事件：2025年2月24日，公司发布2024年度业绩快报，预计2024年度锦波生物实现营业收入14.5亿元，同比+85.4%；归母净利润7.3亿元，同比+144.7%。公司24Q4业绩持续高增，24Q4营业收入4.6亿元，同比+74.52%；归母净利润2.13亿元，同比+97.22%。 公司持续扩容产品矩阵，新领域抗衰品牌问世。2024年8月，公司旗下抗老专业线品牌重源推出胶原紧致抗皱眼霜；11月，公司旗下ProtYouth推出全新AllIN玻玻管产品，浓缩四重胶原与双肽。此外，2024年12月，锦波旗下敏感肌抗衰品牌“锦渼”问世，全面对抗敏感肌衰老，该产品套组特别添加锦波自主研创的重组人源化I型、III型、XVII型胶原蛋白，产品精准定位旨在抢占肌肤结构性市场。新型产品问世或将持续赋能公司业绩增长。 公司医疗器械在海外成功拿证，看好海外业务扩张。2024年11月7日，公司自研重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械获得越南D类医疗器械注册证，相当于国内械三证书。此注册证的获得使得公司该类医疗器械成功进入越南市场，也为公司在全球其他市场的扩展奠定基础。 公司加大销售推广，B端积极参与论坛、展览，C端持续增加产品曝光。1）B端客户：公司加大销售推广，B端积极参与论坛、展览，C端持续增加产品曝光。1）B端客户：公司积极参与产品博览会，继续深耕集团大客户，2024年9月参与“东博会”；同年11月，公司携产品亮相进博会、全国药品交流会；12月，参与“2024企业家博鳌论坛”等。同时继续扩大对医疗机构的覆盖。截至24H1，公司已覆盖终端医疗机构约3,000家。2）C端客群：公司加强媒体曝光，扩大产品知名度。2024年9月，值薇旖美上市三周年之际，元计划2.0抢滩登陆全国22城，联合分众传媒电梯媒介，点亮全国著名城市地标。 盈利预测与投资建议：我们看好胶原蛋白赛道的景气延续，同时也看好公司核心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下公司未来的潜力持续突破。 考虑到薇旖美超预期放量以及产品矩阵不断丰富，重点看好公司24年及后续业绩高增长，我们预计24-26年公司归母净利润为7.33（前值7.1）/10.8（前值10.1）/13.7（前值13）亿元，对应PE为27/18/14X。 风险提示：竞争加剧，消费下行，拿证不及预期

三个维度剖析，如何看未来境外展会需求？1）从出口增长趋势来看，中国制造业在“一带一路”国家和地区的出口表现强劲，出口金额占比不断提升，中国对“一带一路”沿线国家的出口金额占比由2015年的不足40%提升至2024年的45%以上，其中对东盟国家出口金额占比提升至16%以上。展会提供了企业与海外客户直接面对面交流的场景，是企业获取海外订单的重要途径之一，企业境外参展需求有望持续增长。 2）从政策端来看，在财政政策更加积极、地方财政压力有望得到缓解的背景下，政府对外贸的支持力度加大，对企业境外参展的补贴也有望进一步落地，带动企业参展意愿的提升。3）从米奥会展自身来看，公司积极进行客户管理，成立VIP客户管理部，以体感服务和价值服务的服务交付策略，优化企业参展体验，提高企业参展意愿，大客户复购率明显提升(2024年上半年展会中的VIP独立企业复购下半年展会项目的比率近60%)。 内外两维度剖析竞争，米奥会展仍有较强优势。1）内部竞争来看，米奥会展为我国最大的出国组展企业，是组织出国参展企业数量最多的会展公司，同时也是在海外最具影响力的中国展览公司，2019年我国经UFI认证的19个境外展会中的16个由米奥会展组织举办。与此同时，公司旗下展会已经形成一定的品牌效应，拥有大量的买家数据库资源，或为企业出海参展的重要选择。2）外部竞争来看，虽然海外国际展览公司竞争相对激烈，但一方面，从出海产品本身而言，中国制造业具备较强竞争优势，而这些国际组展公司并非完全服务于中国企业，参展企业国别多元化，因此没有聚集效应。另一方面，根据我们的对比，米奥会展其品牌势能、办展面积、展位价格等方面表现并不逊色于大型国际展览公司。 短期25年看展位数量表现积极，中长期看专业展纵深突破规模&利润天花板+收并购拓宽行业领域。 1)根据公司公众号，2025年，公司全年预计将在11个国家举办17场展会，较24年新增印度(2场)、沙特（1场）两个国家，同时日本新增1场展会，因此我们预计25年展位数量将相比2024年有明显提升。 2)公司2023年开始更加注重专业展会打造，可通过在同档期展会举办若干个专业展，以实现单展会规模的增长，23年实现8大专业展同档期举办，24H1已经成功扩大到11大行业专业展，单展会规模预计有明显提升(23H1VS24H1单展会参展企业数量为467/583家)。 