国内表面活性剂、油脂化工产销巨头，主要产品产销量稳居全国前列。公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。截至2023年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破120万吨和100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨。公司阴离子表活产品管线涵盖国内前三大品类，2023年主要产品产销量全国第一，看好表活市场集中度继续攀升，公司作为头部企业继续发挥规模优势。油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著。公司生产的油脂化工产品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、单甘酯、甘油等，品类齐全。棕榈油为公司油脂化学产品生产的主要起始原材料，而棕榈油消费主要依赖于进口，出口税是影响棕榈油海内外价差的重要原因，为规避原材料出口限制、减少原材料价格风险，公司布局印尼生产基地，在棕榈油采购价格、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势。 棕榈油长期价格中枢将稳步抬升，生物柴油B40政策或将再刺激印尼专项出口税出台。本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期。需求端，2025年1月1日起印尼B40生柴掺混计划启动，叠加3月印度斋月备货，我们预计在2025年5月东南亚进入季节性增产期之前产区库存难以见到有效恢复，价格上行有望维持。展望2025年，印尼棕榈油将有约200万吨量级的产量恢复，但B40将带来近300万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持B40的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。 布局OEM/ODM市场，打开成长天花板。基于下游洗护产品国内市场的稳定增长、国产洗护产品的崛起，公司充分发挥同产业链优势，继续向下游延伸OEM/ODM业务。当前，公司已合计拥有110万吨洗护产品产能，其中，最早布局的江苏赞宇10万吨产能已投入使用，河南鹤壁基地的50万吨产能也已陆续投入生产，子公司眉山赞宇的50万吨已进入试生产环节。此外，公司于2023年6月发布公告称将在江苏镇江基地追加40万吨液体洗涤用品生产线，届时公司将形成150万吨的OEM/ODM产能，为公司业绩增长提供助力。 投资建议：公司早期战略性布局海外油化生产基地，降低原材料供应风险，且在稳定发展表面活性剂主业的情况下，打造OEM/ODM“第二成长”曲线。我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.12/3.45/4.48亿元,现价（2025年1月16日）对应PE分别为22/13/10。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争及毛利率下降风险，汇率波动损失风险。

事件：2024年10月30日公司发布2024三季度报告，2024年前三季度实现营收17.47亿元，同比+10.06%；实现归母净利润2.45亿元，同比-10.58%；其中，2024Q3实现营收6.48亿元，同比+9.22%，环比+14.48%；实现归母净利润0.86亿元，同比-10.30%，环比+19.60%。 Q3养殖行业景气提升，生猪养殖、家禽养殖盈利逐步改善。【家禽】2024年前三季度公司家禽板块实现营收12亿元，同比+19%，毛利率水平保持稳定。 公司加快大单品推广进程，受益于“先打后补”政策，高致病禽流感疫苗的市场苗占有率取得突破进展。【家畜】随着前期能繁母猪存栏下降缺口的逐步兑现，2024年6月起猪价逐步回升，提振公司家畜板块，2024Q3公司家畜板块业收环比提升超过20%。 持续加码研发投入，打造产品集群。2021~2024Q3公司研发费用率从5.9%提升至7.7%，近三年持续的高饱和研发投入不断推进产品迭代升级、工艺创新。 经济动物方面，今年重点上市了恩诺沙星肠溶颗粒（国内独家新制剂）、新流腺三联灭活疫苗、猪圆环亚单位疫苗等产品；宠物板块，今年新上市了瑞喵舒（猫三联疫苗）、环舒宁（环孢素内服溶液）等新产品。公司自主研发的猫三联疫苗实现了国产猫三联疫苗第一个上市销售，填补了国内猫疫苗产品空白，2024年前三季度批签发量位于第二位，产品渗透率稳步提升。 成功收购必威安泰，业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗市场。公司于2024年3月28日签署《股权转让协议》，拟以自有资金或自筹资金2.3亿元收购姚丽丽、张晓芹、瑞创生物持有的保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权。必威安泰是国内8家口蹄疫疫苗生产企业之一，拥有5个口蹄疫疫苗生产文号。口蹄疫疫苗为国家重大疫病防控关键产品，为畜用疫苗中市场需求最大的产品，公司在2024Q2将口蹄疫疫苗业务并入合并报表，为公司整体毛利带来结构性改善。