外及前沿产能：1）软板方面，募投项目淮安柔性多层印制电路板扩产项目投资完毕。2）硬板方面，淮安新园区项目建成后将进一步增强公司在高端HDI及SLP的综合竞争力。3）海外布局泰国、高雄厂区。高雄园区项目土建工程于2023年1月封顶，泰国一期项目2.5亿美元投资，拓展汽车、服务器领域，2025H2投产。4）智能制造。2017年开始推动智慧制造，已建成七座智慧工厂，2023年人均产值较2017年增加40%。 维持盈利预测，维持“买入”评级。维持2024/25/26年归母净利润预测40/46/48亿元，2025年PE18X，维持“买入”评级。 风险提示：1）汇兑损益风险。2）新能源汽车新产品进展不及预期。3）大客户订单波动

本篇报告尝试回答市场热议的三个问题：1）公司增速放缓的同时股东回报在增加，当前安全边际如何确认；2）智能物联和场景数字化作为新增长曲线，成长空间和竞争力是否充足；3）在新的成长阶段，业绩和估值是否有足够的弹性。 安全边际从何而来？高水平且持续的股东回报。首先，公司自 2010年上市以来每年分红，累计现金分红约 584亿元，且分红率在 2015/2023年分别显著提升，最新分红率达 60%，体现公司历来对股东回报的高度重视。其次，在公司充沛的自由现金流和富余的在手现金支持下，我们预计公司未来三年分红率至少可维持 60%，且有提升空间。第三，综合考量股息率和成长性，对标沪深 300及中证红利成分股，公司目前已经占优。从股息率的视角计算得出的底部市值与当前接近，且未来两年安全边际显著上行。 数字化业务的竞争力从何而来？规模效应，ARPU 数倍案例层出不穷。公司从狭义安防进入场景数字化市场，市场空间提升十倍，但公司在这一领域的竞争力还未被充分认知：一方面，海量数字化场景积累了横向规模效应，500+解决方案、软件和硬件高频复用，公司能够更低成本更高效率满足碎片化需求，实践中单客户价值量数倍提升的案例层出不穷； 另一方面，在与各个垂直行业的数字化厂商竞争中，公司构建了“感知技术底座——AI和大数据能力——产品化落地——柔性生产能力”的全链路优势，获得纵向规模效应。公司在数字化市场的规模效应优势，将拉动人效上行，并抬升未来业绩增长中枢。 估值弹性从何而来？历史估值详细复盘，戴维斯双击时常出现！公司底部 PE 通常在 20x附近，当前已处于历史最低分位数水平，反映了市场的保守预期。而实际上，24H1公司再次证明增长韧性，PBG 中的水利水务/防灾救灾/应急管理，EBG 下属的大部分行业，境外业务中美国之外的所有大区，创新业务中的机器人/汽车电子/存储/热成像等，均迸发出强劲的动能。参考 15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，仅需约 2-3个季度估值即可从 20x 的底部区域提升到 40x 的高位。在公司的科技成长属性加持下，若宏观预期修复或技术变革的拉动显现，估值具备较大弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2024-2026年公司归母净利润预测值分别为148/175/203亿元，同比分别增长 4.8%/18.3%/16.0%。采用 PE 估值法，可比公司选取国内的数字化典型企业大华股份、中控技术、宝信软件，以及全球数字化典型公司霍尼韦尔、罗克韦尔、施耐德。考虑到未来一年的市值空间，我们选取 2025年作为估值年份，可比公司 2025年平均 PE 为 20x。根据我们的盈利预测，海康威视 2025年归母净利润为175亿元，给予 20xPE，对应 3500亿目标市值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险；3）技术更新换代的风险。