3)公司境外办展成本主要包括括宣传推广成本、机票地接成本、展馆租赁成本及运营成本，2019H1，公司展馆、运营、宣传推广、机票地接本占比分别为18%/13%/31%/32%，有明显的规模效应。专业展转型，单展会规模的提升，毛利率亦有望得到优化。 4)公司21-22年分别收购深圳华富、中纺广告51%、60%股权，其中中纺广告24年上半年营收/净利润分别同比增长102%/76%，旗下AFF展会在米奥的赋能下，展会数量提升、同时实现日本外其他国家和地区的扩张。截至24Q3，公司货币资金5.84亿，账面现金充沛，未来不排除进一步寻找合适标的外延增长。发布AI慧展1.0产品，AI+会展场景加速落地。米奥兰特自研AI产品AI慧展1.0于25年1月16日发布，产品以买卖家智能推荐和匹配算法为核心，凭借50多万展会买家、660多万全球企业数据，380多万联系人等海量资源，为出海企业提供展前、展中、展后全链路、全场景的商机赋能。公司此前推出网展贸O2O产品，23年数字展及其他业务收入0.22亿元，随着AI慧展发布以及在企业客户的渗透，预计后续AI产品将有望贡献更多业绩增量。 盈利预测、估值及投资评级：预计24-26年公司营业收入分别为9.3/12.6/15.2亿元，YOY分别+12%/+35%/+20%。归母净利润分别为2.0/2.9/3.6亿元，YOY+7.3%/44.6%/23.9%。2025年可比公司PE均值为23X，公司PE为17X，考虑到米奥会展专业展转型的背景下，展会规模天花板有望不断提升，同时公司网展贸升级AI慧展有望赋能公司数字化业务增长，因此首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济恢复不及预期风险，地缘政治风险，客户拓展不及预期，行业竞争加剧风险，研报使用信息更新不及时。

核心要点： 若羽臣 24年以来， 实现较快的业绩增长， 孵化的自有家清品牌“绽家”凭借高端、 差异化的定位， GMV 实现快速突破。 我们认为， 若羽臣能够实现破圈的原因在于公司稀缺的能力， 即根植于快消品赛道， 十几年的品牌管理经验， 沉淀出 DTC的能力以及独一无二的消费领域商业嗅觉。 虽然代运营业务风口已过， 但公司具备发掘有机会赛道的能力、 并可以凭借自身对消费者的理解孵化新品牌实现突围， 配套的运营能力也能通过绽家 GMV 的表现得到验证。 我们认为， 若羽臣继绽家后有更大的发展空间， 看好公司未来持续破圈。 代运营业务起家， 品牌管理能力优异。 公司早期向母婴类公司提供代运营服务， 而后逐步拓展至美妆、 保健品等品类。 基于多年的消费品品牌数字化管理经验， 沉淀了对于消费品类生意模式以及消费行为的深度理解， 虽然代运营模式由于竞争环境等原因的影响整体业务有所下滑， 但总代模式的品牌管理业务实现快速提升， 服务于康王、艾惟诺 Aveeno 等多品牌， 24H1实现营收 2.2亿元， 超过 23全年(1.6亿元)水平。 基于品牌管理及 DTC 能力， 以“1+1+1” 方程式（即大赛道+垂类领域切入+强运营能力） ， 实现自有品牌的破圈。 公司自有品牌业务实现快速增长， 20年孵化高端香氛衣护品牌绽家、 24年推出口服抗衰的保健品品牌斐萃， 公司选择天花板比较高的大赛道（行业有足够的空间和机会） ， 基于自身敏锐的商业嗅觉和对消费行为的理解， 以垂类赛道切入（如绽家主打高端、 香氛衣物洗护， 细分赛道里面竞争环境相对更好； 再如保健品品牌斐萃， 以核心成分麦角硫因切入口服抗衰赛道） ， 利用十余年品牌管理经验， 成功实现品牌破圈。 绽家 24年抖音 GMV 约 2.12亿元， 同比 23年翻倍增长； 24年全年在衣物清洁剂及护理剂类目中排名第 8位， 而近 30天排名已经上升至第六位。 同时， 绽家产品矩阵不断完善， 目前形成多个战略单品， 包括内衣洗衣液、 地板清洁剂、 洗衣凝珠、 香氛衣物喷雾、 四季繁华香氛洗衣液等， 其中 24年推新的四季繁华香氛洗衣液系列占比持续提升。 盈利预测、 估值及投资评级： 23年公司实现营收/归母净利润分别 13.7亿元、 0.54亿元， 其中代运营、 品牌管理、 自有品牌业务营收分别为 9.4/1.6/2.6亿元， 24年前三季度营收/归母净利润分别为 11.5亿、 0.58亿元， YOY+39%/+71%。 我们认为， 公司过去能力的积淀， 后续品牌管理以及自有品牌业务将持续驱动公司未来增长， 此外，随品牌管理、 自有品牌业务占比的提升， 也将进一步提高公司盈利能力(23年公司整体毛利率 40%， 其中代运营、 品牌管理及自有业务毛利率分别 34.5%/37.8%/62.2%)。 我们预计 24-26年公司实现营收 18.1/23.4/29.1亿元， 同比增长 32%/29%/24%； 预计归母净利润为 1.0/1.4/1.8亿元， YOY+81%/+41%/+28%， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 宏观消费表现不及预期、 行业竞争加剧、 自有品牌孵化不及预期、 研报信息更新不及时、 市场规模测算偏差。