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为3.52、4.61、5.32亿元，EPS分别为0.76、0.99、1.14元，对应PE分别为24、18、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件：公司于10月30日发布2024年三季度报告，2024年前季度实现营业收入967.8亿元，同比+16.6%；实现归母净利润104.8亿元，同比+668.9%。2024Q3实现营收399.1亿元，同比+28.3%，环比+30.5%；实现归母净利润96.5亿元，同比+930.2%，环比+200.9%。 头均盈利大幅提升，养殖产能保持稳定。2024年前三季度生猪养殖业务实现营收953.5亿元，同比+18.1%；共计出栏生猪5014.4万头，同比+6.7%，其中商品猪4513.2万头，仔猪460.7万头，种猪40.5万头；销售均价16.3元/公斤，同比+10.9%。2024Q3公司销售生猪1775.7万头，销售均价为18.9元/kg。公司养殖成本持续下降，2024年前三季度公司肉猪养殖完全成本15.2元/kg，其中2024Q3已降至14.3元/kg，按照115.6kg的出栏均重计算，2024Q3公司头均盈利约605元，盈利能力快速提升。公司增效成果显著，2024年9月公司生猪全程成活率接近85%，PSY达28以上，肥猪日增重达783g。截至2024年9月末，生猪养殖产能为8,086万头/年，能繁母猪存栏为331.6万头，与二季度末相比基本保持稳定。 屠宰肉食业务明显减亏，经营质量逐步提升。2024Q3公司共计屠宰生猪797万头，产能利用率为37%，亏损在6.5亿元左右。得益于屠宰肉食板块销售能力和运营能力的逐步提升，公司三季度屠宰肉食业务毛利率、头均亏损情况相比半年度明显改善，整体经营业绩持续好转。未来公司将继续整体经营质量，在保证合理头均毛利的情况下提升屠宰量，力争早日实现扭亏为盈。 重视加强投资者回报，分红比例上调提振投资信心。公司积极响应政策号召，提振市场信心。公司修订未来三年（2024-2026年度）股东分红回报规划，在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，公司当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，未来三年公司每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%提升至40%（年内多次分红的，进行累计计算）。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为180.75、281.58、319.17亿元，对应EPS分别为3.31、5.15、5.84元。前期母猪产能缺口逐步兑现，后续生猪供应压力逐月减轻，叠加下半年进入猪肉消费旺季，利好未来猪价表现。公司未来养殖规模有望进一步扩大，成本在有效管控下有望进一步改善，维持“推荐“评级。 风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

事件：公司于10月29日发布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营收130.9亿元，同比-11.0%；实现归母净利润5.7亿元，同比+212.1%；其中，2024Q3实现营收50.9亿元，同比-11.3%，环比；实现归母净利润2.9亿元，同比+606.1%，环比+29.8%。 饲料业务销量稳增，饲料原料价格下滑拖累价格。2024年前三季度公司饲料业务实现销量204.36万吨，同比增长2.25%；其中外销占比65%，内销占比35%。2024年前三季度公司营收同比下降主要系饲料原料玉米和豆粕等价格波动下行传导至饲料行业，饲料价格较上年同期有所下降。 生猪业务量价齐升，养殖成本进一步下降。2024年前三季度公司销售生猪214.4万头，同比+4.2%，其中肥猪185.2万头，仔猪28.9万头；销售均价15.7元/kg，同比+9.3%。2024Q3公司销售生猪74.3万头，销售均价为18.2元/kg。公司养殖成本逐步降低，2024年前三季度公司肉猪养殖完全成本降至15.2元/kg，其中2024Q3已降至14.3元/kg，按照120kg的出栏均重计算，公司二季度头均盈利约468元，盈利能力逐步提升。此外，公司持续加大生猪健康管理，高度重视非洲猪瘟的防控工作，同时大力提升生产效率，窝均活产仔较二季度提升1.87头/窝。结合公司现阶段的养殖生产效率、疫病防控效果等情况来看，公司预计四季度养殖成本还有一定的下降空间。 盈利能力快速提升，财务结构显著好转。2024年前三季度公司销售毛利率12.0%，同比+7.9%。截至2024Q3，公司货币资金36.5亿元，环比+27.6%，资金储备逐步提升；2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额13.7亿元，环比+23.9%，猪价提升公司生猪养殖业务造血能力恢复。此外，截至2024Q3公司资产负债率为49.9%，环比-1.2PCT。一方面，公司三季度盈利状况进一步转好，公司根据产品销售节奏归还了一部分的短期银行贷款；另一方面，由于农产品业务大宗原料价格总体呈现价格下行趋势，公司考虑控制经营风险，减少了原料的采购量。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.18、11.00、15.19亿元，EPS分别为0.60、0.81、1.11元，对应PE分别为11、8、6倍。 2024年下半年猪价有望延续高景气运行，公司是西北最大生猪养殖企业，具有天然的防疫优势，生猪养殖与后期业务将同时发力，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险。