国内稀缺的一站式特色工艺平台，三条成长曲线递进。芯联集成专注功率半导体、传感信号链、连接领域，拥有MEMS平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD平台（模拟IC、MCU等）。 芯联集成团队在MEMS领域耕耘十多年，拥有丰富的研发和量产经验。2021/22年MEMS收入分别为4.0/3.3亿元，主要产品有MEMS麦克风、压力传感器、加速度计、陀螺仪、超声波传感器等。 车规功率模块优势显著，2023年IGBT芯片出货量国内第一，8寸SiC量产在即。芯联集成聚焦车载、工控、高端消费三大领域，车规应用占比从2022年26%提升至1H24的48%。 1）1H24芯联集成在中国乘用车功率模块出货量位列第四。1H24中国乘用车功率模块装机量达到616万套，同比增长57%。比亚迪半导体、中车半导体超过英飞凌，位居第一和第二。2）1H24，芯联集成在中国乘用车SiC功率模块装机量排名第五，碳化硅收入同比增长300%+。根据公告，截至1H24公司持续获得国内外主流车厂和Tier1定点，8英寸SiC器件产品验证进度超预期，已获17个DesignWin，30+个DesignIn。 高压BCD技术国际领先，完善从功率器件到模拟IC的车规芯片能力，构建第三成长曲线。 1）特色工艺强调特色IP定制能力和技术品类多元性的半导体晶圆制造工艺。截至2023年，芯联8英寸硅基产能17万片/月，年平均产能利用率超80%；12英寸硅基1万片/月；6英寸SiCMOSFET逾5000片/月。2）1H24芯联集成新发布4个满足车规G0等级的工艺平台，持续进行BCD工艺90nm与55nm技术节点的研发。截至2023年，公司高功率BCD工艺技术覆盖0.18μm-0.09μm的技术节点，工艺水平已达国际领先；功率驱动HVIC(BCD)平台，提供完整的车规代工服务。 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预测2024-2026年公司营收为67、81、110亿元。 我们认为公司在硅基IGBT代工收入体量大，前瞻布局SiC以及模拟IC产线，有望在未来抓住发展机遇，实现营收的快速增长。参考可比公司2026年平均PS估值，给予芯联集成3.1XPS，对应市值337亿元，相较于当前市值有32%的上升空间，给予公司“买入”评级风险提示：尚未盈利的风险；产品研发与技术迭代风险；主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险。

立讯精密发布公告，拟收购 Leoni 及其子公司股权。 立讯精密将通过全资子公司新加坡立讯以 2.05亿欧元（约合人民币 16.22亿）收购 Leoni AG（莱尼公司） 50.1%股权，并通过控股子公司新加坡汇聚以 3.2亿欧元（约合人民币 25.27亿）的交易对价收购莱尼公司持有的 Leoni K 100%股权，交易合计对价 5.25亿欧元，在股权完成交割后，两公司将被纳入立讯精密合并报表范围。 莱尼公司是欧洲第一、全球第四的汽车线束巨头，旗下包含两大核心业务，分别是 ACS业务（汽车电缆事业部）和 WSD（线束系统事业部）。 莱尼公司是一家总部位于德国的全球性企业，主要产品涵盖标准化电缆、特种电缆以及定制开发的线束系统与相关组件，在电动汽车和智能汽车领域拥有广泛的应用。主要客户覆盖宝马，通用，大众，奔驰等知名车企，同时莱尼是欧洲第一大，世界第四大线束供应商。 此次收购将有助于立讯在产品开发、市场与客户拓展等方面与莱尼公司实现资源互通、优势互补和战略协同。 立讯在线束、连接器等产品上具备全球技术领先优势，莱尼将助力立讯拓展海外业务，同时为中国车企出海以及海外传统车企提供更加便捷、高效的垂直一体化服务。另外，立讯精密将以自身强大的成本管控能力，高效的运营能力，通过整合和协同效应改善莱尼的经营情况，为公司和股东创造长期价值。 根据公告， 2023年莱尼公司和 Leoni K 营业收入分别为 54.6/14.6亿欧元，亏损分别为 1.28/0.13亿欧元， 2024年第一季度，莱尼公司和 Leoni K 均实现扭亏为盈，营收分别为 12.91/3.63亿欧元，净利润分别为 164.37/657.93万欧元。 预计不会对公司本年度财务状况及经营成果造成重大不利影响。 立讯汽车互联产品及精密组件上半年营收 47.6亿元，同比增长 48%，占总营收比重达 5%，上升 1.3pct。立讯始终坚持在未来三个五年实现成为全球汽车零部件 Tier1领导厂商的中长期目标，未来汽车板块有望保持+50%的年复合增速。