核心观点：消费需求承压，导致公司收入利润下滑，当前仍是交易预期。 下调业绩预期，维持“买入”评级。公司24Q1-Q3实现收入430.21亿元，同比降15.38%，实现归母净利润39.19亿元，同比降24.72%。其中，Q3收入117.56亿元，同比降21.52%；实现归母净利润6.36亿元，同比降52.53%。根据海口海关数据，24年7-9月，离岛免税销售额/购物人次/客单价分别为55.49亿元/110万人/5023元，yoy-35.6%/-27.2%/-11.6%。下调公司未来的业绩预期，预计24—26年公司归母净利润51.46/62.80/76.17亿元（此前预测24/25/26年归母净利润为73.33/88.22/96.03亿元），对应PE30.5/25.0/20.6，维持“买入”评级。 预期仍然是当前影响股价核心因素。我们在中免上篇研报中已经明确提出，需求不振下，当前的中免并非按当期业绩定价。随着提振消费的宏观政策陆续出台，未来消费预期有望随之提振，中免或因此受益。 消费需求不振，24Q3核心财务数据承压。24Q3单季度综合毛利率32.0%，环比24Q2降1.9pct，同比23Q3降2.5pct。判断可能是收入结构变化导致。即高毛利率业务的海南板块收入占比下滑，低毛利率业务的机场渠道板块收入占比提升。费用管控较好，24Q3销售费用率18.4%，同比增0.6pct；管理费用率4.0%，同比增0.4pct。24Q3期末存货186.9亿元，环比24Q2期末降3.3亿元。 青岛建设临空免税城，关注重大项目后续进展。青岛是免税行业较为重要的城市，根据五部委今年8月发布的《关于完善市内免税店政策的通知》，青岛市内店两所，分别为中免市内免税店和中出服外汇商品免税店，另有机场渠道店等各类免税店，免税店数量位居全国城市前列。根据媒体信息，11月1日，青岛胶东临空经济示范区管委会与中国中免举行战略合作协议签约仪式，中免将在青岛临空经济区建设免税城，打造免税商业、高端酒店、文旅等业态融合的区域核心项目，项目有望为中免贡献远期eps，建议关注后续进展。 风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。

公司发布 24Q3业绩报告： （1） 24Q3收入 3.86亿， YOY+92%， 环比增长 2%。 归母净利润 2.1亿元， YOY+154%， 再超市场预期。 （2） 24Q1-Q3实现收入 9.9亿，YOY+91%， 归母净利润 5.2亿， 同比+170%。 锦波生物旗下薇旖美上市一千天，销量突破百万支， 截至 24H1， 公司覆盖医美终端 3000余家。 胶原赛道依旧维持高景气。 同时价盘稳定， 终端价格方面公司发布声明未授权网络平台及自媒体销售， 出厂价方面我们认为预计也维持相对稳定。 收入高增， 规模效应明显， 盈利能力同比上行。 Q3毛利率 93.6%/YOY+2.3pct。 销售费率 16.6%， YOY-5.4pct； 管理费率 7.1%， YOY-3pct； 研发费率 4.8%， YOY-5.2pct。 财务费率 0.6%， YOY-0.8pct。 整体归母净利率达到 54.6%， 环比 Q2基本持平， 同比提升 13%。 获得海外医疗器械注册证， 看好出海发展空间。 公司发布公告， 旗下皮下填充剂获得越南主管当局颁发的一项 D 类医疗器械注册证， 规格分别为 2/4/6/8/10mg/瓶， 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹， 为公司获得的首个境外重组Ⅲ 型人源化胶原蛋白注射用医疗器械， 是拓展海外市场取得的又一重大突破。 此外公司与欧莱雅达成战略合作， 在小蜜罐中添加重组人源化胶原蛋白原料， 以及携手修丽可推出铂研针。 公司产品不断迈向国际化， 看好未来出海发展空间。 增长动力充足， 关注管线进展。 除 4mg 极纯外， 公司去年推出 10mg 至真扩展高端客群。 率先推出 3+17联合方案强化抗衰市场品牌势能。 此外， 公司护肤品牌同频双十一登录李佳琦直播间， 上架 2个链接(次抛精华+修护面膜)。 公司在研管线丰富， 建议重点关注后续凝胶类等多款产品拿证进展带来的催化。 盈利预测、 估值及投资评级： 前三季度公司业绩不断超预期， 再次验证胶原赛道仍维持高景气， 上调 24-26年归母净利润为 7.1/10.1/13.0亿元， 前值为6.0/8.5/10.8亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 商务消费恢复不及预期， 竞争加剧， 研发进度不及预期。