事件概述： 公司于 10月 29日发布 2024年三季度报告， 2024年前三季度公司实现营收 41.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-79.4%。 公司净利润同比下降的原因主要系产品价格下降及去年同期减持金达威获得投资收益。其中 2024Q3实现营收 17.0亿元，同比+2.9%， 环比+25.5%；实现归母净利润 0.2亿元，同比-85.2%， 环比扭亏为盈。 上游原料产业持续承压，猪价回升带动下游动保业绩修复。 上游： 公司原料药业务持续承压， 主要因为上游原料药行业产能充裕， 叠加下游需求不振， 兽药原料药价格低迷。 根据中国兽药饲料交易中心数据， 2024前三季度兽药原料药价格指数（VPi）均值为 62.1，同比-12.8%；其中 2024Q3VPi 均值为 63.3，同比-8.4%，环比+5.1%。 下游： 随着前期能繁母猪存栏下降缺口的逐步兑现， 2024年 6月起猪价逐步回升， 2024Q3全国外三元生猪均价 19.5元/公斤，同比+19.5%。 下游养殖企业扭亏为盈，用药积极性逐步回暖，带动动保行业实现业绩修复。 费用管理逐步改善，产品价格下滑拖累业绩。 2024Q3公司销售费用率7.5%，环比+0.2PCT；管理费用率 5.1%，环比-0.9PCT；财务费用率 0.5%，环比+0.2PCT，主要系 2024Q3利息支出增加所致。 2024Q3公司销售毛利率16.3%，环比+1.2PCT，同比-3.9PCT， 主要受产品价格下降影响所致。 研发投入持续加码，积极布局宠物板块。 2024年前三季度公司研发费用率为 2.2%，同比+0.2PCT。公司宠物板块布局逐见成效， 2024年 9月公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗(HBJ06株+CHZ05株+PSY01株)获得了由农业农村部核发的兽药产品批准文号批件。公司自主研制的猫三联疫苗采用国内主要流行毒株， 对猫的疫病具有很好的免疫保护效果，同时采用全悬浮培养及浓缩纯化等先进生产工艺，产品安全有效，质量稳定可靠。 公司此次获得批准文号将为公司宠物板块带来新的业绩增长点，对提升公司在宠物市场的竞争力产生积极影响。 投资建议： 我们预计公司 2024~2025年归母净利润分别为 3. 11、 4.15、5.23亿元， EPS 分别为 0.30、 0.41、 0.51元，对应 PE 分别为 22、 17、 13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件概述：公司于8月27日发布2024年中报，2024H1实现营收467.6亿元，同比+13.5%；实现归母净利润+13.3亿元，同比扭亏为盈。其中2024Q2实现营收249.1亿元，同比+17.4%，环比+14.0%；实现归母净利润+25.6亿元，同环比扭亏为盈。生猪出栏维持高增，2024Q2实现盈利。 2024H1公司销售生猪1437.4万头，同比+22.0%；实现营收268.5亿元，同比+29.4%；销售均价为15.3元/kg，同比+5.1%；出栏均重为122kg，同比+1.0%。公司坚持做好基础生产管理，养殖成本持续降低。2024H1公司肉猪养殖综合成本降至14.8元/kg，同比下降约1.2元/kg，其中2024Q2已降至14.2元/kg，实现盈利18亿元。按照120kg的出栏均重计算，公司二季度头均盈利约260元。公司产能以稳为主，截至2024年6月末，公司能繁母猪数量约164-165万头，较2024年2月低上升约9-10万头；生产效率持续提升，肉猪上市率92%，料肉比进一步降至2.6。 肉鸡生产指标稳中向好，增量增效持续推进。2024H1公司共计销售肉鸡5.5亿只，同比-1.0%，占同期全国家禽出栏76.0亿只的7.2%；肉鸡养殖业务实现营收156.7亿元，同比-0.5%；毛鸡销售均价13.3元/公斤，同比+1.5%；出栏均重2.2公斤，同比-0.9%。公司养鸡业务生产经历维持稳定，生产成绩仍保持在历史高位，养殖综合成本控制良好。2024H1公司肉鸡养殖综合成本降至12.4元/kg，同比下降1.6元/kg，其中2024Q2已降至12.2元/kg，度环比下降0.3-0.4元/斤。 资产负债表加快修复，资金储备充裕。得益于畜禽主产品价格上涨，叠加养殖成本持续下降，公司资产负债表加快修复。截至2024H1，公司资产负债率59.0%，同比-3.9PCT，环比-4.4PCT。若未来行情较好，公司将继续偿还债务，降低负债率，公司希望年内资产负债率降至55%以下。资金方面，截至2024H1，公司货币资金余额30.5亿元，同比+32.0PCT，当前公司资金储备较为充裕；公司经营活动现金流净额58.1亿元，同比+107.4%。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为70.02、138.04、160.57亿元，EPS分别为1.05、2.07、2.41元，对应PE分别为16、8、7倍，2024年下半年猪周期有望延续高景气运行，公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，盈利能力有好转趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。