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 上调对 24-26年归母净利润的预测至 137/165/189亿元， 原预测值为 131/154/176亿元，下调营业收入预测值至 2693/3095/3515亿元，原预测值为 2753/3223/3619亿元（考虑到 iPhone16首周销量不及预期， 但 24年上半年公司盈利能力提升明显），公司当前股价对应 24-26年 PE 分别为 19/16/14X，可比公司（歌尔股份、龙旗科技、光弘科技） 2024年平均 PE24X， 对标可比公司立讯上升空间25%， 我们看好公司在消费电子、汽车领域内生外延布局下后续的成长，维持买入评级。 风险提示： 智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险；消费电子需求恢复不及预期的风险； 宏观经济、疫情等因素导致汽车需求疲软的风险， 本次交易实施前尚需获得境内外相关主管部门备案审批同意，具体进度尚存在不确定性，敬请广大投资者注意投资风险。

投资要点：2024中报：营业收入23.91亿元，同比+15.18%，归母净利润为2.07亿元，同比+143.62%。2024H1主营产品产销量同比分别增长39.37%、40.91%。中报符合预期。 24Q2营收13.33亿元，同比+16.73%；毛利率22.39%，QoQ5.8pct，显著回升。 风华高科入选中国电子元件行业骨干企业及国务院国资委创建世界一流专业领军示范企业名单，核心产品MLCC、片式电阻器均为“国家级制造业单项冠军产品”。风华高科主营MLCC、片式电阻器、电感器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、陶瓷滤波器、超级电容器等，广泛应用于包括汽车电子、通讯、消费电子、工业及控制自动化、家电、PC、物联网、新能源、医疗等领域。另外，公司电子功能材料产品包括电子浆料、瓷粉等。风华高科连续26年入选中国电子元件百强。 研发加速高端产品突破。1）突破多项高端产品关键技术，车规阻容感产品技术持续突破，大客户供应物料持续增加，其中车载同轴传输(PoC)电感技术取得突破；无人机应用技术持续拓宽，推出一体成型电感、01005超微型电感、合金电阻、MLCC等系列产品。2）祥和项目的产品良率、核心战略客户编码产品良率大幅提升，定位工业级和高端消费市场的祥和项目三期正式投入试生产；投资6亿元并分期实施的“月产40亿只叠层电感”和“月产1亿只一体成型电感”技改扩产项目完成立项并启动项目建设。 调整盈利预测，维持增持评级。由于市场需求回升较缓、同时公司逆势扩产，将2024-2025年归母净利润从5.0/6.5亿元下调为4.4/5.9亿元，新增2026年归母净利润预测7.1亿元，选取和公司业务相关的MLCC及材料行业可比公司（航天彩虹、博迁新材、洁美科技）2025年平均PE29x，较公司2025年PE25x高17%，维持增持评级。 风险提示：1）MLCC需求增长不及预期2）高端产品量产进度不及预期等。3）诉讼案件：风华高科分别于2023年11月17日和2024年3月22日收到四川省绵阳市中级人民法院送达的《传票》《应诉通知书》《举证通知书》及《增加诉讼请求申请书》等相关材料，四川省绵阳市中级人民法院受理四川长虹网络科技有限责任公司诉公司合同纠纷一案。公司已于2022年度和2024年半年度对上述合同纠纷事项分别计提预计负债26,829,800.00元、18,537,410.50元，累计已计提预计负债45,367,210.50元，与经法院确认的公司应支付长虹网络补偿金额一致，本次调解结案不会对公司期后利润产生重大不利影响。

2024中报：营业收入21.76亿元，yoy+269%；归母净利润3.9亿元，yoy+588%；扣非归母净利润3.7亿元，yoy+537%。 2024H1营收结构：移动存储、固态硬盘、嵌入式存储、其他产品分别为6.82/9.32/4.36/1.27亿元；占比分别为31%/43%/20%/6%。德明利2008年成立之初主要聚焦消费类移动存储市场，2019年布局固态硬盘市场，2022年底收购UDStore品牌切入嵌入式市场，2023年嵌入式存储与固态硬盘业务起量；2024H1新增了LPDDR、内存条产品线。德明利完成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线布局。 