公司发布24Q3业绩报告：1）24Q1-Q3，公司收入23.8亿，YOY+9.5%；归母净利润15.9亿，YOY+11.8%；扣非归母净利润15.3亿，YOY+9.7%。2）24Q3，公司收入7.2亿，YOY+1.1%；归母净利润4.65亿，YOY+2.1%；扣非归母净利润4.42亿，YOY-4.4%。 Q3医美终端机构承压，预估其他产品有一定分流影响。公司三季度业绩低于此前预期，我们认为主要系（1）Q3大环境偏弱导致医美终端承压，叠加医美营销监管趋严，对于获客有一定影响；（2）高端市场如新获批的童颜针、羟基磷灰石等竞品或对公司的再生产品有一定的分流。我们认为，随着Q4的到来，部分医美机构9月及之后或逐步开始好转。 毛利率同比小幅下滑，盈利能力整体稳定。盈利端来看，Q3毛利率94.55%，同比-0.5pct；销售费率8.99%，同比+0.1pct；管理费率3.3%，同比-1pct；研发费率8.58%，同比+0.8pct；财务费率-0.52%，同比+1.4pct。归母净利率64.65%，同比+0.65pct。 在研储备充足，关注后续管线进展。1）24年10月，公司宝尼达二代成功获批拿证，用以改善轻中度的颏部后缩。2）此前7月，公司代理的韩国注射用A型肉毒毒素已经获得国家药品监督管理局受理。此外，逸美一加一增加新填充部位适应症、第二代埋植线，目前已在临床试验阶段。3）减重管线中，利拉鲁肽已经进入临床试验阶段，司美格鲁肽将于近期开展临床试验；去氧胆酸注射液目前处于临床申请阶段。4）此外还有米诺地尔搽剂(开拓毛发再生市场)、利多卡因丁卡因乳已步入注册申报、三期临床试验阶段。5）光电设备领域，公司去年与Jeisys公司签署《经销协议》，Jeisys授权公司负责其旗下Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务；今年上半年公司增资控股艾美创医疗科技，继续拓展公司在医美设备领域的布局。关注后续管线进展及院线机构恢复情况。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到宏观不确定性，公司业绩短期承压，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为20.6/24.4/28.4亿元，前值为22.5/28.4/34.2亿元，给予“增持”评级。 风险提示：商务消费恢复不及预期，竞争加剧，研发进度不及预期。

公司发布24Q3业绩报告：（1）24Q3：公司实现营业收入21.6亿元，YOY-6.4%，归母净利润3.7亿，YOY-9.5%，扣非归母净利润3.4亿，YOY-13.8%。（2）24Q1-Q3：实现营业收入59亿，YOY-0.4%；归母净利润7.23亿，YOY+5.6%，扣非归母净利润6.6亿，YOY+5.8%。 业务拆分：三季度酒店管理业务YOY+8%，景区业务同比-9%。24Q1-Q3，公司酒店业务营收55亿，YOY-0.5%，景区业务3.9亿，YOY+0.9%。其中第三季度，公司酒店管理业务YOY+8.4%，酒店运营业务YOY-11%(主要系直营店减少及RevPAR下滑影响)，景区业务YOY-9.1%。前三季度，公司利润总额9.9亿，YOY+2.9%，其中酒店业务利润总额8亿，YOY+6.2%；景区业务利润总额1.85亿，YOY-9.1%。 经营表现：不含轻管理的RevPAR同比下滑6%，国庆期间同比转正。（1）24Q3，公司RevPAR170元，YOY-7.8%(Q2为-6%)，其中ADR、OCC分别分别-5.5%、-1.8%；直营酒店、加盟酒店RevPAR分别同比-5.6%、-7.8%；经济型酒店、中高端酒店RevPAR分别-7.1%、-8.2%。（2）不含轻管理的RevPAR24Q3同比-6%(Q2为-5.1%)，其中ADR、OCC分别分别-4.7%、-1%。（3）国庆期间，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为254元，可比口径同比增长4.5%。 开店方面：前三季度合计新开店952家，标准品牌占比提升。（1）24Q3公司新开店385家，标准品牌新开店232家，占比60.3%，同比提升18.4pct。