事件概述： 公司于 8月 26日发布 2024年中报， 2024H1实现营收 8.5亿元，同比+71.6%；实现归母净利润 1.0亿元，同比+329.4%； 其中 2024Q2实现营收 4.6亿元，同比+38.1%，环比+20.0%；实现归母净利润 0.6亿元，同比+1316.0%，环比+34.8%。 成功摆脱 2023年海外市场波动影响，公司业绩同比实现扭亏为盈。 2024H1公司在国内、国外两个市场的业务均有斩获，在国内市场， 公司在压缩代理重点发展自主品牌的策略下， 自主品牌业务保持了较高水平增长，同时实现毛利率稳健提升，期间费用大幅下降。 2024H1公司实现毛利率 26.4%，同比+11.0PCT；期间费用率 12.3%，同比-10.6PCT； 其中销售费用率 6.0%，同比-2.8PCT； 管理费用率 5.9%，同比-5.8PCT； 研发费用率 1.7%，同比-0.9PCT； 财务费用率 1.7%，同比-1.2PCT， 主要系汇兑收益增加所致。 在国外市场，公司东南亚工厂的产能利用率和经营效率均有明显提升， 凸显出在国际化经营方面的优势。此外，公司海外客户宠物零食 ODM 业务库存水平正常，在手订单充裕。 公司各产品均有亮眼表现， 国外业务增长迅速。 分品类看， 公司畜皮咬胶实现营收 2.6亿元， 同比+87.9%，毛利率 22.8%， 同比+11.5PCT； 植物咬胶实现营收 3.0亿元， 同比+114.6%，毛利率 29.0%， 同比+7.9PCT； 营养肉质零食实现营收 1.9亿元， 同比+38.4%，毛利率 29.9%， 同比+16.8PCT； 主粮和湿粮实现营收 0.8亿元， 同比+34.9%，毛利率 22.2%， 同比+3.2PCT。分地区看， 公司国外实现销售收入 6.9亿元， 同比+87.8%，毛利率为 27.1%， 同比+19.8PCT。 公司加强生产基地原材料采购、生产和品控管理、员工技能培训等重点方面的效率，降本增效。 全球化产地布局，产能规模持续提升。 近几年，公司大力开展全球化布局，主要建设了柬埔寨基地、新西兰主粮工厂、国内新型主粮工厂等大规模的产能。 越南工厂运营比较成熟，是公司目前主要的利润来源地；柬埔寨工厂已经基本实现盈亏平衡， 公司今年预计将达到更高的利润水平；新西兰主粮工厂产能尚未大规模释放，未来将进入产能爬坡期。从中长期来看，随着品牌、渠道拓展和产能的联动，公司的盈利能力或将持续上升。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 1.37、 1.79、2.04亿元， EPS 分别为 0.55、 0.72、 0.82元，对应 PE 分别为 21、 16、 14倍。 作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长， 维持“推荐”评级。 风险提示： 汇率波动风险，品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。

事件概述： 公司于 8月 2日发布 2024年中报， 2024H1实现营收 568.7亿元，同比+9.6%；实现归母净利润 8.3亿元，同比+129.8%。 2024Q2实现营收 305.9亿元，同比+10.6%，环比+16.5%；实现归母净利润 32.1亿元，同比+302.9%，环比+234.9%。 生猪出栏稳健增长， 头均出栏实现盈利。 2024H1生猪养殖业务实现营收506.2亿元，同比+10.5%；共计出栏生猪 3238.8万头，同比+7.0%， 其中商品猪 2898.2万头，仔猪 309.3万头，种猪 31.2万头；出栏均重 115.4kg， 同比-1.1%；销售均价 15.0元/公斤，同比+4.4%。 2024年公司持续做好生猪健康与生产管理， 生产指标较逐步改善， 2024H1平均商品猪完全成本在 15.0元/kg 左右，较 2023H1的 15.4元/kg 有明显下降， 公司 2024年 6月的生猪养殖完全成本已接近 14元/kg。按照 115.6kg 的出栏均重计算，公司 2024H1头均盈利约 30元（Q1亏损 176元、 Q2盈利 191元）。 2024年公司规划出栏生猪 6600-7200万头，目前生猪养殖产能规模为 8000万头/年，截至 2024年 6月末公司能繁母猪存栏 330.9万头，较 2023年末提升 18.0万头。 生产成绩持续改善，屠宰肉食板块业绩亮眼。 2024年以来，公司断奶仔猪成本逐月下降， 6月份降至 270元/头左右， 全程成活率已超过 84%。此外，公司各场线成本方差进一步缩小， 6月份生猪养殖完全成本在 14元/kg 以下的场线出栏量占比超过 55% 。 2024H1公司屠宰、肉食业务实现营业收入 99.8亿元，同比+15.1%； 合计销售鲜、冻品等猪肉产品 62万吨，屠宰生猪 541.5万头，同比-1.9%；公司屠宰肉食业务产能维持 2900万头/年，产能利用率37.3%。 