应用领域从消费级切入商规级、工规级、车规级与企业级，推动德明利、TWSC、CUSU、NEXDRIVE、UDSTORE等自有品牌建设。客户方面，德明利产品已导入朗科科技（Netac）、爱国者（Aigo）、喜宾（Banq）、忆捷（Eaget）、镁鲨（MIXZA）、金速（Kingfast）、雷科防务（002413.SZ）、大华股份（002236.SZ）等知名品牌商供应链体系。 自研主控芯片从移动存储扩至更高难度SATASSD，主控芯片、固件方案及量产工具程序相结合打造核心竞争力。与中芯国际、台湾联电等合作，多次迭代移动存储主控芯片，SD6.0主控芯片更新至40nm，2023年率先采用RISC-V指令集打造的无缓存高性能控制芯片SATASSD主控芯片量产，2024H1完成PCIe、UFS、eMMC三颗主控芯片研发立项。 2023年研发费用1.08亿元，yoy+61%；2024H1研发费用0.87亿元，yoy+108%。 德明利智能制造生产基地自供封装、贴片、测试，正在实施企业级存储产品测试线建设。 2019年自设大浪测试中心；智能制造（福田）存储产品产业基地项目2023年底建成进度已达50%；2024H1智能制造（福田）存储产品产业基地形成了全业务链数字化运营管理集成体系，打造了高度灵活且柔性化生产设备矩阵。 与多家存储晶圆大厂长期合作，23Q2以来建立战略库存。与海力士（SKHynix）、西部数据（WesternDigital）等存储原厂的主要经销商建立了长期战略合作关系；2020年11月成为长江存储（YMTC）Xtacking3DNAND金牌生态合作伙伴，并开始批量采购和产品验证。德明利2023年末、24H1末良性库存19/34亿元，受益正周期行情。 维持盈利预测，维持“增持”评级。德明利2024中报业绩符合预期。维持德明利2024-26年归母净利润预测8.28/4.98/8.73亿元；2024/25年PE12/19X，维持“增持”评级。 风险提示：1）研发失败风险2）存储产品价格波动风险3）存货跌价。

投资要点：公告：2024中报营收6.94亿元，yoy-0.29%，归母净利润7613.88万元，yoy-43.88%；扣非归母净利润3578万元，yoy-65.5%。24H1研发投入1.17亿元，yoy+52%。2024H1毛利率40.2%，yoy-3.2pct，归母净利率10.98%。 24Q2营收4.5亿元，yoy+10.3%，环比+84%；归母净利润0.6亿元，yoy-13.7%。 据GlobalMarketMonitor，全球前道涂胶显影设备销售额由2013年的14.07亿美元增长到2020年19.05亿美元，2022年超过25亿美元；涂胶显影设备领域，日本TEL一家独大，全球市场份额接近87%，日本对6大类半导体设备出口管制的政策已于23年7月23日实施，其中包括先进制程领域涂胶显影相关设备。芯源微作为国内领先的涂胶显影设备生产企业，有望打破垄断格局。2024H1，新签订单12.19亿元，yoy+30%，在手订单超过26亿元，创历史新高。 前道涂胶显影设备完成28nm及以上工艺覆盖，下一代高产能架构研发顺利。前道涂胶显影设备全面覆盖I-line、KrF、ArFdry、ArF浸没式等多种型号，也适用包括SOC、SOH、SOD等其他旋涂类应用。2024H1公司新一代超高产能架构涂胶显影机FTEX研发取得良好进展，机台采用六层对称架构，中间布局高效的晶圆传输模组作为连接枢纽，并设计高效冷盘塔连接模块，在调度上应用多层并行进片回片模式，为整机产能提升奠定更先进的架构基础，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。 半导体清洗设备：物理清洗机Baseline，化学清洗突破客户验证。全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，根据SEMI数据，中国大区2023年市场需求8.26亿美元，占全球比重约27%。芯源微物理清洗机继续保持行业龙头地位，化学清洗机新品2024年初发布，据中报，机台已在司内完成多家主要客户的waferdemo测试，工艺水平表现优秀，获得了下游客户的高度认可，公司高温SPM机台获得了国内领先逻辑客户的验证性订单。 维持盈利预测，维持“买入”评级。2024中报符合预期。维持2024-2026年归母净利润预测2.88/3.73/4.40亿元。2025PE为31X，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂扩产节奏低于预期；新设备验证不达预期等；原材料采购周期延长风险。

