学大教育2024Q3收入增速放缓，关注产能扩张学大教育24Q3营业收入6.27亿元，同比增长15.7%，收入增长较二季度有所放缓（24Q2收入同比增速为24.8%）。我们认为主要是7月前后监管环境的短期扰动，新店仍在爬坡期而去年高基数下老店扩收增速有所放缓。 产能扩张和合同负债为收入增长前瞻指标。根据公司小程序数据，截止于24年9月底公司网点数300+，同比增长10%+，开启产能扩张后收入增长有望提速。 学大教育24Q3合同负债9.83亿元，同比增长18.1%，关注后续招生节奏，现金收款有望快于收入指标提速。 学大教育扩张成本前置，2024Q3盈利阶段性承压学大教育24Q3归母净利润1419万元，同比-49.7%；若加回股权激励费用1557万元，则经调净利润为2976万元，同比-15.5%，对应经调利润率4.75%，同比变动-1.75pct。拆分来看，24Q3毛利率同比变动-0.7pct，销售费用率和管理费用率分别同比变动-1.5pct和+4.2pct。 毛利率下降主要是公司开启产能扩张，全职师资阶段性扩张导致成本相对前置的影响；管理费用率上升一方面是因为股权激励费用影响，另一方面是多个新业务在发展初期的投入增加（职教、书店等）。三季度和二季度相比并非旺季，淡旺季对经营杠杆发挥影响较大，导致利润率受影响也更加明显。 短期扰动导致阶段性承压，关注四季度改善趋势我们认为上述对Q3业绩的影响事项均为短期因素，于Q4均有边际改善的可能性，并未影响到公司中长期收入利润增长支撑力。①公司在赛道定位细分，市占扩张不易受到竞争环境修复的边际影响（主要是高中段考试/高考冲刺服务，需求更加刚性且注重培训效果）；②扩张节奏相对稳健，伴随收入增长和班组课占比提升，经营利润率具备稳定且持续的提升空间。 盈利预测与估值我们预计学大教育2024-2026年营业收入分别达到27.42/33.84/41.24亿元，2024-2026年归母净利润分别达到2.13/2.95/4.07亿元，对应PE分别为27.98x/20.26x/14.66x，维持“买入”评级。 风险提示宏观环境对客户参培意愿及支付能力的负面影响；产能扩张后爬坡进度不及预期。

24Q3收入/归母净利润yoy+0.3%/5.7%，24前三季度拟现金分红91%。 得益于大客户驱动下的高复购和口碑裂变，24前三季度实现收入5.63亿元，同增22.1%，归母净利润1.95亿元，同增21.1%；24Q3实现收入1.73亿元，同增0.3%，归母净利润0.58亿元，同增5.7%。公司首次宣布三季度分红预案，累计拟派发现金红利1.78亿元，占归母净利润的91.32%。 Q3收入承压，可能主要系浓缩EMBA消课节奏放缓。 我们预计浓缩EMBA消课节奏放缓影响收入，市场环境影响企业客户学习情绪，到课程现场学习意愿可能延后，主要系一般每次课程持续3天，需要一定的时间和经济成本。浓缩EMBA学员多为企业中高级管理层及经销商，受到影响可能大于校长EMBA学员。随着政策端加码，市场情绪复苏，Q4有望迎来消课节奏修复。 24年1-9月现金收款同比持平，大客户战略推进中关注收款增速及稳健性表现。 从企业预算角度来看，Q3历来是公司收款淡季，叠加大客户转型过程带来短期大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，建议关注Q4旺季表现。 24Q3末合同负债9.65亿元，yoy+10%，我们预计管理培训业务合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。我们预计25年浓缩及校长课程仍将提价，业绩增长兑现确定性再增强。 产品结构调整影响毛利率，费用率控制相对健康。 24Q3公司毛利率75.38%。同比-3.2pct，主要系产品结构调整后毛利率水平较低的咨询业务占比快速提升，毛利率较高的浓缩EMBA、校长EMBA盈利能力稳定。24Q3销售/管理/研发费用率分别为29.39%/12.74%/2.43%，同比+2.1/+1.2/-1.6pct，主要系增加销售人员储备以及加大市场开拓力度。我们预计，出于客户体验及内部激励因素，24年毛利率及费用率有望稳定。 高分红接近100%回报股东，股息率约5%。 公司2021/2022/2023/2024年1-9月现金股利支付率约109%/213%/97%/91%，其中2023年、2024年均披露中期分红计划，2024年首次披露三季度分红计划，未来仍有望一年多次分红。我们参照24年1-9月分红比例进行假设测算，公司动态股息率约5%（对应2024年10月23日收盘价）。 盈利预测与估值行动教育差异化优势来自课程实效性，企培万亿赛道中精准定位总裁级高管实效课程，向大客户战略聚焦资源以增加复购，同时减少外部环境对收入增长的影响，口碑裂变期叠加大客户战略持续扩张市占率。我们预计公司2024-2026年营收分别为7.83/9.09/10.40亿元，同比增长16.46%/16.13%/14.39%；归母净利润分别为2.59/3.02/3.48亿元，同比增长18.16%/16.30%/15.24%。我们看好公司商业模式稳健性和高股息特征，管理层深入营销一线为大客户战略打下扎实基础，积极拓展目标客户领域及地域，建议关注订单波动情况及24Q4收款有无回暖表现，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济形势变动带来的风险；市场竞争风险；关键业务人员流动风险；收款及收入确认的不确定性