其中，公司如家4.0迭代新品推出，经济型酒店新开店90家；中高端新开店142家。截至24Q3，公司合计新开店952家，较全年目标(1200~1400)完成度约80%。（2）2024Q3，公司净开店273家，截至目前共拥有6,748家酒店，pipelie1,876家。 费用方面：SG&A占收入比重略有下滑。公司24Q3毛利率43%，同比下滑1.9pct。 销售费用率7.2%/+1.27pct，管理费用率9.04%/-1.6pct，研发费率0.74%，同比持平；财务费率3.98%/-0.5pct。 盈利预测、估值及投资评级：公司国庆期间revpar恢复同比正增长，Q4整体而言基数压力减轻，期待后续商务出行需求恢复后公司经营数据继续改善。此外，23Q4业绩为1.1亿，其中有约2000w左右的信用减值损失影响，我们预估今年Q4该影响或将消退，全年业绩预计表现依旧稳健。预计24-26年归母净利润分别为8.5/9.4/10.6亿元（24年4月盈利预测为9.2/10.9/11.9亿元），现价对应24-26年PE分别为19/18/15X，考虑到估值水平相对低位，同时业绩相对稳健、开店结构优化，上调至“买入”评级。 风险提示：商务消费恢复不及预期，竞争加剧，开店进度不及预期。

公司发布 24Q3业绩报告： （1） 24Q3： 锦江酒店 24Q3实现收入 39亿/YOY-7.1%，归母净利润 2.58亿/YOY-43%， 扣非后归母净利润 2.5亿/YOY-41.7%。 （2） 公司24Q1-Q3实现收入 108亿/YOY-2.55%， 归母净利润 11亿/YOY+12.1%(含出售时尚之旅的投资收益)， 扣非后归母净利润 6.4亿/YOY-20%。 （3） 前三季度产生的经营性现金流为 34.7亿/YOY-20%。 业务拆分： 24Q3酒店业务营收下滑 7%， 餐饮业务营收下滑 9%。 24Q3公司酒店业务营收 38.4亿/YOY-7%， 其中有限服务型酒店营收 37.8亿元， YOY-7.6%， 大陆境内营收 25.9亿/YOY-10.9%， 大陆境外实现营收 12.5亿/+1.9%。 24Q3餐饮业务实现营收 0.59亿/-8.95%。 经营表现： 三季度 RevPAR 同比下滑 8.4%， 其中 OCC 正增长、 ADR 下滑 10.5%。 （1） 公司 24Q3境内有限服务型酒店 RevPAR174元， YOY-8.4%； 其中 OCC 同比+1.7pct， ADR 同比-10.5%； 中端酒店 RevPAR-10.8%、 经济型酒店-4.7%； 直营酒店 RevPAR YOY-9.6%， 加盟酒店同比下滑 8.5%。 （2） 海外酒店整体 RevPAR 43.36欧元， 同比-6.05%， 其中 OCC 同比-3pct， ADR 同比-1%。 开店方面： 前三季度合计新开店 1149家， Pipeline 规模达到 3986家。 24Q3， 公司新开店 469家， 前三季度合计开店 1149家， 完成度超过 95%。 24Q3净增酒店 248家， 截至 24Q3， 公司在营酒店规模 13,186家， 公司 Pipeline 规模达到 3986家。 费用方面： Q3销售费用率有所提升， 财务费用同比略有下滑。 24Q3， 公司销售费用率为 8.25%， 同比+2.6pct； 管理费用率 17.97%， 同比+0.3pct； 研发费用率 0.2%，同比-0.05pct； 财务费用 1.8亿， 较 23Q3下滑 1500万， 财务费用率 4.67%， 同比-0.07pct。 盈利预测、 估值及投资评级： 公司 Q3国内基数压力以及海外利息费用影响下， 业绩略有承压。 但预计 Q4基数压力会环比改善。 同时公司展店相对积极， 且 pipeline 充足， 看好后续海外继续减亏、 国内直营店经营及 CRS 改善。 考虑到今年酒店经营基数压力较大、 同时锦江海外仍有拖累， 下调盈利预测， 预计 24-26年实现归母净利润12/12.5/14.9亿元（此前预测为2024-2026年归母净利润分别为14.7/15.0/17.7亿元），维持“增持” 评级。 风险提示： 商务消费恢复不及预期， 竞争加剧， 开店进度不及预期。