现金流状况回升，不断优化财务结构。 2024年上半年随着生猪市场行情的好转以及公司养殖成本的持续下降， 公司现金流状况持续改善。截至 2024H1公司经营活动现金流净额为 154.7亿元，同比+1582.1%； 资产负债率为61.8%， 环比-1.8PCT；货币资金余额为 203.60亿元，整体资金储备充足，现金流安全稳定。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 156.53、199.69、 212.99亿元，对应 EPS 分别为 2.86、 3.65、 3.90元。 前期母猪产能缺口逐步兑现，后续生猪供应压力逐月减轻， 叠加下半年进入猪肉消费旺季，利好未来猪价表现。公司未来养殖规模有望进一步扩大，成本在有效管控下有望进一步改善，维持“推荐“评级。 风险提示： 动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

事件：2024年5月7日公司发布生猪销售简报，2024年4月合计销售生猪147.6万头，环比-3.2%，同比-6.2%；实现收入23.4亿元，环比+1.4%，同比-1.1%；商品猪销售均价15.1元/kg，环比+5.5%，同比+6.6%。2024年1-4月合计销售生猪603.5万头，同比-4.0%，实现收入86.4亿元，同比-9.4%；商品猪销售均价14.2元/kg，同比-3.1%。 生猪出栏稳步增长，养殖效率逐步改善。2023年公司合计出栏生猪1768.3万头，同比+21.0%，实现收入269.1亿元，同比-0.05%，销售均价14.6元/kg，同比-17.0%。公司养殖成本降幅明显，2023年全年平均的肥猪成本16.7元/kg，同比下降1.2元/kg。按照120kg的出栏均重计算，公司2023年头均亏损约252元。公司产能稳定增长，2023年末能繁母猪存栏80万头左右，后备接近50万头，2024年计划出栏2350万头以上。生产效率持续提升，截至2023年末公司母猪生产的平均PSY达到23.5头，窝均断奶提升至10.8头，断奶成本340元/头，育肥阶段的成活率达90%，料肉比降到2.7以下，母猪转固成本降至2700元/头左右。2024年公司平均育肥成本目标为15.5元/kg。 禽业务战略合作成功落地，投资收益带动2023年扭亏。为进一步优化公司产业发展战略，聚焦核心主业，公司拟对白羽肉禽业务引入战略合作方中牧集团，中牧集团拟通过现金收购方式取得公司旗下禽产业链运营主体中新食品51%的股权，并成为中新食品的控股股东。此次股权转让产生的投资收益近53亿元，带动公司2023年归母净利润实现扭亏为盈。 饲料业务优势显著，进一步开拓海外业务。2023年饲料业务实现营收812.8亿元，同比+2.7%；内外销饲料合计2876万吨，同比+1.2%，占全国总产量8.9%。 其中禽料1522万吨，同比-0.3%，猪料1113万吨，同比+4.0%，水产料171万吨，同比持平，反刍料50万吨，同比+16.3%，均属于行业前列。海外业务未来增长空间较大，2021年公司饲料业务海外盈利3亿左右，近两年已达到6-7亿，年销量450万吨左右。2026年，公司预计饲料外销量从450万吨增长到600万吨以上。 投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.59、19.98、30.09亿元，EPS分别为0.10、0.44、0.66元，对应PE分别为89、20、14倍，2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，公司养殖和管理水平逐步提升，全产业链竞争综合优势明显，考虑到公司的龙头地位及资金实力，猪禽养殖及食品业务规模有望持续扩张，未来发展空间可观，继续维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病及自然灾害，原料价格波动的风险，畜禽价格波动风险。

事件：公司于4月29日发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现营收190.3亿元，同比+12.0%；实现归母净利润-13.6亿元，同比-585.5%；计提资产减值损失5.0亿元，拖累全年业绩表现。2024Q1实现营收37.8亿元，同比-2.9%，环比-12.6%；实现归母净利润0.5亿元，同环比成功实现扭亏为盈。 2023年公司各项业务都有不同程度提升，一季度延续增长态势。2023年，公司生猪养殖产业链实现营收55.4亿元，同比+8.1%，毛利率-13.8%，同比-22.1PCT；饲料业务实现营收64.9亿元，同比+17.4%，毛利率10.2%，同比+0.4PCT；兽药业务实现营收10.0亿元，同比+5.93%，毛利率+62.6%，同比-3.3PCT。2024Q1公司延续增长态势，饲料业务实现销量66.9万吨，同比+13.5%；动物疫苗实现销售收入3.4亿元，同比+13.1%。2024年公司目标实现饲料销量315万吨，动物疫苗营收12亿元。 生猪出栏稳步增长，成本管控日益精进。2023年公司销售生猪281.6万头，同比+38.9%；销售均价为14.2元/kg，同比-18.0%。2024Q1公司销售生猪64.7万头，销售均价为13.4元/kg。