投资要点：公告：1H24年公司实现营收29.6亿，yoy+46.8%；毛利率20.7%，yoy-2.53pcts；归母净利润2.33亿，yoy+8.46%；扣非归母净利润1.92亿，yoy+6.72%。2Q24营收16.0亿，yoy+43.4%，QoQ+17.2%，归母净利润1.11亿，yoy-12.2%，QoQ-9.82%。 加大研发投入，国际化业务拓展加速。1）1H24公司研发费用达1.87亿元，同比增长超50%，研发费用率达6.33%。国际化业务加速拓展，1H24公司外销比例继续提升至34.3%，海外毛利率同比提升3.19pct，创近几年历史新高。2）公司已布局海外八年，各制造基地均具备NPI能力，并设有东莞奥海、智新控制、江西奥海、印度希海、越南奥海和印尼奥海全球六大智能制造基地。 快充功率升级有望持续提振公司产品ASP，下游应用从1到N。1）截至2023年末，手机标配充电器最高充电功率已达240W，无线充电最大功率由50W提升到80W。2）受益于万物互联、动力工具无绳化、户外露营流行、第三方充电品牌发展等趋势，公司充储电业务正从手机走向IoT/自主品牌及品牌ODM/PC/动力工具全生态链。3）1H24公司充电器及适配器收入达23.4亿，yoy+57.1%，占比79.1%，毛利率18.2%；储能及其他业务收入达4.62亿，yoy+44.4%，占比15.6%，毛利率35.6%；新能源汽车电控产品及解决方案收入达1.57亿，yoy-23.5%，占比5.32%，毛利率14.9%。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到充电器及适配器业务的竞争加剧以及公司加大投入加速国际化布局，我们上调管理及研发费用率，下调充电器及适配器业务毛利率。我们下调24-26年归母净利润预测至4.5、6.0、8.0亿元（原预测5.8、7.3、9.5亿元），当前市值对应25年PE仅12倍，估值性价比凸显（过去3年估值中枢为22x），维持“买入”评级。 风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、原材料价格波动风险；3、汇率波动风险。

事件：公司发布2024年半年报，实现营收933.86亿元，YoY+16.47%；归母净利润为22.84亿元，YoY+210.41%；扣非净利润为16.13亿元，YoY+201.83%。单二季度来看，公司实现营收474.99亿元，YoY+12.54%，QoQ+3.51%；归母净利润13亿元，YoY+166.17%，QoQ+32.16%；扣非净利润为10.17亿元，YoY+1117.14%，QoQ+70.39%。公司整体业绩符合预期。 投资要点：“1+4+N+生态链”业务架构持续发展。根据公司公告，1：显示器件方面，公司24H1实现营收780.13亿元，毛利率13.91%。4：1）物联网创新业务实现营收171.56亿元，智慧终端加速海外布局，自主投建越南智慧终端二期项目如期开工，IoT应用和低功耗终端在白板、拼接、ESL等细分市场出货量保持全球第一；2）传感业务实现营收1.63亿元，苏州传感完成光伏、锂电等行业多家头部客户导入；MEMS/IPD产品转化及研发能力逐步提升；3）MLED业务实现营收40.33亿元，同比增长780.69%，LED直显强化应用场景拓展，背光业务联动行业头部客户在NB、MNT、车载等细分领域推出多款Mini、曲面、异形等高端产品；4）智慧医工业务实现营收约9.04亿元，数字医院持续提升核心能力，总门诊量达76万人次，同比增长31%，总出院量达3.1万人次，同比增长22%。 持续发力高附加值领域。根据公告，在LCD领域公司五大主流应用出货量稳居全球第一，产品结构持续优化，优势高端旗舰产品稳定突破：超大尺寸（≥85”）产品保持全球出货量第一；在柔性OLED领域，根据群智咨询数据，24H1公司柔性OLED面板出货量约6440万片，同比增长27%，位列全球第二，国内第一，并且持续增加LTPO、折叠等高端产品出货，提高高端旗舰产品的出货比重。