公司发布24Q3业绩报告：1）24Q3公司收入19.7亿/YOY+21%；归母净利润2.98亿/YOY+20.7%；扣非归母净利润2.9亿/YOY+18%。业绩继续取得稳健增长。2）24Q1-Q3，实现收入70亿，YOY+32.7%；归母净利润10亿，同比+34%；扣非归母净利润9.7亿，YOY+33.8%。3）Q1-Q3经营性现金流净额4亿，同比下滑49%，主要系销售费用增加、大促节点提前、支付货款增加所致。 护肤类产品同比增长21%，大单品占比提升抬高平均售价。24Q3，以珀莱雅品牌为代表的护肤类产品营收16.5亿元，YOY+21%；以彩棠品牌为代表的美容彩妆类产品营收2.3亿元，YOY+19%；洗护类产品实现营收0.75亿元，YOY+47%。其中护肤类产品24Q3的平均售价同比提升24.6%，主要为大单品占比提升。 毛销差环比扩大，盈利能力维持稳定态势。24Q3公司毛利率70.7%，同比-2pct，环比Q2+1.1pct。销售费用率45.4%，同比+2.8pct，环比下滑1.3pct；管理费率4.87%，同比下滑1pct；研发费用率2.43%，同比+0.13pct。归母净利率15.15%，同比持平，环比提升1pct。Q3毛销差同比收窄4.7pct，环比扩大2.4pct，我们认为主要系Q3费用投放效率提升，同时公司降本增效；后续随大单品占比持续提升、公司主动降本增效、以及价格机制的稳定，预期后续毛利率仍会维持稳中向好态势。 深耕大单品策略，未来增长可期。①大单品源力面霜2.0首次将XVII型重组胶原蛋白应用其中，进一步巩固了品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性；红宝石精华3.0将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A组合结合，实现进阶抗皱。②针对油皮上新“净源系列”产品线。③上新沁柔双证防晒，光学瓶正式获批美白特证，进一步拓展品牌在提亮和防晒领域的产品布局。 盈利预测、估值及投资评级：预计24-26年归母净利润为15.7/19.2/22.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：商务消费恢复不及预期，竞争加剧，产品推新效果不及预期。

公司发布24H1业绩报告：1）24H1：公司实现营收28亿/YOY+18.5%，归母净利润4.8亿/YOY+7.5%；扣非归母净利润4.2亿/YOY+12.3%。2）24Q2：公司二季度实现营收17亿/YOY+13.5%，归母净利润3.1亿/YOY+5.2%，扣非归母净利润2.65亿/YOY+7.3%。收入同比增加，主要系23年10月悦江投资并表。 主品牌薇诺娜上半年营收增长5.7%，营收占比85%。分品牌来看，24上半年，主品牌薇诺娜实现营收23.9亿，YOY+5.7%，占比85%；薇诺娜宝贝、AOXMED分别实现营收1.0、0.3亿元，YOY+40%、65%。23年10月收购悦江投资，旗下姬芮、泊美在24H1分别实现营收2.4、0.25亿元。 线上渠道24H1同比增长17%，其中阿里系实现正增长，抖音提速。分渠道，1）线上渠道：营收18.5亿元，YOY+16.8%，占比为66.4%。其中阿里系/抖音系/京东系/唯品会营收YOY+9%/+43%/+56%/-5.7%，占比30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，阿里系营收增速转正(23H1阿里系增速为-3.4%)，抖音渠道加速发展。2）OMO：实现营收2.1亿，占比7.6%、YOY+23.6%。3）线下渠道7.3亿元，占比26%、YOY+21%。 姬芮、泊美定位大众美妆，毛利率较低；费用管控效果良好。公司24H1销售毛利率72.6%，同比下滑2.8pct，我们认为主要系姬芮、泊美相比于公司主品牌毛利率更低所致(薇诺娜、姬芮、泊美24H1毛利率分别为74%、59%、49%)。 其中24Q1-Q2毛利率分别为72%、73%。24Q2销售/管理/研发费用率分别为44.8%/5.8%/4.8%，同比-0.84/+0.1/-0.2pct，费用把控效果较好。 品牌进入2.0时代，产品推陈出新，逐步走向海外。24年3月，薇诺娜品牌进入2.0时代，从专注敏感肌升级到专研敏感肌PLUS，上半年特护系列升级优化，并发布时光防晒系列新品、“311次抛”精华新品、“宝贝防晒小喷雾”新品等。研发方面，积极不急全球研发中心，23年成立法国研究中心，今年将建设瑞士研究中心进行抗衰领域的研究。此外，公司24年将在泰国设立分公司，辐射东南亚，未来将计划向欧美市场进军。 投资建议：考虑到宏观不确定性、行业竞争激烈以及公司并表的姬芮、泊美毛利率低于公司主品牌，我们下调此前盈利预测，预计24-25年归母净利润为9.1/10.8亿元(此前23年10月预测值为17/21亿元)，并新增26年预测12.4亿元。目前公司仍处于调整期，期待后续经营持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革带来的转型挑战，行业增速放缓，战略执行未达预期、并购整合不及预期等