公司养殖成本逐步降低，2023年9、10月份公司生猪养殖完全成本已降至16.5元/kg以下，2024Q1已降至15.99元/kg。按照120kg的出栏均重计算，公司一季度头均亏损约311元。公司产能以稳为主，截至2023年末，公司能繁母猪存栏14万头，PSY达到25头。 随着公司部分新建养殖基地投产和丹系母猪更新工作的推进，未来公司出栏规模及生产效率都有望提升。2024年公司目标实现生猪销售约300-350万头，力争PSY达到28头左右、完全成本控制在15.5元/kg。 货币资金储备相对充裕，现金流安全稳定。截至2023年末，公司货币资金28.2亿元，整体资金储备相对充裕；经营活动产生的现金流量净额17.5亿元，主营业务的造血能力比较优秀。此外，公司融资渠道通畅，与当地银行保持了良好且稳定的合作关系，资金授信额度充裕，能够保证公司现金流的安全稳定。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.18、10.84、14.97亿元，EPS分别为0.38、0.79、1.10元，对应PE分别为19、9、7倍。 2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，公司是西北最大生猪养殖企业，具有天然的防疫优势，生猪养殖与后期业务将同时发力，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险。

事件概述： 公司于 4月 29日发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现营业收入 40.4亿元，同比+1.8%；归母净利润-6.5亿元，同比-508.2%，计提资产减值损失 1.1亿元。 2024Q1实现营收 9.5亿元，同比+6.2%，环比-8.3%；实现归母净利润-1.4亿元，同比+32.8%，环比+54.4%。 生猪业务量增价跌， 生产成绩持续进步。 2023年， 公司生猪业务实现收入34.6亿元，同比+15.8%； 合计出栏生猪 267.4万头，同比+74.7%。 综合毛利率-1.1%， 同比-19.1PCT，主要系随着生猪产能的恢复，国内生猪出栏量持续增长， 供过于求导致生猪价格持续下跌，成本增加幅度超过收入增加幅度导致毛利率下滑。2024Q1公司合计出栏生猪 51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加 36.4%。 公司生产成绩持续进步， 2023年公司生猪 PSY 为 27、肉料比 2.6、 肥猪生产成本 14.68元/kg。 2024Q1养殖成本已降至 13.82元/kg， 公司部分优秀养殖基地已实现盈利。 2024年，公司将通过加强遗传基因管理和优化猪群结构等方式改进生产管理持续降低成本。 产能端： 2023年末，德昌巨星生猪繁育一体化项目建设完成， 正在有序的推进投产相关工作， 公司预计 2024年内可以达到满产状态。 公司将通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能，实现“立足四川，走向全国”的发展目标， 公司预计未来出栏规模超 1000万头。 货币资金储备相对充裕， 大股东参与定增彰显对公司中长期发展的信心。 截至 2023年末，公司货币资金 4.5亿元，整体资金储备相对充裕。 2024年 4月公司发布定增预案（修订稿） ，拟向包括公司控股股东巨星集团在内的不超过 35名（含）特定对象发行股票， 其中，巨星集团拟以现金方式认购本次向特定对象发行股票，认购股票数量不低于本次实际发行数量的 5.00%， 募集资金总额不超过 12亿元。 本次发行成功后公司资本实力将得到充实，进一步扩大公司业务规模、提升公司运营效率、增强公司核心竞争力。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 4. 12、 12.55、17.22亿元， EPS 分别为 0.81、 2.46、 3.38元，对应 PE 分别为 43、 14、 10倍，2024年下半年猪周期有望迎来重要反转， 考虑到公司生猪出栏量增长迅速， 生产效率不断提升， 未来业绩有望实现量价齐升， 维持“推荐”评级。 风险提示： 新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件概述： 公司于 4月 29日发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现营收 56.3亿元，同比+12.5%；实现归母净利润-12.0亿元，同比-1,448.7%；共计出栏生猪 320.1万头，同比+75.2%， 其中，以活猪销售311.51万头，同比+74.4%，以肉品销售 8.6万头， 屠宰肉品 6.2万吨，同比+20.3%。 2024Q1实现营收 14.3亿元，同比+17.0%，环比-18.7%；实现归母净利润-2.5亿元，同比-11.8%，环比+44.0%。 生猪出栏快速增长， 产能贮备充裕。 2024Q1公司共计出栏生猪 92.4万头，同比+48.5%，其中，以活猪销售 87.8万头，同比+1.6%，以肉品销售 4.5万头，同比+106.4%。 生猪产能方面， 公司生猪产能有序扩张，新五丰交付母猪场 7个， 新增母猪存栏规模 5.16万头，交付肥猪场 27个， 新增年出栏肥猪产能 69.46万头。 