公司多款柔性AMOLED高端折叠产品实现客户独供，打造多款品牌首发产品。 韩日厂的加速退出和改造带来整合契机。历史来看，日韩面板厂商的产能重构和停产以及台厂的投资谨慎，间接增加了中国大陆面板厂商在全球的产能份额。根据OLEDindustry信息，LGDisplay已决定将其广州G8.5LCD工厂（包括GP1和GP2）出售。根据CINNO信息，夏普8月21日发布公告，宣布旗下SDP堺工厂（G10）已全面停产。根据液晶网，群创8月15日宣布出售群创南科四厂（G5.5），占原本整体产能比重约10%，南科四厂主要生产笔电及显示器用面板；群创后续仍有持续关厂、处分厂房资产的计划，包括位于南科的模组厂，以及旗下二、三厂。 调整盈利预测，维持“买入”评级。我们上调公司显示业务毛利率，调整公司24-26年归母净利润至54.06/85.35/106.77亿元（原45.48/76.87/96.6亿），对应24-26年PE为26/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度不及预期；下游大幅衰退风险；海外供应链风险。

事件：公司发布 2024年中报，净利润低于预期。2024年上半年公司营收 34.5亿，同比增长 36.5%；毛利率 41.32%，同比下滑 4.57pct；扣非归母净利润 4.8亿，同比下滑 6.9%； 归母净利润 5.2亿，同比下滑 48.5%。对应 2024年二季度单季营收 18.4亿，同比增长41.4%，扣非归母净利润 2.2亿，同比下滑 24.3%。 1H24新增订单 47.0亿，刻蚀设备同比进一步高增超 50%。1H24中微公司新签订单同比增长 40.3%，其中刻蚀设备新增订单 39.4亿，占比 84%，同比增长 50.7%，反映公司CCP 及 ICP 刻蚀设备市占率均大幅提升。公司针对超高深宽比刻蚀自主开发的 PrimoUD-RIE 已经在生产线验证具有刻蚀≥60:1深宽比结构的量产能力，预计 2025年有望突破90:1技术，进一步满足存储客户的需求。根据公司公告，预计 9M24累计新增订单将超75亿，同比增长超 50%，预计 2024年累计新增订单将达到 110-130亿元。 薄膜沉积设备开始兑现营收，新签订单逐步放量。1H24中微公司 LPCVD 新增订单 1.68亿，同时实现该领域首台销售，上半年贡献营收 0.28亿元。当前公司 LPCVD 可覆盖存储器件所有钨应用，其中 HAR（高深宽比）钨设备已通过关键存储客户端现场验证。公司近期已规划多款 CVD 和 ALD 设备，增加薄膜设备的覆盖率。 设备付运量高速增长，合同负债及存货发出商品大幅提升。1H24中微公司设备合计产量达 833腔，同比增长 420%，对应产值 68.7亿，同比增长 402%，设备付运量大幅提升； 6月末存货发出商品余额 27.7亿，较年初增长 19.0亿，合同负债余额 25.4亿，较年初增长 17.6亿。 非经常性损益高基数、研发投入高增使得归母净利润下滑。1H23中微公司出售部分拓荆科技股票产生税后净收益 4.06亿元，1H23中微投资净收益达 5.8亿元，1H24投资净收益仅为 1242万元，非经常损益为归母净利润下滑主因。扣非净利润同比下滑主因研发投入高增，1H24中微研发费用 5.9亿，同比增长 82%，截至 6月末公司研发人员 967人，较年初增179人、较去年同期增333人；1H24研发投入资本化率39.6%，同比增近10pcts。 投资分析意见：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司持续受益下游存储厂扩产，同时公司刻蚀设备国产化率预将进一步提升，薄膜沉积设备验证推进顺利，但考虑到公司上半年投资收益显著减少，下调公司盈 利预测，预计公司 2024~2026年归母净利润分别为18.1、24.4、32.2亿（原预测 20.2、26.9、34.8亿），同比增速分别为 1.3%、34.7%、32.0%，对应动态市盈率分别为 45、33、25倍。公司短期利润承压，但技术壁垒进一步增强、营收受益国产替代趋势持续增长，仍维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期影响晶圆厂扩产节奏；设备验证结果不达预期。