公司发布2214H1业绩报告：1）24Q2：公司实现营业收入8.5亿元，同比+2.4%；归母净利润5.9亿元，同比+8%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+2.5%。2）24H1：上半年收入16.57亿元，同比+13.5%；归母净利润11.21亿元，同比+16.4%；扣非归母净利润10.89亿元，同比+16.6%。由于23Q2高基数，公司24Q2增速环比放缓。 2214H1价格带较高的凝胶类产品收入++14.6%，高于公司整体。以嗨体为代表的溶液类24H1收入9.76亿元，同比+11.7%；以濡白/如生天使为代表的凝胶类24H1收入6.49亿元/+14.6%；面部埋植线24H1收入348万元，同比+16%；其他主营业务24H1收入0.28亿元，同比+81%。 上半年整体毛利率略有下滑，但凝胶类产品毛利率提升00.6pct。公司上半年整体毛利率94.9%，同比-0.5pct，整体毛利率有所下滑，主要系溶液类注射产品毛利率(93.98%)同比-1.12pct所致，而凝胶类注射产品毛利率（97.98%/+0.6pct）或因高端产品濡白/如生占比提升而进一步优化。上半年，公司整体期间费用率同比-2pct，其中销售费率8.5%，同比-1.7pct；管理费率4.1%，同比-1.4pct；研发费用率7.6%，同比+0.44pct，继续加大研发项目的推进。 公司管线不断丰富，在研项目持续推进，未来依旧具有较多看点。1）公司注射用A型肉毒已经获得国家药监局药品注册上市许可受理通知，进入审评阶段，获批后公司产品线将再次得到完善。2）二代宝尼达目前已在注册申报阶段，预计或将于24H2拿证；逸美一加一增加新填充部位适应症、第二代埋植线，目前已在临床试验阶段。3）减重管线中，利拉鲁肽已经进入临床试验阶段，司美格鲁肽及去氧胆酸注射液目前处于临床申请阶段。4）此外还有米诺地尔搽剂(开拓毛发再生市场)、利多卡因丁卡因乳已步入注册申报、三期临床试验阶段。5）光电设备领域，公司去年与Jeisys公司签署《经销协议》，Jeisys授权公司负责其旗下Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务；，今年上半年公司增资控股艾美创医疗科技，继续拓展公司在医美设备领域的布局。 投资建议：我们预计公司24-26年收入分别为35/45/54亿元，YOY+22%/28%/21%，预计归母净利润分别为22.5/28.4/34.2亿元，YOY+21/26/20%。24年1月预测前值：24-25年营业收入39/52亿元、24-25年归母净利润为25/33亿元，考虑到整体宏观环境的变化，我们调整、并新增26年盈利预测如上。目前公司24年PE不足20X，建议关注后续消费恢复情况及新品获批进度。 风险提示：宏观影响消费恢复不及预期、产品获批进度不及预期等

北京人力发布 23 年业绩预盈公告： 1） 23 年全年： 23 年全年置入资产北京外企的归母净利润为 7.28~8.71 亿，同比-0.5%~+19.1%，中位数为 8.0 亿/YOY+9.3%。 23 年扣非归母净利润为4.39~5.26 亿元，同比+2.5%~22.7%，中位数为 4.83 亿元/YOY+12.6%。2） 23 年单四季度：通过过往业绩公告、资产重组实施进展公告等倒算，北京外企的归母净利润为 0.88~2.31 亿元，同比-56.8%~13.6%，中位数下滑22%。扣非归母净利润为 0.41~1.28 亿，同比-42%~79%，中位数+18.4%。3）上市公司维度， 23 年实现归母净利润 4.63~5.34 亿元，实现扭亏； 扣非归母净利润为 2.27~2.72 亿元， 22 年同期为亏损 2 亿元。其中置出资产产生的非经常性土地增值税等相关税费约 1.97 亿元。外包行业公司不断强化招聘交付能力， 不断拓宽合作客户与服务领域， FA成立 ITO 事业部。 公司加强专业外包能力建设， 通过全面合规用工管理，帮助企业实现用工风险可控、降低用工成本、减轻编制压力、提升企业劳动生产率。 23 上半年北京外企中，业务外包服务收入 157.7 亿元，人事管理服务 5.3 亿元，薪酬福利服务 5.8 亿，招聘及灵活用工 19.45 亿；其他收入 1.87 亿， 业务外包/招聘及灵活用工占比 83%/10%。 此外 FA 子公司成立ITO 信息技术专业外包事业部， 看好公司后续外包业务领域不断拓宽。公司相继与奇安信、元隆雅图签署战略合作协议，以创新服务持续加强客户联系与交叉销售。强化与 Adecco 合作，借助先进经验助力中资企业出海。 