24Q2收入/归母净利润 yoy+39%/28%， 24H1拟现金分红 86.7%公司得益于大客户驱动下的高复购和口碑裂变， 24H1实现收入 3.89亿元，同增35%， 归母净利润 1.36亿元，同增 29%； 24Q2实现收入 2.49亿元，同增 39%，归母净利润 1.12亿元，同增 28%。 公司 2024H1拟派发现金红利 1.18亿元，占归母净利润的 86.7%。 24Q2收款 yoy+3%短期承压， 大客户战略推进中关注收款增速及稳健性表现我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，资源聚焦大客户增强复购， 预计大客户客单价维持 200万元以上（ 2023H1大客户客单价约 200万元）， 订单收款中预计大客户占比持续提升，因此短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征， 叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境等影响中小客户拓客及转化。 我们看好大客户强大的复购能力和学习意愿，随着大客户战略持续推进， 建议关注收款增速以及收款能否有稳健性表现。 24H1合同负债 10亿元创新高， 增强未来 1-1.5年确收保障我们预计管理培训业务合同负债中 70%来自校长 EMBA（消课周期 1.5年）， 30%来自浓缩 EMBA（消课周期 1年），粗算对应未来 1.35年增长。 我们预计 24H2浓缩及校长课程仍将提价，业绩增长兑现确定性再增强。 24H1大客户超百家，口碑裂变期需求端突破无虞，距行业天花板尚远24H1管理培训/管理咨询贡献收入占比约 80%/19%， 其中管理咨询贡献收入 7313万元，已经接近 2023全年水平， 可能系大客户订单占比提升影响，预计 24全年咨询占比同比提升。 2024年公司以大客户开发为重点， 董事长牵头一周一期主题培训，为大客户战略落地打下扎实基础。 截至 2024H1已有超百家大客户与公司达成合作，包括郎酒、今世缘、 艾比森等。 公司差异化定位明确，当前处于口碑裂变关键时期， 23年客户转介绍和复购率达 85%左右。 我们预计企培市场规模 24年超 8000亿元， 公司市占率仅约 0.1%，定位精准及品牌力支撑下需求端突破无虞。 盈利能力持续改善， 规模效益有效摊薄费用24Q2公司毛利率 78.6%。同比基本持平。 24H1销售/管理/研发费用率分别为23.02%/11.34%/2.74%， 同比-2.39/-2.33/-1.21pct， 主要系需求旺盛， 班型扩容叠加报到率改善， 收入规模快速扩张有效摊薄费用。我们预计， 出于客户体验及内部激励因素， 24年毛利率及费用率有望稳定。 产品升级迭代拓展新质生产力等非消费行业客户群体， 布局东南亚教育出海2024年 4月，行动教育推出校长 EMBA 选修课《数字化组织》， 由阿里钉钉创始共创人史楠和钉钉总裁叶军联袂主讲； 2024年 6月， 合作著名鼻祖级精益管理大师田中正知推出选修课《新精益管理》。 2024年 3月，行动教育与 APLUSBOSS联合举办东南亚“千人峰会”，以上市公司及头部企业为代表的， 1000余位东南亚华人企业家及管理者共学“行动管理模式”。 行动教育近二十年携手东南亚企业，已经形成布局东南亚，辐射全球的商业格局，客户遍布马来西亚、新加坡、印度尼西亚、美国、加拿大等国。 高分红接近 100%回报股东，股息率约 5.4%公司 2021/2022/2023/2024H1现金股利支付率约 109%/213%/97%/87%， 其中 2023年、 2024年均披露中期分红计划，未来仍有望一年多次分红。我们测算，公司股息率约 5.4%（对应 2024年 8月 15日收盘价）。 盈利预测与估值行动教育差异化优势来自课程实效性，企培万亿赛道中精准定位总裁级高管实效课程，向大客户战略聚焦资源以增加复购，同时减少外部环境对收入增长的影响，口碑裂变期叠加大客户战略持续扩张市占率。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 8.90/10.63/12.52亿元，同比增长 32.42%/19.42%/17.76%； 归母净利润分别为 2.86/3.40/3.99亿元，同比增长 30.52%/18.75%/17.45%。 我们看好公司商业模式稳健性和高股息特征， 管理层深入营销一线为大客户战略打下扎实基础，积极拓展目标客户领域及地域， 建议关注订单波动情况及 24H2收款有无回暖表现， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济形势变动带来的风险；市场竞争风险；关键业务人员流动风险；收款及收入确认的不确定性