截至 2023年末， 能繁母猪存栏数 20.99万头。 生猪产业布局方面，公司围绕“一体两翼”进行战略布局， 立足湖南省，双手伸向粤港澳大湾区和长三角区。 同时，公司通过打造“农丰”、“U 鲜”肉品品牌，进入终端市场，为消费者提供高品质的猪肉产品，满足人们对健康饮食的需求。 饲料自给能力显著增强， 屠宰市场规模持续提升。 饲料： 2024Q1公司销售饲料 0.4万吨，同比+156.8%。 2023年公司多个饲料产能项目正式投产： 东安新五丰生物饲料有限公司年产 24万吨饲料厂项目正式投产运营，完成湖南网岭伍零贰饲料有限责任公司的收购，新增饲料年产能 12万吨。此外，天心种业会同连山工业园区年产 18万吨饲料厂项目以及汉寿高新区年产 24万吨饲料厂项目，已竣工并试生产。 屠宰肉品： 2024Q1公司屠宰肉品实现销量 1.6万吨，同+24.9%。 屠宰产能方面， 公司生猪屠宰板块湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司拥有每年单班 70万头的生猪屠宰加工能力。同时， 公司聚焦屠宰及热鲜白条业务，全面深耕大型肉菜批发市场，加强品牌建设，实现市场份额增长和屠宰量增加。 募资助力公司发展，资金优势明显。 2023年公司通过定向增发募资 15.5亿元，可进一步夯实种猪繁育体系，提升公司生猪产业实力。 此外，公司可通过间接融资手段获得发展所需资金，已得到多家银行信用授信支持，公司合计授信额度有 50多亿元。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026归母净利润分别为 3. 12、 6.23、 8.93亿元， EPS 分别为 0.25、 0.49、 0.71元，对应 PE 分别为 35、 18、 12倍。 2024年下半年猪周期有望迎来重要反转， 公司产能储备充足，出栏弹性较大，未来有益于充分受益于行业周期上行，维持“推荐“评级。 风险提示： 动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

事件： 公司于 4月 23日发布 2023年年报， 2023年全年实现营收 85.8亿元，同比-9.2%；实现归母净利润-6.0亿元，同比-789.3%； 计提资产减值损失1.6亿元，拖累全年业绩表现。 其中， Q4实现营业收入 24.1亿元，同比-20.4%；归母净利润-2.5亿元，同比-681.8%，计提资产减值损失 0.6亿元。 2023年生猪出栏维持高增， 降本目标持续兑现。 2023年公司共计销售生猪 230.3万头， 同比+91.1%；销售均价 15.0元/公斤，同比-23.6%，出栏均重在 122-123kg。 其中 Q4销售生猪 62.2万头，销售均价 14.4元/kg。 公司养殖成本逐渐向行业优秀梯队靠拢， 四季度公司完全成本已经降至 16.5元/kg。 按照 122Kg 的出栏均重计算，公司四季度头均亏损约 256元。 2024年公司规划出栏生猪 400-500万头， 目前已有育肥产能 310-330万头，并正在通过代养的轻资产模式继续扩张产能。 截至 2024年 4月，公司能繁母猪存栏量已接近 15万头， PSY 达到 25头左右，未来伴随公司对种猪品系的更新换代，生产效率仍有进一步提升空间。 屠宰业务持续发力，产能贮备充沛。 2023年公司屠宰生猪 448.2万头，同比+29.4%。 公司目前的屠宰产能约为 1400万头/年， 2024年生猪屠宰目标600万头。 屠宰是公司传统优势领域， 为公司稳定提供稳定现金流， 能有效平滑周期波动的不利影响。 货币资金储备相对充裕， 多元手段降低资产负债率。 截至 2023年末，公司货币资金 6.3亿元，整体资金储备相对充裕；经营活动产生的现金流量净额 5.3亿元，主营业务的造血能力比较优秀。 此外，公司可转债有余额 2.4亿元，若这部分可转债成功转股，负债率将会有所下降。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 5.91、 12.94、13.57亿元， EPS 分别为 0.95、 2.09、 2.19元， 对应 PE 分别为 22、 10、 10倍。 2024年下半年猪周期有望迎来重要反转， 公司是立足浙江的生猪养殖和生猪屠宰一体化龙头， 生猪销售享有区域高价优势，目前养殖产能储备充足， 养殖成本降幅显著， 有望在全产业链布局下充分受益于周期景气度上行， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 生猪价格波动风险；动物疫病风险；生猪出栏不及预期风险。