Adecco 全球 CEO Denis Machuel 等一行到访中国，进行系列客户拜访、不断就合作展开深入交流。 Fesco Adecco 拥有多年跨国企业及员工服务经验，为出海企业提供外包、薪酬管理等各类服务，未来公司有望持续深化与 Adecco 合作， 有望借助 Adecco 先进理念与海外业务网络， 继续助力中资出海企业的人才需求和管理。 投资建议： 公司此前章程中载明的股利分配政策，每年分配的股利不低于当年实现可分配利润 50%，未来公司将有望继续兼顾股东的整体利益和公司的可持续发展。 考虑到置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司业绩表现造成影响， 以及整体宏观经济对招聘人才市场的影响， 我们暂时下调盈利预测， 预计 23-25 年归母净利润分别为 5.0/9.34/10.8 亿（预测前值 7/10.9/12.8 亿元）， 24-25 年 yoy 分别为 86%/15%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；政府补助下降风险；市场竞争加剧风险；客户开拓不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以正式发布的 23 年年报数据为准等

公司 26日晚发布了与上海机场、首都机场就经营费等事宜签订补充协议： 1）上海机场：对于浦东和虹桥机场免税店项目，其月实收费用自 2023年12月 1日起，采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。 其中，①月保底销售提成：当月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，浦东机场+虹桥机场月保底销售提成分别为 0.52/0.065亿元(年度为6.3/0.78亿)。如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的 80%，则月保底销售提成按照客流、调节系数等进行调节。 ②月实际销售提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品 5个品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在 18%-36%之间进行取值。 2）首都机场：首都机场免税店年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 ①年保底经营费：5.6亿元，若首都机场国际区年客流量年实际客流≤960万人次，则保底经营费根据客流及调节系数再进行调整。 ②销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品 5个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在 18%-36%之间取值。 新合同有望进一步优化中免盈利能力。21年 1月补签的协议中规定，浦东国际机场免税店项目的租金与国际客流挂钩，即月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献(135元)×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。若简单按照系数为 1时计算(假设值、仅供参考)，则 2023年前 11个月对应的租金为 19亿。我们认为未来按照新合同计提租金，考虑了客流逐步恢复、但我们认为消费金额恢复速度或慢于客流恢复(出境恢复的第一年，各方面因素还需爬坡)，条款将有望进一步提高公司的盈利能力。与此同时，与 2019年上海浦东&虹桥机场 42.5%、首都机场超过 43%的扣点率相比，目前扣点率在 18%-36%，未来在国际客流进一步恢复后，公司机场免税店盈利能力将有望进一步提升。 设立激励机制，双方合作共赢，实现机场免税与市内免税业务联动。公司和机场建立激励机制，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。此外未来中免和机场将以“线下预定、机场提货”的购物模式，突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。 投资建议：CDF 三亚国际免税城 C 区将于 12/28日开业，看好购物体验持续优化。维持 23-25年归母业绩分别为 67/86.6/110亿，对应 PE 分别为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。