事件 亿元，同比 ：公司披露半年报报告， -74.26%，扣非净利润 24H10.38实现营业收入 亿元，yoy14.56-78.48% 亿元， ；单季度来看， yoy-14.36%；归母净利润 Q2实现营收 7.280.51亿元，yoy-22.04%，环比 0.03%；归母净利润 0.23亿元，yoy-79.46%，环比-19.87%。业绩表现略低于市场预期。 点评： 受锂电业务影响，公司上半年营收下滑 14.36%、毛利率下滑 5.04pct。分业务端看：锂电业务占比 80.92%，毛利率同比下降 7.95pct，拉低综合毛利率水平。分产品端看：1）激光焊接系统营收 9.24亿元，yoy-22.41%，毛利率 27.19%；2）工作台营收 2.40亿元，yoy-14.67%，毛利率 15.75%；3）激光器及激光焊接机营收 1.16亿元，yoy6.75%，毛利率 46.31%；4）其他主营业务营收 1.75亿元，yoy49.21%，毛利率 58.53%。受下游锂电行业投资放缓及市场竞争加剧等因素影响，公司营收及毛利率水平表现承压。 【传统锂电业务】加快国际化布局，提升海外收入占比，抓住存量设备改造需求，提升锂电业务毛利率，改善公司整体盈利水平。1）持续挖掘锂电存量设备改造需求，积极为电池厂提供设备升级改造方案，以较低的投入为电池厂实现产能提升和产品改型，同时也提高公司锂电订单整体毛利率，上半年改造订单同比增长 102.57%；2）加大海外市场开拓力度，逐渐完善海外公司布局，根据公司半年报披露，预计下半年陆续将有更多新签订单落地。 【非锂电业务】加大非锂业务投入，逐步优化公司业务结构。上半年新签订单中非锂电业务占比达 35.05%，其中消费电子领域订单增长较快，持续获得国际顶尖客户的新产品订单，为公司后续盈利能力改善提供了保证；此外，公司积极开发半导体、光伏等新兴业务，为公司中长期发展培育新的业务增长点。 维持盈利预测及买入评级：维持盈利预测，预计 24-26年业绩分别为 3.22、4.60、6.28亿，对应 PE 分别为 12、9、6X。虽然短期公司锂电业务表现承压，但考虑到公司锂电业务加快布局海外以及紧抓存量改造需求，预计锂电业务盈利能力将企稳向上；且公司积极布局高毛利率非锂电业务，尤其消费电子快速发展，有望带来公司综合利润结构改善，保障公司利润快速增长，因此维持买入评级。 风险提示：下游动力电池扩产或招标进度不及预期的风险；行业成本提升、市场竞争加剧情况下公司市占率或毛利率下滑的风险；新品推广力度不及预期的风险等。

公司的主营业务为电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、银包铜粉、合金粉。其中镍粉、铜粉主要应用于MLCC的生产，广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中；银包铜粉产品主要用于制作光伏领域异质结（HJT）电池用低温浆料。 1Q24公司归母净利润转正。得益于下游消费类电子市场需求持续复苏，公司订单进一步增加，销售产品结构的改善，1Q24公司实现营收2.0亿元，同比增长60.33%。根据公司公告，预计1H24公司归母净利润为4,200-5800万元，预计同比增长149.08%-243.96%。 持续调整战略，深耕小粒径粉体。1）聚焦180纳米以下小粒径成品粉体的研发与规模化生产工作，持续优化银包铜粉量产工艺。2）公司实际控制人、董事长王利平拥有20年以上的金属粉体材料行业经营管理经验；公司董事兼总经理陈钢强博士，拥有30年以上的金属粉体材料研发经验。 新增盈利预测，下调为“增持”评级。看好公司粉体业务未来进展，但考虑短期下游景气度调整，我们下调24年归母净利润预测至0.44亿元（原值4.5亿元），新增25-26年归母净利润预测1.1/1.8亿元。我们选取行业壁垒高，国产渗透率低的半导体材料公司天岳先进以及设备公司中科飞测作为可比公司，当前25年平均PE59x，给予公司25年PE59x，目标市值62亿元，较当前市值仍有16%的上涨空间，调整为“增持”评级。 风险提示：本文分析基于公司全部公开信息，若公司对外公开信息不完整、不准确，将影响本文分析所得到的相关结论，详见报告正文风险提示部分。