事件概述： 公司于 4月 9日发布 2023年年报， 2023年公司实现营收 54.1亿元，同比-8.2%； 实现归母净利润 4.0亿元，同比-26.7%。 2023年 Q4实现营收 12.5亿元，同比-29.4%，环比-24.4%；实现归母净利润 0.1亿元，同比-95.9%，环比-95.2%。 兽药： 上下游行情持续低迷影响公司业绩， 动保“内卷” 压制产品价格。 化药： 2023年公司化药实现营收 12.6亿元，同比-12.1%； 毛利率 21.5%，同比-4.7PCT； 合计销售 1.6万吨，同比+37.3%；均价 8.0万元/吨，同比-36.0%。 生物制品：2023年公司生物制品实现营收 10.1亿元，同比-16.8%；毛利率 46.1%，同比-3.0PCT；合计销售 75.9亿 ML/头份/羽份，同比-26.2%；均价 0.13元/ML/头份/羽份，同比+12.8%。 原因： ①上游兽药原料药价格持续下滑， 公司原料药均价有所承压。 根据中国兽药饲料交易中心数据， 2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为 69.6，同比-14.6%； 2023Q4VPi 均值为 64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。 ②2023年下游生猪养殖行情持续低迷，兽药需求量下降，加之动保行业竞争加剧，产品价格持续走低， 公司利润大幅度下降。 饲料：原材料价格下行驱动公司饲料业务盈利能力稳中有升。 2023年公司饲料实现收入 10.3亿元，同比-15.7%；毛利率 23.6%，同比+5.0PCT；合计销售 14.8万吨，同比+4.9%；均价 0.7万元/吨，同比-11.3%。 2023年公司饲料业务原材料单位成本 0.5万元/吨，同比-19.4%。饲料原材料价格下行，带动公司饲料业务毛利率提升。 中牧集团收购禽产业链，公司禽用动保业务有望受益。 2023年 12月， 公司股东中牧集团收购取得新希望旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司 51%的股权。中牧集团补齐了白羽肉禽下游产业链，有利于与原有优势资源整合。 中牧股份作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，具备安全、绿色、有效的全产品服务体系，是“药、料、苗”集成服务供应商。此次重组有利于公司在疫苗、化药和饲料板块更好发挥全产品的供应优势，从而创造新的业绩增长点。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 5.42、 6.29、7.23亿元， EPS 分别为 0.53、 0.62、 0.71元，对应 PE 分别为 17、 14、 13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件： 公司于 2024年 4月 1日发布 2023年年度报告， 2023年全年实现营业收入 10.6亿元，同比+6.3%；实现归母净利润 4.0亿元，同比-3.3%。 其中， Q4实现营业收入 2.4亿元，同比-24.8%，环比-20.0%； 实现归母净利润 0.4亿元，同比-69.5%，环比-67.4%。 养殖行情低迷影响盈利能力，计提减值拖累业绩。 2023年，公司猪用疫苗实现营收 9.7亿元，同比+3.9%，其中猪用活疫苗为主要驱动，销量同比+22.6%，猪用灭活苗销量同比-9.2%；禽用疫苗销量增长迅速， 其中禽用活疫苗销售同比+17.2%， 禽用灭活苗销量同比+57.5%， 营收同比大幅增长 44.6%。 2023年生猪养殖行情低迷，行业竞争加剧影响疫苗产品价格，公司毛利率同比下滑 1.2%。 2023Q4公司业绩下滑明显， 主要原因是生猪养殖持续亏损导致下游回款不及时， 公司计提了资产减值损失 0.1亿元，同比+589.9%， 信用减值损失 0.6亿元，同比+275.6%。 研发创新持续发力， 核心大单品推出在即。 2023年，公司研发投入 8850.5万元， 开展具体研发项目 7个， 有力保障了公司新型疫苗的研发和生产技术的创新。 猪用疫苗方面， 猪丁型冠状病毒灭活苗、 圆支二联苗和支原体副猪二联苗 3个新品完成新兽药复审， 即将获得新兽药证书； 伪狂犬（HB-98株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活苗已进入复核检验阶段。 禽用疫苗方面， 鸡新城疫（VII）、禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗和禽流感（HB19株+DF 株）已完成临床试验。宠物疫苗方面，猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件。 后续新品的推出有望助力公告业绩持续释放。 完善工艺技术提升产品质量， 深化精准营销策略。 公司通过连续制造等先进工艺逐步取代传统的分段式生产方式，进一步提高了产品质量、降低了成本，减少了交叉污染的风险， 实现猪流行性腹泻病毒、猪轮状病毒和猪丁型冠状病毒2500L 大型反应器全悬浮无血清培养工艺，抗原效价高且稳定。营销方面公司开展差异化定制服务， 对于大型养殖集团（存栏母猪 5000头以上），执行 13111和“三见” 工作模式，采取一对一的精准服务； 对于中型养猪场（存栏母猪 500-5000头），选择有实力的经销商加强合作，通过组织行业技术论坛、线上交流、猪场团队内训等一系列工作，增强客户粘性；对于小型养殖户（存栏母猪 500头以下），广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 5.52、 6.24、7.15亿元， EPS 分别为 1.19、 1.34、 1.53元，对应 PE 分别为 17、 15、 13倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。